【公司研究】云南鍺業-深度報告：加碼鍺下游產品5G發展驅動公司增收-20200414[21頁].pdf

1、萬 聯 證 券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 加碼鍺下游產品，加碼鍺下游產品，5G5G 發展驅動公司增收發展驅動公司增收 觀望觀望（首次） 云南鍺業云南鍺業（002428002428 ）深度深度報告報告 日期：2020 年 04 月 14 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 云南鍺業作為國內鍺產業鏈龍頭企業，鍺礦資源豐富，鍺產品銷量全國 第一，是目前國內最大的鍺系列產品生產商和供應商。公司加速拓寬下 游產業鏈，建立子公司銷售鍺下游產品及非鍺半導體材料等。受 5G 興 起拉動鍺下游產品需求及鍺價上漲，公司未來發展向好。 投資要點投資要點: : 鍺價有望上

2、漲，公司材料級鍺產品營業收入將有所回升：鍺價有望上漲，公司材料級鍺產品營業收入將有所回升：中國是鍺 礦最大的生產國，但近年來，由于環保政策和稀有金屬戰略資源保 護的影響，中國鍺礦產量逐年下降。與此同時，鍺民用及軍工方面 的廣泛用途，加之 5G 對鍺產品的需求增大，鍺消費量逐年增長， 2020 年鍺價有望回升。 公司材料級鍺產品一直占公司營業收入來源 極大比重，受鍺價回升影響，預期公司營業收入將有所增加。 5G5G 將拉動公司光纖級鍺產品銷售：將拉動公司光纖級鍺產品銷售： 2020 年 5G 移動通訊的應用與需 求不斷加深，預計到年底將建成 60 萬個 5G 基站，這也將帶動光纖 用鍺的需求。

3、據中國產業信息網測算， 2021 年光纖對鍺需求有望達 110 噸。公司目前擁有光纖用四氯化鍺產能 60 噸/年，且具有長飛 光纖、 烽火通信等穩定客戶， 5G 發展將對公司光纖級鍺產品銷售形 成利好。 5G5G 時代砷化鎵需求大幅增加，將帶動公司利潤大幅增長：時代砷化鎵需求大幅增加，將帶動公司利潤大幅增長：5G 時代 面臨的三大關鍵技術，毫米波、大規模陣列天線技術及小型基站， 將大量運用 RF （射頻元件） ， 其中將大量運用到砷化鎵制成。 據 Yole 預測， 2024 年全球砷化鎵元件市場將達到 157.1 億美元。 公司目前 已有砷化鎵單晶片生產線，產能為 80 萬片/年（折合四寸）

4、，產品 結構也由原來的LED級別產品為主逐漸向低位錯、 半絕緣級別轉變， 更加符合市場需求，預計 5G 發展將帶動公司砷化鎵利潤大幅增長。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議： 我們預計 20-22 年， 公司歸母凈利潤分別為： 2426、1280、2482 萬元，受益于下游 5G 發展將促進公司鍺產品銷 售和公司業績轉好預期，給予“觀望”評級。 風險因素：風險因素：鍺價波動; 鍺產品銷量下滑；光纖級鍺產品、非鍺半導 體材料級產品需求不及預期。 20201919A A 20202 20 0E E 20202 21E1E 20202 22E2E 營業收入(百萬元) 418 560 721 8

5、48 增長比率(%) -10.0% 33.9% 28.7% 17.5% 歸母凈利潤(百萬元) -59 24 13 25 增長比率(%) -786.1% 141.0% -47.3% 94.0% 每股收益(元) -0.09 0.04 0.02 0.04 市盈率(倍) -107.3 261.7 496.1 255.8 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 基礎數據基礎數據 行 業 有色金屬 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 臨滄飛翔冶煉有限責 任公司/13.72% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 653.12 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 644.31 收

6、 盤 價 （ 元 ） 9.72 總 市 值 （ 億 元 ） 63.48 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 62.63 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 04 月 13 日 相關研究相關研究 分析師分析師: : 王思敏王思敏 執業證書編 號： S0270518060001 電話： 01056508508 郵箱： 研究助理研究助理: : 夏振榮夏振榮 電話： 01056508505 郵箱： -16% 5% 26% 48% 69% 90% 云南鍺業滬深300 證 券 研 究 報 告 證

7、 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 2 頁 共 21 頁 投資核心觀點投資核心觀點 公司整體判斷公司整體判斷 云南鍺業作為國內鍺產業鏈龍頭企業，鍺礦資源豐富，鍺產品銷量全國第一，是目 前國內最大的鍺系列產品生產商和供應商。公司加速拓寬下游產業鏈，建立子公司 銷售鍺下游產品及非鍺半導體材料等，主營業務營收可觀。與此同時，5G 興起將帶 動光纖級鍺產品及非鍺半導體材料級產品的需求大幅增長， 這將對公司形成極大利 好。鍺產品需求端的旺盛也將帶動鍺價逐步

8、上漲，公司未來總體發展向好。 差異化觀點差異化觀點 公司雖然是鍺行業龍頭企業，鍺礦資源極為豐富，但公司近年來持續加碼非鍺半導 體材料級產品也獲利頗豐。 公司擁有砷化鎵單晶片生產線， 砷化鎵單晶片產能達 80 萬片/年（折合四寸） 。2019 年公司在建有 4 英寸及 6 英寸磷化銦單晶片生產線，并 與中科院半導體所成立了聯合實驗室，在深加工產品研發方面進行合作。公司非鍺 半導體材料級產品具有較強競爭優勢。 估值和評級估值和評級 我們預計 20-22 年，公司歸母凈利潤分別為：2426、1280、2482 萬元，受益于下游 5G 發展將促進公司鍺產品銷售和公司業績轉好預期，給予“觀望”評級。 股

9、價觸發因素股價觸發因素 公司 20 年持續加碼對鍺下游產品及非鍺半導體材料級產品的建設。引發股價上漲 的核心因素在于 5G 的快速發展及國家對 5G 政策利好支持， 從而引起市場對光纖級 鍺材料及半導體材料的需求，在此趨勢下鍺供需也將改善，鍺價格有望回升。未來 5G 對相關產品的實際需求以及鍺價的波動都會對股價產生影響。 風險提示風險提示 鍺價波動; 鍺產品銷量下滑；光纖級鍺產品、非鍺半導體材料級產品需求不及預 期。 nMoRoOnRsPrPnPqRvNnMsR9P9RaQoMmMpNrRiNmMnRkPnMnQ6MpPvMMYpPmQuOtQmM 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告|

10、|有色金屬有色金屬 第 3 頁 共 21 頁 目錄目錄 1、云南鍺業-擁有完整產業鏈的鍺行業上市公司 . 5 1.1 公司簡介 . 5 1.2 股權結構股權相對分散 . 5 1.3 下屬子公司及控股比例 . 6 1.4 精深加工鍺產業鏈巨頭 . 6 2、 公司業務分析：鍺產業巨頭，擁有全線鍺產品 . 7 2.1 資源分布情況 . 7 2.2 業務分析 . 8 2.2.1 公司業務總體分析 . 8 2.2.2 具體產品營業收入及毛利分析 . 10 3、 公司主營業務所在行業發展現狀 . 10 3.1 鍺行業發展現狀 . 10 3.2 光纖行業發展現狀 . 12 3.3 砷化鎵行業發展現狀 . 1

11、3 4、 公司業務前景 . 16 4.1 鍺礦資源雄厚，產業鏈完整，產能豐富 . 16 4.2 砷化鎵和磷化銦產能充足，領先全國 . 17 5、 盈利預測與投資建議 . 19 6、 風險因素 . 19 圖表 1：公司股權結構圖 . 5 圖表 2：公司實際控制人 . 5 圖表 3：公司下屬子公司及控股比例 . 6 圖表 4：公司發展歷程 . 6 圖表 5：公司礦儲資源具體數據 . 7 圖表 6：營業收入構成（按業務） . 8 圖表 7：毛利構成（按業務） . 8 圖表 8：營業收入構成（按區域） . 8 圖表 9：毛利構成（按區域） . 8 圖表 10：國內外業務毛利率變化 . 9 圖表 11：

12、營業收入構成（按行業） . 9 圖表 12：毛利構成（按行業） . 9 圖表 13：營業收入購成變化（按產品） . 10 圖表 14：毛利購成變化（按產品） . 10 圖表 15：公司產品毛利率 . 10 圖表 16：鍺礦產量（單位：噸） . 11 圖表 17：全球和中國鍺消費量（單位：噸） . 11 圖表 18：二氧化鍺及鍺錠價格（單位：元/千克） . 11 圖表 19：光纜產量及同比 . 12 圖表 20：各國 5G 商用時間表 . 12 圖表 21：三大運營商 5G 投資計劃（無線+SA 等） （億元） . 13 圖表 22：全球光纖需求預測 . 13 圖表 23：砷化鎵材料用途 . 1

13、3 圖表 24：全球砷化鎵產品結構 . 14 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 4 頁 共 21 頁 圖表 25：砷化鎵產業鏈 . 15 圖表 26：全球砷化鎵產業鏈各環節競爭格局 . 15 圖表 27：中國涉及砷化鎵上市公司介紹 . 15 圖表 28：2019-2024 年全球砷化鎵元件市場規模預測（單位：億美元） . 16 圖表 29：公司鍺儲量占各區域儲量比重 . 16 圖表 30：公司鍺礦產量占各區域產量比重 . 16 圖表 31：2019 年云南鍺業在建礦山項目 . 16 圖表 32：云南鍺業產能 . 17 圖表 33：2019 年云南鍺業在建工程項

14、目（生產線及實施方案） ： . 17 圖表 34：國內主要砷化鎵襯底廠商和產品情況 . 18 圖表 35：公司半導體研發工作站介紹 . 18 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 5 頁 共 21 頁 1、云南鍺業云南鍺業-擁有完整產業鏈的鍺行業上市公司擁有完整產業鏈的鍺行業上市公司 1.1 公司簡介公司簡介 云南臨滄鑫圓鍺業股份有限公司（簡稱云南鍺業）是集鍺礦開采、精深加工和研發 為一體的、鍺產業鏈較為完整的高新技術企業，具有40余年的鍺生產歷史。公司擁 有全資和控股子公司11家，下屬企業分布在云南臨滄、云南昆明、湖北武漢等地。 公司于2004年通過了ISO90

15、01國際質量管理體系認證，于2015年通過了ISO14001環境 管理體系ISO18001職業健康安全體系認證。是2008年云南省第一批認定的“高新技 術企業”和 “國家火炬計劃重點高新技術企業” ，是2010年國家科學技術部認定的 “臨滄國家鍺材料高新技術產業化基地骨干企業” 。至2016年底，公司已擁有10大類 產品：高純二氧化鍺、有機鍺、區熔鍺、紅外鍺光學元件、紅外熱像儀整機、太陽 能電池用鍺單晶及晶片、高效聚光太陽電池模組、光纖四氯化鍺、高純度砷化鎵單 晶及晶片、磷化銦單晶及晶片。 1.2 股權結構股權結構股權相對分散股權相對分散 目前公司總股本為653,120,000股。其中流通A股

16、644,313,818股，占比達到98.65%。 限售A股占1.35%?？傮w來看，公司股權結構相對分散。 圖表1：公司股權結構圖 資料來源：公司2019年報、公司公告、萬聯證券 根據2019年年度報告，公司前十大股東合計控股達到31.49%。臨滄飛翔冶煉有限責 任公司直接持有公司13.72%的股權。云南東興實業集團有限公司擁有公司6.29%的股 權。公司的實際控制人是包文東、吳開惠夫婦。包文東先生現任公司董事長、總經 理職務，同時任臨滄飛翔冶煉有限責任公司執行董事，云南東興實業集團有限公司 董事長，吳開惠女士未在本公司任職。 圖表2：公司實際控制人 包文東 吳開惠 云南東興實業集團有限公司 臨

17、滄飛翔冶煉有限責任公司 云南臨滄鑫圓鍺業股份有限責任公司 69.70% 30.30% 100% 6.29% 13.72% 云南臨滄鑫圓鍺業股份有限公司 臨 滄 飛 翔 冶 煉 有 限 責 任 公 司 云 南 東 興 實 業 集 團 有 限 公 司 云 南 省 核 工 業 二 0 九 地 質 大 隊 吳 紅 平 區 國 輝 中央 匯金 資產 管理 有限 責任 公司 交通 銀行 股份 有限 公司- 博時 新興 成長 混合 型證 券投 資基 金 農 美 麗 其 他 股 東 合 計 伍 佩 玲 彭 騫 13.72% 6.29% 5.00% 1.78% 1.59% 0.77% 0.29% 0.27% 0

18、.23% 68.51% 1.55% 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 6 頁 共 21 頁 資料來源：公司2019年報、公司公告、萬聯證券 1.3 下屬子公司及控股比例下屬子公司及控股比例 公司堅持“深加工產品”與“量大面廣產品”相結合的營銷思路，不斷拓寬下游產 業鏈布局，1998年成立至今共設立或并購11家子公司。其中，云南鍺業智能系統技 術有限公司、云南臨滄鍺業智能系統技術有限公司和云南拜特科技有限公司為2019 年新設立及并購；云南東昌金屬加工有限公司于2020年暫時停產。 圖表3：公司下屬子公司及控股比例 公司名稱公司名稱 控股比例控股比例 主要業務主

19、要業務 云南東潤進出口有限公司 100% 國內貿易、物資供銷；貨物及技術進出口業務。 云南東昌金屬加工有限公司 100% 鍺系列產品生產銷售；礦產品購銷；貨物進出口業務。 昆明云鍺高新技術有限公司 100% 光學鍺鏡頭及元件的研究、開發；貨物及技術進出口業務。 云南中科鑫圓晶體材料有限公司 98% 太陽能、紅外、高純鍺單晶系列產品的生產與銷售。 武漢云晶飛光纖材料有限公司 60% 光纖用高純四氯化鍺、高純四氯化硅等系列產品的開發、 生 產和銷售。 臨滄韭菜壩鍺業有限責任公司 100% 鍺冶煉、加工、銷售、煤炭開采、 加工、銷售。 臨滄天浩有色金屬冶煉有限責任公司 100% 廢鍺煤渣中鍺金屬和有

20、色金屬冶煉、加工、銷售。 云南鑫耀半導體材料有限公司 70% 半導體生產、半導體材料銷售、貨物及技術進出口業務。 云南臨滄鑫圓鍺業智能系統技術有限公司 100% 礦產資源高密度電法測量勘探工程的開發及運用；礦山井巷 工程智能控制系統設計及施工；工業自動化控制系統的設 計、安裝及調試；電子工程、安全技術防范工程、建筑智能 化工程的設計及施工。 云南鍺業智能系統技術有限公司 100% 工業自動化控制系統的設計、安裝及調試；電子工程、安全 技術防范工程、建筑智能化工程的設計及施工。 云南拜特科技有限公司 90% 智能化系統的開發及銷售；建筑智能化工程設計與施工；安 全技術防范工程設計、施工與維修。

21、資料來源：公司公告、公司官網、萬聯證券 1.4 精深加工鍺產業鏈巨頭精深加工鍺產業鏈巨頭 經過多年發展，公司形成集鍺礦開采、精深加工和研發為一體的、鍺產業鏈較為完 整的高新技術企業。 圖表4：公司發展歷程 時間 大事件 1998 年 7 月 云南省臨滄地區冶煉廠（2008 年 1 月 9 日名稱變更為臨滄飛翔冶煉有限責任公司） 、云南省核工 業二 0 九地質大隊共同出資組建云南臨滄鑫圓鍺業有限責任公司。 2000 年 4 月 臨滄縣國有資產管理經營有限責任公司總公司作為新股東增加注冊資本人民幣 700 萬元，占增 資后注冊資本的 14%。 2002 年 2 月 云南臨滄鑫圓鍺業有限責任公司整體

22、變更為云南臨滄鑫圓鍺業股份有限公司，整體變更時公司 凈資產 5,200 萬元全部折股，股份總數為 5,200 萬股。 2010 年 5 月 公司于 2010 年 5 月 26 日通過深圳證券交易所向社會公開發行普通股（A 股）3,200 萬股，面值 1 元/股，增加注冊資本 3,200 萬元。 2011 年 1 月 建立“昆明云鍺高新技術有限公司”作為公司募集資金投資項目“紅外光學鍺鏡頭工程建設項 目”實施主體。 2011 年 5 月 公司與長飛光纖光纜有限公司、北京國晶輝紅外光學科技有限公司通過設立子公司武漢云飛光 纖鍺材料有限公司建設年產 30 噸光纖四氯化鍺生產線。 萬 聯 證 券 證券

23、研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 7 頁 共 21 頁 2011 年 9 月 公司以 3,500 萬元人民幣收購臨翔區章馱鄉中寨朝相煤礦采礦權和全部礦山資產。 2012 年 6 月 使用超募資金 9547 萬元實施“砷化鎵單晶材料產業化建設項目” ，建設一條年產2“砷化鎵 （GaAs） 拋光晶片 80 萬片的單晶材料生產線及與其配套設施， 項目建成后將實現開盒即用2 砷化鎵拋光晶片 80 萬片/年和單晶材料 6373 公斤/年的生產能力。 2012 年 9 月 使用 3500 萬元超募資金收購臨滄市臨翔區章馱鄉勐旺昌軍煤礦采礦權。 2013 年 1 月 使用自有資金 1,360

24、萬元收購臨滄市臨翔區三 0 六華軍煤業有限公司華軍煤礦采礦權。 2013 年 4 月 使用 3000 萬元超募資金收購臨翔區博尚鎮勐托文強煤礦采礦權。 2014 年 2 月 出資 2000 萬元設立全資子公司臨滄市臨翔區鑫翔鍺業有限公司。 2014 年 4 月 對云南臨滄鑫圓鍺業股份有限公司中寨煤礦進行技術升級改， 包括對井巷進行開掘、 建設地面配 套設施、購置設備器具及其他配套設施；收購臨滄韭菜壩煤業有限責任公司 40%股權，變更后公 司持有韭菜壩公司 100%股權。 2015 年 7 月 公司與中國科學院半導體研究所合作成立光電半導體材料聯合實驗室。 2015 年 9 月 公司以人民幣 8

25、,550.00 萬元的總價款向北京黎馬敦太平洋包裝有限公轉讓全資子公司北京中科 鎵英半導體有限公司 100%的股權。 2017 年 2 月 公司同意控股子公司云南鑫耀半導體材料有限公司使用 36,000,000.00 元自有資金實施 5 萬片/ 年 2 英寸磷化銦單晶及晶片產業化建設項目。 2017 年 4 月 公司同意以全資子公司臨滄韭菜壩鍺業有限責任公司為主體吸收合并公司另一全資子公司臨滄 市臨翔區鑫翔鍺業有限公司。 2018 年 6 月 公司同意以 550 萬元向南華茂森再生科技有限公司轉讓云南省鳳慶縣硯田多金屬及鍺礦詳查探 礦權，有效期限為 2016 年 3 月 19 日至 2018

26、年 3 月 19 日。 2019 年 4 月 公司以自有資金 4,000 萬元出資設立全資子公司云南臨滄鍺業智能系統技術有限公司。 2019 年 6 月 公司同意全資子公司云南鍺業智能系統技術有限公司使用自有資金 35.12 萬元收購云南拜特科 技有限公司 90%的股權。 2019 年 7 月 公司同意對下屬礦山云南臨滄鑫圓鍺業股份有限公司安坑梅子箐煤礦開展關閉退出處置工作。 2019 年 12 月 公司同意控股子公司云南中科鑫圓晶體材料有限公司實施“太陽能電池用鍺晶片建設項目” ，建 設一條太陽能電池用鍺晶片生產線，生產線將具備年產 20 萬片低位錯密度 6 英寸鍺單晶片的能 力；同意控股子

27、公司云南鑫耀半導體材料有限公司實施“磷化銦單晶片建設項目” ，建設一條磷 化銦單晶片生產線，生產線建成后將具備年產 15 萬片 4 英寸磷化銦單晶片的能力。 資料來源：公司公告、公司官網、萬聯證券 公司的前身為云南臨滄鑫圓鍺業股份有限責任公司，2002年改制為云南臨滄鑫圓鍺 業股份有限公司（云南鍺業） ，2010年于深圳證券交易所上市。2011年建立“紅外光 學鍺鏡頭工程建設項目”及30噸光纖四氯化鍺生產線，2012年建立砷化鉀單晶材料 生產線，2017年實施“磷化銦單晶及晶片產業化建設項目” ，2019年建立太陽能電池 用鍺晶片生產線及磷化銦單晶片生產線。公司在20余年的發展中不斷建立生產項

28、目 及子公司拓寬自己的下游生產能力，成為全方位深加工鍺產業鏈企業。 2、 公司業務分析：鍺產業巨頭，擁有全線鍺產品公司業務分析：鍺產業巨頭，擁有全線鍺產品 2.1 資源資源分布情況分布情況 公司是一家擁有較為完整產業鏈的鍺行業上市公司，擁有豐富、優質的鍺礦資源， 鍺產品銷量全國第一，是目前國內最大的鍺系列產品生產商和供應商。公司礦山截 至2009年12月31日，已經探明的鍺金屬保有儲量合計達689.55噸。后公司通過收購 采礦權和股權的方式陸續整合五個含鍺礦山，鍺金屬保有儲量增加約250噸，2010年 至今，公司礦山累計消耗鍺資源約245.21噸（金屬量） 。 圖表5：公司礦儲資源具體數據 萬

29、 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 8 頁 共 21 頁 礦山名稱 權益 鍺資源量/萬噸 鍺金屬量/噸 品位 大寨鍺礦 100% 177.07 613.19 0.036% 韭菜壩煤礦 100% 18.98 110.34 0.058% 中寨朝相煤礦 100% 29.75 68.64 0.023% 勐旺昌軍煤礦 100% 17.68 43.33 0.025% 三 0 六華軍煤礦 100% 8.35 18.88 0.023% 勐托文強煤礦 100% 24.07 42.51 0.018% 資料來源：公司年報、公司公告、萬聯證券（注：數據按權益統計） 2.2 業務分析業務分

30、析 2.2.1 公司業務總體分析公司業務總體分析 公司主要業務為鍺礦開采、火法富集、濕法提純、區熔精煉、精深加工及研究開 發。目前公司礦山開采的礦石及粗加工產品不對外銷售，僅作為公司及子公司下游 加工的原料。 公司目前鍺材料級產品主要為區熔鍺錠、二氧化鍺；深加工方面，光伏級鍺產品主 要為太陽能鍺襯底片，紅外鍺系列產品主要為紅外級鍺單晶（光學元件） 、鍺鏡片、 鏡頭、紅外熱像儀，光纖級鍺產品為光纖用四氯化鍺，非鍺半導體材料級產品主要 為砷化鎵單晶片、磷化銦單晶片。公司產品主要運用包括紅外光學、太陽能電池、 光纖通訊、發光二極管、垂直腔面發射激光器（VCSEL） 、大功率激光器、光通信用 激光器和

31、探測器等領域。 圖表6：營業收入構成（按業務） 圖表7：毛利構成（按業務） 資料來源：公司2019年報、萬聯證券 資料來源：公司2019年報、萬聯證券 從公司2019年年報數據分析，公司業務主要來自鍺礦開采及精深加工。鍺材料產品 營業收入占到了公司總收入的40.03%，是公司最主要的營業收入來源；紅外級鍺產 品和光纖級鍺產品營業收入分別占總收入的16.33%和12.54%；而非鍺半導體材料級 產品、貿易業務和光伏級鍺產品的營業收入占到了公司總收入的26.57%。公司毛利 的主要來源是鍺材料級產品和非鍺半導體材料級產品，其毛利分別占公司總毛利的 34.62%和31.38%，其次為紅外級鍺產品和光

32、纖級鍺產品，毛利分別占總毛利的 12.21%和10.66%；光伏級鍺產品毛利占比為負值，占總毛利的-11.11%。 圖表8：營業收入構成（按區域） 圖表9：毛利構成（按區域） 40.03% 9.95% 16.33% 12.54% 9.82% 6.80% 4% 鍺材料級產品 非鍺半導體材料級產品 紅外級鍺產品 光纖級鍺產品 貿易業務 光伏級鍺產品 其他 34.62% 31.38% 12.21% 10.66% 0.03% -11.11% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 9 頁 共 21 頁 資料來源：公司

33、2019年報、萬聯證券 資料來源：公司2019年報、萬聯證券 從公司國內外業務布局來看，國內的營業收入占到了總收入的70%，國外業務的營業 收入占30%。而毛利與營業收入有相同的趨勢，國內業務帶來的利潤占比較大，占到 了公司總毛利的78%。 圖表10：國內外業務毛利率變化 資料來源：公司年報、萬聯證券 從歷史數據來看，公司國外業務的毛利率較高，但近幾年來大幅下降，從2015年的 35.73%降至2019年的11.62%。而國內業務毛利率總體波動較大，2015年、2017年和 2019年毛利率分別為31.46%、15.81%和17.89%。2017年以前公司國外業務毛利率一 直高于國外業務，而1

34、7年以后則出現反轉。 圖表11：營業收入構成（按行業） 圖表12：毛利構成（按行業） 資料來源：公司2019年報、萬聯證券 資料來源：公司2019年報、萬聯證券 從公司涉及行業來看，有色金屬的營業收入占到了總收入的90%，半導體材料的營業 收入占30%。而毛利構成來看，半導體材料則大幅上漲，占總毛利比重為37%。金屬 70% 30% 中國大陸國外 78% 22% 中國大陸國外 31.46% 4.64% 15.81% 26.46% 17.89% 35.73% 13.20% 22.43% 11.54% 11.62% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2015年2016年2017年2018年2019年 中國大陸（左）國外