中航光電-行業長坡厚雪公司有望成為世界級連接器企業-220308（33頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 國防軍工 2022 年 03 月 08 日 中航光電 (002179) 行業長坡厚雪，公司有望成為世界級連接器企業 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 連接器賽道長坡厚雪具備長期價值創造能力，中航光電是全球軍用連接器領航者。公司聚焦連接器及相關行業 50 余年，背靠中航工業集團，軍品業務占比過半，歷史業績增長穩健，盈利能力優秀。更高的可靠性溢價+行業盈利周期波動較小+行業格局穩定或是連接器賽道具備長期價值創造能力的主要原因。 軍用連接器需求旺盛，公司市占率有望持續提升。十四五期間軍用連接器需求有望持續高景氣。行業強者恒強，鑒于

2、公司研發效率高+客戶服務優勢明顯，公司市占率有望持續提升。 汽車連接器業務受益于行業格局顛覆，公司有望成為世界汽車連接器巨頭。過去，整車企業國產化率和全球化能力低+傳統車企供應鏈體系封閉+技術壁壘阻隔汽車連接器行業的突破?，F在，汽車電動化浪潮推動高壓連接器需求爆發，導致下游客戶結構+核心競爭要素+空間結構的變化。由于公司技術全面和先進+服務優勢，公司將充分受益行業變革，或成為世界汽車連接器企業巨頭。 通信業務有望充分受益行業需求釋放的紅利。5G 與數據中心建設推動通信連接器需求，公司客戶優勢顯著，國產替代+國際市場突破有望令公司充分受益行業需求釋放的紅利。 公司訂單飽滿，募投融資+股權激勵激發

3、公司新一輪增長。 維持盈利預測和“買入”評級。公司作為國內防務及高端制造領域連接器龍頭，軍民融合奠定公司未來加速成長趨勢，立足軍工行業需求高景氣，擁抱 5G 及新能源汽車領域機遇，34 億定增將助力民品業務進入加速發展通道。因此我們維持公司 2021/2022/2023 年歸母凈利潤預測為 19.91/27.87/37.62 億元，當前市值（2022/3/7，968.6 億元）對應 PE 為 49/35/26 倍?？紤]中航光電主營軍品、新能源汽車及通信連接器，我們選取 3家相關可比公司：航天電器（主營軍用連接器，民品包含新能源汽車及通信連接器） 、瑞可達（主營新能源汽車連接器及通信連接器，也做

4、部分軍品連接器） ，立訊精密（主營消費電子，同時布局汽車及通信連接器）,公司 PE 低于可比公司的 PE 均值。相較于可比公司，公司軍品占比高（根據互動易，公司 2019 年營收中軍品約占 50%） 、歷史業績優秀、為軍用及新能源汽車連接器龍頭企業，故給予 15%估值溢價?？紤]到公司競爭優勢顯著，未來業績有望保持快速增長，維持“買入”評級。 風險提示：1）軍品業務放量不及預期；2）民品拓展不及預期；3）競爭加劇風險。 市場數據： 2022 年 03 月 07 日 收盤價（元） 85.3 一年內最高/最低（元） 105.62/60.03 市凈率 8.4 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（

5、百萬元） 91982 上證指數/深證成指 3372.86/12572.06 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 10.11 資產負債率% 45.84 總股本/流通 A 股（百萬） 1136/1078 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 10,305 9,877 12,900 17,138 22,586 同比增長率（%） 12.5 28.8 25.2 32.8 31.8 歸母凈利潤（百萬元） 1,

6、439 1,623 1,991 2,787 3,762 同比增長率（%） 34.4 47.7 38.4 39.9 35.0 每股收益（元/股） 1.31 1.48 1.81 2.45 3.31 毛利率（%） 36.0 38.2 36.6 37.2 37.5 ROE（%） 14.8 14.6 17.2 15.8 17.9 市盈率 67 49 35 26 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3-094-095-096-097-098-099-090-091-092-091-092-09-2

7、0%0%20%40%60%80%（收益率）中航光電滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 維持盈利預測和“買入”評級。公司作為國內防務及高端制造領域連接器龍頭，軍民融合奠定公司未來加速成長趨勢，立足軍工行業需求高景氣，擁抱 5G 及新能源汽車領域機遇，34 億定增將助力民品業務進入加速發展通道。因此我們維持公司 2021/2022/2023 年 歸 母 凈 利 潤 預 測 為 19.91/27.87/37.62 億 元 ， 當 前 市 值（2022/3/7，968.6 億元）對應 PE 為 49/35

8、/26 倍?？紤]中航光電主營軍品、新能源汽車及通信連接器，我們選取 3 家相關可比公司：航天電器（主營軍用連接器，民品包含新能源汽車及通信連接器） 、瑞可達（主營新能源汽車連接器及通信連接器，也做部分軍品連接器） ，立訊精密（主營消費電子，同時布局汽車及通信連接器）,公司PE 低于可比公司的 PE 均值。相較于可比公司，公司軍品占比高（根據互動易，公司2019 年營收中軍品約占 50%） 、歷史業績優秀、為軍用及新能源汽車連接器龍頭企業，故給予 15%估值溢價?？紤]到公司競爭優勢顯著，未來業績有望保持快速增長，維持“買入”評級。 關鍵假設點 1）電連接器及集成組件：隨著十四五軍工高景氣，航空航

9、天板塊將持續放量，公司作為世界軍用連接器龍頭，未來三年將充分受益。新能源汽車板塊已由政策驅動轉向消費驅動，產銷量實現突破式增長，同時隨著汽車連接器領域有望發生格局顛覆，公司汽車業務或將爆發。預計 2021-2023 年公司電連接器及集成組件營收分別為96.72、129.41、169.59 億元，對應同比增速分別為 25.3%、33.8%、31.1%；預計毛利率分別為 41.0%、42.0%、41.8%。 2）光器件及光電設備：隨著我國 5G 網絡和數據中心建設的進行，軍工電子信息化的逐步拓展，“光進銅退”工程的穩步推進，公司光器件及光電設備將在現有基礎上穩步增長。預計 2021-2023 年公

10、司光器件及光電設備營收分別為 26.29、34.17、46.13 億元，對應同比增速分別為 24.2%、30.0%、35.0%；預計毛利率分別為21.0%、20.0%、22.0%。 有別于大眾的認識 市場對公司經營的看法普遍停留在公司以軍用連接器與通信連接器行業為未來主要業績增長立足點的刻板印象上。但是我們更加強調，重點關注公司目前在汽車連接器行業的發展潛力以及未來產能釋放帶來的業績兌現空間。汽車電動化浪潮推動汽車連接器行業格局顛覆，技術優勢+服務優勢或令公司成為世界級汽車連接器企業。因此，在連接器賽道長坡厚雪的背景下，疊加較高的業績兌現空間，公司有望較為顯著地提升業績表現。 股價表現的催化劑

11、 1）公司產能釋放；2）新能源汽車行業量產加速；3）軍工連接器下游裝備量產加速。 核心假設風險 1）軍品業務放量不及預期；2）民品拓展不及預期；3）競爭加劇風險。 sYqWzV9XjYNA8ObP7NtRmMmOmOjMpPtQfQrRvM9PoOwPNZpOsPuOsPqR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司歷史業績優秀，連接器賽道長坡厚雪 . 7 1.1 公司聚焦連接器行業 50 余年，為全球軍用連接器領航者 . 7 1.2 專注連接器行業，下游主要為軍工、通信及汽車 . 8 1.3 公司歷史業績優秀，盈利能力強 . 9

12、1.4 連接器行業賽道優質，具備長期價值創造能力 . 9 2. 軍用連接器需求旺盛，公司市占率有望持續提升 . 12 2.1 十四五期間軍用連接器需求有望持續高景氣 . 12 2.2 行業強者恒強，公司市占率有望持續提升 . 13 3. 汽車連接器業務受益于行業格局顛覆，公司有望成為世界級汽車連接器企業 . 14 3.1 行業面臨巨大的國產替代和全球化拓展空間 . 14 3.2 汽車電動化浪潮推動高壓連接器需求爆發 . 17 3.3 高壓連接器需求爆發或將顛覆汽車連接器格局 . 20 3.4 公司將充分受益行業變革，或成為世界級汽車連接器企業 . 23 4. 通信業務有望充分受益行業需求釋放的

13、紅利 . 27 4.1 5G 與數據中心建設推動通信連接器需求 . 27 4.2 公司客戶優勢顯著，有望充分受益行業需求釋放的紅利 . 28 5. 公司訂單飽滿，募投融資+股權激勵激發公司新一輪增長 . 29 5.1 公司訂單飽滿，存貨增加彰顯需求旺盛 . 29 5.2 產能擴充步伐加快，新一輪募投擴產在即 . 30 5.3 公司已實施兩期股權激勵，持續激發員工活力 . 31 6. 盈利預測 . 31 7. 風險提示 . 33 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司深耕連接器行業 50 余年 . 7 圖 2：中國

14、航空工業集團為公司實際控制人 . 7 圖 3：公司的主要產品為電連接器、光器件及其集成產品 . 8 圖 4：2019 年公司軍品業務占比過半 . 8 圖 5：2020 年公司營收中電連接器板塊貢獻最大 . 8 圖 6：電連接器業務近年毛利占比近 85% . 8 圖 7：電連接器類產品毛利率較高 . 8 圖 8：公司上市 13 年來營收復合增速 24.2% . 9 圖 9：公司上市以來 ROE 一直維持在 11%以上 . 9 圖 10：泰科電子和安費諾是全球連接器營收第 1 和第 2 的企業 . 9 圖 11：過去 10 年泰科電子股價復合增長率為 20.4% . 9 圖 12：全球范圍看，過去

15、十年連接器與線束行業年均 ROE 的中值高于其他主要電子元器件行業 . 10 圖 13：連接器失效故障占全部電器設備系統故障的 35% . 11 圖 14：過去十年連接器與線束行業 ROE 的標準差低于芯片等電子元器件行業 . 11 圖 15：連接器行業相對半導體行業具有抗周期性 . 11 圖 16：2010-2020 年我國軍用連接器市場規模 . 12 圖 17：公司在航空連接器領域市占率高達 80% . 12 圖 18：我國十大軍工集團合同負債明細及預收款項總計. 12 圖 19：軍用連接器行業馬太效應非常明顯 . 14 圖 20：全球電子制造服務行業前五（2016） . 16 圖 21：

16、全球 5G 專利已申報數量排名（2021.2） . 16 圖 22：鴻海營收及增速 . 16 圖 23：華為營收及增速 . 16 圖 24：全球乘用車分地區產量結構 . 16 圖 25：中國乘用車分品牌銷量結構 . 16 圖 26：2022 年預計我國新能源汽車滲透率為 22% . 18 圖 27：高壓連接器結構拆解 . 18 圖 28：中航光電的 EV 整車高壓互連技術解決方案 . 19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：泰科的電動汽車電池連接解決方案 . 19 圖 30：2020 年我國新能源汽車市場份額結構 . 20 圖

17、 31：2019 年全球車企新能源汽車銷量排名 . 21 圖 32：2020 年全球動力電池企業裝機量排名 . 21 圖 33：2014 年全球高壓連接器格局 . 22 圖 34：2014 年德爾福業務現狀 . 22 圖 35：公司自動化生產車間可實現品質穩定、高效率、低成本的批量生產 . 26 圖 36：2014-2019 年全球通信連接器市場規模及預測情況 . 27 圖 37：2014-2019 年中國通信連接器市場規模及預測情況 . 27 圖 38：2015-2020 年中國移動互聯網接入流量 . 27 圖 39：5G 時代全球手機數據流量增長趨勢 . 27 圖 40：公司緊跟華為的發展

18、步伐 . 29 圖 41：受疫情影響，2020 年公司海外業務不及預期 . 29 圖 42：合同負債+預收賬款持續增長 . 29 圖 43：公司存貨持續增加 . 29 圖 44：公司擴產節奏加快，業績或加速兌現 . 30 表 1：軍工元器件企業安全費用提取標準 . 13 表 2：根據公司專項儲備費增加額推測 2014-2019 年的軍品收入 . 13 表 3：2019、2020 年全球連接器分板塊銷售額情況（億美元） . 15 表 4：2019 年汽車連接器行業格局（億美元） . 15 表 5：不同汽車品牌體系下采購的市場化程度與選擇供應商的特征 . 17 表 6：根據十四五規劃，2021-2

19、025 年新能源汽車行業將迎來快速發展 . 17 表 7：電動汽車連接器分類 . 19 表 8：高壓連接器市場規模預測 . 20 表 9：電池箱體的單價約為 1300 元/套 . 21 表 10：高壓連接器和傳統燃油車連接器需求對比 . 22 表 11：高壓線束多由連接器企業供應 . 22 表 12：瑞可達在新能源汽車業務中模塊和組件的銷售額比例較高 . 23 表 13：我國本土企業高壓連接器業務現狀 . 23 表 14：2019 年行業進入調整期，公司新能源汽車相關壞賬占 11/14 . 24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 表 1

20、5：公司歷次對新能源業務的產能投資匯總 . 24 表 16：公司與競爭對手同類型高壓大電流連接器產品指標對比 . 25 表 17：中航光電最早介入高壓連接器行業，至今已有 14 年技術積累 . 25 表 18：截至 2017 年底公司主要在研項目情況. 26 表 19：公司通信業務產品的應用領域及使用場景 . 28 表 20：全球前四通信設備制造商市場份額 . 28 表 21：2021 年公司募集資金主要用于建設產業基地、產業園 . 30 表 22：公司兩期股權激勵的情況 . 31 表 23：中航光電主營業務拆分 . 32 表 24：可比公司估值表 . 33 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

21、各項信息披露與聲明 第7頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司歷史業績優秀，連接器賽道長坡厚雪 1.1 公司聚焦連接器行業 50 余年，為全球軍用連接器領航者 中航光電聚焦連接器及相關行業 50 余年，目前是全球軍用連接器龍頭。中航光電起源于 1970 年成立的華川電器廠（代號“158 廠”），2007 年公司于深交所中小板上市，公司深耕連接器及相關行業 50 余年。公司是軍用連接器領域國內最大供應商，在航空、航天、兵器等多個領域均處于行業領先地位。根據 Bishop & Associates 公司 2021 年發布的連接器制造商報告，公司是軍用連接器領域全球第 2 大、通信連接器領域全

22、球第 10大供應商。 圖 1：公司深耕連接器行業 50 余年 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 中航光電背靠中航工業集團，參股子公司富士達已在北交所上市。目前，中航工業集團通過中航科工和中國空空導彈研究院持有公司 40.21%的股權，為公司實際控制人。另外，公司控股子公司中航富士達成為全國首批、央企所屬公司首家北交所上市公司，2020年其凈利潤占公司持續經營凈利潤的 4.92%。 圖 2：中國航空工業集團為公司實際控制人 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 注：公司股東數據截至 2022 年 1 月 17

23、 日，子公司數據截至 2021 年中報，其中華億電子為直間接合計持股比例 1.2 專注連接器行業，下游主要為軍工、通信及汽車 公司專注于連接器行業，軍品業務占比過半，營收中電連接器板塊貢獻最大。公司目前主要產品包括電連接器、光器件及光電設備、線纜組件及集成產品、流體器件及液冷設備等，主要用于航空、航天等防務領域以及通訊與數據傳輸、新能源汽車等民用高端制造領域。根據互動易披露，公司 2019 年營業收入中防務領域約占 50%，通訊與工業約占30%，新能源汽車約占 10%，其他領域約占 10%。2020 年公司電連接器及其集成產品貢獻了公司 75%的營收和 85%的毛利，并且電連接器產品毛利率最高

24、。 圖 3：公司的主要產品為電連接器、光器件及其集成產品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 4：2019 年公司軍品業務占比過半 圖 5：2020 年公司營收中電連接器板塊貢獻最大 資料來源：互動易，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 6：電連接器業務近年毛利占比近 85% 圖 7：電連接器類產品毛利率較高 50%30%10%10%軍工通信及工業新能源汽車其他75%20%5%電連接器、光電設備、電機、電門等產品光器件及光電設備流體、齒科及其他產品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資

25、料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 公司歷史業績優秀，盈利能力強 公司歷史業績增長穩健，盈利能力優秀。公司 2007 年上市，上市 13 年來營業收入復合增速 24.2%，凈利潤復合增速 23.1%，均從未有過負增長，顯示出其穩健的經營能力。公司上市 13 年來 ROE 一直維持在 11%以上，2020 年公司加權 ROE 為 16.08%，盈利能力優秀。 圖 8：公司上市 13 年來營收復合增速 24.2% 圖 9：公司上市以來 ROE 一直維持在 11%以上 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.4 連接器行業賽道優質，具備長期價值創造能力 連接器賽道

26、具備長期價值創造能力，行業 3 家龍頭公司過去 10 年股價復合增長率都大于 20%。根據 Bishop & Associates，泰科電子（TE Connectivity）和安費諾（Amphenol）是全球連接器營收第 1 和第 2 的企業，而中航光電則是國內軍用連接器龍頭。這 3 家公司在過去十年都進入穩定的股價攀升期。過去 10 年泰科電子、安費諾和中航光電股價（采用后復權股價計算）年復合增長率分別為 20.4%、23.8%和 30.3%。 圖 10：泰科電子和安費諾是全球連接器營收第 1 和第 2 的企業 圖 11：過去 10 年泰科電子股價復合增長率為20.4% 86.2%85.2%

27、85.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021H1電連接器光器件及光電設備流體、齒科及其他產品0%10%20%30%40%50%2018201920202021H1整體毛利率電連接器光器件及光電設備流體、齒科及其他產品0%20%40%60%80%100%05010015020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020營業收入（左軸，億元）歸母凈利潤（左軸，億元）營收增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45

28、%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020ROE(加權)毛利率凈利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Bishop & Associates，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 賽道優質的背后我們認為有 3 點重要的原因：1）連接器有更高的可靠性溢價，行業盈利能力強；2）連接器制造屬于輕資產模式，行業盈利周期波動較??；3）連接器定制化屬性強，行業格局穩定。 1）連接器有更高的可靠性溢價，行業盈利能力強。根據 Win

29、d 數據，在過去十年全球各電子元器件行業年均 ROE 的中值中，連接器及線束行業為 13.7%，處于行業領先位置，高于電容和芯片等其他電子元器件行業。 圖 12：全球范圍看，過去十年連接器與線束行業年均 ROE 的中值高于其他主要電子元器件行業 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從上游角度看，連接器行業對上游有一定議價能力。以中航光電為例，公司上游不僅包含原材料供應商，而且還包含很多的外協零部件供應商。公司負責整個連接器制造產業鏈的核心環節，2020 年技術人員/生產人員僅約為 1：2。根據公司 2020 年報，前五名供應商合計采購金額占年度采購總額比例僅 12.52%，供應商集中度較低。此外

30、，根據公司公告，中航光電持續對供應商進行精細化管理，并實現供應商的專業化培養，讓供應商能力快速提升。 050100150200250收盤價(元)13.7%11.7%11.5%6.8%5.9%5.7%5.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 從下游角度看，客戶愿意為連接器支付一定可靠性溢價。連接器數量多，插拔特點導致較于其他元器件失效概率更高，連接器故障是系統故障的主要來源。據大功率連接器的可靠性研究與設計，僅一個汽車就需要 600-1000 個連接器部件，并且連接器失效故障占全部電器設備系

31、統故障的 35%。疊加連接器本身價值量占比低，下游企業為了保證整個系統的可靠性，愿意為連接器質量穩定性支付一定的可靠性溢價，從而提高連接器行業的盈利能力。 圖 13：連接器失效故障占全部電器設備系統故障的 35% 資料來源： 大功率連接器的可靠性研究與設計 ，申萬宏源研究 2）連接器制造屬于輕資產模式，行業盈利周期波動較小。根據深圳市連接器行業協會，即使在 2009 年經濟萎縮時，連接器市場的下降幅度仍然小于同期的半導體行業萎縮規模，連接器行業相對半導體行業具有抗周期性。根據 Wind 板塊數據，在過去十年各電子元器件行業年均 ROE 的標準差中，連接器及線束行業為 2.6，低于芯片等重資產行

32、業。 圖 14：過去十年連接器與線束行業 ROE 的標準差低于芯片等電子元器件行業 圖 15：連接器行業相對半導體行業具有抗周期性 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源： 深圳市連接器行業協會 2108 年會員手冊 、申萬宏源研究 35%35%30%連接器失效故障占比其他電子元器件故障占比其他電器設備系統故障占比5.54.22.72.62.32.20123456 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 3）連接器定制化屬性強，行業格局穩定。連接器是高度個性化的定制產品，因此后發企業除了面臨技術壁壘外，還面臨較高的市場開拓壁壘及信息壁壘

33、，先發企業擁有較高的客戶黏性。其次，連接器技術穩定迭代，對于后發企業，彎道超車機會較少。 2. 軍用連接器需求旺盛，公司市占率有望持續提升 2.1 十四五期間軍用連接器需求有望持續高景氣 公司將受益于十四五期間軍用連接器行業高景氣。根據銳觀咨詢及公司可轉債募集書描述，十三五期間我國軍用連接器市場規?？傤~達 507 億元，年增長率達到 11.4%，需求較為旺盛。展望十四五，軍用連接器需求依舊不減。1）在大國博弈及 GDP 增速下滑背景下，我國國防開支/GDP 或將提升。2）伴隨軍隊體制改革、重點型號逐步定型列裝，裝備費有望保持超出軍費整體增速而高速增長。而裝備費景氣度直接影響軍用連接器需求，20

34、10-2017 年間軍用連接器需求/裝備費大約在 2%左右。3）考慮公司收入結構中航空領域占比較大且市占率高達 80%（中航光電 2018 年可轉換公司債券信用評級報告），隨著武器裝備建設向空軍傾斜，公司在需求端受益明顯。 圖 16：2010-2020 年我國軍用連接器市場規模 圖 17：公司在航空連接器領域市占率高達 80% 資料來源：銳觀咨詢，公司可轉債募集書， 新時代的中國國防白皮書 ，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 18：我國十大軍工集團合同負債明細及預收款項總計 0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012014020102011201220

35、132014201520162017201820192020E我國軍用連接器市場規模（左軸，億元）同比增速（右軸）市場規模/裝備費（右軸）80%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%航空連接器行業艦船連接器行業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD、財政部、中華人民共和國人民政府網、申萬宏源研究 注：航發集團合同負債及預收款項為其旗下三家上市公司總和，中國船舶為船舶重工及船舶工業之和，2017 年裝備費/軍費=41.1%，故假設中國裝備費=當年軍費*41.1% 2.2 行業強者恒強，公司市占

36、率有望持續提升 測算公司 2014-2019 年軍品收入分別約為 21.24、26.45、32.07、34.79、42.98、49.59 億元。由于公司未披露 2014 年及以后的軍品收入。該部分可由軍專項儲備費增加額進行大致推測。根據財企201216 號關于印發企業安全生產費用提取和使用管理辦法的通知，公司需計提安全生產費。專項儲備計提標準按上年度軍品收入總額計提，其中1,000 萬元以內的計提比例 2%；1,000 萬元至 1 億元之內計提比例 1.5%；1 億元至 10 億元之內計提比例 0.5%；超過 10 億元的部分計提比例為 0.2%。由此測算出公司 2014-2019 年軍品收入

37、分別約為 21.24、26.45、32.07、34.79、42.98、49.59 億元。 表 1：軍工元器件企業安全費用提取標準 營業收入 安全費用提取比例 0-1000 萬元 2% 1000 萬元至 1 億元 1.50% 1 億元至 10 億元 0.50% 10 億元至 100 億元 0.20% 超過 100 億元的部分 0.10% 資料來源：財政部，申萬宏源研究 表 2：根據公司專項儲備費增加額推測 2014-2019 年的軍品收入 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 營業收入（億元） 34.9 47.3 58.6 63.6 78.2 91.6 103.1

38、 專項儲備費本期增加額（萬元） 848 830 934 1046 1101 1265 1397 其中：1,000 萬元以內計提 20 20 20 20 20 20 20 其中：1,000 萬元至 1 億元計提 135 135 135 135 135 135 135 其中：1 億元至 10 億元計提 450 450 450 450 450 450 450 其中：超過 10 億元部分計提 243 225 329 441 496 660 792 軍品收入（億元，推測值） 21.24 26.45 32.07 34.79 42.98 49.59 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第1

39、4頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 軍品收入/營業收入 60.84% 55.98% 54.77% 54.69% 55.00% 54.14% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 行業強者恒強，公司市占率有望持續提升。根據中國電子元器件行業協會數據及我們的測算，2013-2019 年，我國軍用連接器行業 CR4 從 59%上升至 78%，2019 年中航光電市占率為 44%。6 年間，中航光電、航天電器、陜西華達、四川華豐市占率提升幅度分別為 62%/34%/-19%/-23%，各公司市占率提升幅度與營收規模呈現正相關，行業馬太效應非常明顯，鑒于公司研發效率高+客戶服務優勢明顯，未來公司市占率仍有望

40、持續提升。 圖 19：軍用連接器行業馬太效應非常明顯 資料來源：中國電子元件行業協會、Wind、申萬宏源研究 注：中航光電軍用連接收入根據專項儲備費測算、航天電器取連接器部分收入，陜西華達、四川華豐收入來自中國電子元件行業協會發布的歷年元件企業百強中總營收 3. 汽車連接器業務受益于行業格局顛覆，公司有望成為世界級汽車連接器企業 3.1 行業面臨巨大的國產替代和全球化拓展空間 汽車連接器行業面臨巨大的國產替代和全球化拓展空間。連接器的下游應用領域廣泛，包括汽車、通信、消費電子、工業、交通運輸、軍事航空等。2020 年全球連接器銷售額627.3 億美元，其中汽車與電信/通信市場是連接器最大的兩個

41、應用領域，銷售額分別占比22.55%和 23.08%。盡管中國擁有全球最大的連接器市場，且占全球市場比例還在不斷提升，但我國企業在汽車連接器領域仍然落后，2019 年汽車連接器行業前十大制造商全部為發達國家企業。對我國企業而言，這近千億元（141.5 億美元）的空間既是挑戰也是機遇。 27%28%27%33%36%40%39%43%44%11%13%15%16%17%18%18%16%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201120122013201420152016201720182019我國軍用連接器市占率中航光電航天電器陜西華達四川華豐 公司深度 請務必仔

42、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 表 3：2019、2020 年全球連接器分板塊銷售額情況（億美元） 應用板塊 2019 年銷售額 占比 2020 年銷售額 占比 增速 電信/數據通信 142.7 22.24% 144.8 23.08% 1.47% 汽車 152.1 23.70% 141.5 22.55% -6.99% 電腦及周邊 83.8 13.06% 83.6 13.32% -0.30% 工業 79.0 12.31% 77.2 12.31% -2.28% 交運 44.8 6.98% 43.4 6.93% -3.01% 軍事/ 航空航天 38.0 5

43、.92% 37.7 6.01% -0.68% 消費電子 31.1 4.84% 30.4 4.84% -2.26% 其他設備 24.5 3.81% 23.7 3.78% -3.24% 醫療 19.9 3.09% 19.7 3.14% -0.97% 儀器儀表 18.4 2.86% 18.1 2.89% -1.33% 辦公設備 7.5 1.18% 7.2 1.15% -3.95% 全球合計 641.7 100% 627.3 100% -2.25% 資料來源：Bishop & Associates，申萬宏源研究 表 4：2019 年汽車連接器行業格局（億美元） 排名 制造商 中文名 國家 總收入 汽車

44、領域收入 汽車領域收入占比 汽車領域市占率 1 TE Connectivity 泰科 瑞士 99.2 59.5 60.0% 39.1% 2 Yazaki 矢崎 日本 24.7 23.2 94.0% 15.3% 3 Aptiv 安波福 英國 33.7 18.9 56.0% 12.4% 4 JAE 日本航空電子 日本 16.3 6.0 37.0% 4.0% 5 Rosenberger 羅森伯格 德國 12.1 5.5 45.0% 3.6% 6 J.S.T. 日本壓著端子 日本 13.5 5.4 40.0% 3.6% 7 Sumitomo 住友電裝 日本 10.4 3.9 37.3% 2.5% 8

45、IRISO 意力速 日本 3.7 3.2 85.6% 2.1% 9 Kyocera 京瓷 日本 4.3 3.0 71.0% 2.0% 10 Amphenol 安費諾 美國 73.4 2.9 4.0% 1.9% 前十合計 291.3 131.5 45.1% 86.5% 其余合計 350.4 20.6 5.9% 13.5% 全球合計 641.7 152.1 23.7% 100.0% 資料來源：Bishop & Associates，線束世界，申萬宏源研究 分析過往，我國企業無法實現汽車連接器領域突破的原因有三： （1）下游整車企業國產化率及全球化能力較低，阻礙了配套連接器企業的成長。在其他連接器領

46、域，受益于下游企業的崛起，我國本土企業的市場份額已經逐漸走到了世界的前列。比如受益于富士康成長的立訊精密，已在消費電子、電腦、通信等領域躋身全球前十甚至頭部位置；中航光電則在軍工、通信領域躋身全球前十，其中通信業務則受益于華為等大客戶的成長。2020 年我國乘用車產量占全球的 35.81%，但其中自主品牌產量僅占我國乘用車總產量的 38.43%。2020 年我國乘用車出口 76 萬輛，僅占全球乘用車產量的 1.36%。較于消費電子、通信等制造業，汽車行業的國產化率和全球化率都很低。同時， 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 海外車企和境

47、內合資品牌車企主要選擇本國品牌零部件企業作為供應商，這就阻礙了我國汽車連接器企業的成長。 圖 20：全球電子制造服務行業前五（2016） 圖 21：全球 5G 專利已申報數量排名（2021.2） 資料來源：工業富聯招股書，申萬宏源研究 資料來源：Iplytics，申萬宏源研究 圖 22：鴻海營收及增速 圖 23：華為營收及增速 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 24：全球乘用車分地區產量結構 圖 25：中國乘用車分品牌銷量結構 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 32%8%6%6%6%42%鴻海精密和碩廣達電腦偉創力仁寶電腦

48、其他15%11%10%10%9%45%華為高通中興三星電子諾基亞其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000140002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020營業總收入（左軸，億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002000300040005000600070008000900010000200520062007200820092010201120122013201420152016201720

49、1820192020華為營收（左軸，億元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020歐盟27國北美自貿區中國日韓其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%自主品牌日系徳系美系韓系法系其他品牌 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 （2）傳統車企封閉的供應體系導致我國本土企業難以切入供應鏈。傳統車企擁有較為封閉的供應體系，原因大致有三個：1）

50、供應商的轉換風險大。汽車風險特點包括損失程度大（生命損失）、零件數量多（約 1 萬個）、使用壽命長（約 10 年），這是消費電子所不能比的。2）供應商的轉換成本相應較高。供應商除了要求通過 IATF16949 等第三方認證質量管理體系，整車廠商還會根據自身的質量管理要求在現場對汽車零部件廠商實施進一步的考核與評審，甚至還會派駐員工來幫助供應商提升能力與降低成本。汽車試裝車認證周期一般需要 1-3 年時間，而從初步接觸到正式合作成為二級供應商需要 5 到 10年的時間。3）供應商的服務屬性較強，二者關系較為密切。部分供應商已有上百年的合作歷史，不僅提供產品，還會向客戶提供包括產品設計開發、加工制