1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 機械設備 2025 年 04 月 21 日 地 平 線 機 器 人-W(09660)汽車智能計算平權的公約數（智聯汽車系列之 42 暨AI 硬件系列之 3）報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）本篇報告旨在闡明地平線機器人成為“汽車智能計算平權公約數”的原因。具體分析其戰略演化、團隊稟賦、軟硬結合的技術優勢、開放生態。從輔助駕駛，探索機器人通用平臺愿景。公司創業之初的定位為“機器人時代的微軟+英特爾”，布局泛在的 AIoT 場景。于 2019 年發生戰略轉折。地平線意識到須深耕單一垂直場景（汽車有足夠大規模）以反向推動通用平臺的形成，從此開啟量產積累期

2、。截至 2024年底，地平線在中國 OEM ADAS 市場份額超過 40%;在中國獨立第三方組合輔助駕駛解決方案提供商中排名第二；產品解決方案累計交付量突破 770 萬件。研發角度：探索全棧研發，中西合璧，軟硬一體。1）CEO 余凱、CTO 黃暢等創始人團隊來自于全球頂尖的 AI 科研機構北美 NEC、百度 IDL。技術理解利于路線研判與工業界生態圈號召力。2）在“中西合璧“經歷影響下，公司具備軟硬一體的技術基因、務實量產的商業策略。前華為 ADS 負責人統籌 J6P+HSD 項目，有望開啟強勁的高階新品周期。截至2024 年底，公司輔助駕駛軟硬件方向研發人員超 1500 人，高階方案團隊規模

3、超 1000 人。產業角度：組合輔助駕駛普惠化，國產芯片初露鋒芒。短期：組合輔助駕駛受益供需共振，產業鏈景氣度確定性上行。長期：國內市場滲透勢能維持，輔助駕駛出海大有可為。輔助駕駛 SoC 市場參與者包括英偉達、Mobileye、高通、TI 及 Renesas 等。憑借開放性、算法優化、軟硬結合、服務及響應度、綜合性價比優勢，Tier2 地平線、黑芝麻等已經脫穎而出。產品角度：以軟硬協同優化能力提供全棧解決方案，征程 6、HSD 蓄勢待發。在算法+芯片+編譯協同優化的技術范式實踐下，公司已經有 3 代 BPU 架構以及算法架構的設計、優化與量產經驗。全新的納什架構（征程 6 使用）原生支持大參

4、數 Transformer 算法，高效支持端到端與交互式博弈等先進輔助駕駛算法部署。截至 2024 年 9 月，HSD 已與 7 家OEM（其中包括大眾中國）及 3 家 Tier1 在多款車型展開合作，預計 25Q3 量產。追求開放生態，追求輔助駕駛平權的“公約數“。地平線自我定位為 Tier2。從 IP 開放授權到輔助駕駛解決方案交付，其完整成熟的軟硬件產品矩陣與輔助駕駛全棧技術，能夠為客戶提供全鏈路的量產開發支持與平臺化服務。力爭成為車企智能化轉型的“最大公約數”。首次覆蓋，給予買入評級。預計 2025-2027 年營業收入 36.61/57.72/88.10 億元，YOY+54%/+58

5、%/+53%。2025/26 年 PS 為 18/12X；低于可比公司 2025/2026 平均 PS 27/17X。與 GPU 領域的”寒武紀“類似，地平線是車載芯片國產化領域最重要參與者之一，景氣上行，可擁有估值溢價。風險提示：輔助駕駛景氣度不及預期，國際貿易摩擦風險，技術路線變化，競爭加劇風險市場數據：2025 年 04 月 17 日 收盤價（港幣）5.47 恒生中國企業指數 7897.44 52 周最高/最低（港幣）10.38/3.32 H 股市值（億港幣）722.06 流通 H 股（百萬股）11,075.90 匯率（人民幣/港幣）1.0766 一年內股價與基準指數對比走勢：資料來源：

6、Bloomberg 證券分析師 楊海晏 A0230518070003 戴文杰 A0230522100006 洪依真 A0230519060003 袁航 A0230521100002 劉洋 A0230513050006 聯系人 陳俊兆(8621)23297818 財務數據及盈利預測 幣種：人民幣 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）1,552 2,384 3,661 5,772 8,810 同比增長率（%）71 54 54 58 53 歸母凈利潤（百萬元）-1,635-1,681-1,974-907813 同比增長率（%）na na na nana 每股收益

7、（元/股）-0.12-0.13-0.15-0.070.06 凈資產收益率（%）na26.37-18.54-10.5310.28 市銷率 43 28 18 12 8 市凈率-2.75.6 7.1 8.6 8.4 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本；凈利潤、每股收益口徑為 Non-IFRS 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明-19%181%10/24 11/24 12/24 01/24 02/24 03/24HSCEI地平線機器人-W 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予買入

8、評級。地平線機器人基于其軟硬結合的技術優勢與靈活開放的生態策略，已占 據 先 發 量 產 規 模 優 勢。預 計 2025-2027 年 營 業 收 入 36.61/57.72/88.10 億 元，YOY+54%/+58%/+53%。2025/26 年 PS 為 18/12X；低于可比公司 2025/2026 平均 PS 27/17X。與 GPU 領域的”寒武紀“類似，地平線是車載芯片國產化領域最重要參與者之一，景氣上行，可擁有估值溢價。首次覆蓋，給予買入評級。關鍵假設點 汽車產品和解決方案業務：2025 年開始將開啟強勁的征程 6 新品周期。預計 2025-2027 年汽車產品和解決方案業務

9、收入 17.5/31.23/50.00 億元，YOY+164%/+78%/+60%，毛利率45%/44%/43%。汽車授權和服務業務：基于智能化演進與鯰魚效應，OEM/Tier1 出于降低研發成本與縮短流程的考慮，對地平線的技術授權與開發服務需求有望持續提升。預計 2025-2027 年汽車授權和服務業務收入 18.32/25.62/37.15 億元，YOY+11%/+40%/+45%，毛利率維持在 90%。非車解決方案業務：暫時不是戰略重點。預計 2025-2027 非車解決方案業務收入 0.79/0.87/0.96億元，YOY+10%/+10%/+10%，毛利率維持在 25%。運營費用：隨

10、著業務規模持續擴大，費用將有效攤薄。預計 2025-2027 年運營費用53.33/55.61/57.89 億元，運營費用率 146%/96%/66%。有別于大眾的認識 市場可能未充分認識公司管理層的戰略判斷力、技術前瞻與執行能力，這些會影響公司中長期投資價值。我們認為，公司具有遠見且經驗豐富的管理團隊、世界級的人才和致勝文化。創始人團隊來自于全球頂尖的 AI 科研機構北美 NEC、百度 IDL（發起中國首個輔助駕駛項目），因此有領先的技術路線研判的敏銳度、學術界工業界生態圈號召力。此外，在中西合璧經歷的影響下，公司具備軟硬一體的技術基因、務實量產的商業策略，因此會在未來更容易獲得商業上的成功

11、。投資者擔心 J6P+HSD 的市場接受度。我們認為，在算法+芯片+編譯協同優化的范式實踐下，公司已經有 3 代 BPU 架構以及算法架構的設計、優化與量產經驗，后續產品成為爆品的概率高。截至 2024 年末，征程家族出貨量累計突破 770 萬套，充分印證其基于軟硬協同優化的技術優勢。公司有望成為組合輔助駕駛解決方案的優勝供應商之一。投資者擔心主機廠自研芯片導致公司的拓展空間縮小。我們認為，輔助駕駛系統的軟硬一體自建應為短期過渡趨勢，主因是智能化仍是當前汽車產品定義的重要差異化要素。隨著輔助駕駛功能趨向標準化，且自研機會成本過高，成熟供應商憑借工程能力+技術能力，應為終局的主流選擇。地平線執行

12、全維開放的生態戰略，有充分靈活的姿態應對生態演化。股價表現的催化劑 1）中階硬件 J6E/M 在自主品牌處的份額提升；2）高階 J6P+HSD 實測性能超預期，獲得更多定點；3）低階 J6B 硬件獲得更多全球 Tier1 定點，出海進展加速；4）合資品牌業務方面，酷睿程開始實現收入，或達成與其他全球 OEM 的戰略合作；5）事件性：預計 4 月下旬上海國際車展有潛在的發布催化；6）競爭角度：獨立供應商或主機廠自研芯片進度延后。核心假設風險 輔助駕駛景氣度不及預期，國際貿易摩擦風險，技術路線變化，競爭加劇風險。yWwUkZlYmPqNsQoPbRaO6MoMqQoMrMjMpPmQiNoMsQ6

13、MqQwPwMqMtMuOrRwO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.地平線：軟硬一體的輔助駕駛解決方案國產領軍.6 1.1 愿景：從輔助駕駛，到機器人通用平臺.6 1.2 全棧研發：中西合璧，軟硬一體.7 1.3 定位 Tier2，業務模式靈活可拓展.10 2.趨勢明確：組合輔助駕駛普惠化，國產芯片初露鋒芒.13 3.領軍之資：軟硬協同，力爭全棧方案.15 3.1 智能計算趨勢：算法+芯片+編譯協同優化.15 3.2 產品周期：征程 6+HSD 樣板方案.15 3.3 技術棧：可靈活解耦，幫助交付.19 4.遠期追求是開放生態.2

14、0 4.1 甲方自建應為短期階段性趨勢.20 4.2 未來增量是標準化工程化供給.21 4.3 力爭成為輔助駕駛平權的公約數.23 5.投資分析意見：有技術與生態特色的輔助駕駛領軍.24 5.1 盈利預測與關鍵假設：景氣度上行+新品周期+規模效應.24 5.2 估值與評級：首次覆蓋，給予買入評級.27 6.風險提示：關注景氣度、技術路線、競爭風險.29 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：地平線發展歷程.6 圖 2：地平線股權架構（全球發售完成后，假設超額配售權未獲行使）.9 圖 3：地平線 OEM 及 Tier1

15、 合作伙伴隊伍龐大.10 圖 4：地平線輔助駕駛解決方案，兼具一體化與單獨商業化.11 圖 5：地平線授權及服務收入占比過半（百萬元）.11 圖 6：地平線主營業務毛利率（%）.11 圖 7：地平線期間費用以研發開支為主（百萬元）.12 圖 8：地平線仍處于虧損狀態（百萬元）.12 圖 9：2023-2030 年中國 ADAS+組合輔助駕駛裝配量預測.13 圖 10：2023-2030 年海外 ADAS+組合輔助駕駛裝配量預測.13 圖 11：納什架構原生支持大參數 Transformer 算法，高效支持端到端與交互式博弈等先進輔助駕駛算法部署.17 圖 12：地平線 HSD【端到端世界模型】

16、+【數據驅動的交互博弈】架構.18 圖 13：地平線機器人天工開物算法工具鏈、艾迪開發云基礎設施、踏歌開發套件加速應用量產.19 圖 14：新勢力開始補芯片，傳統主機廠自研+合作并舉，合資 OEM 尋求外部供應商方案，芯片和算法供應商互補.20 圖 15：輔助駕駛功能比作手機基帶，合乎資本效率的理性選擇是交給提供專業解決方案的第三方，以達到功能性價值的標準化.21 圖 16：主流 OEM/智能化供應商 2023 年財務數據；.22 圖 17：地平線預測國內組合輔助駕駛方案供應格局.22 圖 18：地平線擁有高度靈活、可拓展的量產合作模式.23 表 1：地平線機器人管理層與核心研發團隊，其算法能

17、力為世界級，硬件能力逐漸補充.8 表 2：2024 年國內乘用車前視一體機及域控芯片裝機量.14 表 3：“智能計算的新摩爾定律”解析.15 表 4：地平線機器人征程系列芯片情況.16 表 5：基于芯片及算法，地平線提供三大解決方案.17 表 6：輔助駕駛全棧自研經濟成本測算，其中 SoC 和算法為主要構成.22 表 7：主要客戶對于地平線的評價.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 表 8：地平線征程 6 系列已獲超 20 家車企及汽車品牌的平臺化合作.24 表 9：地平線機器人盈利預測.26 表 10：地平線機器人可比公司估值表.

18、28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.地平線：軟硬一體的輔助駕駛解決方案國產領軍 1.1 愿景：從輔助駕駛，到機器人通用平臺“干汽車的原因是想干機器人，汽車是機器人的一種形態。但現在汽車是最大的根據地，有了這個才能談未來?！? 地平線機器人已成為領先的乘用車 ADAS（Advanced Driving Assistance System，高級輔助駕駛系統）及組合輔助駕駛解決方案提供商。公司擁有專有的軟硬件技術，其解決方案集成了算法、專用的軟件和處理硬件，為 ADAS 和組合輔助駕駛提供核心技術。圖 1：地平線發展歷程 資料來源：地

19、平線機器人招股說明書，申萬宏源研究 初心探索：機器人時代的基礎設施（2015-2018）。2015 年，余凱博士創立地平線，定位為“機器人時代的微軟+英特爾”。初期，公司聚焦邊緣 AI 芯片和算法研發，同時開拓 AIoT 與輔助駕駛兩大業務線。2016 年發布第一代 BPU“高斯”。2017 年發布專用于輔助駕駛的征程 1 和專用于 AIoT 的旭日 1。落地方面，地平線嘗試了智能家居、機器人、智慧零售等多條業務線，例如與美的合作智能空調、開發掃地機器人等。戰略轉折：“擊穿”輔助駕駛（2019）。彼時為新能源汽車寒冬，地平線重新審視戰略：雖然 AIoT 需求廣闊但過于碎片化，業務經營需要分散大

20、量的資源，無法形成可持續的規模優勢和技術壁壘。地平線意識到構建計算平臺須深耕單一垂直場景以反向推動平臺形成，而管理層預判汽車是“機器人時代首個大規模應用”，其技術壁壘和產品生命周期能支撐長期護城河。因此于 2019 年底裁撤非汽車業務，員工從 1200 人縮減至 700 人。技術快速迭代，抓住量產壁壘形成窗口期（2020-2023）。2019 年發布征程 2（伯努利 1.0），次年結合 Mono 方案搭載于長安 UNI-T，成為國內首個前裝量產案例。2020 年 1 資料來源：雷峰網地平線余凱，站在中國智駕的歷史路口 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共32頁 簡單

21、金融 成就夢想 推出征程 3（伯努利 2.0），次年結合 Mono 方案搭載于理想 One 量產。2021 年發布征程5（貝葉斯）。2022 年，征程 3+Pilot、征程 5+Pilot 分別在榮威 RX5 和理想 L8 Pro 上量產首發。2023 年，地平線和大眾旗下軟件公司 CARIAD 成立合資公司酷睿程 CARIZON。軟硬結合+開放生態戰略卓有成效，取得終局優勝賽點（2024 至今）。2024 年，推出征程 6 系列（納什）和 Horizon SuperDrive L2 城區輔助駕駛系統。根據 2024 年業績公告，截至 2024 年底，地平線在中國 OEM ADAS 份額超過

22、40%;在中國獨立第三方組合輔助駕駛解決方案提供商中排名第二；產品解決方案累計交付量突破 770 萬件。1.2 全棧研發：中西合璧，軟硬一體 智力擴散：從硅谷 NEC Lab、百度 IDL 再到地平線。地平線的創始核心團隊，在創業前都有校友或者同事的交集，工作經歷交叉主要發生在 NEC 美國研究院2和百度研究院3。NEC 美國研究院是北美 AI 研究重鎮，屬于中國 AI 人才的“搖籃”之一，其科研基因通過人才流動注入百度，而余凱在這一智力擴散的過程中起到關鍵的橋梁作用。在李彥宏的邀請下，余凱 2012 年加入百度，推動成立中國首個深度學習研究院（IDL）。后續，徐偉、黃暢也應邀加入。中國最早的

23、輔助駕駛項目也誕生在 IDL。余凱認為，如果不做芯片，輔助駕駛就無法量產，因此與黃暢（算法）、徐偉（算法）、余軼南（算法）、方懿（硬件）、周峰（芯片）等合伙創立地平線。群賢畢至：當前，地平線擁有全球頂級的創始及高管團隊，同時匯聚數千名算法、軟件、硬件、商務等各領域的世界級優秀人才。截至 2024 年底，地平線官網披露公司輔助駕駛軟硬件方向研發人員超過 1500 人，海內外碩博人才比例超過 70%，具備輔助駕駛量產經驗員工占比超過 80%，組合輔助駕駛團隊規模超過 1000 人。地平線在前沿算法創新一直領先。2020 年 Waymo 輔助駕駛榜單第一；2023 年 UniAD 獲得 CVPR 最

24、佳論文，成為全球首個公開的端到端輔助駕駛大模型；2024 年 Vision Mamba 模型在 2024 年 AI 領域引用率全球第三。強援加盟：前華為 ADS 負責人統籌 J6P+HSD 項目，有望開啟強勁的高階新品周期。根據晚點 Auto 報道，2022 年，前華為車 BU 輔助駕駛產品部部長蘇箐加入地平線，全面統籌“土星五號”項目，主導基于征程 6P 芯片的組合輔助駕駛方案 Horizon SuperDrive研發。24H2 的研發組織架構調整后，低階方案與高階方案團隊合并，資源集中化。25 年 2 NEC 美國研究院美國研究院：隸屬于日本電氣株式會社（Nippon Electric C

25、ompany,NEC），成立于 1990 年代，是早期全球計算機視覺與深度學習的核心研究機構之一，其對中國 AI 發展的影響主要體現在人才輸送與技術范式轉移。資料來源：雷峰網硅谷 NEC Lab 往事：將中國企業拽進 AI 時代的人 3 百度研究院：百度研究院：隸屬于百度公司，成立于 2013 年，歸屬于百度 AI 技術平臺體系，下設認知計算實驗室、硅谷人工智能實驗室、深度學習實驗室、大數據實驗室、商業智能實驗室、量子計算研究所、機器人與自動實驗室、安全實驗室和生物計算實驗室。資料來源：百度百科 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 初智能

26、汽車事業部的應用工程部（AE）并入其團隊，蘇箐同時接管 AI 基建團隊，強化工程化落地能力。表 1：地平線機器人管理層與核心研發團隊，其算法能力為世界級，硬件能力逐漸補充 主要經驗/擅長 姓名 近期職位 加入/離職時間 在地平線/合資 項目主要職責 履歷 技術直覺；“反共識”戰略研判；余凱 董事會主席、執行董事兼 CEO 2015 年 7 月創業 負責整體戰略及業務發展 余博士于 2013 年百度發起中國首個輔助駕駛項目之一的過程中發揮了重要作用。于加入百度前，余博士在德國和美國于 12 年間曾擔任多個關鍵研發職位，包括 Siemens Corporate Technology 神經計算部門的

27、高級研究科學家、NEC Laboratories America 媒體分析部門主管。彼亦于該期間在斯坦福大學計算機科學系擔任兼職教師。軟硬協同優化 黃暢 執行董事兼 CTO 2015 年 7 月創業 負責整體研發工作與技術架構定義，主導芯片與算法協同優化；酷睿程負責人 此前履歷：百度主任研發架構師，Baidu USA LLC 首席架構師，于 NEC Laboratories America 研究員，美國南加州大學擔任博士后研究員。地平線：主導 BPU 架構設計，提出“算法-芯片-系統”協同優化的技術路線 酷睿程：2023 年出任酷睿程 CTO 算法/軟件 徐偉 通用 AI 首席科學家 2018

28、 年 7 月加入 此前履歷：前 Facebook 大規模推薦平臺負責人，NEC Lab 高級研究員，作為百度異構計算團隊的主要負責人負責深度學習平臺 PaddlePaddle 的開發以及算法的研究 軟件/算法 余軼南 副總裁、軟件平臺產品線總裁 2015 年 7 月創業，2024年 12 月離開 中階(Pilot)、低階(Mono)方案團隊負責人；具身智能團隊負責人 此前履歷：百度 IDL 期間深耕計算機視覺與深度學習技術，期間余凱擔任其主管。地平線：擔任軟件平臺產品線總裁，負責中低階輔助駕駛方案量產，推動地平線輔助駕駛平臺從 0 到 1 的構建，覆蓋算法開發、工程落地及客戶交付全流程；主導交

29、付基于 J2+Mono 的長安 UNI-V（2020）、J3+Mono 的理想One（2021）；24H2 的研發組織架構調整后擔任具身智能團隊負責人之一（與原輔助駕駛感知研發部負責人蘇治中平級）離職后：2024 年 12 月正式從地平線離職，創立維他動力，聚焦具身智能機器人 軟件/算法 厲飚 2018 年加入；2024 年8 月離開 中階(Pilot)方案團隊直接負責人；輔助駕駛大陸負責人 地平線：Pilot 方案團隊成為公司中階輔助駕駛產品的核心力量 離職后：24H2 的研發組織架構調整后加入與大陸集團的合資公司輔助駕駛大陸，擔任 CEO 硬件 方懿 硬件副總裁 2015 年 7 月創業

30、芯片設計團隊，負責芯片 IP 研發與硬件產品落地 此前履歷：擁有 19 年產品研發及管理工作經驗。硬件產品專家，曾服務于諾基亞 13 年，擔任過諾基亞智能手機大中華區研發副總裁。地平線：與周峰共同組建芯片設計團隊，負責征程系列芯片硬件架構開發與產品落地 芯片 周峰 副總裁、首席芯片架構師 2015 年 9 月加入 芯片設計團隊，負責芯片 IP 研發，主張“軟硬協同”此前履歷：浙江大學信電系的教授，博士生導師，副系主任；Aitech、Vimcro、華為等公司的芯片研發架構師、負責人 地平線：與聯合創始人方懿共同組建芯片設計團隊，負責征程系列芯片硬件架構開發，擔任公司副總裁、首席芯片架構師，同時領

31、導 FPGA 技術團隊，負責輔助駕駛、視頻識別的 FPGA 技術研發 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 算法+軟件+硬件 蘇箐 副總裁兼首席架構師 2022 年 10月加入 2024-2025 年職權集中，高階方案團隊“土星五號”（J6P+HSD）負責人 此前履歷：曾參與海思 K3V2 手機處理器開發，并主導達芬奇 AI 芯片架構設計，為華為 AI 芯片技術奠定基礎；擔任華為車 BU 輔助駕駛產品部部長，主導 ADS 1.0 研發。地平線：全面統籌“土星五號”項目，主導基于征程 6P 芯片的組合輔助駕駛方案 Horizon SuperD

32、rive 研發。24H2 的研發組織架構調整后，低階與組合輔助駕駛團隊合并；25 年初智能汽車事業部的應用工程部（AE）并入其團隊，蘇箐同時接管 AI 基建團隊，強化工程化落地能力 商務與產品 張玉峰 副總裁兼智能汽車事業部總裁 2017 年加入，25 年初離職 擔任輔助駕駛產品線總裁，負責包括研發、產品、市場和銷售服務的整個輔助駕駛業務體系 此前履歷：曾先后任職于 SONY、ARM 等全球領先的半導體公司，負責芯片和車載相關產品的研發、商務拓展及企業管理工作。地平線：負責公司全球業務，領導建立了橫跨美國、歐洲、日本、韓國等區域的國際客戶合作和業務網絡。他自 2019 年起擔任地平線副總裁、輔

33、助駕駛產品線總經理，負責包括研發、產品、市場和銷售服務的整個輔助駕駛業務體系。在張玉峰的領導下，地平線輔助駕駛業務團隊構建起了 Horizon Matrix 輔助駕駛與 Horizon Halo 車載智能交互的產品體系 離職后：張玉峰未來將從事和地平線生態相關的業務，涉及汽車和機器人領域。商務與產品 李星宇 生態發展與戰略規劃副總裁 2016 年加入，2023 年12 月離職 被視作地平線“首個商務負責人”，主導了從技術到市場的閉環 此前履歷：曾擔任恩智浦（飛思卡爾）應用處理器汽車業務高級市場經理及原士蘭微電子安全技術專家 地平線：先后擔任地平線機器人技術輔助駕駛商務總監、市場拓展與戰略規劃副

34、總裁、生態發展與戰略規劃副總裁 離職后：加入燧原科技 運營和管理 陶斐雯 執行董事兼 COO 2015 年 7 月創業 負責運營和管理 此前履歷：百度，Baidu USA LLC，谷歌總部的銷售及運營團隊，Foote，Coneand Belding Limited 的高級分析師。運營和管理 陳黎明 執行董事兼總裁 2021 年 9 月加入 負責整體管理，戰略重點是供應鏈及質量保證 此前履歷：陳博士是汽車行業廣受尊敬的技術專家及行業領導者，亦是戰略發展、管理體系和可持續業務增長方面知名的商業領袖，擁有近 30 年的經驗。于加入本公司前，陳博士曾在博世集團擔任多個高級職位 資料來源：36Kr，晚點

35、 Auto，智能車參考，地平線機器人，搜狐網，雷峰網，蓋世具身智能，公司招股書，申萬宏源研究 戰略股東陣容多元且強大，哺育關鍵資源。管理層團隊余凱博士、黃暢博士、陶斐雯女士分別直接或間接持股 13.30%、3.00%、1.30%；員工持股平臺共計持股 11.09%。產業投資機構包括上汽、一汽、大眾 CARIAD、東風、比亞迪、廣汽、長城、寧德時代、立訊精密、星宇股份、韋爾股份、舜宇光學等。圖 2：地平線股權架構（全球發售完成后，假設超額配售權未獲行使）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：地平線機器人發售報告書，申萬宏源研究 圖

36、 3：地平線 OEM 及 Tier1 合作伙伴隊伍龐大 資料來源：地平線機器人招股書，申萬宏源研究 1.3 定位 Tier2，業務模式靈活可拓展 地平線具備算法+芯片+開發工具鏈+中間件軟硬一體能力，為客戶提供一站式解決方案。營收類型分部包括汽車解決方案（產品解決方案、授權及服務）、非車解決方案。產品解決方案：即交付 Horizon Matrix 成品方案：向 OEM 及一級供應商銷售及交付公司的產品解決方案，將公司自主開發的處理硬件與專有算法及軟件相結合。授權及服務：即提供技術授權和開發服務：向客戶授權算法及軟件，并提供相關代碼及設計手冊以收取授權費和特許權使用費，并向客戶提供設計和技術服務

37、以收取服務費。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 非車解決方案：非車解決方案使設備制造商能夠設計和制造具有更高智能水平的設備和器具（例如割草機），從而帶來更好的用戶體驗。圖 4：地平線輔助駕駛解決方案，兼具一體化與單獨商業化 資料來源：地平線官網，申萬宏源研究 軟硬全棧且靈活解耦的業務模式取得成效，可從財務得到驗證。公司營業收入從 2021年 4.67 億元增長至 2024 年 23.84 億元，2021-2024 年 CAGR 為 72.2%。產品解決方案業務高速增長，驅動因素為汽車智能化趨勢帶動需求擴容、高階功能滲透提升單車價值量、

38、客戶群/項目/份額擴張。收入從 2021 年 2.08 億增至 2024 年 6.64 億元，2021-2024 CAGR為47.2%；營收占比從44.6%降27.9%；毛利率68.5%降低至46.4%；2023年后毛利率下降，主要由于1）2023年后戰略性調整Mono方案售價以擴大市場份額；2）2022 年汽車供應鏈產能短缺推高后續期間已售庫存成本。授權及服務業務占比超產品解決方案，驅動因素為智能化轉型下，OEM 及 Tier1 對公司算法、軟件開發工具及定制技術服務的急切需求。收入從 2021 年 2.02 億元增至 2024年 16.47 億元，2021-2024 CAGR 為 101.

39、3%；營收占比從 43.3%提升到 69.1%；毛利率在 90%左右，穩居高位；類 IP 模式與規模經濟導致該業務的履行成本相對較低。圖 5：地平線授權及服務收入占比過半（百萬元）圖 6：地平線主營業務毛利率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 費用端仍處于重度投入期，運營規模效益初步兌現。2024 年，Non-IFRS 虧損凈額為16.81 億元，主要由于業務高速增長期所需的剛性運營投入，但在業務規模高速擴張的情況下，運營費用率逐漸收窄。公司 2021-2024

40、年間研發支出分別達到 11.44/18.8/23.66/31.56億 元，分 別 占 當 年 收 入 的245%/208%/153%/132%；總 運 營 費 用 達 到16.74/25.52/31.37/42.04 億元，分別占當年收入的 359%/282%/202%/176%。圖 7：地平線期間費用以研發開支為主（百萬元）圖 8：地平線仍處于虧損狀態（百萬元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 Non-IFRS 經營虧損的調整項目為加回以股份支付及上市開支；Non-IFRS 虧損凈額的調整項目為加回以股份支付、上市開支及減去優先股及其他金融負債的公允價值變動

41、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 2.趨勢明確：組合輔助駕駛普惠化，國產芯片初露鋒芒 短期：組合輔助駕駛受益供需共振，產業鏈景氣度確定性上行。供給側，輔助駕駛軟硬件技術日趨成熟，質價比提升。地平線、黑芝麻、華為、Momenta、卓馭等優質方案涌現。需求側，傳統主機廠在輔助駕駛平權策略下，有望將高速 NOA 起步的輔助駕駛功能下沉至 10 萬元價位，驅動產業鏈需求擴容。以傳統主機廠為代表的 OEM 動作頻繁，主要采取自研+外部供應商并舉的策略，如比亞迪“天神之眼”、吉利“千里浩瀚”、長安“北斗天樞 2.0”、上汽通用五菱“靈眸”；合資

42、車企在鯰魚效應下選擇國內已有的成熟供應商方案，如大眾/保時捷+地平線，豐田+Momenta+華為。長期而言，國內市場滲透勢能維持，輔助駕駛出海大有可為。根據灼識咨詢的數據，國內乘用車的組合輔助駕駛裝配量（滲透率）預計從 2023 年 154 萬輛（7%）提升至 2030年 2,396 萬輛（80%），2023-2030E CAGR 高達 48%。海外乘用車的組合輔助駕駛裝配量（滲透率）預計從 2023 年 119 萬輛（3%）提升至 2030 年 2,965 萬輛（54%），2023-2030E CAGR 高達 58%。在眾多海外市場中，又以歐盟和日本為主要市場。隨著中國汽車產業鏈在全球市場中

43、參與度加深，在解決本地化、數據合規、法規適配的前提下，具有核心優勢的輔助駕駛環節與供應商有望充分受益。圖 9：2023-2030 年中國 ADAS+組合輔助駕駛裝配量預測 圖 10：2023-2030 年海外 ADAS+組合輔助駕駛裝配量預測 資料來源：地平線機器人招股書，灼識咨詢 資料來源：地平線機器人招股書，灼識咨詢 國產輔助駕駛 SoC 初露鋒芒。海外的主要輔助駕駛 SoC 市場參與者包括英偉達、Mobileye、高通、TI 及 Renesas 等。憑借開放性、算法優化、軟硬結合、服務及響應度、綜合性價比優勢，Tier2 地平線、黑芝麻；Tier0.5 華為已經脫穎而出。公司深度 請務必

44、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 表 2：2024 年國內乘用車前視一體機及域控芯片裝機量 前視一體機芯片 域控制器芯片 排行 供應商 出貨量(萬顆)出貨量 份額 供應商 出貨量(萬顆)出貨量 份額 1 Mobileye 419 41.1%英偉達 227 42.2%2 瑞薩 362 35.6%特斯拉 132 24.6%3 地平線 153 15.0%地平線 54 10.0%4 賽靈思 52 5.1%華為 52 9.7%5 安霸 10 1.0%Mobileye 30 5.6%6 愛芯元智 6 0.6%德州儀器 22 4.2%7 東芝 5 0.5%高通 1

45、2 2.3%8 德州儀器 4 0.4%黑芝麻 6 1.0%9 其他 8 0.8%其他 2 0.5%合計 1,018 合計 538 資料來源：NE 時代，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 3.領軍之資：軟硬協同，力爭全棧方案 3.1 智能計算趨勢：算法+芯片+編譯協同優化 軟硬一體指由同一個公司完成芯片、算法、操作系統/中間件的全棧開發。2016 年，地平線重新定義了“智能計算的新摩爾定律”，提出真實計算效能=理論峰值計算效能 x 有效利用率 x 算法效率，旨在通過計算架構優化、算法優化、編譯器優化協同設計達到最佳計算效能

46、。算法架構從經典 CNN、BEV+Transformer 到具備潛力的 Mamba4，輔助駕駛場景中的主流架構及參數規模持續演進。而硬件架構的演進方式是受算法和應用的牽引的“沖浪模型”5，每一代 BPU 須適配專用算法，并有其生命周期。編譯器負責溝通軟硬一體，并開始走向數據驅動的自動化驗證。表 3：“智能計算的新摩爾定律”解析 效率因子 主要影響 關鍵要素 地平線的主要工作 算法架構 算法效率 前瞻判斷主流架構的敏銳度，基于應用場景的 Know-how 第一代伯努利架構支持的 MobileNet、EficientNet 等輕量級、高效能的算法成為學術界主流，主要任務是經典的物體檢測、語義分割。

47、第二代貝葉斯架構支持 LSTM、BEV、Transformer 等前沿算法，主要任務涉及時間和空間的融合、多傳感器的融合以及對未來的預測。最新的第三代納什架構原生支持類 GPT 超大規模參數模型以及大規模、極其復雜的蒙特卡洛樹搜索。而 Mamba、RWKV 可能是潛在的下一代主流算法架構。硬件架構 理論峰值計算效能 基于設計工藝(DTCO)與系統技術(STCO)的協同優化 BPU 架構演進的核心驅動力是針對輔助駕駛場景涌現出的新的關鍵問題，找到最優算法，并對這些算法進行軟硬件的針對性優化。最新的納什架構原生支持大參數 Transformer 算法，高效支持端到端與交互式博弈等先進輔助駕駛算法部

48、署；與之對應，對存儲、計算、數據總線帶寬相關技術都進行重點優化。編譯器 有效利用率 編譯框架的設計與優化 基于編譯器優化的軟硬件協同設計理念可以描述為一個閉環：算法模型結構搜索、BPU 架構搜索、RL 編譯優化，三者是互相依賴的過程，閉環中可以鎖定任意兩個來找另一個的最優解。地平線將規則式編譯方法升級為 Policy Network，提升編譯速度；且基于強化學習框架下的 Value Network 和蒙特卡洛樹搜索以提升編譯的結果以及最優的性能。資料來源：智東西，車東西，申萬宏源研究 3.2 產品周期：征程 6+HSD 樣板方案 基于前三代征程芯片超 700 萬套量產經驗，地平線推出全面煥新的

49、征程 6 系列高中低階輔助駕駛方案。4 地平線 Vision Mamba：超越 ViT，最具潛力的下一代通用視覺主干網絡，資料來源：地平線機器人官網 5 余凱：余凱：“技術的話，我們覺得它是沖浪模型，它沒有護城河，它就是每一代的技術浪潮，你一定得浪過去，你一浪被掀翻了就沒有你了?！辟Y料來源：嘉賓派訪學地平線余凱：技術從來沒有成為過護城河 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 地平線 2019/2020/2021 年陸續發布征程 2/征程 3/征程 5 芯片。征程 2（4TOPS，基于伯努利 1.0 BPU）主要搭載于長安 UNI 系列、領

50、克 07 EM-P、上汽智己、廣汽埃安等車系。征程 3（5TOPS，基于伯努利 2.0 BPU）則先后應用于哪吒多個系列、博越 L、領克09 EM-P、榮威 RX5、騰勢 N7 等多款車型實現輔助駕駛域控。征程 5（128TOPS，基于貝葉斯 BPU）主要搭載于理想的中低配輔助駕駛版本（Air&Pro）、比亞迪漢 EV 榮耀版（2024）。地平線于 2024 年推出征程 6 系列計算方案，滿足從注重性價比的主動安全方案到完整組合輔助駕駛的計算需求。全新的納什架構 BPU 原生支持大參數 Transformer 算法，高效支持端到端與交互式博弈等先進輔助駕駛算法部署。征程 6 分層次提供從 6B

51、/L/E/M/H/P 共六款產品。截至 2025 年 3 月，征程 6 系列已獲得超 20 家車企及品牌的規?；c。表 4：地平線機器人征程系列芯片情況 名稱 BPU 架構 算子適配性 發布時間 性能參數 制程 搭載平臺/車型 征程 6B 納什 適用環境時序預測、復雜環境交互式規則；支持大規模 Transformer&GPT/蒙特卡洛樹搜；針對 Data Transformer/緊耦合異構計算進行優化 2024 BPU：10+TOPS；CPU：20K+DIMPS-性價比主動安全一體機方案；征程 6L-行泊一體 征程 6E BPU：80 TOPS；CPU：100K DIMPS-高速輔助駕駛 征

52、程 6M BPU：128 TOPS；CPU：137K DIMPS-輕量級城區輔助駕駛 征程 6H BPU：420TOPS-城區輔助駕駛進階選擇 征程 6P BPU：4 核，560TOPS（在 1/2 稀疏網絡下）；CPU：18*ARM Cortex-A78AE 410K DIMPS；GPU：200GFLOPS，支持 3D 圖像渲染；MCU：安全島，10K DMIPS；ISP：圖像處理帶寬5.3Gpixel/s；DRAM：帶寬 205GB/s-旗艦型號，面向全場景組合輔助駕駛 征程 5 貝葉斯 適用2.5D/3D視覺算法、物體跟蹤、軌跡預測；支持 LSTM/BEV/Transformer；針對W

53、arping/Vector/Softmax進行優化 2021 CPU：八核 Cortex-A55 DSP：2 個可編程 Vision P6 DSP，頻率最高為 650MHz，總算力為 0.67TOPS BPU：雙核貝葉斯架構設計，算力為128TOPS ISP：每個 ISP 模塊可支持2x4k/8M30fps圖像處理，具備HDR、多幀曝光、圖像降噪等功能 16nm 主要用于輔助駕駛域控制器；理想 L 系列-Pro&Air、比亞迪漢 EV 榮耀版、一汽紅旗等車系搭載 征程 3 伯努利2.0 適用物體檢測、語義分割；支持 MobileNet、EfficientNet；針對 Depthwise/Gro

54、up Convolution 進行優化 2020 CPU：采用 4 個 Arm Cortex A53 內核，最大工作頻率為 1.2GHz，支持動態頻率縮放（DFS）BPU：由雙核伯努利架構組成，算力為5TOPS，最大工作頻率為 950MHz，支持動態頻率縮放（DFS）16nm 主要用于一體機/域控；理想 One、榮威 RX5、哪吒、博越 L、領克 09 EM-P、騰勢 N7 等車型搭載 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 DRAM：支持 x32 片外DDR4/LPDDR4/LPDDR4X DRAM，最大支持 4GB 容量，速度可達 32

55、00 MT/s 征程 2 伯努利1.0 2019 CPU：2*ARM Cortex-A35 BPU：伯努利 1.0 BPU 架構，4 TOPS 28nm 主要用于一體機；長安UNI系列、領克07 EM-P、上汽智己、廣汽埃安等車型搭載 資料來源：地平線機器人官網，芝能智芯，佐思汽車研究，申萬宏源研究 圖 11：納什架構原生支持大參數 Transformer 算法，高效支持端到端與交互式博弈等先進輔助駕駛算法部署 資料來源：地平線機器人官網，申萬宏源研究 地平線“芯片+方案”核心技術協同并進，ADAS 和組合輔助駕駛解決方案集成了領先算法、專用軟件和先進處理硬件。地平線提供全面的 ADAS 和組

56、合輔助駕駛解決方案組合，即 Horizon Matrix Mono、Horizon Matrix Pilot 及 Horizon Matrix SuperDrive，以滿足客戶低中高階不同需求。表 5：基于芯片及算法，地平線提供三大解決方案 解決方案名稱 Horizon Matrix Mono Horizon Matrix Pilot Horizon Matrix SuperDrive 定位 前視輔助/主動安全高級 ADAS 高速公路 NOA/輕量級城區 NOA/記憶行車 L2 城區輔助駕駛系統，端到端+世界模型結合形成具備交互博弈能力 推出時間 2019 年 2021 年 2024 年 4

57、月 開始創收 2021 年 2022 年 2024 年 量產首發 2021Q2 2022Q4 2025Q3 商業化進展 定點 200+款車型（截至 20231231）定點 25+款車型（截至 20231231）于 2024 年開始通過算法及軟件授權創收并于 25Q3 量產 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 功能 主流高級 ADAS 功能，自動緊急制動(AEB)，智能大燈(IHB)，自適應巡航控制(ACC)，交通擁堵輔助(TJA)；全球范圍內率先推出 8MP 單目視覺 ADAS 解決方案 增強的主動安全和舒適功能，包括自動上下匝 道、交

58、通擁堵時自動匯入導出、自動變道、高速公路輔助駕駛、APA、VPA 等 于所有城市、高速公路和泊車場景中的流暢和擬人的高端輔助駕駛功能 支持安全認證 Euro-NCAP 五星級 C-NCAP 五星級 Euro-NCAP 五星級 C-NCAP 五星級 待認證 處理硬件 J2 J3 J6B J3 J5 J6E/M J6P 典型傳感器組 高達 8MP 的前視攝像頭 11V+5R+12U 包括 11 個攝像頭，即830 萬像素前置攝像頭、250 萬像素側置攝像頭、290 萬像素環繞攝像頭、250 萬像素后置攝像頭以及 5 個毫米波雷達和 12 個超聲波雷達。11V+3R+12U+1L 預計包括 11 個

59、830 萬像素、300 萬像素和 250 萬像素的攝像頭，以及 3 個毫米波雷達、12 個超聲波雷達和 1 個激光雷達。平均接管里程/在平均車流量中為 200 公里/圖像處理能力(FPS)174（基于征程 3）1283（基于征程 5）/車載攝像頭像素容量 高達 8MP（征程 3）8MP（征程 5）/能耗 2.5W（征程 3）30W（征程 5）/資料來源：地平線機器人招股說明書，2024 年業績公告，申萬宏源研究 Horizon SuperDrive（HSD）L2 城區輔助駕駛系統樣板間，強調通用性泛化與交互式博弈能力。HSD 采用【端到端世界模型】+【數據驅動的交互博弈】架構。其中，感知模塊基

60、于高維特征級信息+靜態環境-動態目標-OCC 三網合一的端到端世界模型；規控模塊采用 E2E 模型驅動+規則兜底的兩套系統。這種雙鏈路模式同時突破性能提升（Scale Up）與場景泛化（Scale Out）。既可輸出高維 feature，實現信息無損傳輸，驅動更擬人的駕駛操作，帶來很高的體驗上限；在少量規則安全兜底下，能輸出高性能動靜態目標結果，保障了系統的下限。此外，地平線也在預研全棧的一段式（感知+規控）端到端技術。根據公司公告，截至 2024 年 9 月，HSD 方案已與 7 家 OEM 及 3 家 Tier1 在多款車型展開合作，預計 25Q3 量產。據公司公告，地平線與大眾中國在基于

61、地平線 HSD 深化合作，通過雙方的合資公司酷睿程落地在大眾汽車集團旗下的車型上。圖 12：地平線 HSD【端到端世界模型】+【數據驅動的交互博弈】架構 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：地平線機器人官網，申萬宏源研究 3.3 技術棧：可靈活解耦，幫助交付 地平線的軟件開發生態充分開放，支持面向 OEM 及 Tier 1 客戶的輔助駕駛端到端全流程開發。1）踏歌 TogetheROSAuto（TROSA）輔助駕駛應用開發套件，集開發、集成、驗證位一體，提供支持量產開發的分層框架與接口協議，同時 TROSA 還提供了經規?；?/p>

62、產打磨的開發驗證工具與豐富參考節點，能夠顯著降低開發門檻，提升協同開發效率。2）天工開物 OpenExplorer 算法工具鏈是基于征程系列計算方案自主研發的算法工具鏈，支持模型后量化、量化訓練、編譯優化和部署三大核心能力，能夠為開發者提供模型量化、優化、編譯、仿真、部署、調試的全流程支持。3）艾迪 AIDI 開發云基礎設施是面向智能汽車軟件產品開發與迭代需求打造的開發云基礎設施，能夠幫助車企與生態伙伴建立包括數據挖掘、標注、訓練、優化、部署、評測、管理與性能分析的完整閉環能力。圖 13：地平線機器人天工開物算法工具鏈、艾迪開發云基礎設施、踏歌開發套件加速應用量產 資料來源：中國日報，申萬宏源

63、研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 4.遠期追求是開放生態 4.1 甲方自建應為短期階段性趨勢 軟硬一體趨勢下，各環節發生競合交集。由于智能化是當前汽車的重要差異化要素，擁有足夠資源和規模的企業增加以算法和芯片為代表的能力建設是短期內的主流趨勢。輔助駕駛軟硬結合討論的對象主要是算法方案商、SoC 芯片廠商、主機廠。軟硬結合中的“軟件”，主要指的是輔助駕駛系統的應用層算法、操作系統/中間件/系統軟件/工具鏈；硬件主要指的是 SoC 芯片、傳感器、域控制器。依照耦合程度不同，軟硬一體有不同的合作模式。1）重度軟硬一體：最狹義的軟硬結合

64、模式是由同一個公司完成芯片、算法、操作系統/中間件的全棧開發，芯片廠商同時也是整體解決方案提供方。典型例子包括特斯拉（FSD算法+HW 硬件）、本土新勢力（自研算法+自研芯片中）、華為（ADS 算法+MDC 硬件）、英偉達（算法開發中）、地平線（可選算法+征程硬件）。2）輕度軟硬一體：部分輔助駕駛解決方案公司，雖然采用第三方的芯片，但是在該特定芯片上具備較強的優化能力和豐富的產品化交付經驗，能夠最大化發揮該款芯片的潛能，其優勢在于通過合理分工節省了大量芯片和硬件研發投入。典型例子包括卓馭、Momenta。3）軟硬件部分解耦+靈活的生態合作模式：部分具備軟硬件全棧能力的公司，會將軟硬件耦合最緊密

65、的部分（通常是感知算法和 SOC 芯片）作為標準產品提供，而其他模塊則由生態合作伙伴（如域控制器硬件公司、規控算法公司等）完成，由于給下游客戶提供了更大的自主權和靈活性，因而更容易得到部分主機廠客戶的青睞。典型例子是地平線。圖 14：新勢力開始補芯片，傳統主機廠自研+合作并舉，合資 OEM 尋求外部供應商方案，芯片和算法供應商互補 資料來源：佐思汽車研究，NE 時代，芯流，36 氪，晚點，各公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 4.2 未來增量是標準化工程化供給 根據余凱博士在中國電動汽車百人會論壇（2025）的論

66、斷，輔助駕駛之于汽車就像基帶之于手機，是重要的功能性價值，而非差異化情緒價值。由于功能價值并不帶來產品的差異化，最后大部分手機廠商都選擇和最強的技術公司合作。最終，手機廠商僅保留攝影、UI 設計等差異化功能的自研，而將通訊等功能性價值的基帶業務交給提供專業解決方案的第三方，以達到功能性價值的標準化。全棧自研（以算法和 SoC 為主）可能只是過渡形態。隨著輔助駕駛功能趨向標準化，成熟供應商憑借工程能力+技術能力，應為終局的主流選擇。智能化階段早期，先鋒供應商注重培育自身能力。車企（新勢力為主）的自研風靡（包括算法和芯片）的原因包括 1）輔助駕駛是重要的差異化要素；2）產業鏈缺乏成熟優質供給。這一

67、階段，愿意務實地幫助下游做量產方案的供應商將存續。滲透率曲線中期，存續的領軍供應商受益需求擴容實現規模和技術升級?！拜o助駕駛平權”推動供給要素成本降低，質價比和穩定性提升，傳統主機廠如比亞迪、吉利都選擇自研+外部供應的雙軌策略，旨在掌控輔助駕駛核心技術的同時應對自研進程滯后的現實，以空間換時間實現技術迭代與人才儲備，但現實是量產方案仍以供應商體系為主力。滲透率曲線成熟期，具備規模優勢+標化技術+工程落地能力的廠商將優勝。隨著輔助駕駛算法走向收斂并標化（架構也隨之固化到硬件），輔助駕駛的“功能價值“超過“情緒價值”，產品定義與消費決策中的差異化權重降低，車企的資源分配優先級將會調整到其他環節，具

68、備標準化技術能力與供應鏈整合優勢的第三方企業將成為合乎資本效率的理性選擇。圖 15：輔助駕駛功能比作手機基帶，合乎資本效率的理性選擇是交給提供專業解決方案的第三方，以達到功能性價值的標準化 資料來源：汽車商業評論，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 自研 SoC 的成本較高，要求企業具有足夠規模進行攤薄以及足夠的資源投入，且面臨研發失敗的風險?；诰耪碌臄祿y算，輔助駕駛全棧自研的年化成本至少為 20 億元，其中 SoC 和算法為主要構成。其中，SoC 的自研需要 300-400 人規模的團隊；歷經 3.5-4 年的研發周

69、期；所需的能力包括對于 AI 算法的理解、獲取/理解/配置異構 IP 的能力、硬件架構設計與協同能力、獲取先進制程的能力。即便成功量產上車，也需要幾十萬顆的年出貨量才能有效攤薄。表 6：輔助駕駛全棧自研經濟成本測算，其中 SoC 和算法為主要構成 環節 條件設定 年投入資金假設 算法 參照某些純自研的車企，1500 人團隊是自研輔助駕駛城市 NOA 的基本門檻 8 億元 中間件 參照某頭部輔助駕駛供應商，130 人的團隊投入兩年時間尚未將 AutoSar AP 研發到較好的成熟度；假設車企需要 200 人以上的團隊持續研發與維護 1 億元 OS 內核 參照部分布局 OS 內核的供應商，人力成本

70、約為 70 萬元/年，組建團隊約 100 人；假設車企需要 150 人以上的團隊 1 億元 SoC 參照 IBS 數據，以 5nm 芯片為例，包括 IP 許可、電子設計自動化軟件、研發、最終設計過程、包裝和測試等在內的總計流片費用為 5.4 億美元；假設車企單個芯片型號研發周期為五年，并持續投入新芯片的研發與流片 8 億元 域控制器 假設車企自研域控制器的電路及結構設計、芯片選型、測試軟件開發等，生產制造委外代工，團隊規模幾十人 0.3 億元 數據閉環工具鏈 參考部分供應商，仿真工具及其他數據工具鏈各需要上億投入，假設車企需要持續性研發與維護，平攤至每年數千萬 0.7 億元 總計-約 20 億

71、元 資料來源：IBS 國際商業策略，九章，申萬宏源研究 余凱博士提出輔助駕駛終局的“二八法則”。隨著輔助駕駛技術的深化，產業將加速進入收斂階段，余凱博士預測“20%自研與 80%合作將成為輔助駕駛賽道的穩態與終局?！倍鴵碛许敿壢珬＜夹g和成熟工程能力的輔助駕駛供應商將成為車企的最佳選擇。僅少數車企具備全棧自研能力，80%企業將通過開放合作實現輔助駕駛突圍。圖 16：主流 OEM/智能化供應商 2023 年財務數據；左（營業收入），右（研發費用）圖 17：地平線預測國內組合輔助駕駛方案供應格局 資料來源：iFind，申萬宏源研究 注：比亞迪 2023 年研發費用為 396 億元 資料來源：汽車商業

72、評論，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 4.3 力爭成為輔助駕駛平權的公約數“從終局來看，技術優勢很難變成穩固的優勢。比技術優勢更容易持久的，是客戶關系、品牌和生態?！? 地平線自我定位為 Tier2 底層技術賦能者，而非參與應用層競爭。地平線更擅長底層的能力如計算硬件和算法，其將自己定位為二級供應商，向生態伙伴提供標準化的芯片和底層軟件，并由他們負責為 OEM 提供交付和服務。根據地平線前生態發展與戰略規劃副總裁李星宇闡釋7，地平線的 Tier2 定位是“數字底座提供者”，通過芯片、工具鏈和開發平臺構建開放生態，而非直

73、接參與功能開發。生態是演化出來的而非規劃出來的。地平線無法預判合作伙伴的技術路徑，但通過開放技術棧以應對不確定性并降低協作成本。其開放性體現于技術棧的各個環節，從底層的參考硬件/IP 到應用層的參考算法，以及對應的一系列的應用開發套件、算法工具鏈、開發基礎設施。圖 18：地平線擁有高度靈活、可拓展的量產合作模式 資料來源：地平線機器人官網，申萬宏源研究 地平線基于技術開放、服務導向、生態共贏的理念、積累豐富的量產工程化經驗。從IP 開放授權到輔助駕駛解決方案交付，地平線完整成熟的軟硬件產品矩陣與輔助駕駛全棧技術，能夠為客戶提供全鏈路的量產開發支持與平臺化服務。表 7：主要客戶對于地平線的評價

74、車企客戶 評價人 合作項目 對地平線的評價 理想 李想，創始人 兼首席執行官 2020 年征程 3+Mono 搭載理想 One量產；2022 年征程 5+Pilot 搭載理想 L8 Pro量產；2021 款理想 ONE 和理想 L 系列車型成為現象級爆款，極大地推動了地平線的發展與進步。技術開放性與全棧自研支持：2020 年理想 ONE 從Mobileye 轉向地平線征程 3 芯片，核心原因是地平線提供白盒算法代碼和開放工具鏈，支持理想自主開發感知算法，實現 NOA 導航輔助駕駛全棧自研 保姆式服務與注重開發效率：“世界上離你距離最近的芯片公司”。地平線曾派出數百人團隊為理想 ONE提供駐場服

75、務，僅用 8 個月完成輔助駕駛系統開發；后續征程5芯片在理想AD Pro上的測試驗證和量產交付僅耗時 7 個月 6 資料來源：極客公園對話地平線余凱：我們從不愿參與任何一個火的領域，我們厭惡競爭 7 資料來源：雷峰網地平線李星宇：生態是地平線真正意義上的護城河 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 比亞迪 王傳福，創始人 兼總裁 2025 年 J6M+天神之眼 C 量產；J3+Pilot 搭載騰勢 N7；J5+Pilot 搭載比亞迪漢 EV 榮耀版 地平線榮獲比亞迪 2024 年“最佳合作伙伴獎”，成為唯一獲得該殊榮的輔助駕駛方案供應商。

76、王傳福表示，新能源上半場是電動化，下半場是智能化。如果說上半場看電池，下半場則看芯片。比亞迪車型將搭載地平線征程 6 芯片，比亞迪與地平線將深度合作全力推動組合輔助駕駛的普及。資料來源：中國日報，未來汽車日報，地平線官網，路咖汽車，IT 之家，申萬宏源研究 征程與共，一路同行：地平線踐行全維開放的生態戰略，攜手產業鏈伙伴加速輔助駕駛平權進程。1）高階方案：自研的 HSD 致力于提供組合輔助駕駛樣板間；將通過酷睿程落地在大眾中國的車型上；依托均聯智行、零束科技打造量產級的 SuperDrive 域控制器方案。2）中階方案：地平線的策略是充分利用繁榮的算法和集成生態，避免內卷，促進自身普適性，通過

77、戰略投資（如輕舟智航、鑒智機器人）或合資項目（智駕大陸、酷睿程）等方式將團隊外置，協助合作伙伴的工程適配。3）低階方案：依托海外領軍 Tier1 渠道，技術出海。Horizon Mono 已經與 1 個領先的全球 Tier1 建立戰略合作關系，全球化進程啟幕。表 8：地平線征程 6 系列已獲超 20 家車企及汽車品牌的平臺化合作 OEM Tier1 集成 算法方案 征程 6H/P 大眾【合資公司酷睿程】上汽 均聯智行、零束科技 自研 HSD L2 城區輔助駕駛系統 征程 6E/M 比亞迪天神之眼 C（J6M）；吉利千里浩瀚 H3（J6M）；長安北斗天樞【合資公司長線智能】；廣汽星靈智行；上汽榮

78、威/名爵（J6E）理想 AD Pro（J6M）；大眾【合資公司酷睿程】外資：博世、大陸【合資公司智駕大陸】、電裝、法雷奧、采埃孚 本土：立訊精密、天準科技、福瑞泰克、佑駕創新【基石投資】輕舟智航【戰略投資】（J6M+輕舟乘風已獲頭部新勢力車企量產項目定點）鑒智機器人【戰略投資】（J6E 方案獲頭部自主品牌與 Tier-1 定點）小馬智行；韓國 Stradvision；日本 Sony 征程 6B 外資：博世、電裝 本土：福瑞泰克、佑駕創新 資料來源：各公司官網，汽車商業評論，車東西，第一財經，極客公園，申萬宏源研究 5.投資分析意見：有技術與生態特色的輔助駕駛領軍 5.1 盈利預測與關鍵假設：景

79、氣度上行+新品周期+規模效應 運營規模效應逐步釋放，預計 2027 年實現盈利。預計 2025-2027 年營業收入36.61/57.72/88.10 億元，YOY+54%/+58%/+53%；毛利率 67%/65%/65%；運營費用率146%/96%/66%；經調整歸母凈利潤為-19.74/-9.07/8.13 億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1）汽車產品和解決方案業務：2025 年開始將開啟強勁的征程 6 新品周期。預計2025-2027年 汽 車 產 品 和 解 決 方 案 業 務 收 入17.5/31.23/50.00

80、億 元，YOY+164%/+78%/+60%，毛利率 45%/44%/43%。公司提供全面的 ADAS 和組合輔助駕駛解決方案組合，即 Horizon Mono、Horizon Pilot 及 Horizon SuperDrive。征程 6 系列硬件自推出后便受到各大車企的廣泛歡迎與認可，已與超 20 個車企 OEM 品牌達成合作，將賦能超 100 款組合輔助駕駛車型上市。2025 年征程家族累計出貨量將突破 1000 萬套（2024年 770 萬套）。1.1）Horzion Mono：交付形式為 J2、J3 及 J6B 硬件銷售。國內市場 L2 級輔助駕駛滲透率正在轉移至 L2+/L2+級；

81、公司基于性價比優勢和成熟的量產規模，在中國 OEM ADAS 的份額持續提升，2022/2023/2024 年分別為 3.7%/21.3%/40%+。公司具備技術與性價比優勢，基于終端多元化供應策略傾向，我們審慎預測公司未來三年在中國 OEM 處維持該份額。海外業務方面，Mono有望依托海外領軍 Tier1 渠道出海，擴大觸達市場。Horizon Mono 已經與 1 個領先的全球 Tier1 建立戰略合作關系。1.2）Horizon Pilot：交付形式為 J3、J5 及 J6E/M 硬件銷售。比亞迪、長安、吉利、廣汽等主機廠推進輔助駕駛平權策略下（上述 OEM 均采用地平線方案），L2+級

82、輔助駕駛配置正在下放至 10 萬-20 萬元車型，驅動市場需求大幅擴容。公司基于軟硬一體與開放生態優勢已取得規?；瘍瀯?，在中國獨立第三方組合輔助駕駛方案市場位列行業第二。J6E/M已于 2025 年 2 月量產交付，2025 年將達到百萬級出貨量。1.3）Horizon SuperDrive：交付形式為旗艦級 J6P 硬件結合 HSD 城區 NOA 算法，相較于 Mono/Pilot 方案單車價值量有望大幅提升（即便考慮年降與競爭進入）。截至 2024年 9 月，HSD 方案已與 7 家 OEM 及 3 家 Tier1 在多款車型展開合作，預計 25Q3 量產。預計輔助駕駛功能 L2+滲透率逐

83、步提升，基于產品優勢與交付能力，公司份額有望增長，交付量將快速放量。2）汽車授權和服務業務：基于智能化演進與鯰魚效應，OEM/Tier1 出于降低研發成本與縮短流程的考慮，對地平線的技術授權與開發服務需求有望持續提升。預計 2025-2027年汽車授權和服務業務收入 18.32/25.62/37.15 億元，YOY+11%/+40%/+45%，毛利率維持在 90%。公司為 OEM 和 Tier1 提供技術授權和開發服務，其技術?？伸`活解耦銷售，包括其算法、BPU IP、踏歌應用開發套件、天工開物算法工具鏈、艾迪開發云基礎設施。銷售模式是向客戶授權算法及軟件，并提供相關代碼及設計手冊以收取授權費

84、和特許權使用費，并向客戶提供設計和技術服務以收取服務費。3）非車解決方案業務：暫時不是戰略重點。預計 2025-2027 非車解決方案業務收入0.79/0.87/0.96 億元，YOY+10%/+10%/+10%，毛利率維持在 25%。非車解決方案主要是公司的消費機器人業務，經營主體為子公司地瓜機器人，仍處于發展初期。公司的非車解決方案使設備制造商能夠設計和制造具有更高智能水平的設備和器具。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 4）運營費用：隨著業務規模持續擴大，費用將有效攤薄。預計 2025-2027 年運營費用53.33/55.61/

85、57.89 億元，運營費用率 146%/96%/66%。研發費用：公司將保持較高研發投入以維持并擴大技術領先優勢。預計 2025-2027 年研發費用 42.61/44.74/46.97 億元，費用率 116%/78%/53%。銷售費用：領軍地位初步建立，開拓客戶的邊際成本降低，客戶粘性與單客戶合作深度提高，銷售費用率有望逐年降低。預計 2025-2027 年銷售費用 4.22/4.31/4.35 億元，費用率 12%/7%/5%。管理費用：經營效率改善，管理費用率有望逐年降低。預計 2025-2027 年管理費用6.5/6.57/6.57 億元，費用率 18%/11%/7%。綜上假設，我們預

86、計 2025-2027 年經調整歸母凈利潤為-19.74/-9.07/8.13 億元。表 9：地平線機器人盈利預測 單位：百萬元 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 467 906 1,552 2,384 3,661 5,772 8,810 yoy 94%71%54%54%58%53%毛利潤 331 628 1,094 1,841 2,436 3,752 5,726 毛利率 71%69%71%77%67%65%65%運營費用合計：1,674 2,552 3,137 4,204 5,333 5,561 5,789 運營費用率 359%28

87、2%202%176%146%96%66%研發費用 1,144 1,880 2,366 3,156 4,261 4,474 4,697 研發費用率 245%208%153%132%116%78%53%銷售費用 211 299 327 410 422 431 435 銷售費用率 45%33%21%17%12%7%5%管理費用 319 374 443 638 650 657 657 管理費用率 68%41%29%27%18%11%7%Non-IFRS 經營利潤(1,139)(1,958)(1,687)(1,495)(2,344)(1,167)619 經營利潤率-244%-216%-109%-63%-

88、64%-20%7%Non-IFRS 歸母凈利潤(1,101)(1,890)(1,635)(1,681)(1,974)(907)813 凈利率-236%-209%-105%-71%-54%-16%9%汽車-產品解決方案收入 208 319 506 664 1,750 3,123 5,000 yoy 53%59%31%164%78%60%毛利潤 143 198 226 308 788 1,374 2,150 毛利率 69%62%45%46%45%44%43%硬件交付量(萬件)57 118 195 290 400 644 806 平均售價(元/件)365 271 260 229 438 485 62

89、0 汽車-授權與服務業務收入 202 482 964 1,647 1,832 2,562 3,715 yoy 138%100%71%11%40%45%毛利潤 186 423 857 1,516 1,649 2,306 3,343 毛利率 92%88%89%92%90%90%90%非車解決方案 57 105 81 72 79 87 96 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 yoy 85%-22%-12%10%10%10%毛利潤 2 6 11 17 20 22 24 毛利率 4%6%13%23%25%25%25%資料來源：公司公告，iFin

90、d 5.2 估值與評級：首次覆蓋，給予買入評級 選取全球范圍內業務屬性類似、所處環節相近的可比公司。黑芝麻智能（2533.HK）是領先的車規級智能汽車計算 SoC 及基于 SoC 的智能汽車解決方案供應商。業務環節涉及芯片、算法、工具鏈，與公司類似。Mobileye（MBLY.O）專注于 ADAS 技術，主要提供封閉式“黑盒”解決方案（芯片+算法）。與公司業務屬性類似。業務環節涉及芯片、算法與整體解決方案，與公司類似。寒武紀（688256.SH）的主要產品包括云端產品線、邊緣產品線（子公司行歌科技主營輔助駕駛芯片）、處理器 IP 授權及軟件。寒武紀所處的 AI 算力領域景氣度高且國產化需求急迫

91、，寒武紀所提供產品為核心元器件，因此業績增速預期高；地平線所處的輔助駕駛細分賽道景氣度同樣較高。此外，寒武紀市場地位靠前，因此享受估值溢價。寒武紀通過開源策略與主流框架深度適配，具備生態優勢。地平線同樣在同業中具備開放性、算法優化、軟硬結合、服務及響應度、綜合性價比優勢，占據領軍地位。最后，在全球可比公司中，寒武紀在 A 股交易，享受估值溢價與高風險偏好。而近期因宏觀因素，美股風險偏好有所調整，因此可比公司估值較低。ARM（ARM.O）是全球領先的芯片 IP 授權商，提供處理器架構（如 Cortex 系列）及生態工具鏈，廣泛用于移動設備、汽車及物聯網領域。其 IP 授權與技術服務業務屬性與公司

92、類似。文遠知行（WRD.O）致力于開發從 L2 級到 L4 級的輔助駕駛技術，聚焦 Robotaxi核心業務，同步推進 Robobus 及輔助駕駛解決方案的增量市場。其算法布局與公司類似。小馬智行（PONY.O）提供輔助駕駛出行服務、輔助駕駛卡車、乘用車輔助駕駛業務；其中乘用車輔助駕駛業務涵蓋軟件系統方案、域控制器、數據閉環工具鏈，與公司類似。投資分析意見：地平線機器人基于其軟硬結合的技術優勢與靈活開放的生態策略，已占據先發量產規模優勢。組合輔助駕駛產業仍處于投入期，上市公司普遍未實現盈利，選取 PS 作為可比估值指標。預計 2025-2027 年營業收入 36.61/57.72/88.10

93、億元，YOY+54%/+58%/+53%。2025/26 年 PS 為 18/12X；低于可比公司 2025/2026 平均 PS 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 27/17X。與 GPU 領域的”寒武紀“類似，地平線是車載芯片國產化領域最重要參與者之一，景氣上行，可擁有估值溢價。首次覆蓋，給予買入評級。表 10：地平線機器人可比公司估值表 證券代碼 公司名稱 總市值（億元）營業收入（百萬元）市銷率 24A 25E 26E 27E 24A 25E 26E 27E 688256.SH 寒武紀 2,795 1,174 3,211 4,8

94、38 238 87 58 2533.HK 黑芝麻智能 105 474 864 1,441 2,044 22 12 7 5 MBLY.O Mobileye Global 696 11,908 12,900 15,204 20,386 6 5 5 3 ARM.O Arm Holdings 7,652 29,152 35,914 44,105 26 21 17 WRD.O 文遠知行 169 361 1,023 3,063 10,870 47 17 6 2 PONY.O 小馬智行 113 540 644 1,160 2,300 21 18 10 5 均值 60 27 17 9660.HK 地平線機器人

95、-W 671 2,384 3,661 5,772 8,810 28 18 12 8 資料來源：iFind，彭博，申萬宏源研究 注：交易數據截至北京時間 20250418 收盤；貨幣單位均為人民幣；地平線機器人 2025-2027 年營收為申萬預測；寒武紀 2024 年營收為業績快報值，2025-2026 年營收為 iFind 一致預期；ARM 的 2024A 期間對應 FY2025(25 年 3 月結束，尚未發布財報)；Mobileye、Arm、文遠知行、小馬智行 2025-2027 年營收均采用彭博一致預期。催化空間與線索：1）中階硬件 J6E/M 在自主品牌處的份額提升；2）高階 J6P+

96、HSD 實測性能超預期，獲得更多定點；3）低階 J6B 硬件獲得更多全球 Tier1 定點，出海進展加速；4）合資品牌業務方面，酷睿程開始實現收入，或達成與其他全球 OEM 的戰略合作；5）事件性：預計 4 月下旬上海國際車展有潛在的發布催化；6）競爭角度：獨立供應商或主機廠自研芯片進度延后。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 6.風險提示：關注景氣度、技術路線、競爭風險 輔助駕駛景氣度不及預期：公司的汽車產品和解決方案、授權與服務業務的需求與終端智能汽車的景氣度、輔助駕駛滲透率提升速率高度相關。當前輔助駕駛技術仍存在算法缺陷和場景適應

97、性不足問題。若技術迭代速度放緩或關鍵算法突破延遲，可能導致組合輔助駕駛功能無法如期落地，致使公司業務規模擴大的動能承壓。國際貿易摩擦風險：海外市場可能通過設置關稅壁壘限制國內智能汽車出口。此外，智能汽車涉及大量數據跨境流動，可能增加相關企業的合規成本。輔助駕駛芯片、先進制程代工等核心環節可能受部分國家的出口管制影響。技術路線變化：輔助駕駛算法架構的技術路線尚未完全收斂，對應到處理硬件的架構也尚未固化。如果后續算法、芯片架構出現關鍵變化，而公司未能準確押注，將致使份額流失。競爭加劇風險：在輔助駕駛芯片與解決方案領域，公司面臨較為激烈的競爭。主要競爭對手包括海外芯片大廠英偉達、高通、Mobiley

98、e；國內黑芝麻智能、華為；以特斯拉、新勢力為代表的自研方案。若公司未能鞏固并擴大技術領先優勢，可能致使市場份額流失。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 合并損益表 單位：百萬元人民幣 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 1,552 2,384 3,661 5,772 8,810 營業成本 457 542 1,225 2,020 3,083 毛利潤 1,094 1,841 2,436 3,752 5,726 運營費用合計：3,137 4,204 5,333 5,561 5,789 研發費用 2,366 3,1

99、56 4,261 4,474 4,697 銷售費用 327 410 422 431 435 管理費用 443 638 650 657 657 非營業性收入/利得合計：-4,860 4,337-金融資產(減值損失)收益凈額-21-51-其他收入 66 196-其他(虧損)/收益凈額-33 73-采用權益法入賬的分占投資業績-112-557-優先股及其他金融負債的公允價值變動-4,760 4,677-財務收入凈額 159 376 367 258 194 財務收入 167 383 369 260 196 財務費用 9 7 2 2 2 稅前利潤-6,744 2,351-2,530-1,551 132

100、所得稅費用-5 5-3-2 0 期間利潤(虧損)-6,739 2,347-2,527-1,549 131 少數股東損益-0-0-Non-IFRS 歸母凈利潤-1,635-1,681-1,974-907 813 資料來源：iFind，申萬宏源研究 合并資產負債表 單位：百萬元人民幣 2023 2024 2025E 2026E 2027E 現金及現金等價物 11,360 15,371 9,402 6,889 2,893 短期投資 710 27 500 750 1,125 應收賬款 541 679 1,008 1,385 1,902 存貨 791 585 2,213 1,941 3,765 預付款項

101、 137 534 829 1,194 1,585 其他流動資產-流動資產合計 13,538 17,196 13,952 12,158 11,271 固定資產 651 985 1,413 2,119 3,269 無形資產 303 320 949 1,308 2,140 使用權益法入賬的投資 1,108 1,038 1,038 1,038 1,038 其他非流動資產 275 839 839 839 839 非流動資產合計 2,336 3,183 4,240 5,306 7,287 資產總計 15,874 20,379 18,192 17,464 18,558 應付賬款 11 15 55 83 17

102、0 合同負債 25 249 256 698 1,049 短期借款-15 200 300 450 優先股及按公允價值計入損益的其他金融負債 39,240 204 204 204 204 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 其他流動負債 976 796 796 796 796 流動負債合計 40,252 1,278 1,511 2,081 2,669 長期借款 113 393 500 750 1,125 優先股及按公允價值計入損益的其他金融負債-6,3836,383 6,383 6,383 其他非流動負債 174 410410 410 41

103、0 非流動負債合計 287 7,1867,294 7,544 7,919 負債總計 40,539 8,4648,804 9,625 10,587 股本 0 0 0 0 0 股本溢價 146 34,088 34,088 34,088 34,088 其他儲備 760 617 617 617 617 留存收益(累計虧損)-25,571-22,791-25,318-26,867-26,735歸屬于母公司所有者權益-24,66511,9149,3877,8387,969少數股東權益-01 1 1 1 股東權益總計-24,66511,915 9,388 7,839 7,970 資料來源：iFind，申萬宏

104、源研究 合并現金流量表 單位：百萬元人民幣 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 期間利潤(虧損)-6,7392,347-2,527-1,549131 折舊 128163 289382575 攤銷 228 283 277 796 1,150 采用權益法入賬的分占投資虧損凈額 112 557-抵消與權益法投資對象的順利交易的未實現損益 297 227-營運資本凈(增加)/減少-509-102-2,2051-2,296其他經營活動現金流量凈額 4,737-4,926-經營活動現金流量凈額-1,745-1,452-4,166-370-439資本支出-454-1,026-1,623

105、-2,244-3,707短期投資(增加)/減少 495683-473-250-375購買使用權益法入賬的投資-1,453-63-其他投資活動現金流量凈額 745-646-投資活動現金流量凈額-667-1,052-2,096-2,494-4,082短期債務增加/(減少)-15185100150長期債務增加/(減少)100 280107 250 375 優先股及按公允價值計入損益的其他金融負債變動 12,788-32,652-普通股本變動-33,942-少數股東權益變動-01-其他融資活動現金流量凈額-5,6704,930-融資活動現金流量凈額 7,2196,515 293 350 525 匯率變

106、動影響-56-現金凈增加 4,751 4,011-5,969-2,513-3,996資料來源：iFind，申萬宏源研究公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明