李子園-含乳飲料龍頭煥新生全國化加速中-220305（26頁）.pdf

1、 2022022 2年年0 03 3月月0 05 5日日 李子園李子園( (605337605337):):含乳飲料龍頭含乳飲料龍頭煥新生煥新生，全國全國化化加速中加速中 推薦推薦 ( (維持維持) ) 投資要點投資要點 基本數據基本數據 2022022 2- -0 03 3- -0 04 4 當前股價（元） 35.95 總市值（億元） 77.9 總股本（百萬股） 216.7 流通股本（百萬股） 84.8 52周價格范圍（元） 28.13-72.6 日均成交額（萬元） 204.7 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 李子園（605337）事件點評報告：短期成本

2、波動，2022年多措并舉2022-03-05 李子園（605337）動態研究報告：甜牛奶飲料龍頭，區域擴張進行時2022-01-06 含乳飲料龍頭含乳飲料龍頭，4 4年業績年業績CAGRCAGR均超均超2 20 0% % 總部位于浙江金華的李子園，成立于1994年10月22日，已于2021年2月8日在上交所上市。2016-2020年公司總營收從4.53億元增至10.88億元，4年CAGR為24.47%；歸母凈利潤從1.02億元增至2.15億元，4年CAGR為20.30%。最新數據顯示，2021年營收14.70億元，同增35.14%；歸母凈利潤2.62億元，同增22.31%。 行業行業具有高景氣

3、度具有高景氣度，有再創大單品可能有再創大單品可能 1 1）需求端需求端：含乳飲料零售市場規模從2014年850.28億元增至2019年1361.82億元，5年CAGR為9.88%?？紤]到2020年疫情和之后的恢復，我們預計2025年該零售市場規模2263億元；飲料行業零售市場規模從2014年4652.16億元增至2019年5785.6億元，5年CAGR為4.46%?？紤]到2020年疫情和之后的恢復，我們預計2025年該零售市場規模將增至8052億元。我國含乳飲料需求量由2013年952.08萬噸增至2019年1739.39萬噸，6年CAGR為10.57%?？紤]到2020年疫情和之后的恢復，我們

4、預計2025年該需求量將增至2772萬噸。 2 2）供給端供給端：含乳飲料產量由2015年1324.94萬噸增至2019年1739.44萬噸，4年CAGR為7.04%；飲料行業產量由2015年17661萬噸增至2019年17763.50萬噸，4年CAGR為0.14%。我們認為含乳飲料能同時滿足消費者對口味和健康的需求，未來含乳飲料產量將有望保持穩健增長。 3 3）競爭格局：競爭格局：穩中有升，仍有穩中有升，仍有再創再創大單品大單品可能可能。CR5由2014年33.84%提至2018年34.15%，CR10由2014年40.73%提至2018年42.26%，預計未來穩中有升。含乳飲料市場出現過十

5、億乃至百億大單品，如AD鈣奶、營養快線、旺仔牛奶等，我們認為具有產能和渠道優勢的企業仍有再創大單品的可能。 六個角度解析公司六個角度解析公司，全國化加速中全國化加速中 1 1）品牌端：品牌端：公司以“新新鮮鮮李子園，自然而然愛上你”為品牌訴求和理念；以“年輕消費群體和青春休閑、營養便利”為品牌市場定位；以甜味口感和優秀品質贏得15-35歲目標群體的青睞。 2 2）產品產品端端：以甜牛奶為基本盤，推陳出新。2021年推出果蔬飲料、奶咖和椰奶等新品，當年新品銷售額約1億元，預計2022年公司新品銷售額有望翻倍。 3 3）渠道渠道端端：近五年經銷模式收入占比均超95%。直銷主要證證券券研研究究報報告

6、告 公公司司深深度度報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 通過電商渠道開展，先后與京東、天貓等合作，線上銷售額從2017年568萬元增至2020年4546萬元，3年CAGR為100%。近3年合作時間超3年的經銷商收入占經銷渠道比例均超60%。 4 4）區域擴張）區域擴張：公司以華東、華中、西南為核心區域，2020年華東、華中及西南地區營收和占比分別為6.12億元（57%）、2.05億元（19%）、1.77億元（16%），通過渠道下沉，向周邊地區輻射。新興區域復合增速明顯，華南、華北、東北和西北地區銷售額2017-2020年CAGR分別為10

7、1%、41%、106%和91%。 5 5）產能產能端端：公司現有五個生產基地，包括浙江金華、浙江龍游、江西上高、云南曲靖、河南鶴壁。2021年公司總產能大概30萬噸，江西和龍游進行二期產能擴張，預計公司總產能最終達55-60萬噸，能夠滿足公司未來2-3年全國化擴張需求。 6 6）成本端）成本端：公司以奶粉為主要原料，占總成本50%以上，一般提前半年鎖定第二年奶粉價格。今年原奶價格上漲趨勢明顯，公司產品存在提價可能。 盈利預測盈利預測 我們看好公司新品持續放量及全國化擴張，預計2021-2023年 EPS 為 1.21/1.56/1.94 元 ， 當 前 股 價 對 應 PE 分 別 為30/2

8、3/19倍，維持“推薦”投資評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、疫情拖累消費、新品推廣不及預期、原材料大幅上漲風險、產能投放不及預期、產品單一風險等。 預測指標預測指標 20202020A A 20202121E E 20202222E E 20202323E E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元） 1,088 1,470 1,926 2,420 增長率（增長率（% %） 11.6% 35.2% 31.0% 25.6% 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 215 262 337 422 增長率（增長率（% %） 18.1% 22.0% 28.9% 25.0% 攤薄每股收益（元）

9、攤薄每股收益（元） 1.85 1.21 1.56 1.94 ROEROE（% %） 29.4% 28.5% 28.7% 28.1% 資料來源：Wind、華鑫證券研究 oUrXyUaUnUwV9PdNbRmOnNsQpNkPoOnOfQrRsN7NmMzQuOnNuNNZrMtN證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、含乳飲料龍頭，4年業績CAGR均超20% . 5 1.1、 公司發展歷程(1994-2021) . 5 1.2、 民營企業背景，主要高管均持股 . 5 1.3、 4年業績CAGR均超20%，含乳飲料占比超95% . 6

10、 2、行業具有高景氣度，有再創大單品可能 . 8 2.1、含乳飲料兼具乳制品和飲料優勢，消費場景多元 . 8 2.2、 需求和供給均提升，行業競爭格局穩定 . 10 2.2.1、需求端：居民收入提高，消費需求增速高于行業 . 10 2.2.2、供給端：產能持續提升，口味和健康成為焦點 . 12 2.2.3、行業競爭格局穩定，仍有容納大單品的空間 . 12 3、六個角度解析公司，全國化加速中 . 13 3.1、品牌端：暢銷大單品，持續曝光擴大影響力 . 13 3.2、產品端：以甜牛奶為基本盤，不斷推陳出新 . 15 3.3、渠道端：全渠道覆蓋，擴張新興區域 . 17 3.3.1、扁平化管理+特通

11、渠道雙管齊下，直營渠道占比穩提升 . 17 3.3.2、經銷商年限分布：與經銷商共創“雙贏”局面 . 19 3.3.3、經銷商補貼：激勵經銷商，強化市場推廣落實 . 19 3.4、區域擴張：華東、華中等為優勢區域，其他為新興區域 . 20 3.5、產能端：五大生產基地保產能，全國化擴張有保障 . 22 3.5.1、自主加工為主緩產能瓶頸，高產銷率完成全年計劃 . 22 3.5.2、募資擴產緩瓶頸，區域擴張奠基礎 . 22 3.6、成本端：奶粉價格上漲趨勢明顯，產品提價可能大 . 24 4、盈利預測與評級 . 25 5、風險提示 . 25 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表

12、2 公司股權結構與對外投資 . 6 圖表 3：高管持股情況 . 6 圖表 4：2016-2020年公司營業收入及增速 . 7 圖表 5：2016-2020年公司歸母凈利潤及增速 . 7 圖表 6：2020年公司營收構成 . 7 圖表 7：2017-2020年公司含乳飲料銷售額 . 7 圖表 8：2017-2020年乳制品及含乳飲料公司ROE對比 . 8 圖表 9：2017-2021Q3年公司期間費用率/凈利潤率/毛利率變化. 8 圖表 10：多元消費場景 . 8 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 11：飲料分類 . 9 圖表 12：軟飲料消

13、費選擇要素 . 9 圖表 13：含乳飲料分類 . 10 圖表 14：2013-2021人均GDP及增速、人均可支配收入及增速 . 10 圖表 15：含乳飲料零售市場規模及預測 . 11 圖表 16：飲料行業零售市場規模及預測 . 11 圖表 17：2013-2019年中國含乳飲料需求量 . 11 圖表 18：2015-2019年含乳飲料零售市場產量(萬噸)及增速 . 12 圖表 19：2015-2019年飲料行業市場產量(萬噸)及增速 . 12 圖表 20：含乳飲料行業集中度保持穩定 . 13 圖表 21：主要飲料企業及乳制品企業的代表產品一覽 . 13 圖表 22：范冰冰代言李子園 . 14

14、 圖表 23：李子園公益小學 . 14 圖表 24：2017-2020年公司銷售費用及增速和廣告宣傳費用及增速. 14 圖表 25：2017-2020H1公司提價情況及原因 . 15 圖表 26：2017-2020公司銷量穩步增長 . 15 圖表 27：公司產品矩陣 . 16 圖表 28：可比競品對比 . 17 圖表 29：2017-2020H1公司經銷模式收入占比均達到95%以上 . 17 圖表 30：公司經銷模式收入與直銷模式收入比例及變化 . 18 圖表 31：2017-2020年電子商務銷售額增速 . 18 圖表 32：公司合作超3年的經銷商占比穩定在60%以上，說明公司和經銷商關系良

15、好 . 19 圖表 33：不同合作年限的經銷商收入占比 . 20 圖表 34：2017-2019年公司返利補貼情況 . 20 圖表 35：省外招商進行時，新興區域經銷商數量占比在提升 . 21 圖表 36：2017A-2020A區域銷售額(億元)：優勢區域貢獻較大，新興區域需要時間培育 . 21 圖表 37：2017-2021H1年委托加工比例 . 22 圖表 38：2017-2020年產銷率 . 22 圖表 39：部分募投情況 . 23 圖表 40：公司自有生產基地和經銷商地區分布情況 . 23 圖表 41：公司所處行業與上、下游行業之間的關聯性 . 24 圖表 42：2019年公司原料成本

16、占比 . 24 圖表 43：2008-2021年我國生鮮乳均價(元/公斤) . 25 圖表 44：2017-2022年全脂奶粉價格(美元/公噸） . 25 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、 含乳飲料龍頭，含乳飲料龍頭，4 4年業績年業績CAGRCAGR均超均超20%20% 1.11.1、 公司發展歷程公司發展歷程：成立超：成立超2 25 5年，終成含乳飲料龍頭年，終成含乳飲料龍頭 總部位于浙江金華的李子園，成立于1994年10月22日，距今已有25余載。公司于2021年2月8日在上交所上市，發展進入新階段。公司是含乳飲料龍頭企業，主要大

17、單品是甜牛奶，含乳飲料營收占公司營收比重超95%。 公司采用深耕重點核心市場并逐步輻射帶動周邊區域市場的“區域經銷模式”，目前擁有浙江金華、浙江龍游、江西上高、云南曲靖、河南鶴壁五個生產基地，運輸半徑覆蓋全國，從生產到銷售已初步實現全國性布局。 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 1.21.2、 民營企業背景，主要高管均持股民營企業背景，主要高管均持股 民營企業背景民營企業背景，公司股權，公司股權比較比較集中集中。截止2022年2月，公司實際控制人李國平和王旭斌夫婦直接持有公司5839.51萬股，夫婦二人占公司股份總數的26.95%（上市前為4,17

18、1.08萬股，占公司股份總數35.93%）。此外，李國平夫婦通過水滴泉投資和譽誠瑞投資間接持有公司33.13%的股份，共計持有公司60.08%的股份。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2 2公司股權結構與對外投資公司股權結構與對外投資 資料來源：wind，華鑫證券研究 主要高管均主要高管均持股，持股，中長期利益一致中長期利益一致。公司11名高管（董事長、董事、副總經理、董事會秘書、財務總監）合計持股6496.81萬股，合計市值為386,560.31萬元，占比29.98%。主要高管均有持股，與公司深度綁定，中長期雙方利益一致。 圖表圖表

19、 3 3：高管持股情況：高管持股情況 資料來源：wind，華鑫證券研究 1.31.3、 4 4年業績年業績CAGRCAGR均超均超2 20 0% %，含乳飲料占比超含乳飲料占比超9 95 5% % 營收和利潤穩步增長，過去營收和利潤穩步增長，過去4 4年年CAGRCAGR均超均超2 20 0% %。公司營收由2016年4.53億元增長至2020年10.88億元，4年CAGR為24.47%；歸母凈利潤由2016年1.02億元增長至2020年2.15億元，4年CAGR為20.30%。最新數據顯示，2021年營收14.70億元，同增35.14%；歸母凈利潤2.62億元，同增22.31%。 姓名姓名職

20、務職務本期持股數量本期持股數量本期持股市值(萬元)本期持股市值(萬元)持股比例持股比例李國平李國平董事46,975,320.00279,503.1521.68%王旭斌王旭斌董事11,419,800.0067,947.815.27%朱文秀朱文秀董事1,365,000.008,121.750.63%蘇忠軍蘇忠軍董事1,092,000.006,497.400.50%方建華方建華副總經理1,029,000.006,122.550.47%許甫生許甫生副總經理945,000.005,622.750.44%程偉忠程偉忠董事會秘書882,000.005,247.900.41%孫旭芬孫旭芬財務總監420,000

21、.002,499.000.19%崔宏偉崔宏偉監事315,000.001,874.250.15%王順余王順余董事262,500.001,561.880.12%鄭宋友鄭宋友監事262,500.001,561.880.12%合計合計-64,968,120.00386,560.3129.98%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4 4：2 2016016- -2022021 1年年公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 5 5：2 2016016- -2022021 1年年公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，李子

22、園 2021 年業績快報，華鑫證券研究 資料來源：wind，李子園 2021 年業績快報，華鑫證券研究 公司公司產品主要產品主要包括含乳飲料、乳味風味飲料、復合蛋白飲料。包括含乳飲料、乳味風味飲料、復合蛋白飲料。其中含乳飲料是公司大單品，2020年其營收占比為96.05%。公司含乳飲料營收從2017年5.78億元增至2020年10.45億元，3年CAGR為21.84%。 圖表圖表 6 6：2 2020020年年公司營收構成公司營收構成 圖表圖表 7 7：20172017- -20202020年公司含乳飲料銷售額年公司含乳飲料銷售額 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券

23、研究 近年,公司ROE不斷提升，2017-2020年由31.66%提升至34.48%，CAGR為2.89%，對比行業平均水平，李子園ROE數據亮眼。此外，公司毛利率和凈利率穩步提升，2017-2021Q3分別由34.93%提升至36.78%，由14.98%提升至18.48%。期間費用率持續下降，由2017年17.77%下降至2021Q3 13.83%，3年CAGR為-8.16%，證明公司對費用管控能力的提升。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8 8：2 2017017- -20202020年年乳制品及含乳飲料公司乳制品及含乳飲料公司R

24、OEROE對比對比 圖表圖表 9 9：20172017- -20212021Q Q3 3年公司期間費用率年公司期間費用率/ /凈利潤率凈利潤率/ /毛利率毛利率變化變化 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 2 2、 行業具有高景氣度，有再創大單品可能行業具有高景氣度，有再創大單品可能 2.12.1、 含乳飲料含乳飲料兼具乳制品和飲料優勢，消費場景多元兼具乳制品和飲料優勢，消費場景多元 含乳飲料在飲料大板塊中屬于蛋白飲料細分，作為飲料重要細分板塊，含乳飲料兼具乳制品和飲料屬性：比乳制品更具風味，既能作為餐中飲品，又能在休閑時刻幫助解渴；比飲料更具營養，蛋白質更為豐

25、富，如果蛋白質攝入達不到標準，可在日常生活中將含乳飲料作為補充。這使得含乳飲料的消費場景更加多元化。 多元化消費場景使得含乳飲料的消費人群多樣、銷售渠道廣泛、終端覆蓋率潛能較大。 圖表圖表 1010：多元消費場景：多元消費場景 資料來源：Unsplash，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1111：飲料分類：飲料分類 資料來源：飲料通則，華鑫證券研究 在軟飲料選擇要素中，口味(21.60%)和健康(16.10%)分別排名第一和第二，由此可見，含乳飲料占據消費選擇的雙重紅利，這對含乳飲料市場發展做出貢獻。 圖表圖表 1212

26、：軟飲料消費選擇要素：軟飲料消費選擇要素 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 含乳飲料是指以鮮乳或乳制品為原料，經發酵或未經發酵加工制成的制品。含乳飲料分為配制型含乳飲料、發酵型含乳飲料和乳酸菌飲料。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1313：含：含乳乳飲料分類飲料分類 資料來源：李子園招股書整理，飲料通則，華鑫證券研究 2.22.2、 需求和供給均提升，行業競爭格局穩定需求和供給均提升，行業競爭格局穩定 2 2.2.2. .1 1、需求端、需求端：居民收入提高，居民收入提高，消費需求增速高于行業消費需求增速高于行業 居民收入提

27、升是消費增長原動力居民收入提升是消費增長原動力。我國人均我國人均GDPGDP和人均可支配收入漲勢迅猛，極大和人均可支配收入漲勢迅猛，極大地地帶動食品飲料行業的規模擴張。帶動食品飲料行業的規模擴張。我國人均GDP由2013年4.35萬元增至2021年8.10萬元，8年CAGR為8.08%，2021年增速為12.47%；人均可支配收入由2013年4.59萬元增至2021年8.88萬元，8年CAGR為8.59%，2021年增速為10.68%。 圖表圖表 1414：2 2013013- -20212021人均人均GDPGDP及增速、人均可支配收入及增速及增速、人均可支配收入及增速 資料來源：wind，

28、華鑫證券研究 類別類別定義定義蛋白質含量蛋白質含量代表產品代表產品配置型含乳飲料配置型含乳飲料以乳或乳制品為原料，加入水，以及白砂糖和（或）甜味劑、酸味劑、果汁、茶、咖啡、植物提取液等的一種或幾種調制而成的飲料。1.0g/100g李子園甜牛奶、娃哈哈營養快線發酵型含乳飲料發酵型含乳飲料以乳或乳制品為原料，經乳酸菌等有益菌培養發酵制得的乳液中加入水，以及白砂糖和（或）甜味劑、酸味劑、果汁、茶、咖啡、植物提取液等的一種或幾種調制而成的飲料。根據其是否經過殺菌處理而分為殺菌（非活菌）型和未殺菌（活菌）型。1.0g/100g李子園“零脂肪”乳酸菌乳飲品、均瑤味動力常溫乳酸菌飲品乳酸菌飲料乳酸菌飲料以乳

29、或乳制品為原料，經乳酸菌發酵制得的乳液中加入水，以及白砂糖和（或）甜味劑、酸味劑、果汁、茶、咖啡、植物提取液等的一種或幾種調制而成的飲料。根據其是否經過殺菌處理而區分為殺菌型和未殺菌（活菌）型。0.7g/100g伊利暢意、伊利每益添含乳飲料含乳飲料證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 含乳飲料在飲料行業中規模增速勢頭正猛。含乳飲料在飲料行業中規模增速勢頭正猛。含乳飲料零售市場規模從2014年850.28億元增至2019年1361.82億元，5年CAGR為9.88%。由于疫情原因，消費放緩，2020年零售市場規模增速預計為8%，考慮到2021年之后疫

30、情的恢復，假設2021-2025年規模將以每年9%的速度增長，預計含乳飲料零售市場規模將由2020年1470.77億元增至2025年2262.96億元；而飲料行業零售市場規模從2014年的4652.16億元增至2019年的5785.6億元，5年CAGR為4.46%。由于疫情原因，消費放緩，2020年增速預計為4%，考慮到2021年之后疫情的恢復，假設2020-2025年規模將以每年6%的速度增長，預計飲料行業零售市場規模將由2020年6017.02億元增至2025年8052.14億元。含乳飲料行業增速遠高于飲料行業。 圖表圖表 1515：含乳飲料零售市場規模含乳飲料零售市場規模及預測及預測 圖

31、表圖表 1616：飲：飲料行業料行業零售零售市場規模市場規模及預測及預測 資料來源：智研咨詢援引中國食品工業協會，華鑫證券研究 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 我國含乳飲料需求量逐年穩步提升。我國含乳飲料需求量逐年穩步提升。我國含乳飲料需求量由2013年952.08萬噸增至2019年1739.39萬噸，6年CAGR為10.57%。由于疫情原因，2020年增速預計為6%，考慮到2021年之后疫情的恢復，假設2021-2025年我國含乳飲料需求量將以每年8.5%的速度增長，預計我國含乳飲料需求量將由2020年1843.75萬噸增至2025年2772.37萬噸。 圖表圖表 1717：2 20

32、13013- -20192019年中國含乳飲料需求量年中國含乳飲料需求量 資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 2 2.2.2. .2 2、供給供給端端：產能持續提升：產能持續提升，口味和健康成為焦點，口味和健康成為焦點 產量方面，含乳飲料增速領先飲料行業整體大類產量方面，含乳飲料增速領先飲料行業整體大類。含乳飲料總量由2015年1324.94萬噸增至2019年1739.44萬噸，4年CAGR達7.04%；飲料行業產量由2015年17661萬噸增至2019年17763.50萬噸，4年CAGR為0.14%。我們認為含

33、乳飲料產量領先于飲料行業整體大類的原因是：口味和健康在近年來成為飲料消費者最關心的兩個問題，在飲料大類中，含乳飲料是為數不多能夠滿足以上二要素的品類。未來含乳飲料產量將有望保持穩健增長。 圖表圖表 1818：2 201015 5- -20192019年年含乳飲料零售市場含乳飲料零售市場產量產量( (萬噸萬噸) )及增速及增速 圖表圖表 1919：2 2015015- -20192019年年飲料行業市場產量飲料行業市場產量( (萬噸萬噸) )及增速及增速 資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究 資料來源：智研咨詢援引國家統計局，華鑫證券研究 2 2.2.2. .3 3、行業競爭格局穩定，仍有容納大單品

34、的空間行業競爭格局穩定，仍有容納大單品的空間 含乳飲料行業的高集中度穩中有升，市場仍有容納大單品的空間含乳飲料行業的高集中度穩中有升，市場仍有容納大單品的空間。CR5由2014年33.84%提至2018年34.15%，CR10由2014年40.73%提至2018年42.26%，行業趨向于寡頭競爭。含乳飲料行業具有高天花板特征，容納十億甚至百億的超級大單品：娃哈哈AD鈣奶在2009年達到頂峰，銷售額超過30億人民幣；2013年娃哈哈營養快線銷售額突破200億人民幣；2020年旺旺核心產品旺仔牛奶銷售額超過100億。由此我們認為，具有產能和渠道優勢的企業仍有再創大單品的可能。 證券研究報告證券研究

35、報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2020：含乳飲料行業集中度保持穩定：含乳飲料行業集中度保持穩定 資料來源：中國食品工業協會，華鑫證券研究 圖表圖表 2121：主要：主要飲料飲料企業企業及乳制品企業的代表產品一覽及乳制品企業的代表產品一覽 資料來源：中國食品工業協會，李子園招股書整理，華鑫證券研究 3 3、 六六個角度解析公司個角度解析公司，全國化加速中，全國化加速中 3.13.1、品牌端品牌端：暢銷大單品，暢銷大單品，持續曝光擴大影響力持續曝光擴大影響力 公司以“新新鮮鮮李子園，自然而然愛上你”為品牌訴求和理念；以“年輕消費群體和青春休閑、營養便利”

36、為品牌市場定位；以甜味口感和優秀品質贏得15-35歲目標新群的青睞。在2000-2004年間，公司先后請周迅、范冰冰、林心如加盟品牌形象代言人，大大提高品牌知名度。2017年底，李子園迎來新的品牌代言人由馮小剛執導的電影芳華的女主角苗苗，這一年芳華讓苗苗一舉成名，公司在電影開播前與苗苗簽下代言合約可謂是眼光獨到。 市占率排名市占率排名公司公司代表產品代表產品1 1伊利集團優酸乳、果粒多、暢意乳酸菌等2 2蒙牛乳業優益C、真果粒等3 3娃哈哈集團AD鈣奶、營養快線等4 4養樂多(中國)投資養樂多、養樂多低糖等5 5小洋人生物乳業果粒多、妙戀等6 6均瑤大健康“味動力”飲品7 7李子園食品甜牛奶、

37、椰奶、奶咖等8 8光明乳業巧風、酸牛奶等9 9菊樂食品法式酸奶、農場鮮牛奶等1010燕塘乳業甜牛奶、食膳養生奶等證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2222：范冰冰代言李子園：范冰冰代言李子園 圖表圖表 2323：李子園公益小學：李子園公益小學 資料來源：搜狐網，華鑫證券研究 資料來源：李子園公眾號，華鑫證券研究 品牌的廣告宣傳方面，公司每年都會增加投放，主要集中在央視，其中投放的節目有：新聞1+1、新聞直播間、回家吃飯等；此外，高鐵媒體和車載媒體亦有投放。在抖音等新媒體上，公司選擇時間段和區域階段性的投放，使得廣告投放效率最大化，更好

38、的覆蓋到與新媒體部分重合的目標客戶部分。公益事業方面，有2014年元宵節燈盞、李子園小學、李子園專項公益基金等。 公司廣告宣傳費用在銷售費用的占比逐年增加公司廣告宣傳費用在銷售費用的占比逐年增加。2017-2020年，廣告宣傳費用由1178.77萬元增至1844.08萬元，3年的CAGR為16.09%；銷售費用由8168.07萬元增至10053.16萬元，3年CAGR為7.17%。因2020年疫情原因，線下推廣等活動減少，銷售費用同降22.92%。 圖表圖表 2424：2 2017017- -20202020年年公司銷售費用及增速和廣告宣傳費用及增速公司銷售費用及增速和廣告宣傳費用及增速 資料

39、來源：李子園招股書整理，2020 年年報整理，華鑫證券研究 00.050.10.150.20.250.30500100015002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019零售市場規模(億元)同比(%)00.010.020.030.040.050.0602000400060008000201420152016201720182019零售市場規模(億元)同比(%)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 公司市場認可度較高，經過四次提價公司銷量仍穩步提升。公司為應對上游成本壓力，在2017-2020年間進行四次價格調整，2018年

40、價格提升7.15%，但銷量仍然同比增長22.51%；2019年價格提升2.35%，銷量同比增長19.61%。我們認為在價格提升下銷量仍穩步提升的原因是李子園在國民心中的認可度較高，有議價權。 圖表圖表 2525：2 2017017- -20202020H1H1公司提價情況及原因公司提價情況及原因 資料來源：；李子園招股書整理，華鑫證券研究 圖表圖表 2626：2 2017017- -20202020公司公司銷量銷量穩步增長穩步增長 資料來源：李子園招股書整理，華鑫證券研究 3 3.2.2、產品端、產品端：以甜牛奶為基本盤，不斷推陳出新以甜牛奶為基本盤，不斷推陳出新 公司的消費者畫像在14-35

41、歲之間，此年齡段的消費群體對飲品的口味有一定追求，李子園的甜口牛奶能夠占據對應消費群體的消費心智。公司以甜牛奶飲料為核心產品向外拓展產品矩陣，目前覆蓋的飲品種類還包括復合蛋白飲料、果蔬汁類飲料、咖啡類飲料、乳制品、植物蛋白飲料和其他類飲料。 2017相比上年同期2017相比上年同期2018相比上年同期2018相比上年同期2019相比上年同期2019相比上年同期2020H1相比上年同期2020H1相比上年同期變動比例5.42%7.15%2.35%1.56%主要原因公司于 2017 年 4 月調整公司部分產品出廠價格，提高了含乳飲料產品的平均售價。（1）2017 年 4 月公司提價影響得以在201

42、8 年全面顯現；（2）對不同成熟度的區域市場和不同渠道的經銷商返利補貼進行了更為精細化的管理與更具針對性的控制，導致公司 2018 年返利補貼占返利前營業收入比例下降。含乳飲料增值稅銷項稅率自2019 年 4 月 1日起自 16%下降13%，在未調整產品含稅售價的情況下，稅后平均售價略有上升。1) 2019年4月1日起公司所銷售的含乳飲料增值稅銷項稅率下調，對稅后平均售價的提升作用進一步顯現；（2）2020 年 1 月起上調225ml 系列甜牛奶乳飲料產品出廠價單價，提高了含乳飲料產品的平均售價。項目項目單價變動單價變動證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩

43、健、高效 圖表圖表 2727：公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：李子園公司官網，李子園招股書整理，天貓旗艦店，華鑫證券研究 疫情的催化下，人們更加注重健康的生活方式，在飲食方面也更加注重健康和營養。在可比競品中，李子園的碳水化合物含量較少，能量較低，且口味較清甜。我們認為，在大健康的趨勢下，李子園甜牛奶在口味和成分上的優勢會更加凸顯。 2020年年底公司推出新品：椰奶、奶咖、果蔬酸奶。2021年三款新品的銷售額為1億元，預計2022年公司新品銷售額有望翻倍。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2828：可比競：可比競品對比品對比 資

44、料來源：公司官網，天貓旗艦店，華鑫證券研究 3 3.3.3、渠道端、渠道端：全渠道覆蓋，：全渠道覆蓋，擴張新興區域擴張新興區域 3.33.3.1.1、扁平化管理扁平化管理+ +特通渠道特通渠道雙管齊下雙管齊下，直營渠道占比穩提升直營渠道占比穩提升 公司的銷售模式以經銷模式為主，直銷模式為輔公司的銷售模式以經銷模式為主，直銷模式為輔。2017-2020H1年公司經銷模式收入占比均達到95%以上。 圖表圖表 2929：2 2017017- -20202020H1H1公司經銷模式收入占比均達到公司經銷模式收入占比均達到9 95 5% %以上以上 資料來源：李子園招股書整理，華鑫證券研究 規格(ml)

45、規格(ml) 價格(元)價格(元) 碳水化合物(g/100ml)碳水化合物(g/100ml) 蛋白質(g/100ml)蛋白質(g/100ml) 能量(kJ/100ml)能量(kJ/100ml)產品展示產品展示李子園甜牛奶李子園甜牛奶4505.484.81.0143娃哈哈AD鈣奶娃哈哈AD鈣奶4504.325.01.0145娃哈哈營養快線娃哈哈營養快線2802.946.01.0190旺旺集團旺仔牛奶旺旺集團旺仔牛奶1252.8810.02.432495.50%96.00%96.50%97.00%97.50%98.00%98.50%99.00%99.50%2017201820192020H1證券研

46、究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 公司經銷模式推行扁平化營銷管理模式。公司經銷模式推行扁平化營銷管理模式。將經銷商市場管理、制定階段性營銷方案、經銷商培訓等職責分解下放，提高公司對市場信息的反應能力，并根據不同區域市場特點執行有針對性的銷售策略。公司實行嚴格的經銷商管理制度，對銷售能力弱、嚴重違反合同規定的經銷商進行淘汰，并扶持新的經銷商。 公司主要采用分區域經銷及特通渠道經銷相結合的銷售模式。公司主要采用分區域經銷及特通渠道經銷相結合的銷售模式。公司營銷渠道立體，銷售手段多樣。公司產品在向包括大型商超賣場、連鎖系統以及批發部、中小型商場超市等傳統渠

47、道供貨的基礎上，重點開拓學校、早餐店、單位食堂、酒店、網吧等具有場景化消費需求的特通渠道。 圖表圖表 3030：公司經銷模式收入與直銷模式收入公司經銷模式收入與直銷模式收入比例及變化比例及變化 資料來源：李子園招股書整理，華鑫證券研究 公司直銷主要通過電商平臺渠道開展，公司先后與京東、天貓等電商平臺實現合作。公司直銷主要通過電商平臺渠道開展，公司先后與京東、天貓等電商平臺實現合作。一方面，公司通過天貓李子園旗艦店、京東李子園旗艦店、淘寶李子園企業店、淘寶李子園旗艦店、蘇寧易購等平臺自營網店銷售產品，并自行寄送給客戶；另一方面，公司通過天貓超市、京東超市等電商平臺進行代銷，客戶在其平臺下單并由其

48、負責配送。其中電子商務銷售額從2017年568.01萬元增至2020年4546.32萬元，3年CAGR高達100.03%。 圖表圖表 3131：2 2017017- -20202020年年電子商務銷售額增速電子商務銷售額增速 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：李子園招股書整理，2020 年年報整理，華鑫證券研究 3 3.3.3.2 2、經銷商年限分布、經銷商年限分布：與經銷商：與經銷商共創“雙贏”局面共創“雙贏”局面 公司與經銷商合作穩定，意在共創“雙贏”局面。公司與經銷商合作穩定，意在共創“雙贏”局面。2017-2019年合作時間超

49、3年的經銷商收入占經銷渠道比例均超60%，2年的CAGR為6.36%。公司經銷收入主要來源于合作時間在3年以上的經銷商是由于其自2011年開始推進甜牛奶乳飲料系列產品營銷渠道細分和下沉計劃，并逐漸形成較為穩定的區縣級經銷商和學校、早餐、便利店等特通渠道經銷商體系。 圖表圖表 3232：公司合作超：公司合作超3 3年的經銷商占比穩定在年的經銷商占比穩定在6 60 0% %以上，說明公司和經銷商關系良好以上，說明公司和經銷商關系良好 資料來源：李子園招股書整理，華鑫證券研究 3 3.3.3.3 3、經銷商補貼、經銷商補貼：激勵經銷商，強化市場推廣落實：激勵經銷商，強化市場推廣落實 02000040

50、00060000800001000001200002017201820192020華東華中西南華南華北東北西北證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 為促進連鎖店、商場、超市、學校、早餐、網吧等渠道全方位拓展延伸，提升品牌形象及影響力，提高產品鋪市率，公司采用返利補貼、廣告宣傳等的方式支持經銷商執行總部市場推廣方針。根據結算時間、考核方式的不同，公司對經銷商返利補貼政策主要包括年度返利補貼、直配返利補貼、市場推廣專項返利補貼。 圖表圖表 3333：不同合作年限的經銷商收入占比：不同合作年限的經銷商收入占比 資料來源：李子園招股書整理，華鑫證券研究 為