制造產業專題：尋找中國制造業的優勢賽道-220308（34頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 尋找中國制造業的尋找中國制造業的優勢優勢賽道賽道 制造產業專題2022.3.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 制造強國戰略，加速制造強國戰略，加速產業升級和產業升級和國產替代國產替代。今年兩會期間。今年兩會期間“增強制造業核心競“增強制造業核心競爭力”爭力”首次被寫入政府工作報告，與去年“保持制造業比重基本穩定”的定位首次被寫入政府工作報告，與去年“保持制造業比重基本穩定”的定位對對比方向更加明晰比方向更加明晰。從產業研究角度出發，制造業并非單一行業，而是下游行從產業研究角度出發，制造業并非單一行業，而是下游行業需求的總和，制造細

2、分行業的投資價值也極大程度取決于下游景氣的變化。業需求的總和，制造細分行業的投資價值也極大程度取決于下游景氣的變化。本文中，我們通過量化景氣指標和質量指標等對中高端制造產業細分賽道進行本文中，我們通過量化景氣指標和質量指標等對中高端制造產業細分賽道進行梳理，再對比估值和基金持倉等判定二級市場投資價值。展望梳理，再對比估值和基金持倉等判定二級市場投資價值。展望 2022 年，由年，由后后疫情時代疫情時代的更新換代和全球供應鏈重構所產生的周期特性預計將有所弱化，智的更新換代和全球供應鏈重構所產生的周期特性預計將有所弱化，智能升級和新能源是中國制造的成長型機遇能升級和新能源是中國制造的成長型機遇。全

3、年我們建議關注三條制造業投資全年我們建議關注三條制造業投資主主線：線：1）景氣度及綜合表現較好，同時資金相對低配的景氣度及綜合表現較好，同時資金相對低配的半導體、軍工信息化、半導體、軍工信息化、工業自動化工業自動化；2）景氣度相對較低，但低位向上趨勢確認的景氣度相對較低，但低位向上趨勢確認的 3C 電子設備、電氣電子設備、電氣設備以及運輸設備等設備以及運輸設備等；3）電池類、光伏和航空航天電池類、光伏和航空航天等領域等領域下游需求下游需求持續持續高景高景氣推動產氣推動產能能擴張，擴張，待估值相對合理后，具備中長期配置價值。待估值相對合理后，具備中長期配置價值。 制造業追求高質量發展，新型轉型浪

4、潮將助推產業升級。制造業追求高質量發展，新型轉型浪潮將助推產業升級。近年來，中國經濟社會步入轉型升級的新階段， 后疫情時代的寬松的流動性助力下， 制造業設備更新換代需求爆發， 中國制造業出口份額持續抬升， 數字化和智能化驅動傳統制造業被不斷創新與顛覆。兩會期間“增強制造業核心競爭力”首次被寫入政府工作報告，與去年“保持制造業比重基本穩定”的定位相比方向更加明晰。從產業研究角度出發，制造業并非單一行業，而是下游行業需求的匯總，制造細分行業的投資價值是下游景氣變化的反映。本文作為開篇報告，選取中證 1000+中證 800全部中高端制造相關公司作為樣本池， 依據產業鏈和上下游應用的實際情況 （分為電

5、池類、光伏、半導體、航空航天、風電、3C 電子等 16 個細分賽道），通過量化景氣指標和質量指標等對中高端制造產業細分賽道進行梳理判斷。 制造業呈現周期性制造業呈現周期性波動波動，中高端制造朱格拉周期上行對中高端制造朱格拉周期上行對沖基欽周期下行，基本沖基欽周期下行，基本面和市場表現均存在前瞻性指標面和市場表現均存在前瞻性指標。復盤歷史上制造業投資的五輪周期，產業結構轉型和設備投資作用于訂單周期， 使制造業呈現出周期性景氣特征。 回顧歷史五輪制造業周期平均 26 個月的上行期，本輪制造業投資周期始于 19Q4，上行周期高點在 21Q4，未來幾個季度周期性特征預計將逐步弱化，需求更反映制造的中高

6、端轉型升級方向。我們通過需求-生產-業績框架，運用高相關性的前瞻指標，主要包括需求熱度、生產強度和業績預期這三類，從而根據這些指標進一步判斷各細分行業的景氣度和未來市場表現。 電池類、光伏電池類、光伏等景氣最優，但半導體、工業自動化和軍工信息化等邊際提升顯等景氣最優，但半導體、工業自動化和軍工信息化等邊際提升顯著。著。需求熱度選取預付款項等，生產強度選取資本開支等，業績預期選取當期業績和盈利預期， 用這些前瞻性的指標衡量制造業各賽道的景氣程度。 從景氣度結果來看： （1） 電池類、 光伏、 航空航天等賽道當期業績兌現的情況下， 預計 2022年仍有望維持高速成長的態勢；（2）半導體、工業自動化

7、等細分賽道景氣度較高且邊際改善明顯；（3）3C 電子設備、電氣設備、運輸設備景氣度相對較低，但低位向上趨勢確認。進而在景氣基礎上納入盈利能力和研發支出等質量指標后，以考察各賽道綜合表現情況，結果表明電池類、光伏、航空航天的綜合表現提升幅度仍為最大。 此外， 其他景氣度與綜合評分較高且取得邊際改善的賽道有半導體、軍工信息化及其他、工業自動化等。 綜合評分對資金配置具有一定前瞻性，半導體、工業自動化、軍工信息化等相綜合評分對資金配置具有一定前瞻性，半導體、工業自動化、軍工信息化等相對優質賽對優質賽道持倉道持倉比例比例有望有望進一步進一步提升。提升。2015 年以來國內公募基金對制造業板塊配置比例呈

8、明顯上升趨勢，其中電池類、航空航天、半導體、光伏基金重倉持股提升幅度最大。通過對 2021Q2 各賽道綜合評分與基金持倉情況的比較，我們發現各賽道綜合評分及其變化情況， 對其基金持股情況具有一定前瞻性。 基于此， 制造產業專題制造產業專題2022.3.8 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 對于 2021Q3 綜合評分表現優異的電池類、光伏、航空航天，當前絕對配置持倉比例較高，但倉位提升空間相對有限。而對于綜合評分相對較高，且有一定正向邊際改善的半導體、軍工信息化以及自動化等，配置性價比凸顯，持倉比例有望進一步提升。 配置建議配置建議： 在充分考慮絕對和相對估值與業績的匹配程度后， 我

9、們全年建議關注三條制造業投資主線：1）景氣度及綜合表現較好，同時資金相對低配的半導體、軍工信息化、工業自動化；2）景氣度相對較低，但低位向上趨勢確認的 3C 電子設備、電氣設備以及運輸設備等；3）電池類、光伏和航空航天等領域下游需求持續高景氣推動產能擴張，待估值合理后，具備中長期配置價值。 風險因素：風險因素： 高景氣賽道的營收與凈利潤增長不及預期； 俄烏局勢影響全球供應鏈恢復；疫情擴散管控加劇影響國內循環。 tZpVyUfZmVMB7NbP8OmOrRnPsQjMqQtQiNrRuNbRqQxOuOoPyQMYpOrO 制造產業專題制造產業專題2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部

10、分 目錄目錄 制造業轉型升級加速內部分野制造業轉型升級加速內部分野 . 1 制造業轉型方興未艾，內部分野下關注中高端制造 . 1 依據產業鏈和下游應用，將中高端制造劃分為 16 個賽道 . 3 制造業周期下的景氣分化和前瞻性指標制造業周期下的景氣分化和前瞻性指標 . 6 本輪制造業周期弱化，中高端制造依然景氣 . 6 制造業周期中的關鍵前瞻性指標 . 9 尋找中國制造業的優質賽道尋找中國制造業的優質賽道 . 11 景氣度：電池類、光伏、航空航天景氣度大幅提升至高位 . 11 綜合評分：電池類、光伏、航空航天綜合表現最優 . 19 各賽道的估值情況與基金持倉驗證各賽道的估值情況與基金持倉驗證 .

11、 25 估值情況：電池類和光伏相對適中，通信設備相對較低 . 25 基金持倉：綜合評分具備前瞻性，優質賽道持倉有望提升 . 27 風險因素風險因素 . 29 制造產業專題制造產業專題2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：設備投資同比增速（%） . 1 圖 2：中國制造業企業分行業營業收入 2017-2021CAGR . 3 圖 3：中國制造各賽道所包含公司數量（單位：家） . 5 圖 4：2019-2021 年中國制造各賽道新上市公司（單位：家） . 5 圖 5：中國制造各賽道所包含公司的總市值（單位：百億元） . 6 圖 6：中國制造各賽道所包含公司的

12、平均市值（單位：億元） . 6 圖 7：21 世紀我國制造業 PMI&PPI 指數 . 6 圖 8：分類型行業 PMI（%） . 7 圖 9：不同規模企業 PMI（%） . 7 圖 10：分工業部門 PPI 當月同比（%） . 8 圖 11：分工業部門 PPI 當月同比（%） . 8 圖 12：分類型制造業固定資產投資累計同比（%） . 8 圖 13：分類型固定資產投資兩年復合增速 . 8 圖 14：不同類型行業價值分類. 9 圖 15：制造業需求-生產-業績傳導框架 . 9 圖 16：制造業投資額與 PMI 訂單指數趨勢變化 . 10 圖 17：新訂單 PMI 與制造指數超額收益 . 10

13、圖 18：制造業投資額與產能利用率變化趨勢 . 10 圖 19：工業企業流動負債與制造指數超額收益 . 10 圖 20：制造業投資額與滯后 1 年工業企業利潤變化趨勢 . 11 圖 21：工業企業營收與制造指數超額收益 . 11 圖 22：中國制造業各賽道的預付款項同比增速及其提升情況 . 12 圖 23：中國制造業各賽道的資本開支同比增速及其提升情況 . 13 圖 24：2021Q3 中國制造業各賽道的營收同比增速及其變動情況 . 14 圖 25：2021Q3 中國制造業各賽道的凈利潤同比增速及其變動情況 . 14 圖 26：2022 年中國制造業各賽道的營收同比增速預期及其變動情況 . 1

14、5 圖 27：2022 年中國制造業各賽道的凈利潤同比增速預期及其變動情況 . 16 圖 28：股票池中制造業公司整體財務指標與其同期股價的相關系數 . 16 圖 29：中國制造業各賽道的景氣度及景氣度提升情況 . 19 圖 30：中國制造業各賽道的毛利率及其提升情況 . 20 圖 31：中國制造業各賽道的凈利率及其提升情況 . 20 圖 32：中國制造業各賽道的 ROE（TTM）及其提升情況 . 21 圖 33：中國制造業各賽道的研發支出占比及其絕對增速提升情況 . 22 圖 34：中國制造業各賽道的應收賬款周轉率（TTM）及其提升情況 . 22 圖 35：中國制造業各賽道的存貨周轉率（TT

15、M）及其提升情況 . 23 圖 36：中國制造業各賽道的綜合評分及綜合評分提升情況 . 25 圖 37：2015 年初以來股票池中制造業公司整體市盈率(TTM)變化情況 . 26 圖 38：中國制造業各賽道的市盈率(TTM)及其變化情況 . 26 圖 39：中國制造業各賽道的 2022 年預期市盈率與預期 EPS 增速 . 27 圖 40：2015-2020 年基金持股比例：全制造 . 27 圖 41：2015Q4-2021Q4 基金重倉持股比例：全制造 . 27 圖 42：中國制造業各賽道的 21Q3 公募基金持股比例及其變動情況 . 28 圖 43：中國制造業各賽道的 2021Q2 綜合評

16、分與 2021Q4 基金重倉持股比例 . 28 制造產業專題制造產業專題2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：中國制造業各賽道的 2021Q2 綜合評分變化與 2021Q4 基金重倉持股比例變化趨勢 . 29 表格目錄表格目錄 表 1：2022 政府工作報告制造相關內容 . 1 表 2：“十四五規劃”和 2035 年遠景目標綱要中制造業相關產業發展方向 . 2 表 3：中國制造的自定義細分賽道及其所屬一級行業情況 . 4 表 4：中國制造業各賽道所包含的主要上市公司 . 4 表 5：制造業投資歷史周期統計 . 7 表 6：景氣度評分中各指標的權重設定 . 17 表 7：

17、中國制造業各賽道的景氣度及景氣度 . 17 表 8：中國制造業各賽道的景氣度及景氣度提升指標 . 17 表 9：中國制造業各賽道的景氣度及景氣度提升指標 . 18 表 10：綜合評分中各指標的權重設定 . 23 表 11：中國制造業各賽道的綜合評分提升情況 . 24 表 12：中國制造業各賽道的綜合評分提升情況 . 24 表 13：中國制造業各賽道的景氣度及景氣度提升指標 . 25 制造產業專題制造產業專題2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 制造業轉型升級制造業轉型升級加速內部分野加速內部分野 制造業轉型方興未艾制造業轉型方興未艾，內部分野下關注中高端制造內部分野下關注中高

18、端制造 后疫情時代，全球經濟重啟有望造就新一輪后疫情時代，全球經濟重啟有望造就新一輪設備投資的設備投資的朱格拉周期朱格拉周期，將會推升中國產，將會推升中國產業升級浪潮。業升級浪潮。受疫情影響，發達國家在 2020 年經歷了長期間的停工停產，全球制造業快速清除過剩產能，疊加海外主要發達國家仍較為寬松的貨幣政策和拜登提出的“四萬億”基建計劃，制造業企業迎來設備購置和全球供應鏈再布局的黃金時期。日本和美國都開始了制造產業鏈的重啟，而目前的中國，提出了“以內循環為主”的發展戰略，“十四五”規劃也首次提出強化國家戰略力量在科技創新過程中扮演的角色。因此我們認為，未來這一輪朱格拉周期將帶動中國制造業，尤其

19、是制造業中產業升級方向賽道獲得加速性增長。 圖 1：設備投資同比增速（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 兩會期間“增強制造業核心競爭力”首次被寫入政府工作報告，與去年“保持制造業兩會期間“增強制造業核心競爭力”首次被寫入政府工作報告，與去年“保持制造業比重基本穩定”的定位相比方向更加明晰。比重基本穩定”的定位相比方向更加明晰。本次政府工作報告涉及多項制造業相關內容，主要圍繞創新升級、核心競爭力等，強調供應鏈安全，產業升級、專精特新和國產替代，并給出了相應的人才支持和資金支持方案，其中以稅收優惠為主的資金支持力度強大。此外，兩會期間還多次提到數字經濟的發展和“雙碳”目標的實現，這些均有利

20、于以半導體設備、新能源設備為代表的高端制造行業。 表 1：2022 政府工作報告制造相關內容 相關相關領域領域 重點內容重點內容 供應鏈 促進工業經濟平穩運行,加強原材料、關鍵零部件等供給保障,實施龍頭企業保鏈穩鏈工程,維護產業鏈供應鏈安全穩定 產業升級 啟動一批產業基礎再造工程項目,促進傳統產業升級,加快發展先進制造業集群,實施國家戰略性新興產業集群工程 專精特新 著力培育“專精特新”企業,在資金、人才、孵化平臺搭建等方面給予大力支持 人才支持 使用 1000 億元失業保險基金支持穩崗和培訓,加快培養制造業高質量發展的急需人才 資金支持 引導金融機構增加制造業中長期貸款； 減稅：延續實施扶持

21、制造業、小微企業和個體工商戶的減稅降費政策，并提高減免幅度、擴大適用范圍，如對小規模納稅人階段性免征增值稅，對小微企業年應納稅所得額 100 萬元至 300 萬元部分,再減半征收企業所得稅； 退稅： 對留抵稅額實行大規模退稅，預計約 1.5 萬億元，優先安排小微企業，并重點支持制造業,全面解決制造業、科研和技術服務、生態環保、電力燃氣、交通運輸等行業留抵退稅問題，顯著加大增值稅留抵-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00美國日本中國新一輪朱格拉周期 制造產業專題制造產業專題2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 相關相關領域領域 重點

22、內容重點內容 退稅力度； 延續實施研發費用加計扣除政策， 將制造業企業研發費用加計扣除比例提高到 100% 數字經濟 建設數字信息基礎設施，推進 5G 規?；瘧?，促進產業數字化轉型，發展智慧城市、數字鄉村。加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業，提升關鍵軟硬件技術創新和供給能力。 “雙碳” 建設數字信息基礎設施，推進 5G 規?；瘧?，促進產業數字化轉型，發展智慧城市、數字鄉村。加快發展工業資料來源：中信證券研究部互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業，提升關鍵軟硬件技術創新和供給能力。 資料來源：2022 政府工作報告，中信證券研究部 我國制造業我國制造業已進行多年

23、已進行多年產業升級，主要發力中高端制造領域，加速國產替代產業升級，主要發力中高端制造領域，加速國產替代。早在2015 年，我國就提出中國制造 2025國家行動綱領，劃定了相關領域國產替代的路線和時間表。在經歷了中美貿易摩擦和疫情導致的供應鏈斷裂之后，制造升級和國產替代的重要性愈發凸顯，從中央到地方的“十四五”規劃中也列入了多個產業升級的發力方向，主要包括集成電路、航空航天、船舶與海洋工程裝備、機器人、先進軌道交通裝備、先進電力裝備、工程機械、高端數控機床、醫藥及醫療設備等。 表 2：“十四五規劃”和 2035 年遠景目標綱要中制造業相關產業發展方向 產業領域產業領域 重點內容重點內容 高端新材

24、料 推動高端稀土功能材料、高品質特殊鋼材、高性能合金、高溫合金、高純稀有金屬材料、高性能陶瓷、電子玻璃等先進金屬和無機非金屬材料取得突破，加強碳纖維、芳綸等高性能纖維及其復合材料、生物基和生物醫用材料研發應用，加快茂金屬聚乙烯等高性能樹脂和集成電路用光刻膠等電子高純材料關鍵技術突破 交運技術裝備 推進 CR450 高速度等級中國標準動車組、譜系化中國標準地鐵列車、郵輪、大型 LNG 船舶等研發應用，推動C919 大型客機示范運營和 ARJ21 支線客機系列化發展 集成電路 集成電路設計工具、重點裝備和高純靶材等關鍵材料研發，集成電路先進工藝和絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）、微機電系統（MEMS

25、）等特殊工藝突破，先進存儲技術升級，碳化硅、氦化鎵等寬禁帶半導體發展 智能制造與機器人技術 重點研制分散式控制系統、可編程邏輯控制器、數據采集和視頻監控系統等工業控制裝備，突破先進控制器、高精度伺服驅動系統、高性能減速器等智能機器人關鍵技術；發展高端機床裝備，發展增材制造 航空發動機及燃氣輪機 加快先進航空發動機關鍵材料等技術研發驗證，推進民用大涵道比渦扇發動機 CJ1000 產品研制，突破客機發動機關鍵技術，實現先進民用渦軸發動機產業化；建設上海重型燃氣輪機試驗電站 航天技術產業化應用 突破通信導航一體化融合等技術，建設北斗應用產業創新平臺，在通信、金融、能源、民航等行業開展典型示范，推動北

26、斗在車載導航、智能手機、穿戴設備等消費領域市場化規?；瘧?新能源汽車和智能（網聯）汽車 突破新能源汽車高安全動力電池、高效驅動電機、高性能動力系統等關鍵技術，加快研發智能（網聯）汽車基礎技術平臺及軟硬件系統、線控底盤和智能終端等關鍵部件 高端醫療裝備和創新藥 突破腔鏡手術機器人、體外膜肺氧合機等核心技術，研制高端影像、放射治療等大型醫療設備及關鍵零部件；發展腦起搏器、全降解血管支架等植入介入產品，推動康復輔助器具提質升級；研發重大傳染性疾病所需疫苗，開發治療惡性腫瘤、心腦血管等疾病特效藥；加強中醫藥關鍵技術裝備研發 農業機械裝備 開發智能型大馬力拖拉機、精量播種機、噴桿噴霧機、開溝施肥機、高

27、效聯合收割機、果蔬采收機等先進適用農業機械，發展丘陵山區農業生產高效專用農機；推動先進糧油加工裝備研發和產業化；研發綠色只能養殖等裝備；研發造林種草等機械裝備 現代能源工程 推進先進工程機械及核電機組關鍵部件制造，推動模塊式小型堆、60 萬千瓦級商用高溫氣冷堆、海上浮動式核動力平臺等；加強電力系統條件，建設抽水蓄能電站，實施電化學、壓縮空氣、飛輪等儲能示范項目；加強油氣儲運能力，建設石油儲備重大工程，加快油氣管道、地下儲氣庫建設；大力提升風電、光伏發電規模，加快發展東中部分布式能源，有序發展海上風電，加快西南水電基地建設 數字產業 云計算、大數據、區塊鏈運算及存儲設施，物聯網傳感器及其他設施，

28、推進工業互聯網結合智能制造，推進只能醫療裝備、智能運載工具、智能識別系統等人工智能產品設計與制造，推動虛擬現實和增強現實基礎設施 資料來源：國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要，中信證券研究部 制造產業專題制造產業專題2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 制造業轉型升級下，內部行業產生重要分野，制造業轉型升級下，內部行業產生重要分野，消費品消費品制造大量淘汰落后產能或產業轉制造大量淘汰落后產能或產業轉移，周期原材料制造移，周期原材料制造主要主要受價格影響，中高端制造整體穩定，部分細分行業增長明顯受價格影響，中高端制造整體穩定，部分細分行業增長明顯。隨

29、著我國制造業的轉型升級，其內部結構也發生著重要變化。因訂單周期一般為 3-4 年，且為了避免疫情和中美“貿易戰”的影響，我們對比中國制造業企業 2017 年和 2021 年分行業的營業收入。消費品制造中除了煙草這一特殊行業外，均出現不同程度下滑，產能淘汰和轉移態勢明顯；而周期原材料制造受益于疫情以來大宗商品價格的大幅上漲，營業收入整體呈現上升態勢，個別行業有所下降，系行業周期影響；中高端制造普遍保持穩定，電氣機械和 TMT 設備制造是轉型升級的重要方向，營收大幅增長，其他運輸設備和儀器儀表競爭力較弱，有所下滑。 圖 2：中國制造業企業分行業營業收入 2017-2021CAGR 資料來源：Win

30、d，中信證券研究部 總結來看， 中高端制造既是轉型方向， 又保持穩定和成長， 是重點關注的制造業領域?？偨Y來看， 中高端制造既是轉型方向， 又保持穩定和成長， 是重點關注的制造業領域。按照證監會行業分類，中高端制造主要分為通用設備、專用設備、汽車、其他運輸設備、電氣機械、TMT 設備、儀器儀表和醫藥等行業，普遍以生產資本品為主，且科技含量高，生產工藝和產業鏈流程復雜。在以上行業中，醫藥行業最為特殊，醫藥行業的主要產品并非資本品，具有一定的消費屬性，且此類消費直接關系到生命安全。此外，醫藥行業內部十分復雜，包括制藥、醫療器械、醫藥服務等領域，一般不納入狹義制造業的范疇，而單獨研究討論。因此我們將

31、在不含醫藥的中高端制造中尋找優質的制造業賽道。 依據產業鏈和下游應用，依據產業鏈和下游應用，將中高端制造劃分為將中高端制造劃分為 16 個賽道個賽道 依據產業鏈和下游應用的實際情況，可將依據產業鏈和下游應用的實際情況，可將中高端制造中高端制造上市公司分為上市公司分為 16 個細分賽道。個細分賽道。根據中信證券一級行業分類，A 股中的制造業板塊以機械、電力設備與新能源、電子、國防軍工、汽車、家電和通訊等行業為代表。我們依據產業鏈和下游應用的實際情況，將 A股制造業公司劃分為：工程機械工程機械、電氣設備電氣設備、風電風電、光伏光伏、工業自動化工業自動化（含機器人）、電電池類池類、其他機械設備其他機

32、械設備（包括儀器儀表、檢測設備、機床、基礎零部件等）、3C 電子設備電子設備（包括光學光電、消費電子、元器件等）、半導體半導體、整車及零部件整車及零部件（包括乘用車、商用車和汽車零部件）、航空航天航空航天、軍工信息化及其他軍工信息化及其他（包括軍工電子、通信和材料等）、運輸運輸設備設備 （包括軌道交通設備、 船舶海工裝備） 、 家電家電 （包括黑色家電、 白色家電和廚房電氣） 、小家電小家電、通信設備通信設備。 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%制造業整體農副食品食品飲料煙草紡織業服裝皮革木材家具造紙印刷娛樂用品石油煤炭化學制品化纖橡膠塑料非金屬制品黑色金屬有色

33、金屬金屬制品通用設備專用設備汽車其他運輸設備電氣機械TMT設備制造儀器儀表醫藥其他制造消費品制造消費品制造周期原材料制造周期原材料制造中高端制造中高端制造 制造產業專題制造產業專題2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 表 3：中國制造的自定義細分賽道及其所屬一級行業情況 序號序號 中信一級分類中信一級分類 自定義細分賽道自定義細分賽道 1 機械 工程機械 2 電新 電氣設備 3 電新&機械 風電、光伏、工業自動化 4 電新&機械&電子 電池類、其他機械設備 5 電子 3C 電子設備 6 電子&機械 半導體 7 汽車&機械 整車及零部件 8 軍工 航空航天、軍工信息化及其他 9

34、 機械&軍工 運輸設備 10 家電 家電、小家電 11 通信 通信設備 資料來源：Wind，中信證券研究部 選取中證選取中證 1000+中證中證 800 全部全部中高端制造中高端制造公司作為樣本池公司作為樣本池，將將 561 只重點股票歸入只重點股票歸入上述上述 16 個制造業賽道。個制造業賽道。 我們將中證 800 指數、 中證 1000 指數成分中的中高端制造公司，以及其他市值較高的重要公司納入股票池，共篩選出 561 只股票。根據公司主營業務所屬產業鏈及其下游應用情況，可將這些公司歸入上述 16 個制造業賽道。下表中列出每個賽道中營收較高的 10 家公司。 表 4：中國制造業各賽道所包含

35、的主要上市公司 序號序號 細分賽道細分賽道 主要主要公司公司 1 工程機械工程機械 三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工、安徽合力、杭叉集團、山河智能、恒立液壓、鐵建重工、大連重工 2 電氣設備電氣設備 上海電氣、特變電工、東方電氣、正泰電器、國電南瑞、遠東股份、精達股份、起帆電纜、中國西電、浙富控股 3 風電風電 金風科技、電氣風電、明陽智能、中材科技、時代新材、運達股份、太原重工、天順風能、海力風電、通裕重工 4 光伏光伏 隆基股份、通威股份、天合光能、中環股份、晶澳科技、陽光電源、東方日升、愛旭股份、福斯特、大全能源 5 工業自動化工業自動化 匯川技術、川儀股份、四方股份、新時達、中控技術

36、、麥格米特、博眾精工、埃斯頓、拓斯達、英威騰 6 電池類電池類 寧德時代、天能股份、欣旺達、德賽電池、億緯鋰能、南都電源、駱駝股份、珠海冠宇、璞泰來、先導智能 7 其他設備其他設備 中鐵工業、上海機電、中國一重、天地科技、杭氧股份、一拖股份、陜鼓動力、巨星科技、盾安環境、華工科技 8 3C 電子設備電子設備 工業富聯、京東方 A、京東方 B、TCL 科技、立訊精密、?？低?、歌爾股份、冠捷科技、環旭電子、傳音控股 9 半導體半導體 聞泰科技、中芯國際、長電科技、韋爾股份、太極實業、納思達、通富微電、華天科技、華潤微、兆易創新 10 整車及零部件整車及零部件 上汽集團、濰柴動力、比亞迪、華域汽車

37、、長城汽車、一汽解放、長安汽車、長安 B、廣汽集團、中國重汽 11 航空航天航空航天 中航沈飛、中航西飛、航發動力、中直股份、中航機電、航天電子、中航光電、中航電子、中航重機、洪都航空 12 軍工信息化及軍工信息化及其他其他 內蒙一機、中兵紅箭、振華科技、火炬電子、海格通信、泰豪科技、航天發展、中國海防、中航高科、北斗星通 13 運輸設備運輸設備 中國中車、中集集團、中國船舶、中國通號、中國重工、中國動力、振華重工、時代電氣、中船防務、華鐵股份 14 家電家電 美的集團、海爾智家、格力電器、四川長虹、海信家電、海信視像、深康佳 A、兆馳股份、老板電器、香農芯創 15 小家電小家電 蘇泊爾、新寶

38、股份、九陽股份、奧佳華、萊克電氣、飛科電器、小熊電器 16 通信設備通信設備 中興通訊、中天科技、亨通光電、深桑達 A、烽火通信、星網銳捷、共進股份、創維數字、移遠通信、長飛光纖 資料來源：Wind，中信證券研究部 制造產業專題制造產業專題2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 3C 電子設備公司數量最多，小家電最少，電子設備公司數量最多，小家電最少，近年來眾多半導體、光伏、電池類公司陸近年來眾多半導體、光伏、電池類公司陸續上市。續上市。各賽道平均上市公司數量為 35 家，半導體、整車及零部件、光伏和其他機械設備數量較多，風電、家電、工程機械、運輸設備公司數量較少。近年來隨著我

39、國制造產業的快速發展，眾多優質的制造業公司脫穎而出，同時科創板、創業板的設立以及注冊制改革幫助一些中小市值的公司上市掃清障礙。半導體、光伏、電池類等賽道則在 2019 年以來涌現了較多的新上市公司。 圖 3：中國制造各賽道所包含公司數量（單位：家） 圖 4：2019-2021 年中國制造各賽道新上市公司（單位：家） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 家電、電池、整車及零部件的公司平均市值家電、電池、整車及零部件的公司平均市值較較高高，其他機械設備平均市值最低，其他機械設備平均市值最低?？偸兄捣矫?，平均每個賽道的上市公司總市值為 1.4 萬億元，其中總市值最

40、高的賽道為 3C 電子設備、整車及零部件、半導體，總市值較低的賽道為小家電、風電、工程機械。平市值方面，制造業公司平均市值為 400 億元，其中家電、電池類、整車及零部件的公司平均市值最高，其他機械設備、軍工信息化及其他、小家電等賽道的小市值公司較多。 7062555146373634343332201614147350204060803C電子設備半導體整車及零部件光伏其他機械設備電氣設備電池類軍工信息化通信設備工業自動化航空航天風電家電工程機械運輸設備小家電平均公司數量（家）010203040半導體光伏電池類其他機械設備3C電子設備航空航天工業自動化軍工信息化及其他電氣設備風電整車及零部件工

41、程機械通信設備家電運輸設備小家電201920202021 制造產業專題制造產業專題2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 5：中國制造各賽道所包含公司的總市值（單位：百億元） 圖 6：中國制造各賽道所包含公司的平均市值（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 制造業周期制造業周期下下的景氣分化和前瞻性指標的景氣分化和前瞻性指標 本輪制造業本輪制造業周期周期弱化，弱化，中高端制造依然景氣中高端制造依然景氣 制造業投資具備鮮明的周期屬性制造業投資具備鮮明的周期屬性，本輪周期趨于弱化和結構分化，本輪周期趨于弱化和結構分化。用 PPI

42、和 PMI 的表現復盤我國歷史上制造業的 5 輪周期，平均每輪周期持續時間為 42 個月左右，完全吻合 3 年半的基欽周期（訂單周期），上行周期平均約 26 個月，下行周期則約為 16 個月。本輪制造業投資復蘇始于 19Q4，但制造業 PMI 先于 PPI 迎來拐點，2022 年以來 PMI 和PPI 出現背離特征， 類似于 2008-2009 年， 周期特性弱化。 以平均上行周期 26 個月來看，本輪制造業投資周期始于 19Q4， 上行周期高點在 21Q4， 未來幾個季度周期性特征預計將逐步弱化，需求更反映制造的中高端轉型升級方向。 圖 7：21 世紀我國制造業 PMI&PPI 指數 資料來

43、源：國家統計局，中信證券研究部 339316307246242126108103737070686458431314001002003004003C電子設備整車及零部件半導體電池類光伏家電電氣設備航空航天其他機械設備運輸設備通信設備工業自動化軍工信息化工程機械風電小家電平均總市值（百億元）78568357450149548547541532229321720620519218815840005001000家電電池類整車及零部件運輸設備半導體3C電子設備光伏工程機械航空航天電氣設備風電通信設備工業自動化小家電軍工信息化其他機械設備平均平均市值（億元）上行周期 下行周期 上行周期 下行 上行周期

44、下行 上行周期 下行周期 上行周期 下行周期 制造產業專題制造產業專題2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 表 5：制造業投資歷史周期統計 周期輪次周期輪次 時間時間 子周期子周期 1 2002.01-2005.12 上行周期：2002.01-2004.10 48 個月（上行 34，下行 14） 下行周期：2004.11-2005.12 2 2006.01-2009.07 上行周期：2006.01-2008.05 43 個月（上行 29，下行 14） 下行周期：2008.06-2009.07 3 2009.08-2012.09 上行周期：2009.08-2011.04 37

45、個月（上行 21，下行 16） 下行周期：2011.05-2012.09 4 2012.10-2015.12 上行周期：2012.10-2014.07 39 個月（上行 22，下行 17） 下行周期：2014.08-2015.12 5 2016.01-2019.10 上行周期：2016.01-2018.05 46 個月（上行 29，下行 17） 下行周期：2018.06-2019.10 6 2019.11 至今 上行周期平均 26 個月 結果分析 總周期平均 42 個月 下行周期平均 16 個月 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 制造業內部景氣分化加劇制造業內部景氣分化加劇，需求更反映制造

46、的中高端轉型升級方向需求更反映制造的中高端轉型升級方向。本輪上行周期于2019 年 11 月開始，其中 PMI 和 PPI 于 2021 年底見頂回落，未來幾個季度周期性特征預計將逐步弱化。具體來看，高技術制造業和裝備制造業 PMI 均在榮枯線之上，下行的主要原因是基礎原材料行業 PMI 大幅下降；按照企業規模來看，大中型企業 PMI 均在榮枯線以上，未見明顯下行趨勢，小型企業下滑明顯。 圖 8：分類型行業 PMI（%） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 9：不同規模企業 PMI（%） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 本輪本輪 PPI 周期主要受原材料影響，中高端制造所受影響較小

47、。周期主要受原材料影響，中高端制造所受影響較小。從 PPI 來看，基礎原材料行業除電力之外， 均在 2021 年 Q4 出現下行拐點； 消費品行業中紡織和造紙出現拐點，這兩類行業與原材料關聯度較高，其他工業無明顯拐點；以機械工業為代表的裝備制造業尚未出現明顯拐點。 40455055602018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12PMI:高技術制造業PMI:裝備制造業PMI:消費品行業PMI:基礎原材料行業404244

48、46485052542017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11PMIPMI:大型企業PMI:中型企業PMI:小型企業 制造產業專題制造產業專題2022.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 10：分工業部門 PPI 當月同比（%） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 11：分工業部門 PPI 當月同比（%） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 從制造業固定資產投資來看，與基建地產相關的重型投資增速減緩，與下游

49、消費相關從制造業固定資產投資來看，與基建地產相關的重型投資增速減緩，與下游消費相關的制造業投資亦增長乏力，高技術和裝備制造高質量發展。的制造業投資亦增長乏力，高技術和裝備制造高質量發展。由于高基數效應，分類型制造業固定資產投資增速 2021 年全年出現數值下降， 從降幅來看， 由慢到快依次是裝備制造、高技術制造、消費品制造和原材料制造。用固定資產投資兩年復合增速可以更明顯地看出趨勢，與原材料制造業最相關的房地產投資復合增速出現下滑，與消費品制造最相關的批發零售投資復合增速持續為負，而高技術投資復合增速保持高位，專用設備為代表的裝備制造復合增速增長快于制造業整體。 圖 12：分類型制造業固定資產

50、投資累計同比（%） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 13：分類型固定資產投資兩年復合增速 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 總結來看，總結來看，中國近年來產業轉型初見成效，中國近年來產業轉型初見成效，新一輪設備投資作用于中高端制造，使其新一輪設備投資作用于中高端制造，使其可以對沖訂單周期的下行可以對沖訂單周期的下行。根據麥肯錫在 2019 年發布的報告，行業價值主要包括勞動密集度、知識密集度、商品密集度三個方面，中高端制造一般是指知識密集度占比最高的制造行業，主要包括汽車、計算機、電子以及機械等，我國在這些行業持續加大投資、轉型升級。根據前文分析，目前中國制造業逐漸進入景氣周期的