中國銀河-投資價值分析報告：以零售業務見長的綜合券商-220308（19頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 以零售業務見長的綜合券商以零售業務見長的綜合券商 中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告2022.3.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 隨著資本市場改革和證券行業業務創新，頭部券商盈利能力有所提升。依托渠隨著資本市場改革和證券行業業務創新，頭部券商盈利能力有所提升。依托渠道優勢和深厚的客戶積累，銀河證券以經紀、財富管理和兩融業務為核心，有道優勢和深厚的客戶積累，銀河證券以經紀、財富管理和兩融業務為核心，有望打造自身特色望打造自身特色。但目前銀河證券投資銀行、資產管理和公募基金業務相對薄但目前銀河證券投資銀

2、行、資產管理和公募基金業務相對薄弱，仍有較大改善空間。給予弱，仍有較大改善空間。給予 A/H 股“持有”評級。股“持有”評級。 以零售業務見長的綜合券商以零售業務見長的綜合券商。銀河證券當前綜合實力位居行業第 9-10 位。脫胎于五大行及中經開的證券信托業務分部，銀河證券全面繼承了各機構原有的渠道體系與客戶資源，使公司在分支網點數量和客戶資源方面具有天然的優勢。以經紀和兩融業務為核心，銀河證券逐步提升杠桿率，推動其 ROE 始終高于行業平均水平。 經紀業務：經紀業務：公司收入基石，渠道網絡強大公司收入基石，渠道網絡強大。2021 年上半年，根據證券業協會口徑， 銀河證券代理買賣證券業務凈收入

3、27.35 億元， 單體券商口徑行業排名第 3，市場份額 4.84%。渠道與客戶層面，截至 2021 年上半年，銀河證券擁有 36 家分公司、499 家證券營業網點，位居行業首位；擁有經紀業務客戶 1,283 萬戶。公司龐大的渠道網絡和客戶基礎為公司經紀業務發展奠定良好基礎的同時，為公司融資融券、機構銷售及現金管理等業務的發展和創新提供了強大動力。 信用業務：信用業務：兩融業務蓬勃發展，融券位列市場前三兩融業務蓬勃發展，融券位列市場前三。2016-2020 年，銀河證券利息凈收入逐年攀升，由 24.62 億提升至 41.78 億，增長 69.7%，增速在各類收入中居首，是公司業績提升的核心引擎

4、。兩融方面，截至 2021 年上半年，銀河證券客戶融資融券余額人民幣 886 億元。其中，融券規模 136 億，市場份額8.71%，排名市場第三。質押方面，截至 2021 年上半年，銀河證券股票質押規模人民幣 203 億元，股票質押履約保障比例 372%，在頭部券商中處于較高水平。 海外業務：海外業務：東南亞地區為銀河證券國際業務的發展重點。東南亞地區為銀河證券國際業務的發展重點。銀河國際堅持“以亞洲為中心”戰略。子公司銀河-聯昌證券以及銀河-聯昌控股在東南亞地區的股票經紀業務的市場中占據領先地位，在新加坡市場和馬來西亞市場排名分別為第一和第三。2021 年 12 月，銀河國際完成對銀河-聯昌

5、證券以及銀河-聯昌控股25%股權的收購，使其持股比例提升至 75%，進一步增強了對海外子公司管理能力。 風險因素：風險因素：A 股成交大幅下滑，股權質押風險暴露，對外開放進程不及預期 投資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，頭部券商盈利能力有所提升，這將利于估值的提升。但是股票市場波動必然帶來貝塔效應，會對券商估值產生雙向作用。銀河證券相對薄弱的公募基金、券商資管和投行業務也會一定程度影響估值。我們認為當前價格已經反映銀河證券的合理估值，未來預計公司股價將與行業整體變動保持同步。預計 2021 年銀河證券凈利潤增長 44%。預計 2021/22/23 年 BVPS 分別為 8.

6、37/9.45/10.63 元。 給予 A/H 股目標價 11.71元/5.18 港元，對應 2021 年 PB 1.4/0.5 倍。給予“持有”評級。 中國銀河（中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 17,040.82 23,749.15 34,232.57 48,093.02 74,731.59 增長率 YoY（%） 72% 39% 44% 40% 55% 凈利潤（百萬元） 5,228.44

7、7,243.66 10,291.70 10,941.63 11,969.74 增長率 YoY（%） 81% 39% 42% 6% 9% EPS（元） 0.52 0.71 1.02 1.08 1.18 BVPS（元） 6.99 7.53 8.37 9.45 10.63 ROE（%） 7.37% 9.49% 12.13% 11.43% 11.11% PB（A 股） 1.43 1.33 1.20 1.06 0.94 PB（港股） 0.49 0.46 0.41 0.37 0.32 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 3 月 4 日收盤價 中國銀河中國銀河 601881 評

8、級評級 持有（首次）持有（首次） 當前價 10.09元 目標價 11.71元 總股本 10,137百萬股 流通股本 6,446百萬股 總市值 1,023億元 近三月日均成交額 295百萬元 52周最高/最低價 11.4/9.44元 近1月絕對漲幅 -3.72% 近6月絕對漲幅 -9.10% 近12月絕對漲幅 -1.39% qWpVPBaUkXyXbRaO9PsQoOtRsQfQqQoNeRnNxO6MnNzQxNtQqMvPmQvN 中國銀河（中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 行業分析：

9、革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位 . 1 傳統證券業務從成長期進入飽和期 . 1 高質量發展，證券業亟待突破 . 2 創新驅動的新周期已然開啟. 3 頭部集中的行業格局 . 4 公司概況：渠道數量領先、客戶積累深厚的老牌券商公司概況：渠道數量領先、客戶積累深厚的老牌券商 . 5 發展歷程：底蘊深厚穩步前行的老牌券商 . 5 股權架構&管理團隊：匯金系券商，管理團隊履職時間較短 . 6 盈利能力：經紀和兩融為主要收入來源，ROE 領先行業平均水平 . 7 行業地位：位于十大券商下游，同業競爭激烈. 8 經營分析：經紀業務穩固基礎，關注兩融業務發展經營分析：經紀業務穩固基

10、礎，關注兩融業務發展 . 9 經紀業務：公司收入基石，渠道網絡強大 . 9 信用業務：兩融業務蓬勃發展，融券位列市場前三 . 10 海外業務：立足亞洲市場，完善服務鏈條 . 11 投資管理：業務布局廣泛，收入穩步提升 . 12 投行業務：IPO 相對薄弱，仍有改善空間 . 12 資管業務：主動管理規模占比超 50% . 13 風險因素風險因素 . 14 估值評級及投資建議估值評級及投資建議 . 14 中國銀河（中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）

11、. 1 圖 2：高質量客戶占比 . 1 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量. 2 圖 4：兩融規模及市值占比 . 2 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元） . 2 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 . 2 圖 7：證券行業整體情況（億元） . 3 圖 8：中外券商在國內市場能力對比 . 3 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億） . 4 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020） . 4 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手） . 4 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元） . 4 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 . 5 圖 14：銀河證券發展歷程 .

12、 6 圖 15：銀河證券股權架構 . 6 圖 16：銀河證券收入結構（2021H1） . 8 圖 17：銀河證券 ROE 及杠桿水平變動 . 8 圖 18：銀河證券公司架構 . 8 圖 19：2021Q3 頭部證券公司凈利潤（億元） . 9 圖 20：2021Q3 頭部證券公司歸母凈資產（億元） . 9 圖 21：銀河證券經紀業務收入構成（億元） . 10 圖 22：銀河證券客戶規模及保證金余額 . 10 圖 23：銀河證券網點分部（家） . 10 圖 24：銀河證券兩融業務情況（億元） . 11 圖 25：銀河證券質押業務情況（億元） . 11 圖 26：銀河證券海外業務情況. 12 圖 2

13、7：銀河證券投資收益及收入占比（億元） . 12 圖 28：銀河證券金融資產規模及 Var 變動情況（億元） . 12 圖 29：銀河證券投行業務收入及占比（億元） . 13 圖 30：銀河證券投行承銷規模（億元） . 13 圖 31：銀河證券資管業務收入及占比（億元） . 14 圖 32：銀河證券資管產品構成（2021H1） . 14 圖 33：銀河證券與可比券商估值對比（A 股） . 15 圖 34：銀河證券與可比券商估值對比（H 股） . 15 表格目錄表格目錄 表 1：銀河證券管理團隊情況 . 7 表 2：公司主要財務數據與盈利預測 . 16 中國銀河（中國銀河（601881.SH，0

14、6881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 至 2021 年，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 19741 萬戶，增長196%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。 2015 至 202

15、1 年， 持倉投資者占比投資者總數從 41%估計降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。 投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年上半年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球55%，滬深交易所分別以 140 家和 105 家的 IPO 數量，分列全球交易所的第二、三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年

16、度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。注冊制推行后，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。 信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2021 年末，A 股市場兩融余額為 18322 億元，占比流通市值比例為 2.45%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的

17、交易型信貸業務。 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶） 圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國證券登記結算有限責任公司，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：2019 年后持倉投資者數據為中信證券研究部根據調研數據估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0% 3.6% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 201

18、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021兩融投資者占比持倉投資者占比 中國銀河（中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量 圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元） 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證

19、券行業總量繁榮，但邊際效率證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑出現下滑。2016-2021 年，證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。 展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領

20、域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商展業，本土券商未來將面臨較大的壓力。 921942563016685556821419801002003004005006007008002020H12020H22021H1美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0050001000015000200002500020150120150620151120160420160920170220170720171220180520

21、1810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)819961814311326101000200030004000500060007000800090002017201820192020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017預警線180%平倉線140% 中國銀河（中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 7：證券行業整體情況（億元） 圖

22、 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部繪制 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品，以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。 政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條” ， 從參與者、 市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管

23、政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。 市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2020 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億降至 0.4 萬億。同期，專業機構持股市值從2.1 萬億增加到 6.7 萬億。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。 交易機制： 衍生品發展和多空機制完善。交易機制： 衍生

24、品發展和多空機制完善。 股票衍生品市場進入全面發展期。 場內市場，50ETF 期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續推出的滬深 300ETF 和指數期權，也解決了單一品種需求過載的問題。場外市場，場外期權和收益互換規模自 2019 年起保持持續增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母镱A計將向主板和創業板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將望迎來新的發展機遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000100001500020000

25、2500030000201620172018201920202021營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 中國銀河（中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億） 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020） 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手） 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元） 資料來源：Wind，中信證券研

26、究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中的行業格局頭部集中的行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國日本TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40%以上。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局。2020 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%（2021H1 為 23%） 。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成： （1）牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場； （2）頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢； （3）并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成

27、海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。 隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。 0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構05101520253035402010-04

28、2010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12滬深300上證50中證5000200040006000800010000120002017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互換場外期權 中國銀河（中國銀

29、河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA，中信證券研究部 公司概況公司概況：渠道數量領先、客戶積累深厚渠道數量領先、客戶積累深厚的老牌券商的老牌券商 發展歷程：發展歷程：底蘊深厚穩步前行的老牌券商底蘊深厚穩步前行的老牌券商 國有資源強勢整合，奠定銀河深厚底蘊。國有資源強勢整合，奠定銀河深厚底蘊。2000 年，國務院合并原工行、農行、中行、建行、人保及中經開所屬信托投資公司證券業務部門和營業部，組建成立中國銀河證券有

30、限責任公司。2007 年，在匯金公司與財政部共同設立的中國銀河金融控股有限責任公司主導下，銀河證券完成重組。銀河證券設立的進程凝聚了銀行、保險以及國有控股資金的多方合力，鑄就其深厚底蘊。 業務業務體系完善，資本體系完善，資本實力雄厚實力雄厚。2007 年重組完成后，銀河證券實現業務范圍與公司資本的穩步擴張。 業務層面， 銀河證券在原有的經紀、 投行和自營業務基礎上， 先后在 2009、2014、2015 年設立銀河創新資本、銀河金匯和銀河匯源三家子公司，完善了對 PE、資管和另類投資領域的布局，業務體系完備。 資本層面， 先后于 2013 年和 2017 完成 H 股及 A股上市。截至 202

31、1 年上半年，凈資本規模達 746 億，位居行業第四。 分支分支數量國內領先，數量國內領先，經紀業務基礎深厚經紀業務基礎深厚。國內證券業發展初期，證券公司新設經營網點受到較為嚴格的監管限制。銀河證券繼承四大行分支機構渠道資源，在建立伊始便在經紀業務領域具有得天獨厚的競爭優勢。在 2013 年新設經營網點限制放開前，銀河證券擁有 229 家營業部，在國內除西藏以外的所有省份實現了布局，在布局深度與廣度層面均位列行業之首。依托全國布局與網點下沉優勢，銀河證券在國內證券業發展早期積累了較為豐富且優質的客戶資源。 中信, 11%國君, 9%海通, 8%其他, 72%中國（2020）野村, 15%日興,

32、 13%瑞穗, 13%其他, 59%日本（2020）高盛, 16%大摩, 19%嘉信, 6%其他, 60%美國（2020） 中國銀河（中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 14：銀河證券發展歷程 資料來源：公司官網、公司財報，中信證券研究部繪制 股權架構股權架構&管理團隊管理團隊：匯金系券商，：匯金系券商，管理團隊管理團隊履職時間較短履職時間較短 匯金公司實控的國資券商。匯金公司實控的國資券商。銀河金控持有銀河證券的 51.16%的股權，為公司的第一大股東。除銀河金控和 H 股股份外，其他股東

33、持股比例均不超 1%，持股比例高度集中。銀河證券國資屬性明顯，匯金公司和財政部為其母公司銀河金控的主要股東。其中匯金公司持有銀河金控 69.07%的股權，為銀河證券的實際控制人。 管理團隊履職時間較短。管理團隊履職時間較短。 公司高管團隊共 6 人， 均在 2016 年后履職， 其中 3 人于 2019年后加入公司，整體任職時間較為有限。董事長兼董事會秘書陳共炎于 2016 年加入銀河證券，先前曾擔任中國證券業協會會長、投資者保護基金有限公司董事長等職，行政與監管背景深厚?？偛眉娓倍麻L陳亮，以及副總裁兼財務負責人薛軍分別于 2019 年和 2021年加入銀河證券，二人先前均長期在申萬宏源證券

34、擔任管理層。 圖 15：銀河證券股權架構 資料來源：Wind，中信證券研究部 中國銀河（中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 表 1：銀河證券管理團隊情況 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 主要履歷主要履歷 陳亮 總裁、副董事長、執行委員會委員 20190611 申萬宏源 薛軍 副總裁、財務負責人 20211029 申萬宏源 梁世鵬 首席風險官、合規總監、執行委員會委員 20211029 證監會 陳共炎 董事長、代董事會秘書、執行委員會主任 20161018 證監會、證券業協會 羅黎明 執行委

35、員會委員 20170630 證監會、中泰證券、多家 IT 公司 吳國舫 執行委員會委員 20171220 證監會 資料來源：Wind，中信證券研究部 盈利能力盈利能力：經紀和兩融經紀和兩融為為主要收入來源主要收入來源，ROE 領先行業平均水平領先行業平均水平 經紀和兩融收入為主要收入來源經紀和兩融收入為主要收入來源。銀河證券擁有經紀、銷售和交易，投資銀行，投資管理及海外業務四大業務板塊。經紀、銷售和交易板塊為銀河證券最主要的業務板塊，涵蓋經紀及財富管理、 機構銷售及投資研究、 融資融券及股票質押以及資產管理等多項業務。2021 年上半年，經紀、銷售和交易板塊貢獻收入 114 億元，約占各分部總

36、收入的 75%。其中，經紀和兩融收入 68 億元，是板塊的主要收入來源。 其他業務板塊中，投資銀行板塊主要提供股權融資、債券融資和投資顧問服務。投資管理板塊提供自營及交易、私募股權和另類投資服務。海外業務板塊通過設立于香港的銀河國際控股為全球客戶提供經紀和銷售、投資銀行、研究和資產管理等服務。2021 年上半年，三板塊收入占比分別在 1.2%、17.9%和 6.8%左右。 輕重資產業務輕重資產業務收入收入相對均衡。相對均衡。截至 2021 年 3 季度，銀河證券實現手續費收入 68.85億（其中經紀業務 66.84 億、投行業務 4.14 億、資管業務 3.92 億） ，利息凈收入 41.26

37、億，投資收益+公允價值變動損益 49.70 億，其他收入（其他業務收入按凈額計算）5.58億。輕資本業務的收入占比為 41.6%，輕重資本業務收入較為均衡。 ROE 逐年攀升，逐年攀升，杠桿提升帶來杠桿提升帶來 ROE 提升提升。2019 年和 2020 年，證券行業加權 ROE分別為 6.30%和 7.27%， 同期銀河證券 ROE 為 7.64%和 9.84%， 領先行業平均水平。 2021年前三季度，銀河證券 ROE 為 8.79%。全年有望再創新高。公司之所以能夠保持較高盈利能力，主要依靠杠桿水平的提升。2016 年至 2021Q3，銀河證券杠桿水平由 2.68 提升至 4.21 倍。

38、 中國銀河（中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 16：銀河證券收入結構（2021H1） 圖 17：銀河證券 ROE 及杠桿水平變動 資料來源：公司財報，中信證券研究部（注：投資=投資收益+公允價值變動損益，大宗商品收入按凈額計算，歸入投資部分） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 18：銀河證券公司架構 資料來源：公司官網 行業地位行業地位：位于：位于十大十大券商下游，券商下游，同業競爭激烈同業競爭激烈 行業排名保持穩定，位于行業排名保持穩定，位于十大十大券商下游。券商下游。截至 202

39、1 年 3 季度末，公司歸母凈資產規模 961 億元，排名行業第 8 位，在近三年中保持穩定；公司歸母凈利潤 74 億元，排名行業第 10 位，近三年間排名在 9-11 位間波動。從總資產、凈資產、營業收入和凈利潤四項指標看，過去三年銀河證券排名穩定在行業第 9-10 位。 5-11 位券商體量接近，位券商體量接近，公司行業公司行業地位地位尚尚不不穩固穩固。2021 年 3 季度，證券行業凈利潤排名 5-11 位的券商分別為廣發證券、招商證券、國信證券、中金公司、申萬宏源、銀河證券以及中信建投，7 家券商歸母凈利潤均在 73-86 億元之間；凈資產層面，上述 7 家券商同樣位于行業 7-11

40、位，凈資產規模均在 750-1050 億元范圍內。在業績及資產層面，7 家券商差異較小，競爭激烈。隨著近三年中金、建投等券商的高速增長，銀河證券行業排名存在下滑風險。 經紀40%投行3%資管2%利息25%投資30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5024681012201620172018201920202021Q3ROE（%）杠桿率（右） 中國銀河（中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 19：2021Q3 頭部證券公司凈利潤（億元） 圖 20：2021Q3 頭部證券

41、公司歸母凈資產（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營分析經營分析：經紀業務穩固基礎，關注兩融業務：經紀業務穩固基礎，關注兩融業務發展發展 經紀業務經紀業務：公司收入基石，渠道網絡：公司收入基石，渠道網絡強大強大 經紀業務收入及份額經紀業務收入及份額居行業前列。居行業前列。2021 年上半年，銀河證券經紀業務手續費收入35.96 億元，占總收入的 23.75%，是公司收入的重要組成部分。其中，根據證券業協會口徑，銀河證券代理買賣證券業務凈收入 27.35 億元，單體券商口徑行業排名第 3，市場份額 4.84%；代理銷售金融產品業務凈收入 3.54

42、億元，單體券商口徑行業排名第 4，市場份額5.00%。 完善的渠道網絡和雄厚的客戶資源是銀河證券經紀業務能夠保持競爭力的關鍵。 擁有國內最大的分支擁有國內最大的分支渠道網絡渠道網絡與堅實的客戶資源與堅實的客戶資源。銀河證券脫胎于五大行及中經開的證券信托業務分部，全面繼承了各機構原有的渠道體系與客戶資源，使公司在分支網點數量和客戶資源方面具有天然的優勢。截至 2021 年上半年末，銀河證券擁有 36 家分公司、499 家證券營業網點，位居行業首位。 客戶層面，截至 2021 年上半年，銀河證券擁有經紀業務客戶 1,283 萬戶；客戶托管證券總市值人民幣 3.22 萬億元，市場份額為 4.93%，

43、行業排名第 7；客戶存款保證金賬戶余額人民幣 724 億元，市場份額為 4.0%，行業排名第 7。公司龐大的渠道網絡和客戶基礎為公司經紀業務發展奠定良好基礎的同時，為公司融資融券、機構銷售及現金管理等業務的發展和創新提供了強大動力。 17611811611086 857875 74 74 734335020406080100120140160180200中信證券海通證券國泰君安華泰證券廣發證券招商證券國信證券中金公司申萬宏源中國銀河中信建投東方證券興業證券2039 1621 1437 1393 1096 1041 986 961 946 813 768 632 400 050010001500

44、20002500中信證券海通證券國泰君安華泰證券招商證券廣發證券申萬宏源中國銀河國信證券中金公司中信建投東方證券興業證券 中國銀河（中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 21：銀河證券經紀業務收入構成（億元） 圖 22：銀河證券客戶規模及保證金余額 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 23：銀河證券網點分部（家） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 信用信用業務業務：兩融業務蓬勃發展，融券位列市場前三：兩融業務蓬勃發展，融券位列市場前三 兩融收入兩融收

45、入高速增長，帶動公司業績提升。高速增長，帶動公司業績提升。2016-2020 年，銀河證券利息凈收入逐年攀升，由 24.62 億提升至 41.78 億，增長 69.7%，增速在各類收入中居首，是公司業績的提升的核心引擎。 2018 年后， 銀河證券利息凈收入的擴張主要得益于兩融業務的發展。 2019年、 2020 年及 2021H1， 兩融收入分別為 37.8、 50.6 和 32.0 億， 年化復合增長率達 30.2%。 融券融券行業行業前三前三，值得值得持續關注持續關注。截至 2021 年上半年，銀河證券客戶融資融券余額人民幣 886 億元，排名市場第 6 位，平均維持擔保比例 279%，

46、整體風險可控。其中，融券規模 135.9 億，市場份額 8.71%，排名市場第三。相較于融資業務，融券業務對券商資源匹配與券源把控能力提出了更高要求，有利于建立較強的行業壁壘。能否以融券業務為突破點，進一步構筑自身的競爭優勢，將是銀河證券未來重要關注點。 股票質押規模持續收縮，減值風險整體可控。股票質押規模持續收縮，減值風險整體可控。截至 2021 年上半年，銀河證券股票質押規模人民幣 203 億元，較 2020 年末下降 13%，居行業第 4 位。股票質押履約保障比例372%，在頭部券商中處于較高水平。減值方面，銀河證券已計提減值準備 5.97 億元，占0102030405060702016

47、20172018201920202021H1代理買賣席位租賃代銷產品01002003004005006007008000200400600800100012001400201620172018201920202021H1客戶數量（萬）保證金余額（億元）（右）796741 41322120191815 151412 12 1298 876 65 54 4 4 4 43 31020406080100廣東浙江上海北京江蘇福建山西山東遼寧四川湖北安徽重慶湖南河南河北江西黑龍江云南陜西廣西新疆內蒙天津青海寧夏吉林甘肅海南貴州西藏 中國銀河（中國銀河（601881.SH，06881.HK）投資價值分析報告

48、投資價值分析報告2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 已發生實際違約的第三階段質押資產的 27.19%。 第三階段擔保物價值為賬面余額的 186%，整體減值風險可控。 圖 24：銀河證券兩融業務情況（億元） 圖 25：銀河證券質押業務情況（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 海外業務海外業務：立足亞洲市場，完善服務鏈條：立足亞洲市場，完善服務鏈條 銀河國際控股為銀河證券海外業務平臺， 目前已在全球 9 個國家和地區建立業務網絡。2021 年上半年，銀河證券海外業務收入 10.54 億元，占總收入的 6.96%；海外業務歸母凈利潤

49、1.18 億元，占歸母凈利潤總額的 2.77%。 東南亞地區為銀河證券東南亞地區為銀河證券國際業務國際業務的的發展發展重點。重點。銀河國際堅持“以亞洲為中心”戰略， 2017 年起，銀河證券通過與馬來西亞聯昌集團的合作，深度布局東南亞市場。2019 年，銀河證券完成對聯昌集團馬來西亞證券業務 50%的股權的收購， 推動銀河國際業務網絡從中國香港延伸覆蓋至東南亞和南亞市場。銀河-聯昌證券以及銀河-聯昌控股在東南亞地區的股票經紀業務的市場中占據領先地位，在新加坡市場和馬來西亞市場排名分別為第一和第三。 2021 年 12 月， 銀河國際完成對銀河-聯昌證券以及銀河-聯昌控股 25%股權的收購，使其

50、持股比例提升至 75%，進一步增強了對海外子公司管理能力。 發展重資本業務，完善國際服務鏈條。發展重資本業務，完善國際服務鏈條。根據公司財報，銀河國際未來將加快業務轉型發展步伐，以跨境收益互換業務為引擎，做大跨境交易業務，實現鞏固收入多元化布局。在鞏固經紀業務、融資業務和投行業務三大常規性業務產出能力的同時，充分做好證券自營投資，發展和推動固定收益以及跨境收益互換業務。業務鏈條的完善，有助于提升客戶深度覆蓋能力，增強客戶粘性。未來重資本業務可能成為銀河國際新的業績增長點。 0%50%100%150%200%250%300%020040060080010002016201720182019202