【公司研究】長城汽車-首次覆蓋：冬寒抱冰內圣外王-20200304[71頁].pdf

1、 公司深度研究 | 長城汽車 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 0 04 4 日日 。 冬寒抱冰，內圣外王 長城汽車（601633.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 長城汽車 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 0404 日日 公司評級 買入 股票代碼 601633 前次評級 評級變動 首次 當前價格 9.04 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 王冠橋王冠橋 S0800519100001S0800519100001 俞佳瑩俞佳瑩 S0800519090001S0800519090001 相關研究相關研究 長城汽

2、車：利潤拐點推遲至 4 季度長城汽車 3 季報點評 2017-10-27 長 城 汽 車 ： 產 品 升 級 ， 戰 略 擴 張 長 城 汽 車 重 回 快 車 道 2017-10-14 -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 2019-032019-072019-11 長城汽車汽車整車滬深300 核心結論核心結論 周期與成長共振。周期與成長共振。1）行業周期復蘇，預計二季度銷量增速轉正，2020/21 年分別增長3%/5%。2）公司在下行周期中表現堅韌，2019年銷量增速跑贏 行業10.3pct， 戰略層面和組織內部正經歷中期維度的改革， 為下一輪增長蓄 力，我們歸結為四大要

3、點：深挖洞、廣積糧、緩稱王、加杠桿。 深挖洞增厚技術底蘊，廣積糧擴充平臺產品。深挖洞增厚技術底蘊，廣積糧擴充平臺產品。1）長城逆勢擴大研發投入， 強化傳統和新興動力總成技術，新一代2.0T發動機+9DCT變速箱領先競爭 對手；通過蜂巢掌控核心三電技術，聯手騰訊打造車聯網，同時實現L2級自 動駕駛量產配套、L4級技術儲備。2）公司研發多年的全新平臺下半年投放 市場，加速車型迭代、降低開發成本，首先投放B01、B06兩款車型，2021 年進入大規模換代周期，涵蓋哈弗、WEY的主力產品。而炮、歐拉、長城寶 馬車型上市，以及MPV的儲備，使公司產品線進一步豐滿，打開成長空間。 緩稱王布局海外市場，加杠

4、桿借助外部資源。緩稱王布局海外市場，加杠桿借助外部資源。1）公司認為介入海外市場時 機已經成熟， 并將海外升級為核心戰略。 2019-20年陸續完成俄羅斯、 印度、 泰國3個海外基地布局，預計海外銷量占比將從19年的6%提升至21年的 10%。2）公司的經營戰略2018年發生了重要變化，開始借助外部資源助力 發展，異地建廠、資產剝離、員工持股等，多種方式為公司注入資源與活力。 冬寒抱冰，冬寒抱冰，內圣外王內圣外王。我們認為公司正經歷一輪劇烈的內部變革，為新一輪 的增長周期蓄勢。預計公司2019-21年EPS分別為0.49/0.62/0.82元/股， 按3月3日收盤價A股9.04元人民幣，H股5

5、.73港元，對應A股市盈率 18.4/14.7/11.1倍，對應H股市盈率10.5/8.4/6.3倍。參考公司A/H股歷史估 值，給予21年A股15倍、H股9倍PE，對應A股目標價12.26元人民幣，首次 覆蓋，給予“買入”評級，H股目標價8.17港元，上調至“買入”評級。 風險提示：汽車行業持續不景氣，皮卡政策放開不及預期，新平臺車型不及 預期，海外戰略進展不及預期。 核心數據核心數據 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 101,169 99,230 96,455 106,435 122,235 增長率 2.6% -1.9% -2.8% 10.3% 1

6、4.8% 歸母凈利潤 (百萬元) 5,027 5,207 4,493 5,622 7,460 增長率 -52.4% 3.6% -13.7% 25.1% 32.7% 每股收益（EPS） 0.55 0.57 0.49 0.62 0.82 市盈率（P/E） 16.4 15.8 18.4 14.7 11.1 市凈率（P/B） 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 長城汽車 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 0 04 4 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 8 關鍵假設 . 8 區別于市場的觀點 . 8 股價上漲催

7、化劑 . 8 估值與目標價 . 8 長城汽車核心指標概覽 . 9 一、定位：專注、專業、專家型公司 . 10 1.1 經營有波動，戰略有定力 . 10 1.2 擴充產品組合，延展價格區間 . 12 1.3 嚴控成本，高效運營 . 19 二、長城緣何陷入利潤下滑泥潭 . 21 2.1 需求周期性萎縮疊加供給擴張 . 21 2.2 短期措施：價格下探 . 23 2.3 短期措施：渠道下沉 . 25 三、長期措施 1：深挖洞，增厚技術底蘊 . 26 3.1 發動機：新產品動力性能領先對手 . 27 3.2 變速器：9DCT 越級體驗、差異競爭 . 29 3.3 電動化：掌握三電核心技術 . 30 3

8、.4 智能化：自動駕駛系統加速研發 . 33 四、長期措施 2：廣積糧，擴充平臺產品 . 35 4.1 乘用車：平臺化加速車型迭代 . 35 4.2 電動車：聯合寶馬提升品牌與技術 . 36 4.3 皮卡：快速增長的利基市場龍頭 . 39 4.4 MPV：儲備有潛力的細分市場 . 42 五、長期措施 3：緩稱王，布局新興市場 . 45 5.1 以俄羅斯為基地輻射東歐 . 47 5.2 以印度、泰國為基地輻射東南亞 . 50 5.3 培育澳洲、非洲市場 . 52 六、長期措施 4：加杠桿，借助外部資源 . 53 6.1 異地建廠，借助地方資源 . 53 6.2 剝離業務，借助外部資金 . 56

9、6.3 員工持股，激發團隊活力 . 57 七、未來哪些值得期待 . 60 qRtMoOrNrMoQoMnMoRvMtMaQaO8OnPrRnPmMlOrRpMjMrRnQ6MoOwONZmRoQvPoNmP 公司深度研究 | 長城汽車 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 0 04 4 日日 7.1 周期復蘇 . 60 7.2 車型換代 . 62 7.3 盈利提升 . 62 八、盈利預測和投資建議 . 63 8.1 盈利預測 . 63 8.2 投資建議 . 66 九、風險提示 . 68 圖表目錄 圖 1：長城汽車核心指標概覽圖 . 9 圖 2：2011-2019 年長城

10、主營業務汽車銷售占比 85%以上 . 10 圖 3：2011-2019 年長城汽車銷售毛利率處于歷史低位（%） . 10 圖 4：2019 年長城汽車銷量增長 0.7%（單位：萬輛） . 10 圖 5：2019 年公司哈弗 H 系列銷量占比 46%（單位：萬輛） . 10 圖 6：2019 年營業收入 964.55 億元，同比下滑 2.8% . 11 圖 7：2019 年歸母凈利潤 44.93 億元，同比下滑 13.73% . 11 圖 8：長城汽車發展歷程：經歷前期發展、高速成長和優化調整進入再度躍升階段 . 11 圖 9：2019 年公司銷量結構 SUV 占比 80%以上. 12 圖 10

11、：2019 年公司 SUV 銷量 86.9 萬輛，同比下滑 4% . 12 圖 11：2017 年以來，公司 SUV 總量穩定，產品組合更加豐富（單位：萬輛） . 12 圖 12：長城哈弗 H6 與自主品牌競品配置對比 . 13 圖 13：哈弗 H6 月銷維持在 3 萬輛以上（單位：輛） . 14 圖 14：長城哈弗 F7x 與自主品牌競品配置對比 . 14 圖 15：哈弗 F7 上市以來月銷 1 萬輛以上（單位：輛） . 15 圖 16：長城哈弗 M6 與自主品牌競品配置對比. 15 圖 17：哈弗 M6 月銷維持在 1.5 萬輛以上（單位：輛） . 16 圖 18：長城 WEY VV6 與

12、自主品牌競品配置對比 . 16 圖 19：WEY VV5 月銷走勢（單位：輛） . 17 圖 20：WEY VV6 月銷 5000 輛左右（單位：輛） . 17 圖 21：WEY VV7 月銷走勢（單位：輛） . 17 圖 22：WEY 合計月銷基本穩定在 1 萬輛（單位：輛） . 17 圖 23：長城 SUV 分品牌系列價格分布在 6-28 萬 . 17 圖 24：長城 H 系列主力產品價格區間 8-12 萬，F 系列 10-14 萬，WEY15-20 萬，M 系列 8 萬以內（標紅色 2019 年年銷量 2 萬輛以上） . 18 圖 25：消費升級，汽車市場整體價格帶向上 . 18 圖 2

13、6：公司產品價格帶向上延伸，兼顧低端市場 . 18 圖 27：長城汽車 ASP2019 年二季度以來明顯回升 . 18 公司深度研究 | 長城汽車 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 0 04 4 日日 圖 28：長城汽車 ASP 有所下滑，高于長安和吉利（單位：萬元） . 19 圖 29：長城汽車單車毛利高于廣汽和長安（單位：萬元） . 19 圖 30：長城汽車管理費用率低于可比公司 . 19 圖 31：長城汽車銷售費用率低于可比公司 . 19 圖 32：長城汽車財務費用率低于廣汽和吉利 . 20 圖 33：長城汽車三項費用率低于可比公司 . 20 圖 34：長城汽

14、車人均創收穩步提升（單位：萬元） . 20 圖 35：長城人均薪酬處于行業中上水平（單位：萬元） . 20 圖 36：長城存貨周轉天數較低（單位：天） . 20 圖 37：長城應收賬款周轉天數有所增長（單位：天） . 20 圖 38：長城應付賬款周轉天數較高，產業鏈話語權高（單位：天） . 21 圖 39：長城凈營業周期短于廣汽和長安（單位：天） . 21 圖 40：2018-2019 年銷量仍受到購置稅優惠政策的透支影響（單位：萬輛）. 21 圖 41：乘用車銷量增速與 GDP 增速變化正相關（單位：%） . 22 圖 42：2017 年以來，我國各線城市二手房價格出現明顯上漲 . 22 圖

15、 43：房價格快速上漲透支汽車消費，低線城市銷量下滑較多 . 22 圖 44：2008 年以來我國 SUV 擴張速度放緩 . 23 圖 45：受行業影響，2019 年我國 SUV 銷量同比下降 6% . 23 圖 46：SUV 市場車型數量持續擴張（單位：萬輛）. 23 圖 47：SUV 市場銷量集中度持續下降（車型銷量占比） . 23 圖 48：2019 年以來哈弗 H6 優惠保持，M6 優惠減少，F7 優惠增加（單位：萬元）. 24 圖 49：H6 運動版終端折扣較高，全新 H6 和 F7 折扣有所上升 . 25 圖 50：長城哈弗經銷商招商四五線城市占比 65% . 25 圖 51：長城

16、汽車在四五線城市銷量比例提升 . 25 圖 52：長城完成全球研發中心布局 . 26 圖 53：2018 年公司研發投入 39.6 億元（單位：億元） . 26 圖 54：2019 年上半年公司研發投入占營收比例達到 4.5% . 26 圖 55：長城 4N20 2.0T 發動機 . 28 圖 56：米勒循環工作原理：中低負載區壓縮比小于膨脹比 . 28 圖 57：蜂巢能源實際控股關系 . 30 圖 58：蜂巢能源完成全球 7 大研發中心布局 . 31 圖 59：長城“Pi4”插電混動平臺 . 33 圖 60：長城 i-Pilot 開發時間表，2025 年實現 L5 級別智能駕駛 . 34 圖

17、 61：長城全域智慧生態戰略合作伙伴 . 34 圖 62：智能網聯業務合作歷史進程 . 34 圖 63：預計 2020-2022 年新能源乘用車銷量 132/209/292 萬輛，滲透率 6%/9%/12% 36 圖 64：長城新能源車型及規劃 . 37 圖 65：2019 年 7 月以來，補貼退坡影響減弱，歐拉 R1/iQ 月銷量復蘇 . 38 公司深度研究 | 長城汽車 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 0 04 4 日日 圖 66：2019 年長城皮卡銷量 14.9 萬輛，同比增長 8% . 39 圖 67：2019 年我國皮卡銷量 45.2 萬輛，同比下降

18、4.8%（單位：萬輛） . 39 圖 68：皮卡銷量變化趨勢與輕卡一致性更高（單位：萬輛） . 40 圖 69：皮卡銷量增速與輕卡一致性更高 . 40 圖 70：中國皮卡占輕型車比例明顯低于美國和加拿大 . 41 圖 71：2019 年中國皮卡銷量規模仍有提升空間（單位：萬輛） . 41 圖 72：2019 年中國皮卡占比低于美國和加拿大 . 41 圖 73：2019 年長城皮卡市占率超過 30%，同比提升 4pct . 41 圖 74：2019 年以來長城炮皮卡月銷穩定在 5000 輛以上（單位：輛） . 42 圖 75：2019 年 MPV 占比 6.5%，同比下降 0.8pct. 43

19、圖 76：2019 年 MPV 銷售 138 萬輛，同比下降 20% . 43 圖 77：MPV 市場以大眾家用為主，占比 79% . 43 圖 78：高端商用 MPV 市場規模相對穩定（單位：萬輛） . 43 圖 79：自主品牌產品集中在 015 萬區間 . 44 圖 80：015 萬大眾家用 MPV 市場銷量 top10 . 44 圖 81：1525 萬高端家用 MPV 市場銷量 top5 . 44 圖 82：25 萬以上高端商用 MPV 市場以合資品牌為主 . 44 圖 83：我國乘用車出口銷量 72.5 萬輛，同比降低 4.4% . 45 圖 84：我國出口市場基數低，2019 年占比

20、銷量 3.8% . 45 圖 85：我國汽車出口市場格局（單位：萬輛） . 45 圖 86：長城汽車出口 6.5 萬輛，同比增長 38.7% . 46 圖 87：2016 年以來長城汽車出口市占率逐年提升 . 46 圖 88：俄羅斯圖拉工廠全自動四大工藝車間 . 47 圖 89：2019 年 1-11 月俄羅斯汽車銷售 158 萬輛 . 48 圖 90：俄羅斯汽車銷量結構日系、歐系、韓系、本土為主導 . 48 圖 91：2019 年 1-11 月中國出口俄羅斯 3.4 萬輛 . 48 圖 92：出口俄羅斯銷量中長城占比顯著提升 . 48 圖 93：自主品牌在俄份額長城、吉利、奇瑞占比較高 .

21、48 圖 94：2019 年 1-11 月長城出口俄羅斯 1 萬輛，同比增長 277% . 48 圖 95：俄國銷量結構中 SUV 占比 41.2% . 49 圖 96：2019 年 1-11 月俄羅斯 SUV 銷量 65 萬輛 . 49 圖 97：俄羅斯本土銷量前十車型以 A 級轎車和緊湊型 SUV 為主（單位：輛） . 49 圖 98：長城俄國月銷爬升至 1500 輛 . 50 圖 99：2019 年 1-11 月長城 SUV 俄羅斯市占率提升至 1.6% . 50 圖 100：2019 年印度汽車銷售 353 萬輛 . 50 圖 101：印度汽車銷量結構日系、印度本土企業為主導 . 50 圖 102：印度銷量結構中轎車為主導，SUV 占比 21% . 51 圖 103：上汽 MG Hector 印度月銷 3000 輛以上（單位：輛） . 51 公司深度研究 | 長城汽車