站在2025年看中國系列：人口與需求結構奶粉VS早教孰弱？醫療VS養老誰強？-20200123[32頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2020 年年 01 月月 23 日日 深度深度研究研究 宏觀研究宏觀研究 研究所 證券分析師： 樊磊 S0350517120001 021-60338120 奶粉奶粉 VS 早教孰弱？醫療早教孰弱？醫療 VS 養老誰強？養老誰強？ 站在站在 2025 年看中國系列：人口與需求結構年看中國系列：人口與需求結構 相關報告 2020 年中國宏觀經濟展望：出清之痛 2019-12-08 證監會放松定增業務監管影響幾何？： A 股 定增規模有望顯著恢復2019-12-08 中國經濟如何擺脫房地產依賴？：大幕開 啟2019-10-30 檸檬市場與金融供給側改

2、革系列（五） ：降 準能如何緩解包商事件帶來的信用緊縮？ 2019-09-16 檸檬市場與金融供給側改革系列（四） ：非 銀機構的流動性緊張何時結束？ 2019-09-04 投資要點：投資要點： 未來十年出生率仍將下滑而老齡化將加速未來十年出生率仍將下滑而老齡化將加速。伴隨著中國第三次人口 高峰（1985-1991 年）出生年齡女性逐步走過黃金生育年齡，中國 未來十年的人口出生率可能仍將持續下滑。而伴隨著中國第二次人 口高峰（1963-1972）出生人群逐步步入老齡階段，未來 5-10 年中 國老齡化的進程可能顯著加速。數據顯示與日韓等文化類似的國家 在經濟增長相似階段的表現相比，中國面臨的未

3、富先老壓力偏大。 這意味著中國人口出生下滑的背后不能簡單的用人均收入提升、女 性受教育程度提升造成育兒機會成本上升的因素來解釋，可能還與 長期實施計劃生育引發的低生育意愿以及相關社會公共服務相對欠 缺、房價高企導致育兒成本偏高等多方面因素有關。老齡化也會對 財政、社保的可持續性帶來額外壓力。 然而， 對然而， 對 2025 年年人口年齡結構的變動人口年齡結構的變動的分析可能意味著中國潛在經的分析可能意味著中國潛在經 濟增速的下行將有所放緩濟增速的下行將有所放緩。從 2020 年到 2025 年，中國的青年人口 會下降 14.4%，不僅僅會對年輕勞動力需求較多的行業，也會導致 社會的活力下降。但

4、是，未來 5 年中年人口雖然會顯著上升，其中 存在因就業存在困難而主動退出勞動力市場的 40-59 歲人口的數目 反而下降。這可能意味著未來 5 年中國勞動參與率的下行程度可能 較過去十年明顯放緩，潛在經濟增速下行的速度可能也會放緩。 人口年齡結構也影響多個行業的潛在需求。人口年齡結構也影響多個行業的潛在需求。我們的人口模型顯示， 從現在到 2025 年，新出生人口下行對于相關行業的沖擊是早教嬰 幼兒奶粉玩具行業。到 2025 年，啤酒的主力消費人群和汽車的首 購人群數量都會顯著下行。此外，如果主要考慮人口的年齡結構變 動，老齡化對房地產行業的沖擊可能在 2024 年左右顯現出來；而養 老產業

5、未來五年需求的上升速度可能比醫療產業需求的上升速度更 快占全部人口權重較大的較年輕人口下降拖累了醫療的需求。 人口政策調整短期利好早教、嬰幼兒奶粉、玩具等行業。人口政策調整短期利好早教、嬰幼兒奶粉、玩具等行業。鑒于人口 老齡化的嚴峻形勢，我們建議投資者密切關注政府在生育政策方面 可能的潛在調整。就 5 年的時間維度上來看，如果政策調整且有一 定成效，早教、嬰幼兒奶粉、玩具等行業首當其沖有望受益。 風險提示：生育政策不達預期，經濟下行超預期，中美關系惡化風險提示：生育政策不達預期，經濟下行超預期，中美關系惡化 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 內容目錄內容目錄 1、 中國出生人口持

6、續下降 . 4 1.1、 我國人口出生率大幅下行 . 4 1.2、 生育意愿下行的更深層次原因 . 7 2、 持續低生育率帶來的壓力和挑戰 . 9 2.1、 人口負增長、勞動力供給下降與老齡化社會到來 . 9 2.2、 影響經濟增長與社保、財政的可持續性 . 10 3、 生育政策進一步調整 . 12 4、 2025 年的人口結構：基準預測 . 14 4.1、 人口出生率可能會繼續降低 . 14 4.2、 嬰幼兒數量走過拐點 . 14 4.3、 青年勞動力人口加速下降 . 15 4.4、 中年人口增加，但勞動參與率的下行可能放緩 . 16 4.5、 人口老齡化速度明顯加快 . 19 5、 人口因

7、素對相關產業需求的影響：基準預測 . 20 5.1、 2025 年嬰幼兒奶粉基礎消費人群有輕微下滑 . 20 5.2、 早教行業也面臨著潛在消費市場有所萎縮的風險 . 20 5.3、 玩具行業的需求仍能保持平穩 . 21 5.4、 人口因素對于房地產需求的沖擊可能在 2024 年前后顯現 . 22 5.5、 青年人口數量下降影響汽車首購客群規模 . 23 5.6、 啤酒行業消費主力人口數量不斷下降 . 24 5.7、 醫藥行業長期增長潛力仍在 . 24 5.8、 銀發產業正在迎來高增長 . 26 6、 進一步調整生育政策后的預測. 28 7、 風險提示 . 30 證券研究報告 請務必閱讀正文后

8、免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國出生率、死亡率和自然增長率 . 4 圖表 2：中國、美國、印度人口規模對比變化圖（1960-2100） . 5 圖表 3：總和生育率預測值匯總 . 5 圖表 4：2000 年到 2015 年育齡婦女人數 . 6 圖表 5：我國出生人口的三個高峰（單位：萬人） . 6 圖表 6：東亞國家以及新加坡的總和生育率 . 7 圖表 7：中日韓人口撫養比（%）的對比 . 8 圖表 8：中國勞動年齡人口及增速（2013-2025） . 9 圖表 9：中國經濟活動年齡人口 . 9 圖表 10：未來我國老年人口總量與結構變化趨勢 . 10 圖表 11：一些國家鼓

9、勵生育的代表性政策 . 12 圖表 12：2011-2018 年實際出生率以及 2020-2025 年預測出生率（千分比） . 14 圖表 13：0-4 歲、5-9 歲人口數量（萬）對比：2010，2020 及 2025 . 15 圖表 14：15-34 歲青年人口數量（萬）對比：2010-2025 . 15 圖表 15：我國部分年齡段失業率（六普數據） . 16 圖表 16：我國部分年齡段就業率（六普數據） . 16 圖表 17：中國 1990-2018 年勞動參與率 . 17 圖表 18：2013-2018 年非經濟活動人口數量、高中與高等教育在校人數 . 18 圖表 19：2010 年

10、40-59 歲年齡段勞動參與率（百分比） . 18 圖表 20：中國 40-59 歲勞動年齡人口、非經濟活動人口數量（2010-2025） . 18 圖表 21：中國 0-3 歲嬰幼兒人口數量（2010-2025） . 20 圖表 22：2010-2025 年中國 0-6 歲早教年齡人口數量（萬人） . 21 圖表 23：中國 0-14 歲玩具消費者人口數量（2010-2025） . 21 圖表 24：人口年齡與住宅需求：城鄉整體 . 22 圖表 25：人口結構與住宅需求：城鎮地區 . 22 圖表 26：2017 年城鎮居民各個年齡段人均住房面積（平方米/人） . 22 圖表 27：維持 20

11、17 年各年齡段對應住房標準假設：中國新增住宅需求（2000-2030，億平米） . 23 圖表 28：中國 25-29 歲汽車首購年齡人口（2010-2030） . 24 圖表 29：中國 20-49 歲啤酒消費主力人口（2010-2030） . 24 圖表 30：2010 年各個年齡段的分年齡人均年度醫療支出 . 25 圖表 31：人均醫療費用維持在 2010 年水平時人口因素對于醫療費用的影響（2020-2025） . 25 圖表 32：各年齡段醫療費用維持在 2010 年水平中國總醫療支出預測（2010-2050，億元） . 26 圖表 33：中國 60 歲以上人口數量（2010-20

12、30） . 27 圖表 34：2020 年到 2025 年的生育率（）預測 . 28 圖表 35：0-3 歲的嬰幼兒數量：基準預測 VS 政策調整. 29 圖表 36：0-6 歲的人口數量：基準預測 VS 政策調整 . 29 圖表 37：0-14 歲玩具消費人群數量：基準預測 VS 政策調整 . 30 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 1、 中國出生人口持續下降中國出生人口持續下降 近十年來， 人們對于中國人口規模和結構的討論焦點已經由規模世界第一轉移到 低出生率、老齡化程度日益加深上來。特別是，在生育意愿不斷下滑的情況下， 我國第三次生育高峰的女性進入到生育黃金期后并未在201

13、5年前后帶來新的生 育高峰甚至在政策放開二胎的情況下。 這意味著除非政策轉向大幅鼓勵生育， 未來我國的人口出生率很可能會持續走低。 1.1、 我國人口出生率大幅下行我國人口出生率大幅下行 1970 年以前，我國人口規模處在前所未有的高速度膨脹時期，除了三年自然災 害時期，人口自然增長率1，均達 20以上。與計劃生育政策的實施等多方面因 素有關，1970-1987 年自然增長率雖然有波動，但整體下行。1987 年之后自然 增長率則連續降低，于 1998 年跌破 10，徹底告別了兩位數高速增長階段。 2013 自然增長率降至 4.92，此后雖然隨著單獨二孩和全面二孩政策的出臺， 增速曾有一段小幅回

14、升，但仍于 2018 年觸及了 3.81這 1961 年以來的最低低 水平2。 中國人口自然增長率的下降很大程度上與出生率中國人口自然增長率的下降很大程度上與出生率3下滑有關。下滑有關。 人口自然增長率等于出生率和死亡率4之差，1970 年以前，我國人口呈現出明顯 的“高出生率、高死亡率、高自然增長率”的三高特征，出生率達 30以上。 此后出生率逐步下滑，且人口死亡率在近些年穩定在 6-7左右，人口自然增 長率自然降低。 2018 年人口出生率降至 10.94， 與人口增長率一起跌入低谷。 圖圖表表 1：中國出生率、死亡率和自然增長率中國出生率、死亡率和自然增長率 資料來源： 新中國 70 年

15、：我國人口規模變遷, 國海證券研究所 1 人口自然增長率指一定時期內 ( 通常為一年) 人口自然增加數 (出生人數減去死亡人數) 與同期平均總人口數之比。 2 尹德挺，孫萍，張鋒， 新中國 70 年：我國人口規模變遷 ， 人口與健康2019 年第六期 3 人口出生率指某地在一個時期之內（通常指一年）出生人數與平均人口之比，它反映出人口的出生水平，一般用千分數來表示。 4 人口死亡率指某地在一個時期之內（通常指一年）死亡人數與平均人口之比。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖圖表表 2：中國、美國、印度人口規模對比變化圖（中國、美國、印度人口規模對比變化圖（1960-2100）

16、資料來源：尹德挺等新中國 70 年：我國人口規模變遷依據聯合國人口數據庫等測算， 國海證券研究所 出生率下滑的背后出生率下滑的背后一方面一方面是育齡婦女生育意愿的下滑是育齡婦女生育意愿的下滑。 我國婦女總和生育率水平（育齡婦女5一生生育子女總數的平均值）從 1970 年 之前的 6 左右，迅速下降至 1980 年的 2.63，并在 1991 年降至更替水平62.19， 從此后， 生育率水平一直在更替水平之下并逐漸下降， 目前對我國總和生育率的 估計在 1.45-1.75 之間7，存在陷入”低生育陷阱的風險”8。 圖圖表表 3：總和生育率預測值匯總總和生育率預測值匯總 資料來源： 現階段總和生育

17、率究竟是多少？ 、國海證券研究所 另一方面，另一方面，近兩年來出生率的下降與育齡婦女數量的下降可能也有密切的關系近兩年來出生率的下降與育齡婦女數量的下降可能也有密切的關系。 下圖顯示，2015 處于最佳育齡期 2534 歲年齡組的女性比 2010 年增加 1588 萬； 但是相對于 2010 年普查來說， 2015 年 1524 歲年齡組的女性減少了 2849 萬。 5 育齡婦女一般指 15-49 歲年齡女性。 6 指維持人口穩定的水平，一般在 2.1 左右；我國由于性別比例失調，可能需要 2.2 左右的總和生育率才能保持代際人口的穩定。 7 學術界普遍認為計衛委公布的 1.8 左右的總和生育

18、率存在比較明顯的高估。 8 低生育陷阱指總和生育率低于 1.5，一般而言社會在這個生育水平上經常會陷入低生育率會自我強化，如同掉入陷阱，扭轉生育 率下降趨勢將會變得很困難甚至不可能的境地。 王廣州等，低生育陷阱： 中國當前的低生育風險及未來人口形勢判斷，青年探索 ， 2018 年第 5 期。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 圖圖表表 4：2000 年到年到 2015 年育齡婦女人數年育齡婦女人數 年齡組年齡組 育齡婦女人數（萬人）育齡婦女人數（萬人） 2000 2005 2010 2015 15-19 5015.30 5347.92 4798.43 3477.79 20-24

19、4663.54 4131.89 6340.39 4811.17 25-29 5737.15 4393.40 5017.68 6350.74 30-34 6195.38 5661.73 4761.64 5017.36 35-39 5300.59 6459.35 5763.49 4769.93 40-44 3899.98 5714.04 6114.53 5759.66 45-49 4158.14 4406.48 5181.81 6089.57 總計 34970.09 36114.81 37977.97 32676.22 資料來源：人口普查及人口小普查， 低生育陷阱：中國當前的低生育風險及未來人口形

20、勢 判斷 ，國海證券研究所 這意味著最近 10 年的生育高峰期很有可能會出現在 2015 年前后， 因為當 2020 年 2024 歲的女性人口隊列步入 2529 歲生育黃金年齡段后，作為生育率分母 的育齡婦女數量銳減會使得整個指標出現難以逆轉的降低9且這種降低可能要持 續 10 年以上。這波生育黃金年齡女性人口的下降與出生于我國第三次人口出生 高峰期10的女性逐步走過生育黃金年齡有關。 圖圖表表 5：我國出生人口的三個高峰（單位：萬人）我國出生人口的三個高峰（單位：萬人） 資料來源：Wind，國海證券研究所 事實上，2015 年全面二孩政策實施后，即使有過去積累的補償性生育的需求， 但生育率

21、水平對政策調整的反應卻非常 “溫和” 。 在兩年左右的補償性生育高峰11 過去之后，2018 年的出生人數僅 1523 萬人，仍然創下了 1961 年以來出生人數 的最低紀錄。 9王廣州等，低生育陷阱：中國當前的低生育風險及未來人口形勢判斷， 青年探索 ，2018 年第 5 期。 10 建國以來我國經歷過三個人口出生高峰，1953 前后，1963-1972 年，1985-1991 年。分別對應建國以來，大躍進結束的人口補 償出生， 第二次人口高峰人口進入生育年齡引發的生育上升。 從目前看， 第三次人口出生高峰并未能有效產生第四次人口出生高峰， 固然與第三次人口出生高峰上升相對平緩有關，其它方面

22、的因素可能也不容忽視。 11 盡管三年困難時期后的補償生育與 2015 年全面兩孩補償生育的性質完全不同，但對比以往的補償生育、 “全面兩孩”政策下的 出生人口規模，顯然，2015 年放開生育政策，人口的補償生育也不會持續很長時間，集中堆積釋放或補償生育時間目前看也是兩 年左右。參見王廣州, 新中國70 年：人口年齡結構變化與老齡化發展趨勢，中國人口科學 2019 年第 3 期。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 1949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1

23、988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 出生人數 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 從生育黃金年齡女性人數可能仍將在未來十年持續大幅下行來看， 除非生育意愿 出現非常明顯的反彈，否則人口出生率可能仍面臨較大下行壓力。 1.2、 生育意愿下行的更深層次原因生育意愿下行的更深層次原因 一般而言，伴隨著收入水平的上升和女性受教育程度的改善和社保體系的健全， 生育孩子的機會成本會上升， 而依靠孩子保障老年生活的需求會下降， 人均 GDP 的增長會帶來總和生育率的下降，也會帶來老齡化等問題。 “富而后老”是高收 入國家的一

24、個相對普遍的現象。 然而，與生育問題處理的較好的國家例如美國、澳大利亞、德國12、法國等國家 相比， 中國的人均收入水平雖然仍然大幅低于這些國家， 但是生育率的水平的下 降卻已經相當顯著，甚至有滑入低生育陷阱的風險。中國面對的“未富先老”的 壓力背后的一些特殊因素值得關注。 這些因素中間有一些與文化這些因素中間有一些與文化、歷史因素有關。歷史因素有關。例如，東亞國家的生育率普遍較 低， 無論是日本、 韓國， 還是我國的臺灣、 香港地區， 乃至于華人為主的新加坡， 總和生育率都處在全球較低的水平上。 此外， 大量研究表明我國的計劃生育政策雖然已經在逐步放松， 但是在過去數十 年實施過程中所形成的

25、導致人們生育觀念的轉變、 形成新型低生育文化， 也對計 劃生育逐步放松后提振中國生育率的努力產生了負面影響13。 圖圖表表 6：東亞國家以及新加坡的總和生育率東亞國家以及新加坡的總和生育率 資料來源：CIA, The World Factbook 國海證券研究所 除此以外，除此以外，我國我國當下當下存在的存在的女性就業歧視、女性就業歧視、社會保障社會保障（幼兒園、托兒所等）（幼兒園、托兒所等）不不 健全導致的養育成本高企、高房價等多方面因素也是生育意愿下降的主要原因。健全導致的養育成本高企、高房價等多方面因素也是生育意愿下降的主要原因。 例如，一些研究表明，生養孩子的直接成本與機會成本是非常昂

26、貴的，不僅需要 家庭讓渡本可以購買其它消費品的支出， 而且還要擠占人們的閑暇時間。 在中國 12 德國一度跌入“低生育率陷阱”總和生育率低于 1.5，但是目前經過多方面努力回升到了 1.5 以上。 13 穆光宗，大國人口觀之重建 N. 學習時報, 2012-05-28。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 中國日本韓國朝鮮中國臺灣中國香港中國澳門新加坡 世界平均總和生育率 2.4 總和生育率更替水平 2.1 低生育率陷阱標準 1.5 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 工資的漲幅遠低于房價漲幅的情況下， 為了維持生活品質， 孩子很有可能成為 “不 必要的負擔”14。 整體而言，中國

27、面臨生育下降、未富先老的壓力不僅僅比歐美等發達國家嚴峻， 甚至比文化傳統和我國類似的日本、韓國還要嚴峻15。 例如，如果從不變美元來看，中國 2017 年的人均 GDP 與日本 1969 年以及韓 國 1988 年類似（參見中國如何擺脫房地產投資依賴2019 年 10 月 29 日） 。 日本的人口撫養比16在 1969 年之后又維持在低位降近 20 年才開始上行，韓國 在 1988 年之后人口撫養比甚至還下行了二十五年。但是中國 2017 年已經處于 人口撫養比趨勢性上升的曲線之上了。 圖圖表表 7：中日韓人口撫養比中日韓人口撫養比（%）的對比的對比 資料來源：世界銀行，聯合國人口數據庫，國

28、海證券研究所 14王廣州等，低生育陷阱：中國當前的低生育風險及未來人口形勢判斷， 青年探索 ，2018 年第 5 期。 15 蔡昉， 大國拐點和轉型路徑 ，2017 年 16撫養比是被撫養人口（15 歲以下或 64 歲以上人口）與勞動年齡人口（15-64 歲人口）之比。數據體現為每百名勞動年齡人口 所對應的被撫養人口所占的比例。 44.86 47.36 39.44 0 20 40 60 80 100 120 19551965197519851995200520152025 韓國日本中國 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 2、 持續低生育率帶來的壓力和挑戰持續低生育率帶來的壓力和挑戰 持續的低生育率將帶來人口負增長、勞動力短缺、人口老齡化的加速。不僅僅會 對經濟增長造成負面影響， 還有可能帶來社保和財政方面的巨大壓力