皓元醫藥-深耕工具化合物和分子砌塊積極開拓前后端新業務-220308（36頁）.pdf

1、 1 Table_First 證券研究報告證券研究報告 公司公司研究研究 皓元醫藥（皓元醫藥（688131） 醫藥生物醫藥生物 深耕工具化合物深耕工具化合物和和分子砌塊分子砌塊， 積極開拓積極開拓前后端前后端新新業務業務 投資要點：投資要點： 皓元醫藥充分利用客戶渠道賦能產品研發， 擴充產品品類， 并將前端業務延伸至其他生物試劑；后端的中間體和原料藥充分證明了產業化能力，向下游拓展創新藥CDMO邏輯順暢，收購藥源藥物快速拓展制劑CDMO能力，安徽馬鞍山產能落地后，后端業務有望加速發展。 分子砌塊和工具化合物分子砌塊和工具化合物：外包和購買外包和購買滲透率滲透率提升，行業前景廣闊。提升，行業前景

2、廣闊。 在藥物研發階段利用分子砌塊工具化合物可以減少后續合成步驟，達到降本增效的目的。全球醫藥研發支出中有30%用于藥物分子砌塊等的生產、購買和外包，依據昭衍新藥H股招股說明書和弗若斯特沙利文統計， 我們剔除臨床階段研發費用，估算2020年全球藥物分子砌塊的市場規模為185億美元，2020-2024年CAGR為4%。全球藥物研發投入持續增加， 隨著分子砌塊和工具化合物外包和購買滲透率的提升， 國內優質企業憑借技術、成本和快速響應優勢，有望獲得更高市占率。 布局重組蛋白、布局重組蛋白、創新藥創新藥CDMO，打開打開前后端前后端增長空間增長空間 皓元醫藥持續積累產品數量和關鍵技術， 獲得更多海內外

3、客戶認可， 客戶結構持續優化?；谏锼幙蛻羟?， 公司擬將上游業務延伸至各種重組蛋白制品， 打開前端業務的增長空間；基于中間體和原料藥的優勢，后端積極延伸創新藥CDMO業務，擬收購藥源藥物快速拓展制劑GMP產能，CDMO項目數量不斷增加，逐步進入良性軌道。以與榮昌生物合作的國內首個上市ADC藥物為契機，公司在ADC毒素和linker等領域有望實現加速發展，成長可期。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2021-2023年凈利潤分別為1.91/2.80/4.25億元，增速分別為48.34%/46.77%/52.03%，3年CAGR為49%，對應PE分別為61/42/27X。

4、采用相對估值法測算得到公司2022年合理市值為150億元，對應目標價為201.57元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 專利侵權風險、 高素質專業技術人才流失風險、 部分產品銷售受客戶項目進展影響的風險、匯兌損失風險。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 408.97 635.10 967.19 1364.05 1931.17 增長率（%） 36.23% 55.29% 52.29%

5、 41.03% 41.58% EBITDA（百萬元） 92.43 168.61 263.75 428.18 587.07 凈利潤（百萬元） 73.43 128.43 190.52 279.63 425.13 增長率（%） 298.77% 74.91% 48.34% 46.77% 52.03% EPS（元/股） 0.99 1.73 2.56 3.76 5.72 市盈率（P/E） 158 90 61 42 27 市凈率（P/B） 29 22 6 5 4 EV/EBITDA 124.2 68.0 39.1 24.1 16.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年

6、3 月 7 日收盤價 2022 年 3 月 8 日 投資建議：投資建議： 買入買入 上次建議：上次建議： / 當前價格：當前價格： 156.22 元 目標價格：目標價格： 220.30 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 74/16 流通 A 股市值（百萬元） 2500 每股凈資產（元） 23.90 資產負債率（%） 18.00 一年內最高/最低（元） 425/156 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -60%-40%-20%0%20%40%皓元醫藥 上證指數 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 投資聚焦

7、投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 1. 全球藥物分子砌塊和工具化合物行業規模185億美元， 國內優質企業憑借技術、成本和快速響應優勢，市占率有望提升。 2. 公司具備技術和客戶基礎，產品種類不斷豐富，延伸業務至其他生物制品，前端業務 2021-2023 年 CAGR 有望達 40%。 3. 公司重點布局 ADC、PROTAC 相關產品，新產能 2022 年 Q3 有望投產，創新藥 CDMO 業務前景廣闊，后端業務 2021-2023 年 CAGR 有望達 51%。 核心假設核心假設 分子砌塊和工具化合物業務處于快速成長階段，預計 2021-2023 年收入 CAGR為 40%。 公司重點布局 ADC

8、、 PROTAC 等創新藥 CDMO， 有望盡快解決產能瓶頸，預計 2021-2023 年收入 CAGR 為 51%。 后端業務毛利率相比前端低，且收入占比逐漸增加，預計公司整體毛利率整體略微下滑，2021-2023 年分別為 54.7%/54.4%/54.1%；但新產能投放后有望逐漸產生規模效應，后續存在上漲空間。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2021-2023 年凈利潤分別為 1.91/2.80/4.25 億元，增速分別為48.34%/46.77%/52.03%，3 年 CAGR 為 49%，對應 PE 分別為 61/42/27X。 采用相對估值法（分部 PE 估值）估值，我們

9、測算公司 2022 年合理市值為 150億元， 截至 2022 年 3 月 7 日，公司市值為 116 億元，距目標市值上漲空間 29.0%，看好公司發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。 sYrXxXeYjYwV7NbP9PpNoOmOnPfQmMmPeRpPuNbRqQyRwMpNsRwMtRpO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 . . 2 2 1.1. 公司概覽：特色工具化合物龍頭公司概覽：特色工具化合物龍頭 . 5 5 2.2. 行業分析：分子砌塊和工具化合物行業高速增長行業分析：分子砌塊和工具化合物行業高速增長 . 1010

10、 2.1. 全球藥物研發投入持續增長 . 10 2.2. 分子砌塊和工具化合物受益于新藥研發增長 . 11 2.3. 國產企業在外購及外包中市占率有望提升 . 13 3.3. 公司分析：前后公司分析：前后端橫向拓展，打開公司長期增長空間端橫向拓展，打開公司長期增長空間. 1616 3.1. 前端業務：加速拓展品類，有望維持快速增長 . 19 3.1.1. 分子砌塊和工具化合物：客戶高粘性，加速擴品類 . 19 3.1.2. 基于已有渠道，拓展重組蛋白業務 . 23 3.2. 后端業務：原料藥和中間體是基礎，CDMO 打開長期發展空間 . 24 3.2.1. 原料藥及中間體：項目數量增加、規模擴

11、大，收入不斷增長 . 24 3.2.2. 依托技術和客戶基礎，創新藥 CDMO 有望加速發展 . 28 4.4. 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 . 3232 4.1. 盈利預測 . 32 4.2. 估值與投資評級 . 34 5.5. 風險提示風險提示 . 3535 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 . 5 圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2021年三季報）年三季報） . 6 圖表圖表3：公司核心技術人員科研或藥企管理經驗豐富公司核心技術人員科研或藥企管理經驗豐富 . 6 圖圖表表4：公司公司2022年限制性股票激勵計劃業績考核指標年限制性股票激勵

12、計劃業績考核指標. 7 圖表圖表5：公司收入高速增長：公司收入高速增長 . 8 圖表圖表6：公司業績持續增長：公司業績持續增長 . 8 圖表圖表7：公司：公司主要業務主要業務 . 8 圖表圖表8：公司主要業務收入占比：公司主要業務收入占比 . 8 圖表圖表9：公司兩大主營業務收入（百萬元）及增速：公司兩大主營業務收入（百萬元）及增速 . 8 圖表圖表10：公司兩大主營業務毛利率較為穩定：公司兩大主營業務毛利率較為穩定 . 9 圖表圖表11：公司毛利率、凈利率穩步增長：公司毛利率、凈利率穩步增長 . 9 圖表圖表12：公司：公司三大費用率整體下降三大費用率整體下降 . 9 圖表圖表13：公司加大

13、研發費用投入：公司加大研發費用投入 . 10 圖表圖表14：公司技術人員、碩博以上學歷公司技術人員、碩博以上學歷人員數量及各自占總員工比例人員數量及各自占總員工比例 . 10 圖表圖表15：全球醫藥研發開支（億美元）：全球醫藥研發開支（億美元） . 10 圖表圖表16：中國醫藥研發開支（億美元）中國醫藥研發開支（億美元） . 10 圖表圖表17：分子砌塊舉例：分子砌塊舉例 . 11 圖表圖表18：抗癌靶向藥考比替尼（：抗癌靶向藥考比替尼（cobimetinib）合成中應用到吖丁啶類分子砌塊）合成中應用到吖丁啶類分子砌塊 . 11 圖表圖表19：分：分子砌塊和工具化合物的區別子砌塊和工具化合物的

14、區別 . 12 圖表圖表20：工具化合物應用方向工具化合物應用方向 . 12 圖表圖表21：全球醫藥研發開支（億美元）：全球醫藥研發開支（億美元） . 13 圖表圖表22：全球分子砌塊及工具化合物市場規模全球分子砌塊及工具化合物市場規模 . 13 圖表圖表23：新藥研發企業選擇外購或外包生產分子砌塊的考量因素：新藥研發企業選擇外購或外包生產分子砌塊的考量因素 . 13 圖表圖表24：全球主要分子砌塊生產商及數據：全球主要分子砌塊生產商及數據 . 14 圖表圖表25：中國主要分子砌塊生產商及數據：中國主要分子砌塊生產商及數據 . 14 圖圖表表26：國內外代表性企業在全球市場份額情況國內外代表性

15、企業在全球市場份額情況 . 16 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖圖表表27：皓元醫藥歷經三大發展階段：皓元醫藥歷經三大發展階段 . 16 圖圖表表28：公：公司核心技術平臺及對應司核心技術平臺及對應業務業務 . 17 圖圖表表29：公：公司與可比公司主營業務比較司與可比公司主營業務比較 . 17 圖表圖表30：公司的主要產品、客戶及用途和對標企業公司的主要產品、客戶及用途和對標企業 . 18 圖表圖表31：公：公司前端業司前端業務發展戰略務發展戰略 . 19 圖表圖表32：公司分子砌塊訂單量不斷攀升：公司分子砌塊訂單量不斷攀升 . 19 圖表圖表33：公司工具化

16、合物訂單量不斷攀升：公司工具化合物訂單量不斷攀升 . 19 圖表圖表34：公：公司分子砌塊、工具化合物銷售平臺樂研司分子砌塊、工具化合物銷售平臺樂研和和MCE . 20 圖圖表表35：分：分子砌塊化合物庫可比公司比較子砌塊化合物庫可比公司比較 . 20 圖表圖表36：公：公司實驗室反應釜容積（單位升）司實驗室反應釜容積（單位升） . 21 圖表圖表37：公：公司積極擴充前司積極擴充前端研發和生產能力端研發和生產能力 . 21 圖表圖表38：公：公司與德睿智藥進一步深化合作，司與德睿智藥進一步深化合作，AI輔助化學合成研發輔助化學合成研發 . 21 圖表圖表39：公：公司已與眾多機構建立合作關系

17、司已與眾多機構建立合作關系 . 22 圖表圖表40：公司分子砌塊對前十大客戶依賴程度降低：公司分子砌塊對前十大客戶依賴程度降低 . 22 圖表圖表41：公司分子砌：公司分子砌塊前十大客戶中藥企占比升高塊前十大客戶中藥企占比升高 . 22 圖表圖表42：工具化合物前十大客戶收入占比穩定：工具化合物前十大客戶收入占比穩定 . 23 圖表圖表43：工具化合物前十大客戶經銷商占比降低：工具化合物前十大客戶經銷商占比降低 . 23 圖表圖表44：增資歐創基：增資歐創基因擬拓展產品線至各種重組蛋白因擬拓展產品線至各種重組蛋白 . 23 圖表圖表45：公：公司后端業務發展戰略司后端業務發展戰略 . 24 圖

18、表圖表46：公司部分高技術壁壘、高難度、復雜手性藥物原料藥和中間體產品公司部分高技術壁壘、高難度、復雜手性藥物原料藥和中間體產品 . 24 圖表圖表47：公：公司已與眾多機構建立合作關系司已與眾多機構建立合作關系 . 25 圖表圖表48：原：原料藥及中間體銷售額（百萬元）料藥及中間體銷售額（百萬元） . 25 圖表圖表49：原：原料藥及中間體料藥及中間體前十大品種銷售量（千克）前十大品種銷售量（千克） . 25 圖圖表表50：公司：公司原料藥及中間體業務可比公司比較原料藥及中間體業務可比公司比較 . 26 圖表圖表51：藥源藥物核心團隊：藥源藥物核心團隊 . 26 圖表圖表52：截至：截至20

19、21年年6月底，公司正在月底，公司正在服務的服務的CDMO項目共項目共127個個 . 27 圖表圖表53：藥源藥物主要產品和服務：藥源藥物主要產品和服務 . 27 圖表圖表54：截至：截至2021年年6月底，公司正在服務的月底，公司正在服務的CDMO項目共項目共127個個 . 28 圖圖表表55：公司創新藥：公司創新藥CDMO項目項目 . 30 圖表圖表56：公司在：公司在ADC和和PROTAC重點布局重點布局 . 30 圖圖表表57：維迪：維迪西妥單抗西妥單抗（RC48）結構結構 . 31 圖圖表表58：維迪：維迪西妥單抗西妥單抗（RC48）布局適應癥眾多布局適應癥眾多 . 31 圖表圖表5

20、9：南京晶立得三大技術服務：南京晶立得三大技術服務 . 32 圖表圖表60：公司研發和生產能力布局：公司研發和生產能力布局 . 32 圖圖表表61：皓：皓元醫藥盈利預測元醫藥盈利預測 . 33 圖表圖表62：分子砌塊與工具化合物業務可比公司估值：分子砌塊與工具化合物業務可比公司估值 . 34 圖表圖表63：原料藥及中間體業務可比公司估值：原料藥及中間體業務可比公司估值 . 35 圖圖表表64：財務預測摘要財務預測摘要 . 37 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 公司概覽：公司概覽：特色特色工具化合物工具化合物龍頭龍頭 上海皓元化學科技有限公司成立于 2006 年

21、，由港大三位有機化學博士在兩位天使投資人資助下成立。 2015 年建立和完善了高活性原料藥(HPAPI)開發平臺， 并進行股份改制。 2017 年建立和完善藥物固態化學研究技術平臺。 2020 上海研發中心擴建升級，安徽馬鞍山醫藥原料藥及中間體建設項目奠基。2021 年公司于科創板上市。 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，國聯證券研究所 2006 上海皓元化學科技有限公司成立 2008 建立和完善高端原料藥與中間體研發與技術服務 入駐張江中國藥谷生物醫藥基地 2009 成立子公司皓元生物，為新藥藥物篩選化合物庫的建立和成長奠定基礎 2012 獲得ISO 9001:2008質

22、量體系認證證書 認定為上海市高新技術企業 2014 獲得A輪融資 2015 建立和完善高活性原料藥(HPAPI)開發平臺 股份改制，更名為：上海皓元醫藥股份有限公司 2016 新三板掛牌，證券代碼：837278 獲得B輪融資 成為上海市科技小巨人培育企業 2017 建立和完善藥物固態化學研究技術平臺 2018 安徽皓元工廠開工奠基 2019 獲得ISO 14001：2015環境管理體系認證證書 通過知識產權管理體系認證 獲得C輪1.7億元融資 2020 上海研發中心擴建升級； 安徽馬鞍山醫藥原料藥及中間體建設項目奠基； 馬鞍山生物醫藥公共服務平臺正式投建； 2021 科創板成功上市 6 請務必

23、閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 公司股權公司股權結構清晰， 下屬子公司分工明確結構清晰， 下屬子公司分工明確： 實際控制人為三位創始人中的鄭保富和高強，兩人合計擁有皓元醫藥約 32.93%的表決權。目前，公司共有 8 家控股子公司和3 家參股公司。其中 MCE 為工具化合物銷售平臺，樂研和 CS 分別為國內和國外分子砌塊銷售平臺。 圖表圖表2：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至2021年年三季報）三季報） 來源：公司 2021 年三季報，Wind，國聯證券研究所 公司核心技術人員經驗豐富，具備有機化學和藥物化學研究背景，或具有多家藥企公司核心技術人員經驗豐富，具備有機化學

24、和藥物化學研究背景，或具有多家藥企生產生產/管理經驗：管理經驗：公司創始人鄭保富和高強均為港大化學系博士，自公司成立以來一直在公司任職。 公司其他高管均具有豐富科研或生產管理經驗。 2021 年 12 月陳永剛博士擔任公司高級副總裁兼首席技術官 （CTO)，全面負責公司 CDMO 業務的經營管理工作， 鑒于陳博士在小分子藥物合成工藝研發的豐富經驗， 我們認為陳博士的加盟有望加速推動公司小分子 CDMO 業務的發展。 圖表圖表3：公司公司核心技術人員科研或藥企管理經驗豐富核心技術人員科研或藥企管理經驗豐富 高管姓名高管姓名 職位職位 年齡年齡 主要相關經歷主要相關經歷 鄭保富 董事長、總經理 4

25、3 南開大學化學系學士， 香港大學化學系博士。 2006 年 9 月創辦上海皓元化學科技有限公司，自公司成立來歷任執行董事、董事長、總經理職務；2015 年 12 月至今，擔任公司董事長、總經理職務。 高強 董事、副總經理 49 蘭州大學化學化工學院碩士，香港大學化學系博士。2004 年 5 月至 2006 年 2 月任香港大學化學系研究員；2006 年 9 月創辦上海皓元化學科技有限公司，自公司成立來歷任董事、副總經理職務；2015 年 12 月至今，擔任公司董事、副總經理職務。 李碩梁 董事、首席科學家、技術總監職務 45 蘭州大學化學化工學院碩士；香港大學化學系博士。曾在新加坡科研局生物

26、與化工科技國家研究中心擔任高級博士后研究員、諾華制藥中國研發中心從事藥物研發工作；2013 年 7月至今在上海凱欣生物醫藥科技有限公司任技術總監；2015 年加入皓元。 陳永剛 高級副總裁兼首席技術官 50 本科和碩士畢業于蘭州大學有機化學專業，美國布蘭迪斯大學有機化學博士；曾在哈佛大學 Eric N. Jacobsen 實驗室從事博士后研究 2 年； 在默沙東工作近 17 年， 擔任首席研究員，從事小分子藥物合成工藝研發、工藝高通量實驗/催化篩選，同時管理外包工藝研發和活性藥物成分的生產。2021 年 12 月加入皓元。 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 張憲恕 監

27、事、高效能原料藥研發部高級主任研究員、資深技術總監 42 蘭州大學化學學士，有機化學碩士、博士。曾任職于浙江海正藥業，2009 年加入皓元，任公司研發部部長逾 6 年，2015 年 12 月至今，任上海皓元醫藥監事、高效能原料藥研發部高級主任研究員、資深技術總監。 周治國 副總經理、高級主任研究員 44 西南大學應用化學學士，華東理工大學應用化學碩士。曾在上海香料研究所任開發部職員、晟康生物醫藥技術（上海）從事新藥及醫藥中間體領域的研究和開發；2007 年加入皓元，曾任上海皓元化學科技定制研發部長；2009 年 3 月至今任上海皓元生物醫藥副總經理、高級主任研究員。 梅魁 注冊申報部研發總監

28、41 新疆石河子大學藥學學士，武漢大學藥物化學碩士，華東理工大學制藥工程與技術博士。曾任上海睿智化學項目組長、桑迪亞醫藥科技（上海）項目經理三年、上海仁尚醫藥科技研發總監；2014 年 2 月加入皓元，任公司注冊申報部研發總監。 金飛敏 生產總監、安徽皓元執行董事兼總經理 56 曾任浙江普洛得邦制藥有限公司副總經理 15 年，任浙江得邦化工有限公司總經理 7 年，任浙江普洛得邦制藥有限公司常務副總經理 2 年， 任江西司太立制藥有限公司副總經理 4 年。2016 年加入皓元，擔任副總裁、生產總監近 3 年。后擔任董事、副總裁、生產總監?，F任上海皓元醫藥股份有限公司生產總監，安徽皓元藥業有限公司

29、董事、總經理，甘肅皓天化學科技有限公司董事，上海皓元醫藥股份有限公司監事會主席。 彭立軍 運營總監 - 蘭州大學化學化工學院本科、碩士、博士；曾在上海睿智化學從事藥物合成研發相關工作 2年，；江蘇誠信藥業負責研發和工廠運營任總經理助理兼研發總監 3 年；上海邁瑞爾化學任公司副總裁，負責公司全面運營管理 2 年；2016 年加入皓元，歷任公司副總經理、上海皓鴻生物醫藥科技公司總經理，現任公司運營總監。 來源：公司公告，蘭州大學官網，國聯證券研究所 股權激勵計劃彰顯股權激勵計劃彰顯長期增長長期增長信心：信心： 公司向激勵對象授予不超過100萬股限制性股票，約占草案公告時公司股本總額的 1.35%，

30、授予價格為每股 110 元。激勵對象為管理人員、技術(業務)骨干及高潛人員，共計 221 人，約占公司 2021 年 12 月底員工總數 1486 人的 14.87%。業績考核目標為以 2021 年收入/凈利潤為基數，2022-2024年收入/凈利潤 CAGR 不低于 31%。 圖圖表表4：公司公司2022年年限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃業績考核指標業績考核指標 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 業績考核指標業績考核指標 首次授予限制性股票的第一個歸屬期 2022 以 2021 年營業收入或凈利潤為基數， 2022 年營業收入增長率或凈利潤增長率不低于 35%。 首次授予限制性股

31、票的第二個歸屬期 2023 以 2021 年營業收入或凈利潤為基數， 2023 年營業收入增長率或凈利潤增長率不低于 75%。 首次授予限制性股票的第三個歸屬期 2024 以 2021 年營業收入或凈利潤為基數， 2024 年營業收入增長率或凈利潤增長率不低于 125%。 來源：公司公告，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 公司業績持續高速增長公司業績持續高速增長： 公司發布 2021 年業績快報， 預計 2021 年實現營業收入 9.67億元，同比增長 53%；歸母凈利潤 1.91 億元，同比增長 48%；扣非后歸母凈利潤1.78 億元，同比增長 50

32、%，收入和利潤均實現了持續高增長。 圖表圖表5：公司收入高速增長：公司收入高速增長 圖表圖表6：公司業績持續增長：公司業績持續增長 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 公司的主要業務包括 1）分子砌塊和工具化合物的研發，2）小分子藥物原料藥、中間體的工藝開發和生產技術改進， 為全球醫藥企業和科研機構提供從藥物發現到原料藥和醫藥中間體的規?；a的相關產品和技術服務。 隨著后端訂單的增加， 原料藥隨著后端訂單的增加， 原料藥與中間體業務收入增加，與中間體業務收入增加，2021 年上半年兩大業務收入差距縮小。年上半年兩大業務收入差距縮小。 圖表圖表7：公司：公司主要業務

33、主要業務 業務內容業務內容 產品和技術的應用領域產品和技術的應用領域 業務形式業務形式 分子砌塊和工具化合物 藥物發現研究階段，包括疾病機理研究、靶標發現、先導化合物和候選化合物發現 產品銷售 CRO 服務 技術服務 原料藥和中間體 創新藥的臨床前和臨床研究、 商業化生產階段；仿制藥的申報及商業化生產階段 產品銷售 CMC、CDMO 服務 技術服務 來源：公司科創板招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表8：公司主要業務收入占比：公司主要業務收入占比 圖表圖表9：公司兩大主營業務收入（百萬元）及增速：公司兩大主營業務收入（百萬元）及增速 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究

34、所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2002015201620172018201920202021營業收入 營收增速 百萬元 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002502015201620172018201920202021歸母凈利潤 歸母凈利潤增速 百萬元 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021H1分子砌塊和工具化合物 原料藥和中間體開發業務 其他業務 0%20%40%60%80%100%120%05010015

35、020025030035020172018201920202021H1分子砌塊和工具化合物 原料藥和中間體開發 分子砌塊和工具化合物YOY 原料藥和中間體開發YOY 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 公司整體毛利率保持穩步增長公司整體毛利率保持穩步增長： 隨著原料藥和中間體業務銷售規模的提升， 產生規模效應，且其中高附加值的原料藥占比顯著提高，毛利率穩步增長。由于管理費用率的優化，期間費用率 2018 年開始有所下降，使得凈利率上升明顯。 圖表圖表10：公司兩大主營業務毛利率較為穩定：公司兩大主營業務毛利率較為穩定 圖表圖表11：公司毛利率、凈利率穩步增長：公司毛利率

36、、凈利率穩步增長 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 公司整體費用率逐年下降： a) 銷售費用率銷售費用率：公司在 Google、Baidu 搜索平臺投放線上廣告，以及通過參加展會、宣傳等形式的線下推廣。2020 年受疫情影響，通過展會、宣傳等形式的線下推廣費用下降，同時，2020 年公司執行新收入準則，將運輸費調整至主營業務成本中核算，使得整體銷售費用率下降。預計隨著疫情消退，銷售費用率將恢復往年正常水平。 b) 管理費用率管理費用率總體呈下降趨勢： 2018 年上升主要因為公司當年確認了 2,278.00 萬元的股份支付費用， 剔除這部分費用后當年的管理費用率約

37、為 10.5%， 呈現穩步下降趨勢。公司推出 2021 年股權激勵計劃，預計 2022-2025 年共計攤銷約 6374 萬元。 c) 財務費用率財務費用率整體較為穩定：由于公司境外業務收入占主營業務收入的比例較高，匯率的波動會對公司經營業績帶來影響。2020 年公司財務費用大幅上升，主要是因人民幣升值，匯兌損失大幅上升。 圖表圖表12：公司：公司三大費用率整體下降三大費用率整體下降 來源：公司公告，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021H1分子砌塊和工具化合物 原料藥和中間體開發業務 0%10%20%30%40%50%60

38、%70%毛利率 扣非后凈利率 期間費用率 0%5%10%15%20%25%0102030405060702015201620172018201920202021Q1-Q3銷售費用 管理費用 財務費用 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 百萬元 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 公司公司重視研發重視研發投入和人才投入和人才培養培養： 皓元醫藥采用項目管理的研發制度， 每個研發項目設置項目負責人，并配備研發小組負責產品研發。工具化合物屬于科研試劑大類，公司通過加大研發以豐富產品線、 提高產品質量， 研發費用率一直保持 10%以上。 同時，公司碩博以上學歷員工數量及占比持

39、續提升， 技術性人才為公司分子砌塊和工具化合物的研發和生產供應生產力。 圖表圖表13：公司加大研發費用投入：公司加大研發費用投入 圖表圖表14：公司技術人員公司技術人員、碩博以上學歷人員數量及、碩博以上學歷人員數量及各自占總員工比例各自占總員工比例 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 2. 行業行業分析分析：分子砌塊和工具化合物分子砌塊和工具化合物行業行業高高速速增長增長 2.1. 全球全球藥物研發藥物研發投入持續增長投入持續增長 根據弗若斯特沙利文統計，全球研發支出在 2020 年首次超過 2048 億美元，2016 年到 2020 年 CAGR 為 6.9%，中

40、國研發支出增速高于全球，在 2020 年達到 247 億美元，2016 年到 2020 年 CAGR 為 20.0%。 隨著新藥研發難度的加大、 成功率的降低， 后續全球研發支出依然有望實現穩健的增長態勢， 根據弗若斯特沙利文統計， 全球2020到2025年總研發支出CAGR為7.6%，中國2020到2025年總研發支出CAGR為15.0%， 到2025年預計可達496億美元。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050607080研發費用 研發費用率 百萬元 329 472 641 157 208 0%20%40%60%80%020040060080020192

41、0202021H1技術人員 碩士、博士以上學歷人數 技術人員占比 碩博以上人數占比 圖表圖表15：全球醫藥研發開支（億美元）全球醫藥研發開支（億美元） 圖表圖表16：中國中國醫藥研發開支（億美元）醫藥研發開支（億美元） 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 1567 1651 1740 1824 2048 2241 2421 2599 2779 2954 5.4% 5.4% 4.8% 12.3% 9.4% 8.0% 7.4% 6.9% 6.3% 0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500全球藥

42、物研發開支（億美元） 增長率（右軸） 0%5%10%15%20%25%0100200300400500600中國藥物研發開支（億美元） 增長率（右軸） 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 2.2. 分子砌塊和工具化合物分子砌塊和工具化合物受益于新藥研發增長受益于新藥研發增長 分子砌塊是用于設計和構建藥物活性物質的小分子化合物， 屬于底層結構化合物， 具有種類豐富、結構新穎的特點，一般分子量小于 300。結構稀有且理化參數良好的分子砌塊可以減少后續合成步驟，是出色的結構修飾劑。 圖表圖表17：分子砌塊分子砌塊舉例舉例 來源：tsbiochem，國聯證券研究所 在新藥研發

43、起始的藥物發現階段， 新藥研發企業需要對成千乃至上萬個化合物進行篩選和評估，從而找出一個在各個方面都符合成藥要求的化合物，作為臨床候選物。 多個藥物分子砌塊通過化學合成的方法連接在一起形成用于篩選和評估的化合物多個藥物分子砌塊通過化學合成的方法連接在一起形成用于篩選和評估的化合物。在藥物研發階段使用并組合不同的分子砌塊， 可快速獲得大量的候選化合物用于篩選與評估，高效評估化合物結構與活性的關系，最終確定臨床候選化合物。 例如，在抗癌靶向藥考比替尼（cobimetinib）的 Exelixis 合成中，應用到了一種吖丁啶類分子砌塊。首先將哌啶格氏試劑（1）添加到氮芥酮（2，一種吖丁啶類分子砌塊）

44、中，采用莫舍爾酯技術進行手性拆分后得到（S）-加合物（3） ，Pd/C 催化下加氫去除了 Cbz 的保護，得到了暴露的氮雜環丁烷 azetidine（4） 。在二異丙基乙胺（DIPEA）存在下，azetidine（4）和酸性氯化物（5）之間偶聯形成酯，在 Boc 基團脫保護后生成最終的抗癌靶向藥考比替尼（cobimetinib） 。 圖表圖表18：抗癌靶向藥考比替尼（：抗癌靶向藥考比替尼（cobimetinib）合成中應用到吖丁啶類分子砌塊）合成中應用到吖丁啶類分子砌塊 來源：藥石科技官網，國聯證券研究所 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 工具化合物合成路徑處于分子

45、砌塊后端，是具有明確生物活性的分子工具化合物合成路徑處于分子砌塊后端，是具有明確生物活性的分子，在新藥研發的疾病模型中可作為化學探針激活或抑制特定靶標， 改變其生物學功能， 并通過運用蛋白質組學、 基因組學以及代謝組學等技術研究， 確定疾病可能涉及的靶標及靶標間關系，幫助研究者明確治病機理和化合物作用機制，助力藥物研發。 圖表圖表19：分：分子砌塊和工具化合物的區別子砌塊和工具化合物的區別 項目項目 分子砌塊分子砌塊 工具化合物工具化合物 用途 用于有機合成反應。是合成包含工具化合物等目標化合物的原料和片段。一般不具備生物活性，不用于生物醫學方面的研究 具有生物活性的小分子有機化合物。由多種分

46、子砌塊合成得到；廣泛應用于從分子水平到細胞、動物水平的生命科學和醫藥研發實驗 用量 使用量從克級到十千克級，單價較低 使用量從毫克級到克級，單價較高 客戶群 主要是合成化學和藥物化學科研院所和制藥公司實驗室 主要是生物醫學研究領域的高校，科研院所以及新藥研發企業 開發難度、周期和成本 合成步驟短，通常開發難度比工具化合物小，開發周期短，成本較低 由多種分子砌塊合成得到，通常開發難度較分子砌塊高，開發周期長，成本較高 來源：公司科創板招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表20：工具化合物工具化合物應用方向應用方向 來源：公司科創板招股說明書，國聯證券研究所 據哈佛醫學院健康政策系 Richard

47、G. Frank 估計，全球醫藥研發支出中有全球醫藥研發支出中有 30%用于用于藥物藥物結構修飾物結構修飾物的生產、購買和外包的生產、購買和外包，依據昭衍新藥 H 股招股說明書和弗若斯特沙利文統計，全球醫藥研發開支按照藥物發現、臨床前、臨床階段分類，考慮到臨床階段研發開支最大且主要為臨床試驗花費， 我們剔除臨床階段研發費用， 將藥物發現和臨床研發開支加和后乘以 30%，估算全球藥物分子砌塊的市場規模估算全球藥物分子砌塊的市場規模 2020 年為年為 185億美元，億美元，2024 年將達年將達 218 億美元，億美元，CAGR 為為 4%。 疾病機理機制的研究 工具化合物是具有明確生物活性的分

48、子，在疾病模型中作為化學探針能夠激活或抑制特定靶標，改變其生物學功能。 通過運用蛋白質組學、基因組學以及代謝組學等技術，深入、系統地研究工具化合物能夠引起生物系統中該靶標上、下游靶標的變化情況，確定疾病可能涉及的靶標及靶標間的關系，幫助研究者明確致病機理和工具化合物的作用機制。 靶標的發現與驗證 靶標發現：靶標發現：在對疾病機理機制的探索過程中，通過研究工具化合物對不同靶標的作用，能夠發現疾病調控過程中的關鍵靶標及某些未知的新靶標，豐富人類對于疾病調控的理解和為該疾病提供新的候選藥物靶標。 靶標驗證靶標驗證：工具化合物可以作為對該靶標具有明確生物學效果的分子，在分子、細胞及動物模型等體外、體內

49、的各個層面，驗證該靶標直接參與疾病過程，調節靶標使其具有確切效果，并且不具有影響機體正常功能的毒副作用。 篩選作用于藥物靶標的苗頭化合物 對照對照作用：作用：通過將大量化合物作用于靶標后的物理、化學、生物學指標與其進行比較，用于篩選出對靶標具有更高選擇性、更強活性、或對正常細胞、機體毒性更低的苗頭化合物； 作為候選物作為候選物：從工具化合物中篩選出對確定的疾病關鍵靶標有良好調控作用的苗頭化合物，發現該工具化合物以前未被報道和發現的生物學功能，成為藥物發現過程中的高活性備選分子。 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 2.3. 國產企業國產企業在在外購及外包中外購及外包中

50、市占率市占率有望提升有望提升 主動設計和開發潛在解決藥物分子毒性和理化性質的藥物分子砌塊和工具化合物， 將大大加快藥物研發公司研發新藥的進度， 從而帶動市場對新穎的高質量的藥物分子砌塊從研發到商業化生產的需求。 對于新藥研發企業來說， 出于縮短新藥研發時間、 專業化分工和降低經濟成本等多方面原因，逐步由自己生產藥物分子砌塊/工具化合物，轉向外購和外包研發，且外購/外包的占比有望增加。 圖表圖表23：新藥研發企業選擇外購或外包生產分子砌塊的考量因素：新藥研發企業選擇外購或外包生產分子砌塊的考量因素 來源：國聯證券研究所 分子砌塊競爭格局：分子砌塊競爭格局：海外龍頭公司成立時間早、業務覆蓋面廣、產