森萱醫藥-原料藥細分賽道龍頭政策支持產業加速發展-220302（19頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 原料藥細分賽道龍頭，政策支持產業加速發展 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 原料藥細分行業領軍企業，高毛利中間體收入增長帶動業績原料藥細分行業領軍企業，高毛利中間體收入增長帶動業績 森萱醫藥主要從事化學原料藥、醫藥中間體及含氧雜環類化工中間體的研發、生產及銷售。原料藥方面，公司是國內取得氟尿嘧啶(抗腫瘤原料藥)、苯巴比妥(抗癲癇類原料藥)GMP 認證的 2 家企業之一，是國內取得保泰松、吡羅昔康(解熱鎮痛抗炎類原料藥)GMP 認證的 4 家企業之一，并且是獨家通過撲米酮(抗癲癇 類原料藥)GMP 認證的企業。醫藥中間體方面，公司生

2、產的中間體包 括抗艾滋病類中間體以及列入新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案(試行第四版)的抗病毒治療藥物?；ぶ虚g體方面，公司系國內最大的二氧五環及二氧六環供應商之一。 原料藥內外格局良好，加速產業發展原料藥內外格局良好，加速產業發展 我國目前是全球最大的原料藥生產國，原料藥制造企業呈現良好的盈利態勢。經過多年的發展，我國原料藥技術水平不斷提升，質量也不斷提高，原料藥行業的競爭力不斷增強。未來幾年，全球將有大批原研藥專利到期。國內藥品審批提速，同時藥品監管要求日趨嚴格。這為優秀原料藥企業帶來重要發展機遇。 關注熱門疾病，公司加大研發應對需求關注熱門疾病，公司加大研發應對需求 公司經過多年發展已形成

3、巴比妥類、抗病毒、抗艾滋病類藥物中間體和含氧雜環醫藥化工中間體等系列產品。其中巴比妥類中間體多個品種為公司專有產品，國內獨家生產經營;抗艾滋病利托那韋中間體 BDH 已做到國內最大，隨著利托那韋等產品的專利到期，該系列中間體需求量將有較大幅度的增長;含氧雜環類產品工藝技術質量穩定， 產品質量已達到進口水平，有望逐步實現替代進口，在大型材料工業企業有廣闊的應用前景。目前公司共擁有 77 項專利，其中 11 項發明專利、66 項實用新型專利， 另有多項專利正在申請中； 公司共擁有軟件著作權 10 項。 2021年上半年，森萱醫藥研發投入 1351.39 萬元，占公司總營收 5.13%，同比增長 8

4、.2%。 風險提示風險提示 環保政策風險、市場競爭風險、原材料價格波動風險、新冠疫情沖擊。 Table_StockNameRptType 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 公司研究/公司深度 投資評級：無評級投資評級：無評級（首次）（首次） 報告日期： 2022-03-02 Table_BaseData 收盤價（元） 19.57 近 12 個月最高/最低（元） 38.78/4.35 總股本（百萬股） 426.92 流通股本（百萬股） 426.92 流通股比例（%） 100.00 總市值（億元） 81.63 流通市值（億元） 81.63 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深

5、 300 走勢比較走勢比較 Table_Author Table_CompanyReport 相關報告相關報告 無。 Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 20 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 原料藥細分行業領軍企業，高毛利中間體收入增長帶動業績原料藥細分行業領軍企業，高毛利中間體收入增長帶動業績 . 4 1.1 深度研發原料藥品，獲多項全球標準認證 . 4 1.2 中間體新材料齊發展，擴大公司收入窗口 . 7 1.3 業績穩定增長，發展形勢較好 . 8 2 原料藥內外格局良好，加速產業發展原料藥內外格局

6、良好，加速產業發展 . 10 2.1 原料藥行業競爭格局尚未明晰，公司發展優勢明顯 . 10 2.2 特色原料藥持續創新，未來市場發展可期 . 12 2.3 鋰電池發力新材料，抓住動力電池產業機遇. 13 3 關注熱門疾病，公司研發應對需求關注熱門疾病，公司研發應對需求 . 14 3.1.1 新冠肺炎遙遙無期，利托那韋原料藥幫助應對 . 14 3.1.2 抗艾滋病類藥物市場持續增長 . 14 3.1.3 血栓性疾病市場空間仍有較大空間 . 15 3.2 公司重組后產業鏈一體化，上下游促進原料藥生產 . 16 3.3 公司研發支出遞增，專利壁壘在行業內領先. 17 風險提示：風險提示： . 19

7、 qWpVOAaUiZzW7NaO6MoMpPoMmOfQmMsRiNoOtQbRqQxOMYoOyRwMpOzRTable_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 20 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司獲得多項資質證書公司獲得多項資質證書 . 4 圖表圖表 2 公司主要經營構成（單位：公司主要經營構成（單位：%） . 5 圖表圖表 3 公司發展歷程公司發展歷程 . 5 圖表圖表 4 公司前十名股東持股情況（截至公司前十名股東持股情況（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） . 5 圖表圖表 5

8、公司股權結構公司股權結構 . 6 圖表圖表 6 2018-2020 年公司主營業務收入（按產品分）（單位：萬元）年公司主營業務收入（按產品分）（單位：萬元） . 7 圖表圖表 7 公司主要產品及介紹公司主要產品及介紹 . 8 圖表圖表 8 2018-2020 公司主營業務收入及增速（億元）公司主營業務收入及增速（億元） . 9 圖表圖表 9 2018-2020 公司歸母凈利潤及增速（億元）公司歸母凈利潤及增速（億元） . 9 圖表圖表 10 2018-2020 公司公司綜合毛利率綜合毛利率及增速（及增速（%） . 10 圖表圖表 11 主營業務按產品或服務分類的毛利率情況（主營業務按產品或服務

9、分類的毛利率情況（%） . 10 圖表圖表 12 我國醫藥市場規模及預測（單位：億元）我國醫藥市場規模及預測（單位：億元） . 11 圖表圖表 13 2017-2021 年我國醫藥制造業情況（單位：億元、家）年我國醫藥制造業情況（單位：億元、家） . 12 圖表圖表 14 公司公司特色特色原料藥市場競爭格局（截至原料藥市場競爭格局（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） . 12 圖表圖表 15 我國動力電池市場規模（單位：億元）我國動力電池市場規模（單位：億元） . 13 圖表圖表 16 中國抗中國抗 HIV 病毒藥物市場規模（單位：億美元）病毒藥物市場規模（單位：億美元） . 15

10、 圖表圖表 17 2015-2019 年我國公立醫院抗血栓形成藥銷售額（單位：億元）年我國公立醫院抗血栓形成藥銷售額（單位：億元） . 16 圖表圖表 18 收購前后公司業務構成情況對比收購前后公司業務構成情況對比 . 17 圖表圖表 19 醫藥中間體、原料藥及制劑藥的產業鏈關系醫藥中間體、原料藥及制劑藥的產業鏈關系 . 17 圖表圖表 20 公司研發投入及占比（單位：萬元）公司研發投入及占比（單位：萬元） . 18 圖表圖表 21 公司主要研發項目情況公司主要研發項目情況 . 18 Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級

11、說明 4 / 20 證券研究報告 1 原料藥細分行業領軍企業，高毛利中間體收入原料藥細分行業領軍企業，高毛利中間體收入增長帶動業績增長帶動業績 1.1 深度研發原料藥品深度研發原料藥品，獲多項全球標準認證，獲多項全球標準認證 公司致力于化學原料藥、醫藥中間體及含氧雜環類化工中間體的研發、生產及銷售。其中原料藥主要涵蓋抗腫瘤類原料藥、解熱鎮痛抗炎類原料藥、抗癲癇類原料藥等；醫藥中間體產品主要涵蓋抗艾滋病類醫藥中間體、抗癲癇類醫藥中間體、抗腫瘤類醫藥中間體等；含氧雜環類化工中間體主要包括二氧五環、二氧六環。目前，公司多種原料藥品種已獲得國內 GMP 認證資質、歐盟 CEP 認證資質、澳大利亞 GM

12、P 認證資質、美國 DMF 注冊文件、美國 VMF 注冊文件，且公司已通過了美國 FDA 現場核查(Establishment Inspection Report)， 公司產品擁有較強的海外市場競爭實力。 圖表圖表 1 公司獲得多項資質證書公司獲得多項資質證書 資料來源：公司官網，華安證券研究所 森萱醫藥的產品結構相當豐富， 目前有 19 種原料藥產品， 3 大類醫藥中間體產品及2 種化工中間體產品，涵蓋抗腫瘤類、解熱鎮痛抗炎類、抗甲亢類、抗癲癇類、抗菌類、抗高血壓類、抗艾滋病類、抗血小板凝聚類、治療心血管類、治療肝炎、治療瘧疾、治療帕金森等眾多領域。 森萱醫藥公司主要的經營范圍為原料藥，含氧

13、雜環類藥品，醫藥中間體等，其中，原料藥經營占比最多，高達 59%，含氧雜環類占據 27%，醫藥中間體占比 13%，可見，公司主要收入來源仍為原料藥。 Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 20 證券研究報告 圖表圖表 2 公司主要經營構成公司主要經營構成（單位：（單位：%） 資料來源：wind，華安證券研究所 森萱醫藥成立于 2003 年，專注于原料藥領域，產品體系完成了從醫藥中間體、化工中間體向醫藥原料藥、醫藥中間體、化工中間體上下游一體化產業鏈的轉變。期間，公司完成收購，重大資產重組等活動，并完成了原料藥

14、品種再注冊，發展情況可觀。 圖表圖表 3 公司公司發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 2003 公司成立。 2012 公司與下游客戶精華制藥集團股份有限公司完成資產重組，完成產品的上下游整合。 2014 在全國股轉系統掛牌并進入創新層。 2016 與下游客戶共同投資設立控股子公司魯化森萱；收購二氧六環主要競爭對手南通金盛昌。 2018 重大資產重組收購控股股東持有的南通公司 100%股權和南通森萱 35.18%股權； 與南通公司上游供應商公司共同設立控股子公司寧夏森萱，確保原料供應。 2020.07 公司在全國股轉系統向不特定合格投資者公開發行普通股 6000 萬股并進入精選層，共募集資金

15、3.24 億元，成為全國首批精選層企業之一。 2020.06 公司完成第三屆董事會、監事會、高級管理人員換屆，公司治理進一步完善。 2020.04 公司向控股子公司寧夏森萱同比例增資 1530 萬元，寧夏森萱于 2020 年 11 月建成試產。 2020.11 公司子公司南通公司、南通森萱完成 19 個原料藥品種的再注冊。 2020.12 公司子公司南通公司獲得江蘇省小巨人企業稱號、南通森萱通過高新技.術企業認定并于2021 年 3 月收到證書。 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 4 公司前十名股東持股情況（截至公司前十名股東持股情況（截至 2021 年年 9 月月 30 日日）

16、序號序號 持有人名稱持有人名稱 數量（萬股）數量（萬股） 占比（占比（%） 股份性質股份性質 1 精華制藥 30,872.43 72.31 限售流通 A 股 59.91%27.14%12.68%1.27%原料藥含氧雜環類醫藥中間體其他業務Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 20 證券研究報告 2 童貞明 3,674.18 8.61 限售流通 A 股 3 貫通投資 257.00 0.60 A 股流通股 4 國元證券 148.41 0.35 A 股流通股 5 長江創新基金管理 110.20 0.26 A 股流通

17、股 6 關德利 91.30 0.21 A 股流通股 7 唐愛蘭 90.00 0.21 A 股流通股 8 黃光偉 89.62 0.21 A 股流通股 9 胥波 88.00 0.21 A 股流通股 10 畢永生 73.00 0.17 A 股流通股 合計合計 35,494.15 83.14 資料來源：wind，華安證券研究所 公司的實際控制人為南通市國資委。公司的實際控制人為南通市國資委。根據 2021 年中期財報顯示，公司第一大股東為精華制藥集團股份有限公司，持股比例高達 72.31%，而精華制藥集團股份有限公司第一大股東為南通產業控股有限公司，南通產業控股有限公司為南通市國資委全資子公司。因此，

18、公司的實際控制人為南通市國資委，截止至 2021 年 9 月 30 日，公司前十名股東合計持股占比 83.14%。 圖表圖表 5 公司公司股權股權結構結構 資料來源：wind，華安證券研究所 南通產業控股集團有限公司南通產業控股集團有限公司 南通市人民政府國有資產監督管理委員會南通市人民政府國有資產監督管理委員會 34.29% 100% Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 20 證券研究報告 1.2 中間體新材料齊發展中間體新材料齊發展，擴大公司收入窗口擴大公司收入窗口 公司主要產品為抗腫瘤類原料藥、解熱鎮

19、痛抗炎類原料藥、抗癲癇類原料藥、抗艾滋病類醫藥中間體、抗癲癇類醫藥中間體、抗腫瘤類醫藥中間體、二氧五環、二氧六環等。 公司 2018 年主營業務收入主要來自化工原料藥及中間體，營業收入為 2.11 億元人民幣，其次為化工醫藥中間體，營業收入為 1.7 億元人民幣。2019 年主營業務收入主要來自原料藥， 含氧雜環類以及醫藥中間體， 三者的營業收入分別為 3.04 億元人民幣， 1.07億元人民幣以及 0.89 億元人民幣。2020 年主營業務收入主要來自原料藥，含氧雜環類以及醫藥中間體，三者的營業收入分別為 3.21 億元人民幣，1.48 億元人民幣以及 0.69億元人民幣。 可見，自從 20

20、19 年以后，公司的主要營業收入來源為原料藥，但原料藥收入占比由2019年的60.06%降到2020年的58.91%， 含氧雜環類收入占比由2019年的 21.08%上升到 2020 年的 27.14%，可以看到公司也積極發展除原料藥以外的其他產業，從而提高公司的總收入。 圖表圖表 6 2018-2020 年公司主營業務收入（按產品分）（單位：萬元）年公司主營業務收入（按產品分）（單位：萬元） 資料來源：wind，華安證券研究所 30,449.3432,122.958,974.196,916.9410,689.1114,801.3921,114.4417,049.08334.24593.586

21、89.95010,00020,00030,00040,00050,00060,000201820192020原料藥醫藥中間體含氧雜環類化學原料藥及中間體化工醫藥中間體其他業務Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 20 證券研究報告 圖表圖表 7 公司主要產品及公司主要產品及介紹介紹 化學原料藥化學原料藥 產品名稱產品名稱 產品說明產品說明 解熱鎮痛抗炎類原料藥 保泰松 保泰松是一種作用于中樞神經系統的藥物,屬吡唑酮類衍生物,解熱鎮痛作用較弱而抗炎作用較強,對炎性疼痛效果好,并能促進尿酸的排泄 抗腫瘤原料藥 氟

22、尿嘧啶 氟尿嘧啶是通過干擾細胞內的代謝發揮抗腫瘤作用，能夠抑制腫瘤細胞DNA 和 RNA 的合成。 抗癲癇類原料藥 苯巴比妥 苯巴比妥是一種巴比妥類的鎮靜劑及安眠藥。 抗癲癇類原料藥 撲米酮 撲米酮為抗癲癇藥，臨床上主要用于癲癇強直陣攣性發作（大發作），單純部分性發作和復雜部分性發作的單藥或聯合用藥治療。 解熱鎮痛抗炎類原料藥 吡羅昔康 吡羅昔康用于治療風濕性及類風濕性關節炎，有明顯的鎮痛、抗炎及一定的消腫作用 二氧六環二氧六環 產品名稱產品名稱 產品說明產品說明 含氧雜環類化工中間體 1,4-二氧六環 1,4-二氧六環（1,4-Dioxane），是一種有機物，分子式為 C4H8O2，分子量為

23、 88.11，無色透明液體。是醋酸纖維素、樹脂、植物油、礦物油、油溶染料等的溶劑，也用于制噴漆、清漆、增塑劑、潤濕劑等。 含氧雜環類化工中間體 二氧六環 二氧六環、1,4-二氧己環，無色液體，稍有香味。屬微毒類，對皮膚、眼部和呼吸系統有刺激性，并且可能對肝、腎和神經系統造成損害，急性中毒時可能導致死亡。主要用作溶劑、乳化劑、去垢劑等。 二氧五環二氧五環 產品名稱產品名稱 產品說明產品說明 含氧雜環類化工中間體 1,3-二氧五環 1,3-二氧五環是一種優良的有機溶劑，用途廣泛，主要用作油和脂肪的溶劑、提取劑、鋰電池的電解溶劑，氯基溶劑穩定劑，藥物中間體以及共聚甲醛的原料，還可用作絲綢整理劑及封口

24、膠原料。 含氧雜環類化工中間體 1,3-二氧雜戊烷 1,3-二氧雜環戊烷，一種化學品，無色透明液體，略有香氣。，主要用作溶劑。 醫藥中間體醫藥中間體 產品名稱產品名稱 CAS NO. 抗艾滋病類醫藥中間體 利托那韋類醫藥中間體 用于利托那韋的合成。利托那韋為人免疫缺陷病毒-1（HIV-1）和人免疫缺陷病毒-2（HIV-2）天冬氨酸蛋白酶的口服有效抑制劑，阻斷該酶促使產生形態學上成熟 HIV 顆粒所需的聚蛋白， 使 HIV 顆粒因而保持在未成熟的狀態，從而減慢 HIV 在細胞中的蔓延，以防止新一輪感染的發生和延遲疾病的發展。利托那韋對齊多夫定敏感的和齊多夫定與沙喹那韋耐藥的 HIV 株一般均有效

25、。 抗癲癇類醫藥中間體 苯巴比妥類醫藥中間體 苯巴比妥為長效巴比妥類藥物，其中樞性抑制作用隨劑量而異。具有鎮靜、催眠、抗驚厥作用。 資料來源：公司官網，華安證券研究所 1.3 業績穩定增長業績穩定增長，發展形勢較好發展形勢較好 2018 年、2019 年和 2020 年，公司主營業務收入分別為 3.85 億元、5.07 億元和Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 20 證券研究報告 5.45 億元。2018 年、2019 年、和 2020 年，公司歸母凈利潤分別為 0.47 億元、1.06億元、1.44 億元

26、，增速分別為 1.9%、125.32%、35.96%。公司 2018 年完成重大資產重組注入原料藥業務，所以公司 2019 年增速達到最高。公司的年復合增長率由 2018 年的 19.02%增長到 2020 年的 70.03%。同時，在規?；凸芾砭毣耐苿酉?，公司期間費用率不斷下降，推動凈利率由 2018 年的 13.61%大幅提升至 2020 年的 27.78%。 2018 年、 2019 年和 2020 年， 公司綜合毛利率分別為 38.34%， 44.47%和 48.44%，增速分別為 1%，15.99%和 8.68%。 公司各類產品對綜合毛利率的影響程度主要取決于各類產品的銷售狀況

27、，銷量越大、銷售收入占比越高的產品種類對綜合毛利率的貢獻越大。2017 年至 2019 年間，各類產品對綜合毛利率貢獻總體由大到小依次為：抗腫瘤類原料藥、含氧雜環類化工中間體、抗癲癇類原料藥、其他類醫藥中間體、解熱鎮痛抗炎類原料藥、抗癲癇類醫藥中間體、其他類醫藥原料藥、抗艾滋病類醫藥中間體。 抗腫瘤類原料藥、含氧雜環類化工中間體和抗癲癇類原料藥在公司產品銷售構成中占比最大，報告期內毛利率貢獻比重平均為 43.20%，使公司主營業務綜合毛利率的變動趨勢與抗腫瘤類原料藥、含氧雜環類化工中間體和抗癲癇類原料藥毛利率的變動趨勢基本一致。公司抗腫瘤類原料藥、含氧雜環類化工中間體和抗癲癇類原料藥的銷售在行

28、業內處于領先地位，也是公司所專注的特色原料藥細分市場和化工中間體的細分市場。 圖表圖表 8 2018-2020 公司主營業務收入及增速（億元）公司主營業務收入及增速（億元） 圖表圖表 9 2018-2020 公司歸母凈利潤及增速（億元）公司歸母凈利潤及增速（億元） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 3.85 5.07 5.45 0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.0201820192020主營業務收入增速0.47 1.06 1.44 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%13

29、0%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201820192020歸母凈利潤增速Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 20 證券研究報告 2 原料藥內外格局良好原料藥內外格局良好，加速產業發展加速產業發展 2.1 原料藥行業競爭格局尚未明晰，公司發展原料藥行業競爭格局尚未明晰，公司發展優勢明顯優勢明顯 原料藥指用于藥品制造中的任何一種物質或物質的混合物，而且在用于制藥時，是作為藥品的一種活性成分，該物質在疾病的診斷、治療、癥狀緩解和預防中具有一定的藥理活性或其他直接的藥效作用，但只有

30、在經過加工成為藥物制劑后才能成為供臨床應用的藥品。 全球醫藥行業持續增長全球醫藥行業持續增長。隨著世界經濟的發展、人口總量的增長、社會老齡化程度的提高以及民眾健康意識的不斷增強，全球醫藥行業保持持續增長。據 IQVIA 研究所發布的The Global Use of Medicine in 2019 and Outlook to 2023數據顯示，2018年全球藥品支出達到 1.20 萬億美元， 未來五年增長的主要驅動力是美國市場和新興醫藥市場，年復合增長率分別為 4%至 7和 5至 8，預計到 2023 年，全球藥品總支出將超過 1.50 萬億美元。 醫藥行業在國內發展高速醫藥行業在國內發展

31、高速。醫藥行業是我國經濟發展中的重要產業，是中國制造 2025和戰略性新興產業的重點領域，是推進健康中國建設的重要保障。隨著我國社會經濟不斷發展，人們的生活水平不斷提高，城鎮化速度不斷加快以及醫療服務便利性的提高， 我國醫藥行業經歷了一段快速發展時期， 成為僅次于美國的第二大醫藥市場。2020 年我國醫藥行業市場規模達到 17,919 億元，預測 2021 年將達 18,858 億元。 原料藥專利到期原料藥專利到期，監管呈現嚴格趨勢監管呈現嚴格趨勢。有研究顯示，我國目前是全球最大的原料藥生產國，原料藥制造企業呈現良好的盈利態勢。經過多年的發展，我國原料藥技術水圖表圖表 10 2018-2020

32、 公司公司綜合毛利率綜合毛利率及增速（及增速（%） 圖表圖表 11 主營業務按產品或服務分類的毛利率情況（主營業務按產品或服務分類的毛利率情況（%） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 38.34 44.47 48.33 0%10%20%30%40%50%0102030405060201820192020綜合毛利率增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019抗腫瘤類原料藥毛利率解熱鎮痛抗炎藥類原料藥毛利率抗癲癇類原料藥毛利率其他類醫藥原料藥毛利率抗艾滋病類醫藥中間體抗癲癇類醫藥中間體其他類醫藥中間體含氧雜環類醫藥中間體Ta

33、ble_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 20 證券研究報告 平不斷提升，質量也不斷提高，原料藥行業的競爭力不斷增強。未來幾年，全球將有大批原料藥專利到期。國內藥品審批提速，同時藥品監管要求日趨嚴格。這為優秀原料藥企業帶來重要發展機遇。 國家加強監管國家加強監管， 改善競爭格局改善競爭格局。2020 年 1 月 2 日，工業和信息化部、 生態環境部、國家衛生健康委和國家藥監局聯合發布推動原料藥產業綠色發展的指導意見，要求促進產業結構更加合理，采用綠色工藝生產的原料藥比重進一步提高；產業布局更加優化，原料藥基本實現園

34、區化生產，打造一批原料藥集中生產基地。未來，我國原料藥企業將不斷加大環保投資力度，進行產業升級，改進工藝，隨著實力較弱的中小原料藥企業的退出，大型原料藥企業利用將資本及規模優勢進行整合，在擴大產能的同時，也改善了競爭格局。 圖表圖表 12 我國醫藥市場規模及預測我國醫藥市場規模及預測（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：wind，華安證券研究所 13,294 14,304 15,334 16,407 17,919 18,858 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201620172018201920202021E市

35、場規模（億元）Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 20 證券研究報告 圖表圖表 13 2017-2021 年我國年我國醫藥制造業情況醫藥制造業情況（單位：億元、家）（單位：億元、家） 資料來源：wind，華安證券研究所 2.2 特色原料藥持續創新特色原料藥持續創新，未來市場發展可期未來市場發展可期 特色原料藥發展空間巨大特色原料藥發展空間巨大。我國原料藥產業市場化程度較高， 截至 2018 年 11 月底，全國共有原料藥和制劑生產企業 4441 家，但主要集中于生產技術含量較低的大宗原料藥，未來隨著大量專

36、利藥的到期，特色原料藥存在巨大的發展空間。 公司特色原料藥科研成果顯著公司特色原料藥科研成果顯著。公司自成立以來一直專注于特色原料藥及醫藥中間體的研發、生產和銷售，對特色原料藥和醫藥中間體持續投入研發，對現有產品的工藝技術不斷進行優化，對原料藥及醫藥中間體按照最先進的路線設計并研發，多項產品技術指標已達到國際先進水平，為公司在新領域的拓展打下堅實基礎。 國內特色原料藥行業存在競爭機會國內特色原料藥行業存在競爭機會。特色原料藥行業競爭主要有準入資質、競爭速度、技術競爭、質量競爭和價格競爭五大特點。2010 年至 2024 年，每年面臨專利懸崖而損失的藥品銷售額均在 100 億美元以上，為仿制藥企

37、業帶來替代機會。在新品種拓展方面，國內特色原料藥企業加速豐富產品管線，提高國際市場競爭力；在政策方面，帶量采購背景下，特色原料藥企業快速切入下游制劑市場實現“原料藥+制劑”“一體化，部分原料藥企業還可參與下游制劑權益分成；在新業務模式方面，部分特色原料藥企業逐步向 CMO/CDMO 拓展。 圖表圖表 14 公司公司特色特色原料藥市場競爭格局（截至原料藥市場競爭格局（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 藥品名稱藥品名稱 企業名稱企業名稱 苯巴比妥苯巴比妥 山東新華制藥股份有限公司 酒泉大得利制藥股份有限公司 28,459.6 24,264.7 23,908.6 24,857.3 26

38、,094.6 3,314.1 3,094.2 3,119.5 3,506.7 5,403.5 7,697 7,581 7,382 7,665 8,343 6,8007,0007,2007,4007,6007,8008,0008,2008,4008,60005,00010,00015,00020,00025,00030,00020172018201920202021.11.30醫藥制造業營業收入（億元）醫藥制造業利潤總額（億元）醫藥制藥業企業單位數（家）Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 20 證券研究報告

39、 精華制藥集團南通有限公司 撲米酮撲米酮 酒泉大得利制藥股份有限公司 精華制藥集團南通有限公司 保泰松保泰松 酒泉大得利制藥股份有限公司 精華制藥集團南通有限公司 開封制藥（集團）有限公司 上?，F代哈森（商丘）藥業有限公司 濟南金達藥化有限公司 資料來源：wind，華安證券研究所 2.3 鋰電池發力新材料鋰電池發力新材料，抓住動力電池產業機遇，抓住動力電池產業機遇 除了原料藥外，森萱醫藥在化工中間體領域的地位也不容小覷。公司生產的二氧五環、二氧六環產能分別為 3000 噸/年、5000 噸/年，均是國內較大的生產供應商之一，其中二氧五環產品屬于鋰電池電解液上游溶劑，市場前景十分廣闊。公司特色原

40、料藥科研成果顯著。 隨著新能源汽車市場滲透率不斷提升，動力電池的市場規模越來越大。數據顯示，2016 年中國動力電池出貨量為 31GWh，2020 年快速增長至 80GWh。新能源汽車的普及帶動了動力電池出貨量的不斷增長，預計 2021 全年其出貨量達到96GWh。動力電池市場大幅增加的同時，鋰電池產業鏈迎來發展機遇。 森萱醫藥的化工中間體產品二氧五環產品，是鋰電池電解液的溶劑，目前主要應用于磷酸鐵鋰路線的一次電池領域； 公司已有二氧五環年產能 3000 噸， 擴產后年產能將達到 6000 噸， 目前該擴廠項目已經進入局部調試階段。 未來伴隨著我國新能源汽車滲透率的加速提升，鋰電池需求將帶動公

41、司含氧雜環業務繼續增長。 圖表圖表 15 我國動力電池市場規模（單位：億元）我國動力電池市場規模（單位：億元） 資料來源：招商銀行，華安證券研究所 64572580571059674386401002003004005006007008009001,000201620172018201920202021E2022E市場規模（億元）Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 20 證券研究報告 3 關注熱門疾病關注熱門疾病，公司研發應對需求公司研發應對需求 3.1.1 新冠肺炎遙遙無期新冠肺炎遙遙無期，利托那韋，利

42、托那韋原料藥幫助應對原料藥幫助應對 利托那韋原料藥應對新冠利托那韋原料藥應對新冠。新型冠狀病毒與 HIV 一樣， 都屬于 RNA 病毒， 而 RNA是核酸鏈，需要有蛋白外殼才能生存，生成蛋白外殼需要利用宿主細胞，進行翻譯機制制造蛋白外殼，如此病毒才能組裝出自己的結構。因此，從作用機理上洛匹那韋/利托那韋等針對 HIV 的蛋白酶抑制劑有希望和冠狀病毒蛋白酶結合從而抑制其正常功能，則存在發揮抗冠狀病毒作用的機理可能。 國家治療方案明晰國家治療方案明晰。2020 年 1 月 27 日國家衛生健康委辦公廳頒布的新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行第四版）中已明確將洛匹那韋/利托那韋作為治療新冠肺炎的主

43、要抗病毒方法之一。截至目前，國內關于利托那韋應用于新型肺炎臨床試驗共有 15 種。 國內利托那韋企業空缺國內利托那韋企業空缺?？拱滩∷幬锫迤ツ琼f/利托那韋原研廠商是艾伯維，國內暫無首仿藥。原料藥洛匹那韋國內暫無生產批件，而另一原料利托那韋的國產藥企有2 家分別是上海迪賽諾化學制藥有限公司、萬全萬特制藥（廈門）有限公司。目前國內制藥公司歌禮制藥首仿藥利托那韋片的上市申請目前正在審評中， 另一款 1 類創新藥艾滋病病毒蛋白酶抑制劑 ASC09 復方制劑片的臨床試驗申請也正在審評中。 目前，國內利托那韋仿制藥及原料藥批件獲取家數不多，未來市場空間可期，公司在利托那韋類藥物領域經營多年，具有研發并搶

44、占利托那韋原料藥市場空間的潛力。 3.1.2 抗艾滋病類藥物市場持續增長抗艾滋病類藥物市場持續增長 目前，我國抗 HIV 病毒藥物市場以國家免費藥物為主導，國家免費藥物包含 20 種HIV 藥物中的 8 種，在聯合用藥、相互作用、患者特異性等層面已較難全面滿足患者需求。屆時，隨著新型藥物的出現、居民收入的增長，自費抗 HIV 病毒藥物市場將迎來較快發展。 就國內對抗 HIV 病毒藥物的需求情況來看，近年來，隨著艾滋病藥物被列入 2018年版基本藥物目錄，艾滋病新藥注冊被納入優先審評， 中國艾滋病診療指南發布等，我國艾滋病治療市場正進入良性循環階段，市場機遇很大。中國的抗 HIV 病毒藥物市場規

45、模從 2013 年的 7.9 億元增加到 2018 年的 20.2 億元，年均復合增長率 20.7%，預計至 2023 年，中國的抗 HIV 病毒藥物市場規模將達 49.6 億元。 Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 20 證券研究報告 圖表圖表 16 中國中國抗抗 HIV 病毒藥物市場規模病毒藥物市場規模（單位：億美元）（單位：億美元） 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 3.1.3 血栓性疾病市場空間仍有較大空間血栓性疾病市場空間仍有較大空間 血栓栓塞是血栓由形成部位脫落，在隨血流移動的過程中部

46、分或全部堵塞某些血管，引起相應組織器官缺血、缺氧、壞死或者淤血、水腫的病理過程。以上 2 種過程所引起的疾病，稱為血栓性疾病。 除了血栓性疾病，還有許多疾病與血栓相關，如：心肌梗死、肺栓塞、心房顫動、腦梗死等，尤其是以栓塞和梗塞為主要誘因的心梗和腦梗仍然是居民主要的死亡原因。全球每年因腦血栓、腦梗塞、心肌梗塞、冠心病、動脈粥樣硬化等心腦血管疾病死亡人數達 1200 萬人，接近世界總死亡人數的四分之一。中國每年死于心腦血管疾病的人數達到 260 萬人以上，存活的患者 75%致殘，其中 40%以上重殘，國內抗血栓藥物的市場規模穩步增長。 雙嘧達莫是一種擴張冠脈及抗血栓形成的藥物，主要用于缺血性心臟

47、病及中風，也少量用于其他疾病的治療。公司于 2019 年 11 月已完成了雙嘧達莫的 GMP 認證，國內已完成雙嘧達莫 GMP 認證的家數不多，公司在上述產品領域已取得了較為良好的技術儲備及生產優勢。 2.282.423.163.243.340.00.51.01.52.02.53.03.54.020162017201820192020市場規模（億美元）Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 20 證券研究報告 圖表圖表 17 2015-2019 年我國公立醫院抗血栓形成藥銷售額年我國公立醫院抗血栓形成藥銷售額

48、（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：米內網，華安證券研究所 3.2 公司重組后產業鏈一體化公司重組后產業鏈一體化，上下游促進原料藥生產上下游促進原料藥生產 公司重組形成同一產業鏈上下游公司重組形成同一產業鏈上下游。公司 2020 年重組前公司及南通森萱子公司主要產品為醫藥中間體及含氧雜環化工中間體， 南通公司主要產品為原料藥， 重組后公司、南通森萱及南通公司屬于同一產業鏈上下游，這為公司原料藥生產提供了優勢。 提高公司整體盈利能力，最大化股東利益提高公司整體盈利能力，最大化股東利益。本次收購南通森萱（少數股東權益）、南通公司，將有利于公司產業上下游整合，豐富公司產品線，優化產業結構，實現公

49、司“多元化、外延式”的發展策略，進一步增強公司未來整體盈利能力和發展潛力，進而提升公司價值，更好地回報股東。 利用資本市場，實現業務快速發展利用資本市場，實現業務快速發展。經過本次重組，森萱醫藥的核心競爭力和盈利能力將得到大幅提升，投資者對公司的認可度也將進一步提高，使公司在資本市場更具吸引力。公司可以有效地通過資本市場拓寬融資渠道，優化資本結構，完善公司治理，從而有助于公司完成業務升級，提高市場占有率，增強公司的融資能力，為公司后續業務的擴張提供支持，使得公司實現跨越式發展。 避免潛在的同業競爭避免潛在的同業競爭。為適應國家產業政策發展及市場環境的變化，森萱醫藥決定逐步向原料藥領域轉型拓展。

50、盡管由于醫藥行業的資質壁壘等原因，森萱醫藥及其子公司尚未與控股股東精華制藥及其控股公司發生實質同業競爭，但基于森萱醫藥的前述戰略轉型計劃，本次重組將有利于避免森萱醫藥與控股股東精華制藥及其控股子公司南通公司之間的潛在競爭關系。 從下表可知，通過本次重組，發行人公司產品體系已經完成了從醫藥中間體、化工中間體向醫藥原料藥、醫藥中間體、化工中間體上下游一體化產業鏈的轉變。 192.7221.2264.5315343.405010015020025030035040020152016201720182019銷售額（億元）Table_CompanyRptType1 森萱醫藥森萱醫藥（830946.BJ）