青島啤酒-深度研究：當談青島啤酒利潤彈性時我們談些什么？-220302（31頁）.pdf

1、公司深度研究 | 青島啤酒 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 當談青島啤酒利潤彈性時，我們談些什么？ 青島啤酒（600600.SH）深度研究 公司深度研究公司深度研究 | 青島啤酒青島啤酒 公司評級 買入 股票代碼 600600 前次評級 買入 評級變動 維持 當前價格 101.58 近一年股價走勢近一年股價走勢 青島啤酒：產品結構持續升級，公司業績符合預期青島啤酒（600600.SH）三季報點評 2021-11-09 青島啤酒：百年釀經典，國貨謀復興青島啤酒（600600.SH）首次覆蓋深度報告 2021-11-08 青島啤酒：聚焦品質，加速改善，百年青啤迎破局之路青島啤酒（6006

2、00.SH）首次覆蓋 2019-12-02 -15%-6%3%12%21%30%39%2021-032021-072021-11青島啤酒滬深300 核心結論核心結論 摘要內容摘要內容 高端化趨勢下，啤酒行業利潤存在巨大彈性。高端化趨勢下，啤酒行業利潤存在巨大彈性。隨著居民消費水平提升，啤酒高端升級趨勢明顯，根據“十四五”啤酒產業發展目標，2025 年啤酒行業噸價有望達到 6316 元，較十三五末增長 47%，利潤達到 300 億元，較十三五末增長 124%，啤酒行業增長潛力可觀。青島啤酒作為我國啤酒行業龍頭之一，品牌力、產品力、渠道力多維奠定了發展優勢，利潤增長空間可期。 提價順利傳導才能支撐

3、股價長期走高。提價順利傳導才能支撐股價長期走高。復盤啤酒三輪提價，2007-2008和2017-2018年，提價順利傳導，酒企盈利能力于2009、2019年得到改善，股價也在同年有較大漲幅。而2010-2011年，提價未緩解成本壓力，2012年公司毛利率仍未改善，股價也未出現漲勢。綜上，我們認為啤酒提價信號雖然能催化短期股價上漲，但長期走勢仍需要業績支撐。 直接提價直接提價+結構升級推動噸價提升，帶來利潤增長結構升級推動噸價提升，帶來利潤增長。我們預計本次直接提價將推動公司2022年噸價上漲約6%，成本端將會有中單位數上漲，噸 成 本 變 動 幅 度 為 4%/5%/6% 時 ， 對 應 歸

4、母 凈 利 潤 同 比 提 升23%/17%/11%。結構升級方面，當主品牌銷量占比提升1%/2%/3%時，整體噸價提升0.6%/1.1%/1.7%，歸母凈利潤提升1.5%/4.1%/6.7%。綜上，我們預計公司2022年利潤增速約為28%（扣除21年土地補償款）。 投資建議：投資建議：我們預計公司2021/2022/2023年歸母凈利潤為32/35/44億元，EPS為2.31/2.54/3.23元/股。公司目前產品結構升級順利，疊加控費、罐化率提升、提價落地等利好因素，給予公司2022年48倍PE，對應目標價121.92元，維持“買入”評級。 風險提示：新冠疫情反復；原材料價格波動；行業競爭

5、加劇等。 核心數據核心數據 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 27,984 27,760 30,091 33,206 35,009 增長率 5.3% -0.8% 8.4% 10.4% 5.4% 歸母凈利潤 (百萬元) 1,852 2,201 3,150 3,469 4,401 增長率 30.2% 18.9% 43.1% 10.1% 26.9% 每股收益（EPS） 1.36 1.61 2.31 2.54 3.23 市盈率（P/E） 74.7 63.0 44.0 40.0 31.5 市凈率（P/B） 7.2 6.7 6.0 5.4 4.7 數據來源：公司財

6、務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 03 月 02 日 公司深度研究 | 青島啤酒 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 青島啤酒核心指標概覽. 6 引言 . 7 一、按跡尋因，靜觀起落 . 7 1.1 啤酒行業估值復盤. . 7 1.2 青島啤酒股價復盤 . 11 二、以史為鑒，看青啤本輪提價彈性 . 13 2.1 第一輪提價復盤（2007.12-2008） . 15 2.2 第

7、二輪提價復盤（2010-2011） . 18 2.3 第三輪提價復盤（2017-2018） . 20 2.4 第四輪提價（2020-2021）&青島啤酒本輪提價利潤彈性測算 . 23 三、盈利預測與估值 . 28 3.1 關鍵假設與盈利預測 . 28 3.2 估值與投資建議 . 29 3.2.1 相對估值 . 29 3.2.2 絕對估值 . 30 3.2.3 投資建議 . 31 四、風險提示 . 31 圖表目錄 圖 1：青島啤酒核心指標概覽圖 . 6 圖 2：啤酒、白酒行業相對于食品飲料行業的 beta . 8 圖 3：啤酒行業 PE 情況（TTM） . 8 圖 4：2007 年啤酒行業 PE

8、（TTM）達到相對高點 . 9 圖 5：2007 年年初至 2017 年 8 月 31 日細分行業漲跌幅情況 . 9 圖 6：2020 年啤酒行業 PE 走高（TTM） . 10 圖 7：2020 年分行業漲跌幅 . 10 圖 8：2015 年重慶啤酒率先開始關廠（單位：個） . 11 圖 9：關廠后公司產能利用率逐步提升 . 11 oUsYzVbVnUyXbRaO7NnPrRpNmOeRpPmPlOpPtQbRqQuNMYsQtPwMsQmM 公司深度研究 | 青島啤酒 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 圖 10：啤酒企業噸價

9、不斷提升（元/千升） . 11 圖 11：高端化使啤酒企業毛利率提升 . 11 圖 12：青島啤酒股價變動復盤 . 12 圖 13：新冠肺炎當日新增與青啤股價情況 . 13 圖 14：2005 年以來 PPI 共有四輪上漲 . 14 圖 15：青島啤酒 2020 年成本構成拆分 . 14 圖 16：成本上漲時，啤酒板塊毛利率與凈利率隨之下降 . 14 圖 17：瓦楞紙價格情況（單位：元/噸） . 15 圖 18：進口大麥價格情況（單位：美元/噸） . 15 圖 19：PPI 與 CPI 剪刀差 . 15 圖 20：2007 年進口大麥價格快速上漲（單位：美元/噸） . 16 圖 21：青島啤酒

10、季度噸成本情況（單位：元/千升） . 16 圖 22：啤酒企業年度噸成本情況（單位：元/千升） . 16 圖 23：2007-2009 年啤酒企業毛利率 . 17 圖 24：2007-2009 年啤酒企業凈利率 . 17 圖 25：申萬啤酒指數 . 17 圖 26：青島啤酒、燕京啤酒 2007-2009 年股價走勢 . 18 圖 27：2010-2014 年進口大麥價格（單位：美元/噸） . 18 圖 28：主要啤酒企業噸成本變化（單位:元/千升） . 19 圖 29：2010-2012 年主要啤酒企業毛利率. 20 圖 30：2010-2011 年主要酒企股價波動情況（單位：元/股） . 2

11、0 圖 31：2017-2019 年進口大麥價格 . 21 圖 32：2017-2019 年玻璃價格 . 21 圖 33：2018 年啤酒企業噸成本承壓明顯（單位：元/千升） . 21 圖 34：啤酒企業噸價情況（單位：元/千升） . 22 圖 35：啤酒企業凈利率情況 . 22 圖 36：2017-2019 年主要酒企股價波動情況（單位：元/股） . 23 圖 37：進口大麥價格（單位：美元/噸） . 23 圖 38：玻璃價格（單位：元/噸） . 23 圖 39：瓦楞紙價格（單位：元/噸） . 24 圖 40：鋁錠價格（單位：元/噸） . 24 表 1：第一輪提價情況 . 17 表 2：第一

12、輪提價兌現表 . 18 表 3：第二輪提價情況 . 19 表 4：第二輪提價兌現表 . 20 表 5：第三輪提價情況 . 21 表 6：第三輪業績兌現時間 . 23 表 7：2022 年上半年包材市場價格同比變動情況 . 24 公司深度研究 | 青島啤酒 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 表 8：2022H1 噸成本預測 . 25 表 9：包材每半年度價格變動幅度（單位：元/噸） . 25 表 10：2022H2 包材部分成本同比變動幅度測算 . 25 表 11：2022H2 噸成本測算 . 26 表 12：2022 年全年成本

13、預測 . 26 表 13：青島啤酒第四輪提價情況 . 26 表 14：提價后噸價變動測算 （單位：元/千升、萬千升） . 26 表 15：噸價、噸成本變動對歸母凈利潤影響 . 27 表 16：結構升級下噸成本的變動 . 27 表 17：青啤歷次提價業績兌現和股價表現對比 . 28 表 18：主營業務盈利預測 . 29 表 19：可比公司估值（單位：CNY） . 30 表 20：公司絕對估值 . 30 表 21：絕對估值敏感性分析（單位：元） . 30 公司深度研究 | 青島啤酒 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 投資要點投資要點

14、 關鍵假設關鍵假設 收入端收入端：1）銷量：公司聚焦中高端產品，未來會加快低端產品向中高端產品升級的步伐，我們預計未來 3 年主品牌銷量占比將逐年提升約 2%?？傮w來看，我們預計2021/2022/2023 年公司啤酒銷量為 793/810/820 萬千升，同比+1.4%/+2.1%/+1.3%。 2）噸價：考慮到未來對優勢地區的主流產品進行提價將會成為啤酒企業提高收入的主要手段之一，同時其他品牌定位于大眾市場，我們預計公司主品牌噸價提升幅度將會高于其他品牌，分別來看，2021/2022/2023 年主品牌噸價增幅為 6.3%/9.6%/3.5%，其他品牌噸價增幅為 0.9%/1.0%/1.0

15、%；總體來看 2021/2022/2023 年公司啤酒噸價增幅為6.8%/8.1%/4.1%。 利潤端：利潤端：1）毛利率：公司產能利用率的提升，折舊攤銷、生產人員工資的減少及罐化率提升將會打開毛利率提升空間。產品結構升級、毛利率較高的主品牌產品銷量占比提升將拉動公司毛利率進一步提升。我們預計 2021/2022/2023 公司毛利率分別為42%/44%/47%。 2）費用率：2017 年起公司開始控費提效，成效顯著，外加關閉落后產能帶來的折舊及攤銷減少，我們預計未來公司費用率穩中微降。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔憂青島啤酒在超高端價格帶沒有大單品出現，后續競爭能力不足。我們認為

16、，目前談超高端為時尚早，中國啤酒高端化升級一靠高端擴容，二靠低端向中高端過渡。目前宏觀以穩增長為主，疫情下居民消費意愿降低，低端產品向中高端過渡比依靠超高端擴容更具確定性，青島啤酒有望依靠這條途徑實現利潤增厚。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1） 短期：公司產品提價落地； 2） 中長期：公司產品結構升級順利，高端產品銷量占比提升，公司在啤酒高端市場市占率提升。 估值與目標價估值與目標價 我們認為啤酒行業高端化開始提速，公司在高端化競爭下具有品牌、產品、渠道優勢，且目前公司產品結構升級順利，疊加控費、罐化率提升、提價落地等利好因素，我們看好公司未來逐步釋放利潤彈性，預計公司 2021/2022/

17、2023 年歸母凈利潤為 32/35/44 億元，EPS 為 2.31/2.54/3.23 元/股，采取相對估值法，我們給予公司 2022 年 48 倍 PE，對應目標價 121.92 元，維持“買入”評級。 公司深度研究 | 青島啤酒 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 青島啤酒青島啤酒核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：青島啤酒核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 青島啤酒 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 引言引言 在首次覆蓋報

18、告青島啤酒：百年釀經典，國貨謀復興中，我們對啤酒行業和青島啤酒基本面進行了梳理。隨著居民消費水平提升，啤酒高端升級趨勢明顯，根據“十四五”啤酒產業發展目標，2025 年啤酒行業噸價達到 6316 元，較十三五末增長 47%，利潤達到 300 億元，較十三五末增長 124%，啤酒行業增長潛力可觀。 青島啤酒作為百年啤酒企業，青島啤酒作為百年啤酒企業，長期來看長期來看品牌力、產品力、渠道力多維奠定其發展優勢。品牌力、產品力、渠道力多維奠定其發展優勢。（1）品牌力：公司精簡品牌至“青島+嶗山”兩大品牌，青島品牌定位中高端，嶗山品牌定位大眾市場，2020 年兩大品牌市占率均進入 TOP10。 （2）產

19、品力：更廣，公司產品覆蓋各個價格帶，為消費者提供更多選擇，低端產品可以為中高端培育消費者。更早，公司于 2010 年率先布局高端線產品，在高端啤酒的研發上積累較多經驗。更清晰，打造高端核心單品+經典款產品升級+提升罐化率三大路徑構成公司高端化發展戰略； （3）渠道力：公司鞏固優勢市場、進攻沿海市場并重，在山東地區+沿黃優勢市場專注產品結構升級，在沿海地區以高端產品為敲門磚，攻守結合共促業績騰飛。 提價落地、銷量修復提價落地、銷量修復，量價提升，帶動利潤增長。，量價提升，帶動利潤增長。2021Q3 疫情反復和山東、河南等地強降雨使青島啤酒優勢市場旺季銷量受損，2022 年疫情恢復預期較強，公司銷

20、量有望同比改善。2020Q4 啤酒原材料價格開始走高，2021 年下半年啤酒成本端承壓，啤酒企業為了緩解成本端壓力陸續淡季提價，目前渠道反饋提價傳導順利。2022 年量價提升邏輯持續演繹，將帶動公司業績穩步增長。 2022 年噸成本與噸價的變動是公司業績彈性的主要來源之一，本文主要探討提價落地后，青島啤酒的利潤彈性該如何看？ 一一、按跡尋、按跡尋因，因，靜靜觀起落觀起落 以股價=PE * EPS 為基礎，我們嘗試去復盤青島啤酒近 20 年的股價變動。在此之前，我們先來看看啤酒行業 PE 的情況，以更好理解青啤 PE 變動來自于個股還是行業因素。 1.1 啤酒行業啤酒行業估值估值復盤復盤 啤酒板

21、塊啤酒板塊平均波動性平均波動性低于食品飲料行業板塊低于食品飲料行業板塊，與食品飲料行業板塊聯動性低于白酒板塊，與食品飲料行業板塊聯動性低于白酒板塊。為了論證啤酒板塊和食品飲料板塊的聯動性，我們計算了啤酒指數相對于食品飲料指數的 beta。2005 年 4 月至今，啤酒板塊相對于食品飲料行業的均值為 0.83，白酒板塊的均值為 1.11。根據 beta 越小，聯動性越弱的規則，2007 年、2012-2015 年、2017-2018 年、2019-2020 年啤酒指數出現了較為集中的與食品飲料指數聯動性較低的情況，即啤酒指數的變動受食品飲料指數影響較小，啤酒板塊變動更依賴于自身行業基本面而非食品

22、飲料板塊整體基本面，接下來我們會進一步復盤啤酒行業基本面發生了何種變化。 公司深度研究 | 青島啤酒 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 圖 2：啤酒、白酒行業相對于食品飲料行業的 beta 資料來源：Wind，西部證券研發中心 計算方法：beta=Variance（食品飲料板塊每日漲跌幅）/Covariance（食品飲料板塊每日漲跌幅，細分版塊每日漲跌幅） ，beta 為月度數據，指數為申萬一級和申萬三級 2005 年至今，啤酒行業估值共有兩次較明顯的上行趨勢，分別在 2007 年、2020 年。 圖 3：啤酒行業 PE 情況（

23、TTM） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：參考指數代碼 851232.SI 及 801120.SI 2007 年：年： “牛市”“牛市”拉動因素大于啤酒板塊基本面因素拉動因素大于啤酒板塊基本面因素 2006 年下半年，啤酒板塊 PE（TTM）開始走高，并于 2007 年 8 月 31 日出現拐點。這一輪的啤酒板塊估值上漲，我們認為牛市的拉動因素大于啤酒板塊自身的基本面因素。2007 年年初至 2007 年 8 月 31 日，滬深 300 漲幅為 160%，啤酒（申萬）指數漲幅為123%，而食品飲料（申萬）指數漲幅為 92%，啤酒板塊自身漲幅低于滬深 300 漲幅；同時啤酒板塊 PE（

24、TTM）與食品飲料行業 PE（TTM）較為接近；故我們認為這一期間的 PE（TTM）走高主要是牛市行情驅動。 00.20.40.60.811.21.41.6200504200808201112201504201808202201啤酒白酒 公司深度研究 | 青島啤酒 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 圖 4：2007 年啤酒行業 PE（TTM）達到相對高點 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 5：2007 年年初至 2017 年 8 月 31 日細分行業漲跌幅情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2020 年：年：企業

25、關廠提效，企業關廠提效，行業高端化行業高端化開啟開啟 2020 年，啤酒行業板塊 PE（TTM）開始走高，并且高 PE（TTM）狀態一直持續到2021 年上半年。在前文 beta 分析出，我們認為此輪的高估值上漲更依賴于啤酒行業自身基本面的改善，啤酒板塊 2020 年 PE（TTM）均值為 65X，食品飲料 PE（TTM）均值僅為 40X。細分行業的漲跌幅也可進一步佐證，啤酒行業 2020 年漲幅 85.09%，略高于食品飲料行業 84.97%的漲幅。 0%50%100%150%200%250%300%350%有色金屬煤炭綜合美容護理房地產紡織服飾建筑材料環保商貿零售國防軍工汽車家用電器非銀金

26、融輕工制造電力設備鋼鐵醫藥生物公用事業機械設備滬深300建筑裝飾基礎化工交通運輸農林牧漁社會服務計算機電子啤酒飲料傳媒石油石化銀行食品飲料通信 公司深度研究 | 青島啤酒 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 圖 6：2020 年啤酒行業 PE 走高（TTM） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 7：2020 年分行業漲跌幅 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2020 年，行業高端化開啟年，行業高端化開啟。嘉士伯和重慶啤酒完成資產重組定位中高端、烏蘇快速放量，華潤啤酒迎來決戰高端的開局之年，行業高端化趨勢顯著。一方面，啤

27、酒公司產品結構逐步改善，主要公司的平均噸價已從 2010 年的 2,358 元/噸增長至 2020 年的 3,392 元/噸，CAGR 為 3.7%；另一方面，受益于 2018 年啟動的關廠提效，行業產能利用率顯著提升。在雙重因素的驅動下， 主要公司的盈利能力不斷提升，板塊估值走高。 90.4701020304050607080901002018-01-022018-08-142019-03-292019-11-112020-06-232021-02-012021-09-13食品飲料（申萬）PE啤酒板塊（申萬）PE-20%0%20%40%60%80%100%120%社會服務電力設備啤酒飲料食品

28、飲料國防軍工美容護理醫藥生物汽車電子基礎化工有色金屬家用電器機械設備滬深300建筑材料農林牧漁輕工制造綜合計算機傳媒煤炭石油石化非銀金融鋼鐵公用事業交通運輸商貿零售環保銀行紡織服飾建筑裝飾通信房地產 公司深度研究 | 青島啤酒 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 圖 8：2015 年重慶啤酒率先開始關廠（單位：個） 圖 9：關廠后公司產能利用率逐步提升 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：青啤、重啤產能利用率為產量/實際產能；華潤產能利用率為銷量/實際產能 圖 10：啤酒企業噸價不斷提

29、升（元/千升） 圖 11：高端化使啤酒企業毛利率提升 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 高端化利潤增速為高估值提供保證。高端化利潤增速為高估值提供保證。2019-2021 年啤酒板塊平均 PE（TTM）為 59，高于食品飲料板塊平均 PE（TTM）39X，特別在 2020 年啤酒平均 PE（TTM）高達 65；2021Q4，疫情反復致使動銷受損，板塊 PE（TTM）回調至均值 47X。根據中國啤酒行業“十四五”發展目標，到 2025 年銷售收入 CAGR 為 10.3%，利潤端 CAGR 為 17.5%，盈利能力的快速改善仍然能夠支撐當前的高估值。 1

30、.2 青島啤酒股價復盤青島啤酒股價復盤 復盤完啤酒行業的估值變動，讓我們回歸青島啤酒的復盤。從圖 12 中，我們可以看出，青島啤酒 PE（TTM）走勢基本與行業 PE（TTM）走勢保持一致，可以理解為青島啤酒估值受行業基本面情況影響較大。 02468101214201520162017201820192020重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太0%20%40%60%80%100%120%140%20162017201820192020青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒020004000600020162017201820192020青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒珠江啤酒燕京啤酒0%10%20%30%40%50%6

31、0%20162017201820192020青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒珠江啤酒燕京啤酒 公司深度研究 | 青島啤酒 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 圖 12：青島啤酒股價變動復盤 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2007.9 2007 年 9 月，青啤股價迎來第一次大幅上漲，股價最高達到 38.1 元，較年初漲幅接近兩倍。一方面，公司 07H1 銷量、收入實現同比+12.4%/+16.9%，公司歸母凈利潤同增 69.2%，9 月 EPS（TTM）較年初增長 47.7%。另一方面，如 1.1分析到 2007 年啤酒板塊估值

32、走高，作為啤酒頭部企業青啤 2007H1 利潤增速表現較優，公司也在當年重訂發展戰略為“整合和擴張并舉”并邁開對外擴張的新步伐，市場給予公司更高估值，2007 年 9 月青啤平均 PE（TTM）為 79X，啤酒板塊平均PE（TTM）為 67X。 2008.11 2008 年從年初開始，青啤股價持續走低，一直到 11 月迎來股價低谷13.96 元。從啤酒行業來講，由于大麥、啤酒花、包裝物及能源等成本大幅上漲，2008 年啤酒行業利潤端承壓明顯，市場對成本壓力緩解有所擔憂，板塊 PE（TTM）從年初 70+下降到 40+，青啤 PE（TTM）隨之下降但仍略高于啤酒板塊 PE（TTM） 。從青啤自身

33、來說，除了成本端承壓，因促銷和廣告投入較大，2008 年前三季度費用率高達 25%，進一步拖累利潤。 2009.12 2009 年年末青島啤酒股價重回 33.69 元，PE（TTM）為 41X，較 08 年提升幅度較小，主要是成本下降，公司業績提升明顯。2009 年下半年大麥和鋁價格大幅下降，疊加產品結構調整、主品牌銷量增長，2009Q1-Q3 公司歸母凈利潤同增79.3%。12 月，公司 EPS（TTM）增至 0.93 元/股。 2018.5 2018 年上半年青啤股價又開啟新一輪上漲，5 月股價最高達 54.33 元。此輪上漲更多因為行業拐點出現，板塊估值恢復有關，5 月板塊平均 PE（T

34、TM）為67X。產品提價+引入復星戰略投資也在公司基本面上帶來更多催化。 2020.12 2020 年 12 月公司股價最高達 106.60 元，較年初上漲 112%。主要因為行業高端化趨勢明朗、利潤增速可觀，啤酒板塊估值高達 90X，公司享受高端化紅利，估值升至約 65X。2020Q3 公司噸價提升快于成本上漲，歸母凈利潤同增 17.6%，EPS（TTM）隨之快速增長。 公司深度研究 | 青島啤酒 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 疫情下，青啤股價如何演繹？疫情下，青啤股價如何演繹？股價如心中花，當疫情加重時，股價會直接反應

35、市場對公股價如心中花，當疫情加重時，股價會直接反應市場對公司業績的擔憂司業績的擔憂。2021 年底開始，陜西、河南、天津等地疫情加重，市場擔憂疫情下公司業績受損，特別是陜西、河南均為青島啤酒的優勢市場。在此擔憂下，2022 年 1 月青島啤酒股價較年初跌幅近 11%。 復盤歷史，疫情反復時往往帶來短期股價下跌復盤歷史，疫情反復時往往帶來短期股價下跌。2021.1-2021.2 和 2021.12-2022.1 出現疫情反復，當日新增確診人數突增的情況，公司股價均出現短期下跌，對應跌幅 28%、13%。但因為公司基本面堅實，在疫情得控、動銷恢復后，股價又會逐步修復，2021.1-2021.2 疫

36、情反復階段股價在 2021 年 3 月消費旺季臨近開始修復，而 2021.12-2022.1 的下跌修復來的更早，在 1 月 19 日股價便開始企穩。這也說明國家對疫情控制更加有效，疊加公司基本面向好，市場擔憂情緒修復速度更快。在兩次下跌中，PE（TTM）低點分別為 46X 和 43X，2021 年全年 PE（TTM）均值為 50X，青島啤酒基本面在疫情下仍能支撐較高估值。 圖 13：新冠肺炎當日新增與青啤股價情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 二、以史為鑒二、以史為鑒，看青啤本輪提價彈性，看青啤本輪提價彈性 本輪本輪 PPI 上漲與上漲與 2016-2018 年輪次相似，年輪次相似，

37、PPI 上漲上漲 CPI 平穩。平穩。PPI 和 CPI 是跟蹤生產端和消費端價格變化的重要指標。2005 年以來，國內 PPI 共有四輪價格上行周期，分別發生在 2007-2008、2009-2011、2016-2018、2010-2011。一般來說，PPI 快速上行通常都伴隨著 CPI 的上行，PPI 上漲反應生產端價格上漲，然后通過產業鏈向下游產業傳導，最后波及消費品。 本輪 PPI 與 CPI 的變化與 2016-2017 年較為相似，PPI 上行并沒有向下游消費端傳導，即 CPI 并未發生明顯變化。2016-2017 年主要因為供給側改革收縮，基建投資高增、地產投資回暖拉動等多因驅動

38、下，國內大宗商品漲價結構性特征顯著，未向下游傳導；而本輪 PPI 走高的主要原因是 2021 年年初大宗商品價格持續抬升，PPI 快速上行，11 月份 PPI 當月同比增長 12.9%；而因為豬肉價格回落，CPI 價格較為平穩。 0204060801001201401601802002020-03-042020-06-042020-09-042020-12-042021-03-042021-06-042021-09-042021-12-04新冠肺炎:當日新增（例）青島啤酒收盤價（元/股）PE（TTM） 公司深度研究 | 青島啤酒 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2

39、022 年年 03 月月 02 日日 圖 14：2005 年以來 PPI 共有四輪上漲 資料來源：Wind，西部證券研發中心 大麥及包材占啤酒成本比重較高大麥及包材占啤酒成本比重較高。根據青島啤酒 2020 年年報進行啤酒成本拆分，包材（玻璃、鋁錠、瓦楞紙）占比約 51%，麥芽占比約 12%，占比較高，上游大宗商品價格波動將會對啤酒行業毛利率有較大影響。從板塊整體來看，得益于產品結構升級、控費見效，啤酒板塊（申萬指數）盈利能力逐步增強，板塊毛利率從 2006 年的 40.38%提高至 2020 年的 42.52%，凈利率從 5.22%提高至 9.01%，但受成本價格波動影響毛利率、凈利率均呈波

40、動上漲趨勢，其中 2008 年、2012 年、2016 年、2018 年毛利率、凈利率均出現階段性低點。 圖 15：青島啤酒 2020 年成本構成拆分 圖 16：成本上漲時，啤酒板塊毛利率與凈利率隨之下降 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：板塊數據選自申萬啤酒指數 麥芽, 12.2%大米, 4.9%酒花, 0.7%水, 0.2%包裝物, 50.9%輔助材料, 1.6%直接人工, 6.0%制造費用, 19.2%能源, 4.3% 公司深度研究 | 青島啤酒 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02

41、日日 圖 17：瓦楞紙價格情況（單位：元/噸） 圖 18：進口大麥價格情況（單位：美元/噸） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 成本端承壓，啤酒企業紛紛開啟新一輪提價。成本端承壓，啤酒企業紛紛開啟新一輪提價。前三次 PPI 上漲啤酒企業成本明顯承壓，均催生了啤酒企業的提價動作。而本輪隨著 PPI 與 CPI 剪刀差收窄，食品飲料行業又迎來新一輪漲價潮。 圖 19：PPI 與 CPI 剪刀差 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.1 第第一一輪提價復盤輪提價復盤（2007.12-2008） 澳洲受災大麥減產，啤酒原材料成本高漲。澳洲受災大麥減產，啤酒

42、原材料成本高漲。我國大麥主要源于澳大利亞進口，由于澳大利亞天氣干旱 2006-2007 年大麥產量急劇減產，我國大麥進口價格由 2007 年開始一路走高。2007-2008 年大麥進口價格最高達 474 美元/噸，較 2007 年初增長 118.36%。2008 年，在消耗完低價原材料庫存后，啤酒企業成本壓力在表觀逐漸開始顯現：青島啤酒 Q2 噸成本同比增長 13.86%，燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒 2008 年噸成本增長0.33%/21.7%/1.08%。 -10-50510152019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05

43、2021-09剪刀差：PPI當月同比-CPI當月同比剪刀差：PPI當月同比-CPI當月同比 公司深度研究 | 青島啤酒 16 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 圖 20：2007 年進口大麥價格快速上漲（單位：美元/噸） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 21：青島啤酒季度噸成本情況（單位：元/千升） 圖 22：啤酒企業年度噸成本情況（單位：元/千升） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 奧運背景下企業擴大銷售費用投放，奧運背景下企業擴大銷售費用投放，利潤利潤進一步進一步壓縮開啟漲價壓

44、縮開啟漲價。2007-2008 年隨著市場擴張和奧運宣傳需要，啤酒企業加大了銷售費用投放，2008 年青島啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒銷售費用同比增長 12.1%/8.3%/10.1%。在成本和費用的雙重壓力下，2008 年啤酒企業毛利率/凈利率出現相對低點。在利潤被不斷壓縮的困境下，啤酒企業或開啟漲價，或通過降低產品麥芽濃度來緩和成本上漲壓力。本輪提價對啤酒企業的業績影響較為顯著，隨著成本價格下降，2009 年各大酒企的盈利能力有所回升，青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒毛利 率較 2008 年提升 2.29/3.12/3.27/6.45pcts，凈利率提升2.63/1.37/0.58/1.

45、22pcts。 0501001502002503003504004505002007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-10進口均價:大麥進口均價:大麥05001000150020002500Q1Q2Q3Q4200720082009050010001500200025003000燕京啤酒珠江啤酒重慶啤酒200720082009 公司深度研究 | 青島啤酒 17 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 圖 23：2007-2009 年啤酒企業毛利率 圖 24：2007-2009

46、 年啤酒企業凈利率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 1：第一輪提價情況 企業 時間 地區 產品 幅度 具體內容 青島啤酒 2007 年底 廣州、青島等地 青島純生 8%-10% 對廣州、青島等地的青島純生啤酒終端價格提升8-10%。 燕京啤酒 2008 年初 北京地區 燕京啤酒（10 度清爽型） 6.30% 對北京地區銷售的燕京啤酒（10 度清爽型）提價 6.3%。 資料來源：Wind，渠道調研，西部證券研發中心 提價信號對股價短期有一定催化，但長期仍需要業績支持。提價信號對股價短期有一定催化，但長期仍需要業績支持。2007 年底到 2008 年

47、行業內部分企業陸續提價，市場對提價帶來的業績增長產生積極預期，申萬啤酒指數同比增長146%，板塊 PE（TTM）同比增長 58%。從個股來看，青島啤酒、燕京啤酒股價在2008 年 1 月達到階段性高端，較 2007 年年初漲幅達 191%/162%。從提價窗口期的股價變動情況來看，提價信號對股價的催化較為短暫，股價到達高點隨后在 2008 年整體呈下趨勢，啤酒指數/青島啤酒收盤價/燕京啤酒收盤價全年跌幅為 50%/51%/43%。 圖 25：申萬啤酒指數 資料來源：Wind，西部證券研發中心 30%35%40%45%50%200720082009青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒0%2%4%6%

48、8%10%200720082009青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒 公司深度研究 | 青島啤酒 18 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 02 日日 圖 26：青島啤酒、燕京啤酒 2007-2009 年股價走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心 提價業績逐步兌現，支撐公司股價更穩健上漲提價業績逐步兌現，支撐公司股價更穩健上漲。2009 年末青島啤酒、燕京啤酒毛利率、凈利率顯著提升，股價漲幅 90%/43%，業績兌現支撐股價的上漲。由此可見，股價持續上行的主要動力還是來自于業績增長，提價能否順利傳導至終端消費者是關鍵。 表 2：第一輪提價兌現表

49、 公司 提價信號釋放時間 股價短期反應時間 業績兌現時間 燕京啤酒 2008 年初 2008.1 2009 青島啤酒 2007 年底 2008.1 2009 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.2 第二輪提價復盤（第二輪提價復盤（2010-2011） 2010-2011 年啤酒行業迎來第二輪提價，推動提價的主要原因系原材料價格波動，2011年全年原材料大麥進口平均價格為 339 美元/噸，較 2010 年上漲 47.6%，大麥高價一直維持到 2012H2 才開始下滑。相應的，2011 年主要酒企表觀噸成本上漲趨勢顯現，青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒噸成本同比提高 5.8%/8.9

50、%/12.8%/6.1%。 圖 27：2010-2014 年進口大麥價格（單位：美元/噸） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 05101520253035402007-01-042007-07-042008-01-042008-07-042009-01-042009-07-04青島啤酒（元/股）燕京啤酒（元/股）0501001502002503003504004502010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-09進口均價:大麥進口均價:大麥 公司深度研究 | 青島啤酒 19 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明