【公司研究】永輝超市-生鮮為王立足全國賽道持續高成長-20200322[24頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 永輝超市（永輝超市（601933601933） ：生鮮為王，生鮮為王，立足全國賽道持續高成長立足全國賽道持續高成長 2020 年 03 月 22 日 強烈推薦/維持 永輝超市永輝超市 公司報告公司報告 摘要：摘要： 永輝超市成立于 2001 年， 是我國首批將生鮮農產品引進現代超市的流通企業之一，被國家七部委譽為中國“農改超”推廣的典范，被百姓譽為“民生超市、百姓永輝”。 公司立足生鮮進行差異化發展， 疊加生鮮異地擴張優勢迅速展店。截止 2019 年底，公司共有門店 910 家，業務架構調

2、整后聚焦超市業態，超市門店數量穩居國內第一。2019 年 Q3 公司實現營業收入 635.43 億元，同比增長 20.59%，歸母凈利潤15.38 億元，同比增長 51.14%；2010-2018 年營業收入/歸母凈利復合增速分別為 24.37%/21.80%。經過多年的成長，公司已成長為全國性超市龍頭，并穩居中國企業 500 強。 生鮮為生鮮為王：王：公司借力農改超提升生鮮業務比重。經歷 20 年的發展，生鮮板塊在公司收入的占比一直保持在 44%以上，形成了“生鮮為王”的特色。公司 2018 年生鮮類創營收 316.6 億元、毛利 47 億元，穩坐生鮮類超市龍頭地位。同時，電商對生鮮沖擊小，

3、生鮮拉動公司食品、租金等其他項目收入。 供應鏈構筑護城河：供應鏈構筑護城河：公司引入牛奶國際、京東等戰略投資者提升供應鏈管理效率。同時打通上游產業資源，進行優質采購、強大物流支持快速配送、冷鏈系統保質保鮮，三者共同發力，保證永輝在生鮮細分市場的持續領先能力。 聚焦云超，三大板塊聚焦云超，三大板塊協力協力發展發展：公司聚焦云超板塊，云金、云商、云創三大板塊支撐主業發展。云超高速增長為公司創造穩定的現金流，支撐公司探索發展新業態。2018 年，公司剝離云創業務，報表業績壓力得到緩解，表外孵化公司業績增長新動力。 公 司 盈 利 預 測 及 投 資評 級 ：公 司 盈 利 預 測 及 投 資評 級

4、： 我 們預 計 公 司 19/20/21 年 公 司收 入867.54/1049.72/1259.66 億元，增速 23.03%/21.00%/20.00%，實現歸母凈利 23.28/29.07/40.02 億元，同比增速 57.28%/24.86%/37.67%，EPS 為0.24/0.30/0.42 元，對應 PE 為 38.1/30.52/22.17，維持“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：門店擴張不達預期風險，行業競爭加劇。 財務指標預測 指 標指 標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 58,591 70,516 86,754 104,9

5、72 125,966 增長率（%） 19.01% 20.35% 23.03% 21.00% 20.00% 凈歸母利潤（百萬元） 1,816 1,480 2,328 2,907 4,002 增長率（%） 46.28% -18.52% 57.28% 24.86% 37.67% 凈資產收益率（%） 9.09% 7.65% 11.10% 13.86% 19.09% 每股收益(元) 0.19 0.15 0.24 0.30 0.42 PE 48.79 61.80 38.10 30.52 22.17 PB 4.44 4.58 4.23 4.23 4.23 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡

6、介： 永輝超市是大陸首批將生鮮農產品引進現代超市的流通企業之一，被譽為“農改超”推廣的典范。公司深耕生鮮產品購銷，不斷強化供應鏈倉儲物流基礎。經過多年發展，公司門店運營管理不斷強化，以服務百姓出發，被百姓譽為“民生超市、百姓永輝” 。 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 暫無。 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: : 暫無。 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 10.57-7.18 總市值（億元） 949.39 流通市值（億元） 939.25 總股本/流通 A股 （萬股） 957,046/946,825 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率

7、 0.65 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：王習分析師：王習 010-66554088 執業證書編號: S1480518010001 研究助理：趙瑩研究助理：趙瑩 010-66554090 執業證書編號: zhaoying_ S1480118120009 -20.4%29.6%3/65/67/69/611/61/6永輝超市 滬深300 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目錄錄 1. 欣欣向榮：生鮮為王，主業構筑

8、護城河欣欣向榮：生鮮為王，主業構筑護城河 . 4 1.1 生鮮市場規模巨大，超市終端占比提升 . 4 1.1.1 大行業，小公司 . 4 1.1.2 農改超助力生鮮超市終端占比提升 . 5 1.2 生鮮差異化經營，穩坐細分市場龍頭地位 . 6 1.3 電商對生鮮沖擊小，生鮮流量轉換顯著 . 7 1.4 生鮮使得異地可復制，展店迅速帶動營收快速增長 . 8 2. 合縱連橫：引進戰略投資者，深耕供應鏈領域合縱連橫：引進戰略投資者，深耕供應鏈領域 .10 2.1 整合優勢顯現，多方位布局生態體系 .10 2.2 “采購模式+物流體系”日趨完善，規模效應顯現 .12 2.2.1 采購模式基本完善，生鮮

9、品相管控能力提升 .12 2.2.2 物流體系完成全國布局，冷鏈將成核心競爭力 .13 2.2.3 供應鏈趨于完善，規模效應顯現 .14 3. 靜待花開：聚焦云超靜待花開：聚焦云超，四大板塊協同發展，四大板塊協同發展 .15 3.1 云超：架構調整，超市龍頭重起航 .15 3.1.1 業務集群合并管理，區域協同開啟新征程 .15 3.1.2 發展到家業務，強化線上場景服務能力 .15 3.2 表外培育緩解業績壓力，云金加速成長 .16 3.2.1 云商云創表外培育，緩解業績壓力 .16 3.2.2 云創剝離緩解業績壓力 .16 4. 盈利能力持續優化，高速展店帶來業績高增盈利能力持續優化，高速

10、展店帶來業績高增 .17 4.1 同店表現持續優化、高速展店帶動收入增長 .18 4.2 高周轉下毛利穩增，業績良性循環 .18 4.3 公司盈利與營運能力領先行業水平 .19 5. 盈利預測盈利預測.20 6. 風險提示風險提示.20 相關報告匯總相關報告匯總 .22 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：營業總收入及增速營業總收入及增速. 4 圖圖 2：歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速. 4 圖圖 3：我國生鮮市場交易規模及同比增長我國生鮮市場交易規模及同比增長 . 4 圖圖 4：我國超市行業集中度低我國超市行業集中度低. 4 圖圖 5：生鮮產品流通渠道變革：生鮮產品流通渠道變革. 5 圖圖 6：超

11、市作為生鮮零售終端占比不斷提升：超市作為生鮮零售終端占比不斷提升 . 6 圖圖 7：可比公司業務構成占比可比公司業務構成占比. 7 圖圖 8：可比公司生鮮收入（億元）可比公司生鮮收入（億元）. 7 nMqPmMtPrMtNpNqRtMwPmP6MaO9PpNoOnPoOjMqQtQjMnPsO9PpPzRNZsPyRvPsRnP 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 9：社零總額和網上零售額增速社零總額和網上零售額增速. 7 圖圖 10：網上零售額占比逐年提升網上零售

12、額占比逐年提升 . 7 圖圖 11：單日有效客流量逐年提升單日有效客流量逐年提升 . 8 圖圖 12：食品用品和其他業務增速高于生鮮增速食品用品和其他業務增速高于生鮮增速 . 8 圖圖 13：房租物業費同比增：房租物業費同比增速低于和轉租收入速低于和轉租收入 . 8 圖圖 14：公司門店總數于公司門店總數于 2016 年首次超過高鑫零售年首次超過高鑫零售 . 9 圖圖 15：新增門店（家）及同比新增門店（家）及同比 . 9 圖圖 16：十大戰區門店布局情況十大戰區門店布局情況 . 9 圖圖 17：公司儲備門店支撐未來增長公司儲備門店支撐未來增長 . 9 圖圖 18：公司營業收入與增長：公司營業

13、收入與增長 .10 圖圖 19：永輝超市股權結構圖：永輝超市股權結構圖 .10 圖圖 20：公司生鮮毛利率居行業前列公司生鮮毛利率居行業前列 .14 圖圖 21：公司毛利率穩步提升公司毛利率穩步提升 .14 圖圖 22：公司存貨周轉率遠高于同業：公司存貨周轉率遠高于同業 .14 圖圖 23：十大戰區地圖分布：十大戰區地圖分布 .15 圖圖 24：永輝生活門店圖永輝生活門店圖 .16 圖圖 25：超級物種門店圖超級物種門店圖 .16 圖圖 26： 2016-2018年云創營收和凈利潤情況（億元）年云創營收和凈利潤情況（億元） .17 圖圖 27：云創科技股權結構云創科技股權結構 .17 圖圖 2

14、8：云金業務構成：云金業務構成 .17 圖圖 29：公司營收伴隨擴張高增（億元）：公司營收伴隨擴張高增（億元） .18 圖圖 30：公司周轉率遠高于行業水平公司周轉率遠高于行業水平 .18 圖圖 31：低毛利高周轉下公司經理保低毛利高周轉下公司經理保持良性循環持良性循環 .18 圖圖 32：超市行業各公司營業收入（億元）超市行業各公司營業收入（億元） .19 圖圖 33：超市行業各公司凈利潤（億元）超市行業各公司凈利潤（億元） .19 表格目錄表格目錄 表表 1：農貿市場：農貿市場 vs 生鮮超市生鮮超市 . 5 表表 2：永輝采購模式優化進程：永輝采購模式優化進程.12 表表 3：永輝全國物

15、流（含冷鏈物流）體系建設進程：永輝全國物流（含冷鏈物流）體系建設進程 .13 表表 4：財務指標對比：財務指標對比.19 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 永輝超市成立于 2001 年，是我國首批將生鮮農產品引進現代超市的流通企業之一，被國家七部委譽為中國“農改超”推廣的典范，被百姓譽為“民生超市、百姓永輝” 。公司通過“生鮮為王”進行差異化發展，運用生鮮的異地可復制性快速展店。截止 2018 年底，公司共有門店 708 家，業務架構調整后聚焦超市業態，超市門店

16、數量穩居國內第一。 2019 年 Q3 公司實現營業收入 635.43 億元， 同比增長 20.59%， 歸母凈利潤 15.38億元， 同比增長 51.14%； 2010-2018 年營業收入/歸母凈利復合增速分別為 24.37%/21.80%。 經過多年的成長，公司已成長為全國性超市龍頭，并穩居中國企業 500 強。 圖圖1：營業總收入及增速營業總收入及增速 圖圖2：歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 1. 欣欣向榮：生鮮為王，主業構筑護城河欣欣向榮：生鮮為王，主業構筑護城河 公司主打生鮮，在市場上形成了鮮明的特色。生鮮具

17、有復夠率高、客戶粘性大等特點，通過生鮮集聚客戶，同時帶動公司食品、服飾等其他業務的收入。此外，生鮮很好的解決了異地復制的難題，使公司能夠迅速展店，進而帶動營收的快速增長。 1.1 生鮮市場規模巨大，超市終端占比提升生鮮市場規模巨大，超市終端占比提升 1.1.1 大行業，小公司大行業，小公司 大行業：生鮮市場體量大，增速穩定。大行業：生鮮市場體量大，增速穩定。據前瞻產業研究院，2018 年我國生鮮市場交易額為 1.91 萬億元，同比增長 6.9%。生鮮作為我國家庭日常的必須消費，交易具有一定的確定性，在我國龐大的人口基數支撐下，生鮮市場有望保持 6%以上增長。 小公司：超市行業市占率低。小公司：

18、超市行業市占率低。據凱度咨詢，我國超市行業 CR5 占比為 27.5%,遠低于歐美發達國家，龍頭公司市占率低。超市行業具有門檻低、競爭強烈的特點，隨著行業的發展，集中度將不斷提升，龍頭經驗豐富，將脫穎而出。 圖圖3：我國生鮮市場交易規模及同比增長我國生鮮市場交易規模及同比增長 圖圖4：我國超市行業集中度低我國超市行業集中度低 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：前瞻產業研究院，東興證券研究所 資料來源：凱度咨詢，東興證券研究所 1.1.2 農改超助力生鮮超市終

19、端占比提升農改超助力生鮮超市終端占比提升 在我國生鮮發展的歷程中，農貿市場一直處于我國居民采購生鮮的首選之地，但農貿市場存在臟、亂、差以及食品安全得不到保障等缺點。而對比農貿市場，生鮮超市則擁有環境舒適、品類多、食品安全有保證等特點。自 2002 年以來，我國政府開始推行“農改超” ，以期改善人們生鮮采購的體驗，改善食品安全問題。 圖圖5：生鮮產品流通渠道變革生鮮產品流通渠道變革 資料來源：公開資料，東興證券研究所 表表1：農貿市場農貿市場 vs 生鮮超市生鮮超市 農貿市場農貿市場 生鮮超市生鮮超市 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續

20、高成長 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES優勢優勢 價格低廉：農貿市場作為政府民生工程，具有公益屬性，在價格上漲時會通過免收攤位租金等方式補貼個體商販，使得農貿市場價格保持在穩定低價水平 新鮮度高：個體商販存貨少，采購頻率高，通常是每天從附近批發市場進貨 環境舒適：生鮮超市干凈整潔、品類多、能夠滿足消費者“一站式”購物的需求 食品安全有保證： 嚴格的準入制度和先進的物流技術使得生鮮品質能得到有效保證 營業時間靈活：每天十多個小時的營業時間，能夠滿足上班族的時間需求 劣勢劣勢 食品安全存憂：一方面食品安全監察力度不夠，監管盲區依然存在，例如“毒豆芽”、“毒大米”等時

21、常在農貿市場出現；另一方面，經營個體缺乏食品安全意識，進貨來源不明和不合格食品的行為時有發生 購物環境差：集市往往環境臟、亂、差，規劃混亂 價格相對較高： 由于農產品從采購到銷售需要經過多層流通環節、物流成本高，而且目前經營范圍主要是高端生鮮食材，如日本進口金槍魚、澳洲谷飼牛排等，導致生鮮產品價格高 資料來源：公開資料、東興證券研究所 超市作為生鮮零售終端占比不斷提升。超市作為生鮮零售終端占比不斷提升。隨著“農改超”以及“農超對接”的不斷發展，我國超市企業紛紛向上游供應鏈布局，加速生鮮板塊的滲透。據尼爾森，超市在我國生鮮終端零售渠道的占比從 2012 年的 33.4%提升至 2017 年的 3

22、6.4%，居民進超市購買生鮮的消費習慣逐漸形成和鞏固。20 年新冠疫情起源地武漢華南海鮮市場市場折射出我國海鮮、農貿市場長期存在食品安全、監管難等問題。在此影響下，各省市或將加強農貿市場嚴格監管的同時，食品安全、衛生環境存在明顯問題的農貿市場將進一步被安全衛生更加可靠的超市替代。此外， “一站式”的超市、賣場為百姓提供長期穩定、安全可靠、品類豐富的產品，將代替原有農貿市場在中低線城市消費地位。 消費需求從農貿市場擠出， 長期看中低線城市超市賣場滲透率將繼續提升。 圖圖6：超市作為生鮮零售終端占比不斷提升超市作為生鮮零售終端占比不斷提升 資料來源：尼爾森，東興證券研究所 1.2 生鮮差異化經營，

23、穩坐細分市場龍頭地位生鮮差異化經營，穩坐細分市場龍頭地位 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES生鮮占比生鮮占比& &營收居同業第一。營收居同業第一。 永輝超市深耕生鮮板塊 18 年， 生鮮板塊在公司收入的占比一直保持在 44%以上，與同業業務構成相比，形成了“生鮮為王”的特色。公司 2018 年生鮮類創營收 316.6 億元、毛利 47 億元，穩坐生鮮類超市龍頭地位。 圖圖7：可比公司業務構成占比可比公司業務構成占比 圖圖8：可比公司生鮮收入（億元）可比公司生鮮收入（億元

24、） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 借道“農改超” ，深耕生鮮市場。借道“農改超” ，深耕生鮮市場。2001 年，福建地區商貿零售競爭激烈，沃爾瑪、麥德龍等外資企業的進入使得競爭進入白熱化階段。此時，永輝超市處于創業初期，實力單薄。于是，永輝超市董借助“農改超”政策， 抓住生鮮市場進行深耕， 并將生鮮的經營面積占比擴大到 40%-60%， 從而取得這一細分市場的領先地位。 1.3 電商對生鮮沖擊小，生鮮流量轉換顯著電商對生鮮沖擊小，生鮮流量轉換顯著 電商占比提升，但對生鮮沖擊較小。電商占比提升，但對生鮮沖擊較小。隨著電商的興起，超市等傳統零售行業受到了較

25、大的負面影響。自 2015年起， 網上零售額以超出社零 11.3%以上的速度快速增長。 2018 年網上零售額達 7.02 萬億元， 同比增長 25.40%，網上銷售額占社零的比值也增至 18.4%，且呈逐年快速上升趨勢。而生鮮產品損耗快、標準化難、物流配送成本高等因素使得生鮮市場對電商形成天然的高壁壘。據艾媒咨詢，目前電商對生鮮的滲透率極低，2018 年僅達 3.4%，電商對生鮮超市沖擊小。而永輝超市牢牢抓住“生鮮為王”的銷售理念，借助生鮮類產品特有的復購率高、客戶粘性大等特點，有效的應對電商的沖擊，實現“逆風翻盤”。 圖圖9：社零總額和網上零售額增速社零總額和網上零售額增速 圖圖10：網上

26、零售額占比逐年提升網上零售額占比逐年提升 P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 生鮮拉動食品、租金等其他領域的收入。生鮮拉動食品、租金等其他領域的收入。2016-2018 年永輝日均有效客流量保持在 200 萬人次以上，18 年日均客流量為 290 萬人次，同比增加 20.83%。隨著客流量的增加，流量轉換帶動其他經營板塊的效應也更為明顯。我們對比各品類近幾年的增速可以看出，除 2017 年，食品

27、和其他業務收入增速均位于生鮮之上，特別是其他業務收入，于 2016 年首次超過服裝收入，并保持高速增長，2018 年同比增長 34.2%。其他業務主要由轉租和向供應商提供服務構成。近 8 年轉租收入的增速一直大于公司租金支出增速，18 年轉租收入同比增速達 29.12%，高出租金費用 2.15pct，生鮮帶動門店高客流，從而提升轉租收入增長。 圖圖11：單日有效客流量逐年提升單日有效客流量逐年提升 圖圖12：食品用品和其他業務增速高于生鮮增速食品用品和其他業務增速高于生鮮增速 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖13：房租物業費同比增速低于和轉租收入房租

28、物業費同比增速低于和轉租收入 資料來源：公司公告，東興證券研究所 1.4 生鮮使得異地可復制，展店迅速帶動營收快速增長生鮮使得異地可復制，展店迅速帶動營收快速增長 生鮮模式下， 公司展店迅速， 助力全國市場布局。生鮮模式下， 公司展店迅速， 助力全國市場布局。 我國超市上市公司目前以區域龍頭較多， 如寧波三江購物、 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 P9 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES四川紅旗連鎖、河南胖東來等。超市異地擴張的難點在于我國快消品代理商區域分割的緣故，拓展新區域短期內無法達到規?；?。國內

29、快消品制造商為推銷其產品，一般在每個省指定一個代理經銷商，具有排他性。原有地區的人脈資源和優惠政策在新拓展地區的經營活動中不再存在） 。而生鮮品類能有效的化解相關制約，這也使得永輝超市能夠借助生鮮渠道進而向全國布局。 2014-2019 年，永輝保持高速展店節奏，2015 年以后永輝新店數更是呈井噴式增長，2017 年新店數高達 332家，同比增長 216.19%。2014-2019 年永輝呈現爆發式展店，年展店為 51/67/105/332/135/205 家（2018 年剔除云創業務，統計門店時并未包含會員店） 。在同業展店速度放緩的情況下，永輝逆勢發展，成為國內門店增速第一的超市企業。2

30、014 年后，永輝各年新增店面位居行業第一。2016 年永輝超市的店面總數首次超過高鑫零售，19 年門店總數量達 910 家，籌建儲備門店 233 家。 圖圖14：公司門店總數于公司門店總數于 2016 年首次超過高鑫零售年首次超過高鑫零售 圖圖15：新增門店（家）及同比新增門店（家）及同比 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 十大戰區完成布局，儲備店面豐富，業績增長潛力大。十大戰區完成布局，儲備店面豐富，業績增長潛力大。截止至 2018 年底，永輝全國范圍的版圖擴張基本完成，形成了以福建為中心，華西、華東、華北為重點支撐，華中、華南、東北、西北為輔的全國戰

31、略版圖。此外，隨著公司的快速增長，公司的儲備店面也呈現快速增長的趨勢。2019 年底，永輝已簽約的籌建儲備門店 233 家。 我們認為在公司經營模式可復制的情況下， 公司儲備店面將在未來兌現業績， 公司未來營收可觀。 圖圖16：十大戰區門店布局情況十大戰區門店布局情況 圖圖17：公司儲備門店支撐未來增長公司儲備門店支撐未來增長 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES展店迅速帶來的是營收的大幅增長

32、。展店迅速帶來的是營收的大幅增長。公司營收增速在 2015 年出現拐點，在高基礎的情況下，公司的營收增速仍能保持兩位數的增長，且增速不斷提高，這主要得益于 2015 年后公司展店提速。2018 年，永輝營業收入突破 700 億大關，創收 705 億元，同比增長 20.35%。我們認為隨著公司門店數量的提升，以及豐富的店面儲備，未來這一部分效益將持續釋放，業績增速有望持續提升。 圖圖18：公司營業收入與增長公司營業收入與增長 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2. 合縱連橫：引進戰略投資者，深耕供應鏈領域合縱連橫：引進戰略投資者，深耕供應鏈領域 2.1 整合整合優勢優勢顯現，多方位布局生態體系

33、顯現，多方位布局生態體系 永輝超市通過引入牛奶國際、騰訊、京東等戰略投資者，同時參股紅旗連鎖、中百集團、達曼國際，受讓萬達商管、國聯水產股份，認購湘村股份、閔威實業股份等，從而實現經營效率、供應鏈管理、自有品牌開發、區域市場、線上生態圈的多維度布局。 圖圖19：永輝超市股權結構圖永輝超市股權結構圖 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 P11 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：公司公告，東興證券研究所 經營效率：經營效率：目前公司已與騰訊開展深入合作，啟動了近 200 人參與的騰輝項目強基工程，構建以

34、流程貫通、數據驅動為核心的具有國際競爭力的消費供應鏈系統平臺的優化建設，圍繞供應鏈、工程、HR、財務共享，以商品流、訂單流、財務流和信息流進行了整體流程拉通，共梳理流程 323 條。目前一期系統已經落地，二期正在建設。我們認為借助騰訊在企業管理、智能化辦公等方面的經驗，公司的經營效率將進一步提升。 供應鏈管理：供應鏈管理：牛奶國際和京東均在零售行業具有豐富的經驗。牛奶國際是亞洲領先的零售商，截至 2018 年底，牛奶國際共經營 9747 家門店，遍布亞洲各個區域，其中零售業態門店占比超過 60%，2018 年實現銷售額 220 億美元。 而京東是國內最大的自營式電子商務平臺， 兩者入股永輝后，

35、 有望使永輝在采購、 食品加工、倉儲物流等方面實現新的發展，提高供應鏈效率。而公司也于 18 年 5 月份完成受讓國聯水產 9.99%股權的交易，于同年 6 月份擬認購湘村股份 10.82%、閔威實業 19.64%的股份，公司控股子公司富平永輝于 18 年9 月資產收購騏進生態。國聯水產和閩威實業都專注于水產行業，湘村股份主營肉類與食品加工，而騏進生態則是富平縣規模最大的生產柿子相關產品的生態農業公司，公司通過入股或并購的方式綁定上游供應鏈貨源，這將為公司控制上游供應鏈、增加效率助力。 自有品牌開發：自有品牌開發：公司在 2015 年年報發布的2016-2020 年公司戰略發展綱要中提出，自有

36、品牌的銷售占比要達到 15%-20%。2016 年入股達曼國際，并與達曼簽署自有品牌服務協議 。2018 年 12 月發布“永輝優選” ，下設六個子品牌涵蓋多品類商品。達曼國際是全球最大的零售商服務企業，我們認為借助達曼國際在自有品牌開發等方面的豐富經驗，依托新整合的“永輝優選” ，公司將加快自有品牌發展，提升相應的零售和服務能力。 區域市場：區域市場：公司在同業市場分別入股了紅旗連鎖和中百集團，并托管了中百集團旗下部分門店。公司于 2018年 12 月受讓萬達商管 1.5%股份，與商業管理公司展開深入合作。紅旗連鎖和中百集團作為區域性較強的企業，在當地頗具影響力，萬達商管擁有豐富的商業資源和

37、出色的物業管理能力。公司入股后，將依托其現有門店和資源進行布局，進而開發相關區域市場。 線上市場： 18 年底共 330 家超市門店登陸京東到家， 同比新增 95 家， 預計 19 年全部門店增登陸京東到家。另一方面，公司著力打造自營到家模式永輝生活 APP，與互聯網巨頭合作拓展線上業務。隨著京東到家的全面覆蓋，線上銷售將為公司帶來可觀的營收增速。 P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES2.2 “采購模式“采購模式+物流體系”日趨完善，規模效應顯現物流體系”日趨完善

38、，規模效應顯現 打通上游進行優質采購、強大物流支持快速配送、冷鏈系統保質保鮮，三者共同發力，保證永輝在生鮮細分市場的持續領先能力。 2.2.1 采購模式基本完善，生鮮品相管控能力提升采購模式基本完善，生鮮品相管控能力提升 優化采購模式，降低采購費用，強化生鮮能力。優化采購模式，降低采購費用，強化生鮮能力。采購模式對生鮮經營管理至關重要，早在 2011 年公司就開展源頭直采和全國統采，降低采購成本，并且可以減少流通環節層層費用，提升企業業績。2014 年永輝將區塊管理變為品類垂直管理， 梳理優質供應商， 保證采購效率和供應產品品相。 2015 年， 企業加強與中百集團、紅旗連鎖、牛奶公司等公司的

39、聯合采購并推動產品標準化進程，為新零售埋下伏筆。2016 年收購達曼國際100%股權、受讓東展國貿 45%股權，整合全球供應鏈資源，為提高國際采購效率賦能。2018 年 5 月完成國聯水產 10%股權的受讓，6 月份擬認購湘村股份 10.82%、閔威實業 19.64%的股份，提升公司重點單品差異化競爭力、品類定制化能力和毛利空間。目前永輝國內采購模式已趨于成熟，現階段以優化結構為主，隨著國際供應鏈布局推進，生鮮板塊將繼續為永輝創造持續增長的業績。 表表2：永輝采購模式優化進程永輝采購模式優化進程 時間時間 采購模式優化進程采購模式優化進程 具體措施具體措施 2011 年 生鮮事業部改革 根據產

40、品的結構將采購模式劃分為：全國統采、區域直采、供應商采購，由總部垂直管理。大批量、易保存的基礎商品采用全國統采，如香蕉、大米等；有當地特色、不易長時間保存的商品下放為區域直采，如葉菜類；將部分小農戶集中為合作社，擴大專業合作社、大供應商合作范圍，按規?；?，品牌化方向建設，培育比較穩定的供應商。 2014 年 生鮮供應鏈及采購模式改革 以 80/20 原則重新梳理與衡量 TOP 供應商，發揮專業供應商品項特長，優化 SKU數，減少同質化商品； 區塊管理變為品類垂直管理，各大區品類采購向總部品類采購匯報工作，提升溝通效率和執行效率。 2015 年 強化生鮮能力、加深戰略聯合采購 發展源頭規模采購并

41、進行商品精細化管理，打造明星商品并加快末端商品淘汰； 推進商品工業化標準，生鮮品牌化運作，加強與聯華超市、中百集團、紅旗連鎖和牛奶公司等戰略合作伙伴的聯合采購、協同營銷。 2016 年 全球供應鏈整合 深化與達曼國際合作及源頭采購，加快全球優勢資源落地；發揮東展國貿效能，直接進口效率提升并搭建優質貿易代理平臺，提升國外直采商品進口效率。 2018 年 參股上游供應鏈 完成國聯水產 10%股權的受讓，同時認購湘村股份 10.82%、閩威實業 19.64%的股份，子公司資產收購騏進生態，提升公司重點單品差異化競爭力、品類定制化能力和毛利空間。 2019 年 不斷完善全球供應鏈 設立一二三三國際供應

42、鏈管理有限公司， 打造 S2B 全球消費品供應鏈服務平臺； 永輝與澳洲 Woolworths 展開合作，成為 Woolworths 在中國首家線下全品類落地銷售的零售渠道；與美國嘉吉公司展開合作，打造澳洲牛肉國際直采供應鏈。 資料來源：東興證券研究所 智能中臺趨于成熟，公司經營效率提升智能中臺趨于成熟，公司經營效率提升。公司著手建立完善的供應鏈中臺系統，中臺是將企業核心能力沉淀以共享，供企業快速低成本地進行業務創新的企業架構。中臺的核心是構建共享服務中心，將數據能力、業務能力、技術能力等加工后封裝成一個公共的產品和服務，供前臺使用，避免因業務技術等重新建設所造成 東興證券深度報告東興證券深度報

43、告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 P13 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES的資源浪費。公司正處于快速擴張的時期，各門店、部門的業務雖有差異，但核心系統和流程類似，可以利用智能中臺的特點快速搭建業務板塊。隨著中臺系統的不斷優化，公司的經營效率和異地復制能力都會得到隨著中臺系統的不斷優化，公司的經營效率和異地復制能力都會得到進一步的提升。進一步的提升。 2.2.2 物流體系完成全國布局，冷鏈將成核心競爭力物流體系完成全國布局，冷鏈將成核心競爭力 生鮮產品易損耗、保質期短，生鮮自營對物流、倉儲、配送、保鮮技術要求高。永輝強大的物流體系是其生鮮

44、經營能力的重要保障。截至 2018 年底，永輝超市物流中心已覆蓋全國 17 個省市，總運作面積達 45 萬平方米，其中定溫配送中心（含中轉倉）8 個，常溫及集成中心 17 個。物流能力提升物流能力提升帶動帶動配送配送效效率提升，降低率提升，降低配送中心費用率，提高經營效率改善。配送中心費用率，提高經營效率改善。2013 年起，永輝開始構建冷鏈物流，2015 年冷鏈物流體系基本完成。冷鏈系統能夠保證生鮮產品的鮮活度，它將成為永輝超市未來的核心競爭力。冷鏈系統能夠保證生鮮產品的鮮活度，它將成為永輝超市未來的核心競爭力。 表表3：永輝全國物流（含冷鏈物流）體系建設進程永輝全國物流（含冷鏈物流）體系建

45、設進程 時間時間 地區地區 進程進程 2004 年 2 月 福建 福建永輝采購配送中心成立。 2005 年 7 月 福建 斥資 2 億元于福建南嶼建設第一個永輝現代物流配送中心，并于 2011 年 7 月投入使用。 2008 年 11 月 四川 彭州“農產品加工配送中心”開工，2010 年完成 100 畝一期工程，2011 年物流庫進入單體設計階段，2015 年6 月開業。 2010 年 重慶 “沙坪壩西永物流園”進入施工階段，2012 年 7 月一期常溫庫投入使用。 2010 年 安徽 合肥“華東商貿物流園”300 畝進入前期的規劃審批流程，2012 年 12 月份一期初步建成并試運行。 全

46、國物流網 2011 年 9 月 東北 永輝與沈陽市于洪區人民政府簽訂項目投資框架協議，包括“永輝東北交易物流中心”在內計劃用地 770 畝。沈陽RDC2015 年 5 月投入使用，配送范圍包括沈陽、哈爾濱和吉林。 2012 年 9 月 北京 郎各莊物流倉儲中心投入使用。 2015 年 廣東、浙江 2015 年 11 月、12 月杭州 3PL 和東莞 3PL 分別投入使用。 2016 年 黑龍江、陜西、貴州 哈爾濱中轉倉、西安物流倉、貴陽物流倉投入使用。 2017 年 四川 彭州新 DC 規劃面積 3 萬多平方，計劃 2018 年 10 月份投入運營。 2018 年 四川 彭州新 DC 投入運營

47、。 2013 年 福建 投資 5.9 億元建立南通物流倉儲中心，加強冷鏈物流系統建設。 2014 年 1 月 重慶 “沙坪壩西永物流園”生鮮庫投入使用，實現生鮮與食品用品的低溫帶共享及統一配送。 冷鏈物流 2015 年 福建、華西 2015 年開始全面規劃建設生鮮冷鏈物流供應鏈，福建、華西兩大區冷鏈物流中心提上日程。 2016 年 福建 福建定溫 DC 搬遷，規劃建設現代化冷鏈倉。 2017 年 江蘇、山西 昆山常溫倉已于 2017 年11 月份運營， 定溫倉計劃 2018 年3P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 去、 東方財

48、智 興盛之源 DONGXING SECURITIES月份運營；太原倉于 2017 年 12 月份啟用運作。 2018 年 江蘇 昆山定溫倉投入運營。 資料來源：網絡公開資料整理、東興證券研究所 2.2.3 供應鏈趨于完善，規模效應顯現供應鏈趨于完善，規模效應顯現 規模效應顯現，毛利率穩步上升。規模效應顯現，毛利率穩步上升。隨著全國供應鏈趨于完善、公司規模不斷擴大，采購成本不斷降低。公司生鮮品類毛利率近年來處于 13%以上，并呈向上趨勢，位居行業前列。同時，公司毛利率在同業企業毛利率呈下滑或大幅波動情況下，逐年穩步攀升，這也表明企業前期在供應鏈、物流體系建設中積蓄的能量正在不斷釋放。2018 年

49、底毛利率達 22.15%，同比上升 1.31pct。隨著冷鏈物流的完善，預計 2019 年物流體系將繼續利好企業業績。 全國物流網為存貨周轉賦能。全國物流網為存貨周轉賦能。物流體系的全國布局還會極大提高永輝店鋪訂單滿足率和補貨速度，從而帶動永輝存貨周轉率的提升。日用消費品屬于單價低、消費速度快的剛需品，超市的存貨周轉率越高，超市類企業的經營業績越好。近五年，永輝的存貨周轉率遠高于同行業企業，呈現“高空”窄幅波動趨勢，18 年全年存貨周轉 8.01 次，表明永輝在物流體系上具有比較優勢，并且直接利好企業業績。 圖圖20：公司生鮮毛利率居行業前列公司生鮮毛利率居行業前列 圖圖21：公司毛利率穩步提

50、升公司毛利率穩步提升 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖22：公司存貨周轉率遠高于同業公司存貨周轉率遠高于同業 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 P15 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES資料來源：公司公告，東興證券研究所 3. 靜待花開：聚焦云超，四大板塊協同發展靜待花開：聚焦云超，四大板塊協同發展 公司聚焦云超板塊，云金、云商、云創三大板塊支撐主業發展。云超高速增長為公司創造穩定的現金流，支撐公司探索發展新業態。2018 年，公司剝離云創業務，報表業績壓力得到緩解

51、，表外孵化公司業績增長新動力。 3.1 云超：架構調整，超市龍頭重起航云超：架構調整，超市龍頭重起航 3.1.1 業務集群合并管理，區域協同開啟新征程業務集群合并管理，區域協同開啟新征程 公司于 2015 年開始采用業務集群思路區分擴張，第一業務集群以渝貴川區域及福建區域依次為拓展重點，以核心區域輻射周邊，大眾消費群體為目標群體，實現快速擴張；第二業務集群著力以精品店 Bravo 業態布局華東區域及北京、廣州等一線城市，目標群體為中高收入消費者，孵化出永輝生活、超級物種等創新型業態。2018 年，公司將原云超一、二集群的超市業務進行合并管理，重新分成十大戰區。截至 2018 年底，云超業務已經

52、進入 24 個省市，實現一至六線城市全覆蓋，主要分布在東南沿海、川渝地區、長江三角洲、華北地區等區域。我們認為，集群合并后各區域內不同業態我們認為，集群合并后各區域內不同業態之間的合作加強，資源得到進一步的整合，實現協之間的合作加強，資源得到進一步的整合，實現協同發展。同發展。 圖圖23：十大戰區地圖分布十大戰區地圖分布 資料來源：公司公告，東興證券研究所 3.1.2 發展到家業務，強化線上場景服務能力發展到家業務，強化線上場景服務能力 新零售推動下線上線下的界限愈加模糊，線上線下的業務關系由以往的相互取代逐漸向相互融合的趨勢發展。一方面，發展到家業務可以拓寬消費者的消費渠道，連接線上客戶。另

53、一方面，當今時代 80 后、90 后成為消費的主力， 更加追求個性化消費， 看重消費體驗而對價格的敏感度偏低。 到家業務可以近距離接觸消費者，便于充分了解消費者多樣化的需求，為公司提供差異化服務提供基礎。2018 年 9 月，永輝和騰訊合作，以永P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES輝生活衛星倉探索到家業務新布局， 以全溫度帶智能倉為周邊三公里提供到家服務。 2019 年永輝前置倉升級，選址更優，SKU 更豐富，并通過數字化體系提高運營效率。2018 年公司超市到家

54、業務已覆蓋 20 個省區的 88個城市，共計 490 家門店為消費者提供到家服務，已發展 300 萬會員，實現銷售額 16.8 億元，占比總銷售額 2.4%，同比提高 1.5%。此外，京東到家連接公司超市門店 330 家，同比新增 95 家。我們認為，公司通過我們認為，公司通過發展到家業務布局新零售，契合架構調整后的發展戰略，將為超市業態發展增添發展到家業務布局新零售，契合架構調整后的發展戰略，將為超市業態發展增添新動力。新動力。 3.2 表外培育緩解業績壓力，云金加速成長表外培育緩解業績壓力，云金加速成長 3.2.1 云商云創表外培育，緩解業績壓力云商云創表外培育，緩解業績壓力 云商：各路資

55、本入股彩食鮮。云商：各路資本入股彩食鮮。彩食鮮是 2016 年公司探索 B2B 業務所推出的業務新模式，通過引進中央廚房的模式，推動生鮮農產品標準化、精細化、品牌化運作，從而提高企業核心競爭力。2018 年公司對彩食鮮板塊進行梳理和整合，借助資本的力量成立合資公司，公司與珠海高瓴舜盈企業管理咨詢合伙企業、寧波紅杉彬盛股權投資合伙企業、游達對彩食鮮進行增資，2019 年度公司不再控股。各方資本引入，其在生鮮領域的投資經驗及充足資金有望幫助彩食鮮進一步擴大服務能力和服務范圍。 3.2.2 云創剝離緩解業績壓力云創剝離緩解業績壓力 云創是公司創新業務平臺，陸續打造了永輝生活店、超級物種、永輝生活 A

56、PP 等新業態。2017 年永輝生活全國布局達 10 城 200 店，其中四季度開店 100 家。同時，云創團隊集中核心優勢孵化出超級物種，打造“零售+餐飲+APP”體驗式消費的系列工坊，超級物種入選“2017 年上半年新物種榜單” ，排在商超類零售業態第一位，2017 年底在 9 大核心城市共計開出 27 家超級物種門店。此外，2017 年底云創團隊自主研發的永輝生活 APP 覆蓋永輝旗下所有業態、42 個城市、559 家門店，累計注冊用戶 289 萬，2017 年 9 月推出的永輝生活小程序，半年內獲新客 73 萬。 圖圖24：永輝生活門店圖永輝生活門店圖 圖圖25：超級物種門店圖超級物種

57、門店圖 資料來源：公開資料，東興證券研究所 資料來源：公開資料，東興證券研究所 云創自創立以來， 始終處于新零售業態探索之中， 為搶占市場份額進行了較高的投入， 面臨較大的經營壓力。2016-2018 年，云創實現營業收入實現了較快的增長，但同時凈利潤的虧損也在持續擴大。2018 年云創科技實現營業收入 21.47 億元，同比增長 279.16%，虧損 9.45 億元，同比增長 254.13%。2018 年 12 月，公司將持有的永輝云創20%股權轉讓予張軒寧先生， 轉讓后張軒寧先生持有永輝云創股權比例由9.6%增加至29.6%，成為永輝云創的控股股東。公司持有永輝云創股權降至 26.6%，由

58、子公司轉為聯營企業。我們認為，剝離云我們認為，剝離云創屬于處于新發展模式探索過程中正常的戰略調整，使其符合創新企業的發展規律，能夠有效降低公司的經創屬于處于新發展模式探索過程中正常的戰略調整，使其符合創新企業的發展規律，能夠有效降低公司的經 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 P17 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES營風險和業績壓力，公司將更專注于云超板塊發展。營風險和業績壓力，公司將更專注于云超板塊發展。 圖圖26：2016-2018 年云創營收和凈利潤情況（億元）年云創營收和凈利潤情況（億元） 圖圖27：

59、云創科技股權結構云創科技股權結構 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 云金： 持續成長。云金： 持續成長。永輝金融團隊擁有商業保理、 民營銀行、 小貸等牌照， 繼續聚焦全零售產業鏈。 2017 年底，初步完成構建“全供應鏈+線下零售門店網絡全覆蓋+消費者”的移動智能科技金融業務戰略目標。截至 2018年年底累計注冊客戶已達 19.6 萬，貸款余額 18.90 億元，同比去年增長 79%，分別獲營業收入和對外利潤9280 萬元和 3377.7 萬元，較去年同比增長 83%、97.26%。依托公司的平臺和資源，云金將持續成長，為公司創收。 圖圖28：云金業務構成

60、云金業務構成 資料來源：公司公告，東興證券研究所 4. 盈利能力持續優化，高速展店帶來業績高增盈利能力持續優化，高速展店帶來業績高增 P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES4.1 同店表現持續優化、高速展店帶動同店表現持續優化、高速展店帶動收入收入增長增長 公司經營持續優化，同店收入保持正增長。公司經營持續優化，同店收入保持正增長。公司經過 20 年發展，積累了豐富的超市管理經驗，同時在產品管理、生鮮采購等方面積累了領先的行業資源。2015 年-2018 年，永輝同

61、店收入在有效客流量帶動下持續增長，經營效率持續提升。 高速展店開創“永輝速度” ，門店帶動收入高增。高速展店開創“永輝速度” ，門店帶動收入高增。2019 年公司新開門店 205 家；截止 2019 年底，全國共開設910 超市，門店增速位于行業之首。高速展店帶來營收的快速增長，公司 2018 年營業收入達 705 億元，2014-2018 年公司復合增速達 17.71%。 圖圖29：公司營收伴隨擴張高增（億元）公司營收伴隨擴張高增（億元） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 4.2 高周轉高周轉下毛利穩增下毛利穩增，業績良性業績良性循環循環 規模優勢顯著，毛利率規模優勢顯著，毛利率穩步提升穩

62、步提升。2014-2019Q3，公司毛利率由 19.65%上升至 21.88%，2019Q3 毛利較去年同期提升 1.53pct。公司毛利率穩步提升主要由于：一方面，生鮮帶動高毛利的食品、日用品銷量的增長；另一方面，公司保持高速擴張，市場份額持續提升，規模優勢下對下游有較強議價能力。 存貨周轉效率存貨周轉效率高位于行業領先水平高位于行業領先水平。公司產品以生鮮為主，產品周轉率高。從 2014-2018 年公司存貨周轉天率保持 8 次/年，遠高于行業平均水平。公司高周轉得益于產品定位生鮮，以及不斷完善的供應鏈和倉儲物流基礎。 圖圖30：公司周轉率遠高于行業水平公司周轉率遠高于行業水平 圖圖31：

63、低毛利高周轉下公司經理保持良性循環低毛利高周轉下公司經理保持良性循環 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 P19 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES4.3 公司盈利與營運能力領先行業水平公司盈利與營運能力領先行業水平 通過對永輝超市與同行業的橫向財務對比，我們發現永輝在同業中存在比較優勢。其中，A 股中生鮮占比較大的超市股有家家悅、人人樂和新華都，我們選擇這三家上市公司為重點參照對象。另外，通過對銷售毛利率、現金循環天數、ROE 等重要財務

64、指標進行梳理，并將永輝與行業中值進行對比發現，永輝的盈利能力、營運能力等皆處于行業中上游水平。 永輝銷售毛利率近三年呈逐年增長趨勢，19 年三季度公司毛利率達 21.88%，隨著公司采購模式、物流網絡建設步入成熟，上游采購成本降低直接拉升企業毛利率。另外，轉租收入增長也將促進毛利率持續穩步增加。 永輝期間費用率（16.62%）一直處于行業低位，表明企業對費用端的控制到位，組織內部效率高。 永輝現金循環天數為負（-4.00 天） ，主要原因是應付賬款周轉天數大于營業周期天數，印證企業對上游的強議價能力。從行業角度看，永輝現金循環天數處于中上游水平。 永輝 18 年資產負債率（50.96%）低于行

65、業中值（56.32%） ，融資主要依賴權益資本，資產結構良好。 ROE、ROA 呈逐年增長趨勢，18 年底分別達到 7,52%和 4.10%，遠高于行業中值（3.08%、2.23%） ，印證永輝盈利能力。 圖圖32：超市行業各公司營業收入（億元）超市行業各公司營業收入（億元） 圖圖33：超市行業各公司凈利潤（億元）超市行業各公司凈利潤（億元） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 表表4：財務指標對比財務指標對比 2016 2017 2018 2019Q1 銷售毛利率（%） 永輝超市 20.19 20.84 22.15 22.71 行業中值 21.61 21.

66、52 22.38 22.71 期間費用率（%） 永輝超市 17.02 17.32 20.87 16.62 P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES行業中值 20.08 21.07 21.44 19.65 現金循環天數（天） 永輝超市 -7.32 -7.63 -4.00 -4.85 行業中值 -6.91 -7.63 -10.97 -10.02 存貨（億元） 永輝超市 53.79 55.82 81.19 62.24 行業中值 14.95 12.18 12.90 11.88

67、 存貨周轉率（次） 永輝超市 8.16 8.46 8.01 2.40 行業中值 6.27 6.54 6.60 2.08 應付賬款周轉率（次） 永輝超市 6.72 6.59 6.34 1.77 行業中值 5.49 5.18 5.53 1.76 資產負債率（%） 永輝超市 34.64 37.91 50.96 49.07 行業中值 56.09 58.14 56.32 56.09 ROE（%） 永輝超市 7.90 9.27 7.52 5.63 行業中值 4.57 3.62 3.08 1.93 ROA（%） 永輝超市 5.65 5.88 4.10 3.57 行業中值 2.28 3.21 2.23 1.0

68、5 資料來源：Wind、東興證券研究所 5. 盈利預測盈利預測 公司作為國內超市龍頭企業，立足生鮮進行差異化發展，迅速展店。截止 2019 年底，公司共有門店 910 家，業務架構調整后聚焦超市業態，超市門店數量穩居國內第一。2019 年 Q3 公司實現營業收入 635.43 億元，同比增長 20.59%，歸母凈利潤 15.38 億元，同比增長51.14%；2010-2018 年營業收入/歸母凈利復合增速分別為 24.37%/21.80%。經過多年的成長，公司已成長為全國性超市龍頭，并穩居中國企業 500 強，被國家七部委譽為中國“農改超”推廣的典范，被百姓譽為“民生超市、百姓永輝”。我們預計

69、公司 19/20/21 年公司收入 867.54/1049.72/1259.66 億元，增速 23.03%/21.00%/20.00%，實現歸母凈利23.28/29.07/40.02 億元，同比增速 57.28%/24.86%/37.67%，EPS 為 0.24/0.30/0.42 元，對應 PE 為 38.1/30.52/22.17，維持“強烈推薦”評級。 6. 風險提示風險提示 門店擴張不達預期風險，行業競爭加劇。 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 P21 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利預測表

70、公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位: :百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位: :百萬元百萬元 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 流動資產合計流動資產合計 20337 23953 27379 32006 37250 營業收入營業收入 58591 70517 86754 104972 125967 貨幣資金 4608 4733 5742 7017 8485 營業成本營業成本 46383 54900 6

71、7061 81459 97372 應收賬款 980 2085 2327 2816 3379 營業稅金及附加 209 237 269 325 390 其他應收款 812 725 892 1079 1295 營業費用 8452 11560 13832 16275 19152 預付款項 1904 2105 2350 2648 3004 管理費用 1781 3007 3700 4267 4868 存貨 5582 8119 9734 11823 14133 財務費用 -83 148 126 97 151 其他流動資產 4241 2395 2652 2940 3272 資產減值損失 22.66 68.66

72、 0.00 0.00 0.00 非流動資產合非流動資產合計計 12534 15674 14707 14331 13908 公允價值變動收益 -80.55 33.15 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 3659 5701 5701 5701 5701 投資凈收益 145.09 548.26 548.26 548.26 548.26 固定資產 3676.17 4511.52 4526.90 4658.18 4705.04 營業利潤營業利潤 1941 1264 2315 3099 4582 無形資產 638 625 584 545 509 營業外收入 166.54 232.78 232.7

73、8 232.78 232.78 其他非流動資0 0 0 0 0 營業外支出 74.03 48.22 48.22 48.22 48.22 資產總計資產總計 32870 39627 42086 46337 51159 利潤總額利潤總額 2033 1449 2499 3283 4767 流動負債合計流動負債合計 12311 19951 21400 25564 30756 所得稅 348 452 654 859 1247 短期借款 0 3690 2320 3145 4571 凈利潤凈利潤 1685 997 1845 2424 3519 應付賬款 7591 9716 11890 14442 17264

74、少數股東損益 -132 -483 -483 -483 -483 預收款項 1837 2366 3016 3803 4747 歸屬母公司凈利潤 1817 1480 2328 2907 4002 一年內到期的0 0 0 0 0 EBITDA 3043 2721 2898 3651 5187 非流動負債合非流動負債合計計 151 244 111 111 111 EPSEPS（元）（元） 0.19 0.15 0.24 0.30 0.42 長期借款 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 0 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E20

75、20E 2021E2021E 負債合計負債合計 12462 20195 21510 25675 30867 成長能力成長能力 少數股東權益 413 77 -406 -889 -1372 營業收入增長 19.01% 20.35% 23.03% 21.00% 20.00% 實收資本 （或股9570 9570 9570 9570 9570 營業利潤增長 29.58% -34.84% 83.07% 33.86% 47.87% 資本公積 6639 7557 7557 7557 7557 歸屬于母公司凈利46.28% -18.52% 57.28% 24.86% 37.67% 未分配利潤 3241 3216

76、 2208 949 -785 獲利能力獲利能力 歸屬母公司股19995 19355 20978 20972 20965 毛利率(%) 20.84% 22.15% 22.70% 22.40% 22.70% 負債和所有者負債和所有者權益權益 32870 39627 42084 45760 50461 凈利率(%) 2.88% 1.41% 2.13% 2.31% 2.79% 現金流量表現金流量表 單位單位: :百萬元百萬元 總資產凈利潤（%） 7.78% 5.53% 3.74% 5.53% 6.27% 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E

77、2021E ROE(%) 9.09% 7.65% 11.10% 13.86% 19.09% 經營活動現金經營活動現金流流 2641 1761 2627 3242 3986 償債能力償債能力 凈利潤 1685 997 1845 2424 3519 資產負債率(%) 38% 51% 51% 56% 61% 折舊攤銷 1185.28 1308.56 0.00 432.30 432.30 流動比率 1.65 1.20 1.28 1.25 1.21 財務費用 -83 148 126 97 151 速動比率 1.20 0.79 0.82 0.79 0.75 應收賬款減少 0 0 -242 -489 -56

78、3 營運能力營運能力 預收帳款增加 0 0 650 787 944 總資產周轉率 1.88 1.95 2.12 2.39 2.62 投資活動現金投資活動現金流流 -5782 -3669 925 548 548 應收賬款周轉率 80 46 39 41 41 公允價值變動-81 33 0 0 0 應付賬款周轉率 8.32 8.15 8.03 7.97 7.95 長期股權投資0 0 657 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 投資收益 145 548 548 548 548 每股收益(最新攤0.19 0.15 0.24 0.30 0.42 籌資活動現金籌資活動現金流流 -631 2305 -221

79、2 -2184 -2735 每股凈現金流(最-0.39 0.04 0.14 0.17 0.19 應付債券增加 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新2.09 2.02 2.19 2.19 2.19 長期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 48.79 61.80 38.10 30.52 22.17 資本公積增加 128 918 0 0 0 P/B 4.44 4.58 4.23 4.23 4.23 現金凈增加額現金凈增加額 -3772 397 1340 1606 1800 EV/EBITDA 27.64 32.23 29.44 23.24 16.3

80、5 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P22 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 公司 永輝超市：Q3 營收+22.04%，展店提速致虧損擴大 2018-11-01 公司 永輝超市：2018 年報點評，營收增速穩健，期間費用影響凈利潤表現 2019-05-07 公司 永輝超市：2019 年半年度業績快報點評，中報業績符合預期，利潤增長提速 2019-07-26 公司 永輝超市：公司事件點評，與中百邁入深度合

81、作新階段，公司平臺化發展新機遇 2019-12-18 資料來源：東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽道持續高成長 P23 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 分析師簡介分析師簡介 王習王習 中央財經大學學士，香港理工大學碩士，六年證券從業經驗，歷任中航證券、長城證券軍工組組長，2017年加盟東興證券研究所。 研究助理簡介研究助理簡介 趙瑩趙瑩 澳大利亞國立大學會計學碩士，曾任職于德勤華永會計師事務所。2018 年加入東興證券研究所，從事商貿零售行業研究。 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每

82、一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。 P24 東興證券深度報告東興證券深度報告 永輝超市（601933） ：生鮮為王，立足全國賽

83、道持續高成長 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。 我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取

84、提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。 行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（以滬深300 指數為基準指數） ： 以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義

85、： 強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上； 推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。 行業投資評級（以滬深300 指數為基準指數） ： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 看好：相對強于市場基準指數收益率5以上； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。 東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526