1、平安證券股份有限公司平安證券股份有限公司平安證券研究所平安證券研究所20192019年年7 7月月1010日日證券研究報告證券研究報告行業：食品飲料行業：食品飲料保健食品行業全景圖保健食品行業全景圖市場規模十倍增長空間，可積極參與并購享發展紅利市場規模十倍增長空間，可積極參與并購享發展紅利2導讀：市場規模十倍增長空間，可積極參與并購享發展紅利保健食品是什么保健食品是什么？保健食品在我國是指聲稱具有特定保健功能或者補充維生素、礦物質為目的的食品，2018年市場規模超1,600億。行業可再細分為3個子領域：膳食補充劑、體重管理和運動營養領域。為什么保健食品行業值得投資為什么保健食品行業值得投資？參

2、照成熟市場水平，市場規模仍有10倍增長空間。行業高成長天花板來源于：1、人口老齡化、城市人口亞健康化&新增三四線城鎮消費者，消費人群繼續擴大；2、人均消費額基數低但增速快，有望持續升至國際高水平。政策方面，2016年國務院印發并實施了“健康中國2030”規劃綱要，利好大健康產業發展，醫保支出的壓力加大也將推動預防疾病的產業發展。保健食品企業如何競爭保健食品企業如何競爭？由于不同人群的消費需求差異極大，企業的競爭首先體現在品類選擇上，后續品牌投入也是企業競爭的重點。但由于各企業競爭的賽道重合度高、消費者普遍對品牌認同度&忠誠度低，因此企業競爭的核心在渠道上。保健食品行業的發展趨勢保健食品行業的發

3、展趨勢？行業目前面臨著監管嚴格化和規范化的趨勢，市場份額將持續向行業龍頭集中。此外由于新產品研發的風險高且難度大，通過并購迅速擴張則成了企業的最佳選擇。并因品牌信任度高&競爭領域不重合，海外品牌成為國內企業并購的首選。展望未來，成熟企業應具備多個子品牌對應不同消費需求，而行業未來發展將取決于需求增加、人均消費上升、政策監管&資金支持等因素的影響。如何分享保健食品行業發展的紅利如何分享保健食品行業發展的紅利？保健食品行業擁有很高的成長天花板，投資方的核心參與機會在于企業并購時提供的資金支持，各公司自身產能擴張和設備升級也是潛在的業務機會。風險提示：風險提示：1、宏觀經濟風險；2、行業政策風險；3

4、、食品安全事故風險；4、并購業績未達預期風險。3維生素原料礦物質原料上游原材料供應商上游原材料供應商包裝供應藥用輔料/食品添加劑自營品牌生產商自營品牌生產商代工生產商中游保健食品中游保健食品生產商生產商下游經銷商下游經銷商&零售商零售商電商、藥店等非直營店直供渠道經銷商原材料供應保健食品行業上下游直銷員/直營店Contents02為什么保健食品行業值得投資？01保健食品是什么？03保健食品企業如何競爭？04保健食品行業的發展趨勢？05如何分享保健食品行業發展的紅利？5一、保健食品是什么？數據來源：平安證券研究所現代現代&傳統保健食品對比傳統保健食品對比1.1 保健食品的定義保健食品的定義保健食

5、品在我國是指聲稱具有特定保健功能或者補充維生素保健食品在我國是指聲稱具有特定保健功能或者補充維生素、礦物質為目的的食品礦物質為目的的食品，即適宜于特定人群食用即適宜于特定人群食用，具有調節機體功具有調節機體功能能，不以治療疾病為目的不以治療疾病為目的，并且對人體不產生任何急性并且對人體不產生任何急性、亞急性或者慢性危害的食品亞急性或者慢性危害的食品。保健食品同時具有食品與藥品雙重屬性，既具有食品的快消品屬性，也與藥品一樣受更嚴格監管。我國保健食品大致可分為主要依據中醫理論的傳統保健品傳統保健品，和主要依據現代營養學和預防醫學理論的現代保健食品現代保健食品。隨著人們健康意識的覺醒，現代營養學和預

6、防醫學知識愈發普及，以此為基的現代保健食品受重視的程度不斷加深?，F代保健食品現代保健食品傳統保健食品傳統保健食品定義定義以維生素、礦物質及動植物提取物為主要原料，通過口服補充人體必須的營養素和生物活性物質以傳統中醫理論為基礎，具有特定保健功能的食品理論依據理論依據現代營養學和預防醫學多以中醫理論為基礎原料原料維生素、礦物質及動植物提取物等藥食同源理論下的中草藥、動植物提取物組方依據組方依據根據各國國民飲食和生活方式而制定的膳食和營養素攝入量指南多以傳統中醫配方代表企業代表企業湯臣倍健、安利、NBTY、GNC等東阿阿膠代表產品代表產品維生素、礦物質、蛋白質靈芝皇、阿膠、蜂膠產品適用人群適用人群較

7、為普遍僅針對特定需求的人群細分領域細分領域膳食補充劑、運動營養和體重管理燕窩、人參、阿膠、蜂膠等各種中草藥、動植物提取物61.2 市場規模超市場規模超1,600億億，行業可再細分成三大領域行業可再細分成三大領域2018年市場規模超年市場規模超1,600億億，2004-2018年復合增長率達年復合增長率達9.3%。保健食品行業的市場規模隨著我國的經濟發展而增長。2003年非典后人們愈加重視身體健康，行業發展加快。2010年前后海外知名品牌開始進入國內，刺激行業高速增長。近年來由于監管進一步規范化，行業規模增長相對平穩。至2018年，我國現代保健食品市場規模超1,600億元，04-18年復合增長率

8、達9.3%。若再將現代保健食品細分若再將現代保健食品細分，大致可劃分為膳食補充劑大致可劃分為膳食補充劑（維生素維生素、礦物質等礦物質等）、體重管理和運動營養三大領域體重管理和運動營養三大領域。膳食補充劑在國內占主導地位，市場規模占比一直保持在90%以上。體重管理領域的產品針對瘦身節食人群，潛在消費需求不容小覷。運動營養領域的保健食品主要針對健身和經常運動的人群，占比雖小但增速較快。三大子行業所占比例（三大子行業所占比例（2018）現代保健食品市場規?，F代保健食品市場規模數據來源：Euromonitor，平安證券研究所一、保健食品是什么？1,626.69.8%0%2%4%6%8%10%12%14

9、%16%18%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018現代保健食品市場規模（億元）增長率（右軸）膳食補充劑, 91.3%運動營養, 1.3%體重管理, 7.4%71.3 膳食補充劑市場大但集中度低膳食補充劑市場大但集中度低，體重管理體重管理&運動營養領域均有領導品牌運動營養領域均有領導品牌 膳食補充劑膳食補充劑指為人體補充維生素、礦物質等營養物質的保健食品，2018年市場規模約1,500億元。由于主要類別如維生素和鈣片等研發&上市門檻較低，

10、導致大量不同廠商生產的同質化產品在市場上激烈競爭大量不同廠商生產的同質化產品在市場上激烈競爭，行業集中度較低行業集中度較低。 體重管理領域體重管理領域的保健食品包括營養粉和混合飲料等代食產品，2018年國內市場規模達120億元。美國品牌康寶萊在此領域占美國品牌康寶萊在此領域占據絕對優勢據絕對優勢，控制近一半的市場份額。 運動營養領域運動營養領域的保健食品主要針對健身和經常運動的人群，為其補充運動所需的各類營養如蛋白質等。市場規模較小但15年以來保持30%以上的高增速。2016年西王食品并購獲得知名運動營養品牌西王食品并購獲得知名運動營養品牌Muscletech，現已占據較大的市占率優勢現已占據

11、較大的市占率優勢。數據來源：Euromonitor，平安證券研究所一、保健食品是什么？運動營養領域運動營養領域CR5膳食補充劑膳食補充劑CR5體重管理領域體重管理領域CR5無限極, 11.1湯臣倍健, 8安利, 6.9東阿阿膠, 5.8完美, 5.8其他, 62.4康寶萊, 46.8雅培, 9泰爾制藥, 4.3碧生源, 2.9安利, 2.3其他, 34.7西王（Muscletech）, 29康比特, 18.4湯臣倍健, 16.5NBTY, 6.1Glanbia Plc, 4.9其他, 25.1Contents02為什么保健食品行業值得投資？01保健食品是什么？03保健食品企業如何競爭？04保健

12、食品行業的發展趨勢？05如何分享保健食品行業發展的紅利？92.1 老齡化人口老齡化人口、亞健康城市人口亞健康城市人口&三四線城鎮新增消費者三四線城鎮新增消費者，都是保健食品潛在消費人群都是保健食品潛在消費人群我國保健食品整體滲透率約在20%左右，遠低于成熟市場如日本的40%和美國的50%以上。 我國面臨的人口老齡化趨勢較為明顯我國面臨的人口老齡化趨勢較為明顯，預測至2020年我國65歲以上的老人將達1.7億，占總人口比例將超過12%。至2050年65歲以上人口或達3.7億，占比約28%。隨著重視預防疾病觀念的普及，保健食品的受眾和滲透率也將不斷增加。 亞健康的城市人群也是重要消費群體亞健康的城

13、市人群也是重要消費群體。據中國城市白領健康狀況白皮書統計，中國主流城市白領亞健康比例高達76%，真正意義上的健康人比例不足3%。隨著養生、美容和健身等意識的普及，保健食品在城市人群中的滲透率也將持續上升。 三四線城鎮的人口也是保健食品潛在的消費人群三四線城鎮的人口也是保健食品潛在的消費人群。目前保健食品的消費仍主要集中于大城市中，低線城市甚至農村地區仍有廣闊空間，隨著銷售渠道的下沉，保健食品也將在這片藍海市場中發展。人口老齡化趨勢明顯（單位：億人）人口老齡化趨勢明顯（單位：億人）我國各年齡段保健品滲透率均遠低于美國我國各年齡段保健品滲透率均遠低于美國數據來源：IQVIA，聯合國世界人口展望20

14、15，平安證券研究所二、為什么保健食品行業值得投資？19%15%11%22%29%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%24歲及以下25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲及以上中國美國1.72.43.43.712.117.224.627.6510152025303501234200020102020E2030E2040E2050E65歲人數（左軸，億人）占總人口比例（%）102.2 人均消費額增速快人均消費額增速快&基數低基數低，有望持續升至國際高水平有望持續升至國際高水平目前我國醫保支出的增速已遠高于整體消費性支出目前我國醫保支出的增速已遠高于整體消費性支

15、出，保健食品消費額的保健食品消費額的增速也已高于人均增速也已高于人均GDP和城鎮居民人均可支配收入的增速和城鎮居民人均可支配收入的增速。但我國人均現代保健食品消費額距澳美日等差別較大，也遠低于同文化的中國香港&臺灣地區。隨著保健觀念深入人心，預計人均支出水平將持續提高。保健食品人均消費額仍有較大上升空間保健食品人均消費額仍有較大上升空間保健品消費保健品消費額增速高于額增速高于GDP&可支配收入增速可支配收入增速數據來源：Euromonitor，平安證券研究所二、為什么保健食品行業值得投資？5%7%9%11%13%15%17%19%20052006200720082009201020112012

16、201320142015201620172018人均保健品消費額增速人均GDP增速城鎮人均可支配收入增速醫保支出增速高于整體消費性支出增速醫保支出增速高于整體消費性支出增速468101214162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城鎮居民人均醫保支出同比增長城鎮居民人均消費性支出同比增長112.3 健康中國健康中國2030規劃利好大健康產業規劃利好大健康產業，醫保支出壓力推動預防疾病的產業發展醫保支出壓力推動預防疾病的產業發展2016年年10月國務院印發并實施了月國務院印發并實施了“健康中國健康中國2030”規劃綱要規劃綱要，提出發展健康產業為重點提出

17、發展健康產業為重點，把健康融入所有政策，全方位、全周期保障人民健康，大幅提高健康水平，顯著改善健康公平。推進健康中國建設，要堅持預防為主，減少疾病發生。保健食品行業作為大健康行業中的重要產業，將受益于國家對健康產業重視程度的提升。此外，雖醫?；鹪?018年末仍有2.3萬元的結余，但由于人口老齡化等原因，醫保支出的增速高于收入增速將是一個長期的趨勢。這將使得醫療健康政策進一步從以治療為主轉向以預防為主從以治療為主轉向以預防為主，保健食品等預防疾病發生的產業或能更多得到政策關注，將推動行業持續健康發展。2018年醫保支出增速高于收入增速年醫保支出增速高于收入增速健康中國健康中國2030主要目標主

18、要目標數據來源：北京晚報，平安證券研究所二、為什么保健食品行業值得投資？收入（億元）收入（億元） 收入增速收入增速 支出（億元）支出（億元） 支出增速支出增速職工醫保13,259 8.7%8.7%10,505 11.5%11.5%城鄉居民醫保6,974 27.1%27.1%6,285 28.9%28.9%新農合857 -818 -醫?；鹫w21,090 -17,607 -122.4 參照成熟市場水平參照成熟市場水平，行業有行業有10倍發展空間倍發展空間受益于消費人口增加和人均消費額的提升，疊加健康中國規劃的利好，保健食品行業擁有高成長天花板，市場規模將逐步向成熟市場靠攏。參照美澳日等市場水平

19、參照美澳日等市場水平，我國保健食品的滲透率我國保健食品的滲透率仍有仍有2-2.5倍的擴展空間倍的擴展空間、人均消費水平有人均消費水平有5-7倍倍，市場規?；蛉杂惺袌鲆幠；蛉杂?0倍增長空間倍增長空間。二、為什么保健食品行業值得投資？Contents02為什么保健食品行業值得投資？01保健食品是什么？03保健食品企業如何競爭？04保健食品行業的發展趨勢？05如何分享保健食品行業發展的紅利？14不同消費人群所需保健食品的品類大有不同不同消費人群所需保健食品的品類大有不同數據來源：平安證券研究所三、保健食品企業如何競爭？3.1 消費需求差異大消費需求差異大，企業首先需在品類的選擇上競爭企業首先需在品

20、類的選擇上競爭由于不同人群營養補充或疾病預防的需求差異極大，導致保健食品細分領域極多，各領域可再根據不同消費人群進一步細分，如維生素可再切分為不同性別、年齡適用的品類。因此企業首先需找準市場規?；虺砷L空間大的細分領域投放產品因此企業首先需找準市場規?；虺砷L空間大的細分領域投放產品，企業間的企業間的競爭首先體現在品類選擇上的競爭競爭首先體現在品類選擇上的競爭。展望未來，隨著新消費需求的不斷出現，品類選擇的競爭將持續上演。體重體重管理管理運動運動營養營養保健保健食品食品膳食補充膳食補充增強免疫力補充營養飲料減肥茶代餐食品各類維生素補充各類礦物質補充增肌蛋白粉運動營養棒左旋肉堿助消化產品美容產品15

21、數據來源：米內網， 公司公告，Euromonitor，平安證券研究所三、保健食品企業如何競爭？3.2 各細分領域的市場規模有限各細分領域的市場規模有限，企業需憑借品牌投入搶占龍頭地位企業需憑借品牌投入搶占龍頭地位其次，消費需求過于細分也導致各領域的市場規模有限。因此只有市占率靠前的少因此只有市占率靠前的少數品牌才有獲利機會數品牌才有獲利機會，這迫使各企業還需搶占高價值品類市場的龍頭地位這迫使各企業還需搶占高價值品類市場的龍頭地位。在選擇合適的品類后，品牌投入的競爭是企業下一步的重點。以湯臣倍健為例，公司于2017年選中藥店銷售高速增長的骨健康領域，集中資源推動旗下產品“健力多”的銷售。投入大量

22、品牌資源后，“健力多”在骨關節品類的市占率超40%，公司在藥店終端的銷售表現也因此而得到大幅提升?！敖×Χ唷备咴鲋鷾寂苴A行業“健力多”高增助湯臣跑贏行業2017年城鎮藥店保健食品銷售額增速排名中，骨健康品類位列前三（年城鎮藥店保健食品銷售額增速排名中，骨健康品類位列前三（%）湯臣倍健“健力多”銷售額快速增長湯臣倍健“健力多”銷售額快速增長18.57-40-30-20-100102030緩解視疲勞輔助改善記憶增加骨密度純維生素補充劑（復合）清咽抗氧化純礦物質補充劑（復合）礦物質&維生素補充劑增強免疫力純礦物質補充劑（單一）純維生素補充劑（單一）通便改善睡眠輔助護肝輔助降血脂緩解體力疲勞減肥17

23、2%129%0%50%100%150%200%024681020172018出廠銷售額（億元）增速（右軸）-2%26%27%-5%-2%-2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201620172018湯臣倍健藥店渠道營收增長率行業藥店渠道營收增長率163.3 企業競爭的核心在于渠道企業競爭的核心在于渠道，直銷直銷、電商電商&藥店為行業主要銷售渠道藥店為行業主要銷售渠道雖然保健食品的細分領域眾多，但多數企業選擇在維生素、礦物質補充等傳統賽道上競爭，產品同質化問題嚴重。此外，由于行業歷史較短，消費者對行業的了解有限、品牌認同度&忠誠度也普遍不高。因此渠道在行業中的作用被凸顯出來。

24、當下當下企業競爭的核心在渠道上企業競爭的核心在渠道上，特別是直銷特別是直銷、電商電商&藥店這三大主要渠道藥店這三大主要渠道。各渠道代表企業各渠道代表企業/品牌品牌保健食品渠道占比變化保健食品渠道占比變化數據來源：中消協，Euromonitor，平安證券研究所三、保健食品企業如何競爭？46.8%47.5%43.0%18.5%4.3%31.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018其他電商藥店直銷渠道渠道代表企業代表企業/ /品牌品牌直銷無限極、安利、康寶萊電商湯臣倍健、Swisse（H&H)、Muscle

25、tech（西王食品）藥店湯臣倍健商超腦白金、東阿阿膠母嬰店合生元（H&H）消費者對保健食品認知度（消費者對保健食品認知度（2016）非常了解, 7.99%比較了解, 22.35%大概了解, 33.81%不太了解, 27.79%不了解, 8.07%173.4 直銷：行業第一大渠道直銷：行業第一大渠道，但所受監管較嚴格但所受監管較嚴格直銷指企業在得到商務部批準后，通過直銷員在固定營業場所之外直接向最終消費者推銷產品，在我國受到較嚴格監管。由于較低的行業認識度，直銷憑借其強大的消費者教育能力直銷憑借其強大的消費者教育能力，迅速成為了行業第一大渠道迅速成為了行業第一大渠道。無限極是我國直銷領域的龍頭。

26、公司為李錦記健康產品集團旗下成員，已在國內設立30家分公司、30家服務中心，擁有超過7,000家專賣店。2014年以來年以來，無限極維持在全球直銷企業營業額排名中前十無限極維持在全球直銷企業營業額排名中前十，最新排名第四最新排名第四。直銷渠道保健食品市場規模直銷渠道保健食品市場規模數據來源：Euromonitor，Direct Selling網，庶正康訊，平安證券研究所三、保健食品企業如何競爭？77,268 8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201120122

27、01320142015201620172018直銷銷售額總值（百萬元）增速（右軸）全球十大直銷企業排名1安利2雅芳3康寶萊4無限極無限極5Vorwerk6自然7如新8Coway9Tupperware10Young LivingDirect Selling 19年全球十大直銷企業年全球十大直銷企業183.5.1 電商：監管規則逐步完善電商：監管規則逐步完善，集中度提升空間大集中度提升空間大保健食品單價高但質量輕保健食品單價高但質量輕、運輸成本較低運輸成本較低，且產品消費即時性弱且產品消費即時性弱、品類繁多品類繁多，線上銷售優勢明顯線上銷售優勢明顯。再加上海外品牌大多依賴電商渠道在國內銷售，因此近

28、年來電商渠道發展較快。但由于電商渠道興起時間較短，疊加消費者忠誠度不高，因此渠道集中度較低渠道集中度較低，19年5月渠道前三湯臣倍健、Swisse和Muscletech市占率合計約16%、CR5僅為20%左右。電商渠道電商渠道CR3僅為僅為16%電商渠道保健食品市場規模電商渠道保健食品市場規模數據來源：Euromonitor，阿里平臺數據，平安證券研究所三、保健食品企業如何競爭？51,368 23%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020112012201320142015201620172018電商銷售

29、額總值（百萬元）增速（右軸）湯臣倍健, 7.5%Swisse, 5.6%Muscletech, 3.1%其他, 83.7%193.5.2 H&H健合：益生菌起家健合：益生菌起家，通過并購成為高端營養產業領導者通過并購成為高端營養產業領導者H&H健合公司（1112.HK）旗下有合生元、Swisse等海內外知名品牌。公司發展過公司發展過程中進行了大量并購程中進行了大量并購，并通過強大的品牌運營能力并通過強大的品牌運營能力，較好完成了品牌整合的工作較好完成了品牌整合的工作，現已從單一兒童益生菌的生產商變身為國內乃至全球知名的營養保健品企業現已從單一兒童益生菌的生產商變身為國內乃至全球知名的營養保健品

30、企業。目前Swisse是澳洲銷售額第一的保健食品企業，產品廣受國內年輕女性消費者歡迎。H&H健合營收健合營收&增速增速西王食品營收西王食品營收&增速增速數據來源：Euromonitor，Wind，平安證券研究所三、保健食品企業如何競爭？58.513.8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 1Q19營收（億元）增速3.5.3 西王食品：并購獲得西王食品：并購獲得Muscletech，運動營養領域領跑者運動營養領域領跑者西王食品（000639.SZ）在2016年并購了加拿大保健品廠

31、商Kerr公司，并將其旗下知名運動營養品牌Muscletech（中文譯名肌肉科技）加速引入國內。2018年年Muscletech在國內運動營養領域市占率近在國內運動營養領域市占率近30%，西王食品未來或能抓住運動營養領西王食品未來或能抓住運動營養領域高速增長的契機域高速增長的契機，推動公司業績快速提升推動公司業績快速提升。101.40%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012020142015201620172018營收（億元）增長203.6.1 藥店：增速較慢藥店：增速較慢，以中老年消費者為主以中老年消費者為主線下零售藥店是保健食品傳統銷售渠道，雖然受電商崛

32、起的影響渠道銷售額持續下降。但由于藥店配備了專業的醫療或銷售人員但由于藥店配備了專業的醫療或銷售人員，具備一定公信力具備一定公信力，因此仍是中老年因此仍是中老年消費群體購買藥物和保健食品的主要渠道之一消費群體購買藥物和保健食品的主要渠道之一。目前湯臣倍健在此渠道占有領先地位，市占率超30%。藥店渠道中湯臣倍健市占率領先藥店渠道中湯臣倍健市占率領先藥店渠道保健食品市場規模藥店渠道保健食品市場規模數據來源：Euromonitor，米內網，中國產業信息網，平安證券研究所三、保健食品企業如何競爭？30,032 -2%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%27,00028,00029,0003

33、0,00031,00032,00033,00034,00035,00020112012201320142015201620172018藥店銷售額總值（百萬元）增速（右軸）藥店, 35%專賣店/直營店, 38%上門/電話推銷, 7%網購, 4%電視購物, 3%其他, 13%湯臣倍健, 31.3養生堂, 5.6仙樂, 5其他, 58.1老年人購買保健品主要渠道老年人購買保健品主要渠道213.6.2 湯臣倍?。翰①彍急督。翰①?研發完善產品組合研發完善產品組合，品類疊加促公司發展品類疊加促公司發展湯臣倍?。?00146.SZ）2002年進入保健食品行業，現已成藥店&電商雙渠道龍頭。公司多位高層曾于

34、任職于國內保健品的先行者廣東太陽神，在面臨渠道或產品結構變化時，多次通過及時和準確的調整重推公司發展。2017年初以來由于 “健力多”大單品戰略的成功和在電商渠道的快速增長，公司重回高速增長期。湯臣倍健不斷完善產品梯隊湯臣倍健不斷完善產品梯隊，積極打造綜合性的行業龍頭積極打造綜合性的行業龍頭。公司先后將蛋白粉和“健力多”兩款產品推向了各自細分領域中絕對龍頭的位置，使其成為了公司穩定的利潤來源。公司還于18年8月收購了澳洲知名益生菌品牌Life-Space Group（LSG）。國內益生菌保健品市場尚處于藍海階段，消費群體正從兒童和孕婦向其他群體擴張，LSG益生菌或能成為公司下一款拳頭產品。湯臣

35、倍健營收湯臣倍健營收&增速增速湯臣倍健產品生命周期湯臣倍健產品生命周期數據來源：Wind，平安證券研究所三、保健食品企業如何競爭？健力多LSG益生菌主品牌蛋白質粉、維生素片等43.5 15.7 0%20%40%60%80%100%120%05101520253035404550200820092010201120122013201420152016201720181Q19營收（億元）營收增速（右軸）Contents02為什么保健食品行業值得投資？01保健食品是什么？03保健食品企業如何競爭？04保健食品行業的發展趨勢？05如何分享保健食品行業發展的紅利？234.1 行業監管嚴格行業監管嚴格&規

36、范化規范化，行業集中度有望提升行業集中度有望提升我國目前對保健食品實行注冊+備案制度，產品注冊或備案后方可得到國家食品藥品監督管理局下發的保健食品證書。大多數大多數產品需走注冊流程產品需走注冊流程，審批嚴格且周期較長審批嚴格且周期較長，導致新產品獲得批文速度普遍較慢導致新產品獲得批文速度普遍較慢。參照國外經驗參照國外經驗，政府監管程度對行業的集中度有較大影響政府監管程度對行業的集中度有較大影響：澳大利亞把保健食品當藥品管理，產品審批、市場監管嚴格。歐瑞數據顯示澳洲膳食補充領域CR5高于65%，而以食品形式管理的美國CR5僅為20%。我國2018年底以來由于權健事件、新電商法和醫保改革等事件的影

37、響，行業正面臨著更為嚴格和規范化的政策監管行業正面臨著更為嚴格和規范化的政策監管，中小品牌將被加速淘汰中小品牌將被加速淘汰，行業集中度持續提升行業集中度持續提升。數據來源：政府官網，平安證券研究所四、保健食品行業發展趨勢？時間時間事件事件相關內容相關內容2015食品安全法（2015）明確對保健食品實行注冊與備案分類管理的模式2016保健食品注冊與備案管理辦法保健食品審備結合雙軌制制度，加速行業規范整頓。將保健食品歸于特殊食品分類下，并用“藍帽子”標識表示2017保健食品備案工作細則合規產品在3-6 個月內可完成全部備案資質審批流程2018欺詐騙取醫療保障基金行為舉報獎勵暫行辦法嚴厲打擊盜刷醫療

38、保障身份憑證，為參保人員套取現金或購買營養保健品、化妝品、生活用品等非醫療物品的2018進一步加強保健食品生產經營企業電話營銷行為管理不得明示或暗示保健食品具有疾病預防或治療功能，不得夸大功能范圍，進行虛假宣傳2019新電商法規范了各類網店特別是私人代購、微商的管理近年涉及保健食品管理的重要監管政策整理近年涉及保健食品管理的重要監管政策整理244.2 細分領域機會多但研發不易細分領域機會多但研發不易，企業擴張可依賴并購企業擴張可依賴并購保健食品細分領域雖多，但我國前十大子領域銷售額合計占比超過90%，最大細分領域占比超20%；而日本前十大占比僅50%，最大細分領域占比不到10%?；蚩烧f明我國不

39、少特定消費需求缺乏對應的產品不少特定消費需求缺乏對應的產品，現有產現有產品也多為通用產品品也多為通用產品，少有針對細分人群的定制化產品少有針對細分人群的定制化產品。但由于保健食品證書不易獲得，并且國內行業平均研發費用率（1.5%）遠低于海外（10%），因此國內企業研發新產品的風險高且難度大因此國內企業研發新產品的風險高且難度大。而而通過并購迅速擴張則成為了國內企業的另一選擇通過并購迅速擴張則成為了國內企業的另一選擇。美國行業龍頭美國行業龍頭NBTY是保健品企業并購成長的先例是保健品企業并購成長的先例。80年代中期開始，NBTY不斷并購擁有渠道優勢或能擴展自身產品線的公司，使公司銷售額從90年代

40、初的1億美金大幅上升至2008年的超20億。目前NBTY已擁有自然之寶、美瑞克斯等全球知名品牌，提供超3,000種產品，相比之下國內龍頭企業產品數大多在100-200間，仍有較大提升空間。數據來源：網絡信息整理，平安證券研究所四、保健食品行業發展趨勢？NBTY部分并購案例部分并購案例時間時間并購標的并購標的并購領域并購領域1986U.S.Nutrition保健食品公司Hudson制藥公司（主要做維生素和非處方藥）1988Spiegel直銷公司1989GNC主要收購GNC的郵購業務Good Natural保健食品公司1991Sturdee Health Products健康食品公司Biorgan

41、ic Brands郵購公司1992Beautiful Visions維生素類產品生產商1993Prime Natural Health Laboratories維生素、健康食品及護膚品生產商1999Holland&Barrett維生素及健康食品連鎖店2001KNOX-Nature Smart保健食品公司2002Synergy Plus供應鏈公司2003英國的GNC連鎖店保健食品連鎖店Rexall Sundown化妝品、營養品公司2005Solgar保健食品公司SISU制藥公司2006Zila Nutraceuticals維生素類產品生產商2008Leiner Health Products健康

42、食品公司Julian Graves天然食品及原料零售商254.3 海外品牌信任度高海外品牌信任度高&競爭領域不重合競爭領域不重合，是國內企業并購的首選是國內企業并購的首選由于層出不窮的食品安全事故，國內消費者普遍對海外保健品有更高的信任度國內消費者普遍對海外保健品有更高的信任度，因此收購海外品牌成了各企業快速擴張的重要途徑。此外，從競爭比較充分的電商平臺來看，國內品牌在維生素、礦物質和蛋白質等泛用領域擁有優勢，而國外品牌則長于葡萄籽、奶蘚草片等針對性強的產品，兩者差異較大。因此國內企業收購海外品牌將能迅速形成完善的產品梯隊因此國內企業收購海外品牌將能迅速形成完善的產品梯隊，搶搶占各細分領域市場

43、占各細分領域市場。消費者保健食品品牌的信任度（消費者保健食品品牌的信任度（2016）天貓部分保健食品品牌銷量前三天貓部分保健食品品牌銷量前三部分國內資本收購海外保健食品品牌案例部分國內資本收購海外保健食品品牌案例數據來源：中消協，天貓，平安證券研究所四、保健食品行業發展趨勢？時間時間收購方收購方標的標的標的公司基地標的公司基地價格（百萬美元）價格（百萬美元）2015合生元Swisse澳洲2452016上海醫藥Vitaco新西蘭1302016西王食品Kerr加拿大7302017飛鶴乳業Vitamin World美國282018湯臣倍健Life-Space Group澳洲5002018哈藥集團GN

44、C美國3002018中國建投Natures Care澳洲5782018湯臣倍健Penta-Vite澳洲14品牌品牌銷量冠軍銷量冠軍亞軍亞軍季軍季軍湯臣倍健湯臣倍健液體鈣蛋白粉鈣鐵鋅修正修正左旋肉堿蘆薈膠囊褪黑素養生堂養生堂維E維C復合維生素Swisse奶蘚草片鈣+維D蔓越莓NBTY葡萄籽維B鈣鎂鋅GNC葡萄籽輔酶Q10左旋肉堿作用都不行, 28%作用都不錯, 9%國外的更好, 41%國內的更好, 22%26成熟的保健食品企業應具有多個子品牌對應不同消費需求成熟的保健食品企業應具有多個子品牌對應不同消費需求數據來源：平安證券研究所四、保健食品行業發展趨勢？子品牌A面向孕婦&兒童群體主打孕期營養、

45、兒童營養補充等產品立足母嬰店渠道子品牌B面向年輕消費群體主打健身、美容、海外品牌等產品立足電商渠道子品牌C面向中老年人群體主打補鈣、增加免疫力等產品立足直銷、藥店渠道子品牌D面向送禮需求群體主打禮盒裝補品、健康食品等產品立足商超渠道子品牌E面向特定需求群體提供滿足特定需求的產品，如護肝片、益生菌等根據特定群體的消費場景選擇渠道母公司母公司4.4 展望未來展望未來，成熟企業應具備多個子品牌對應不同消費需求成熟企業應具備多個子品牌對應不同消費需求我國保健食品滲透率偏低、消費者認知度不足，各企業仍需共同對各類消費者進行持續教育。但腦白金式的廣告轟炸早已落后于時代，單單通過渠道接觸消費者也因各種政策監

46、管而開始遭遇瓶頸，行業的競爭已經開始從渠道驅動轉向品牌驅動。這要求各企業用心搭建自身產品梯隊各企業用心搭建自身產品梯隊&培育品牌知名度培育品牌知名度，通過差異化品牌或產品觸及細分消費群體通過差異化品牌或產品觸及細分消費群體，獲得行業發展紅利獲得行業發展紅利。27數據來源：平安證券研究所四、保健食品行業發展趨勢？4.5 行業未來發展將取決于需求增加行業未來發展將取決于需求增加、人均消費上升人均消費上升、政策監管政策監管&資金支持等因素資金支持等因素結合自身特色及成熟市場經驗，整體而言，國內保健食品行業進一步發展主要取決以下因素： 消費群體持續增加：消費群體持續增加：不斷增加的老齡人口和亞健康的城

47、市群體、新滲透的三四線城鎮消費者，都是行業潛在的消費群體。 人均消費額持續上升：人均消費額持續上升：由于健康意識的普及和人均醫保支出的快速提升，低基數下保健食品消費支出將持續高速增長。 政策監管趨嚴將引導行業健康持續發展：政策監管趨嚴將引導行業健康持續發展：政策監管趨嚴將持續淘汰生產銷售不規范的小型企業，導致行業集中度持續提升，利于龍頭公司發展。 資金支持幫助企業通過并購做大做強資金支持幫助企業通過并購做大做強：企業發展中頻繁的并購將帶來極大的資金壓力，若無外部資金支持，企業無法快速做大做強。行業發展行業發展政策監管消費群體增加人均消費額提升資金支持企業做大做強企業做大做強行業未來健康持續發展

48、的因素行業未來健康持續發展的因素Contents02為什么保健食品行業值得投資？01保健食品是什么？03保健食品企業如何競爭？04保健食品行業的發展趨勢？05如何分享保健食品行業發展的紅利？29五、策略建議 由于消費群體由于消費群體&人均消費額的持續提升人均消費額的持續提升，保健食品行業的成長天花板仍然很高保健食品行業的成長天花板仍然很高。 投資方在行業中的核心參與機會投資方在行業中的核心參與機會，在于企業并購時提供的資金支持在于企業并購時提供的資金支持。以近期的湯臣倍健并購澳洲LSG公司為例，湯臣倍健并購LSG共花費35.6億元現金，其中14億元分別由兩家從屬平安保險和兩家從屬廣發證券的投資

49、基金承擔。整個交易完成后，平安和廣發將分別得到湯臣倍健約3.6%的股權。目前仍有不少行業內外的公司對并購優質海外保健食品品牌持開放態度，市場上各資金方或可積極參與，分享行業發展紅利。 各公司自身產能擴張和設備升級也是潛在的業務機會各公司自身產能擴張和設備升級也是潛在的業務機會。隨著保健食品市場的進一步擴大，行業內企業必有新增生產線和設備更新換代的需求，相關方可積極把握業務機會。30六、風險提示1. 宏觀經濟疲軟風險：宏觀經濟疲軟風險：經濟增速下滑，消費升級不達預期，導致消費端增速放緩。2. 行業政策風險：行業政策風險：保健食品所受監管較多，相關政策頒布和執行力度變化較難預測，可能對行業的發展造成影響。3. 食品安全事故風險：食品安全事故風險：國內消費者對此較為敏感，若被爆出嚴重食品安全事件，將對產品銷售產生極大負面影響。4. 并購業績未達預期：并購業績未達預期：國內企業并購海外品牌的溢價較高，產生的商譽較大，若并購企業的業績未達預期，存在商譽減值的風險。