1、敬請參閱最后一頁免責聲明-1-證券研究報告 2025 年 04 月 07 日 宏觀經濟宏觀經濟 美國對等關稅：目的、可能演繹及影響美國對等關稅：目的、可能演繹及影響 宏觀點評宏觀點評 4 月 2 日特朗普對等關稅落地，一是對所有國家設立 10%的“最低基準關稅”，于 4 月 5 日生效；二是對貿易逆差較大的經濟體征收更高的關稅，于 4 月 9 日生效。美國對等關稅的目的是多重的美國對等關稅的目的是多重的，包括引導制造業回流、維護美國國家安全、解決貿易失衡、消除所謂“貿易不公平”、增加稅收彌補財政缺口等。此外，遏制中國也是重要目的。對等關稅未來可能的三種演繹對等關稅未來可能的三種演繹。（1）樂觀

2、情景：美國對多數國家征收）樂觀情景：美國對多數國家征收10%基準關稅基準關稅。特朗普有意愿進行關稅談判，樂觀情景是絕大多數國家通過擴大對美投資、購買美國產品等方式換取美國調降關稅。這種情景仍是有利于全球化的，全球經濟能夠承受沖擊，基準關稅拖累美國 GDP 將下滑約0.5%，物價上升約 1%。（2）謹慎情景：“以牙還牙”、貿易反制下，全球）謹慎情景：“以牙還牙”、貿易反制下，全球關稅率大幅上升，貿易急劇下滑關稅率大幅上升，貿易急劇下滑。一方面，中國、歐盟等經濟體對美國進行反制后，美國對中國、歐盟等再加征關稅，局勢持續升級。另一方面，遏制中國也是美國的重要目標，美國可能強迫越南等其他國家對中國加征

3、關稅，換取美國減免關稅，中國也可能對這些國家進行反制。最終，全球主要經濟體互相進行貿易報復，貿易額急劇下滑，全球產業鏈斷裂，世界經濟進入大蕭條。（3）中性情景：美國對一些經濟體關稅率下調至）中性情景：美國對一些經濟體關稅率下調至 10%，對另外一些，對另外一些仍保持較高關稅，美國整體有效關稅率上升仍保持較高關稅，美國整體有效關稅率上升 10-20 個百分點個百分點。一方面，美國可能和制造業不強的經濟體（不是美國貿易逆差主要來源）以及一些主要盟友達成協議，將關稅率降低到 10%或取消。另一方面，遏制中國仍是美國的重要目的，中美可能較難達成關稅協議，同時美國還會以降低關稅為交換，強迫越南、墨西哥等

4、制造業經濟體對中國產品加征關稅。這種情況下，關稅拖累美國 GDP 下滑約 1%，物價將上升 2%，通脹達到 5%。對等關稅對中國影響大但可控對等關稅對中國影響大但可控。若對所有產品均征收關稅，美國對中國出口商品的平均關稅將增至 76.1%。中性情景下，美國不進一步對中國加關稅，但維持原有關稅，對等關稅將使中國 GDP 增速將下滑 2 個百分點。中國是超大規模經濟體，面對美國的關稅沖擊，我們積累了豐富的應對經驗，具有強大的抗壓能力。A 股策略：階段性重視避險，中長期政策發力后有望展開新一輪行情股策略：階段性重視避險，中長期政策發力后有望展開新一輪行情。對中國股市來看，短期市場不確定性加強，風險偏

5、好面臨回落。后續中美貿易摩擦暫緩、展開談判，還是進一步加劇仍不確定。樂觀情景：樂觀情景：中美等各方展開談判，本輪關稅最終延遲或執行力度低于預期；同時國內內需政策及時有效，經濟韌性超預期，股市階段性回落后展開新一輪行情。謹慎情景：謹慎情景：中美貿易摩擦升級，逆全球化普遍展開。在此情景下，市場持續回落的時間或許更長。中性情景：中性情景：對等關稅落地后，貿易摩擦暫緩升級，在此情景下，股市企穩需要等待更多政策面增量信號，需更多拉動內需等增量政策出臺，市場將經歷階段性調整。后續企穩需要關注降息落地時間，以及 4 月、7 月政治局會議等增量政策能否釋放。風險提示：風險提示：對等關稅演化存在較大不確定性；全

6、球貿易下滑；全球資本市對等關稅演化存在較大不確定性；全球貿易下滑；全球資本市場波動加大場波動加大。邢曙光邢曙光（分析師）（分析師） 登記編號：S0280520050003 鐘鐘 山山（研究助理研究助理） 登記編號：S0280123070001 段雅超段雅超（研究助理研究助理） 登記編號：S0280123070002 竇竇 凱凱（研究助理研究助理） 登記編號：S0280124090001 相關報告相關報告 美國經濟滯脹風險有多大2025-03-27 積極有為，乘風破浪2024-12-30 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-2-證券研究報告 目目 錄錄 1、美國對等關稅范圍

7、廣、規模大.3 2、美國對等關稅有多重目的.6 2.1、引導制造業回流，維護美國國家安全.6 2.2、解決貿易失衡，消除貿易不公平.6 2.3、增加關稅收入，彌補財政缺口.7 2.4、遏制中國發展.8 3、對等關稅未來可能的三種演繹.8 4、對等關稅對中國影響大但可控.10 4.1、中美關稅水平大幅上升.10 4.2、中國的反制為何如此迅速激烈？.12 4.3、未來中美對等關稅博弈的情景及其對中國的影響.12 5、市場短期波動較大，長期取決于博弈結果.13 5.1、全球資產價格取決于關稅博弈結果.13 5.2、A 股策略：階段性重視避險，中長期政策發力后有望展開新一輪行情.16 圖表目錄圖表目

8、錄 圖 1：特朗普對等關稅主要內容.3 圖 2：部分國家或地區差異化對等關稅稅率.3 圖 3：對等關稅機制.4 圖 4：部分國家或地區對美貿易差額與對等關稅稅率.5 圖 5：部分國家或地區對等關稅稅率計算結果.5 圖 6：2025 年美國關稅率大幅上升.5 圖 7：各主要經濟體對于美國加征對等關稅回應.6 圖 8：2024 年美國商品貿易逆差達到 1.2 萬億美元.7 圖 9：減稅與就業法案中部分重要政策（Tax Cuts and Jobs Act of 2017）.8 圖 10：中美雙方關稅率大幅上升（%）.11 圖 11：4 月 2 日前，美國已對所有中國的商品加征關稅（%）.11 圖 1

9、2：實際 GDP-出口彈性為 0.2.13 圖 13：對等關稅官宣后，10 年期美國債收益率整體回落.14 圖 14：對等關稅官宣后，美元指數整體回落.14 圖 15：對等關稅官宣后，標普 500 指數大幅回落.14 圖 16：對等關稅官宣后，黃金整體回落.14 圖 17：對等關稅官宣后，布倫特原油價格大幅回落.16 圖 18：對等關稅官宣后，Comex 銅價格大幅回落.16 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-3-證券研究報告 美東時間 4 月 2 日下午 4 時（北京時間 4 月 3 日凌晨 4 時），美國宣布對貿易伙伴征收對等關稅，對等關稅涉及面廣、規模大，它的目的

10、是什么？未來如何演繹？對中美經濟以及資本市場有何影響？1、美國對等關稅范圍廣、規模大美國對等關稅范圍廣、規模大 4 月 2 日，美國總統特朗普在白宮宣布對貿易伙伴征收對等關稅措施并簽署總統行政命令。特朗普簽署的行政命令主要內容包括：一是宣布美國進入國家緊急狀態。一是宣布美國進入國家緊急狀態。特朗普稱美國每年大量貿易逆差反映了貿易關系的不對等性，這導致了美國國內生產能力的萎縮，尤其是美國制造業和國防工業的產能萎縮，損害了美國的經濟和國家安全。二是實施互惠關稅政策。二是實施互惠關稅政策。特朗普援引國際緊急經濟權力法（IEEPA）對所有國家或地區征收 10%的關稅，于美東時間 4 月 5 日生效。其

11、中，已適用 232條款征收 25%關稅的鋼鋁制品及汽車零部件，銅、藥品、半導體和木材制品，美國境內無法自給的能源及特定礦產資源可以豁免關稅。三是對與美國貿易逆差最大的國家或地區征收更高的差異化對等關稅。三是對與美國貿易逆差最大的國家或地區征收更高的差異化對等關稅。其他國家或地區將繼續遵守 10%的最低關稅水平，于美東時間 4 月 9 日生效。具體而言，額外加征的對象包括中國大陸 34%，歐盟 20%，越南 46%，中國臺灣 32%，日本 24%，印度 26%，韓國 25%等。同時，自 5 月 2 日起，美國將終止中國內地及香港所有通過國際郵政渠道寄遞的 800 美元以下小包裹的關稅豁免政策，統

12、一征收 30%的關稅或者每件 25 美元的關稅，6 月 1 日后上調至每件 50 美元，該計征方式將取代包括此前各類行政令規定的所有其他關稅形式。此外，特朗普對加拿大和墨西哥另有安排，現行的相關行政令繼續有效，其中符合美墨加協定（USMCA）的商品不收取對等關稅，維持零關稅。非 USMCA合規商品征收 25%關稅，其中能源及鉀肥類適用 10%。若既有行政命令終止，USMCA 合規商品仍享優惠待遇，非合規商品則將適用 12%的互惠關稅標準。根據該行政命令，特朗普同時被賦予了對等關稅的調整權，當貿易伙伴采取報復性措施時，總統可繼續加征關稅；若相關國家采取有效措施糾正非對等貿易措施，并在經貿及國家安

13、全領域與美國協調立場，總統則可降低關稅。圖圖1：特朗普對等關稅主要內容特朗普對等關稅主要內容 圖圖2：部分國家或地區差異化對等關稅稅率部分國家或地區差異化對等關稅稅率 資料來源：美國白宮，誠通證券研究所 資料來源：美國白宮，誠通證券研究所 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-4-證券研究報告 具體而言，對等關稅是指與另一國貿易壁壘相匹配的關稅。例如，假設美國對某貿易伙伴進口商品征收 2%的關稅，而該伙伴對美國進口商品征收 7%的關稅，并且存在進口增值稅等提升貿易壁壘的政策措施，總體進口貿易壁壘水平約10%。美國的對等關稅將意味著將 2%的稅率提高至 10%以匹配對方，確保

14、“對等”。如果貿易伙伴因此決定降低對美產品關稅，美國可能取消對等關稅。這種追求“對等”的關稅政策的積極面在于，它可能促使美國貿易伙伴降低貿易壁壘，實現互利的市場開放，從而擴大美國企業的市場準入并降低消費者成本。但該政策的弊端在于，高進口關稅將削弱消費者購買力和選擇范圍，且無法保證其他國家會讓步并降低其關稅和非關稅貿易壁壘。圖圖3：對等關稅機制對等關稅機制 資料來源：美國白宮，誠通證券研究所 根據美國貿易代表辦公室公布的對等關稅計算方法，特定國家的關稅增加值i由公式 i=xi mi mi 計算得出，其中xi為美國對該國的出口，mi為美國對該國的進口，為進口需求的價格彈性，在計算時取 4，為進口價

15、格相對于關稅的彈性，在計算時取0.25。所以，實際計算公式為美國對該國的貿易差額除以美國對該國的進口額再除以 2，即為最后征收的差異化對等關稅稅率。美國貿易伙伴美國貿易伙伴現有進口關稅加征對等關稅美國進口關稅水平較低貿易壁壘提升至均等水平貿易伙伴貿易壁壘水平較高美國進口關稅匹配貿易伙伴 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-5-證券研究報告 圖圖4：部分國家或地區對美貿易差額與對等關稅稅率部分國家或地區對美貿易差額與對等關稅稅率 圖圖5：部分國家或地區對等關稅稅率計算結果部分國家或地區對等關稅稅率計算結果 資料來源：美國商務部，美國白宮，誠通證券研究所 資料來源：美國商務部

16、，美國白宮，誠通證券研究所 根據美國國際貿易委員會公布的數據，1891 年至今美國進口關稅經歷了多輪調整，整體上稅率自 1934 年互惠貿易協定法實施后呈下降趨勢，直到 2017 年特朗普第一次上任后開始利用關稅工具作為武器挑起貿易摩擦，關稅稅率有所抬升。根據惠譽國際的測算，美國整體進口稅率在特朗普對等關稅實施后將達到25%左右，提升至 1946 年水平。根據美國稅務基金會的測算，對等關稅使美國有效關稅率上升至接近 20%。圖圖6：2025 年美國關稅率大幅上升年美國關稅率大幅上升 資料來源：美國國際貿易委員會，惠譽國際，稅務基金會，誠通證券研究所 在美國公布對等關稅后，多國都有所表態，其中我

17、國打出反制組合拳，有力回擊美“對等關稅”單邊霸凌，并宣布自 2025 年 4 月 10 日 12 時 01 分起，對原產于美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加征 34%關稅，同時加強對稀土元素的出口管制。除此之外，歐盟發言人也表示“預計采取反制措施”。34%19%45%32%23%25%26%36%30%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500中國大陸歐盟越南中國臺灣日本韓國印度泰國瑞士馬來西亞2024年美國貿易逆差（億美元）對等關稅稅率1890 麥金利關稅法1894 威廉森關稅法案1913安德伍德關

18、稅法1930 斯穆特-霍利關稅法，大幅提高關稅1934 互惠貿易協定法，關稅此后開始降低2017 特朗普第一次上任25.0%，2025 對等關稅25.0%0%10%20%30%40%50%60%182118331845185718691881189319051917192919411953196519771989200120132025名義進口關稅新關稅水平 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-6-證券研究報告 圖圖7：各主要經濟體對于美國加征對等關稅回應各主要經濟體對于美國加征對等關稅回應 資料來源：路透社，誠通證券研究所 2、美國對等關稅有多重目的美國對等關稅有多重目

19、的 美國對等關稅的目的是多重的，包括引導制造業回流、維護美國國家安全、美國對等關稅的目的是多重的，包括引導制造業回流、維護美國國家安全、解決貿易失衡、消除所謂“貿易不公平”、解決貿易失衡、消除所謂“貿易不公平”、增加關稅收入彌補財政缺口等。此增加關稅收入彌補財政缺口等。此外，遏制中國也是重要目的。外，遏制中國也是重要目的。美國征收對等關稅范圍廣、規模大，是將關稅作為工具，為談判留了較大空間，意圖通過降低關稅來達到上述目標。2.1、引導制造業回流，維護美國國家安全引導制造業回流，維護美國國家安全 白宮認為，增強國內制造業對美國國家安全、就業等至關重要白宮認為，增強國內制造業對美國國家安全、就業等

20、至關重要1。2023 年，美國制造業產出占全球制造業產出的份額為 17.4%，低于 2001 年的 28.4%。美國制造業規模的下降降低了美國的制造能力。在汽車、造船、制藥、運輸設備、技術產品、機床以及基本金屬和金屬制品等先進行業，保持有彈性的國內制造能力的需求尤為迫切，這些行業的產能損失可能會永久削弱美國的競爭力。白宮著重強調了，制造業衰落對美國國家安全的影響。美國制造業的衰落，導致軍用物資庫存太低，無法滿足美國的國防利益。如果美國希望維持一個有效的安全保護傘來保衛其公民和國土，以及盟友和伙伴，它就需要有一個龐大的上游制造和商品生產生態系統。這包括在生物制造、電池和微電子等關鍵領域開發新的制

21、造技術，以支持國防需求。白宮還認為，對外國生產商商品的日益依賴使美國供應鏈容易受到地緣政治中斷和供應沖擊的影響。這種漏洞在 COVID-19 大流行期間暴露出來，后來又隨著胡塞武裝對中東航運的襲擊進一步顯現。2.2、解決貿易失衡，消除貿易不公平解決貿易失衡，消除貿易不公平 2024 年美國商品貿易逆差達到 1.2 萬億美元，創下歷史新高。對此，特朗普認為這種貿易逆差不僅損害了美國國家安全，還傷害了美國的中產階級和小城鎮。從 1997 年到 2024 年，美國失去了約 500 萬個制造業工作崗位，并經歷了歷史上最大的制造業就業人數下降之一。1 4 月 2 日美國總統行政命令 https:/www

22、.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tariff-to-rectify-trade-practices-that-contribute-to-large-and-persistent-annual-united-states-goods-trade-deficits/2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-7-證券研究報告 對于貿易逆差的原因，特朗普認為美國商品遭受了不公平對待。他認為，美國每年大量且持續的商品貿易逆差在很大程度上是由于雙邊貿易關系中

23、缺乏互惠關系造成的；不同的關稅稅率和非關稅壁壘（補貼、增值稅、貨幣操縱、監管壁壘等）使得美國制造商更難在國外市場銷售他們的產品；美國公司每年向外國政府繳納超過 2000 億美元的增值稅（VAT），而其他國家出口商品不向美國繳納增值稅；美國主要貿易伙伴壓低了國內工資和消費，從而抑制了對美國出口的需求，同時人為地提高了他們商品在全球市場上的競爭力；假冒商品、盜版軟件和商業機密盜竊給美國經濟造成的每年損失在 2250 億至 6000 億美元之間，假冒產品不僅對美國的競爭力構成重大風險，而且還威脅到美國人的安全、健康和安全。圖圖8：2024 年美國商品貿易逆差達到年美國商品貿易逆差達到 1.2 萬億美

24、元萬億美元 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2.3、增加關稅收入，彌補財政缺口增加關稅收入，彌補財政缺口 特朗普主張的減稅和重振美國制造業都需要資金支撐。特朗普主張的減稅和重振美國制造業都需要資金支撐。特朗普推行的 2017 年正式生效的減稅與就業法案（TCJA 法案）將于 2025 年底到期，特朗普希望延長并爭取永久化其中部分條款，包括降低個人所得稅稅率以及提高遺產稅限額等政策。特朗普還計劃進一步降低企業所得稅稅率，由現行的 21%降低至 15%。這些減稅措施預計未來十年將造成 4.5 萬億美元的財政缺口。此外，為了重振美國制造業，特朗普還將維持拜登政府的一些產業和基建政策。這些都需要資

25、金，美國必須在其他地方通過開源節流來籌集。美國政府效率部（DOGE）在支出削減中擔任了重要角色，但目前來看效果并不是很顯著。2025 年 1 月、2 月財政支出同比增長 28.6%、6.4%，財政赤字分別為 1286 億、3070 億美元，財政赤字率（12 個月赤字之和/GDP）上升至 7%以上。關稅成為增加財政收入的一個重要選項。關稅成為增加財政收入的一個重要選項。2024 年美國商品進口額約為 3.3 萬億美元左右，如果關稅率提升 20%左右，可每年創收約 7000 億美元。美國商務部 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-8-證券研究報告 部長 Howard Lutn

26、ick 也表示，特朗普針對他國稅制和監管壁壘實施的“對等”關稅每年可創收 7000 億美元。特朗普的高級貿易顧問彼得納瓦羅（Peter Navarro）表示，特朗普的關稅計劃將在未來十年內籌集超過 6 萬億美元的收入。圖圖9：減稅與就業法案中部分重要政策（減稅與就業法案中部分重要政策（Tax Cuts and Jobs Act of 2017）資料來源：www.irs.gov，www.finance.senate.gov，誠通證券研究所 2.4、遏制中國發展遏制中國發展 特朗普從第一任期開始，就尋求通過關稅等政策遏制中國經濟、高科技發展。不僅通過加征關稅全面打擊中國出口，還以國家安全為由限制中

27、國高科技產品進入美國。同時，通過擴大出口管制以及強迫其他國家等方式限制高科技產品和技術流向中國。特朗普第二任期遏制中國發展的策略沒有改變，此次加征對等關稅的重要目的之一就是遏制中國，未來不排除強迫其他國家對中國加征關稅，換取美國對其關稅下調。3、對等關稅未來可能的三種演繹對等關稅未來可能的三種演繹 根據美國對等關稅的目的，以及通脹等約束，未來美國對等關稅可能存在以下幾種演繹情景。（1）樂觀情景：美國對多數國家）樂觀情景：美國對多數國家征收征收 10%基準關稅基準關稅 對等關稅長期持續下去，會導致美國通脹大幅上升，美國社會將嚴重不滿。中期選舉時，共和黨可能失去對國會的控制。因此，特朗普有意愿進行

28、關稅談判。最樂觀的情景是，絕大多數國家通過擴大對美投資、購買美國產品等方式換取美國調降關稅。當然，由于制造業回流、解決貿易失衡以及增加稅收是美國重要目的，至少在初期，多數國家會被保留 10%的基準關稅。此外。一些對美國重要的產品以及少數核心盟友可能被豁免關稅。中美也能停止關稅摩擦升級，達成一定的協議。整體上，樂觀情景下，美國有效關稅率上升約 10 個百分點至 13%左右。稅種政策具體措施有效期個人所得稅企業所得稅稅率標準扣除額個人免稅額稅收抵免額其他免稅額遺產稅稅率合伙企業利息扣除凈經營損失即時費用扣除海外稅收仍保持7檔稅率，最高稅率從39.6%降至37%，35%的檔次沒有變化，33%的檔次降

29、至32%，28%的檔次降至24%，25%的檔次降至22%，15%的檔次降至12%，最低檔次保持在10%單身納稅人的標準扣除額為14600美元；對于共同報稅的已婚夫婦，標準扣除額為29200美元取消個人免稅額兒童稅收抵免額為1700美元有學生貸款者可獲10000美元免稅額；有抵押貸款的夫妻可獲75000美元免稅額遺產稅最高免稅額調整為1360萬美元企業所得稅由35%降至21%永久生效包括獨資企業、合伙企業和S公司的所有者可獲得通過收入20%的稅收抵免。為了防止高收入者將常規工資重新分類為通過收入，扣除額上限為工資收入的50%或工資收入的25%加上資產價值的2.5%凈利息扣除上限為息稅前利潤（EB

30、IT）的30%永久生效該法律取消了凈經營損失（NOL）的回溯扣除，并將前期扣除的上限設定為應納稅所得的90%，下降至80%。永久生效允許對短期資本投資進行全額扣除，而不是要求分期折舊，扣除上限翻倍至100萬美元，且在設備支出超過250萬美元后開始逐步取消永久生效引入了領土稅制，只有國內收入需繳稅，在美國公司將收入轉向低稅國家時征收基礎侵蝕反濫用稅（BEAT）永久生效持續至2025年12月31日持續至2025年12月31日持續至2025年12月31日持續至2025年12月31日持續至2025年12月31日持續至2025年12月31日持續至2025年12月31日 2025-04-07 宏觀經濟 敬

31、請參閱最后一頁免責聲明-9-證券研究報告 這種情景仍是有利于全球化的，全球經濟能夠承受沖擊。綜合主流機構的預這種情景仍是有利于全球化的，全球經濟能夠承受沖擊。綜合主流機構的預測，基準關稅將使美國測，基準關稅將使美國 GDP 將下滑約將下滑約 0.5%，物價上升約，物價上升約 1%。耶魯大學預算實驗室（the Budget Lab）估計加征 10%的全球基準關稅、征收 60%的中國關稅情景下，美國 GDP 下降 0.5%，物價上升 1.6%；美國稅收基金會（Tax Foundation）也預測該種情景下美國 GDP 下降 0.5%。美國彼得森國際經濟研究所（PIIE）則預測，在不存在貿易報復下，

32、美國 GDP 最高下降 0.4%，物價上升 0.6%；如果存在貿易報復，美國 GDP 最高下降 0.9%，物價上升 1.3%。我們也可以自己粗略測算一下關稅對美國通脹的影響。美國進口商品占消費的比重為 17%左右，很多研究表明關稅主要由美國消費者承擔，假設加征關稅全部由美國消費者承擔，那么美國有效關稅率上升 10 個百分點，美國通脹率將上升1.7 個百分點。當然，關稅不會完全傳導到物價，普遍認為關稅率上升 1 個百分點，美國通脹率將上升 0.1 個百分點。那么，10%基準關稅下，美國通脹將上升 1個百分點，美國 CPI 通脹率從目前的 2.8%上升至 4%左右。（2）謹慎情景：“以牙還牙”、貿

33、易反制下，全球關稅率大幅上升，貿）謹慎情景：“以牙還牙”、貿易反制下，全球關稅率大幅上升，貿易急易急劇下滑劇下滑 一方面，中國、歐盟等經濟體對美國進行反制后，美國對中國、歐盟等再加征關稅，局勢持續升級。另一方面，遏制中國也是美國的重要目標，美國可能強迫越南等其他國家對中國加征關稅，換取美國減免關稅，中國也可能對這些國家進行反制。最終，全球主要經濟體互相進行貿易報復。這種情景下，全球貿易形勢恐將回到這種情景下，全球貿易形勢恐將回到 1930 年代，貿易額急劇下滑，全球產業年代，貿易額急劇下滑，全球產業鏈斷裂，世界經濟進入大蕭條。鏈斷裂，世界經濟進入大蕭條。1929 年，美國國會甚至在股市崩盤之前

34、就開始著手大幅提高關稅。1930 年 6 月頒布的斯穆特-霍利關稅法在全球范圍內引起了深深的不滿和一些報復。1931 年，全球貿易加速惡化，各國為保護國內市場和維護國際收支而陷入混亂的爭奪，主要國家進行大幅貨幣貶值、實施外匯限制，或大幅收緊進口關稅并引入進口配額。1929 年至 1933 年間，全球貿易量下降了25%，其中近一半的下降歸因于更高的貿易壁壘2。與此同時，各國經濟急劇惡化，1930-1932 年美國 GDP 分別下滑了 8.5%、6.4%、12.9%。（3）中性情景：美國對一些經濟體關稅率下調至）中性情景：美國對一些經濟體關稅率下調至 10%，對另外一些仍保持，對另外一些仍保持較高

35、關稅，美國整體有效關稅率上升較高關稅，美國整體有效關稅率上升 10-20 個百分點個百分點 一方面，美國可能和制造業不強的經濟體（不是美國貿易逆差主要來源）以及一些主要盟友達成協議，將關稅率降低到 10%或取消。另一方面，遏制中國仍是美國的重要目的，中美可能較難達成關稅協議，同時美國還會以降低關稅為交換，強迫越南、墨西哥等制造業經濟體對中國產品加征關稅。此外，美國和歐盟的關稅爭端也可能持續下去。整體上，美國有效關稅率上升幅度將為 10%-20%。這種情況下，主流機構預測對等關稅將使美國這種情況下，主流機構預測對等關稅將使美國 GDP 下滑約下滑約 1%，物價將上升，物價將上升2%，通脹達到，通

36、脹達到 5%。耶魯大學預算實驗室（the Budget Lab）預測，截至 4 月 2日，2025 年的關稅政策，將導致美國 GDP 下降 0.9%，物價上升 2.3%；美國稅收基金會（Tax Foundation）預測美國 GDP 下降 0.7%。如果關稅上升 1 個百分點，通脹率將上升 0.1 個百分點，那么對等關稅將導致美國通脹將上升 2 個百分點。綜合來看，如果對等關稅完全實施，美國 CPI 通脹率將從目前的 2.8%上升至 5%左右。當然，以上的預測都是基于 4 月 2 日公布的對等關稅機械化計算的，通脹 2 https:/www.imf.org/external/pubs/ft/f

37、andd/2010/03/henn.htm 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-10-證券研究報告 的影響很復雜，中性情景下通脹可能遠超過 5%?？梢?，雖然白宮引用上一輪加征關稅的研究，認為關稅會促可見，雖然白宮引用上一輪加征關稅的研究，認為關稅會促進美國經濟增進美國經濟增長、增加就業，同時并不會引起通脹，但是多數專家學者并不贊同。長、增加就業，同時并不會引起通脹，但是多數專家學者并不贊同。這一輪對等關稅和上一輪加征關稅有著明顯不同。上一輪關稅主要針對中國，美國有效關稅仍只有 3%左右。而此次美國對等關稅是廣泛征收，將美國有效關稅率提升了約20 個百分點，這對美國經濟的影

38、響遠大于上一輪。薩默斯認為，關稅的傳導作用幾乎是 100%，對等關稅將推高美國消費者面臨的價格。關稅還會通過通脹預期、消費者和投資者信心、資產價格下跌、成本增加、貿易伙伴反制等多個渠道導致經濟衰退。對等關稅長期持續下去，美國經濟將陷入滯脹。此外，美國加征關稅的此外，美國加征關稅的其他目的也未必能實現。加征關稅不能消除美國逆其他目的也未必能實現。加征關稅不能消除美國逆差。差。貿易差額是由一國的儲蓄和投資之差決定，消費和投資模式不改變，關稅無法解決貿易逆差。4 月 3 日，美國稅收基金會認為，加征關稅短期內會導致進口減少，但長期來看，要么通過匯率渠道，要么通過外國貿易報復，美國出口也會減少。而這些

39、是由實證研究證明的。IMF 2019 年的一篇工作論文研究了關稅的宏觀經濟后果3，發現從中期來看，關稅增加會導致國內產出和生產率在經濟和統計上顯著下降；關稅增加還會導致更多的失業、更高的不平等和實際匯率升值，但對貿易平衡的影響很小。加征關稅短期提加征關稅短期提高稅收，但不可持續高稅收，但不可持續。關稅不完全由出口商承擔，關稅在出口商、進口商和消費者之間分擔。關稅會損害美國消費者和企業的利益，制約它們在其他方面的支出，降低美國相應環節的稅收。關稅的價格傳導效應還會使美國進口減少，加之美國一些貿易伙伴也會采取反制措施，從而導致全球貿易量螺旋下降，關稅收入也會隨之減少。美聯儲陷入兩難境地。美聯儲陷入

40、兩難境地。對等關稅推高美國經濟滯脹風險，美聯儲可能長期維持觀望狀態。特朗普激進關稅政策導致美國經濟衰退概率增加，美股、商品價格、美債利率大幅下降，市場預期 2025 年美聯儲降息四次的概率增加。美國滯脹風險增加，在 4 月 2 日對等關稅公布前，3 月密歇根大學一年期通脹預期就已上升至 5%，4 月通脹預期可能進一步上升，進而約束美聯儲降息次數。不過，如果美國資產價格急劇下跌，美聯儲可能緊急降息，此后隨著通脹的上升，加息預期可能出現。4、對等關稅對中國影響大但可控對等關稅對中國影響大但可控 4.1、中美關稅水平大幅上升中美關稅水平大幅上升 據 PIIE 測算，截至 4 月 2 日特朗普宣布對中

41、國征收對等關稅之前，美國對中國出口商品的平均關稅為 42.1%。這是 2018 年中美貿易摩擦開始前，美國對中國關稅的十倍以上。其中，20%是第二屆特朗普政府增加的，分兩個階段實施：2025年 2 月 4 日提高 10 個百分點，3 月 4 日提高 10 個百分點。目前兩屆特朗普政府已根據 1974 年貿易法第 301 條或國際緊急經濟權力法(IEEPA)對中國征收特別關稅，涵蓋從中國進口的所有美國商品。作為對年初美國關稅政策的回應，中國也進行了反制，將對美國出口的平均關稅提高到 22.6%，同時將美國出口的覆蓋范 3 Macroeconomic Consequences of Tariffs

42、 https:/www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2019/01/15/Macroeconomic-Consequences-of-Tariffs-46469 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-11-證券研究報告 圍從 58.3%提高到 63.0%。4 月 2 日，特朗普宣布將對中國加征 34%的額外關稅，并于 4 月 9 日凌晨生效。若對所有產品均征收關稅，美國對中國出口商品的平均關稅將增至 76.1%。還未等對等關稅生效，中國就公布了反制措施，表示將于 4 月 10 日起，對原產于美國的所有進口商品加征 34%關稅。屆時中國

43、對美關稅將升至 56.6%。圖圖10：中美雙方關稅率大幅上升（中美雙方關稅率大幅上升（%）資料來源：PIIE，美國白宮，誠通證券研究所 圖圖11：4 月月 2 日前，美國已對所有中國的商品加征關稅（日前，美國已對所有中國的商品加征關稅（%）資料來源：PIIE，中國國務院關稅稅則委員會，誠通證券研究所 6.556.64.2以前，美國對中國進口關稅為42.1%76.113.8010203040506070802018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/

44、042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/04中國對世界其他國家進口關稅中國對美國進口關稅美國對中國進口關稅美國對世界其他國家進口關稅4月2日前，美國對已對所有中國的商品加征關稅4月10日，中國對所有美國產品加征關稅01020304050607080901002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/0720

45、20/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/04中國出口產品受美國關稅影響比例美國出口產品受中國關稅影響比例 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-12-證券研究報告 4.2、中國的反制為何如此迅速激烈？中國的反制為何如此迅速激烈？除了對美加征 34%的關稅外，4 月 4 日當天，中國還進行了一系列的反制措施，如中國在世貿組織就美國對華產品加征“對等關稅”措施提起

46、訴訟；對進口醫用 CT球管發起產業競爭力調查；對中重稀土相關物項實施出口管制；將 16 家美國實體列入出口管制管控名單；將 11 家美國企業列入不可靠實體清單；對原產于美國、印度的進口相關醫用 CT 球管發起反傾銷立案調查等。中國反制如此迅速，力度如此之大，超出市場預期。與大部分國家表示妥協或談判的表態不同，中國選擇了針鋒相對的策略，目前沒有表現出絲毫妥協退讓的意愿。那么如何理解中國如此迅速和激烈的反制措施？首先，當下我們確實有實力維首先，當下我們確實有實力維護正當權益。護正當權益。特朗普一直強調交易和談判籌碼，而目前我們手上確實有很多牌可以打。據 ECONOVIS 研究，2000 年美國貿易

47、總額為 2.0 萬億美元，是中國 4740 億美元的四倍多。當時，中國只是少數幾個國家的主要貿易伙伴，包括古巴、伊朗、利比亞、緬甸、蒙古、朝鮮、阿曼、蘇丹、坦桑尼亞和越南。從 2000 年到 2024 年，美國貿易增長了 167%（復合年增長率為 4.2%），而中國貿易增長了 1200%（復合年增長率為 11.3%），貿易額在 2012 年超過美國。到 2024 年，美國貿易總額達到5.3 萬億美元，中國達到 6.2 萬億美元。目前中國是亞洲、東歐、中東、大洋洲、南美洲和非洲大部分地區的主要貿易伙伴。另一方面，我們確實有必要對美關稅作出強勢回應，否則可能面臨被動局面。另一方面，我們確實有必要對

48、美關稅作出強勢回應，否則可能面臨被動局面。在特朗普宣布全球對等關稅政策后，大部分國家選擇與美國進行談判。若美國運用減免關稅作為條件，要求其他國家對中國進行加征關稅或其他形式的遏制與打壓，我們可能面臨更加不利的局面。因此，針鋒相對的策略不僅是給美國看，也是要給想要站隊美國的國家一些威懾。如果這些國家在與美國的談判中附加了對中國加關稅等不利條款，也需要權衡一下來自中國的反制。這類似一個囚徒困境博弈，不過是更加動態的并且有著更加復雜主體，但針鋒相對或者以牙還牙的策略確實是解決重復囚徒困境的一個非常有效的策略。4.3、未來中美對等關稅博弈的情景及其對中國的影響未來中美對等關稅博弈的情景及其對中國的影響

49、 目前來看，特朗普已經表態愿意就關稅問題與各國談判，可見其更希望用談判來解決問題，這也符合其一貫的商人作風。從當前各國對特朗普對等關稅的反應看，僅有中國進行了大規模的反制，而其他主要國家仍優先選擇進行談判。因此，當前全球對等關稅博弈才剛剛開始，未來如何演進仍有較大不確定性，而中美的博弈則尤為重要。下面我們重點對中美對等關稅如何博弈進行一定的推理分析，新一輪博弈主要分為三種情景。樂觀情景樂觀情景：美國不進一步對中國加稅，并與中國談判，豁免部分關稅。在此情景下，我們擁有更多的主動權，進可攻退可守。并且如果美國示弱，美國與其他國家談判預計也將陷入僵局。這種情景下，美國對等關稅對中國的影響預計是最小的

50、。謹慎情景：謹慎情景：美國進一步對中國加征關稅，中美貿易摩擦持續升級。在此情景下，其他國家也將卷入貿易摩擦泥潭。全球供應鏈以及貿易格局預計將出現大幅調整，世界經濟也將面臨滯脹。中性情景中性情景：美國不進一步對中國加關稅，但維持原有關稅。在此情景下，我們大概率也會維持原有關稅。此時，中美兩國內部環境以及中美與其他國家的談判情 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-13-證券研究報告 況便更為重要。我們目前處于經濟周期底部，通脹位于低位，并且仍有較大政策空間。反觀，美國處于周期頂部回落階段，通脹仍在高位，政策上也面臨諸多掣肘。相對而言，在這種相持階段，我們的經濟環境會更有利一些

51、。外部環境而言，在我們針鋒相對的策略威懾下，美國利用關稅談判孤立、圍堵中國制造的難度會加大。不過，雙邊談判實現降低關稅、加大進口、加大對美投資等協議的概率較大。由于各國在貿易結構、地緣戰略等方面大相徑庭，各國關稅談判結果也將面臨極大不確定性，經濟也將受到不同程度的影響。不過中長期看，中美長期持續的高關稅并不可持續，演化方向也并不明確，可能偏向樂觀情景，也可能偏向悲觀情景。在中性情景下，根據歷史經驗，假設出口關稅彈性為-1.3，美國對中國加征 50%左右的有效關稅，中國對美出口將下降 65%，影響中國出口下降 10%。根據歷史經驗，如果 GDP 出口彈性為 0.2，中國 GDP 增速將下滑 2

52、個百分點。但要看到，中國是超大規模經濟體，面對美國的關稅沖擊，我們積累了豐富的應對經驗，具有強大的抗壓能力。同時，需要我們堅定不移辦好自己的事，積極擴大內需，以國內經濟結構調整應對外部環境調整。圖圖12：實際實際 GDP-出口彈性為出口彈性為 0.2 資料來源：Wind，誠通證券研究所 5、市場短期波動較大，長期取決于博弈結果市場短期波動較大，長期取決于博弈結果 5.1、全球資產價格取決于關稅博弈結果全球資產價格取決于關稅博弈結果 美東時間 4 月 2 日對等關稅公布后當周，全球資產均出現不同程度的回落。10年期美國國債收益率由 4.2%附近最低降至 3.86%，跌幅超 34BP。4 月 4

53、日，中國宣布進行關稅反制后，美國國債收益率有所反彈，這可能受通脹預期推動。美元指數由 104 附近最低降至 101 附近，跌幅近 3%。不過，在持續回落 14 小時左右，美元指數便止跌企穩。這可能與特朗普表示愿意接受談判，并且大多數國y=0.1982x+4.0063-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-20.000.0020.0040.0060.00實際GDP增速%出口增速%2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-14-證券研究報告 家也表示不會報復，愿意接受談判有關。特別是越南表示愿意取消美國產品進口關稅，以避免美國對越南商品加征對等關稅。4

54、 月 4 日，中國宣布進行關稅反制后，美元指數有所回落，不過隨后開始反彈并突破前高。美股以及商品市場則出現較大跌幅。標普 500、納斯達克指數下跌均超 10%，布倫特原油指數、Comex 銅期貨價格最大跌幅近 15%。這反映出市場對“對等關稅”可能帶來全球經濟衰退的擔憂。相對而言，黃金價格表現則相對堅挺。在 4 月 4 日中國宣布進行關稅反制前，跌幅近 2.5%，但其后實際利率提升影響持續回落，最大跌幅近 5%。未來，全球關稅博弈仍有較大不確定性，其具體走向將對全球大類資產產生重要的影響。下面我們分不同的情景進行分析。若美國能持續與相關國家達成談判協議，特別是同中國、歐盟等重要國家和地區達成實

55、質性協議。這將有效修復此前的悲觀預期，美債收益率、美元指數、美股以及商品價格均會有一定的修復。黃金價格受流動性修復以及實際利率雙重因素影響，震蕩偏弱的概率比較大。若美國在關稅談判上進展偏慢，考慮到市場已經有大幅的調整，在沒有其他重要經濟以及地緣等因素影響下，美債收益率、美元指數、美股以及商品價格預計將維持窄幅震蕩走勢。黃金受流動性修復影響，價格反而可能有所修復。若美國無法與中國、歐盟等經濟體達成協議，并受到報復，貿易摩擦升級，衰退預期將進一步導致全球大類資產價格回落。圖圖13：對等關稅官宣后，對等關稅官宣后，10 年期美國債收益率整體回年期美國債收益率整體回落落 圖圖14：對等關稅官宣后，美元

56、指數整體回落對等關稅官宣后，美元指數整體回落 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 圖圖15：對等關稅官宣后，標普對等關稅官宣后，標普 500 指數大幅回落指數大幅回落 圖圖16：對等關稅官宣后，對等關稅官宣后，黃金整體回落黃金整體回落 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-15-證券研究報告 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-16-證券研究報告 圖圖17：對等關稅官宣后，布倫特原油價格大幅回落對等關稅官宣后，布倫特原油價格大幅回落 圖圖18：對

57、等關稅官宣后，對等關稅官宣后，Comex 銅價格大幅回落銅價格大幅回落 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 5.2、A 股策略：階段性重視避險，中長期政策發力后有望展開新一輪行股策略：階段性重視避險，中長期政策發力后有望展開新一輪行情情 4 月 2 日特朗普對等關稅落地?！皩Φ汝P稅”主要包括兩項行政令：一是對所有國家設立 10%的“最低基準關稅”，于 4 月 5 日生效；二是對貿易逆差較大的經濟體征收更高的關稅，于 4 月 9 日生效。應對關稅政策，中國國務院關稅稅則委員會宣布，自 4 月 10 日起，對源自美國的所有進口商品實施 34%的關稅加征，涉及能源

58、、農產品、高科技設備等多個領域。商務部將斯凱迪奧公司等 11 家美國企業列入不可靠實體清單，禁止其從事對華進出口活動并暫停在華新增投資；將高點航空技術公司等 16 家美國實體列入出口管制管控名單，禁止向其出口兩用物項；宣布對 7 類中重稀土相關物項實施出口管制，對進口醫用 CT 球管發起產業競爭力立案調查。同時海關總署暫停 6 家美國企業產品輸華資質等。對中國股市來看，短期市場不確定性加強，風險偏好面臨回落對中國股市來看，短期市場不確定性加強，風險偏好面臨回落。此前市場對特朗普加征關稅幅度預期不足，對華關稅 34%幅度超過市場預期。后續中美貿易摩擦暫緩、展開談判，還是進一步加劇仍不確定。但同時

59、也要看到，相比于上一輪貿易摩擦，我國準備更充分、政策儲備空間但同時也要看到，相比于上一輪貿易摩擦，我國準備更充分、政策儲備空間充分充分。特朗普第二次上任以來，我國應對貿易摩擦的政策工具從單純依靠關稅政策轉向政策組合拳，綜合通過關稅、出口管制、產業制裁等多維度施壓，提升反制效能。提振經濟方面，政策已經前置，后續財政政策方面專項債、超長期國債有望繼續發力，貨幣政策方面降準降息有望落地。4 月可觀察是否降準，以及 4月政治局會議定調，能否有增量政策出臺。二季度降息也有望落地。目前市場預期美聯儲年內降息四次，預期首次降息是 6 月，屆時海外降息可為國內降息提供較為寬松的外部環境。具體來看后續市場走勢的

60、幾種情景：樂觀情景：樂觀情景：中美等各方展開談判，本輪關稅最終延遲或執行力度低于預期；同時國內內需政策及時有效，經濟韌性超預期，股市階段性回落后展開新一輪行情。一方面，本次關稅加征幅度較大，對美通脹形成顯著壓力。不排除美國通脹數據大幅走強、特朗普支持率降低后，對等關稅延緩或落地幅度低于預期，中美開啟談判。參照 2019 年初，中美在持續加征關稅后開啟談判，A 股在利空消化充分后逐步回升。本輪對華關稅將在 4 月 9 日關稅落地，觀察 9 日前后中美高層能否釋放談判信號、美國通脹數據何時大幅反彈，或者我國反制落地后美國暫緩加稅等積極信號能否出現。另一方面，2024 年中央經濟工作會議、2025

61、年兩會均將提振內需放在經濟工作首要位置，不排除加征關稅落地后，提振政策更加寬松積極，經濟修復超預期。若政策定調更為寬松、兩重兩新、就業、地產政策等超預 2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-17-證券研究報告 期發力，內需持續強勁，則市場有望在政策發力后展開新一輪行情。謹慎情景：謹慎情景：中美貿易摩擦升級、本輪加征關稅后繼續提高關稅稅率，逆全球化普遍展開；國內內需政策出臺穩健，內需提振階段性難以抵消出口回落對經濟的拖累。在此情景下，出口數據面臨全面回落且持續性更長，年內經濟增速目標實現的難度加大。摩擦升級加劇全球資金風險偏好快速降低，風險資產普遍拋售導致流動性沖擊出現，進一

62、步加劇資本市場的下行。同時，若國內經濟增量政策的出臺滯后于數據的回落、內需提振效果并不顯著，則出口回落對經濟的拖累更加明顯。市場持續回落的時間或許更長。中性情景：中性情景：本輪對華 34%關稅落地，各國對美展開談判、貿易摩擦暫緩升級；國內政策發力穩健，一定程度上對沖出口負面影響。若此次關稅落地，則 3月對華連續加征 20%關稅基礎上再次加征 34%，出口受阻對經濟增速的負面影響將加大。同時，各國談判階段不排除其他國家也以對華征稅為手段，換取美國關稅減免。在此情景下，股市企穩需要等待更多政策面增量信號，降準即便落地，還需更多拉動內需等增量政策出臺。在貨幣財政政策并未大幅寬松、提振內需政策未見顯著

63、增量前，市場將經歷階段性調整。后續企穩需要關注降息落地時間，以及 4 月、7 月政治局會議等增量政策能否釋放。整體來看，無論本輪關稅最終走向哪種情景，階段性均面臨市場風險偏好的回落。但中長期在國內增量政策落地下，我國有望體現出經濟韌性與制度優勢，市場仍會企穩修復。階段性關稅落地階段，市場配置可以重視內循環板塊、紅利板塊、自主可控主題，以及我國反制品種。內需（零食、白酒、教育、零售、旅游等）提振政策有望貫穿年內；紅利（電力、高速公路、銀行、動力煤）板塊避險價值有望凸顯；自主可控主題（半導體、軍工等）也在 2018-2019 年上一輪貿易摩擦階段有超額收益，可重點關注。關稅反制品種可以關注農產品加

64、征關稅后加速產業出清的生豬養殖板塊以及稀土等加稅品種?？萍及鍓K或表現相對獨立，我國目前在人工智能領域有一定政策優勢與技術優勢，年內政策仍有望持續向科技板塊傾斜；并且 DeepSeek 為代表的泛科技領域不排除繼續有新的技術應用、爆款產品出現。在降準降息預期下，流動性寬松有望帶動板塊超額收益。2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-18-證券研究報告 特別聲明特別聲明 根據證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）規定，誠通證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資

65、者。若您為非專業投資者及風險承受能力低于 C3 的普通投資者，請勿閱讀、收藏、接收或使用本研報中的任何信息。若因適當性不匹配，給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，認真審慎、專業嚴謹、獨立客觀的出具本報告并對報告內容和觀點負責。分析師的薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。投資評級說明投資評級說明 誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避 推薦：未來612個月，預計該行業指數表現強于同期市

66、場基準指數。中性：未來612個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?12個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避 強烈推薦：未來612個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來612個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來612個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?12個月，預計該公司

67、股價相對同期市場基準指數跌幅在5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。2025-04-07 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-19-證券研究報告 免責聲明免責聲明 誠通證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由誠通證券股份有限公司（以下簡稱誠通證券）供其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）使用，誠通證券無需因接收人收到本報告而視

68、其為客戶。本報告是發送給誠通證券客戶的，屬于機密材料，只有誠通證券客戶才能參考或使用，如接收人并非誠通證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。誠通證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。誠通證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。誠通證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告

69、不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是誠通證券在發表本報告當日的判斷，誠通證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但誠通證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。誠通證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。對于瀏覽過程中可能涉及的誠通證券網站以外的地址或超級鏈接，誠通證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。除非另有說明，所有本報告的版權屬于誠通證券。未經誠通證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為誠通證券的商標、服務標識及標記。誠通證券版權所有并保留一切權利。聯系我們聯系我們 郵編：100020 誠通證券股份有限公司 研究所 北京市朝陽區東三環北路27號樓12層