【公司研究】長城汽車-深度跟蹤報告：全球化布局大戰略可期-20200319[16頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 全球化布局，大戰略可期全球化布局，大戰略可期 長城汽車（601633）深度跟蹤報告2020.3.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊斌陳俊斌 首席制造產業分析 師 S1010512070001 尹欣馳尹欣馳 汽車分析師 S1010519040002 公司從公司從 2018 年開始，進行了一系列年開始，進行了一系列戰略調整和內部戰略調整和內部改革。隨著“改革。隨著“9+5”全球化”全球化 生產布局以及“七國十地”研發布局生產布局以及“七國十地”研發布局的落地的落地，長城正在全方位發生變化，從一，長城正在全方位發生變化，從一 家家

2、深耕深耕保定當地的保定當地的中國車中國車廠廠向全球車企轉變向全球車企轉變。 未來公司有望依靠俄羅斯、 印度、未來公司有望依靠俄羅斯、 印度、 泰國三大工廠為抓手，打開海外泰國三大工廠為抓手，打開海外新興新興市場空間。市場空間。 全球化布局，進軍海外市場。全球化布局，進軍海外市場。2017 年前，長城的主要產能集中在保定和天津， 從 2018 年起，長城進行一系列的戰略調整，在重慶、山東、浙江、江蘇進行了 產能布局， 在中國境內形成了八大整車生產基地。 同時公司加緊海外布局， 2019 年 6 月 5 日，第一個海外全工藝整車工廠俄羅斯圖拉工廠正式竣工投產。2020 年初，公司還與通用公司簽訂收

3、購印度塔里岡工廠和泰國羅勇府工廠的協議。 此外，長城汽車公司在厄瓜多爾、馬來西亞等國有 5 個海外 KD 組裝廠。公司 已形成“11+5”全球化生產布局和已形成了“七國十地”研發布局。 公司公司出口總量出口總量穩步增長穩步增長，俄羅斯市場，俄羅斯市場銷量可期銷量可期。自 2016 年以來，長城汽車出口 量及出口量占自身銷售總量的比例正在逐漸攀升。2019 年公司汽車出口量增長 39%，出口量占自身銷售總量已達到 6.15%。未來，公司的出口量及海外業務 比重將有望進一步提高。2019 年公司在俄羅斯市場的銷量為 12284 輛，同比勁 增 282%，其中下半年公司在俄羅斯工廠的產量為 6084

4、 輛，預計在 2020 年將 繼續爬升。2019H1，長城汽車在南非、俄羅斯和澳大利亞的平均單車收入為 12.81、10.76 和 11.61 萬元，高于中國市場的單車收入，出口車型的綜合利潤 率預計高于中國市場的綜合利潤率。 中國自主品牌“走出去”中國自主品牌“走出去” ，長城汽車正在，長城汽車正在積極探索積極探索。長城汽車計劃于近期收購位 于印度和泰國的通用工廠，用于拓展印度、東盟市場。通用近年來在除中國以 外的海外市場頻頻虧損，在全球范圍內主動選擇收縮戰略，也間接給了中國車 企“走出去”的好機會。在中國“一帶一路”戰略背景下，高效的中國車企有 望依靠更好的產品定位和成本優勢，抓住海外市場

5、的機會。除了高效以外，智 能網聯等高新技術也在助力中國品牌全球化。參考吉利博越在馬來西亞、上汽 MG 在泰國市場的成功案例，預計智能+網聯將是中國品牌在海外市場的差異化 競爭力。 風險因素：風險因素：宏觀經濟增速下行；行業銷量不及預期；海外車型銷售不及預期、 海外戰略進展不及預期。 投資建議：投資建議：考慮新冠疫情的影響以及結合公司最新股權激勵目標，我們下調公 司 2020/21 年 EPS 預測至 0.46/0.56 元（原預測為 0.52/0.62 元） 。當前 A 股價 格對應 19/20/21 年 17/18/15 倍 PE；港股價格對應 19/20/21 年 8/9/7 倍 PE；

6、考慮行業景氣、盈利能力均觸底回升，長城海外戰略有序推進，維持長城汽車 （A）的 “增持”評級；考慮港股估值具有更強吸引力，維持長城汽車（H）的 “買入”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 101,169 99,230 96,461 92,843 106,208 營業收入增長率 YoY 2.6% -1.9% -2.8% -3.8% 14.4% 凈利潤(百萬元) 5,027 5,207 4,498 4,166 5,147 凈利潤增長率 YoY -52.4% 3.6% -13.6% -7.4% 23.5% 每股收益 EPS(基本)(

7、元) 0.55 0.57 0.49 0.46 0.56 毛利率 19.0% 17.9% 16.7% 16.9% 17.4% 凈資產收益率 ROE 10.23% 9.91% 8.27% 7.28% 8.41% 每股凈資產（元） 5.38 5.75 5.96 6.27 6.70 PE 14.9 14.4 16.7 18.0 14.6 PB 1.53 1.43 1.38 1.31 1.22 PE(H) 7.4 7.2 8.3 9.0 7.2 PB(H) 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 17 日收盤價 長城汽車長城汽車

8、601633 評級評級 增持（維持）增持（維持） 當前價 8.21 元 總股本 9,127 百萬股 流通股本 6,028 百萬股 52周最高/最低價 10.55/7.5 元 近1 月絕對漲幅 3.01% 近6 月絕對漲幅 -3.18% 近12月絕對漲幅 12.86% 長城汽車（長城汽車（601633）深度深度跟蹤跟蹤報告報告2020.3.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 全球化布局，邁向海外市場全球化布局，邁向海外市場 . 1 出口銷量穩健提升，海外市場有望實現跨越式增長出口銷量穩健提升，海外市場有望實現跨越式增長 . 3 中國品牌走出去，長城汽車正在海外高效擴張中國品牌走出去

9、，長城汽車正在海外高效擴張 . 6 風險因素風險因素 . 9 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 9 nMqPmMmQtOsMoMpOpQuNmPaQcM7NtRpPtRmMlOoOsRkPsQmR9PoOuMMYtPuNNZpPoN 長城汽車（長城汽車（601633）深度深度跟蹤跟蹤報告報告2020.3.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：長城汽車“七國十地”研發布局 . 2 圖 2：長城汽車 2015-2019 年出口量及同比增長 . 3 圖 3：長城汽車 2015-2019 年出口量比銷售總量 . 3 圖 4：長城汽車在南非市場銷量及市占率（單位：輛）

10、 . 5 圖 5：長城汽車在俄羅斯市場銷量及市占率（單位：輛） . 5 圖 6：長城汽車在澳大利亞市場銷量及市占率（單位：輛） . 5 圖 7：長城汽車俄羅斯圖拉工廠 . 5 圖 8：泰國羅勇府工廠 . 6 圖 9：長城汽車和通用汽車印度工廠簽約儀式 . 6 圖 10：印度市場 2017 年-2019 年汽車銷量（單位：萬輛） . 7 圖 11：印度市場 SUV 市占率 . 7 圖 12：泰國市場 2017 年-2019 年汽車銷量（單位：萬輛） . 8 圖 13：泰國市場 SUV+皮卡市占率 . 8 表格目錄表格目錄 表 1：2016 年長城汽車產能布局 vs 2020 年長城汽車產能布局

11、. 1 表 2：分地區營業收入（單位：億元） . 3 表 3：部分國家及地區的銷量及單車收入（單位：輛） . 3 表 4：長城汽車出口銷量（中國海關口徑，單位：輛） . 4 表 5：年報披露口徑長城汽車出口銷量（單位：輛） . 4 表 6：長城及主要競爭對手在南非、俄羅斯和澳大利亞的售價和銷量（單位：輛） . 5 表 7：2019 年通用汽車分區域 EBIT 盈利情況（單位：百萬美元） . 8 表 8：2019 年福特汽車分區域 EBIT 情況（單位：百萬美元） . 9 表 9：公司盈利預測和估值評級 . 10 長城汽車（長城汽車（601633）深度深度跟蹤跟蹤報告報告2020.3.19 請務

12、必閱讀正文之后的免責條款部分 1 全球化布局，全球化布局，邁向邁向海外市場海外市場 2017 年-2019 年， 隨著中國乘用車市場的銷量中樞下行， 疊加 SUV 市場紅利的消退， 長城汽車步入了轉型期。公司從 2018 年開始，沿著“品牌+產能+產品”改革思路，進行 了一系列的改革，并在全方位發生了變化。我們認為，通過布局海外，引入全球化人才， 長城汽車正在邁向具有全球產能布局和影響力的中國車企。 “11+5”全球化生產布局，打開當地市場?！比蚧a布局，打開當地市場。2018 年以前，長城汽車公司在中國境內 的產能布局一直集中于河北（保定+徐水） 、天津一帶。在 2018 年-2019

13、年兩年內，長城 汽車公司在重慶、山東、浙江、江蘇都進行了產能布局，在中國境內形成了八大整車生產 基地，以期貼近國內主要消費區域，增加在當地的認可度。2019 年 8 月，重慶永川工廠 投產，是長城在華北地區以外第一個整車工廠投產。對比 2016 年的產能布局，2020 年長 城汽車公司的計劃產能是 2016 年兩倍，但觸角從之前僅有的華北地區延伸至全國各省份 以及俄羅斯等海外國家。 表 1：2016 年長城汽車產能布局 vs 2020 年長城汽車產能布局 工廠工廠 單位：萬輛單位：萬輛/年年 2016 年產能布局年產能布局 2020 年產能布局（含計劃）年產能布局（含計劃） 河北保定工廠 70

14、 60 河北徐水工廠 徐水一工廠 徐水二工廠 徐水三工廠 天津工廠 45 45 重慶永川工廠 16 山東日照工廠 10 浙江平湖工廠 10 江蘇泰州工廠 10 江蘇張家港工廠(光束汽車有限公司) 16 俄羅斯圖拉工廠 8 印度塔里岡工廠(預計收購) 13（預計收購） 泰國羅勇府工廠(預計收購) 18（預計收購） 總計 115 206 資料來源：Marklines，中信證券研究部 目前，公司已經建成的海外工廠為俄羅斯圖拉工廠，于 2019 年 6 月起開始量產。并 且，公司有計劃未來收購通用在印度塔里岡工廠和泰國羅勇府工廠。展望未來，這三大海 外全工藝整車工廠的設立將是長城汽車加速擴展俄羅斯、印

15、度和泰國市場的助推器。除此 之外，長城汽車公司還有 5 個海外 KD 組裝廠，分別位于厄瓜多爾、馬來西亞、突尼斯、 保加利亞和伊朗。 “七國十地”研發布局，人才儲備國際化?！捌邍亍毖邪l布局，人才儲備國際化。目前，長城汽車公司已在日本、美國、 德國、印度、奧地利和韓國設立海外研發中心，形成了以保定總部為核心， “七國十地” 的研發格局。截至 2018 年底，就已經儲備了超過 400 多位全球頂尖的汽車工程師、設計 師和 IT 專家，為全球化戰略奠定了優秀的研發基礎。同時，長城汽車高薪聘請國際優秀車 長城汽車（長城汽車（601633）深度深度跟蹤跟蹤報告報告2020.3.19 請務必閱讀正文之

16、后的免責條款部分 2 企的人才加盟長城汽車，例如：2018 年，長城汽車聘請了前路虎設計總監菲爾西蒙斯 擔任長城全球設計總監兼副總裁。 圖 1：長城汽車“七國十地”研發布局 資料來源：公司公告 在營銷渠道建設方面，在俄羅斯、澳大利亞、南非、南美、中東五大區域營銷中心的 基礎上，長城汽車公司在全世界已建立了超過 500 家優質的經銷商網絡，汽車產品遠銷南 非、俄羅斯、澳大利亞、智利等 60 多個國家和地區。伴隨著哈弗“5-2-1”全球化戰略、 WEY 品牌全面戰略布局以及長城皮卡 “1-2-3” 戰略的實施， 長城汽車全球化將更進一步。 長城汽車（長城汽車（601633）深度深度跟蹤跟蹤報告報告

17、2020.3.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 出口銷量穩健提升，出口銷量穩健提升，海外市場海外市場有望有望實現實現跨越式增長跨越式增長 長城汽車出口量攀升，海外業務比重明顯增大。長城汽車出口量攀升，海外業務比重明顯增大。自 2016 年以來，長城汽車出口量及 出口量占自身銷售總量的比例正在逐漸攀升。2019 年公司汽車出口量增長 38.68%，出口 量占自身銷售總量高達 6.15%。未來，公司的出口量及海外業務比重將有望進一步提高。 同時，預計長城汽車公司將抓住“一帶一路”帶來的機遇，重點拓展“一帶一路”沿線的 發展中國家。 圖 2：長城汽車 2015-2019 年出口量及同比增長

18、 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：長城汽車 2015-2019 年出口量比銷售總量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 2：分地區營業收入（單位：億元） 國家及地區國家及地區 2019H1 2018H1 國家及地區國家及地區 2018 2017 中國 392.89 470.85 中國 959.16 986.45 南非 4.75 3.34 南非 7.41 3.17 俄羅斯 3.76 1.47 厄瓜多爾 4.97 4.47 智利 2.19 1.98 智利 4.00 3.90 沙特阿拉伯 1.72 0.20 俄羅斯 3.98 3.81 澳大利亞 1.52 0.88 伊朗 1.67 0

19、.07 其他海外國家 6.93 8.07 其他海外國家 11.11 9.84 合計 413.77 486.78 合計 992.30 1011.69 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 3：部分國家及地區的銷量及單車收入（單位：輛） 國家及地區國家及地區 2019H1 2018 2017 銷量銷量 單車收入單車收入 （萬元）（萬元） 銷量銷量 單車收入單車收入 （萬元）（萬元） 銷量銷量 單車收入單車收入 （萬元）（萬元） 南非 3708 12.81 2554 29.02 2380 13.31 俄羅斯 3492 10.76 3213 12.39 1894 20.10 智利 4010 NA 7

20、228 NA 5938 NA 澳大利亞 1311 11.61 資料來源：Markines，中信證券研究部 2.30 1.74 3.92 4.70 6.52 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 20152016201720182019 出口量（萬輛）出口量增長 2.70% 1.62% 3.66% 4.46% 6.15% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 20152016201720182019 出口量占比銷售總量 長城汽車（長城

21、汽車（601633）深度深度跟蹤跟蹤報告報告2020.3.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 2019H1，公司海外營業收入同比增長 31.03%。其中，南非、俄羅斯和智利地區的營 業收入排名前三，分別為 4.75、3.76 和 2.19 億元。長城汽車在這三國的單車收入分別為 12.81、10.76 和 5.46 萬元。 表 4：長城汽車出口銷量（中國海關口徑，單位：輛） 中國整車集團中國整車集團 品牌品牌 車型車型 2019 年年 2018 年年 2017 年年 2016 年年 長城汽車股份 哈弗 哈弗 F7 6,683 哈弗 H1 2,634 5,927 8158 3924 哈弗

22、 H2 9,260 8,488 3074 1515 哈弗 H4 1 哈弗 H5 692 2,419 4923 1045 哈弗 H6 22,485 10,673 5904 1959 哈弗 H7 39 156 153 1 哈弗 H8 4 44 68 哈弗 H9 2,645 1,667 502 308 長城汽車 (GW) 長城 C30 (GW C30) 3,106 4,165 5164 2583 長城汽車股份 (GWM) 總計 47,544 33,500 27922 11403 資料來源：中國海關，中信證券研究部 注：海關數據中不包含皮卡車型和 KD 組裝 表 5：年報披露口徑長城汽車出口銷量（單位

23、：輛） 2018 年年 2017 年年 2016 年年 分車型 皮卡 12,961 10,432 5,557 SUV 27,778 21,677 7,813 轎車 4,390 5,372 2,310 總計 45,129 37,481 15,680 資料來源：公司公告，中信證券研究部 哈弗哈弗 H6 車型最受海外市場車型最受海外市場青睞青睞。根據海關披露的長城汽車分車型出口數據， 哈弗 H6 為出口量最多的車型，其次為哈弗 H2。除此之外，2019 年是哈弗 F7 出口量達 6683 輛， 在全部車型中排名第三，未來隨著俄羅斯工廠的繼續投產，銷量有望繼續上升。根據年報 披露口徑，SUV 為長城汽

24、車的主要出口車型，其次為皮卡。2018 年 SUV 和皮卡的銷量同 比增速分別為 28.2%和 24.2%。 俄羅斯工廠建成投產，俄羅斯工廠建成投產，2019 年實現強勁增長年實現強勁增長。2019 年 6 月 5 日，項目金額為 34.57 億元的俄羅斯工廠正式竣工投產，這也是長城汽車首座海外整車工藝工廠投產。當年，公 司在俄羅斯市場的銷量為 12284 輛，同比勁增 282.32%，同時，2019 年俄羅斯工廠產量 為 6084 輛。2019 年下半年，公司在俄羅斯市場汽車銷量為 8792 輛，俄羅斯工廠產量為 5445 輛，產銷比 0.62（部分車型采用整車進口的方式在俄羅斯銷售） 。隨

25、著未來俄羅斯工 廠運營效率的提高，預計公司在俄羅斯市場的產銷比將進一步提升。根據 2019 年半年報 披露計算，公司在俄羅斯的單車收入為 10.76 萬元，在建成投產俄羅斯工廠后，單車成本 有望降低，在單車收入保持穩定的情況下，單車毛利有望提升。 長城汽車（長城汽車（601633）深度深度跟蹤跟蹤報告報告2020.3.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 4：長城汽車在南非市場銷量及市占率（單位：輛） 資料來源：Marklines，中信證券研究部 圖 5：長城汽車在俄羅斯市場銷量及市占率（單位：輛） 資料來源：Marklines，中信證券研究部 圖 6：長城汽車在澳大利亞市場銷量及市

26、占率（單位：輛） 資料來源： ：Marklines，中信證券研究部 圖 7：長城汽車俄羅斯圖拉工廠 資料來源：公司官網 長城長城汽車汽車在南非、俄羅斯和澳大利亞在南非、俄羅斯和澳大利亞備受歡迎。備受歡迎。2019 年上半年，長城汽車在南非、 俄羅斯和澳大利亞的平均單車收入為 12.81、10.76 和 11.61 萬元。2019 年，在三國的銷 量分別實現 271%、282%和 119%的勁增。自 2017 年起，長城汽車在三國的市占率逐年 攀升，特別是 2019 年，市占率都實現了較大的飛躍。這說明，長城汽車近幾年在南非、 俄羅斯和澳大利亞越來越受到青睞。 表 6：長城及主要競爭對手在南非、

27、俄羅斯和澳大利亞的售價和銷量（單位：輛） 俄羅斯市場俄羅斯市場 澳大利亞市場澳大利亞市場 南非市場南非市場 品牌及車型品牌及車型 價格（元）價格（元） 銷量銷量 品牌及車型品牌及車型 價格（元）價格（元） 銷量銷量 品牌及車品牌及車 型型 價格（元）價格（元） 銷量銷量 SUV 現代 Creta 90,882 71,487 馬自達 CX-5 146,914 25,539 豐田 Fontuner 237,743 11,644 雷諾 Duster 67,227 39,031 豐田 RAV4 159,865 24,260 福特 EcoSport 127,665 9,802 大眾 Tiguan 148

28、,946 37,242 三菱 RVR 114,767 20,806 豐田 RAV4 205,110 6,928 哈弗 H6 102,663 6,391 哈弗 H2 105,582 918 哈弗 H2 126,912 3,949 哈弗 F7 128,469 3,696 哈弗 H6 133,137 475 哈弗 H1 86,944 2,575 2380 2554 9472 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2017年2

29、018年2019年 銷量市占率 1894 3213 12284 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2017年2018年2019年 銷量市占率 1114 1417 3107 0.0% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2017年2018年2019年 銷量市占率 長城汽車（長城汽車（601633）深度深度跟蹤跟蹤報告報告2020.3.19 請務必閱讀正文之后

30、的免責條款部分 6 皮卡 豐田 Hilux 218,042 3,180 豐田 Hilux 117,150 47,649 豐田 Hilux 194,436 40,934 三菱 Triton (L200) 193,452 2,019 福特 Ranger 148,958 40,960 福特 Ranger 144,687 25,041 LADA Granta VU - 1,401 三菱 Triton (L200) 160,692 25,819 日產 NP200 86,285 17,955 長城風駿 91,804 1,401 長城風駿 77,539 2,017 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 注：

31、競品車型為俄羅斯、澳大利亞、南非市場上銷量排名前三的 SUV 和皮卡。售價折算為人民幣售價，采用的俄羅斯盧布、澳元、南非蘭特 匯率分別為：0.0935，4.5925 和 0.47022。 中國品牌走出去中國品牌走出去，長城汽車正在長城汽車正在海外海外高效擴張高效擴張 長城汽車長城汽車計劃計劃未來未來收購兩座通用工廠，收購兩座通用工廠，用于用于拓展印度東盟市場。拓展印度東盟市場。根據長城汽車官方微 信公眾號報道，2020 年初長城汽車公司與通用汽車簽署關于收購印度塔里岡工廠和泰國 羅勇府工廠的協議。 預計 2020 年下半年和 2020 年底， 印度塔里岡工廠和泰國羅勇府工廠 將交付長城汽車公司

32、使用。 目前，印度塔里岡工廠設計產能為 13 萬輛/年。預計長城汽車需要支付 2.5-3 億美元 收購該工廠。早在 2016 年，長城汽車公司就在印度班加羅爾設立了研發中心，主要進行 新能源控制器研發及自動駕駛軟件開發。同時，在印度市場，長城汽車已有比較成熟的銷 售網絡。此次印度工廠的設立，將幫助長城汽車打造完整的產、研、供、銷體系，實現本 地化， 助力其在印度市場的發展。 此外， 塔里岡工廠距印度最大的港口孟買港只有 150 公里左右，孟買港可直接通航至中東國家，甚至可輻射至希臘等南歐國家。同時，經孟買 港也可輻射至亞丁灣地區，將汽車銷往對皮卡有旺盛需求的非洲地區。 泰國羅勇府工廠一直以來都

33、是通用汽車公司的區域制造中心，其目前產能為發動機 12 萬臺/年以及整車制造 18 萬輛/年。其主要生產皮卡和 SUV，同時也具備發動機生產能 力，與長城汽車的業務十分契合。在泰國設廠后，長城汽車公司可享受東盟的貿易互惠政 策，有助于公司在東盟市場的發展。 圖 8：泰國羅勇府工廠 資料來源：公司公告 圖 9：長城汽車和通用汽車印度工廠簽約儀式 資料來源：公司公告 長城汽車（長城汽車（601633）深度深度跟蹤跟蹤報告報告2020.3.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 印度市場容量大，看好未來發展潛力。印度市場容量大，看好未來發展潛力。2019 年印度汽車銷量為 381.69 萬輛，雖

34、然同 比減少 13.25%，但結合印度經濟發展情況以及人口情況，我們仍看好未來印度汽車市場 的發展潛力。2019 年，印度仍然保持較高的經濟增速，根據印度國家統計局的統計，印 度 GDP 增速為 5.3%，僅次于中國的 6.1%，超過英法成為世界第五大經濟體。但是截至 2018 年，印度千人汽車保有量為 22 輛，遠低于中國千人汽車保有量，中國千人汽車保有 量是印度的 7.86 倍。 從上述數據可知， 印度的千人汽車保有量仍有很大的增長空間。 同時， 2018 年印度人口就已達到了 13.53 億，且擁有年輕的人口結構，超 50%的人口年齡在 25 歲或 25 歲以下，年輕的人口結構不僅意味著

35、經濟增長的潛力，也意味著印度具有巨大的 潛在購車人群。 除此之外，印度 SUV 市占率連年攀升，在 2019 年已達到 20.47%，這對于以 SUV 見長的長城汽車是重大利好的市場情況。同時，印度也在大力推進新能源汽車的發展，印 度政府希望到 2030 年在國內全面實現汽車電動化，而目前印度國內的電動汽車研發以及 技術基礎比較薄弱，長城汽車本身具備的電動車技術能夠與印度汽車市場形成互惠。 圖 10：印度市場 2017 年-2019 年汽車銷量（單位：萬輛） 資料來源：Marklines，中信證券研究部 圖 11：印度市場 SUV 市占率 資料來源：Marklines，中信證券研究部 中國制造

36、在印度市場認可度高。中國制造在印度市場認可度高。以智能手機為例，從 2015 年開始，中國品牌的智能 手機開始進軍印度市場。2014 年印度手機品牌的市場占有率仍高達 54%，但三年后，印 度最大的本土手機品牌 Micromax 的市場份額就急劇跌至 6%，中國品牌市占率達 40%左 右。2020 年，中國智能手機在印度市場的市占率已達到 70%左右，以高性價比優勢進入 印度手機市場，同時也為其他中國制造商品帶來較高的認可度。2019 年，已經進入印度 市場的中國品牌只有上汽 MG，市占率為 0.42%，印度市場目前絕大多數市場份額屬于鈴 木（Maruti）等日本車企。預計未來隨著長城等中國車

37、企在印度的發展，中國車企有望通 過高性價比+豐富的科技配置，快速提高在印度市場的份額。 泰國 “泰國 “SUV+皮卡” 銷量超皮卡” 銷量超 50%。 2019 年泰國的汽車銷量已經達到 102.9 萬輛， 其中， 皮卡銷量占比為 41.9%， “SUV+皮卡”銷量合計占比 54.98%。此車型消費結構對于以皮 卡起家，以皮卡和 SUV 發家的長城汽車來說，有助于極大地發揮車型以及技術儲備的優 勢。 401.89 439.99 381.69 350 360 370 380 390 400 410 420 430 440 450 2017年2018年2019年 17.20% 17.71% 20.

38、47% 15.0% 16.0% 17.0% 18.0% 19.0% 20.0% 21.0% 2017年2018年2019年 長城汽車（長城汽車（601633）深度深度跟蹤跟蹤報告報告2020.3.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 除此以外， 泰國是東南亞重要的汽車出口基地， 2019 年泰國汽車產量為 201.37 萬輛， 而其國內汽車銷量為 102.91 萬輛，幾乎出口一半的汽車產量。隨著未來長城汽車在泰國 羅勇府工廠的投產，可享受東盟國家的貿易互惠政策，從而依托泰國打開東南亞其他國家 的市場。 圖 12：泰國市場 2017 年-2019 年汽車銷量（單位：萬輛） 資料來源：Mar

39、klines，中信證券研究部 圖 13：泰國市場 SUV+皮卡市占率 資料來源：Marklines，中信證券研究部 長城擴張的背景：長城擴張的背景：通用海外業務持續虧損，通用海外業務持續虧損，正在正在全球戰略收縮。全球戰略收縮。此次通用出售兩個亞 太地區工廠的原因主要是通用在除中國外的主要海外市場均出現一定程度的虧損，導致通 用實施其在中美市場以外的全球戰略收縮。 2019 年通用汽車公司在北美市場 EBIT 盈利為 82.0 億美元，而在除中國外的海外市 場虧損卻高達 13.34 億美元。同時，許多通用汽車海外工廠存在產能利用率低的情況，例 如此次長城汽車擬收購的通用泰國以及印度工廠，201

40、8 年的整車產能利用率為 34%和 60%，較低的產能利用率難以實現持續盈利。 由于在除中國之外的海外市場持續虧損，通用汽車加速實施全球收縮戰略，已經逐步 退出澳大利亞、新西蘭、南非、歐洲等難以實現盈利的市場，并將繼續計劃退出印度、東 南亞、巴西等市場。無獨有偶，福特汽車也在除北美以外的市場全面虧損，并于 2018 年 起在大力執行全球重組計劃，在全球削減崗位，縮減運營成本。受益于中國制造業紅利的 外溢，全球汽車制造業中心正在逐步從老牌歐美企業轉移至優秀的中國汽車。 表 7：2019 年通用汽車分區域 EBIT 盈利情況（單位：百萬美元） 2018 2019 變化率變化率 北美市場收入 113

41、,792 106,366 -6.50% 北美市場 EBIT - adjusted 10,769 8,204 -23.80% 海外市場收入 19,148 16,111 -15.90% 海外市場 EBIT (loss) adjusted 423 -202 其中：中國市場 EBIT (loss) adjusted 1,981 1,132 -42.90% 除中國外的海外市場 EBIT (loss) adjusted -1,558 -1,334 14.40% 除中國外的海外市場銷量 （千輛） 1,152 995 -13.60% 資料來源：通用汽車公司公告，中信證券研究部 87.16 101.70 102

42、.91 75 80 85 90 95 100 105 2017年2018年2019年 54.72% 54.97%54.98% 54.6% 54.6% 54.7% 54.7% 54.8% 54.8% 54.9% 54.9% 55.0% 55.0% 2017年2018年2019年 長城汽車（長城汽車（601633）深度深度跟蹤跟蹤報告報告2020.3.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 表 8：2019 年福特汽車分區域 EBIT 情況（單位：百萬美元） 2018N 2019N 北美 7,607 6,612 南美 -678 -704 歐洲 -398 -47 中國 -1,545 -771 亞太 業務 443 -23 中東 和非 洲 -7 -141 總計 5,422 4,926 資料來源：福特汽車公司公告，中信證券研究部 我們認為，美國車企由于自身的盈利壓力和在全球范圍內選擇收縮戰略，實際上是中 國車企實現“全球替代”的絕好機會。在中國“一帶一路”戰略的背景下，高效的中國車 企有望依靠更好的產品定位和成本優勢，抓住海