【公司研究】玉禾田-市場化&大環衛帶來成長紅利卓越管理能力助力業績高增-20200513[43頁].pdf

1、玉禾田（300815） 證券研究報告公司研究環保工程及服務 1/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 市場化市場化&大大環衛環衛帶來成長紅利，卓越管理能帶來成長紅利，卓越管理能力助力業績高增力助力業績高增 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 3,595 5,313 7,542 10,210 同比（%） 27.6% 47.8% 42.0% 35.4% 歸母凈利潤（百萬元） 313 543 824 1,156 同比（%） 71.5% 73.7% 51.7% 40.3% 每股收益（元/股） 2.26 3.93 5.96 8.3

2、6 P/E（倍） 61.35 35.31 23.28 16.59 投投資要點資要點 環衛服務行業龍頭環衛服務行業龍頭，精細化精細化管理促利潤率提升，管理促利潤率提升，業績業績持續持續高高增增。公司為環衛服務行業龍頭， 23 年來始終專注環衛保潔。 19 年實現營收 35.95 億元，同增 27.6%，歸母凈利 3.13 億元，同增 71.5%，毛利率同增 2.71pct至 21.6%，經營活動凈現金流同增 183.8%至 5.65 億元。公司自 15 年以年以來收現比始終在來收現比始終在 95%以上以上；凈利率從凈利率從 15 年年 5.77%提至提至 19 年年 9.49%，15-19 年年

3、收入收入/業績業績 CAGR 高達高達 33.94%/48.14%，收入收入業績業績持續持續高高增增。 市場化加速提升市場化加速提升&大環衛大環衛內涵內涵擴張擴張，預計，預計 2025 年環衛市場化空間年環衛市場化空間增長增長134%。環衛服務需求內生增長，疊加增值服務內涵擴張，預計 2025 年中國環衛服務行業總規?？蛇_ 4685 億元，較 19 年增長近 90%。此外，環衛服務市場化進程加速環衛服務市場化進程加速提升提升，帶來訂單從，帶來訂單從 G 端向端向 B 端轉移的成長紅端轉移的成長紅利。利。對標海外，預計 2025 年我國環衛服務市場化率有望達到 80%，對應市場化空間可達 374

4、8 億元，較 19 年增長 134.11%。且環衛服務行業且環衛服務行業具具備備民生屬性，付款周期月結民生屬性，付款周期月結或或季結，季結，商業商業模式模式優質。優質。 標準化標準化&機械化機械化&管理優勢促管理優勢促份額集中份額集中，預計預計環衛上市環衛上市龍頭龍頭營收營收 6 年年可可擴張至擴張至 5.58 倍倍。當前環衛行業 6 家上市龍頭營收市占率 8.38%， 競爭格局較為分散。但未來 1）標準化標準化驅動驅動大合同增加大合同增加：a）范圍擴大。）范圍擴大。招標方管理層級提升，擴大覆蓋范圍。b）一體化。）一體化。從單項服務擴至一體化服務，擴大單項體量。c）品類擴充。）品類擴充。服務品

5、類擴充至如垃圾分類等增值服務，打造“城市物業管家大環衛” 。2）機械化）機械化率率提升提升：勞動力瓶頸&經濟性優勢， 機械化率提升勢在必行。 3） 龍頭管理優勢） 龍頭管理優勢：龍頭憑借優秀管理能力降本增效，盈利水平更高，獲取更多市場份額。以上以上 3 大因素促大因素促進進龍頭份額提升，龍頭份額提升， 預計 2025 年 6 家環衛上市龍頭營收市占率可從 19 年的 8.38%提升至 20%，疊加 2025 年環衛服務市場化空間較 19 年增長134%，兩者相乘預計預計 2025 年年上市上市環衛環衛龍頭龍頭營收營收可擴張至可擴張至 5.58 倍倍！ ROE 領先領先同行同行 13.86pct

6、，卓越卓越管理能力助力業績管理能力助力業績增長增長。19 年公司年公司 ROE為為 37.30%，較，較同業同業均值高均值高出出 13.86pct。主要系：a）精細化管理降本增）精細化管理降本增效效，公司近年來環衛服務毛利率顯著領先同行，19 年同增 2.54pct 至24.58%，領先同行均值 2.74pct。 核心子公司盈利能力穩定增長， 同同一一區區域域項目公司 ROA 高出同行 10pct；b）運營效率高效）運營效率高效，19 年資產周轉率1.51，是同行均值的 1.57 倍。c）人均貢獻持續提升人均貢獻持續提升，近 5 年復合增速高達 18.96%，19 年達 2.47 萬元/人領先

7、同行 9.81%。卓越管理能力卓越管理能力結合結合和充沛訂單和充沛訂單，截至截至 19 年底年底，市政環衛市政環衛在手在手合同合同總金額總金額 234 億元億元，訂單，訂單收入比收入比高高達達 8.6x。 我們預計領先優勢仍將持續， 強者恒強助力業績增長。 物業清潔物業清潔下游下游客戶客戶需求增長，龍頭憑借先發優勢份額需求增長，龍頭憑借先發優勢份額提升提升。公司在物業清潔領域具備傳統領先優勢，聚焦高端市場。19 年毛利率見底回升年毛利率見底回升，同增 0.58pct 至 11.95%。截至 19 年底，物業清潔在手合同總金額 12.37 億元，同增 27.18%，未來有望憑借先發優勢份額持續提

8、升。 盈利預測盈利預測與與投資評級投資評級：我們預計公司 2020-22 年 EPS 分別為3.93/5.96/8.36 元，對應 35/23/17 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：市場化率提升不及預期，市場競爭加劇，利潤率下降風險，公司管理風險，安全事故風險 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 138.66 一年最低/最高價 35.46/144.01 市凈率(倍) 9.13 流通 A 股市值(百萬元) 4797.64 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 15.18 資產負債率(%) 37.25 總股本(百萬股) 138.40 流通 A 股(百萬股)

9、34.60 相關研究相關研究 2020 年年 05 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證號：S0600511080001 021-60199782 -40%0%40%80%120%160%200%240%280%2019-052019-092020-012020-05玉禾田滬深300 2/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 環衛服務行業龍頭，精細化管理促利潤率提升，業績持續高增環衛服務行業龍頭，精細化管理促利潤率提升，業績持續高增 . 5 2. 市場化快速提升市場化快速提升&大環衛內涵擴張，大環衛內涵擴張，2025 年行業擴容年行業擴

10、容 1.34 倍倍 . 8 2.1. 城市管家內涵豐富化，促行業 2025 年近 4700 億市場空間. 8 2.2. 市場化率提升帶來成長紅利，預計 2025 年環衛服務市場化空間增長 134%至 3748 億元. 14 2.3. 前端導流入口，打開后端再生資源回收廣闊市場. 17 3. 當前行業格局分散，未來份額集中，預計環衛上市龍頭營收當前行業格局分散，未來份額集中，預計環衛上市龍頭營收 6 年可擴張至年可擴張至 5.58 倍倍 . 18 3.1. 當前格局較為分散，環衛服務民企份額提升. 18 3.2. 標準化&機械化&管理優勢促份額集中，預計環衛上市龍頭營收 6 年可擴張至 5.58

11、 倍22 3.2.1. 標準化擴大服務范圍，一體化服務內容，擴充服務品類，利于龍頭份額集中. 22 3.2.2. 經濟性優勢&政策要求驅動機械化率提高，促進行業龍頭份額提升 . 24 3.2.3. 龍頭企業有望憑借管理優勢進一步擴大市場份額. 28 4. 現金流穩定，商業模式優質現金流穩定，商業模式優質 . 30 5. 環衛服務：卓越管理能力助力份額提升環衛服務：卓越管理能力助力份額提升 . 32 6. 物業清潔：下游需求增長行業擴容，龍頭憑借先發優勢份額集中物業清潔：下游需求增長行業擴容，龍頭憑借先發優勢份額集中 . 37 7. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 39 8. 風險提示

12、風險提示 . 41 mNoRoPsRqNrQxOmOxPsOvN8OcMbRpNqQnPrRfQrRsPeRmNyQaQoOuNMYnPqOMYtPtR 3/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展沿革：公司發展沿革 . 5 圖圖 2：截至：截至 2020 一季報的公司股權結構一季報的公司股權結構 . 5 圖圖 3：公司營業收入快速增長：公司營業收入快速增長 . 6 圖圖 4：公司歸母凈利高速增長：公司歸母凈利高速增長 . 6 圖圖 5：市政環衛收入占比持續提升：市政環衛收入占比持續提升 . 7 圖圖 6：市政環衛毛利占比持續提升：市政環衛毛利占比

13、持續提升 . 7 圖圖 7：業務毛利率提升疊加結構優化，帶動：業務毛利率提升疊加結構優化，帶動 19 年公司整體毛利率同增年公司整體毛利率同增 2.71pct 至至 21.55% . 7 圖圖 8：我國城鎮化率加速提升：我國城鎮化率加速提升 . 9 圖圖 9：17 年我國城鎮化率與發達國家相比仍有較大提升空間年我國城鎮化率與發達國家相比仍有較大提升空間 . 9 圖圖 10：對比：對比海外發達國家，我國環衛市場化率還有較大提升空間海外發達國家，我國環衛市場化率還有較大提升空間 . 16 圖圖 11：預計：預計 2025 年我國環衛服務市場化空間可達年我國環衛服務市場化空間可達 3748 億元，較

14、億元，較 2019 年提升年提升 134% . 16 圖圖 12：18 年年 CR10 新增首年服務金額占比新增首年服務金額占比 20.33%. 18 圖圖 13：18 年年 CR10 新增合同總金額占比新增合同總金額占比 35.90% . 18 圖圖 14：環衛服務行業營收高速增長：億元：環衛服務行業營收高速增長：億元 . 19 圖圖 15：6 家典型公司家典型公司 2019 年環衛服務收入市占率年環衛服務收入市占率 . 19 圖圖 16：15-18 年環衛服務行業新增合同總金額市場集中度年環衛服務行業新增合同總金額市場集中度 . 19 圖圖 17：16-19H1 環衛服務行業新增首年服務金

15、額市場集中度環衛服務行業新增首年服務金額市場集中度 . 19 圖圖 18：環衛民企新增首年服務金額市場份額提升：環衛民企新增首年服務金額市場份額提升 . 21 圖圖 19：環衛民企新增總合同金額市場份額提升：環衛民企新增總合同金額市場份額提升 . 21 圖圖 20：環衛服務項目標準化不斷提高：環衛服務項目標準化不斷提高 . 22 圖圖 21：海外典型環衛企業的人工成本占比顯著低于國內企業：海外典型環衛企業的人工成本占比顯著低于國內企業 . 25 圖圖 22：環衛機械化、智能化可提升人均產值：環衛機械化、智能化可提升人均產值 . 26 圖圖 23：2015-2018 年環衛企業服務年限比較年環衛

16、企業服務年限比較 . 28 圖圖 24：美國前三大環衛巨頭占據了約：美國前三大環衛巨頭占據了約 44%的市場份額的市場份額 . 29 圖圖 25：玉禾田經：玉禾田經營活動凈現金流營活動凈現金流/凈利潤和收現比始終保持較高水平凈利潤和收現比始終保持較高水平 . 30 圖圖 26：玉禾田經營活動凈現金流穩步增長：玉禾田經營活動凈現金流穩步增長 . 30 圖圖 27：管理效率提升帶動凈利潤增加：萬元：管理效率提升帶動凈利潤增加：萬元 . 31 圖圖 28：管理效率使得：管理效率使得 ROA 逐步提升逐步提升 . 31 圖圖 29：環衛服務典型項目自：環衛服務典型項目自 16 年成立以來收入凈利潤保持

17、穩定年成立以來收入凈利潤保持穩定 . 31 圖圖 30：環衛服務典型項目公司凈利率環衛服務典型項目公司凈利率/ROA/ROE 保持穩定保持穩定 . 31 圖圖 31：玉禾田：玉禾田 ROE 高于同行均值高于同行均值 13.86pct . 32 圖圖 32：高周轉率是驅動玉禾田高：高周轉率是驅動玉禾田高 ROE 的主要原因的主要原因 . 32 圖圖 33：玉禾田應收賬款周轉率同業領先：玉禾田應收賬款周轉率同業領先 . 33 圖圖 34：玉禾田銷售費用率較低，費用管控良好：玉禾田銷售費用率較低，費用管控良好 . 33 圖圖 35：玉禾田環衛服務毛：玉禾田環衛服務毛利率比同業均值利率比同業均值 21

18、.84%高高 2.74pct . 33 圖圖 36：玉禾田項目公司：玉禾田項目公司 Y 的的 ROA 明顯高于同行明顯高于同行 . 35 圖圖 37：玉禾田項目公司：玉禾田項目公司 Y 的的 ROE 明顯高于同行明顯高于同行 . 35 圖圖 38：公司人均產值為：公司人均產值為 5.94 萬元比同業企業萬元比同業企業 A 高高 18.8% . 36 圖圖 39：公司人均貢獻為：公司人均貢獻為 2.47 萬元比同業企業萬元比同業企業 A 高高 9.81% . 36 表表 1：2016 年我國人均生活垃圾日產生量僅為日本的年我國人均生活垃圾日產生量僅為日本的 45.26%，美國的，美國的 19.2

19、0% . 8 4/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 2：預計：預計 2025 年傳統環衛服務市場規?？蛇_年傳統環衛服務市場規?？蛇_ 3809.4 億元，較億元，較 2019 年增長約年增長約 53.53% . 10 表表 3：預計：預計 2025 年增值環衛服務可貢獻年增值環衛服務可貢獻 875.7 億元的增量空間，較億元的增量空間，較 2019 年的傳統環衛服務空年的傳統環衛服務空間的彈性約間的彈性約 35.29% . 13 表表 4：預計：預計 2025 年中國環衛服務總體市場規模年中國環衛服務總體市場規模 4685 億元，較億元，較 2019 年的增長空間約年的增長

20、空間約 88.82%14 表表 5：政策密集出臺，驅動環衛市場化率提升：政策密集出臺，驅動環衛市場化率提升 . 15 表表 6：環衛服務成為廣闊的后端再生資源回收市場的導流入口：環衛服務成為廣闊的后端再生資源回收市場的導流入口 . 17 表表 7：傳統環衛服務企業、環衛裝備企業、國有企業是環衛服務行業的主要參與者：傳統環衛服務企業、環衛裝備企業、國有企業是環衛服務行業的主要參與者 . 20 表表 8：2016-2019 上半年上半年 7 家典型環衛服務企業新增首年服務金額及市占率家典型環衛服務企業新增首年服務金額及市占率 . 21 表表 9：2016-2018 年年 7 家典型環衛服務企業新增

21、合同總金額及市占率家典型環衛服務企業新增合同總金額及市占率 . 21 表表 10：含增值環衛服務項目的平均單價是傳統項目的：含增值環衛服務項目的平均單價是傳統項目的 3 倍倍 . 24 表表 11：國家及地方出臺多項政策提高環衛機械化水平：國家及地方出臺多項政策提高環衛機械化水平 . 27 表表 12：玉禾田部分重要子公司經營數據：玉禾田部分重要子公司經營數據 . 34 表表 13：傳統環衛服務企業具備領先的成本：傳統環衛服務企業具備領先的成本/經營效率優勢經營效率優勢 . 35 表表 14：物業：物業清潔下游客戶市場情況清潔下游客戶市場情況 . 38 表表 15：公司物業清潔合同情況：公司物

22、業清潔合同情況 . 39 表表 16：玉禾田業務拆分預測：玉禾田業務拆分預測 . 40 表表 17：截至：截至 2020/5/10 可比公司可比公司 PE 估值估值 . 41 5/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 環衛服務行業龍頭環衛服務行業龍頭，精細化精細化管理促利潤率提升，管理促利潤率提升，業績業績持續持續高高增增 全國環衛服務龍頭全國環衛服務龍頭，23 年年專注環衛保潔主業專注環衛保潔主業。玉禾田創立于 1997 年，23 年來始終專注于環衛保潔主業，業務范圍從深圳擴展至全國 80 多個城市，服務超過 1200 家品牌客戶和近 200 家政府客戶，成為全國環衛服務領

23、域的龍頭企業。2004 年，公司成立玉禾田大學，打造完善的培訓體系。2016 年成功掛牌新三板。2020 年 1 月，公司于深交所成功上市，登陸資本市場再度起航。 圖圖 1：公司公司發展沿革發展沿革 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 優質民企股權集中，股權激勵綁定人才。優質民企股權集中，股權激勵綁定人才。公司作為優質的環衛服務企業。董事長周平為公司實際控制人。公司控股股東為西藏天之潤，直接持有公司 47.92%的股份，并通過全心咨詢和全意咨詢兩大員工持股平臺實施股權激勵，吸引留住優秀人才，分享企業成長紅利。另外，高能環境通過深圳鑫卓泰間接持有公司 14.45%的股份，高能環境業務囊括土壤修復

24、與固廢處置兩大領域， 其固廢業務與公司的環衛服務有望形成前后端協同，值得期待。 圖圖 2：截至截至 2020 一季報一季報的的公司公司股權結構股權結構 6/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 近近 5 年歸母凈利復合增速年歸母凈利復合增速高達高達 48%，業績，業績持續持續高高成成長。長。公司 2019 年實現營業收入35.95 億元，同比增長 27.63%，2015 年至 2019 年營業收入 CAGR 為 33.94%。2019 年實現歸母凈利 3.13 億元，同比增長 71.46%，2015 年至 2019 年歸母凈利 CAGR 高達4

25、8.14%。 圖圖 3：公司營業收入快速增長公司營業收入快速增長 圖圖 4：公司歸母凈利公司歸母凈利高高速增長速增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 市政環衛市政環衛為為利潤主要利潤主要來源來源， 結構結構優化帶動毛利率提升優化帶動毛利率提升。 2019 年公司市政環衛業務實現營業收入/毛利 27.27 億元/6.70 億元，物業清潔業務實現營業收入/毛利 8.64 億元/1.03億元。 2019 年市政環衛營業收入/毛利占比分別為 75.86%/86.66%， 市政環衛已成為公司營收、毛利貢獻的絕對主力。市政環衛的毛利率在 18 年下降之后迎來回升，2

26、019 年市11.17 15.47 21.52 28.16 35.95 29%38%39%31%27.63%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202530354020152016201720182019營業收入（億元）營業收入YOY0.65 1.08 1.54 1.82 3.13 63%67%43%18%71.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.03.520152016201720182019歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY 7/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 政環衛毛利率提高

27、2.54pct 至 24.58%。2019 年物業清潔毛利率提高 0.6pct 至 11.95%。兩大業務毛利率提升疊加高毛利率的市政環衛業務占比提升，帶動 19 年公司整體毛利率同增 2.71pct 至 21.55%。 圖圖 5：市政環衛收入占比持續提升市政環衛收入占比持續提升 圖圖 6：市政環衛毛利占比持續提升市政環衛毛利占比持續提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 7：業務毛利率提升疊加業務毛利率提升疊加結構結構優化優化，帶動，帶動 19 年公司整體毛利率同增年公司整體毛利率同增 2.71pct 至至 21.55% 數據來源：招股說明書，東吳

28、證券研究所 經營經營現金流現金流優質優質， 收現比， 收現比始終始終保持在保持在 95%以上以上。 公司所在的環衛服務行業因具備民生屬性，服務收入結算周期一般為月結或季結，回款速度快、現金流優質。公司 2015 年以來收現比始終保持在 95%以上； 2019 年公司經營活動凈現金流同比大幅增長 183.81%至 5.65 億元， ，經營活動凈現金流/凈利潤比同比大幅提升 67.66pct 至 165.69%。 48.3%57.8%70.0%75.9%51.7%42.2%30.0%24.1%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2016201720

29、182019市政環衛物業清潔62.5%72.2%81.9%86.7%37.5%27.8%18.1%13.3%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2016201720182019市政環衛物業清潔26.32%24.48%22.04%24.58%14.75%12.84%11.37%11.95%20.34%19.56%18.84%21.55%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019市政環衛毛利率物業清潔毛利率整體毛利率 8/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 8：19 年年經營活動凈現金流經營活動凈現金

30、流大幅大幅增長增長 184% 圖圖 9：經營活動經營活動凈現金流凈現金流/凈利潤凈利潤及及收現比收現比保持保持高水平高水平 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2. 市場化快速提升市場化快速提升&大環衛內涵擴張大環衛內涵擴張，2025 年行業擴容年行業擴容 1.34 倍倍 市場化改革促進環衛服務行業進入大規模推廣階段。市場化改革促進環衛服務行業進入大規模推廣階段。 環衛服務行業屬于公用事業的一部分，工作內容為對城市環境衛生和市容市貌進行管理維護，主要包括：1）道路、廣場等公共區域的清掃保潔；2）生活垃圾收集、清運；3）公廁、垃圾中轉站等環衛設施的建設與運維等

31、。環衛服務行業在發展初期以行政主導為主，由政府部門及其下屬單位負責市政環衛服務項目的實施與監管。隨著我國經濟體制改革的推進，環衛服務行業開始進行市場化改革，沿海發達城市率先實行政府公共服務采購。隨著 2013 年十八屆三中全會要求加大政府購買公共服務力度， 市政環衛行業市場化改革進入大規模推廣階段，項目更多交由市場化的第三方企業運作， 從而實現管辦分離， 提高市政環衛的服務質量，改善居民生活環境。 2.1. 城市管家內涵豐富化，促行業城市管家內涵豐富化，促行業 2025 年近年近 4700 億市場空億市場空間間 人均垃圾量提升，促進環衛需求內生增長。人均垃圾量提升，促進環衛需求內生增長。據世界

32、銀行統計數據顯示，2016 年美國人均生活垃圾日產生量已達 2.24kg；而注重資源循環利用的日本 2016 年人均生活垃圾日產生量也已達到 0.95kg。但我國 2016 年人均生活垃圾日產生量為 0.43kg，僅為日本的 45.26%，美國的 19.20%。隨著我國社會經濟的發展以及國民生活水平的日益提高，人均生活垃圾產量也將不斷提升，帶動垃圾收集、清運等方面的環衛需求增長。 表表 1：2016 年我國人均生活垃圾日產生量僅為日本年我國人均生活垃圾日產生量僅為日本的的 45.26%，美國的，美國的 19.20% 國家 2016 城市固廢產生量 （億噸) 人口（億人） kg/人/天 美國美國

33、 2.64 3.22 2.242.24 0.70.781.581.995.6587.61%4.93%101.32%26.35%183.81%0%50%100%150%200%012345620152016201720182019經營活動凈現金流（億元）YOY98.69%96.10%99.17%98.04%101.81%0%50%100%150%200%20152016201720182019收現比經營活動凈現金流/凈利潤 9/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 日本日本 0.44 1.28 0.950.95 中國中國 2.20 14.04 0.430.43 數據來源：世界銀行，東

34、吳證券研究所 城鎮化進程加速，帶動環衛需求增加。城鎮化進程加速，帶動環衛需求增加。據國家統計局數據顯示，我國常住人口城鎮化率持續提升，已從 2000 年的 36.2%升至 2019 年末的 60.6%。而美國 2017 年的城鎮化率就已達 82.06%， 英國、 法國和日本的城鎮化率也均在 80%以上。 因此對比海外發達國家，我國城鎮化率仍將隨著社會經濟的發展繼續提升，人們對環境衛生的質量要求也將不斷提高，帶動環衛需求增長。 圖圖 8：我國城鎮化率加速提升我國城鎮化率加速提升 圖圖 9：17 年年我國城鎮化率與發達國家相比仍有我國城鎮化率與發達國家相比仍有較大較大提升空間提升空間 數據來源：國

35、家統計局，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，世界銀行，東吳證券研究所 增值服務增值服務內涵內涵擴張擴張，擴大，擴大環衛行業市場空間。環衛行業市場空間。當前傳統的環衛服務內容主要以道路清掃、垃圾清運和公廁運維為主。而隨著我國城鎮化水平的日益提高以及人們對環境要求的不斷提升，疊加近期新冠疫情的催化，環衛服務的內涵不斷擴張，加強消毒消殺、開展小廣告清理、水體保潔、綠化養護等等，環衛服務的內容不斷延伸，形成打造城市物業管家的大環衛趨勢。 預計預計2025年中國環衛服務年中國環衛服務總體總體市場規模市場規模4685億元， 較億元， 較2019年年的的增長空間約增長空間約88.82%。 1）由于人均垃

36、圾量和城鎮化率提升，傳統環衛服務市場仍將保持較快增長。預計由于人均垃圾量和城鎮化率提升，傳統環衛服務市場仍將保持較快增長。預計2025 年傳統環衛服務市場規?？蛇_年傳統環衛服務市場規?？蛇_ 3809.4 億元，較億元，較 2019 年增長約年增長約 53.53%。我們以道路清掃保潔、生活垃圾清運、公廁運維、綠地養護、垃圾中轉站運維 5 項服務內容對傳統環衛服務市場進行測算，預計到 2025 年我國傳統環衛服務行業市場規模有望達到36.2%58.0%60.6%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200020172019中國城鎮化率58.0%77.3%80.2%82.1%8

37、3.1%91.5%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中國德國法國美國英國日本中國德國法國美國英國日本 10/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3809.4 億元， 較 2019 年的 2481.3 億元增長 53.53%， 其中， 道路清掃保潔市場規模 1771.8億元， 較2019年增長49.00%、 生活垃圾清運市場規模368.2億元， 較2019年增長56.13%、公廁運維市場規模 495.9 億元， 較 2019 年增長 52.20%、 綠地養護市場規模 1105.1 億元，較 2019 年增長 61.92%、垃圾中轉站運維市場規模

38、 68.5 億元，較 2019 年增長 42.58%。 我們測算的關鍵假設如下： 道路清掃保潔：道路清掃保潔：1）城市道路清掃保潔面積按過去 5 年的平均增速保守估計每年增長 4%。 2） 近年城市道路清掃保潔典型項目的單價主要處于 10-15 元/平方米區間，假設 2019 年單價為 11.5 元/平方米。3）縣城道路清掃保潔面積按過去 3 年的平均增速保守估計每年增長 2%。4）近年縣城道路清掃保潔典型項目的單價主要處于 4-7 元/平方米區間，假設 2019 年單價為 5.8 元/平方米。 生活垃圾清運：生活垃圾清運：1）城市生活垃圾清運量按過去 5 年的平均增速保守估計每年增長 5%。

39、2）近年城市垃圾清運典型項目的單價主要處于 70-90 元/平方米區間，假設 2019 年單價為 87 元/噸。3）縣城生活垃圾清運量按過去 4 年的平均增速保守估計每年增長 1%。 4） 近年縣城垃圾清運典型項目的單價主要處于 30-50 元/平方米區間，假設 2019 年單價為 40 元/噸。 公廁運營維護：公廁運營維護：1）城市公廁數按過去 3 年的平均增速保守估計每年增長 5%。2）近年來城市單個公廁運維費用主要處于 13-16 萬元/座區間，假設 2019 年單價為 15.7 元/座。 3） 縣城公廁數按過去 4 年的平均增速保守估計每年增長 2%。4）近年來縣城單個公廁運維費用主要

40、處于 4.5-6 萬元/座區間，假設 2019 年單價為 5.6 元/座。5）村鎮公廁數按過去 3 年的平均增速保守估計每年增長 1%。6）近年來村鎮單個公廁運維費用主要處于 2.5-4 萬元/座區間，假設 2019 年單價為 3.5 元/座。 綠地綠地養護：養護： 1） 城市綠地面積按過去 5 年的平均增速保守估計每年增長 5%。 2）縣城綠地面積按過去 4 年的平均增速保守估計每年增長 6%。3）近年來單位綠地養護單位費用主要處于 1-2.5 萬元/公頃區間，假設 2019 年單價為 1.7 萬元/公頃。 垃圾中轉站垃圾中轉站運維：運維：1）全國垃圾中轉站個數預計按 3%增速每年增長。2）

41、近年來垃圾中轉站運維單價主要處于 2-3 萬元/座區間，假設 2019 年單價為 2.3 萬元/座。 各環衛服務單價假設按 3%的增長率增長，與通脹水平接近。 表表 2：預計預計 2025 年傳統環衛服務市場規?？蛇_年傳統環衛服務市場規?？蛇_ 3809.4 億元，較億元，較 2019 年增長約年增長約 53.53% 道路清掃保潔道路清掃保潔 單位單位 20152015 20162016 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 11/43 東吳證券

42、研究所東吳證券研究所 公司深度研究 城市道路清掃保潔面積 億平方米 73.0 79.5 84.2 86.9 90.4 94.0 97.8 101.7 105.8 110.0 114.4 城市單位道路清掃費用 元/平方米 10.2 10.5 10.8 11.2 11.5 11.8 12.2 12.6 12.9 13.3 13.7 縣城道路清掃保潔面積 億平方米 23.7 25.1 24.8 25.3 25.8 26.3 26.8 27.3 27.9 28.4 29.0 縣城單位道路清掃費用 元/平方米 5.2 5.3 5.5 5.6 5.8 6.0 6.2 6.3 6.5 6.7 6.9 清掃市

43、場規模清掃市場規模 億元億元 868.6868.6 969.6969.6 1048.11048.1 1112.81112.8 1189.11189.1 1270.71270.7 1357.91357.9 1451.21451.2 1551.01551.0 1657.71657.7 1771.81771.8 同比增長% % 10.6% 11.6% 8.1% 6.2% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 生活垃圾清運生活垃圾清運 城市生活垃圾清運量 億噸 1.9 2.0 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.8 2.9 3.1 3.2 城市單位垃圾清運費用

44、元/噸 77.3 79.6 82.0 84.5 87.0 89.6 92.3 95.1 97.9 100.9 103.9 縣城生活垃圾清運量 億噸 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 縣城單位垃圾清運費用 元/噸 35.5 36.6 37.7 38.8 40.0 41.2 42.4 43.7 45.0 46.4 47.8 清運市場規模清運市場規模 億元億元 171.6171.6 186.5186.5 201.9201.9 219.1219.1 235.8235.8 253.9253.9 273.4273.4 294.5294.5 317.23

45、17.2 341.7341.7 368.2368.2 同比增長% % 9.3% 8.7% 8.3% 8.5% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 公廁運營維護公廁運營維護 城市公廁數 萬座 12.6 13.0 13.6 14.7 15.5 16.3 17.1 17.9 18.8 19.8 20.7 城市單個公廁運維費用 萬元/座 13.9 14.4 14.8 15.2 15.7 16.2 16.7 17.2 17.7 18.2 18.7 縣城公廁數 萬座 4.3 4.4 4.6 4.7 4.8 4.9 5.0 5.1 5.2 5.3 5.4 縣城單個公廁運維費

46、用 萬元/座 5.0 5.1 5.3 5.4 5.6 5.8 5.9 6.1 6.3 6.5 6.7 村鎮公廁數 萬座 15.4 15.2 15.7 15.8 16.0 16.2 16.3 16.5 16.7 16.8 17.0 村鎮單個公廁運維費用 萬元/座 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.1 4.2 公廁運維市場公廁運維市場規模規模 億元億元 245.7245.7 257.7257.7 277.3277.3 304.0304.0 325.8325.8 349.2349.2 374.4374.4 401.5401.5 430.7430.7 462.

47、1462.1 495.9495.9 同比增長% % 4.6% 4.9% 7.6% 9.6% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.3% 7.3% 7.3% 綠地養護綠地養護 城市綠地面積 萬公頃 267.0 278.6 292.1 304.7 319.9 335.9 352.7 370.4 388.9 408.3 428.8 縣城綠地面積 萬公頃 66.9 67.7 72.6 76.9 81.5 86.4 91.6 97.1 102.9 109.1 115.7 單位綠地養護費用 萬元/公頃 1.5 1.6 1.6 1.7 1.7 1.8 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0 綠地養護市

48、場綠地養護市場規模規模 億元億元 504.2504.2 538.8538.8 584.4584.4 629.9629.9 682.5682.5 739.6739.6 801.4801.4 868.4868.4 941.1941.1 1019.81019.8 1105.11105.1 同比增長% % 8.3% 6.9% 8.5% 7.8% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 12/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 垃圾中轉站運垃圾中轉站運維維 全國垃圾中轉站個數 萬個 18.5 19.1 19.7 20.3 20.9 21.5 22.1 22.8

49、 23.5 24.2 24.9 單位垃圾中轉站運維費用 萬元/個 2.0 2.1 2.2 2.2 2.3 2.4 2.4 2.5 2.6 2.7 2.7 垃圾中轉站運垃圾中轉站運維市場規模維市場規模 億元億元 37.937.9 40.240.2 42.742.7 45.345.3 48.048.0 50.950.9 54.054.0 57.357.3 60.860.8 64.564.5 68.568.5 同比增長同比增長% % 6.1%6.1% 6.1%6.1% 6.1%6.1% 6.1%6.1% 6.1%6.1% 6.1%6.1% 6.1%6.1% 6.1%6.1% 6.1%6.1% 6.1

50、%6.1% 6.1%6.1% 合計合計 傳統環衛服務傳統環衛服務市場規模合計市場規模合計 億元億元 1828.11828.1 1992.81992.8 2154.42154.4 2311.02311.0 2481.32481.3 2664.42664.4 2861.22861.2 3073.03073.0 3300.83300.8 3545.83545.8 3809.43809.4 同比增長同比增長% % 8.9%8.9% 9.0%9.0% 8.1%8.1% 7.3%7.3% 7.4%7.4% 7.4%7.4% 7.4%7.4% 7.4%7.4% 7.4%7.4% 7.4%7.4% 7.4%7

51、.4% 數據來源：國家統計局，住建部，東吳證券研究所 2）預計預計 2025 年增值環衛服務市場可貢獻年增值環衛服務市場可貢獻 875.7 億元的增量空間，較億元的增量空間，較 2019 年傳統年傳統環衛服務市場空間的彈性為環衛服務市場空間的彈性為 35.29%。隨著居民生活水平的日益提高疊加疫情催化，人們對環境要求不斷提高，環衛服務內涵不斷擴張，加強消毒消殺、開展小廣告清理、水體保潔等，環衛服務的內容不斷延伸，形成打造城市物業管家的大環衛趨勢。我們以水體保潔、城市垃圾分類服務、小廣告清理 3 項服務內容對增值環衛服務市場進行測算，預計到 2025 年我國增值環衛服務可貢獻 875.7 億元的

52、增量空間，較 19 年傳統環衛服務空間的彈性約 35.29%。其中，水體保潔市場規模 658.4 億元，較 19 年傳統環衛服務空間彈性約 26.53%、城市垃圾分類服務市場規模 196.2 億元，較 19 年傳統環衛服務空間彈性約 7.91%、小廣告清理運維市場規模 21.06 億元，較 19 年傳統環衛服務空間的彈性約 0.85%。 我們測算的關鍵假設如下： 水體保潔水體保潔：1）假設全國河流流域面積未來保持不變，保守假設需保潔的河流面積占全國河流流域面積的 10%。 2） 近年來單位水面保潔費用主要處于 5-6 萬元/平方公里區間，假設 2019 年單價為 5.8 萬元/平方公里。 城市

53、城市垃圾分類服務垃圾分類服務：1）2019 年上海啟動全面垃圾分類，根據九部委關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知要求，到 2020 年，46 個重點城市基本建成生活垃圾分類，到 2025 年，全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類， 以此預測2025年開展垃圾分類的城市戶數可達1.96億戶。2） 假設垃圾分類率為 50%。 3） 參考垃圾分類服務典型項目的平均單價， 按 200元/戶年測算 小廣告清理小廣告清理：1）城市道路清掃保潔面積按過去 5 年的平均增速保守估計每年增長 4%。2）假設其中 80%的道路需要小廣告清理。3）參考 2016 年小廣告清 13/43 東吳證

54、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 理典型項目的平均單價，按 0.18 元/平方米測算。 各環衛服務單價假設按 3%的增長率增長，與通脹水平接近。 表表 3：預計預計 2025 年增值環衛服務可貢獻年增值環衛服務可貢獻 875.7 億元的增量空間，較億元的增量空間，較 2019 年的傳統環衛服務空間的彈性約年的傳統環衛服務空間的彈性約 35.29% 水面保潔水面保潔 單位單位 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全國河流流域面積 萬平方公里

55、 950.7 950.7 950.7 950.7 950.7 950.7 950.7 950.7 950.7 全國水面保潔面積 萬平方公里 95.1 95.1 95.1 95.1 95.1 95.1 95.1 95.1 95.1 單位水面保潔費用 萬元/平方公里 5.5 5.6 5.8 6.0 6.2 6.3 6.5 6.7 6.9 水面保潔市場規模水面保潔市場規模 億元億元 519.7519.7 535.3535.3 551.4551.4 567.9567.9 585.0585.0 602.5602.5 620.6620.6 639.2639.2 658.4658.4 同比增長同比增長% %

56、 3.0%3.0% 3.0%3.0% 3.0%3.0% 3.0%3.0% 3.0%3.0% 3.0%3.0% 3.0%3.0% 3.0%3.0% 3.0%3.0% 垃圾分類服務垃圾分類服務 預計開展垃圾分類城市戶數 億戶 0.05 0.27 0.71 1.04 1.37 1.63 1.96 預計垃圾分類率 % 50.00% 預計垃圾分類服務戶均費用 元/戶年 200.00 城市垃圾分類服務城市垃圾分類服務市場空間市場空間 億元億元 5.55.5 26.526.5 70.970.9 103.8103.8 137.0137.0 163.4163.4 196.2196.2 同比增長同比增長% % 3

57、85.9385.9% 167.4167.4% 46.4%46.4% 31.9%31.9% 19.3%19.3% 20.1%20.1% 廣告清理廣告清理 城市道路清掃保潔面積 億平方米 84.2 86.9 90.4 94.0 97.8 101.7 105.8 110.0 114.4 假設需廣告清理面積的比率 % 80% 城市單位道路廣告清理費用 元/平方米 0.18 0.19 0.19 0.20 0.20 0.21 0.22 0.22 0.23 廣告清理市場規模廣告清理市場規模 億元億元 12.2412.24 13.0113.01 13.9413.94 14.9314.93 16.0016.00

58、 17.1417.14 18.3618.36 19.6619.66 21.0621.06 同比增長同比增長% % 9.1%9.1% 6.3%6.3% 7.1%7.1% 7.1%7.1% 7.1%7.1% 7.1%7.1% 7.1%7.1% 7.1%7.1% 7.1%7.1% 合計合計 增值環衛規模市場增值環衛規模市場規模合計規模合計 億元億元 570.8570.8 609.4609.4 671.9671.9 723.5723.5 775.9775.9 822.3822.3 875.7875.7 較較 1919 年傳統環衛年傳統環衛服務空間彈性服務空間彈性 % 23.0%23.0% 24.6%2

59、4.6% 27.1%27.1% 29.2%29.2% 31.3%31.3% 33.1%33.1% 35.3%35.3% 數據來源：國家統計局，住建部，東吳證券研究所 預計預計2025年中國環衛服務總體市場規模年中國環衛服務總體市場規模4685億元， 較億元， 較2019年的增長空間約年的增長空間約88.82%。隨著經濟發展水平的不斷進步，人均垃圾量提高且社會城鎮化率提升，帶動環衛服務內生需求不斷增長。 預計 2025 年傳統環衛服務市場規?？蛇_ 3809.4 億元， 較 2019 年增長 14/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 約 53.53%。此外，隨著居民生活水平的日益提高

60、疊加疫情催化，人們對環境要求不斷提高，環衛服務內涵不斷擴張，形成打造城市物業管家的大環衛趨勢，預計 2025 年增值環衛服務可貢獻 876 億元的增量空間，較 19 年傳統環衛服務市場空間彈性為 35%。兩者合計預計 2025 年環衛服務整體市場空間可達 4685.08 億元，較 19 年傳統環衛服務市場空間增長 88.82%。 表表 4：預計預計 2025 年中國環衛服務總體市場規模年中國環衛服務總體市場規模 4685 億元，較億元，較 2019 年的增長空間約年的增長空間約 88.82% 單位單位 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022

61、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 傳統環衛服務市場空間 億元 2311.05 2481.29 2664.36 2861.24 3073.00 3300.78 3545.81 3809.42 同比增長 % 7.27% 7.37% 7.38% 7.39% 7.40% 7.41% 7.42% 7.43% 增值環衛服務市場空間 億元 609.39 671.90 723.48 775.94 822.30 875.66 同比增長 % 10.26% 7.68% 7.25% 5.97% 6.49% 環衛服務市場空間合環衛服務市場空間合計計 億元億元 2311.05

62、2311.05 2481.292481.29 3273.753273.75 3533.143533.14 3796.493796.49 4076.724076.72 4368.114368.11 4685.084685.08 較較 1919 年傳統環衛服務年傳統環衛服務規模增長規模增長 % 31.94%31.94% 42.39%42.39% 53.00%53.00% 64.30%64.30% 76.04%76.04% 88.82%88.82% 數據來源：國家統計局，住建部，東吳證券研究所 2.2. 市場化率市場化率提升帶來成長紅利，預計提升帶來成長紅利，預計 2025 年環衛服務市場化空間增長

63、年環衛服務市場化空間增長134%至至 3748 億元億元 除了環衛服務需求增加帶來的總體行業空間自然增長外， 環衛服務行業更大的發展環衛服務行業更大的發展看點在于市場化率加速提升帶來項目主體從看點在于市場化率加速提升帶來項目主體從 G 端向端向 B 端轉移的成長紅利。端轉移的成長紅利。環衛服務總體規模既包括由政府主導的 （G 端）端） 環衛服務也包括由第三方市場化企業提供的 （B 端）端）環衛服務。而環衛服務市場化規模僅指由第三方市場化企業提供的（B 端）端）環衛服務，這是各類環衛服務企業真實發展的市場空間。 我們梳理了環衛服務行業的三個發展階段： 政府“管干合一”階段政府“管干合一”階段：2

64、003 年以前，環衛服務基本都以當地政府或下屬的事業單位主導，同時進行環衛服務的監督與實施。該階段由于政府“管干合一”導致行業監管缺位、競爭不足、效率低下。在城鎮化過程中，環衛服務質量無法滿足城市衛生要求，中央開始要求環衛行業開啟市場化轉變。 市場化市場化試點階段：試點階段：2003 年至 2013 年，環衛服務開始進行市場化試點，部分沿海城市率先開始政企分開，政府由直接管理轉變為監督檢查。該階段環衛服務主要為短期小范圍外包，格局分散，難以形成規模效應，行業發展受限。 市場化市場化推廣推廣階段階段：2013 年十八屆三中全會召開，要求加大政府購買公共服務力 15/43 東吳證券研究所東吳證券研

65、究所 公司深度研究 度，市政環衛行業市場化改革進入大規模推廣階段。一方面，國家要求公共服務領域利用社會力量，加大政府購買公共服務項目力度；另一方面，PPP 模式的推廣提升單個項目體量，提高了參與主體的準入門檻，幫助大型環衛企業的規?？焖贁U張。 展望展望未來未來，環衛環衛服務服務市場化市場化率率還還將將持續持續提升。提升。 政策政策要求要求驅動環衛市場化率提升， 提高效率驅動環衛市場化率提升， 提高效率、 提升、 提升質量、質量、 減輕減輕財政壓力財政壓力。 2002 年起，國家陸續出臺政策，促進包括環衛行業在內的公用事業市場化改革，通過政府購買社會服務的方式提高市場化率。 對其動因進行分析，

66、我們認為在原有 “管干合一” 的體制下，環衛行業監管缺位、競爭不足、效率低下，而市場化改革既能加強競爭，提高運營效率與保潔質量，同時還能減輕地方政府的財政負擔，未來環衛市場化趨勢還將加速擴張。 表表 5：政策密集出臺，驅動環衛市場化率提升政策密集出臺，驅動環衛市場化率提升 時間時間 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 頒布部門頒布部門 2002.12 關于加快市政公用行業市場化進程的意見 開放市政公用行業投資建設、運營、作業市場，建立政府特許經營制度。 建設部 2006.1 關于印發中國城鄉環境衛生體系建設的通知 構建環境衛生市場化運作體系，通過政府采購的方式招標市場主體。加快環境衛生市場化運

67、作步伐，逐步消除地區封鎖和行業壟斷。 建設部 2013.9 國務院辦公廳關于政府向社會力量購買服務的指導意見 推動公共服務市場化，政府向社會力量購買服務。這對推動政府職能轉變，激發社會經濟活力，提高公共服務水平和效率有重要意義。 國務院辦公廳 2013.11 中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定 在公共服務領域可利用社會力量，加大政府購買公共服務項目的力度，原則上通過合同、委托等方式向社會購買。 中共十八屆三中全會通過 2014.9 財政部關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知 充分認識推廣運用政府和社會資本合作模式。盡快形成有利于促進政府和社會資本合作模式(PPP)發展的制度

68、體系。 財政部 2015.4 基礎設施和公用事業特許經營管理辦法 鼓勵和引導社會資本參與基礎設施和公用事業建設運營。轉變政府職能，強化政府與社會資本協商合作。規發揮社會資本優勢，提高公共服務質量效率。 國家發展改革委等六部委 2015.5 關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知 在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式，廣泛采用政府和社會資本合作模式。 財政部等三部門 2017.7 關于政府參與的污水、垃圾處理項目全面實施PPP 模式的通知 以全面實施為核心，在污水、垃圾處理領域全方位引入市場機制，推進 PPP 模式應用。政府參與的新建污水、垃圾處理項目全面實施 PPP 模

69、式。 財政部 16/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2019.6 關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知 各地級城市應于 2019 年底前，編制完成生活垃圾分類實施方案，到 2020 年，46 個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統。其他地級城市實現公共機構生活垃圾分類全覆蓋。到 2022 年，各地級城市至少有 1 個區實現生活垃圾分類全覆蓋，其他各區至少有 1 個街道基本建成生活垃圾分類示范片區。到 2025 年，全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類處理系統。 生態環境部等九部門 數據來源：發改委、財政部、環境部、住建部等部門，東吳證券研究所 衛生衛生意識

70、增意識增強強&環保標準提升，環衛市場化已成環保標準提升，環衛市場化已成必然趨勢。必然趨勢。我國環衛事業的市場化發展，不僅是政策推動的產物，同時也是環保標準不斷提升的必然結果。2000 年“創建全國衛生城市”活動要求各地組建衛生檢查組織；2014 年國家衛生城市標準將標準提高至建立完善的生活垃圾轉運站、公廁等環衛設施，生活垃圾做到日產日清；2017 年生活垃圾分類制度方案 進一步提出至 2020 年底， 生活垃圾回收利用率達 35%以上。在城鎮化率提升和近期“疫情”催化的影響下，全民衛生意識和對環境質量的要求不斷提高，疊加環保標準趨嚴，環衛行業的市場化運作有助于提高運營效率，提升保潔質量，是時代

71、背景下的大勢所趨。 15-19 年年環衛服環衛服務市場增長迅速，測算務市場增長迅速，測算 19 年年市場化率為市場化率為 52.46%。據環境司南披露數據，2019 年我國環衛行業開標的首年服務費金額為 550 億元，較 2015 年的 141 億元大幅增長290%； 2019年總服務費金額2223億元， 較2015年的470億元大幅增長373%。我們以當年開標的總服務費金額除以首年服務費金額得到 2015/16/17/18/19 年的平均服務年限分別為 3.33/5.16/5.35/4.69/4.04 年，根據項目的平均到期年限可以看出，2019 年仍在市場化運營的項目包括 2016-201

72、9 共 4 年的訂單，合計年化金額 1601 億元，除以上文測算的環衛行業總體規模 3052.1 億元（傳統環衛服務+增值環衛服務） ，可得截至2019 年年我國環衛我國環衛服務服務行業行業市場化率為市場化率為 52.46%。 我國環衛市場化率仍有我國環衛市場化率仍有近近 30pct 的的提升空間提升空間，預計預計 2025 年年環衛服務市場化環衛服務市場化行業行業空空間間翻倍至翻倍至 3748 億元億元。對比同期海外成熟市場，美國和新加坡的環衛服務行業市場化率分別已達 81%和 100%。在政策驅動和環保要求趨嚴的背景下，結合海外成熟市場市場化率對標，環衛服務市場化運營憑借其高效、高質量的優

73、勢，預計預計 2025 年年我國環衛服我國環衛服務市場化率有望達到務市場化率有望達到 80%左右左右，還有，還有近近 30pct 的提升空間。的提升空間。假設 2020 至 2025 年我國環衛服務市場化率從 52.46%到 80%線性遞增，乘以上文測算的環衛行業總體規模（傳統環衛服務+增值環衛服務） ，可得可得 2025 年年我國環衛服務市場化我國環衛服務市場化空間空間有望達到有望達到 3748.07 億億元元，較，較 2019 年年提升提升 134.11%。 圖圖 10：對比對比海外發達國家，我國環衛市場化率還海外發達國家，我國環衛市場化率還 圖圖 11：預計預計 2025 年我國環衛服務

74、市場化空間可達年我國環衛服務市場化空間可達 3748 億元，億元， 17/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 有較大提升空間有較大提升空間 較較 2019 年提升年提升 134% 數據來源：環衛科技網，中國知網，東吳證券研究所 數據來源：環境司南，東吳證券研究所測算 2.3. 前端前端導流入口，打開導流入口，打開后端后端再生資源再生資源回收廣闊回收廣闊市場市場 環衛環衛服務具備服務具備前前端端導流導流優勢優勢，有助于有助于打開打開后端后端更大的更大的再生資源再生資源回收回收市場市場。環衛服務行業通過前端的垃圾收集， 可為后端的再生資源回收利用和垃圾分類處置形成有效的導流作用。前端

75、環衛企業可通過上下游縱向一體化或與后端的再生資源回收企業合作，開拓上下游聯動的廣闊再生資源回收市場。據商務部流通業發展司、中國物資再生協會發布的2019 中國再生資源回收行業發展報告顯示，2018 年我國十大品種再生資源回收總值為 8704.6 億元（包含居民和工商業） ，同比增長 15.3%；而據城市生活源再生資源回收量研究報告顯示，我國生活源再生資源回收量約為城市再生資源回收量的43.75%。以此測算，全國居民端的再生資源回收價值約為 3808.26 億元，環衛導流將打開后端再生資源回收的廣闊市場。 表表 6：環衛環衛服務服務成為廣闊成為廣闊的后端再生資源回收市場的導流入口的后端再生資源回

76、收市場的導流入口 序序號號 名稱名稱 20172017 年年 20182018 年年 數量數量 （萬噸）（萬噸） 單價單價（萬萬元元/ /噸）噸） 回收價值回收價值 （億元）（億元） 數量數量 （萬噸）（萬噸） 單價單價 （元（元/ /噸）噸） 回收價值回收價值 （億元）（億元） 回收價值回收價值 同比增長同比增長 1 廢鋼鐵 17391 0.17 3043.4 21277 0.18 3925.4 29.0% 2 廢有色金屬 1065 1.95 2079 1110 1.98 2197.8 5.7% 3 廢塑料 1693 0.64 1081.3 1830 0.65 1189.5 10.0% 4

77、廢紙 5285 0.18 977.7 4964 0.20 970.2 -0.8% 5 廢輪胎 507 0.14 73.5 512 0.15 74.8 1.8% 53%81%100%0%20%40%60%80%100%120%中國美國新加坡中國美國新加坡0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E環衛服務市場化空間（億元）YOY 18/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 廢棄電器電子產品 373.5

78、 0.33 125.1 380 0.35 133 6.3% 7 報廢機動車 453.6 0.19 87.3 478.79 0.25 119.5 36.9% 8 廢舊紡織品 350 0.04 14 380 0.04 15.9 13.6% 9 廢玻璃 1070 0.03 32.1 1040 0.04 36.4 13.4% 10 廢電池（鉛酸除外） 17.6 2.12 37.3 18.9 2.23 42.1 12.9% 合計合計 28205.728205.7 0.270.27 7550.77550.7 31990.731990.7 0.270.27 8704.68704.6 15.3%15.3% 數

79、據來源：商務部，中國物資再生協會，東吳證券研究所 3. 當前行業格局分散，未來當前行業格局分散，未來份額集中，份額集中，預計預計環衛環衛上市上市龍頭龍頭營收營收 6年年可可擴張至擴張至 5.58 倍倍 3.1. 當前格局較為分散，環衛服務民當前格局較為分散，環衛服務民企份額提升企份額提升 當前市場競爭格局當前市場競爭格局較為分散。較為分散。2018 年環衛服務行業前 5 大企業新增首年服務金額市占率 14.23%，新增合同總金額市占率 24.75%；前 10 大企業新增首年服務金額市占率20.33%；新增合同總金額市占率 35.90%，行業競爭格局還處于較為分散的狀態。 圖圖 12：18 年年

80、 CR10 新增首年服務新增首年服務金額金額占比占比 20.33% 圖圖 13：18 年年 CR10 新增新增合同合同總總金額金額占比占比 35.90% 數據來源：公司公告，環境司南，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，環境司南，東吳證券研究所 環衛服務行業市場化改革的深入使越來越多的企業進入這一領域。 我們選取了環衛行業中七大典型公司：北環集團、玉禾田、僑銀環保、龍馬環衛、盈峰環境、北控城市資源、啟迪環境，對其環衛服務業務的營業收入、新增合同總金額、新增首年服務金額4.95%3.38%2.52%1.80%1.59%1.55%1.17%1.15%1.15%1.08%79.67%北環集團啟迪環境

81、玉禾田僑銀環?？禎嵀h衛中環潔東莞家寶龍馬環衛北控集團錦江生態其他8.72%5.68%3.86%3.52%2.97%2.90%2.26%2.05%1.98%1.96%64.10%北環集團啟迪環境玉禾田盈峰環境中環潔僑銀環保龍澄環?？禎嵀h衛中航環衛勁旅環境其他 19/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 進行了梳理，可以發現： 環衛服務行業營收高增長，啟迪環境環衛服務行業營收高增長，啟迪環境/玉禾田玉禾田/僑銀環保分列上市公司前三。僑銀環保分列上市公司前三。2019 年啟迪環境、玉禾田、僑銀環保、龍馬環衛、北控城市資源、盈峰環境 6 家上市公司（北環集團未上市未披露其營收數據） 環衛服

82、務營收合計達 134.2 億元， 較 2016 年大幅增長4.03 倍，復合增速達 71.38%，實現營收高增長。從 2019 年環衛服務數據來看，啟迪環境實現營收 40 億元，排名 6 家上市公司第一，玉禾田/僑銀環保分別實現營收 27.3/21.3億元，分列 2、3 位。除以上文測算環衛服務市場化空間，可得 2019 年啟迪環境/玉禾田/僑銀 環保 /龍馬 環衛 /北控 城市資源 /盈峰環境環 衛服務收 入市占率分 別為2.50%/1.70%/1.33%/1.12%/1.10%/0.63%，6 家收入市占率合計家收入市占率合計 8.38%。 圖圖 14：環衛服務環衛服務行業行業營收高營收高

83、速速增長增長：億元億元 圖圖 15：6 家典型家典型公司公司 2019 年環衛服務收入市占率年環衛服務收入市占率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 PPP 退潮使行業集中度下降， 但近年已趨于平穩。退潮使行業集中度下降， 但近年已趨于平穩。 2016 年是 PPP 項目的高峰年份，由于 PPP 單個項目規模大，對參與主體的門檻要求較高， 使得環衛龍頭企業的份額提升較快。17/18 年 PPP 項目退潮使行業集中度下降，但近年來已趨于平穩。據環境司南統計數據，2018/19H1 環衛服務的 CR5 新增首年服務金額市占率分別為 14.23%/11.69%，C

84、R10 新增首年服務金額市占率分別為 20.33%/17.41%，行業集中度趨于平穩。 圖圖 16：15-18 年環衛年環衛服務服務行業行業新增新增合同合同總金額總金額市場集中度市場集中度 圖圖 17：16-19H1 環衛環衛服務服務行業行業新增新增首年首年服務金額服務金額市場集中度市場集中度 0510152025303540452016201720182019啟迪環境玉禾田僑銀環保龍馬環衛北控城市資源盈峰環境7.70%8.31%8.38%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201720182019啟迪環境玉禾田僑銀環保龍馬環衛北控城市資源盈峰環境 20/43 東吳證

85、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司公告，環境司南，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，環境司南，東吳證券研究所 環衛環衛服務服務民營民營企業市場份額提升企業市場份額提升。 市場市場參與者多元參與者多元。目前環衛服務行業的參與者主要有以下三種類型： 1）傳統環衛服務民企傳統環衛服務民企：成立以來專注環衛服務，具有豐富的運營管理經驗， 以玉禾田、僑銀環保為代表。 2）環衛環衛裝備裝備民企民企：原先以上游環衛裝備為主業，拓展產業鏈進入下游環衛服務領域，具有上下游協同優勢，以龍馬環衛、盈峰環境為代表。 3）國有國有企業企業：由國家或地方政府主導， 具有天然的區域性客戶資源優勢， 以北

86、環集團、北控城市資源、啟迪環境為代表。 表表 7：傳統環衛服務企業傳統環衛服務企業、環衛裝備企業環衛裝備企業、國有企業是國有企業是環衛環衛服務行業的服務行業的主要主要參與者參與者 公司公司 類型類型 代表代表公司公司 特征特征 傳統環傳統環衛服務衛服務 玉禾田 前身 1997 年成立，專注環境衛生管理，業務覆蓋 80 多城 僑銀環保 2001 年成立，專注從事城鄉環境衛生一體化管理服務 環衛裝環衛裝備民企備民企 龍馬環衛 2007 年成立，聚焦環衛裝備研發制造，拓展環衛服務 盈峰環境 2018 年收購中聯環境，切入環衛裝備、環衛服務行業 國有企國有企業業 北環集團 北京國資委旗下，環衛運營為核

87、心傳統業務 北控城市資源 北京國資委旗下，專注提供環境衛生及危廢處理服務 啟迪環境 全產業鏈環境服務商，2014 年起拓展環衛業務 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 環衛服務民企份額提升。環衛服務民企份額提升。近年來，傳統環衛服務企業憑借其專業化的管理優勢市場0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018CR5CR100%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019H1CR5CR10 21/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 份額提升明顯，環衛裝備企業在新增首年服務金額方面份額提升也較多。2019H1 年國有企業、民營企業

88、（環衛裝備民企+傳統環衛服務民企）新增首年服務金額市占率分別為 5.1%、7.9%，較 2016 年分別降低 5.6pct、提高 2.1pct；2018 年國有企業、民營企業（環衛裝備民企+傳統環衛服務民企）新增合同總金額市占率分別為 16.8%、12.4%，較2016 年分別降低 13.1pct、提高 2.0pct。 圖圖 18：環衛環衛民企民企新增首年新增首年服務金額服務金額市場市場份額份額提升提升 圖圖 19：環衛環衛民企民企新增總新增總合同金額合同金額市場市場份額份額提升提升 數據來源：公司公告，環境司南，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，環境司南，東吳證券研究所 表表 8：2016

89、-2019 上半年上半年 7 家家典型典型環衛環衛服務服務企業新增企業新增首年首年服務服務金額及市占率金額及市占率 20162016 20172017 20182018 2019H12019H1 公司名稱公司名稱 新增新增首年服首年服務金額務金額( (億億元元) ) 市場市場 份額份額 新增新增首年服首年服務金額務金額( (億億元元) ) 市場市場 份額份額 新增新增首年服首年服務金額務金額( (億億元元) ) 市場市場份額份額 新增新增首年服首年服務金額務金額( (億億元元) ) 市場市場份額份額 玉禾田玉禾田 4.71 1.9% 8.59 2.7% 12.36 2.6% 3.77 1.4%

90、 僑銀環保僑銀環保 3.16 1.3% 7.61 2.4% 8.83 1.8% 6.92 2.6% 龍馬環衛龍馬環衛 4.71 1.9% 1.87 0.6% 6.42 1.3% 5.52 2.1% 盈峰環境盈峰環境 1.91 0.8% 2.51 0.8% 5.43 1.1% 4.72 1.8% 北環集團北環集團 11.87 4.8% 12.18 3.8% 24.28 5.0% 9.06 3.4% 北控城市資源北控城市資源 3.46 1.4% 6.57 2.0% 4.89 1.0% 2.02 0.8% 啟迪環境啟迪環境 11.13 4.5% 10.31 3.2% 16.59 3.4% 2.39

91、0.9% 以上以上 7 7 家合計家合計 40.95 16.5% 49.64 15.5% 78.8 16.3% 34.4 13.0% 數據來源：公司公告，環境司南，E20，東吳證券研究所 表表 9：2016-2018 年年 7 家家典型典型環衛環衛服務服務企業新增企業新增合同合同總總金額及市占率金額及市占率 20162016 20172017 20182018 3.2%5.0%4.4%4.0%2.7%1.4%2.5%3.9%10.7%9.1%9.5%5.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2016201720182019H1傳統環衛服務民企環衛裝備民企國有企業4.3

92、%8.6%7.1%6.1%4.7%5.3%29.9%16.4%16.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201620172018傳統環衛服務民企環衛裝備民企國有企業 22/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 公司名稱公司名稱 新增新增總合同總合同金金額（億元）額（億元） 市場份額市場份額 新增新增總合同總合同金金額（億元）額（億元） 市場份額市場份額 新增新增總合同總合同金金額（億元）額（億元） 市場份額市場份額 玉禾田玉禾田 41.9 3.3% 59.67 3.5% 93.57 4.1% 僑銀環保僑銀環保 13.2 1.0% 88.3

93、6 5.1% 66.12 2.9% 龍馬環衛龍馬環衛 50.29 3.9% 35.93 2.1% 40.67 1.8% 盈峰環境盈峰環境 27.81 2.2% 44.4 2.6% 80 3.5% 北環集團北環集團 158.83 12.4% 135.64 7.9% 198.66 8.8% 北控城市資源北控城市資源 43.04 3.4% 70.88 4.1% 36.32 1.6% 啟迪環境啟迪環境 181.46 14.2% 75.1 4.4% 143.79 6.4% 以上以上 7 7 家合計家合計 516.53 40.4% 509.98 29.7% 659.13 29.2% 數據來源：公司公告，環

94、境司南，東吳證券研究所 3.2. 標準化標準化&機械化機械化&管理優勢促份額集中，管理優勢促份額集中，預計環衛上市龍頭營收預計環衛上市龍頭營收 6 年可年可擴張至擴張至 5.58 倍倍 3.2.1. 標準化擴大標準化擴大服務范圍，服務范圍，一體化一體化服務內容，擴充服務品類，利于服務內容，擴充服務品類，利于龍頭份額龍頭份額集中集中 環衛標準化提高參與者競爭門檻，環衛標準化提高參與者競爭門檻，利于利于行業龍頭份額提升。行業龍頭份額提升。環衛標準化包含 3 個方面，1）服務范圍擴大。）服務范圍擴大。環衛服務項目招標方管理層級提升，如從一個街道的路面清掃項目提升為多個街道聯合的路面清掃打包項目， 甚

95、至提升為整個行政區或地級市的路面清掃打包項目。2）服務內容一體化。）服務內容一體化。環衛服務內容從路面清掃的單項服務，擴充為路面清掃+垃圾清運+公廁及垃圾中轉站運維的一體化項目， 擴大單個環衛服務項目的體量。 3）服務品類擴充。服務品類擴充。除了傳統的環衛服務內容一體化打包外，服務品類擴充至其他的增值環衛服務，如：垃圾分類服務、小廣告清理、水面保潔、門前四修包等，打造成“城市服務管家”的大環衛服務。以上 3 類趨勢，使得環衛服務標準化程度和單個項目的體量不斷提高， 同時也對市場參與者的資金、 資質、 人員、 技術、 過往業績提出了更高的要求，而環衛服務龍頭有望憑借其雄厚的資金實力、 豐富的管理

96、技術經驗和優秀的市場開拓能而環衛服務龍頭有望憑借其雄厚的資金實力、 豐富的管理技術經驗和優秀的市場開拓能力，獲取更多的大型標準化環衛服務項目，從而加速份額提升。力，獲取更多的大型標準化環衛服務項目，從而加速份額提升。 圖圖 20：環衛服務項目環衛服務項目標準化不斷提高標準化不斷提高 23/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：玉禾田公司管網，東吳證券研究所 環衛環衛服務服務標準化趨勢標準化趨勢已在近期項目已在近期項目體現體現，含增值環衛，含增值環衛服務服務項目項目單價單價是是傳統項目傳統項目的的 3倍倍。2019 年 1 月深圳市寶安區新橋和沙井街道環衛一體化 PPP 項

97、目完成招標，年服務費預算為 4.87 億元/年，服務年限 15 年。按照中標單位綜合單價折扣率 0.96 測算，該項目總服務費金額有望超過 70 億元。 同樣作為區域打包項目， 2019 年 12 月開標的鄭州市二七區京廣路等 11 個辦事處 4 個連片區域物業化管理項目， 中標金額 8283 萬元/年。 以上項目均體現了環衛服務標準化提升的趨勢：1）服務）服務范圍擴大。范圍擴大。深圳項目道路綜合清掃保潔面積達 1403 萬平方米，鄭州項目 11 個辦事處 4 個邊片區域所轄 358 萬平方米，管轄區域顯著擴大。2）服務內容服務內容一體化一體化。深圳項目包括道路清掃保潔、垃圾收轉運、公廁運維管

98、理，鄭州項目包括道路清掃保潔、垃圾收轉運等，環衛服務內容更加一體化。3）服務品類擴充。服務品類擴充。深圳項目向垃圾分類前端設施維護、智慧平臺建設運維、環衛停車場運維管理等增值服務內容拓展， 鄭州項目向城市家具清洗保潔、 亂貼畫小廣告清理、 “門前四修包”管理以及市容違規行業的教育勸阻等增值服務內容拓展。此外此外，含增值環衛含增值環衛服務服務項目的項目的單價單價明顯明顯高于傳統環衛服務項目。高于傳統環衛服務項目。以含增值環衛服務的典型項目為例，深圳市寶安區新橋和沙井街道環衛一體化 PPP 項目，鄭州市二七區京廣路等 11 個辦事處 4個連片區域物業化管理服務項目的平均服務單價為 28.26 元/

99、年， 而傳統環衛服務項目的平均服務單價僅為9.45元/年。 含增值環衛含增值環衛服務服務項目的項目的平均單價平均單價是是傳統項目傳統項目的的3倍倍。 24/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 10：含增值環衛服務項目的平均單價是傳統項目的含增值環衛服務項目的平均單價是傳統項目的 3 倍倍 服務服務類型類型 項目名稱項目名稱 中標中標日期日期 中標金額中標金額 ( (萬元萬元/ /年年) ) 服務年服務年數數( (年年) ) 環衛面積環衛面積 （萬）（萬） 服務單價服務單價 ( (元元/ /年年) ) 服務內容服務內容 含含增增值環值環衛服衛服務務項項目目 深圳市寶安區新橋和

100、沙井街道環衛一體化 PPP項目 2020.02 46797.48 15 1402.58 33.37 包括道路綜合清掃保潔、垃圾收運和轉運、垃圾轉運站運維管理、公共區域及城中村垃圾分類前端設施維護、公廁運維管理、環衛停車場建設運維管理、綠化管養、智慧環衛平臺建設運維、應急保障等 9 9 個方面 鄭州市二七區京廣路等11 個辦事處4 個連片區域物業化管理服務項目 2019.12 8283.21 3 357.79 23.15 對京廣路、人和路等 11 個辦事處 4 個邊片區域的道路 204 條道路（358 萬平方米）的道路路面和沿街建設物墻體立面清掃保潔、沖洗降塵、快速保潔，環衛設施、城市家具清洗保

101、潔，亂貼畫小廣告清理，生活垃圾收集和清運、清冰除雪、雨后清淤、“門前四修包”管理以及市容違規行業的教育勸阻。 含含增值環衛服務增值環衛服務項目項目平均單價平均單價 28.2628.26 傳統傳統環衛環衛服務服務項目項目 枝江市董市鎮第二輪環衛保潔市場化作業服務項目 2020.01 218.14 2 26.17 8.34 道路保潔,道路沖洗，垃圾收集運輸，垃圾壓縮站的維護與管理 東莞市水鄉大道 1 標（含公廁養護）環衛保潔項目 2019.12 425.28 0.5 42.71 9.96 道路保潔,公廁管理 重慶市榮昌區雙河街道環衛保潔服務項目（二次采購） 2020.03 148.33 3 14.

102、74 10.06 道路清掃保潔、垃圾收集運輸、公共綠地管護、公廁及化糞池管護、環衛車輛管護 傳統環衛服務傳統環衛服務項目項目平均單價平均單價 9.459.45 數據來源：環境司南，招標網，政府采購網，東吳證券研究所 3.2.2. 經濟性經濟性優勢優勢&政策政策要求要求驅動驅動機械化率機械化率提提高高，促進行業促進行業龍頭份額提升龍頭份額提升 首先首先，人口人口老齡化老齡化&降低運營成本降低運營成本&政策要求，促進環衛政策要求，促進環衛項目項目機械化率提升機械化率提升。 人口人口老齡化老齡化&降低降低人工人工成本成本，環衛，環衛服務服務機械化勢在必行。機械化勢在必行。據國內典型環衛公司披露數據，

103、我國現階段 50 歲以上的環衛工人數量占比約為 65%，隨著我國社會老齡化程度 25/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 加深疊加因環衛行業對勞動者缺乏吸引力致使人員流動性較高， 預計未來環衛服務領域的勞動力短缺壓力將呈加大趨勢。此外人工成本也隨著經濟水平的發展而逐步提升，以機器替人， 從而降低經營成本、 補充勞動力將成為未來行業發展的必行趨勢。 對標海外，我們以玉禾田、僑銀環保、龍馬環衛作為國內環衛服務典型企業代表，2018 年其人工成本占比均值為69.52%， 而同期海外典型企業WM,RSG的人工成本占比均值僅為31.93%，機械化率具有很大的提升空間。 圖圖 21：海外海外

104、典型環衛企業的人工成本占比顯著低于國內企業典型環衛企業的人工成本占比顯著低于國內企業 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 環衛環衛機械化機械化&智能化智能化可可提提高高人均人均產值。產值。 這主要體現在兩方面。 1） 機械化擴大單位） 機械化擴大單位環環衛工人衛工人的的作業面積作業面積，提提升升作業效率。作業效率。環衛機械化率提升，將增加環衛工人的可操作裝備數量，擴大單位環衛工人的作業面積，提升作業效率，從而提高人均產值。2）智能化智能化提提升環衛服務升環衛服務精細化管理水平。精細化管理水平。 通過智慧環衛系統及大數據云平臺對環衛服務涉及的人員、車輛、設施、作業狀況等實施全過程管理和監控，有助

105、于提升環衛服務的精細化管理水平，優化作業方法及作業路徑、減少跑冒滴漏、降低運營成本、提高運營效率，從而提高人均產值。 機械化機械化已已具備較明顯的經濟性優勢。具備較明顯的經濟性優勢。根據住建部城鎮市容環境衛生勞動定額數據顯示，一名環衛工人每小時可清掃 1350 平方米的地面道路，一天有效清掃面積約為8100 平方米/人天。而一臺清掃設備每小時約可清掃 6000 米的地面道路，按 3 米作業寬度測算，每小時可清掃 18000 平方米，一天有效清掃面積約為 108000 平方米/車天。一臺清掃設備相當于可替代 13 名環衛工人的作業量。按一臺清掃設備平均單價 60 萬元，平均使用壽命 8 年，5%

106、殘值率測算，年折舊金額約為 7.13 萬元/年，而單個環衛工人的年平均成本（工資+社保+商業保險）約為 4.5 萬元/年，13 名環衛工人的年均成本約為31.93%69.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%WM海外典型企業均值RSG僑銀環保國內典型企業均值龍馬環衛玉禾田 26/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 58.5 萬元/年，機械化清掃設備已具備明顯的經濟優勢。 圖圖 22：環衛機械化、智能化環衛機械化、智能化可可提升人均產值提升人均產值 數據來源：盈峰環境官網，東吳證券研究所 國家及地方出臺多項政策國家及地方出臺多項政策要求要求提高環衛機械化水平。提

107、高環衛機械化水平。 國務院關于印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知要求：2020 年底前，地級及以上城市建成區機械化清掃率達到 70%以上， 縣城達到 60%以上， 重點區域要顯著提高。 地方層面， 北上廣深以及江西、山東、南京等地陸續出臺提高環衛機械化水平的支持政策，部分省市機械化清掃率要求達到 90%以上。 27/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 11：國家國家及地方出臺多項政策提高及地方出臺多項政策提高環衛環衛機械化水平機械化水平 時間時間 機構機構/ /地區地區 政策政策 要求要求 2018.6 國務院 國務院關于印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知 大力推進道路

108、清掃保潔機械化作業，提高道路機械化清掃率，2020 年底前，地級及以上城市建成區達到 70%以上，縣城達到60%以上，重點區域要顯著提高。 2019.4 住建部 住房和城鄉建設部辦公廳關于進一步加強施工工地和道路揚塵管控工作的通知 推行機械化作業。推行城市道路清掃保潔機械化作業方式，推動道路機械化清掃率穩步提高。到 2020 年底前，地級及以上城市建成區道路機械化清掃率達到 70%以上，縣城達到 60%以上，京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原等重點區域要顯著提高 2017.2 江西省 關于進一步提高城市道路機械化清掃水平減少城市道路揚塵污染的通知 到 2017 年底，設區市建成區城市主干道

109、車行道機械化清掃率達到 80%以上，到 2020 年底，設區市建成區城市主干道車行道基本實現機械化清掃。 2019.1 山東省 全面加強住建領域生態環境保護，堅決打好污染防治攻堅戰的實施意見 2020 年年底前，山東各市城市建成區道路機械化清掃和灑水比例達到 70%以上，縣城達 60%以上。 2013.9 深圳市 深圳市人民政府辦公廳關于印發深圳市大氣環境質量提升計劃的通知 2015 年底前，全市市政道路機掃率穩定在 80%以上。 2014.8 廣東省 廣東省人民政府辦公廳印發關于進一步改善環衛工人待遇意見的通知 到 2015 年，地級以上市城區主、次干道的道路機械化清掃率達100%，縣（市）

110、城區達 80%。 2016.12 上海市 上海市綠化市容“十三五”規劃 2020 年道路機械化清掃率達到 92%，推廣新能源環衛裝備應用 2018.9 北京市 北京市環境衛生事業發展規劃 城市道路清掃保潔：2018 年城市道路機掃率達到 90%，2020 年達到 92%。推進環衛新能源車使用，研究環衛新能源車、清潔能源車采購補助政策，新能源車、清潔能源車占比達 31% 2019.2 南京市 市政府辦公廳轉發市城管局關于南京市 2019 年城市管理工作實施意見的通知 2019 年，城區主干道機械化清掃率達到 95%以上，江北新區主干道機械化清掃率達到 90%以上，郊（園）區主干道機械化清掃率達到

111、 87%以上。 數據來源：國務院，住建部，各地方政府官網，東吳證券研究所 對標海外對標海外，我國，我國環衛機械化環衛機械化水平水平還有較大提升空間。還有較大提升空間。據住建部城鄉建設統計公報顯示，2017 年我國城市平均機械化清掃率為 65.01%，縣城平均機械化清掃率為 57.28%，但相比目前歐美國家 80%左右的機械化清掃率， 我國環境衛機械化率還有較大提升空間。特別是長期以來，我國農村環衛沒有得到足夠重視，大部分農村的環衛市場化、機械化程度較低。隨著近年來國家實施鄉村振興戰略，以建設美麗宜居村莊為導向，未來農村區域的市政環衛和機械化水平將快速發展，增長潛力顯著。 28/43 東吳證券研

112、究所東吳證券研究所 公司深度研究 其次其次，機械化率機械化率提升提高提升提高資本資本開支開支門檻門檻&倒逼招標層級提升，助力倒逼招標層級提升，助力龍頭份額龍頭份額集中集中。 機械化機械化率率提升，提高提升，提高項目資本項目資本開支開支門檻門檻，助力，助力行業行業龍頭份額龍頭份額集中集中。相比人工占比較大的短期輕資產項目，高機械化率項目要求對設備、車輛等固定資產進行初始投資，前期資本開支較大，無形中提高了市場參與者的準入門檻。而環衛龍頭企業因其資金實力雄厚，擁有的車輛設備較多，也積累了較為豐富的環衛機械化項目運作經驗，更有利于其在高機械化率要求的大型項目競爭中脫穎而出，從而提升市場份額。 機械化

113、機械化率率提高提高還將還將倒逼招標層級提升倒逼招標層級提升，形成良性循環形成良性循環。例如，每個僅需要 0.5 臺清掃設備的 10 個小型區域由于最低采購臺數為 1 臺，若分開招標需采購 10 臺環衛設備。若改為統一招標，則僅需采購 5 臺環衛設備，經濟性明顯。因此，機械化率提高將倒逼招標層級提高，結合上文分析，進而促進行業龍頭份額提升。 3.2.3. 龍頭企業有望憑借龍頭企業有望憑借管理優勢管理優勢進一步進一步擴大市場份額擴大市場份額 精細化管理降本增效精細化管理降本增效，助力，助力獲得更獲得更多多市場份額市場份額。環衛服務龍頭企業通過豐富的項目運作經驗，形成了一整套精細化管理的運營體系，包

114、括對人員、物料、設備的最優化管理，智慧環衛監控減少跑冒滴漏等，項目盈利能力更高，有助于在其他項目的競爭中獲得更多的市場份額。 此外此外，龍頭企業平均服務年限遠高于行業平均，存量龍頭企業平均服務年限遠高于行業平均，存量項目積累提高市占率項目積累提高市占率。我們以環衛服務合同總金額除以首年服務金額得到項目平均服務年限。2015-2018 年，行業前5 企業平均服務年限分別為 6.4、13.10、13.19、8.63 年，行業前 10 企業平均服務年限分別為 6.8、10.57、14.16、8.66 年，CR5/CR10 的平均服務年限是行業平均服務年限是行業平均平均的的 2 倍倍以上以上。相比相比

115、動輒動輒 1-3 年年到期的短到期的短期期項目，項目，較長較長的服務年限有利于龍頭企業的服務年限有利于龍頭企業不斷不斷積累積累存量項目規存量項目規模模，提升提升市占率市占率。 圖圖 23：2015-2018 年環衛企業服務年限比較年環衛企業服務年限比較 29/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司公告，環境司南，東吳證券研究所 預計環衛上市龍頭營收預計環衛上市龍頭營收 6 年可擴張至年可擴張至 5.58 倍倍。對比美國，前三大環衛巨頭 Waste Management，Republic Services，Waste Connection 占據了 44%全美固廢市場份額

116、，另大約有三分之一的市場是由較小的私人運營商占據（Other private） ；近四分之一市場是非常分散的當地企業占據 （Municipal） 。 隨著環衛服務項目趨向標準化隨著環衛服務項目趨向標準化&機械化， 疊加行業機械化， 疊加行業龍頭具備領先的管理優勢迎來份額提升，龍頭具備領先的管理優勢迎來份額提升，我們預計我們預計 2025 年年 6 家上市環衛龍頭營業收入家上市環衛龍頭營業收入市占率可從市占率可從 2019 年年的的 8.38%提升至提升至 20%，疊加，疊加 2025 年環衛服務市場化空間較年環衛服務市場化空間較 19 年增年增長長 134%，兩者相乘則預計兩者相乘則預計環衛環

117、衛上市上市龍頭龍頭企業營收企業營收 6 年年可可擴張至擴張至 5.58 倍倍！ 圖圖 24：美國前三大環衛巨頭占據了約美國前三大環衛巨頭占據了約 44%的市場份額的市場份額 6.80 13.10 13.19 8.63 6.40 10.57 14.16 8.66 3.16 4.09 5.42 4.64 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002015201620172018前5平均服務年限前10平均服務年限行業平均年限 30/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：觀研天下2018 年中國環衛市場分析報告 ，東吳證券研究所 4. 現金流

118、穩定，商業模式優質現金流穩定，商業模式優質 環衛服務行業現金流穩定， 行業典型公司收現比均在環衛服務行業現金流穩定， 行業典型公司收現比均在 90%以上。以上。 環衛服務行業因具備民生屬性，服務費用結算周期一般為月結或季結，現金流十分穩定。我們選擇環衛服務典型企業玉禾田為例， 2015 年以來其收現比始終在 96%以上； 經營活動凈現金流穩步增長，2019 年同增 184%至 5.65 億元；2019 年公司經營活動凈現金流/凈利潤比同增67.66pct 至 165.69%。 圖圖 25：玉禾田經營活動玉禾田經營活動凈現金流凈現金流/凈利潤凈利潤和和收現比始終收現比始終保持較高水平保持較高水平

119、 圖圖 26：玉禾田經營活動凈現金流穩步增長玉禾田經營活動凈現金流穩步增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20152016201720182019收現比經營活動凈現金流/凈利潤0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.01.02.03.04.05.06.020152016201720182019億元經營活動凈現金流(左軸) 31/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 環衛服務項目可通過提高管理效率， 經歷短暫爬坡期后， 使盈利能力達

120、到較好水平。環衛服務項目可通過提高管理效率， 經歷短暫爬坡期后， 使盈利能力達到較好水平。項目公司可通過提高管理效率以及隨著運營經驗的增長提升精細化管理水平， 使利潤和盈利水平逐步提升。如 2017 年 11 月成立的景德鎮玉禾田，2019 年實現凈利潤 1473 萬元，同比增長 69.21%，ROA 同比提升 7.27pct 至 22.33%。環衛 C 企業項目公司 2019 年實現凈利潤 1134 萬元，同比增長 50.25%，ROA 同比提升 4.87pct 至 34.48%。 圖圖 27：管理效率提升帶動凈利潤增加管理效率提升帶動凈利潤增加：萬元：萬元 圖圖 28：管理效率使得管理效率

121、使得 ROA 逐步提升逐步提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 長期來看，環衛服務項目盈利能力穩定，商業模式優質。長期來看，環衛服務項目盈利能力穩定，商業模式優質。長期環衛服務項目一般都引入調價機制，根據成本變動情況及時調整定價，收入凈利潤保持穩定。我們以某典型區域的環衛服務典型項目為例。該項目公司成立于 2016 年 1 月，項目期限 15 年，當年實現營收 1.76 億元，凈利潤 1563 萬元。此后該項目公司營收、凈利潤始終保持穩定，自 2017 年以來營收穩定在 2.5 億元左右，凈利潤穩定在 2100 萬元左右水平，項目爬坡期僅用時 1 年

122、。盈利能力方面，2016-2019 年，項目公司凈利率保持在 8.6%左右，ROA保持在 10.5%左右，ROE 保持在 12%左右。無論在項目收入、凈利潤還是盈利能力方面始終保持穩定可持續，商業模式優質。且該項目財務杠桿較低，僅 10%左右，若杠桿率達到 50%的行業平均水平，ROE 有望進一步提升。 圖圖 29：環衛服務環衛服務典型項目典型項目自自 16 年成立以來收入凈利年成立以來收入凈利潤保持穩定潤保持穩定 圖圖 30：環衛服務環衛服務典型項目典型項目公司凈利率公司凈利率/ROA/ROE 保持穩定保持穩定 0200400600800100012001400160020182019景德鎮

123、玉禾田C企業項目公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019景德鎮玉禾田C企業項目公司 32/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 5. 環衛服務環衛服務：卓越卓越管理能力管理能力助力份額提升助力份額提升 高周轉率高周轉率驅動驅動，ROE 顯著顯著領先同行。領先同行。玉禾田成立于 1997 年，自成立以來 23 年始終專注于環衛保潔領域，截至 2019 年底，公司市政環衛在手合同總金額 234.45 億元，在手訂單收入比為 8.6x。目前其經營區域已推廣至全國，積累了豐富的市場資源

124、和運營管理經驗，培養了專業化的團隊，ROE 顯著優于同行。我們對以環衛服務為主業的 3 家典型上市公司（環衛服務營收占比 70%以上） ：玉禾田(Y)/A/B 進行分析，2019 年 Y/A/B的 ROE 分別為 37.30%/16.35%/16.70%，玉禾田(Y)的 ROE 較 3 家公司均值 23.45%高出13.86pct。 對 ROE 進行杜邦分解， 可以發現玉禾田的資產周轉率顯著高于同行， 是高 ROE的主要原因。2019 年玉禾田(Y)的資產周轉率為 1.51 次，是 3 家公司均值的 1.57 倍。 圖圖 31：玉禾田玉禾田 ROE 高于同行均值高于同行均值 13.86pct

125、圖圖 32：高高周轉率是驅動玉禾田高周轉率是驅動玉禾田高 ROE 的的主要原因主要原因 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0500010000150002000025000300002016201720182019營業收入（萬元）凈利潤（萬元）0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019銷售凈利率ROEROA37.30%23.45%16.70%16.35%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%Y平均值BA1.51 0.96 0.83 0.55 0.000.200.4

126、00.600.801.001.201.401.60Y平均值ABY平均值AB 33/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 應收賬款回款周期應收賬款回款周期業內業內領先領先，加強加強費用費用管控。管控。公司加強財務管理，應收賬款回款周期業內領先， 這也是其資產周轉率較高的重要原因。 2019 年玉禾田的應收賬款周轉率為5.18，是 3 家環衛服務上市公司平均值的 1.22 倍，顯著高于同行。此外，環衛服務企業項目公司眾多，玉禾田通過加強費用管控，成本優勢明顯。2019 年玉禾田的銷售費用率僅 0.59%，比同業企業 A 低 1.06pct，顯著領先同行。 圖圖 33：玉禾田玉禾田應收賬

127、款周轉率應收賬款周轉率同業領先同業領先 圖圖 34：玉禾田玉禾田銷售費用率銷售費用率較低較低，費用，費用管控良好管控良好 備注：Y 為玉禾田，A,B 為環衛服務同業公司 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 備注：Y 為玉禾田，A 為環衛服務同業公司 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 精細化管理降本增效精細化管理降本增效， 環衛服務毛利率明顯環衛服務毛利率明顯高于高于同行同行。 玉禾田通過長期的項目積累，形成了一整套精細化管理的運作體系， 包括 1） 對人員、 設備、 物料搭配的最優化管理，智能環衛監控減少跑冒滴漏； 2） 制定薪酬激勵措施， 調動從基層到高層員工的工作積極性，3）通過玉禾田大

128、學建立了完善的培訓體系，形成可復制的項目運作經驗等等。深厚的經驗積累形成了極強的管理壁壘，過去 3 年其環衛服務毛利率顯著領先同行，且 19年環衛服務毛利率同比提升 2.54pct 至 24.58%。我們對 17-19 年披露環衛服務毛利率的5 家環衛典型上市公司進行分析，2019 年玉禾田(Y)/A/B/C/D 的環衛服務業務的毛利率分別為 24.58%/18.09%/24.50%/20.10%/21.92%， 玉禾田環衛服務毛利率比同業均值 21.84%高 2.74pct。 圖圖 35：玉禾田環衛服務毛利率比同業均值玉禾田環衛服務毛利率比同業均值 21.84%高高 2.74pct 0.00

129、1.002.003.004.005.006.00Y平均值BAY平均值BA0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%20152016201720182019YA 34/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 核心子公司貢獻凈利核心子公司貢獻凈利 2/3，項目盈利，項目盈利整體改善驗證公司整體改善驗證公司卓越卓越管理能力。管理能力。1）存量項目）存量項目利潤持續提升。利潤持續提升。2019 年重要子公司，?？谟窈烫飳崿F凈利 6363 萬元同增 24.27%，景德鎮玉禾田實現凈利 147

130、2 萬元同增 69.21%。2）增量項目快速爬坡）增量項目快速爬坡。如 2018 年 5 月成立的沈陽玉禾田環境清潔，2019 年實現凈利 2558 萬元同增近 460%。2018 年 11 月成立的石河子市玉禾田環境發展 2019H2 實現凈利 1203 萬元環比增長 37.32%。3）總結：）總結：重要項目子公司 19 年貢獻了凈利潤的約 2/3，與同行情況基本吻合。而重要項目子公司 18年貢獻了凈利潤的約 3/4， 這意味著 2019 年除了重要項目子公司外的其他子公司盈利能力出現了更大程度的提升，可以認為公司的管理優化在持續進行，帶來盈利能力的普遍性改善。 表表 12：玉禾田部分玉禾田

131、部分重要子公司經營數據重要子公司經營數據 成立時間 子公司名稱 凈利潤（萬元） 同比 2018 2019 2016 年 3 月 ?？谟窈烫?5121 6363 24.27% 2017 年 11 月 景德鎮玉禾田 870 1472 69.21% 2018 年 5 月 沈陽玉禾田環境清潔 458 2558 458.75% 成立時間 子公司名稱 19H1 19H2 環比 2018 年 11 月 石河子市玉禾田環境發展 876 1203 37.32% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 12%14%16%18%20%22%24%26%201720182019YABCD平均值 35/43 東吳證券研究所

132、東吳證券研究所 公司深度研究 項目項目公司公司盈利盈利能力能力與與同業對比同業對比優勢明顯。優勢明顯。我們把玉禾田的某項目公司 Y 與同一區同一區域域另一家環衛企業項目公司 X 進行對比，發現其盈利能力顯著優于同行，2019 年 Y 項目公司的 ROA 為 20.4%， 比同行項目公司 X 的 ROA 高出 10pct； Y 項目公司的 ROE 為37.2%比同行項目公司 X 的 ROE 高出 24.9pct，盈利能力優勢明顯。 圖圖 36：玉禾田玉禾田項目公司項目公司 Y 的的 ROA 明顯明顯高于同行高于同行 圖圖 37：玉禾田玉禾田項目公司項目公司 Y 的的 ROE 明顯明顯高于同行高于

133、同行 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 成本成本領先領先/效率高效效率高效是是玉禾田玉禾田項目項目公司公司盈利盈利領先領先的主要原因的主要原因。我們采用環衛服務項目的行業平均單價對該同一區域同一區域的 X,Y 項目公司經營數據進行歸因分析， 假設道路清掃單價為 12 元/平方米、綠化保潔單價為 1.7 萬元/公頃、垃圾收集清運單價為 87 元/噸、公廁運維單價為 15.7 萬元/座，通過以上行業平均單價乘以項目作業量，可得項目公司X 的估算年運營收入與實際年運營收入基本一致（見下表） ，而玉禾田項目公司 Y 的估算年運營收入明顯高于實際年運營收入，說明

134、其項目實際運營單價低于行業平均單價，而其 ROA 反而高于同業 X 項目公司 10pct， 說明其具有更低的成本或更高的經營效率。 表表 13：傳統環衛服務企業具備領先的成本傳統環衛服務企業具備領先的成本/經營效率優勢經營效率優勢 項目內容項目內容 單價單價 估算運營收入估算運營收入（萬元（萬元/ /年）年） 實際運營收入實際運營收入（萬元（萬元/ /年）年） 項目基本情況項目基本情況 X X Y Y X X Y Y X X Y Y 中標公司中標公司 X X Y Y 道路清掃保潔（萬平方米） 1681 1912.5 12 元/平方米 20172 22950 采購方式采購方式 競爭性磋商 綠化帶

135、 （公頃） 148 364 1.7 萬元/公頃 251.6 618.8 回報機制回報機制 政府支付購買服務費 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201720182019Y-ROAX-ROA0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201720182019Y-ROEX-ROE 36/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 垃圾收集清運（噸/天） 680 500 87.0 元/噸 2159.34 1587.75 中 標 公 告中 標 公 告時間時間 2015 年底 2016 年初 公廁運營管理(座) 40 8 1

136、5.7 萬元/座 628 125.6 ROAROA 10.40%10.40% 20.40%20.40% 合計合計 2321123211 2528225282 2330023300 2190021900 合作期限合作期限 15 15 數據來源：招標網，東吳證券研究所測算 人均產值人均產值/人均成本穩步提升。人均成本穩步提升。公司人均產值快速提升，我們以營業收入/員工人數作為衡量標準，2019 年公司人均產值為 5.94 萬元/人，比環衛服務同業企業 A 的 5 萬元/人高 18.8%， 同比增長 17.89%， 且公司人均產值自 2015 年以來穩定提升， 2015-2019 年人均產值 CAG

137、R 達 12.30%。另外，我們以人均產值-人均成本（人工成本/員工人數）衡量人均貢獻， 2019 年公司人均貢獻為 2.47 萬元/人， 比環衛服務同業企業 A 的 2.25 萬元/人高 9.81%， 同比增長 34.67%， 自 2015 年以來穩定提升， 2015-2019 年人均貢獻 CAGR達 18.96%。 圖圖 38：公司人均產值公司人均產值為為 5.94 萬元比同業企業萬元比同業企業 A 高高18.8% 圖圖 39：公司公司人均貢獻為人均貢獻為 2.47 萬元比同業企業萬元比同業企業 A 高高 9.81% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

138、通過以上分析，我們認為公司長期專注環衛服務領域，豐富的項目運作經驗形成了業內卓越的管理能力。1）盈利能力盈利能力同業領先。同業領先。公司通過精細化管理、加強費用管控，環衛服務毛利率始終處于業內領先水平，19 年同比提升 2.54pct 至 24.58%，高于同業均值2.74pct。核心子公司盈利能力穩定增長，同一區域項目公司 ROA 高出同行 10pct。2）周轉效率高效周轉效率高效。 2019 年公司應收賬款周轉率 5.18， 是 3 家環衛服務上市公司均值的 1.22倍；資產周轉率 1.51，是 3 家公司均值的 1.57 倍。3）人均貢獻持續提升）人均貢獻持續提升，近 5 年復合增速高達

139、 18.96%，19 年達 2.47 萬元/人領先同行 9.81%。三大優勢奠定了公司深厚的管理壁壘，預計未來該優勢仍將持續，助力公司業績增長。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020152016201720182019玉禾田A0.000.501.001.502.002.503.003.5020152016201720182019玉禾田A 37/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6. 物業清潔物業清潔：下游下游需求增長行業擴容，龍頭憑借先發優勢份額集需求增長行業擴容，龍頭憑借先發優勢份額集中中 公司的物業清潔業務是指對寫字樓、住宅小區、商業

140、綜合體、公共交通樞紐等建筑的公共區域提供清潔等環境衛生綜合管理服務。 首先首先，商辦、公交樞紐等下游客戶需求增長，帶動物業清潔行業規模擴容。商辦、公交樞紐等下游客戶需求增長，帶動物業清潔行業規模擴容。 物業清潔市場需求主要受下游商品房、寫字樓、商業綜合體、公共交通樞紐（包括但不限于高鐵、地鐵和機場等）的市場情況影響，下游市場的發展將帶動物業清潔市場的發展。 商品房和辦公樓體量商品房和辦公樓體量不斷增加，不斷增加，提升提升物業清潔需求。物業清潔需求。商品房和辦公樓是物業清潔的主要作業對象， 商品房和辦公樓銷售市場的發展對物業清潔行業發展有較大的促進作用。我國商品房的銷售面積從 2012 年的 1

141、1.13 億平方米增長至 2017 年的 16.94 億平方米，復合增長率為 8.76%，辦公樓的銷售面積從 2012 年的 2,254 萬平方米增長至 2017 年的4,756 萬平方米，復合增長率為 16.11%?？傮w來看，我國商品房和辦公樓銷售面積增速較快，保持在 GDP 增長速度之上，隨著商品房和辦公樓體量的不斷增加，相應的物業清潔的市場需求量將繼續保持增長的態勢。 38/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 14：物業清潔物業清潔下游客戶市場情況下游客戶市場情況 項目項目 20122012 年年 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年

142、 20162016 年年 20172017 年年 復合增速復合增速 商品房面積（億平方米） 11.13 13.06 12.06 12.85 15.73 16.94 8.76% 辦公樓面積（萬平方米） 2,254 2,883 2,505 2,913 3,826 4,756 16.11% 城軌長度（公里） 2,064 2,539 3,173 3,618 4,153 5,033 19.52% 高鐵里程（萬公里） 0.94 1.1 1.65 1.98 2.2 2.5 21.61% 數據來源：國家統計局，招股說明書，東吳證券研究所 公共公共交通快速發展，帶動物業清潔需求增長。交通快速發展，帶動物業清潔需

143、求增長。隨著城市公共交通的快速發展，公共交通樞紐的清掃保潔逐漸成為物業清潔行業的重要服務內容， 其中主要包括城市軌道交通站點和高鐵站臺的清掃保潔。 2012-2017 年， 城軌的運營長度從 2,064 公里增長至 5,033公里， 高鐵的里程從0.94萬公里增長至2.5萬公里， 復合增長率分別為19.52%和21.61%?？傮w來看，城市公共交通發展迅速，增長速度遠高于經濟增速，公共交通樞紐的增加將帶動物業清潔市場需求的提高。 通過以上分析，我們認為物業清潔市場下游客戶的需求在持續增長，將帶動物業清潔的行業規模持續擴大，行業增長空間潛力顯著。 其次其次，當前競爭當前競爭格局分散，格局分散，高端

144、高端市場市場要求要求較高，較高，領軍企業有望份額提升領軍企業有望份額提升 物業清潔物業清潔中小企業中小企業數量數量眾多，競爭格局較為分散。眾多，競爭格局較為分散。目前，我國物業清潔行業企業數量眾多，但全國性布局的物業清潔企業很少，大多數只服務于當地市場，缺乏跨地區開拓市場的能力。這樣就形成了大型物業清潔企業數量較少，中小型物業清潔企業數量眾多的競爭格局。 高端高端市場對參與者市場對參與者要求要求較高，領軍企業有望憑借先發優勢份額提升。較高，領軍企業有望憑借先發優勢份額提升。大多數物業清潔服務企業的業務主要集中在住宅小區和寫字樓等領域，市場較為成熟，參與競爭的主體相對較多，市場競爭較為激烈，而地

145、鐵、高鐵、機場等大型公共設施領域、大型商業綜合體、高端住宅小區和寫字樓等領域的物業清潔業務，對于供應商的過往業績、服務品質、資金實力等要求較高，對供應商的綜合管理能力和品牌提出較高的要求，因此，該部分業務參與競爭的主體主要為全國性布局的物業清潔公司以及具有一定規模的當地物業清潔公司，競爭強度相對較小。隨著行業的發展，未來中高端服務將更具發展潛力，行業結構不斷優化，領軍企業優勢將不斷凸顯，行業集中度趨向集中。 公司公司依托現有優勢，發力高端市場。依托現有優勢，發力高端市場。物業清潔服務是公司的傳統優勢業務，曾先后參與“北京奧運會” 、 “廣州亞運會”等大型活動的環境衛生保障工作。2019 年，公

146、司物 39/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 業清潔部門中標北京大興國際機場航站樓樓前區域及高架橋區域綜合服務、 杭州蕭山機場停車場保潔項目、 無錫恒隆廣場等高端項目， 優質的服務及品質得到市場驗證。 未來，公司目標聚焦于全國 1%的高端市場，精選項目，打造品牌，打造為高端物業清潔領域的領軍企業。 物業清潔物業清潔在手合同訂單收入比為在手合同訂單收入比為 1.43，毛利率毛利率見見底回升底回升。2019 年， 公司物業清潔業務新增合同數量 1784 個，新簽合同總金額 9.94 億元，同增 1.16%。截至 2019 年底，公司物業清潔業務在手合同總金額 12.37 億元， 同

147、增 27.18%， 待執行合同金額 6.29 億元，同增 12.23%。利潤率方面，2019 年公司物業清潔毛利率同比提升 0.58pct 至 11.95%，實現見底回升。 表表 15：公司公司物業清潔合同情況物業清潔合同情況 項目項目 20162016 20172017 20182018 20192019 同比同比 在手合同數（個） 1,035 1,050 1,051 在手合同總金額（億元） 9.57 9.94 9.73 12.37 27.18% 待執行合同總金額（億元） 5.10 4.85 5.60 6.29 12.23% 當期新增合同總金額（億元） 9.29 8.76 9.83 9.94

148、 1.16% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 7. 盈利預測盈利預測與與投資建議投資建議 基于以上分析，我們認為 1） 市政環衛業務市政環衛業務：受益于環衛服務行業規模擴容及市場化率提升紅利，預計到2025 年環衛服務市場化空間較 2019 年增長 134%。環衛服務項目標準化、機械化背景下，龍頭企業憑借卓越管理優勢市場分額有望進一步提升。2019 年公司新增市政環衛項目合同 236 個，新簽合同總金額 53.43 億元，截至 2019 年底，市政環衛業務在手合同總金額 234.45 億元， 待執行合同金額 186.62 億元， 在手訂單收入比達 8.60 倍?；诳臻g增長、市占率提升、結

149、合在手訂單情況，我們預計 2020/21/22 年公司市政環衛收入增速分別為 60%/50%/40%。 公司憑借其卓越的管理能力，毛利率有望保持在較高水平，預計 2020/21/22 年公司市政環衛毛利率分別為 25.81%/25.81%/25.81%。 40/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2） 物業物業清潔業務：清潔業務： 受益于下游客戶商品房和辦公樓體量增加、 公共交通快速發展，帶動物業清潔需求增長。中高端市場對參與者要求較高，領軍企業有望憑借先發優勢份額提升。物業清潔服務是公司傳統的優勢業務，2019 年陸續中標北京大興國際機場航站樓樓前區域及高架橋區域綜合服務等高端

150、項目，品質服務能力得到市場驗證。截至 2019 年底，公司物業清潔業務在手合同總金額 12.37 億元，同增 27.18%，待執行合同金額 6.29 億元，同增 12.23%，在手合同訂單收入比為 1.43。根據行業發展趨勢及公司在手訂單情況，我們預計 2020/21/22 年公 司 物 業 清 潔 收 入 增 速 分 別 為10%/5%/5% ， 毛 利 率 分 別 為11.95%/11.95%/11.95%。 表表 16：玉禾田業務拆分玉禾田業務拆分預測預測 單位：億元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市政環衛市政環衛 營業收入 19.71 27.27 43.63

151、65.45 91.62 同比 58.57% 38.35% 60.00% 50.00% 40.00% 毛利率 22.04% 24.58% 25.81% 25.81% 25.81% 毛利 4.34 6.70 11.26 16.89 23.65 同比 42.76% 54.42% 68.02% 50.00% 40.00% 物業清潔物業清潔 營業收入 8.46 8.64 9.50 9.98 10.47 同比 -6.93% 2.09% 10.00% 5.00% 5.00% 毛利率 11.37% 11.95% 11.95% 11.95% 11.95% 毛利 0.96 1.03 1.14 1.19 1.25

152、同比 -17.95% 7.49% 10.02% 5.00% 5.00% 合計合計 營業收入營業收入 28.16 35.95 53.13 75.42 102.10 同比同比 30.86% 27.65% 47.81% 41.95% 35.37% 毛利率毛利率 18.84% 21.55% 23.33% 23.98% 24.39% 毛利毛利 5.31 7.75 12.40 18.08 24.90 同比同比 26.13% 45.86% 60.05% 45.88% 37.69% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 綜上所述，公司為國內環衛服務優質龍頭，在市場化紅利釋放帶來空間增長、龍頭份額趨向集中的背

153、景下，公司憑借其卓越的管理能力有望實現業績高增。我們預計公司2020-22 年 EPS 分別為 3.93/5.96/8.36 元，對應 35/23/17 倍 PE，首次覆蓋，給予 “買入”評級。 41/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 17：截至截至 2020/5/10 可比公司可比公司 PE 估值估值 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 僑銀環保 52.11 35.57 24.75 龍馬環衛 24.11 19.94 17.02 盈峰環境 12.69 10.71 9.34 啟迪環境 13.68 10.41 平均值 25.65 19.16 17

154、.04 玉禾田玉禾田 34.7334.73 25.3225.32 19.4019.40 數據來源：Wind，東吳證券研究所（除玉禾田外其他公司 PE 數據來自 wind 一致預期） 8. 風險提示風險提示 1） 市場市場化率提升不及預期：化率提升不及預期：未來環衛服務市場化空間增長的關鍵假設之一在于市場化率的提升，若市場化率提升不及預期，將對公司新增訂單的獲取產生較為不利的影響。 2） 市場市場競爭加?。焊偁幖觿。汗局饕獜氖率姓h衛和物業清潔等環境衛生管理業務。隨著我國城鎮化的發展和政府職能轉變的深入，環境衛生管理行業市場化步伐進一步加快，包括上市公司和大型國企在內的眾多企業紛紛進入這一行業

155、，導致市場競爭愈加激烈。 3） 利潤率利潤率下降下降風險風險：當前環衛服務行業競爭格局分散，大型國企、上市公司、跨界轉型、中小型公司等參與者眾多，若未來行業競爭加劇，可能會使公司業務的利潤率下滑，對公司業績產生不利影響。 4） 公司公司管理風險：管理風險： 公司業務規模不斷擴大， 業務區域已擴展至全國二十多個省份，分子公司數量較多。本發行之后，隨著公司業務規模的不斷擴大，公司需要對市場開拓、質量管理、財務管理和內部控制等眾多方面進行持續優化，對公司治理及各部門工作的協調性、嚴密性和連續性將提出更高的要求。如果公司的治理結構和管理水平不能適應公司擴張的需要，組織模式和管理制度未能隨著公司規模的擴

156、大而及時調整和完善，將影響公司經營業績的穩定性。 5） 安全安全事故風險：事故風險： 公司服務項目眾多， 部分項目需要戶外作業， 易受環境、 交通、天氣等情況影響。如果對服務項目缺乏到位的日常管理，可能產生安全事故，并造成項目無法正常開展，責任理賠等等損失。 42/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 玉禾田玉禾田三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬資產負債表（百萬元）元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1,569 2,957 3,657 5,018 營業

157、收入營業收入 3,595 5,313 7,542 10,210 現金 587 1,241 1,723 2,163 減:營業成本 2,820 4,073 5,734 7,720 應收賬款 758 1,292 1,618 2,322 營業稅金及附加 16 24 34 46 存貨 5 13 12 21 營業費用 21 32 45 61 其他流動資產 219 411 304 513 管理費用 255 377 536 725 非流動資產非流動資產 1,087 1,418 1,664 1,860 財務費用 61 72 82 100 長期股權投資 25 50 75 99 資產減值損失 0 0 0 0 固定資

158、產 578 781 922 1,025 加:投資凈收益 1 0 0 0 在建工程 14 13 12 12 其他收益 0 0 0 0 無形資產 322 431 514 582 營業利潤營業利潤 426 736 1,113 1,559 其他非流動資產 147 145 141 142 加:營業外凈收支 -6 -6 -6 -6 資產總計資產總計 2,656 4,376 5,321 6,878 利潤總額利潤總額 420 730 1,107 1,553 流動負債流動負債 1,261 1,385 1,440 1,747 減:所得稅費用 79 137 207 291 短期借款 567 567 567 567

159、少數股東損益 29 50 75 105 應付賬款 247 448 530 787 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 313 543 824 1,156 其他流動負債 447 370 343 394 EBIT 437 737 1,097 1,529 非流動負債非流動負債 315 320 318 316 EBITDA 593 893 1,311 1,794 長期借款 6 10 9 7 其他非流動負債 309 309 309 309 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2019A 2020E 2021E 2022E 負債合計負債合計 1,576 1,704 1,758 2,064 每股收益(元)

160、2.26 3.93 5.96 8.36 少數股東權益 85 134 209 315 每股凈資產(元) 7.19 18.33 24.23 32.52 歸屬母公司股東權益 995 2,537 3,354 4,500 發行在外股份(百萬股) 104 138 138 138 負債和股東權益負債和股東權益 2,656 4,376 5,321 6,878 ROIC(%) 19.8% 18.6% 22.1% 24.0% ROE(%) 31.6% 22.2% 25.2% 26.2% 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 21.5% 23.3%

161、24.0% 24.4% 經營活動現金流 565 333 1,032 1,011 銷售凈利率(%) 8.7% 10.2% 10.9% 11.3% 投資活動現金流 -412 -488 -459 -461 資產負債率(%) 59.3% 39.0% 33.0% 30.0% 籌資活動現金流 13 808 -90 -111 收入增長率(%) 27.6% 47.8% 42.0% 35.4% 現金凈增加額 166 654 482 440 凈利潤增長率(%) 71.5% 73.7% 51.7% 40.3% 折舊和攤銷 156 156 214 265 P/E 61.35 35.31 23.28 16.59 資本開

162、支 418 307 221 171 P/B 19.29 7.56 5.72 4.26 營運資本變動 -30 -487 -163 -615 EV/EBITDA 32.86 21.00 14.00 10.04 數據來源：貝格數據，東吳證券研究所 43/43 東吳證券研究所東吳證券研究所 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司

163、不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息， 本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行

164、有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/