金徽酒-區域擴張+結構升級開啟發展新征程-220302（32頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 金徽酒（603919）公司深度 區域擴張+結構升級，開啟發展新征程 2022 年 03 月 02 日 ble_Summary 隴南歷史名酒龍頭，復星入主賦能發展。金徽酒源自西漢，盛于唐宋，公司為甘肅省內白酒龍頭企業。以“只有窖香，沒有泥味”為品牌定位，產品主要涵蓋百元以下（ “世紀金徽三星、二星”等） 、100-300 元（ “柔和金徽” 、 “正能量”系列） 、300-500 元（ “金徽年份”系列）多價位帶。2020 年復星集團通過旗下豫園股份控股入主公司，開啟全新發展篇章。 立足甘肅， 發力西北， 遙望華東。

2、1） 甘肅白酒市場約 60-70 億元， 金徽酒 “一超多強” ：2020 年公司甘肅省內市占率約 24%，領先于紅川、濱河等酒企，公司以隴南及蘭州周邊為核心市場，省會市場重點布局高檔年份酒，以期在全省形成帶動作用；推行“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動的營銷模式，通過金網工程搭建渠道壁壘，加速布局甘肅西部、隴東市場，省內龍頭地位穩固。2）堅持西北戰略，發力環甘肅市場：環甘肅五省包括青海、 新疆、內蒙古、陜西、寧夏，區域內西鳳酒獨占鰲頭，伊力特、金徽酒、天佑德酒等各有地基市場。公司省內外產品差異化， “正能量”系列主打 100-300 元消費升級價位，年份系列布局次高端，營銷按“一地一策”運作模

3、式，打造樣板市場及“核心店”，以“聚焦資源、精準營銷、做不對稱”方式實現不對稱競爭，逐步打開西北市場。3）華東市場：借力復星，遙望華東： 復星入主后， 公司為集團內部提供定制酒， 借力團購資源， 實現了華東市場 “零”的突破， 2021 年 10 月公司成立江蘇和上海銷售分公司， 為未來發展打下堅實基礎。 悠久品牌優良品質，產品結構持續升級。2016-2020 年甘肅人均收入累計提升 38.62%，白酒消費主流價位由百元以下向 100-300 元提升。公司金徽品牌歷史悠久，復星入主后，通過“名酒進名企”等活動進一步提高品牌知名度，庫存基酒約 3.7 萬千升保障優良品質，充分受益消費升級，100

4、-300 元價位帶柔和系列近幾年發展勢頭正盛，次高端的年份系列亦有亮眼表現，2016-2020 年公司白酒整體銷量平穩下噸價提升 48.28%，產品結構持續升級。 劍指 30 億，完善激勵機制激發企業活力。公司 2019 年制定高管、骨干員工、經銷商共同參與持股計劃， 充分綁定管理層、 核心員工、 經銷商利益， 同年發布 金徽酒五年發展規劃綱要 ，目標 2023 年實現營收 30 億元，利潤 6 億元；復星入主后，保持人員及經營目標穩定，輸出管理經驗，企業發展動能充足。 投資建議：我們預計公司 21-23 年歸母凈利潤分別為 4.12、5.53、6.96 億元，同比增長 24.2%、34.4%

5、、25.9%；EPS 分別為 0.81 元、1.09 元、1.37 元，當前股價對應 PE 為 42、31、25 倍。公司區域擴張穩步推進，產品結構提升成長路徑清晰，復星賦能帶來全新發展機遇，參考可比區域龍頭公司估值，維持“推薦”評級。 風險提示：疫情反復影響消費；結構升級不及預期；行業競爭加??；食品安全事故。 盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1,731 2,046 2,520 3,070 增長率（%） 5.9 18.2 23.2 21.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 331 412 553 696 增長率（%） 22.4

6、 24.2 34.4 25.9 每股收益（元） 0.65 0.81 1.09 1.37 PE 52 42 31 25 PB 6.2 5.6 4.8 4.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 3 月 1 日收盤價） Table_Invest 推薦 維持評級 當前價格： 33.94 元 郵箱： 郵箱： 相關研究 1.金徽酒（603919）2021 年半年報點評：產品高端化持續推進，省外及成長性市場實現高增 2.金徽酒（603919）2021 年一季報點評：21Q1 業績高增，產品高端化明顯提速 3.金徽酒（603919）2020 年報點評：產品結構升級疊加省外擴張

7、，業績實現穩健增長 金徽酒(603919)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 隴南歷史名酒龍頭，復星入主賦能發展 . 3 1.1 地理優勢保障白酒品質，歷史底蘊賦予名酒基因 . 3 1.2 “世紀” “柔和” “年份”多系列，打造多層次產品體系 . 4 1.3 復星入主，賦能金徽新發展 . 5 2 立足甘肅，發力西北，遙望華東 . 6 2.1 區域龍頭地位穩固，集中發力全省布局 . 7 2.2 堅持西北戰略，加快擴張市場 . 12 2.3 復星資源賦能，助力華東擴展 . 14 3 悠久品牌優良品質，產品結構持續升級 . 15 3.

8、1 歷史沉淀品質，技術升級工藝 . 15 3.2 產品矩陣清晰，事業部獨立推動結構升級 . 16 4 劍指 30 億，完善激勵機制激發企業活力 . 20 4.1 股權激勵：增強公司凝聚力，調動員工積極性 . 20 4.2 營銷模式：“深度分銷+大客戶運營”，集合渠道資源 . 21 4.3 品宣營銷：品宣定位清晰，聚焦消費者互動 . 22 5 財務分析：財務情況穩健，盈利能力穩定 . 24 6 盈利預測與投資建議 . 26 6.1 盈利預測假設與業務拆分 . 26 6.2 估值分析 . 28 6.3 投資建議 . 28 7 風險提示 . 29 插圖目錄 . 31 表格目錄 . 32 金徽酒(60

9、3919)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：金徽酒不可復制的生態生產環境 . 3 圖 2：金徽得名于南宋名將吳玠及其將士，歷史悠久 . 3 圖 3：公司成立以來業務發展歷程 . 4 圖 4：金徽酒股權結構 . 6 圖 5：金徽酒主要收入來自于甘肅東南部及蘭州周邊 . 6 圖 6：金徽酒省外收入占比逐年提升 . 6 圖 7：甘肅省居民人均可支配收入增速較緩 . 7 圖 8：2020 年全國各省份居民人均可支配收入（元） . 7 圖 9：2018 年甘肅在各省份白酒累計產量排名靠后 . 7 圖 10：2020 年甘肅常住總

10、人口僅為 2501 萬人 . 7 圖 11：金徽酒 2020 年省內市場份額約 24% . 8 圖 12：金徽酒省內各地區營收占比變化 . 10 圖 13：金徽酒省內各地區營收增速變化 . 10 圖 14：金徽酒核心市場（隴南、蘭州）及未來集中發力地區（河西、平慶）. 12 圖 15：甘肅省毗鄰西北地區其余五大省份 . 12 圖 16：西北六省近年人均可支配收入穩步提升 . 12 圖 17：近年來金徽酒省外營收維持正增長 . 13 圖 18：西北四大酒企營收及增速情況 . 13 圖 19：金徽老窖系列產品外觀更時尚 . 15 圖 20：斬獲金獎的隴南春名酒產品. 15 圖 21：金徽老窖池繁衍

11、豐富的微生物菌群和營養物質 . 15 圖 22：宋元起用的槐木酒柜酒海 . 15 圖 23：金徽酒各品類增速情況：近三年高檔酒維持 30%左右增速 . 18 圖 24：2020 年高檔類占比首次超過中檔類. 18 圖 25：金徽酒各品類毛利率參差 . 18 圖 26：金徽酒歷年各檔次白酒銷量（噸） . 19 圖 27：金徽酒歷年各檔次噸酒價、噸成本（萬元/噸） . 19 圖 28：西北六省 GDP 增速穩定帶動白酒平均消費價格提升 . 19 圖 29：金徽酒通過核心店實現不對稱競爭 . 21 圖 30：建立天貓、京東旗艦店，發力“互聯網+”渠道 . 21 圖 31：金徽酒歷年經銷商數量情況.

12、22 圖 32：金徽酒單個經銷商規模保持穩定 . 22 圖 33：金徽酒宣傳主打“只有窖香，沒有泥味” . 22 圖 34：重視宣傳“正能量”品牌形象 . 22 圖 35：金徽酒高鐵品牌專列 . 23 圖 36：金徽酒電視媒體廣告投放 . 23 圖 37：金徽酒與華為簽署信息化合作協議 . 23 圖 38：金徽酒營收規模不斷增加 . 24 金徽酒(603919)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖 39：金徽酒 2021Q3 毛利率達 66.17% . 24 圖 40：金徽酒廣告投入情況 . 24 圖 41：金徽酒銷售費用率增加，管理費

13、用穩定 . 24 圖 42：區域酒龍頭公司凈利率對比情況 . 25 圖 43：區域酒龍頭公司毛利率對比情況 . 25 圖 44：區域酒龍頭公司銷售費用率對比情況 . 25 圖 45：區域酒龍頭公司管理費用率對比情況 . 25 表格目錄 盈利預測與財務指標 . 1 表 1：金徽酒產品矩陣不斷升級完善，價格定位區間明晰 . 4 表 2：甘肅省內地產酒發展情況 . 8 表 3：甘肅本土品牌與外來品牌價格帶競爭格局 . 9 表 4：甘肅各區域地市白酒銷售額，常住人口，GDP 及占比情況 . 11 表 5：甘肅省 2020 年各區域白酒市場容量測算（億元） . 11 表 6：西北區域地產酒龍頭發展情況

14、. 13 表 7：上海與江蘇銷售公司職能定位清晰 . 14 表 8：金徽酒公司及旗下產品獲獎榮譽情況 . 16 表 9：金徽酒產品價格帶情況（按價格排序） . 16 表 10：員工持股計劃持有人情況 . 20 表 11：公司與核心管理團隊簽署業績目標及獎懲制度情況 . 20 表 12：收入、成本拆分及盈利預測. 26 表 13：可比公司 PE 數據對比 . 28 公司財務報表數據預測匯總 . 30 rXtZwW8WjYwV7NbPbRsQmMnPmOlOqQsReRoOoN8OnNuNMYqRoMuOpOoN金徽酒(603919)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

15、責聲明 證券研究報告 3 1 隴南歷史名酒龍頭，復星入主賦能發展 1.1 地理優勢保障白酒品質，歷史底蘊賦予名酒基因 金徽酒產地位于長江上游、秦嶺南麓、毗鄰世界自然遺產九寨溝的甘肅隴南徽縣，此地為甘陜川交界秦巴山地的徽成盆地，適宜的氣候環境形成了獨特的微生物菌系。嘉陵江水系位于長江上游，通過植被、土巖層深度過濾，擁有被譽為海眼神泉的地下弱堿性山泉水，水溫四季恒定在 14.5 度，微量元素具備穩定性，保障了金徽酒的優良品質。據地方志記載和出土文物考證，金徽酒源自西漢，盛于唐宋，因南宋名將吳玠在徽縣仙人關與金兵大戰取勝后，眾將士以金兵頭盔盛酒痛飲，因而得名“金盔酒”，后因當地“盔”、“徽”同音改稱

16、為“金徽酒”。 明清時期， 徽縣成為聞名遐邇的 “西部酒鄉” ， 涌現了“永盛源”、“寬裕成”、“縉紳坊”、“恭信?！钡却罅恐拙谱鞣?，悠久的歷史文化積淀賦予金徽酒名酒基因。 圖 1：金徽酒不可復制的生態生產環境 圖 2：金徽得名于南宋名將吳玠及其將士，歷史悠久 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司歷史可追溯至 1951 年，2016 年登錄上交所，2020 年復星集團入主，成為公司控股股東： 初創起步階段 （1951-2004） ： 1951年， 公司前身甘肅省徽縣酒廠在“永盛源”、 “寬裕成”等知名白酒作坊的基礎上組建而成，1960 年代公司注冊“

17、金徽”商標，與“茅臺” ，“五糧液” 等成為全國首批獲準注冊的八大國酒品牌之一。 1977 年公司開發出“隴南春”牌白酒并更名為甘肅隴南春酒廠，1980 年代更名為甘肅隴南春酒業(集團)有限公司，成為省屬國有獨資企業。1990 年代，隴酒集團因生產經營陷入困境，于 2004年宣告破產并于次年被甘肅金徽收購。 創新發展階段（2008-2015） ：2009 年亞特投資集團出資設立徽縣金徽酒業有限公司收購了甘肅金徽與白酒經營相關資產與業務，聚焦白酒主業發展，先后推出“特曲系列”、“三年五年陳釀”、“紅瓷特曲”等深受消費者喜愛的單品，產品結構不斷優化。2012 年，公司全年銷售突破十億元，各項指標連

18、續四年維持 40%以上同比增速，穩坐甘肅白酒企業頭把交椅，核心競爭力有所提升。 鞏固提升階段（2016 至今） ：2016 年 3 月 10 日，公司正式登陸上交所，助力品牌知名度進一步提升。 公司于 2017 年開始在產能端發力， 改擴建窖泥車間和釀酒四車間項目相繼投產，2018 年新制曲中心正式投產運行。2020 年，復星集團通過旗下豫園股金徽酒(603919)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 份控股入主公司。 圖 3：公司成立以來業務發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.2 “世紀” “柔和” “年份”多系列，打造多層次

19、產品體系 公司產品系列豐富，覆蓋高端、中端、低端全方位價格帶。公司產品定位清晰，產品線豐富。公司按出廠價格細分產品，100 元/500mL 以上的高端酒產品包括“金徽年份二十八年” 、 “金徽年份十八年” 、 “金徽老窖系列”產品、 “柔和金徽系列”產品、 “正能量系列”產品、 “世紀金徽系列五星” 、 “世紀金徽系列四星”等；30-100 元/500mL 的中端酒包括“世紀金徽系列三星” 、 世紀金徽系列二星” 、 陳釀系列五年” 、 陳釀系列三年” 、“金徽頭曲” 、 “金徽特曲”等；30 元/500mL 以下的低端酒包括“金徽陳釀” 。 表 1：金徽酒產品矩陣不斷升級完善，價格定位區間明

20、晰 產品系列 產品名稱 京東價（元/500mL） 產品圖片 隴南春系列 - 500-1000 - - 金徽年份系列 金徽二十八年、金徽十八年 1280、488 金徽老窖系列 超長發酵 180、超長發酵 120、超長發酵 90 698、398 金徽酒(603919)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 柔和金徽系列 柔和金徽 H9、柔和金徽 H6、柔和金徽 H3 389、269、169 正能量系列 正能量 1 號、正能量 2 號、正能量 3 號 428、288、188 世紀金徽系列 世紀金徽紅五星、世紀金徽五星、世紀金徽四星、世紀金徽三星、世紀

21、金徽二星 298、 198-208、 118- 158、60-88、39 陳釀系列 五年陳釀、三年陳釀、金徽陳釀 88、68、29 曲酒系列 金徽頭曲、金徽特曲、金徽紅瓷特曲(46) 48、88、188 其他系列 金徽盛宴、金徽貴賓、金徽嘉賓 208、139、89 資料來源：金徽酒京東旗艦店，民生證券研究院 1.3 復星入主，賦能金徽新發展 復星系成控股股東，賦能企業發展。2020 年 5 月 27 日，甘肅亞特投資與豫園股份簽署股份轉讓協議 ，擬以 12.07 元/股的價格轉讓其持有的公司股份 1.52 億股，占公司總股本的 30%，于 8 月 3 日完成股份轉讓。9 月 6 日，海南豫珠擬

22、收購的股份占公司總股本比例 8.00%，要約價格為 17.62 元/股。目前復星旗下豫園股份及海南豫珠合計持有公司股份 1.93 億股，占公司總股本的 38%，郭廣昌成為公司實際控股人，亞特投資股份下降至13.57%，成為公司第二大股東。 復星集團旗下食品飲料產業運營經驗豐富、華東區域渠道資源廣泛，公司借助股東資源與南京鋼鐵、萬邦醫藥、復地集團等達成合作。通過為集團內企業開發定制，嫁接團購資源，開展以“名酒進名企”等活動，開拓空白市場，推動公司營銷網絡擴張，增強品牌力建設，提高品牌知名度。 金徽酒(603919)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

23、告 6 圖 4：金徽酒股權結構 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 2 立足甘肅，發力西北，遙望華東 區域戰略：以甘肅為中心，全省化布局，環西北五省作為第二增長極，華東實現“零”的突破。 分地區看，公司收入主要來自省內甘肅東南部和蘭州周邊地區，省外收入占比不斷提升。2020 年，公司甘肅省內收入占比 81.84%，其中來自甘肅東南部收入占比 33.07%，來自蘭州周邊收入占比 27.30%, 來自甘肅中部和西部的收入占比合計 21.48%，來自外省的收入占比 18.16%。公司不斷鞏固省內核心市場，同時不斷開拓西北、華東等省外市場，營銷網絡輻射甘肅、陜西、寧夏、新疆、西藏、內蒙等地。

24、復星入主后，公司積極借助其品牌勢能及在華東地區的渠道優勢向華東市場滲透，實現“零”的突破。 圖 5：金徽酒主要收入來自于甘肅東南部及蘭州周邊 圖 6：金徽酒省外收入占比逐年提升 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 05001,0001,5002016年2017年2018年2019年2020年2021年Q3甘肅東南部蘭州周邊甘肅西部甘肅中部單位：百萬元0%20%40%60%80%100%省內占比省外占比金徽酒(603919)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2.1 區域龍頭地位穩固，集中發力全省布局 2.

25、1.1 省內白酒市場容量有限，競爭格局穩定 影響區域白酒市場容量的核心要素包括經濟基礎、人口規模和風俗習慣，其中經濟基礎決定白酒消費的價格和檔次，人口規模、風俗習慣等影響白酒消費的數量。甘肅省位于我國西北部，地廣人稀、經濟基礎較為薄弱，2020 年甘肅省人均可支配收入為全國各省中較低水平。經濟發展相對落后導致甘肅地區白酒市場發展程度較為有限，甘肅當地白酒主流消費價格帶集中在百元以下，省會蘭州主流消費水平相對較高，集中于百元以上產品。 圖 7：甘肅省居民人均可支配收入增速較緩 圖 8：2020 年全國各省份居民人均可支配收入（元） 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生

26、證券研究院 受甘肅人口限制，省內白酒市場容量保持穩定。甘肅并非白酒產銷大省，18 年省內白酒產量 2.95 萬千升，在全國相較于其他省份處于較低水平。2020 年，甘肅省常住人口為2501 萬人， 從地理位置來看， 甘肅東西狹長， 中部及東部區域人口分布較多， 密集度較高，是甘肅省白酒的主要消費區，河西區域地廣人稀，各地區都有區域型酒企，消費以地產酒為主。受限于地區經濟發展水平，省內白酒市場總需求容量相對較小，大約為 60-70 億元左右。 圖 9：2018 年甘肅在各省份白酒累計產量排名靠后 圖 10：2020 年甘肅常住總人口僅為 2501 萬人 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來

27、源：國家統計局，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000居民人均可支配收入（元）YOY（%）020000400006000080000北京市天津市河北省山西省內蒙古遼寧省吉林省黑龍江省上海市江蘇省浙江省安徽省福建省江西省山東省河南省湖北省湖南省廣東省廣西海南省重慶市四川省貴州省云南省西藏陜西省甘肅省青海省寧夏新疆05000001000000150000020000002500000300000035000004000000四川江蘇湖北北京安徽河南山東貴州吉林山西河北陜西廣東黑龍江湖南重慶江西廣西云南福建新疆內蒙古甘肅天津青海浙江遼寧寧夏

28、-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%2460248025002520254025602580年末常住人口(萬人)YOY（%） 金徽酒(603919)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 本土品牌主導甘肅白酒市場， 區域龍頭優勢明顯。 由于甘肅省內白酒市場總規模較低，酒類消費檔次低于全國平均水平，全國化名酒滲透率較低，目前仍未重點布局，本土品牌憑借本土優勢及高性價比主導甘肅白酒市場。目前甘肅白酒市場呈現“一超多強”的競爭格局態勢：一超龍頭金徽酒優勢顯著，多強紅川、濱河、漢武等本地酒企在省內也較受歡迎。2020 年金徽酒營業收入

29、約 17.3 億元，占省內市場份額最大，達 24%， 紅川酒業營收超過 8 億元，市場份額約為 14%，濱河收入約 5 億元左右規模。 圖 11：金徽酒 2020 年省內市場份額約 24% 資料來源：樂酒圈，民生證券研究院 地理特征造就高度數、濃香型偏好，消費者對本土產品依賴性高。甘肅地處西北，民風淳樸好客， 當地人民白酒消費習慣集中于度數較高的濃香型產品。 由于氣候及工藝原因，甘肅地產酒口味凝重獨特，后味偏苦，消費者對本土產品具有一定依賴性，甘肅省內市場地產酒的市占率達 60%以上。省內品牌主要有金徽酒、濱河、漢武御、紅川、崆峒、皇臺、涼都老窖等；省外品牌主要有貴州茅臺、五糧液、洋河、郎酒、

30、汾酒等全國性品牌力和知名度較強的白酒品牌在此布局。 表 2：甘肅省內地產酒發展情況 區域 隴南地區 隴西地區 品牌 金徽酒 紅川 濱河 漢武御 地理位置 隴南地區隴南市徽縣伏家鎮 隴南地區隴南市成縣紅川鎮 隴西地區張掖市 隴西地區酒泉市 香型 濃香型 濃香型 濃、醬、清三種香型 濃香型 釀酒工藝 泥窖發酵 純糧釀造 九糧九輪工藝 漢室古法釀酒工藝， 龍馬寶穴沙窖醇化 2020 年銷售情況 17.31 億元 8.5 億元左右 5-6 億元左右 2.5 億元左右 產品戰略 核心戰略大單品主要包括金徽 18 年、 世紀金徽星級系列、柔和系列、能量系列；從低端開始布局發展，在全省白酒消費占據著較大的市

31、場份額 核心產品為金成州和錦繡隴南，新品為金紅川系列酒； 把握消費升級及政、商務用酒，在次高端和中端價位占據部分銷售份額 持續打造次高端濱河九糧液品牌，構建九糧大品系，建立中長期以高帶低的品牌戰略方向， 實現九糧系帶動濱河系的發展 主要產品有漢武御、醴泉、 神舟、 酒泉等系列白酒， 已形成高、中、低檔三大系列 100 余個品種，為地方性品牌 品牌宣傳 “只有窖香，沒有泥味” “60 余年堅持純糧自釀” “人至誠，酒至醇，業至遠“ “一代漢武御，千年酒王朝” 24%14%9%9%9%8%5%4%1%17%金徽酒紅川酒濱河劍南春茅臺、五糧液瀘州老窖洋河漢武御古井貢酒其他金徽酒(603919)/食品

32、飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 市場情況 甘肅是戰略重心市場；銷售網絡已輻射甘肅、陜西、寧夏、新疆、 西藏、 內蒙等西北市場；加速布局華東市場 蘭州為核心市場;隴南為根據地;天水、 定西、 白銀、甘南、平涼、金昌地區市場快速成長;酒泉、敦煌、慶陽、張掖、武威、臨夏已初步布局;省外北京、陜西、河北、河南、廣東等省初步接觸 張掖為“大本營”市場，銷售網絡已覆蓋甘肅省 14 個地州市場和 86 個縣級市場。目前正在建設“百鎮千鄉萬村”銷售網絡 根據地酒泉市場， 向外開拓甘肅全省市場，逐漸向河西市場、蘭州市場及周邊地市輻射 資料來源：Wind，樂酒圈

33、，民生證券研究院 本土品牌與省外品牌在價格帶上錯位競爭。因甘肅省整體經濟發展水平受限，白酒消費水平整體以中檔酒為主，農村市場主流價格帶處于 50-100 元價位，大眾消費集中在100-200 元，省會蘭州宴席市場引領消費升級，處于 200-300 元價位，未來主流價格帶將向 100-300 元攀升： （1） 高檔酒：金徽 28 年和濱河九糧液 20 年在 500 元以上價格帶相較省外名酒存在劣勢， 甘肅省內市場表現較好的包括五糧液、 茅臺、 國窖 1573 等； 300-500元價格帶本土品牌產品包括金徽 18 年、濱河九糧液、漢武禮泉 18 年等，省外品牌劍南春、洋河等優勢明顯。本土高檔酒產

34、品價位較多集中在 100-300元價格帶，包括金徽酒世紀、柔和、正能量系列、濱河九糧春、紅川五星等。 省外產品郎酒、老白汾酒也占據部分市場。 （2） 中、 低檔酒： 甘肅省地產酒仍主要集中在中低端酒， 例如世紀金徽三星、 二星、金徽陳釀、 漢武御四星、 濱河蘭特液等， 省外品牌競品包括老郎酒、 洋河大曲、綿竹大曲、西鳳大曲、牛欄山、紅星二鍋頭等。 表 3：甘肅本土品牌與外來品牌價格帶競爭格局 檔次 零售價格 公司主要產品 省內主要競品 其他省外主要競品 高檔 500 元/500ml 以上 金徽二十八年 濱河九糧液二十年 飛天茅臺、五糧液、國窖 1573、紅花郎、青花 30 汾酒、52劍南春、水

35、晶水井坊、洋河夢之藍 M9 和 M6、今世緣國緣 V6 和 V9、酒鬼酒內參、品味舍得酒 300-500 元/500ml 金徽十八年、柔和金徽 H9、正能量 1 號 濱河九糧液，漢武禮泉十八年，古河洲中華牡丹，紅川錦繡隴南 漢醬、仁酒、五糧特曲、青花 20 汾酒、52劍南福、洋河夢之藍、洋河天之藍、西鳳三十年 100-300 元/500ml 世紀金徽五星、 四星、柔和金徽 H3、 柔和金徽 H6、正能量 2 號、正能量 3 號 濱河九糧春、九釀濱河， 漢武御五星、沙窖，古河 洲一品，紅川五星、金成州 茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、五糧春、郎酒 1912（Z6）、老白汾酒、劍南液、洋河海之藍、金六福四

36、星、金六福五星、鳳香醇 10 年、沱牌特曲、小糊涂仙、習酒、衡水老白干、伊利春、醬領、今世緣典藏 中檔 30-100 元/500ml 世紀金徽三星、 二星、年份陳釀 濱河九釀，濱河九糧醇， 漢武御四星， 古河洲二品、紅川三星、四星、特曲、成州接待 陳泥香、尖莊、五糧醇、老郎酒、經典貴賓郎、劍南嬌子、洋河大曲、瀘州老窖精品頭曲、瀘州老窖二曲、西鳳老酒、枝江二星、今世緣地緣 低檔 30 元/500ml 以下 金徽陳釀 濱河藍特液、古河洲雙支牡丹、好日子、紅川曲酒 綿竹大曲、西鳳家樂酒、老村長酒、蘭陵特釀、牛欄山、紅星二鍋頭 資料來源：金徽酒招股說明書，民生證券研究院 金徽酒(603919)/食品飲

37、料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.1.2 發力隴南蘭州、搶占河西平慶 公司省內營收貢獻主要來自于甘肅東南部和蘭州周邊等地：基于當地市場近三年復合增速以及 2021 年前三季度增速，再結合不同地區公司市占率的情況，中性假設下，我們預計公司甘肅東南部、 蘭州及周邊、 甘肅西部、 隴東地區未來三年復合增速約 8%、 25%、 35%、20%。 1） 甘肅東南部作為公司的發源地， 公司深耕多年。 東南區域三市 GDP 省內占比 14.7%，人口占比 24.3%，公司市占率超過一半，龍頭優勢凸顯。2020 年由于疫情，甘肅東南地區營收 5.7 億元，

38、占總體營收比重 33.1%，相較 2016-2019 年略微下滑，但仍是公司的核心市場。 2） 省會蘭州及周邊地區市場作為甘肅省內消費的制高點， 對全省的白酒消費有引領作用，競爭相對較激烈，是全國名酒進入甘肅的必爭之地，也是公司重點突破的省內市場。2020 年，蘭州及周邊地區營收 4.7 億，收入占比 27.3%，為公司第二大收入貢獻區域。省會城市對地產酒的意義重大，蘭州市 GDP 占甘肅省的近 1/3，白酒市場容量達 22 億元左右，白酒消費價格帶領先全省。公司在蘭州及周邊市場以培育高端產品年份系列為主，目前市占率約 20%，同時投入大量資源培育政務、商務大客戶，進一步促進產品結構升級，在全

39、省形成帶動作用，收入規模提升空間較大。 圖 12：金徽酒省內各地區營收占比變化 圖 13：金徽酒省內各地區營收增速變化 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 深度開發隴西與隴東(平慶地區)，把握市場增量空間： 1） 甘肅西部主要對應河西地區，由酒泉、嘉峪關、張掖、金昌以及武威組成。2020年河西地區總 GDP 省內占比為 25.2%，是甘肅第二大經濟體，人均白酒消費額較高， 相比其 10%左右的市場份額較低， 具有較大上升空間。 河西地區酒文化繁榮，地產酒市場擠壓式競爭較為激烈。近幾年部分河西縣級小酒廠逐步萎縮，為公司帶來了占據市場份額的機會。公司在甘肅西部收

40、入增速遠超省內其他區域，2020 年達 30%，是公司省內市場份額增量的戰略重點市場，當前市占率仍較低。 2） 隴東地區由于地貌復雜、地形深入寧夏與陜西交界處，為公司布局薄弱地區，但經濟發展基礎較好。伴隨公司西北區域擴張步伐加速，隴東地區基數較小，對提升陜西市場與寧夏市場滲透率戰略意義重大。 01002003004005006007002016年2017年2018年2019年2020年2021年Q3甘肅東南部蘭州周邊甘肅西部甘肅中部-50%0%50%100%2017年2018年2019年2020年2021年Q3甘肅東南部YOY甘肅西部YOY蘭州周邊YOY甘肅中部YOY金徽酒(603919)/食

41、品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 表 4：2020 年甘肅各區域地市白酒銷售額，常住人口，GDP 及占比情況 區域 指標名稱 白酒銷售額 （億元） 2020年常住人口 （萬人） 年人均消費額 （元/人） 2020 年 GDP （億元） 占甘肅省GDP比重 蘭州周邊及甘肅中部地區 蘭州市 22.70 437.18 519.24 2886.74 31.70% 白銀市 3.50 150.88 231.97 497.27 5.46% 定西地區 5.00 252.11 198.33 441.36 4.85% 臨夏回族自治州 3.00 211.24 1

42、42.02 331.28 3.64% 小計 34.20 1051.41 325.28 4156.65 45.65% 甘肅東南部 天水市 7.90 298.00 265.10 666.90 7.32% 隴南地區 6.00 240.46 249.52 451.79 4.96% 甘南藏族自治州 0.10 69.18 14.46 219.06 2.41% 小計 14.00 607.64 230.40 1337.75 14.69% 甘肅西部 酒泉市 2.90 105.50 274.88 657.75 7.22% 武威市 4.30 145.91 294.70 526.41 5.78% 張掖市 3.40 1

43、12.99 300.91 467.05 5.13% 金昌市 0.90 43.76 205.67 358.62 3.94% 嘉峪關市 1.30 31.40 414.01 281.60 3.09% 小計 12.80 439.56 291.20 2291.43 25.16% 隴東地區 慶陽市 4.90 217.91 224.86 754.73 8.29% 平涼市 4.10 184.49 222.23 476.16 5.23% 小計 9.00 402.4 223.66 1230.89 13.52% 合計 70.00 2500.51 279.94 279.94 100.00% 資料來源：樂酒圈，國家統計

44、局，各市銷售數據為民生證券研究院測算 地理特征造就高度數、濃香型偏好，消費者對本土產品依賴性高。甘肅地處西北，民風淳樸好客， 當地人民白酒消費習慣集中于度數較高的濃香型產品。 由于氣候及工藝原因，甘肅地產酒口味凝重獨特，后味偏苦，消費者對本土產品具有一定依賴性，甘肅省內市場地產酒的市占率達 60%以上。省內品牌主要有金徽酒、濱河、漢武御、紅川、崆峒、皇臺、涼都老窖等；省外品牌主要有貴州茅臺、五糧液、洋河、郎酒、汾酒等全國性品牌力和知名度較強的白酒品牌在此布局。 表 5：甘肅省 2020 年各區域白酒市場容量測算（億元） 區域 GDP 比重 甘肅省白酒分區域市場容量 金徽酒營收情況 金徽酒市占率

45、 近年平均增速 預計未來 3 年收入 CAGR 中性假設下 2023年收入空間 悲觀 中性 樂觀 蘭州、白銀 37.16% 24.40 4.72 19.34% 9.18% 20% 25% 30% 9.22 甘肅東南部 14.69% 9.65 5.72 59.30% 7.29% 6% 8% 10% 7.21 甘肅西部 25.16% 16.52 1.63 9.87% 28.38% 25% 35% 45% 4.01 隴東及甘肅中部 24.01% 15.76 3.09 19.60% 5.59% 15% 20% 25% 5.34 合計 100.0% 65.66 15.16 23.09% 12.35% 1

46、4.7% 19.4% 24.1% 25.77 資料來源：Wind, 民生證券研究院測算 *2020 年受疫情影響省內市場容量相對較小 *分區域市場容量=省內總容量*區域 GDP 占比 金徽酒(603919)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖 14：金徽酒核心市場（隴南、蘭州）及未來集中發力地區（河西、平慶） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2 堅持西北戰略，加快擴張市場 2.2.1 消費壁壘助力擴張，競爭格局穩定發展 省外主攻西北區域，風俗習慣助力擴張。甘肅接壤我國西北地區其余五省，包括青海、 新疆、內蒙古、陜西、寧夏，該區域

47、民風民俗與消費習慣較為相似，公司更容易打開西北市場。西北氣候嚴寒、冬季漫長、民風淳樸豪放，飲酒風氣濃厚，存在消費者偏好壁壘，地產酒企扎根本地市場，品牌信賴程度較高，市場相對封閉。 經濟發展打開消費空間，地理優勢加速渠道下沉。近年來西北其他五省人均可支配收入穩步增長且均高于甘肅省，公司擴張西北市場發展空間較大。西北區域地廣人稀，產品運輸成本高，渠道下沉困難。金徽酒作為甘肅第一名酒，在整個大西北地區均有較高的知名度和美譽度，通過利用其區位優勢，搭建覆蓋周邊各省市銷售網絡，相比其他全國性品牌，更容易打開西北市場。 圖 15：甘肅省毗鄰西北地區其余五大省份 圖 16：西北六省近年人均可支配收入穩步提升

48、（元） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 250003000035000400004500020162017201820192020甘肅寧夏陜西青海新疆內蒙古金徽酒(603919)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 西北白酒市場差異化競爭格局明顯，金徽酒在陜西與寧夏市場的增速較快。西北地區知名度高、規模大的白酒龍頭較少，主要品牌包括西鳳酒、伊力特、天佑德酒、金徽酒，各品牌之間的產品和市場重合度具有顯著差異。西鳳酒在陜西市場中龍頭優勢明顯，2020年營收達 63 億元，在陜西省內市場份額超 50%；伊

49、力特為新疆市場區域龍頭，2020 年實現營收 23.02 億元，其中疆內營收占比超 67%；金徽酒 2017 年開始營收超過天佑德酒，近年相較其他品牌的收入增速更快。 圖 17：近年來金徽酒省外營收維持正增長（百萬元） 圖 18：西北四大酒企營收及增速情況（億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 表 6：西北區域地產酒龍頭發展情況 品牌 金徽酒 西鳳酒 伊力特 天佑德酒 區域 甘肅 陜西 新疆 青海 香型 濃香型 鳳香型 濃香型 清香型 釀酒工藝 泥窖發酵 土暗窖固態續法 陳年老窖發酵 清蒸清燒四次清 2020 年銷售規模 17 億元左右 63 億元左右

50、 18 億元左右 8 億元左右 產品戰略 核心戰略大單品主要包括金徽18 年、世紀金徽星級系列、柔和系列、能量系列；從低端開始布局發展， 在全省白酒消費占據著較大的市場份額 產品矩陣以高端紅西鳳系列、次高端 53 度西鳳酒珍藏版為引領，推進品牌整合 主導單品為伊力特老窖系列、王酒系列等高值產品，覆蓋高、中、低檔六大系列產品 主要產品系列包括海拔系列、 生態系列、星級系列、有機酒、小黑系列等 品牌宣傳 “只有窖香，沒有泥味” “中國紅，紅西鳳” “英雄本色伊力特“ “喝青稞酒，就選天佑德” 市場情況 甘肅是戰略重心市場； 銷售網絡已輻射甘肅、 陜西、 寧夏、 新疆、西藏、內蒙等西北市場；加速布局