美迪西-立足中國展望全球有望成為全球臨床前CRO龍頭之一-220305（18頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 立足中國展望全球，有望成為全球臨床前 CRO龍頭之一 美迪西(688202) 短短中中期來看，確定性高增長：新簽訂單期來看，確定性高增長：新簽訂單& &員工數量高員工數量高速增長，以及產能加速投產，增添未來速增長，以及產能加速投產，增添未來 3 3 年業績確定性年業績確定性高速增長高速增長。 公司成立于 2004 年，近年來通過核心高管的加盟（例如國際研發業務部的執行副總裁戴學東博士等） ，且通過高強度研發投入，持續完善公司臨床前一體化服務能力、擴展公司核心競爭力。短中期來看，受益于國內創新藥研發的繁榮帶來的內需高景氣度以及疊加持續拓展海外市場帶來業績增

2、量,公司在新簽訂單實現超高速增長（2021 年新簽訂單 24.52 億元，同比增長87.6%）的基礎上，且在員工數量及實驗室產能角度（IPO 募投南匯項目投產以及 2022 年擬定增項目等）繼續強化供給端能力，增添未來 3 年的業績高增長的確定性。 中長期來看，成長空間巨大：立足中國展望全球，中長期來看，成長空間巨大：立足中國展望全球，有望成為全球臨床前有望成為全球臨床前 CROCRO 龍頭之一龍頭之一。 循著藥明康德、康龍化成等發展路徑，從目前業務結構和收入規模體量來看，美迪西比較類似 2006-2008 年的藥明康德、2014-2016 年的康龍化成。中長期來看，公司作為國內臨床前一體化的

3、稀缺標的，將持續能受益于國內創新藥繁榮帶來的高景氣度與基于工程師紅利下的全球創新藥產業鏈轉移，將繼續深耕藥物發現+CMC+臨床前研究的一體化服務能力，有望成為全球臨床前一體化服務龍頭、成長空間巨大。 常態化股權激勵的實施將能為公司持續增添確定常態化股權激勵的實施將能為公司持續增添確定性性。 公司在繼 2020 年限制性股票激勵計劃的基礎上，2021 年進一步對核心技術員工（彭雙清、徐永梅、李志剛）和另外 357 名核心員工進行進一步股權激勵計劃，實現核心員工股權激勵常態化、以及核心員工與公司及股東利益的一致性。2021 年限制性股票激勵計劃在 2020 年股權激勵的基礎上，進一步提高業績解鎖條

4、件，即 2021-2023 年營業收入或歸母凈利潤復合增長不低于 60%和 70%，維持超高速增長、進一步增強未來業績增長的確定性。 投資建議投資建議 公司作為國內稀缺的臨床前一體化標的，展望未來 510 年，將持續深耕藥物發現+CMC+臨床前研究業務，持續受益于國內市場的高景氣度以及海外市場的持續拓展與 CMC 業務的持續落地，有望成為立足中國展望全球的臨床前 CRO 龍頭之一?？紤]藥物發現和臨床前研究業務訂單及營業收入保持強勁快速增長，略微調整前 期 盈 利 預 測 ， 即 預 計 2021-2023 年 營 業 收 入 分 別 從11.85/20.14/30.21 億元調整為 11.67

5、/19.83/29.75 億元，EPS分別從 4.59/7.88/11.93 元調整為 4.54/7.79/11.78，對應 2022 年 03 月 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 396 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 688202 52 周最高價/最低價： 800.01/230.0 總市值總市值( (億億) ) 245.84 自由流通市值(億) 106.37 自由流通股數(百萬) 26.86 Table_Pic 相關研究相關研究 1.【華西醫藥】美迪西（688202） ：擬定增募投資金不超過

6、 21.60 億元，加速藥物發現業務能力建設 2022.02.10 2.【華西醫藥】美迪西（688202） ：業績延續高速增長，全年新簽訂單同比增長約 88% 2022.01.18 3.【華西醫藥】美迪西（688202） ：業績延續高速增長，盈利能力呈現持續提升 2021.10.31 -15%26%66%107%148%188%2021/032021/062021/092021/122022/03相對股價%美迪西滬深300Table_Date 2022 年 03 月 05 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 199836 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾

7、部的重要法律聲明 2 04 日 396 元/股收盤價，PE 分別為 87.27/50.86/33.61 倍，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 公司訂單需求低于預期、募投項目投產低于預期、核心技術骨干及管理層流失風險、競爭加劇的風險、新型冠狀病毒疫情影響。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入(百萬元) 449 666 1,167 1,983 2,975 YoY（%） 38.3% 48.2% 75.3% 69.9% 50.0% 歸母凈利潤(百萬元

8、) 67 129 282 483 731 YoY（%） 9.5% 94.4% 117.7% 71.6% 51.3% 毛利率（%） 35.9% 41.1% 44.8% 45.3% 45.6% 每股收益（元） 1.07 2.08 4.54 7.79 11.78 ROE 6.7% 11.5% 20.0% 25.6% 27.9% 市盈率 369.27 190.00 87.27 50.86 33.61 oUtZOA8WnUNA6MaO8OpNpPtRpNiNpPpMfQnNpQ8OpPvMNZpPqOMYsPrO 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.

9、短短中中期來看，確定性高增長：新簽訂單期來看，確定性高增長：新簽訂單&員工數量高速增長，以及產能加速投產，增添未來員工數量高速增長，以及產能加速投產，增添未來 3 年業績確定性高年業績確定性高速增長速增長 .4 1.1. 臨床前一體化服務平臺持續為國內外客戶賦能，持續強化業務服務能力建設、業績呈現超高速增長 . 4 1.2. 新簽訂單&員工數量高速增長，以及產能加速投產，增添未來 3 年業績確定性高速增長 . 6 2. 中長期來看，成長空間巨大：立足中國展望全球，有望成為全球臨床前中長期來看，成長空間巨大：立足中國展望全球，有望成為全球臨床前 CRO 龍頭之一龍頭之一.9 2.1. 對標藥明康

10、德和康龍化成成長路徑：立足中國展望全球，公司有望成為全球臨床前 CRO 龍頭之一 . 9 2.2. 受國內高 影響最大的臨床前一體化 CRO 龍頭，將能繼續呈現高速增長 . 11 2.3. 受益于工程師紅利和規模優勢逐漸顯現，海外業務將逐漸貢獻核心業績增量 . 13 2.4. 展望未來 3 年，基于現有業務，未來收入預測. 14 3. 常態化股權激勵的實施將能為公司持續增添確定性常態化股權激勵的實施將能為公司持續增添確定性. 14 4. 投資建議投資建議. 16 5. 風險提示風險提示. 17 表目錄 表 1：2021年在業務高速發展的基礎上，持續進行核心高管團隊的擴容. 4 表 2：對標藥明

11、康德和康龍化成的成長情況 . 9 表 3：2020-2021年連續 2年實施股權激勵 . 15 表 4：公司盈利預測（百萬元） . 16 圖目錄 圖 1：公司臨床前一體化服務平臺. 4 圖 2：公司研發投入及占收入比重變化情況（百萬元）. 6 圖 3：2019-2021年核心完善的技術平臺能力. 6 圖 4：公司營業收入變化情況（百萬元） . 6 圖 5：公司歸母凈利潤變化情況（百萬元） . 6 圖 6：公司新簽訂單維持高速增長（百萬元）. 7 圖 7：公司歷年來新簽訂單結構變化 . 7 圖 8：公司近年來員工數量保持穩健快速增長. 7 圖 9：公司 2020年各業務條線人員情況（個）. 7

12、圖 10：可比公司單人產值變化情況（萬元）. 8 圖 11：公司成立以來產能拓展情況. 8 圖 12：藥明康德歷史營業收入和人員規模增長情況 . 10 圖 13：康龍化成歷史營業收入和人員規模增長情況 . 10 圖 14：公司高質量的國內外核心客戶群. 11 圖 15：國內 CDE每年受理的創新藥品種數量情況 . 12 圖 16：公司國內業務營業收入和增長情況（億元） . 12 圖 17：公司 2020年國內業務收入構成情況（億元） . 13 圖 18：公司 2020年國內業務訂單結構情況（億元） . 13 圖 19：公司國外業務營業收入和增長情況（億元） . 13 圖 20：公司 2020年

13、國外業務收入構成情況（億元） . 14 圖 21：公司 2020年國外業務訂單結構情況（億元） . 14 圖 22：展望未來 5 年，基于現有業務，未來收入預測（百萬元） . 14 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.短短中中期來看，期來看，確定性確定性高增長：新簽訂單高增長：新簽訂單& &員工數量高速增員工數量高速增長，以及產能加速投產，增添未來長，以及產能加速投產，增添未來 3 3 年業績確定性高速年業績確定性高速增長增長 1.1.臨床前一體化服務平臺持續為國內外客戶賦能，持續強化臨床前一體化服務平臺持續為國內外客戶賦能，持續強化業務服務能力建

14、設業務服務能力建設、業績呈現超高速增長、業績呈現超高速增長 藥物發現藥物發現+臨床前研究臨床前研究+CMC 業務一體化服務優勢，為國內外客戶持續賦能業務一體化服務優勢，為國內外客戶持續賦能：公司成立于 2004 年，是一家臨床前綜合研發服務 CRO，為跨國藥企、國內大型制藥企業和 Biotech 公司提供一站式新藥研發服務。公司主營業務主要包括三大塊：藥物發現（化學服務、生物服務） 、CMC（原料及制劑工藝研究） 、臨床前研究（藥效、藥動及安全性評價業務） 。 圖圖 1 1：公司臨床前一體化服務平臺：公司臨床前一體化服務平臺 資料來源：IPO 招股說明書，華西證券研究所 2021 年在業務高速

15、發展的基礎上，持續進行核心高管團隊的擴容年在業務高速發展的基礎上，持續進行核心高管團隊的擴容。公司在2021 年正式成立國際研發服務部，滿足海外客戶的研發需求，且 2021 年 6 月引進戴學東博士擔任國際研發服務部執行副總裁，為未來海外業務拓展奠定基礎；臨床前研究業務 2021 年引進曹保紅博士和萬宏博士加盟，進一步完善公司業務能力布局；CMC 業務部 2022 年 2 月引進郭振榮博士擔任執行副總裁，未來有望在 CMC 業務上實現突破。 表表 1 1：20212021 年在業務高速發展的基礎上，持續進行核心高管團隊的擴容年在業務高速發展的基礎上，持續進行核心高管團隊的擴容 業務 VP 等

16、職位 加入時間 履歷 技術總負責人 陳春麟 創始人&首席執行官 2004 年 2 月 1962 年生，美國俄克拉荷馬州立大學藥理學及毒理學博士，現擔任上海藥理學會藥物代謝專業委員會委員、上海市浦東新區生物產業行業協會理事、中國藥理學會藥物代謝專業委員會委員等職務。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 王國林 首席顧問 2008 年 12 月 2008 年 12 月至 2021 年 11 月在公司先后擔任首席運營官,董事會秘書；目前任職公司首席顧問。 臨床前研究 彭雙清 首席科學館 2017 年 6 月 1962 年生，軍事醫學科學院博士，曾任職于軍事醫學科

17、學院，擁有三十余年的藥物毒理學及安全性評價研究管理經驗。 張曉冬 臨床前研究部副總裁兼機構負責人 2017 年 7 月 1974 年生，第二軍醫大學博士，曾任職于第二軍醫大學，擁有近二十年的新藥研發管理工作經驗。 曹保紅 藥理部副總裁 2021 年 4 月 北京醫科大學醫學博士，曾擔任藥明康德美國分公司免疫腫瘤學高級主任，MI Bioresearch（現由科文斯收購）研究運營總監，上海睿智化學研究有限公司、諾華（中國）生物醫學研究中心等的高級管理職務。 萬宏 藥代動力學及生物分析部副總裁 2021 年 9 月 瑞典斯德哥爾摩大學分析化學博士，曾擔任維泰瑞隆藥代動力學和毒理學副總裁，上海恒瑞研發

18、中心藥代動力學和毒理學負責人，中美冠科、阿斯利康（瑞典研發中心）等的高級管理職務，在臨床前 DMPK 和生物分析領域頗具經驗。 曾憲成 臨床前毒理研究部副總裁 2013 年 4 月 上海醫藥工業研究院獲得醫學博士學位，2010-2013 年在國家上海新藥安全評價研究中心工作。 藥物發現業務 戴學東 國際研發服務部執行副總裁 2021 年 6 月 美國麻省理工大學有機化學博士，博士后；曾于西安楊森、輝源生物科技、GSK、Xenoport 等國內外知名藥企及 CRO 擔任高管，目前任職公司國際研發服務部執行副總裁。 馬興泉 化學部高級副總裁 2018 年 8 月 1972 年生，中國科學院上海有機

19、化學研究所博士，曾任職于睿智化學，擁有十余年新藥研發管理經驗。 徐永梅 化學部研發副總裁 2006 年 2 月 1973 年生，中科院上海有機化學研究所有機化學專業博士，曾在瑞典斯德哥爾摩大學從事博士后研究工作。 李志剛 化學部研發副總裁 2015 年 8 月 1977 年生，大連理工大學博士學位，曾任職于桑迪亞醫藥技術（上海）有限責任公司。 CMC 業務 郭振榮 藥學研究板塊執行副總裁 2022 年 2 月 加拿大西安大略大學博士，美國菲爾萊狄更斯大學工商行政管理碩士，美國 Monell 化學味覺中心和美國加洲大學柏克萊分校博士后，曾任浙江省藥學會制藥工程專業委員會副會長，現任浙江工業大學兼

20、職教授。曾在百時美施貴寶（BMS）、九洲藥業、普洛藥業等知名藥企擔任高管。 商務發展部 蔡金娜 首席商務官 2008 年 7 月 1964 年生，中國藥科大學博士，曾任職于上海中創醫藥有限公司，擁有二十余年的新藥研發管理工作經驗。 繼續維持高強度研發投入，加強業務能力建設繼續維持高強度研發投入，加強業務能力建設：公司在 2016 年以來持續強化業務能力建設，即 2021 年前三季度研發投入為 0.56 億元，同比增長 85.19%，占收入比重達到 7.12%。在 2019-2021 年中，公司在臨床前研究、藥物發現、CMC 核心業務上持續構建核心業務能力、擴展業務范圍，其中（1）公司持續擴大蛋

21、白質降解技術（PROTAC）平臺能力建設； （2）推進完善新型生物技術藥物（包括干細胞、CAR-T 細胞、ADC 藥物、溶瘤病毒等基因治療產品以及 mRNA 疫苗等）生物分析技術及臨床前有效性、安全性評價技術平臺的建設； （3）啟動基于人工智能（AI)的藥物研發平臺的建設與開發，包括新化合物分子設計以及藥物代謝屬性的預測，不斷增強公司的研發服務能力與國際競爭優勢； （4）建立符合國際規范要求的小分子藥物發現研發平臺與放大生產工藝安全評價體系。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖圖 2 2：公司研發投入及占收入比重變化情況（百萬元）公司研發投入及占收入比

22、重變化情況（百萬元） 圖圖 3 3：20192019- -2022021 1 年核心完善的技術平臺能力年核心完善的技術平臺能力 近年來，公司業績呈現超高速增長：近年來，公司業績呈現超高速增長：公司 2021 年實現營業收入 11.67 億元，同比增長 75.3%、歸母凈利潤為 2.82 億元，同比增長 117.9%、扣非凈利潤為 2.71 億元，同比增長 119.3%，延續超高速增長的趨勢。 圖圖 4 4：公司公司營業收入變化情況營業收入變化情況（百萬元）（百萬元） 圖圖 5 5：公司歸母凈利潤變化情況（百萬元）公司歸母凈利潤變化情況（百萬元） 1.2.新簽訂單新簽訂單&員工數量高速增長，以及

23、產能加速投產，增添未員工數量高速增長，以及產能加速投產，增添未來來 3年業績確定性高速增長年業績確定性高速增長 受益于國內創新藥研發的繁榮帶來的內需高景氣度以及疊加持續拓展海外市場受益于國內創新藥研發的繁榮帶來的內需高景氣度以及疊加持續拓展海外市場帶來業績增量，公司帶來業績增量，公司在在 2021 年新簽訂單實現年新簽訂單實現超高速超高速增長增長的基礎上的基礎上，且，且疊加疊加在員工數在員工數量及實驗室產能角度繼續強化供給端能力，整體為公司未來量及實驗室產能角度繼續強化供給端能力，整體為公司未來 3 年的業績高增長帶來年的業績高增長帶來確定性。確定性。 從新簽訂單角度來看，行業高景氣度催化下繼

24、續保持高增長從新簽訂單角度來看，行業高景氣度催化下繼續保持高增長：公司 2021 年新簽訂單 24.52 億元，同比增長 87.6%。展望未來，我們預期 2022 年新簽訂單將繼續受益于國內行業高景氣度和海外市場的拓展繼續保持高速增長。 4.088.649.3011.0816.5228.1946.9656.020%1%2%3%4%5%6%7%8%0102030405060研發投入（百萬元）占收入比重（%）臨床前研究藥物發現CMC mRNA、Car-T等新藥物評價平臺的開發 進一步完善動物安全模型，其中包括鼠源腫瘤模型、轉基因小鼠平臺、疾病動物模型等 建立并完善ProTac和Del藥物發現平臺

25、完善激酶抑制劑或激動劑藥物發現平臺（靶點：BTK/ALK/JAK/FXR/NTPK/Sting/SSRI/NDRI等） 建立并完善GPCR藥物發現平臺 綠色化學合成技術，例如金屬催化、管道式連續反應器等 難溶性藥物片劑處方開發 制劑GMP生產和質量體系管理109 164 232 249 325 449 666 1167 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140020142015201620172018201920202021營業收入（百萬元）yoy2643426167129282-20%0%20%40%60%80%100%120%14

26、0%0501001502002503002015201620172018201920202021歸母凈利潤（百萬元）yoy 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖圖 6 6：公司新簽訂單維持高速增長公司新簽訂單維持高速增長（百萬元）（百萬元） 圖圖 7 7：公司公司歷年來新簽訂單結構變化歷年來新簽訂單結構變化 員工保持高速增長，單人產值繼續提升員工保持高速增長，單人產值繼續提升：公司 2020 年底員工達到 1642 人，同比增長 34.70%，其中研發人員數量為 1372 人，同比增長 37.06%；2020 年單人產值為 40.6 萬元，同比增長 10

27、.3%，與可比公司藥物安全性評價龍頭昭衍新藥、藥物發現等實驗室業務龍頭藥明康德和康龍化成，以及與 CDMO 公司凱萊英和博騰股份，均有一定的差距，展望未來隨著公司品牌效應的提升和規模效應的體現，公司單人產值將繼續呈現上升趨勢。 圖圖 8 8：公司近年來員工數量保持穩健快速增長公司近年來員工數量保持穩健快速增長 圖圖 9 9：公司公司 2 2020020 年年各業務條線人員情況（個）各業務條線人員情況（個） 345 421 616 1307 2452 0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500300020172018201920202021新簽訂單（百萬

28、元）YOY49.2%39.3%47.4%52.8%27.4%33.9%31.3%29.5%23.4%26.9%21.4%17.7%0%20%40%60%80%100%2017201820192020臨床前研究藥物發現CMC4485947457119391219164231.5 34.7 34.2 39.4 41.6 46.6 051015202530354045500200400600800100012001400160018002014201520162017201820192020人員（個）單人產值（萬元）藥物發現, 674, 41%臨床前研究, 446, 27%CMC, 252, 15%

29、其他, 270, 17% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖圖 1010：可比公司單人產值變化情況可比公司單人產值變化情況（萬元）（萬元） IPO 募投項目和后續擬定增項目的募投項目和后續擬定增項目的實驗室產能加速投產實驗室產能加速投產，增強業務能力供給，增強業務能力供給：截止 2021 年中報，公司擁有 7.38 萬平方米的研發實驗室（張江 1400 平、川沙20000 平、南匯 52000 平） ，其中已投入使用的實驗室面積為 4.76 萬平方米，正在建設的實驗室面積為 2.62 萬平方米。近期公司擬定增合計募集不超過 21.60 億元，與 202

30、2 年 1 月 6 日美迪西與寶山區簽訂的戰略框架協議相呼應，將能加速公司藥物發現的實驗室產能建設，其中 15.70 億元將用于在寶山建設新的實驗室基地、以及1.90 億元用于在南匯擴建實驗室產能，將會顯著增加公司藥物發現實驗室面積，提升實驗設備條件和擴充研發服務人員規模，滿足未來 510 年未來業務發展需求。未來伴隨新產能的持續投產，將加強公司臨床前研究、藥物發現、CMC 等各業務條線的供給端能力提升。 圖圖 1111：公司：公司成立以來產能拓展情況成立以來產能拓展情況 資料來源：IPO 招股說明書，公司公告，華西證券研究所 34.734.239.441.646.645.049.451.35

31、5.455.858.960.361.469.067.658.558.959.265.268.741.046.454.962.679.580.167.469.283.487.9010203040506070809010020162017201820192020美迪西康龍化成凱萊英藥明康德昭衍新藥博騰股份2005年完成建設約1400平實驗室并投入使用2007年建設完成2萬平實驗室，后續逐步投入使用2019年開始裝修建設約5.2萬平實驗室，并逐步投入使用；且預計將新增約2萬平實驗室北上海生物醫藥產業園北上海生物醫藥產業園2022年擬定增募投項目之一，將滿足未來幾年實驗室產能需求 證券研究報告|公司深

32、度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 2.中長期來看，成長空間巨大：立足中國展望全球，有望成中長期來看，成長空間巨大：立足中國展望全球，有望成為全球臨床前為全球臨床前 CRO 龍頭之一龍頭之一 2.1.對標藥明康德和康龍化成成長路徑：立足中國展望全球，對標藥明康德和康龍化成成長路徑：立足中國展望全球，公司有望公司有望成為全球臨床前成為全球臨床前 CRO 龍頭之一龍頭之一 國內稀缺的臨床前一體化服務龍頭國內稀缺的臨床前一體化服務龍頭，公司有望成為全球臨床前公司有望成為全球臨床前 CRO 龍頭之龍頭之一一：循著藥明康德、康龍化成等發展路徑，公司堅定布局藥物發現+CMC+臨床前研究一

33、體化服務體系，且借助國內 CRO 需求的高景氣度與基于工程師紅利下的全球創新藥產業鏈轉移，實現收入規模的超高速增長。從目前業務結構和收入規模體量來看，美迪西比較類似 2006-2008 年的藥明康德、2014-2016 年的康龍化成，但美迪西面臨的國內高景氣度和全球產業鏈轉移，以及公司具有非常全球化的客戶群，我們判斷公司未來 35 年將實現超高速增長，將成為全球臨床前 CRO 龍頭之一。 表表 2 2：對標藥明康德和康龍化成的成長情況：對標藥明康德和康龍化成的成長情況 藥明康德藥明康德 康龍化成康龍化成 美迪西美迪西 成立時間 2000 年 2004 年 2004 年 收入規模（億元、2020

34、年） 165.35 51.34 6.66 員工規模（個、2020 年） 26411 11012 1642 核心業務（2020 年） 中國區實驗室業務占比51.68%、CDMO 業務占比31.94% 藥物發現及研究占比63.56%、CMC業務占比23.80% 藥物探索及藥學研究占比 53.30%、臨床前研究業務占比 46.65% 歷史復合增長情況 CAGR（2006-2014）：40.3% CAGR（2015-2020）：27.6% CAGR（2015-2020）：35.4% CAGR（2015-2020）：32.4% 全球歷史核心成長底層邏輯 以實驗室業務起家，核心受益中國工程師紅利下的全球產

35、業鏈轉移 以實驗室業務起家，核心受益中國工程師紅利下的全球產業鏈轉移 以安評業務和實驗室業務起家，核心受益于國內高景氣度和基于工程師紅利下的產業鏈轉移 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖圖 1212：藥明康德歷史營業收入和人員規模增長情況藥明康德歷史營業收入和人員規模增長情況 圖圖 1313：康龍化成歷史營業收入和人員規模增長情況康龍化成歷史營業收入和人員規模增長情況 0.3 0.8 1.7 2.7 5.5 9.9 17.3 18.4 22.1 25.6 31.1 35.0 41.8 48.8 61.2 77.7 96.1 128.7 165.405

36、,00010,00015,00020,00025,00030,0000204060801001201401601802002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020營業收入（億元）員工數量（人）美迪西當前所處美迪西當前所處階段階段7.9011.2816.3422.9429.0837.5751.3402,0004,0006,0008,00010,00012,00001020304050602014201520162017201820192020營業收入（億元）員工數量（個）美迪西相當于康龍化美

37、迪西相當于康龍化成的成的2014-2015年年 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖圖 1414：公司高質量的國內外核心客戶群公司高質量的國內外核心客戶群 2.2.受國內高影響最大的臨床前一體化受國內高影響最大的臨床前一體化 CRO 龍頭，將能繼續龍頭，將能繼續呈現高速增長呈現高速增長 國內創新藥行業發展僅處于初期階段，展望未來國內創新藥行業發展僅處于初期階段，展望未來 5 年將持續處于高景氣度中年將持續處于高景氣度中：自 2015 年國內開始藥審制度改革，陸續推出優先審評、加速審評等政策以及醫保加速準入，整體推進行業從“市場”導向向“創新+市場”導向

38、轉變。從政策趨勢和國內創新藥發展情況，我們整體判斷 20152017 年作為國內創新藥的起點，展望未來5 年將持續處于高景氣度中。 國內國內 CDE 新藥臨床受理品種數量依然處于上升中、新藥臨床受理品種數量依然處于上升中、2020 年呈現高速增長、凸年呈現高速增長、凸顯國內顯國內：2020 年 CDE 受理 394 個 1 類創新藥品種（包括 1 類化學藥和 1 類治療性生物藥） ，相對 2019 年同比增長 30.0%，另外 2021 年上半年合計受理 313 個 1類創新藥品種，同比增長 76.8%，繼續呈現爆發式增長。 境內境外BiotechBigPharma 證券研究報告|公司深度研究

39、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖圖 1515：國內國內 C CDEDE 每年受理的創新藥品種數量情況每年受理的創新藥品種數量情況 公司國內業務從收入結構和訂單結構來看，臨床前研究業務均作為其最核心業務之一，占比在 50%左右?？紤]到國內創新藥的繁榮，且國內創新藥目前仍然處于早期，我們展望未來公司將能繼續保持高速增長。 圖圖 1616：公司國內業務營業收入和增長情況（億元）公司國內業務營業收入和增長情況（億元） 2011952102351766289931591378.0%6.7%30.0%76.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150

40、20025030035040045020172018201920202021H11類化學藥1類生物藥YOY2632843033943130.61 1.00 1.54 1.84 2.40 3.26 4.77 63.9%54.0%19.5%30.4%35.8%46.3%0%10%20%30%40%50%60%70%01234562014201520162017201820192020國內業務YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖圖 1717：公司公司 2 2020020 年年國內業務收入構成情況（億元）國內業務收入構成情況（億元） 圖圖 1818：公

41、司公司 2 2020020 年年國內業務訂單國內業務訂單結構結構情況（億元）情況（億元） 2.3.受益于工程師紅利和規模優勢逐漸顯現，海外業務將逐漸受益于工程師紅利和規模優勢逐漸顯現，海外業務將逐漸貢獻核心業績增量貢獻核心業績增量 受益于工程師紅利和規模優勢逐漸顯現，海外業務將逐漸貢獻核心業績增量受益于工程師紅利和規模優勢逐漸顯現，海外業務將逐漸貢獻核心業績增量：公司 2020 年以來在藥物發現及臨床前研究業務上持續加強國際市場拓展，尤其是2021 年公司專門成立國際業務部，專門服務海外客戶群體。 藥物發現已到業務發展的奇點，預期 2021 年 FTE 規模將超過 1000 人，將能有效滿足跨

42、國藥企大客戶的需求，展望未來 3 年，公司有希望能在跨國藥企大客戶實現跨越式增長。 圖圖 1919：公司國外業務營業收入和增長情公司國外業務營業收入和增長情況（億元）況（億元） 臨床前研究, 2.31, 48%藥物發現, 1.26, 27%CMC, 1.20, 25%臨床前研究, 6.12, 57%藥物發現, 2.38, 22%CMC, 2.31 , 21%0.48 0.64 0.78 0.66 0.84 1.23 1.89 33.3%21.9%-15.4%27.3%46.4%53.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.200.400.600.801.001.

43、201.401.601.802.002014201520162017201820192020國外業務YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖圖 2020：公司公司 2 2020020 年年國外業務收入構成情況（億元）國外業務收入構成情況（億元） 圖圖 2121：公司公司 2 2020020 年年國國外外業務訂單業務訂單結構結構情況（億元）情況（億元） 2.4.展望未來展望未來 3年，基于現有業務，未來收入預測年，基于現有業務，未來收入預測 中長期來看，公司作為國內臨床前一體化的稀缺標的，將持續能受益于國內創新藥繁榮帶來的高景氣度與基于工程師紅利下的

44、全球創新藥產業鏈轉移。展望未來 35年，公司將繼續深耕藥物發現+CMC+臨床前研究的一體化服務能力，成為全球臨床前一體化服務龍頭。 圖圖 2222：展望未來展望未來 5 5 年，基于現有業務，未來收入預測年，基于現有業務，未來收入預測（百萬元）（百萬元） 3.常態化常態化股權激勵的實施將能為公司持續增添確定性股權激勵的實施將能為公司持續增添確定性 公司在繼公司在繼 2020 年限制性股票激勵計劃的基礎上，年限制性股票激勵計劃的基礎上，2021 年進一步對核心技術員年進一步對核心技術員工（彭雙清、徐永梅、李志剛）和另外工（彭雙清、徐永梅、李志剛）和另外357 名核心員工進行進一步股權激勵計劃，名

45、核心員工進行進一步股權激勵計劃，實現核心員工股權激勵常態化、以及核心員工與公司及股東利益實現核心員工股權激勵常態化、以及核心員工與公司及股東利益的一致性。的一致性。2021 年藥物發現, 1.02, 54%臨床前研究, 0.8, 42%CMC, 0.07 , 4%藥物發現, 1.48, 65%臨床前研究, 0.78, 35%1033112695882282277411271020臨床前研究, 208臨床前研究, 2384藥物發現, 140藥物發現, 2049CMC, 86CMC，89301000200030004000500060007000201620202025E臨床前研究藥物發現CMC2

46、325991666 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 限制性股票激勵計劃在 2020 年股權激勵的基礎上，進一步提高業績解鎖條件，即2021-2023 年營業收入或歸母凈利潤復合增長不低于 60%和 70%，維持超高速增長、進一步增強未來業績增長的確定性。 表表 3 3：2022020 0- -20212021 年連續年連續 2 2 年年實施股權激勵實施股權激勵 方案 2020 年限制性股票激勵計劃 2021 年限制性股票激勵計劃 分類 限制性股票 限制性股票 授予日 2020 年 11 月 13 日 2021 年 9 月 3 日 授予價格 87.89

47、 元/股 298.56 元/股 涉及標的股票 A股（定向增發） A股（定向增發） 授予對象 中高層高管及技術骨干人員 63 人 包括彭雙清、徐永梅、李志剛等在內的中高層高管及技術骨干人員 360 人 授予數量（萬） 40 萬股（占股本 0.65%） 27.52 萬股（占股本 0.44%） 業績解鎖條件 業績考核目標為 2020-2022 年營業收入需較2019 年增長分別不低于 30%、82%、155%或凈利潤需較 2019 年增長分別不低于 40%、110%、215% 業績考核目標為 2021-2023 年營業收入需較 2020 年增長分別不低于 60%、156%、310%或凈利潤需較 20

48、20 年增長分別不低于 70%、189%、391% 解禁安排（分三年） 30%/30%/40% 30%/30%/40% 合計攤銷費用（預期） 預期 2021-2024 年分別攤銷 0.32/0.52/0.25/0.09 億元，即合計攤銷 1.2 億元 資料來源：IPO 招股說明書，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 4.投資建議投資建議 公司作為國內稀缺的臨床前一體化標的，展望未來 510 年，將持續深耕藥物發現+CMC+臨床前研究業務，持續受益于國內市場的高景氣度以及海外市場的持續拓展與 CMC 業務的持續落地，有望成為立足中國展望全球

49、的臨床前 CRO 龍頭之一?？紤]藥物發現和臨床前研究業務訂單及營業收入保持強勁快速增長，略微調整前期盈利預測，即預計 2021-2023 年營業收入分別從 11.85/20.14/30.21 億元調整為11.67/19.83/29.75 億元，EPS分別從 4.59/7.88/11.93 元調整為 4.54/7.79/11.78，對應 2022 年 03 月 04 日 396 元/股收盤價，PE 分別為 87.27/50.86/33.61 倍，維持“買入”評級。 表表 4 4：公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元） 財務摘要財務摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 202

50、3E 營業收入(百萬元) 449 666 1,167 1,983 2,975 YoY（%） 38.3% 48.2% 75.3% 69.9% 50.0% 歸母凈利潤(百萬元) 67 129 282 483 731 YoY（%） 9.5% 94.4% 117.7% 71.6% 51.3% 毛利率（%） 35.9% 41.1% 44.8% 45.3% 45.6% 每股收益（元） 1.07 2.08 4.54 7.79 11.78 ROE 6.7% 11.5% 20.0% 25.6% 27.9% 市盈率 369.27 190.00 87.27 50.86 33.61 證券研究報告|公司深度研究報告 請