【公司研究】再升科技-深度跟蹤報告：微玻璃纖維棉制品龍頭盡享行業紅利-20200106[38頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 微玻璃纖維棉微玻璃纖維棉制品制品龍頭，盡享行業紅利龍頭，盡享行業紅利 再升科技（603601）深度跟蹤報告2020.1.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席化工分析師 S1010513110001 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 公司是微玻璃纖維棉公司是微玻璃纖維棉制品制品龍頭企業，龍頭企業，致力于干凈空氣與高效節能解決方案，致力于干凈空氣與高效節能解決方案，全全 產業鏈優勢顯著，產業鏈優勢顯著，下游市場空間快速下游市場空間快速增長增長。我們預測公司。我們預測公司 2019-2022 年年 EPS 分別

2、分別為為 0.26/0.34/0.46/0.61 元元/股，股，2020-2022 年年 CAGR 為為 34%。按照。按照 PEG 估值給予估值給予 2020 年年 34 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 12 元，維持“買入”評級元，維持“買入”評級。 玻璃纖維棉制品龍頭，致力干凈空氣與高效節能解決方案玻璃纖維棉制品龍頭，致力干凈空氣與高效節能解決方案。再升科技專注于超 細纖維、膜材料、吸附材料及吸音絕熱材料等的應用開發研究，以材料為基石， 深度挖掘材料的優勢性能，將材料功能化、復合化和產品化。公司通過內生外 延不斷開拓市場，具備玻璃纖維棉產能 6.6 萬噸，濾紙產能 9000 噸，VI

3、P 芯材 （含纖維棉）產能 2.5 萬噸、AGM 隔板產能 6000 噸，空氣過濾器產線 8 條、 FUU 產線 6 條，未來預計仍有較大資本開支，繼續提升市場份額。 打通上下游形成全產業鏈優勢，商業模式獨一無二打通上下游形成全產業鏈優勢，商業模式獨一無二。公司充分利用產品性能優 勢和品牌優勢，構建“設計+生產+銷售+服務”的經營模塊，打造“核心材料生 產”+“智能裝備制造”+“系統解決方案服務”的產業鏈布局。上游三大原材 料構建成本優勢；中游濾紙把控新增、替換市場；下游設備開拓應用新領域。 公司商業模式領先，龍頭地位有望進一步鞏固。 干凈空氣千億市場，公司盡享市場紅利干凈空氣千億市場，公司盡

4、享市場紅利。干凈空氣下游應用領域廣闊，根據我 們的測算，未來 3 年我國干凈空氣市場空間合計超千億元，其中芯片、面板、 醫藥、養殖及其他分別為 864 億元、516 億元、300 億元、60 億元、150 億元。 濾紙方面，預計新增市場 3 年合計可達近百億元，每年替換需求可達 48 億元。 公司作為行業內龍頭企業，競爭優勢顯著，有望受益下游應用領域的不斷拓展 和市場規模的持續擴張，實現業績快速放量。 高效節能需求穩增高效節能需求穩增，擴充產能擴充產能貢獻增量貢獻增量。VIP 芯材方面，在節能和環保的雙重推 動下，其在冰箱冷柜領域的滲透率有望快速提升，根據我們的測算僅國內冰箱 冷柜上 VIP

5、芯材潛在市場空間就達到 114 億元。AGM 隔板方面，下游蓄電池需 求穩健。公司憑借成本及規模優勢，擴張產能，有望進一步貢獻業績增量。 風險因素：風險因素：市場競爭加??；產品價格波動；產能建設不及預期。 投資建議：投資建議：公司是微玻璃纖維棉龍頭企業，下游市場空間快速拓展?？紤] 2019 年中美貿易摩擦使電子領域干凈空氣訂單延后，此后養殖等其他板塊預計貢獻 較大業績增量，帶動公司業績增速恢復增長，我們調整公司 2019-21 年歸母凈 利潤預測分別為 1.85/2.39/3.22 億元（原預測為 2.14/2.78/3.68 億元），新增 2020 年凈利潤預測為 4.30 億元，對應 EP

6、S 預測為 0.26/0.34/0.46/0.61 元/股， 2020-2022 年 CAGR 為 34%。根據 PEG 估值，按 PEG=1 給予 2020 年 34 倍 PE，對應目標價 12 元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 640 1,082 1,190 1,617 2,207 營業收入增長率 100% 69% 10% 36% 36% 凈利潤(百萬元) 114 159 185 239 322 凈利潤增長率 41% 40% 16% 29% 35% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.16 0.23 0.

7、26 0.34 0.46 毛利率% 36% 33% 34% 34% 34% 凈資產收益率 ROE% 9.48% 11.98% 12.88% 14.85% 17.31% 每股凈資產（元） 1.70 1.89 2.04 2.29 2.65 PE 44 32 27 21 16 PB 4.2 3.8 3.5 3.1 2.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 1 月 3 日收盤價 再升科技再升科技 603601 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 8.12 元 目標價 12.00 元 總股本 703 百萬股 流通股本 703 百萬股 52周最高/最低價 9.66/

8、6.35 元 近1 月絕對漲幅 21.01% 近6 月絕對漲幅 0.50% 近12月絕對漲幅 46.24% 再升科技（再升科技（603601）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.6 1 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級. 4 公司概況：微纖維玻璃棉制品龍頭公司概況：微纖維玻璃棉制品龍頭 . 5 立足中上游，向下打通產業鏈 . 5 內生外延，積極布局打造核心競爭力 . 6 運營高效，業績持續增長 . 7 干凈空氣千億市場，盡享高速增長紅利干凈空氣千億市場，盡享高速增長紅利 . 9 玻璃纖維棉成本優勢顯著，擴充化纖+PTFE 豐富材料解決方案 . 9 國內少有的超高效濾紙生產企業，新增+替

9、換市場雙管齊下 . 11 收購悠遠環境進軍設備，從材料制造端走向用戶服務端 . 12 商業模式獨一無二，打通全產業鏈構建核心競爭力 . 14 干凈空氣市場空間三年千億，未來仍將持續擴容 . 15 高效節能雙輪驅動，穩健增長前途無憂高效節能雙輪驅動，穩健增長前途無憂 . 26 VIP 芯材：環保節能驅動，冰箱冷柜先行，滲透率有望提升 . 26 AGM 隔板：蓄電池重要組成，需求平穩增長 . 30 風險因素風險因素 . 33 盈利預測盈利預測 . 33 再升科技（再升科技（603601）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.6 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司產品所處產業鏈 . 5 圖 2：公司

10、股權結構 . 6 圖 3：公司發展歷程 . 6 圖 4：公司技術實力行業領先 . 7 圖 5：公司營業收入 . 8 圖 6：公司歸母凈利潤 . 8 圖 7：公司各業務收入占比 . 8 圖 8：公司各業務毛利占比 . 8 圖 9：公司各產品毛利率較為穩定 . 9 圖 10：公司費用率較為穩定 . 9 圖 11：四川天然氣價格全國最低 . 10 圖 12：原材料多樣化是再升科技提供全方位解決方案的基礎 . 11 圖 13：公司玻璃纖維濾紙過濾效率極高 . 11 圖 14：2010 年我國主要玻纖濾紙生產企業市場份額 . 12 圖 15：2010 年全球主要玻纖濾紙生產企業市場份額 . 12 圖 1

11、6：悠遠環境空氣過濾產品及凈化設備可有效滿足客戶需求 . 13 圖 17：公司凈化設備收入體量快速增長 . 13 圖 18：悠遠環境客戶涵蓋下游多領域 . 14 圖 19：再升科技從上至下打通全產業鏈 . 15 圖 20：再升科技全新商業模式. 15 圖 21：干凈空氣下游應用廣泛. 16 圖 22：半導體工廠潔凈室示意圖 . 17 圖 23：潔凈設備結構拆解 . 17 圖 24：我國集成電路制造固定資產投資完成額 . 19 圖 25：我國集成電路產量 . 19 圖 26：我國制藥市場規模持續增長 . 22 圖 27：我國疫苗市場規模持續增長 . 22 圖 28：我國生豬規?；B殖比重逐年增加

12、 . 23 圖 29：國內主要養殖企業資本開支 . 23 圖 30：我國商業房屋竣工面積. 24 圖 31：我國住宅竣工面積 . 24 圖 32：公司業務覆蓋全球數十個國家和地區 . 25 圖 33：干凈空氣市場規模測算. 25 圖 34：VIP 板結構 . 26 圖 35：VIP 芯材下游應用場景廣泛 . 27 圖 36：HCFCs 替代市場 . 28 圖 37：我國冰箱、冷柜產量 . 29 圖 38：VIP 芯材在冰箱冷柜領域的市場規模逐年提升 . 29 圖 39：高效節能潛在應用市場巨大 . 30 圖 40：我國鉛蓄電池產量 . 30 圖 41：蓄電池下游應用比例 . 30 圖 42：A

13、GM 隔板下游應用情況 . 31 再升科技（再升科技（603601）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.6 3 圖 43：汽車起動電池是蓄電池最主要用途 . 31 圖 44：我國機動車保有量 . 32 圖 45：我國汽車產銷量 . 32 圖 46：我國電動自行車產量 . 32 圖 47：山東低速電動車產量 . 32 圖 48：我國移動通信基站設備產量 . 33 圖 49：我國 UPS 市場銷售額 . 33 表格目錄表格目錄 表 1：我國主要微玻璃纖維棉企業 . 9 表 2：全球主要生產企業近幾年玻纖濾紙銷售收入 . 12 表 3：悠遠環境近期部分中標項目 . 13 表 4：下游各領域對微粒的

14、控制 . 17 表 5：不同潔凈等級標準 . 17 表 6：我國下游集成電路廠商在建產能 . 18 表 7：我國下游面板廠商在建產能 . 19 表 8：我國下游面板廠商已有產能 . 20 表 9：VIP 絕熱性能較其他材料更為優異 . 26 表 10：公司主營業務盈利預測. 34 表 11：公司盈利預測簡表 . 34 再升科技（再升科技（603601）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.6 4 估值及投資評級估值及投資評級 公司為玻璃纖維棉制品龍頭，致力干凈空氣與高效節能解決方案，通過打通上下游形 成全產業鏈優勢，構建“設計+生產+銷售+服務”的經營模塊，打造“核心材料生產”+ “智能裝備制

15、造”+“系統解決方案服務”的產業鏈布局。上游具備玻纖、化纖、PTFE 三 大原材料； 中游濾紙具備成本及技術優勢； 下游通過設備開拓應用新領域， 龍頭地位鞏固。 干凈空氣方面：其下游應用領域廣闊。根據我們的測算，未來 3 年我國干凈空氣市場 空間合計超千億元，其中芯片、面板、醫藥、養殖及其他分別為 864 億元、516 億元、300 億元、60 億元、150 億元。預計濾紙新增市場未來 3 年合計可達近百億元，每年替換需求 可達 48 億元。公司作為行業內龍頭企業，競爭優勢顯著，有望受益下游應用領域的不斷 拓展和市場規模的持續擴張，實現業績快速放量。 高效節能方面：VIP 芯材在節能和環保的雙

16、重推動下，其在冰箱冷柜領域的滲透率有 望快速提升， 根據我們的測算僅國內冰箱冷柜市場 VIP芯材潛在市場空間就達到 114億元。 AGM 隔板的下游蓄電池需求穩健。公司憑借成本及規模優勢，擴張產能，有望進一步貢 獻業績增量。 我們預計： （1）空氣凈化設備：預計設備毛利率維持 25%水平，2020-2022 年設備收 入增速為 25%-35%，隨下游市場開拓呈現逐年遞增。 （2）濾紙：公司原材料自主供應， 成本可控， 預計毛利率維持 45-47%水平。 下游新增及替換市場不斷擴容， 預計 2020-2022 年收入增速為 24%-36%。 （3）VIP 芯材及 AGM 隔板：預計毛利率維持 3

17、3%左右水平， 預計 2020-2022 年收入隨公司產能擴張快速增長，收入增速在 49%-69%之間。 （4）微玻 璃纖維棉：公司微玻璃纖維大部分供給自己當原材料，小部分外售，預計收入及毛利率水 平維持平穩。 基于以上假設，我們預測公司 2019-2022 年歸母凈利潤分別為 1.85/2.39/3.22/4.30 億元，對應 EPS 預測為 0.26/0.34/0.46/0.61 元/股，2020-2022 年 CAGR 為 34%。根據 PEG 估值，按 PEG=1 給予 2020 年 34 倍 PE，對應目標價 12 元，維持“買入”評級。 再升科技（再升科技（603601）深度跟蹤報

18、告深度跟蹤報告2020.1.6 5 公司概況：微纖維玻璃棉制品龍頭公司概況：微纖維玻璃棉制品龍頭 立足中上游，向下打通產業鏈立足中上游，向下打通產業鏈 微纖維玻璃棉及制品龍頭，致力于干凈空氣和高效節能解決方案微纖維玻璃棉及制品龍頭，致力于干凈空氣和高效節能解決方案。再升科技專注于超 細纖維、膜材料、吸附材料及吸音絕熱材料等的應用開發研究，以材料為基石，深度挖掘 材料的優勢性能， 將材料功能化、 復合化和產品化。 公司上游材料包括微纖維玻璃棉、 PTFE 膜材料、熔噴有機纖維，中游產品包括濾紙、高效無機真空絕熱板芯材及其衍生品、高比 表面積電池隔膜、高端應用設備等。 圖 1：公司產品所處產業鏈

19、資料來源：中信證券研究部 公司第一大股東及實際控制人為郭茂，持有公司 38.75%的股份。第二大股東為上海 廣岑， 持有公司 6.39%的股份， 為公司原始股東。第三大股東為南京融京匯聚， 持股 5%， 為 2018 年 6 月郭茂將其所持股份協議轉讓，引入江蘇國資背景的投資基金作為戰略投資 者。 再升科技（再升科技（603601）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.6 6 圖 2：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 內生外延，積極布局打造核心競爭力內生外延，積極布局打造核心競爭力 公司 2007 年成立，2009 年被認定為國家高新技術企業，自成立以來通過內生外延保 持高速發

20、展。一方面，公司持續擴大自身產品產能；另一方面，公司通過外延并購整合資 源，拓展產業鏈布局。2016 年，公司收購重慶造紙院；2017 年，公司收購悠遠環境，切 入終端產品市場，同時入股深圳中紡，拓展熔噴化纖材料。 圖 3：公司發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 再升科技（再升科技（603601）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.6 7 3 個制造中心個制造中心：公司目前在重慶、宣漢、蘇州有三大制造中心，具備玻璃纖維棉產能 6.6 萬噸，濾紙產能 9000 噸，VIP 芯材（含纖維棉）產能 2.5 萬噸、AGM 隔板產能 6000 噸，空氣過濾器產線 8 條、FUU 產線 6 條

21、，尚有部分產能在建，未來預計仍有較大資本開 支進行擴產。 2 個研究基地，個研究基地， 1 個海外研發平臺個海外研發平臺： 公司重視研發創新， 建立了較為完善的研發體系， 依托公司的“國家企業技術中心”改進工藝技術、研發更優質的產品。目前擁有重慶纖維 研究院和重慶造紙工業研究設計院兩大研究基地，設有“博士后科研工作站” 、 “院士專家 工作站” ，截至 2018 年，公司共獲得專利 99 項，其中發明專利 43 項，實用新型專利 54 項，外觀設計專利 2 項。同時公司通過購買法比里奧股權設立海外研發應用平臺，引進國 外先進技術，拓展“智能高效室外空氣凈化”尖端技術新市場，積極布局海外市場。

22、圖 4：公司技術實力行業領先 資料來源：公司公告，中信證券研究部 運營高效，業績持續增長運營高效，業績持續增長 創新驅動下，公司業績持續增長。創新驅動下，公司業績持續增長。2015-2018 年公司業績持續保持高速增長，2019 年下游行業受中美貿易摩擦影響致訂單有所下降。2019 年 Q3 實現營業收入 8.64 億元， 同比增長 3.38%；實現歸母凈利潤 1.34 億元，同比增長 10.93%。 再升科技（再升科技（603601）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.6 8 圖 5：公司營業收入 圖 6：公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究

23、部 公司主要公司主要產品均服務于干凈空氣和高效節能領域產品均服務于干凈空氣和高效節能領域。從收入占比上來看，公司 2018 年 凈化設備占比 36.69%，VIP 芯材及 AGM 隔板占比 31.19%，濾紙占比 26.91%。從毛利 占比上來看，公司 2018 年凈化設備占比 25.69%，VIP 芯材及 AGM 隔板占比 30.27%， 濾紙占比 37.92%。 圖 7：公司各業務收入占比 圖 8：公司各業務毛利占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司產品盈利能力強。公司產品盈利能力強。從毛利率方面看，公司整體毛利率水平在 30%以上，濾紙產品 毛

24、利率可達近 50%，體現了公司在行業中強大的盈利能力。此外，公司三費費用率近三年 保持穩定，體現了公司較強的費用控制能力。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 20152016201720182019Q3 營業收入（百萬元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20152016201720182019Q3 歸母凈利潤（百萬元）YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172018 凈化

25、設備VIP芯材及AGM隔板 濾紙微纖維玻璃棉 其他業務 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172018 凈化設備VIP芯材及AGM隔板 濾紙微纖維玻璃棉 其他業務 再升科技（再升科技（603601）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.6 9 圖 9：公司各產品毛利率較為穩定 圖 10：公司費用率較為穩定 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 干凈空氣干凈空氣千億市場，盡享高速增長紅利千億市場，盡享高速增長紅利 玻璃纖維棉成本優勢顯著，擴充化纖玻璃纖維棉成本優勢顯著，擴充化纖+PTFE 豐富材料解決方案豐富材料解決方案 國內少

26、有的微纖維玻璃棉生產企業，成本優勢顯著國內少有的微纖維玻璃棉生產企業，成本優勢顯著。公司自 2012 年起開始生產微纖 維玻璃棉，公司生產的微纖維玻璃棉除作為生產玻璃纖維濾紙、VIP 芯材等的原材料外， 還部分對外銷售。微纖維玻璃棉的生產以火焰噴吹法工藝為主，因此廠家集中在中原、四 川、東北、新疆等天然氣富集地區或焦化廠周圍。除沈陽久清東響、安徽吉曜、山東義和 誠、內蒙古阿爾法、重慶蘭良具備萬噸級微玻璃纖維棉生產能力外，其余企業產能規模較 小，與公司相比不具備明顯競爭力。同時，公司是國內唯一一家通過歐盟認證的微纖維玻 璃棉生產企業，纖維足夠細，生產規模最大。公司單條產線規?？蛇_ 5 萬噸，相較

27、于其他 公司單條千噸的生產能力，具備優勢。 表 1：我國主要微玻璃纖維棉企業 公司公司 工藝工藝 備注備注 沈陽久清東響 火焰噴吹法 2010 年產能達 1.3 萬噸 ，設備在引進日本、美國的基礎上獨自開發出國 內第一條微玻璃纖維棉網籠式生產線，2019 年被 Unifrax 公司收購 安徽吉曜 離心法 三條玻璃微纖維生產線，年產量超過 20000 噸，其中超細玻纖 12000 噸， 超級玻璃棉 8000 噸 山東義和誠 離心法 2016 年生產規模達到年產 3 萬噸離心玻璃棉 內蒙古阿爾法 - 九條生產線，分別為一條高堿玻璃料生產線、五條高堿玻璃纖維棉生產線、 三條 AGM 隔板生產線，年產

28、量分別為 8000 噸、9000 噸和 5000 噸 資料來源： 微纖維玻璃棉現狀分析及發展思考 （陳陽） ，Wind，各公司官網，中信證券研究部 區位優勢得天獨厚，天然氣價格便宜。區位優勢得天獨厚，天然氣價格便宜。公司微纖維玻璃棉所在的四川達州宣漢縣廠區 毗鄰中石化普光油田，天然氣價格中包含的管輸費極低，天然氣能源成本是生產微纖維玻 璃棉的主要成本，因此公司生產微纖維玻璃棉具有得天獨厚的成本優勢。受管輸費差異影 響，目前公司位于四川達州的微纖維玻璃棉廠區的天然氣價格為 1.21 元/m （含稅） ，而位 于重慶的濾紙和芯材廠區的天然氣平均價格為 2.32 元/m （含稅） 。 火焰棉以天然氣為主要 0% 20% 40% 60% 2015201620172018 凈化設備VIP芯材及AGM隔板 濾紙整體 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20152016201720182019Q3 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率