工業富聯-積極布局工業互聯網點亮智能制造燈塔-220301（22頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 11.17 元 目標價格（ 人民幣） ：18.00 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 198.65 已上市流通 A 股(億股) 197.46 總市值(億元) 2,218.93 年內股價最高最低(元) 14.39/10.98 滬深 300 指數 4620 上證指數 3489 積極布局積極布局工業互聯網，點工業互聯網，點亮亮智能制造智能制造燈塔燈塔 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 408,698 431

2、,786 482,881 534,238 584,945 營業收入增長率 -1.61% 5.65% 11.83% 10.64% 9.49% 歸母凈利潤(百萬元) 18,606 17,431 19,089 20,995 22,597 歸母凈利潤增長率 10.08% -6.32% 9.51% 9.98% 7.63% 攤薄每股收益(元) 0.937 0.877 0.961 1.057 1.138 每股經營性現金流凈額 0.32 0.39 0.55 0.76 0.84 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 20.84% 16.80% 16.45% 16.32% 15.89% P/E 19.50 15.61 1

3、2.40 11.28 10.48 P/B 4.06 2.62 2.04 1.84 1.67 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 電子設備制造電子設備制造巨頭，轉型“巨頭，轉型“智能智能制造制造+工業互聯網” 。工業互聯網” 。公司是全球領先的電子設備制造服務企業，20 年母公司鴻海精密營收規模占全球電子制造行業總收入的 40.9%，遠超第二名和碩 10.69%的份額。18 年公司 IPO 募集資金272.53 億元，積極向以工業互聯網平臺為核心的智能制造廠商轉型。20 年公司實現營收 4317.86 億元，過去五年 CAGR 約 10%，21Q3 公司綜合毛利率為 8.06%，凈

4、利率為 3.6%。受益于規模效應及積極轉型，未來公司有望進一步提升運營效率及盈利能力。 公司公司具備規模、供應鏈運營效率及客戶資源三大核心競爭力具備規模、供應鏈運營效率及客戶資源三大核心競爭力：1）規模優勢是公司最高護城河。公司已進入通信設備及高精密結構件、服務器全球頭部客戶供應鏈，打造了較強的規模壁壘；2）獨創的經營模式帶來高水平運營效率，公司創立的 eCMMS 商業模式極大縮短供應鏈，2020 年公司存貨周轉率 9.09，高于行業平均（8.09） ，人均創收/創利穩步提升，分別為 220.12萬元/8.89 萬元；3）客戶資源：公司客戶多為全球知名電子設備品牌廠商，主要包括 Amazon、

5、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、華為、Microsoft等，優質客戶資源將帶動公司業績實現穩步增長。 工業互聯網成長空間巨大，公司切入具天然優勢。工業互聯網成長空間巨大，公司切入具天然優勢。據賽迪顧問數據，2020年我國工業互聯網市場規模達到 6713 億元，預計未來三年 CAGR 為 14%，至 2023 年規模近萬億元。公司通過多年制造業經驗、海量工業數據積累，深刻了解行業痛點，并通過加大研發投入及投資并購機器視覺、工業軟件相關公司進一步增強“軟實力” ，已成功升級入選五座世界級燈塔工廠，工業互聯網業務 20 年實現營收 14.41 億元，同比增長 130.85%，已

6、實現從內部賦能轉向外部輸出，未來有望實現超預期增長，帶來新的利潤增長點。 投資建議投資建議與估值與估值 預計公司 2021-2023 年實現營業收入分別為 4829/5342/5849 億元，實現歸母凈利潤分別為 191/210/226 億元， EPS 0.96/1.06/1.14 元，給予 22 年 17倍 PE，目標價 18 元，市值 3560 億元，首次覆蓋予以“買入”評級。 風險風險 新業務進展不及預期風險，上游原材料價格波動風險，毛利率持續下行風險，限售股解禁風險，人民幣匯兌損失風險 02004006008001000120010.9813.042103012106012109012

7、11201220301人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額工業富聯滬深300 2022 年年 03 月月 01 日日 創新技術與企業服務研究中心創新技術與企業服務研究中心 工業富聯 (601138.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、電子設備制造龍頭，運營效率持續提升 . 4 1.1 收入體量巨大，工業互聯網業務高速增長 . 4 1.2 內部持續優化，研發費率提升加速轉型 . 5 1.3 公司具備規模、效率及客戶資源三點核心競爭力 . 6 1.4 轉型“工業互聯網+智能制造”之路不易 .

8、8 二、電子設備制造行業集中度提高，公司重點專注 ICT 領域 . 9 2.1 電子設備制造服務行業集中度持續提高，發展較為成熟 . 9 2.2 移動通信技術升級拉動通信設備需求增長 . 10 2.3 數據中心建設浪潮拉動云服務設備業務增長 . 13 三、EMS 龍頭公司切入工業互聯網具備天然優勢 . 16 3.1 工業互聯網是產業升級的必然趨勢 . 16 3.2 公司工業互聯網業務已從內部升級受益轉向對外持續輸出助力 . 18 3.3 公司切入工業互聯網“軟實力”問題仍待解決 . 19 四、盈利預測與投資建議 . 20 4.1 盈利預測 . 20 4.2 投資建議及估值 . 21 五、風險提

9、示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2020 年全球 EMS 代工廠排名 . 4 圖表 2：公司營收構成及增速（億元，%） . 4 圖表 3：公司分業務毛利率水平（%） . 4 圖表 4：公司扣非歸母凈利潤及增速（億元，%） . 4 圖表 5：股權結構 . 5 圖表 6：費用率變化 . 5 圖表 7：技術類人員占比提升 . 5 圖表 8：前五大客戶及供應商集中度 . 6 圖表 9：應收應付賬款周轉天數 . 6 圖表 10：公司人員數量 . 7 圖表 11：毛利率對比 . 7 圖表 12：存貨周轉率 . 7 圖表 13：人均創收/利逐年提高 . 7 圖表 14：公司客戶多為全球知名品牌商

10、. 8 圖表 15：公司 IPO 募集資金投資項目調整（萬元） . 8 圖表 16：電子制造服務處低附加值生產環節 . 9 oUsYyUbVmVyX7NbP8OtRrRmOoMjMrRoNlOrRtQ6MpPvMwMmOqNMYnNnQ公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 17：2020 年全球 EMS 市場格局 . 9 圖表 18：全球電子制造服務市場收入（億美元） . 10 圖表 19：公司通信網絡設備業務 . 10 圖表 20：公司通信網絡設備產品銷量（萬臺） . 11 圖表 21：公司通信設備業務收入及增速（億元，%） . 11 圖表 22：2019-2024 年全

11、球基站收入（十億美元） . 11 圖表 23：全球電信/網絡設備市場規模及增速（億美元） . 11 圖表 24：全球智能手機出貨量及增速 . 12 圖表 25：各大廠商市場份額占比 . 12 圖表 26：蘋果手機銷量及增速（百萬臺，%） . 12 圖表 27：蘋果市場份額占比變化（%） . 12 圖表 28：智能家居設備市場規模及增速（百萬美元，%）. 13 圖表 29：公司云服務設備業務 . 13 圖表 30：公司云計算產品銷量（萬臺） . 14 圖表 31：公司云計算業務收入及增速（億元，%） . 14 圖表 32：全球超大數據中心數量 . 14 圖表 33：全球服務器及存儲器制造市場規模

12、（億美元） . 14 圖表 34：全球服務器市場商業模式正在轉變 . 15 圖表 35：全球服務器出貨量及收入 . 15 圖表 36：ODM 廠商出貨量占比逐漸增大 . 15 圖表 37：我國制造業員工平均薪資（元/年） . 16 圖表 38：各國平均月薪（稅后-美元） . 16 圖表 39：政策加碼，工業互聯網相關政策頻發 . 17 圖表 40：我國工業互聯網平臺功能架構 . 18 圖表 41：我國工業互聯網市場規模（億元） . 18 圖表 42：公司工業互聯網平臺結構 . 19 圖表 43：公司研發投入不斷加大（億元） . 20 圖表 44：20 年科技、組裝廠商研發費用及研發費率對比 .

13、 20 圖表 45：盈利預測（百萬元） . 21 圖表 46：可比公司盈利預測及估值比較 . 22 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、電子設備制造龍頭，一、電子設備制造龍頭，運營效率持續提升運營效率持續提升 1.1 收入體量巨大，收入體量巨大，工業互聯網業務高速增長工業互聯網業務高速增長 富士康工業互聯網股份有限公司是領先的電子設備制造企業，母公司鴻海精密是當前全球最大規模的 3C 代工制造企業，根據 Bloomberg 數據，2020 年鴻海精密營收規模占全球電子設備制造服務（EMS）行業總收入的 40.9%，遠超第二名和碩 10.69%的份額，連續多年全球第一。公司主

14、要由鴻海精密集團旗下通信網絡設備、云服務設備、工業互聯網三大業務整合而成。 圖表圖表1：2020年全球年全球EMS代工廠排名代工廠排名 圖表圖表2：公司營收構成及：公司營收構成及增速增速（億元，（億元，%） 排名排名 企業名稱企業名稱 市占率市占率 去年排名去年排名 國家地區國家地區 1 1 鴻海精密 40.90% 1 中國臺灣 2 2 和碩 10.69% 2 中國臺灣 3 3 緯創 6.32% 5 中國臺灣 4 4 捷普電路 6.15% 3 美國佛羅里達州 5 5 偉創力 5.21% 4 美國加利福尼亞州 6 6 比亞迪 5.15% 8 中國深圳 7 7 環旭電子 1.57% 10 中國上海

15、 8 8 新美亞 1.56% 6 美國加利福尼亞州 9 9 新金寶 0.98% 8 中國臺灣 1010 天弘 1.20% 9 加拿大多倫多 來源：MMI，Bloomberg，wind，國金證券研究所 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 2015-2020 年營收復合增速年營收復合增速 10%，工業互聯網業務，工業互聯網業務已成為增速最快已成為增速最快、毛利率最、毛利率最高高業務業務。2020 年公司實現營業收入 4317.86 億元，占母公司收入約 35%。其中通信網絡設備收入 2540.18 億元，占比約 58.83%；云服務設備收入為1753.06 億元，占比 40.6%；工業互聯網

16、業務（原精密工具及機器人科技服務業務）收入 14.41 億元，占比 0.33%，同比增長 130.85%，21H1 同比增長46.69%，已成為公司增速最快業務。2020 年公司實現扣非歸母凈利潤 163.86億元，21H1 扣非歸母凈利潤為 60.67 億元，同比增長 8.63%。截至 21Q3，公司綜合毛利率為 8.06%，凈利率為 3.6%。 圖表圖表3：公司分業務毛利率水平公司分業務毛利率水平（%） 圖表圖表4：公司：公司扣非扣非歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速（億元，（億元，%） 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 股權結構復雜，工業富聯是母公司

17、集團下重點專注于工業互聯網業務的子公司?？毓晒緸橹袌云髽I有限公司，鴻海精密間接控股。 -60%-10%40%90%140%01000200030004000500020152016201720182019202021H1通信及移動網絡設備云計算工業互聯網通信業務yoy工業互聯網業務yoy云計算業務yoy0%20%40%60%201520162017201820192020通信業務毛利率云計算業務毛利率工業互聯網業務毛利率綜合毛利率-5%0%5%10%15%20%050100150200扣非歸母凈利潤凈利率扣非歸母凈利潤增速公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：股權結

18、構：股權結構 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 1.2 內部持續優化，內部持續優化，研發費率提升加速轉型研發費率提升加速轉型 管理管理費用率持續優化，內部費用率持續優化，內部效能大幅改善效能大幅改善。通過工業互聯網平臺實現內部賦能優化生產管理，公司管理費用率自 15 年以來持續優化，如 18 年主營云網設備事業群通過工業互聯網內部賦能，實現每百萬元營收制造費用降低 11%，管理費用降低 9%，19 年整體管理費用降低 19.09%。 研發費用率穩步提升研發費用率穩步提升，加速公司轉型。，加速公司轉型。公司研發費用率持續提升，21Q3 研發費用率 2.67%，歷史新高，涵蓋 5G、云與邊

19、緣計算/高性能運算、工業互聯網及燈塔工廠、智能手機高精密機構件的金屬材料輕量化、結構成型及外觀優化、防水、環保等關鍵技術領域，從公司人員結構構成來看，技術類人才占比從2017 年的 14.9%提升到 2020 年的 21.69%，碩士學歷占比從 0.59%提升到1.95%，進一步推動公司向 ODM 產品設計及 eCMMs 業務模式轉變。 圖表圖表6：費用率費用率變化變化 圖表圖表7：技術類人員占比提升技術類人員占比提升 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%201520162017201820192

20、0202021Q3銷售費用率管理費用率研發費用率0%20%40%60%80%100%2017201820192020生產銷售技術財務行政綜合管理公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 對對上上下游下游供應商供應商/客戶客戶依賴依賴度度降低降低。從前五大客戶及供應商集中度來看，除 20年由于缺芯問題導致供應商集中度提升外，公司整體對于上游大供應商及下游大客戶的依賴度降低。 從周轉天數從周轉天數變化變化來看，來看，原材料緊張導致供應商議價能力原材料緊張導致供應商議價能力仍較強仍較強。公司原材料采購模式主要分為直接采購和 Buy and Sell 兩種。直接采購模式下，公司可自行根據客戶

21、需求對上游供應商展開招標，擁有較大議價權；Buy and Sell 模式下，客戶向供應商購買原材料后，再轉賣給公司進行生產，在此過程中，公司雖可參與原材料定價談判，但自主權較弱。為進一步加強公司對于原材料的風險把控，公司 20 年報披露，部分合同將從過去“Buy and Sell”模式轉變為“Consignment”模式，此舉措將降低公司需要承擔的原材料價格波動風險。 下游客戶來看，公司下游客戶來看，公司應收周轉基本平穩。應收周轉基本平穩。公司當前主要客戶為 Amazon、Apple、ARRIS、華為、聯想、HPE 等，優質品牌商在全球均處于領先地位，大客戶集中、訂單頻繁及需求量大的特點使得公

22、司在價格上不具備過大的主動權，通過進一步拓展新客戶、優化客戶結構的方式，公司對于下游大客戶依賴度降低，應收周轉天數基本平穩。 圖表圖表8：前前五大客戶五大客戶及供應商集中度及供應商集中度 圖表圖表9：應收應付賬款周轉天數應收應付賬款周轉天數 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 1.3 公司公司具備規模、效率及客戶資源三點具備規模、效率及客戶資源三點核心競爭力核心競爭力 公司在電子制造服務行業的整體競爭能力較高，我們認為這主要是受益于公司在規模、供應鏈運營效率及客戶資源三方面的核心優勢： 1）規模優勢是最高護城河規模優勢是最高護城河。電子設備制造是勞動密集型的重資產行

23、業，其特點是用大規模的資金投入獲得較少的利潤回報。截至 2020 年底，公司員工總數達 19.62 萬人，其中生產制造員工人數為 13.46 萬人，占比 68.59%；此外，重資產特性會帶來高額的折舊費用，20 年公司固定資產折舊額高達 19.15 億元；大量的固定成本（人工+設備折舊）使得行業具有較強的規模效應。公司是目前 3C 行業規模最大的代工企業，母公司鴻海精密營收占全球總收入比例約40%，且根據招股說明書數據，公司各業務產能利用率均超 85%，規?；纳a降低了產品的單位固定成本，為公司帶來較高毛利水平，公司綜合毛利率在約 8%，除立訊精密外，公司毛利率遠高于業內主要競爭對手和碩、廣

24、達及偉創力、緯創。 0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020前五大客戶集中度前五大供應商集中度02040608020152016201720182019202021Q3應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：公司人員數量公司人員數量 圖表圖表11：毛利率對比毛利率對比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2）獨創的經營模式帶來高水平運營效率）獨創的經營模式帶來高水平運營效率。代工行業并不僅僅只是簡單的制造，我們認為，高效的供應鏈管理模式及柔性化生產是制勝的核心競爭力

25、。 電子設備更新速度較快，對生產效率提出高要求。電子設備更新速度較快，對生產效率提出高要求。公司下游電子設備行業競爭激烈，產品生命周期較短，更新換代速度不斷加快，產品結構及相關技術的變化要求上游廠商可以快速根據客戶需求對其生產設計進行研發。此外，公司的客戶多為行業龍頭企業，其出貨量需求較大且對廠商的及時交付能力有較高要求。品牌商與代工廠商簽訂合約后，往往會對產品的出貨量進行預測從而生產，但這種預測并不完全精準，當與實際需求出現差距時，供應商需要迅速作出反應，調整采購量及生產速度以滿足需求。在此背景下，電子制造行業的競爭不再簡單地表現為單一公司之間的角逐，而是各個供應鏈之間的比拼。制造服務商必須

26、提高供應鏈的核心競爭力，才能在市場變化的情況下快速做出反應，及時調整產品結構。 公司獨創了機光電垂直整合商業模式（eCMMS） ，提供一站式訂購，服務范圍從零組件、機械模塊、電子模塊、系統組裝到產品設計、物流及售后服務，通過整合上、中、下游產業鏈，公司曾創造出全球最短的 3C 制造供應鏈。公司以其特有的商業模式將曾經的 853 速度 85%的產品 3 天出貨提升至 982 98%的產品 2 天出貨。在新產品的研發制造上，行業平均 4 個月的周期，集團僅需 6 周完成。從財務角度來看，高效的供應鏈管理為公司帶來高水平的綜合毛利率及存貨周轉速度，2020 年公司存貨周轉率達到 9.09，處于行業前

27、列。除此之外，人均創收創利持續提升，20 年人均創收/創利 220.12 萬元/8.89 萬元。 圖表圖表12：存貨周轉率：存貨周轉率 圖表圖表13：人均創收人均創收/利逐年提高利逐年提高 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 0500001000001500002000002500003000002017201820192020生產銷售技術財務行政0510152025201520162017201820192020工業富聯和碩偉創力廣達緯創立訊精密02468101220162017201820192020和碩工業富聯緯創廣達立訊精密偉創力05010015020025

28、02017201820192020人均創收(萬元)人均創利(萬元)公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3）長期穩定的合作關系，客戶粘性強）長期穩定的合作關系，客戶粘性強。公司客戶多為全球知名電子設備品牌廠商，主要包括 Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、華為、聯想、諾基亞、英偉達等。這類廠商對產品生產制造的工藝技術要求高，產量規模大，這要求上游供應商需要有豐富的生產工藝經驗及較大的產能，目前市場上能滿足上述兩點要求的代工廠商不多，公司在這方面的優勢較強。此外，品牌企業甄選合格供應商的程序嚴格復雜，歷時較長（2-3 年） ，達成合作后不會輕易更換代

29、工廠商；且公司與企業合作多年，已經深入了解客戶需求，客戶更換供應商所需付出的時間及磨合成本較大。在此背景下，雖然目前公司客戶集中度較高，但其粘性較強，大客戶出現突然更換供應商的可能性小。 圖表圖表14：公司公司客戶多為全球知名品牌商客戶多為全球知名品牌商 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.4 轉型“轉型“工業互聯網工業互聯網+智能制造智能制造”之路不易之路不易 公司于 2018 年 6 月 8 日正式在上交所掛牌上市，募集資金總額約 271.2 億元。公司募集資金投向聚焦于工業互聯網平臺構建、云計算及高效能云端平臺、高效運算數據中心、通信網絡及云服務設備、5G 及物聯網互聯互通解決方案

30、、智能制造新技術研發應用、智能制造產業升級及智能制造產能擴建八個項目。由于 5G 通信技術升級、下游客戶需求快速變化及新冠疫情影響，截至 20 年底，公司原計劃募投項目均發生延期及調整，其中云計算及高效能云端平臺及 5G及物聯網互聯互通解決方案項目終止，其余項目延期至 2022 年，并新增智能工廠改造、5G 高端智能手機機構件智能制造項、高端智能手機暨精密機構件創新中心、基于新一代信息技術的超精密制造關鍵技術研發與應用及下世代通訊產品研發中心五大項目。 圖表圖表15：公司公司IPO募集資金募集資金投資項目調整投資項目調整（萬萬元）元） 募投資金投資募投資金投資項目項目 狀態狀態 資金資金（萬元

31、）（萬元） 工業互聯網平臺建置 延期至 22 年 214557 云計算及高效能運算平臺 終止 - 高效運算數據中心 延期至 22 年 121572 通信網絡及云服務設備 延期至 22 年 487474 5G及物聯網互聯互通解決方案 終止 - 智能制造新技術研發應用 延期至 22 年 510769 智能制造產業升級 延期至 22 年 613320 智能制造產能擴建 延期至 22 年 107000 新增智能工廠改造 新增-2023 年 37400 5G高端智能手機機構件智能制造項目 新增-2022 年 39800 5G高端智能手機暨精密機構件創新中心 新增-2022 年 417200 基于新一代信

32、息技術的超精密制造關鍵技術研發與應用 新增-2023 年 50000 下世代通訊產品研發中心項目 新增-2023 年 13240 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 我們認為，公司是 EMS 領域龍頭，盡管只整合了母公司的三項業務，但收入體量仍高于偉創力、和碩等主要競爭對手。公司占據規模、公司占據規模、供應鏈運營效率及供應鏈運營效率及客戶資源三客戶資源三大優勢，在電子制造行業的地位不可撼動。大優勢，在電子制造行業的地位不可撼動。在工業互聯網及智能制造的轉型路徑上，短期內，轉型可為公司帶來較大幅降本增效效應，抵消近年來人工成本上漲帶來的壓力；長期來

33、看，公司在技術上仍存在壁壘需打破，從傳統代工廠到工業互聯網企業的轉型仍需在未來得到資本市場認可。盡管當前工業互聯網業務占比不到 1%，但已幫助 50 余家產業客戶落地工業互聯網平臺業務，伴隨未來其工業互聯網平臺進一步開放商用，或成為公司新的利潤增長點。 二、電子設備制造行業二、電子設備制造行業集中度提高，公司重點專注集中度提高，公司重點專注 ICT 領域領域 2.1 電子設備制造服務行業集中度電子設備制造服務行業集中度持續提持續提高，發展較為成熟高，發展較為成熟 公司所處電子設備制造行業（EMS）的產生是全球工業制造產業鏈專業化分工的結果。在全球電子通信產品行業走向垂直化整合和水平分工雙重趨勢

34、的過程中，品牌商逐漸把設計、營銷和品牌管理作為其核心競爭力，外包制造部分。 電子設備制造所處低附加值生產環節，行業規模效應顯著。電子設備制造所處低附加值生產環節，行業規模效應顯著。根據制造業微笑曲線，EMS 處在組裝、加工環節。行業具備兩個明顯特性：1）重資產，往往需要對生產勞動力、廠房、生產設備及產線更新進行大量投資；2）低毛利，行業平均綜合毛利率約 6%。這兩點特性使得 EMS 行業具備較顯著的規模效應。 行業發展趨向成熟，市場集中度行業發展趨向成熟，市場集中度持續升持續升高，高，2020 年年 CR10 近近 80%。據 IDC 及MMI 數據， 2016 年全球排名前十的電子制造服務企

35、業營收規模為 3113.21 億美元，CR10 為 72.97%，2020 年 CR10 提升為 79.74%，其中市場份額排名第一的鴻海精密營收占比分別為 31.52%/40.9%。全球 EMS 行業發展已較為成熟，競爭格局穩定，規模效應下行業集中度持續提升，馬太效應顯現，公司集團占據絕對體量龍頭優勢。 圖表圖表16：電子制造服務處低附加值生產環節電子制造服務處低附加值生產環節 圖表圖表17：2020年全球年全球EMS市場格局市場格局 來源：國金證券研究所 來源：MMI，Wind，國金證券研究所 全球電子設備智能制造行業市場規模巨大，全球電子設備智能制造行業市場規模巨大，2024 年有望超年

36、有望超 7000 億美億美元元。據New Venture Reasearch 數據，2020 年全球電子制造服務市場收入為 5541 億美元，受疫情影響，增速為-0.22%，預計 2021-2024 年將保持 6%以上增長，2024 年市場空間有望達到 7242 億美元。 40.90%10.69%6.32%6.15%5.21%5.15%1.57%1.56%0.98%1.20%20.26%鴻海精密和碩緯創捷普電路偉創力比亞迪環旭電子新美亞新金寶天弘其他公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：全球電子制造服務市場收入（億美元）全球電子制造服務市場收入（億美元） 來源：N

37、ew Venture Research，國金證券研究所 2.2 移動通信技術升級移動通信技術升級拉動拉動通信設備通信設備需求增長需求增長 通信網絡設備業務是公司最主要收入來源，2020 年實現收入 2540 億元，占總收入 58.83%；毛利率為 10.63%，業務對公司綜合毛利貢獻約 74.8%。近三年來公司通信網絡設備業務整體呈量價齊升態勢，主要包括網絡設備、電信設備及通信網絡設備高精密機構件： 圖表圖表19：公司公司通信網絡設備業務通信網絡設備業務 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1)網絡設備：網絡設備：是連接到網絡中的網絡連接設備及傳輸介質，公司生產的網絡設備產品包括網絡交換機、

38、路由器、無線設備、網絡服務器、機頂盒及智能家庭網關等。20 年公司網絡設備出貨量為 2.16 億臺，主要客戶為全球頭部客戶如Cisco、HPE、華為。 2)電信設備：電信設備：是通過線纜或電磁波信號進行信息交換的設備，公司生產的電信設備產品包括行動基站、光傳輸設備等。20 年公司電信設備出貨量為 950 萬臺，主要客戶為華為、諾基亞、愛立信、Cisco 等。 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021E2022E2023E2024E全球電子制造服務市場收入（億美元）yoy公司深度研究 -

39、11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3)通信網絡設備高精密機構件：通信網絡設備高精密機構件：包括智能手機高精密機構件，智能手機高精密高分子聚合物機構件及網絡電信設備高精密機構件，是智能手機和網絡設備的主要零件。20 年公司通信網絡設備高精密機構件出貨量為 9.25 億臺，下游客戶主要為蘋果，并同時積極拓展智能家居等產品，已成為通信網絡設備業務中增速最快業務。 圖表圖表20：公司通信網絡設備產品銷量公司通信網絡設備產品銷量（萬臺）（萬臺） 圖表圖表21：公司通信設備業務收入及增速公司通信設備業務收入及增速（億元，（億元，%） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：wind，公司公告，國金證券研究

40、所 我們認為，全球電信網絡設備市場后續穩步增長因素主要是 1）疫情修復下 5G基建加速發力，上游資本開支加碼；2）下游 5G 賦能細分行業趨勢明顯，從基站-CPE 等網絡終端-物聯網連接模組，C 端 B 端需求旺盛。 根據 Omdia 數據，2020 年全球基站設備收入規模達到 375.8 億美元，同比增長 8.3%，其中 5G 基站的收入達 190 億美元，已成為全球基站收入的最大貢獻者。根據 DellOro Group 及 IDC 數據，2018 至 2020 年，全球電信設備行業市場規模由 1050 億美元增至 1145 億美元，預計 2021 年將保持增長態勢，有望達到 1200 億美

41、元。網絡設備行業市場規模由 486 億美元增至 490 億美元，預計 21 年達 500 億美元，我們預計未來三年全球電信網絡設備市場增速保持 4%左右。 公司在網絡、電信設備領域的客戶均為全球領軍企業，如思科、華為、諾基亞、公司在網絡、電信設備領域的客戶均為全球領軍企業，如思科、華為、諾基亞、HPE。我們認為，受益于。我們認為，受益于 5G 時代下游客戶的規模優勢，公司未來三年業績增時代下游客戶的規模優勢，公司未來三年業績增速將高于行業平均增速。速將高于行業平均增速。 圖表圖表22：2019-2024年全球基站年全球基站收入收入（十億美元）（十億美元） 圖表圖表23：全球電信全球電信/網絡設

42、備市場規模網絡設備市場規模及增速（億美元）及增速（億美元） 來源：Omdia，國金證券研究所 來源：DellOro Group，IDC，國金證券研究所 02000040000600008000010000020,50021,00021,50022,00022,50023,000201820192020電信設備網絡設備通信網絡設備高精密機構件（右坐標軸）-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,00020152016201720182019202021H1通信及移動網絡設備占比yoy毛利率0510152025303540201920202021E20

43、22E2023E2024E2G/3G4G5G0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%05001,0001,5002,0002018201920202021E全球網絡設備市場規模（億美元）全球電信設備市場規模（億美元）合計YOY公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 普及率帶動下的高增速趨勢漸消，產品的結構性升級是未來驅動智能手機市場普及率帶動下的高增速趨勢漸消，產品的結構性升級是未來驅動智能手機市場增長的主要動力。增長的主要動力。自 2016 年起，全球智能手機市場趨向飽和狀態，增速顯著放緩，17 年出貨量更是首次出現下滑狀態。根據 IDC 數據庫統計，在全球智能手機方面

44、，2017 年總出貨量約 14.65 億部，較 2016 年減少 0.5%，下降態勢直至 2021 年開始破除，21 年整體出貨量 13.9 億部，同比增長 8.6%；未來普及率帶動下的智能手機高速增長態勢逐漸消失，當前市場發展已較為成熟，我們認為，未來推動行業增長的主要動力是技術推動下產品結構性升級帶來的用戶換機需求。未來 3 年內，5G 換新及折疊屏等新型產品仍是最大機會。參考 IDC 及 Fomalhaut 預測，在市場需求持續復蘇和 5G 加速建設兩方面的推動下，2025 年有望達 15.74 億部，其中 5G智能手機出貨量將占全球銷量的 69%以上，近 11 億部，未來 5 年復合增

45、速 4.2%。 圖表圖表24：全球智能手機出貨量：全球智能手機出貨量及增速及增速 圖表圖表25：各大廠商：各大廠商市場市場份額份額占比占比 來源：Counterpoint，IDC，Fomalhaut，國金證券研究所 來源：Counterpoint，國金證券研究所 手機高精密結構件業務有望隨大客戶維持穩定增速。手機高精密結構件業務有望隨大客戶維持穩定增速。Apple 為公司手機高精密結構件業務最大客戶，對其總營收貢獻約 20-30%。盡管近三年來公司客戶集中度有下降趨勢，但無法否認 Apple 出貨量波動對公司業績仍存在較大影響。16 年以來，受全球智能手機普及率趨飽和影響，Apple 年出貨量

46、有下降趨勢。隨著 19 年 5G 時代正式開啟及下半年蘋果降價推出新品 iPhone11 系列，Apple 份額從 20 年起開始回升，21Q4 更是單季度占比 22%。我們認為，在產品結構升級推動銷量增長大背景下，Apple 作為技術與銷量全球領先廠商，是最有希望通過技術創新維持銷量增速的企業。公司與 Apple 有長期穩定的合作關系，是其全球最大的代工廠商，有望跟隨客戶維持增速穩定。 圖表圖表26：蘋果手機蘋果手機銷銷量及增速量及增速（百萬臺，（百萬臺，%） 圖表圖表27：蘋果：蘋果市場份額占比變化市場份額占比變化（%） 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 -20.

47、00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%05101520全球智能手機出貨量（億部）yoy0%20%40%60%80%100%20172018201920202021AppleSamsungXiaomiOPPOvivoOthers-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250銷量（百萬臺）增速0%5%10%15%20%市場份額公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 智能家居智能家居未來未來 5 年（年（2021-2026）復合增速）復合增速 15%，將成為公司重要將成為公司重要業務業務新增長新增長點。點。根據 Statis

48、ta 數據，2020 年全球智能家居市場規模為 78.78 億美元，同比增長 16.57%，其中智能設備、控制連接、安全產品分別占比 37%/20%/15%，預計 2026 年市場空間增長到 207.81 億美元，五年 CAGR 達 14.76%。公司2020 年智能家居營收同比增長 11.3%，研發及出貨的相關產品涵蓋 4K OTT 串流影音裝置、Mesh 家用無線網絡、IP 網絡攝影機、智能門鈴及智能音箱等，2020 年整體智能家居設備出貨量達 1.3 億臺，同比增長超 20%，其中 OTT 串流影音裝置出貨量超過 5,500 萬臺，穩居全球出貨首位。 圖表圖表28：智能家居設備市場規模及

49、增速（百萬美元，：智能家居設備市場規模及增速（百萬美元，%） 來源：Statista，國金證券研究所 2.3 數據中心建設浪潮拉動云服務設備業務增長數據中心建設浪潮拉動云服務設備業務增長 云服務設備業務是公司收入的重要來源，2020 年實現收入 1753.06 億元，占總收入 40.6%；此業務毛利率基本保持穩定，20 年為 4.63%，對公司綜合毛利貢獻約 22.54%，業務主要包括服務器、存儲設備及云服務設備高精密機構件： 圖表圖表29：公司公司云服務設備業務云服務設備業務 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00

50、%35.00%40.00%050,000100,000150,000200,000250,00020172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EComfort & LightingControl & ConnectivityEnergy ManagementHome EntertainmentSecuritySmart AppliancesAggregate Growth Rate公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1）服務器：產品包括服務器和數據中心設備。20 年服務器出貨量為 1097萬臺，主要客戶為 Amazon、D