2022年鎳資源供需平衡現狀及供給需求端市場詳細數據解讀報告（35頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 - 2 -摘要摘要供給端，供給端，2022年增量主要來自印尼NPI和濕法鎳鈷中間品項目，國內NPI產能繼續向印尼轉移呈收縮趨勢，硫化礦供應在2021年受意外事故擾動較大，預計今年也將帶來小幅增量。需求方面，需求方面，不銹鋼用鎳需求在2021因基數效應增幅約14%后，預計今年增速放緩至4.8%。電池用鎳需求維持高景氣，增速預計接近50%，貢獻約14萬噸增量需求，但當前高鎳價可能對三元下游出貨帶來負面影響，仍需時間觀察?？傮w上看，總體上看，鎳供需格局從去年供應不足轉向供給小幅過剩，結構上表現為NPI過剩而電池用鎳短缺。供應端由于印尼政府對鎳鐵和鎳生鐵出口擬議稅收/

2、禁令政策的影響存在較大不確定性，而各國政府和企業的ESG政策也會對NPI轉產高冰鎳帶來潛在風險，硫化礦增量也因俄烏沖突增加了較大不確定性，因此供給雖有過剩卻難言寬松。當前在不考慮NPI轉產高冰鎳情況下，電池用鎳缺口約有16萬噸，而樂觀預計轉產量僅約10萬噸，因此鎳豆、鎳粉溶解制硫酸鎳難以避免，交易所庫存仍有進一步下降空間，但降速趨緩。相關標的：華友鈷業、盛屯礦業、格林美、中偉股份等。風險提示：二級市場波動、鋰電正極技術路線變動、印尼政府出口政策、ESG政策、新冠疫情反復風險、礦山意外事故風險等dVdYwViXiYcXMBrQpOqQ6MdNbRsQqQmOmOlOrRnOfQmNoO6MrRw

3、PMYoMnRwMsRoR- 3 -供應方面，供應方面，預計今年原生鎳產量+14%至311萬噸（金屬噸，下同），其中以印尼NPI（+25萬噸）和濕法鎳鈷中間品/高冰鎳項目（+10萬噸）為主，國內NPI產量預計進一步下滑（-5.7萬噸），硫化礦精煉鎳供應在2021年受意外事故擾動較大，今年預計小幅增加（+4.2萬噸），但俄烏沖但俄烏沖突令增量不及預期的風險加劇。突令增量不及預期的風險加劇。需求方面，需求方面，預計今年原生鎳需求+9.8%至304萬噸，電池用鎳需求增速預計約50%（+13萬噸），不銹鋼用鎳需求增速放緩至4.8%（+9.8萬噸）。今年整體供應預計小幅過剩，電池用鎳仍面臨結構性短缺。明

4、年隨著印尼NPI項目和濕法項目產能的釋放，預計鎳供需面轉為寬松。鎳供需平衡：預計呈結構性短缺鎳供需平衡：預計呈結構性短缺萬金屬噸萬金屬噸20192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E鎳產量鎳產量240 240 253 253 273 273 311 311 346 346 硫化礦-精煉鎳79 79 75 79 81 紅土礦-中國NPI58 51 43 38 28 紅土礦-印尼NPI37 59 90 115 145 紅土礦-高鎳鐵37 36 34 37 38 紅土礦-MSP17 13 15 16 17 紅土礦-MHP&高冰鎳12 15 16 26 3

5、8 鎳需求鎳需求241241238 238 277 277 304 304 325 325 不銹鋼183 179 204 213 220 電池12 16 26 40 53 合金、電鍍及其他45 44 47 51 52 鎳供需平衡表數據來源：公司公告、INSG、Wood Mackenzie、SMM、招商證券備注：未考慮NPI轉產高冰鎳- 4 -LME鎳庫存（左）與鎳價（右）上期所鎳庫存（左）與鎳價（右）數據來源：wind、招商證券數據來源：wind、招商證券鎳庫存鎳庫存去年5月份以來，LME 庫存從26萬噸下降至8萬噸以下，上交所庫存則是從去年9月份以來下降，由3萬噸降至4000噸左右。盡管去年

6、3月青山宣布打通NPI至高冰鎳路徑，但由于轉產經濟性不足，去年12月才正式投產，令硫酸鎳供應較多依賴一級鎳溶解，庫存持續走低。今年即使在樂觀估計鎳鐵轉產高冰鎳約10萬噸的情況下，電池用鎳缺口仍有6萬噸左右，鎳豆、鎳粉等溶解制硫酸鎳不可避免，預計鎳交易所庫存進一步下降，但降速趨緩。去年5月以來持續走低0500001000001500002000002500000200004000060000800001000001200002015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/6庫存期貨:鎳 噸期貨結算價(活躍合約):鎳 元/噸01000020000300004000

7、050000600000500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1LME鎳:庫存:合計:全球 噸期貨收盤價(電子盤):LME3個月鎳 美元/噸- 5 -鎳供給：儲量鎳供給：儲量全球鎳儲量分布全球鎳儲量歷年走勢數據來源：USGS、招商證券數據來源：USGS、招商證券鎳作為地球上第五大最常見的元素，地殼含量僅次于鐵、氧、硅和鎂。截至2021年末，全球鎳儲量（已探明的陸基

8、礦床儲量）約為9500萬噸，紅土鎳礦與硫化礦比例約為6:4。紅土鎳礦主要分布在赤道附近的國家，如印尼、菲律賓、巴西、新喀里多尼亞、古巴等，硫化礦主要分布在澳大利亞、俄羅斯、加拿大、中國等。隨著勘探和采掘技術提高，鎳儲量總體基本保持上升趨勢，相比1995年的4700萬噸已翻倍。具體到國家和地區，印尼和澳大利亞擁有最多的鎳儲量，分別擁有約2100萬噸，占比22%，巴西排名第三，約1600萬噸，占比17%，三者合計擁有超過全球6成的鎳資源。我國儲量較少，約280萬噸，占比約3%。全球鎳資源儲量約9400萬噸22%22%17%8%5%3%2%21%印度尼西亞澳大利亞巴西俄羅斯菲律賓中國加拿大其他010

9、002000300040005000600070008000900010000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021印度尼西亞澳大利亞巴西俄羅斯菲律賓加拿大中國其他- 6 -鎳供給：礦產量鎳供給：礦產量硫化鎳礦分國別產量（萬鎳噸）紅土鎳礦分國別產量（萬鎳噸）數據來源：Wood Mackenzie、招商證券數據來源：Wood Mackenzie、招商證券2021年全球鎳礦產量295萬噸（金屬噸，下同），其中硫化礦72萬噸

10、，紅土礦223萬噸。硫化鎳礦產量近兩年下降明顯，主要原因是受疫情或意外事故停產影響，包括諾鎳礦山洪水事故、淡水河谷加拿大項目罷工等。紅土鎳礦產量快速增長，其中增量基本由印尼貢獻，2021年印尼紅土鎳礦產量達112萬噸，同比+34萬噸。菲律賓增量也不容小覷，2020年印尼禁止原礦出口后，對菲律賓原礦需求增加，原礦價格飆升刺激了菲律賓鎳礦產出。以印尼紅土鎳礦增量為主20212222182118201615101111111110121111101818161518010203040506070809020172018201920202021E俄羅斯加拿大中國澳大利亞其他41608178112343

11、53242472222222022383537474105010015020025020172018201920202021E印尼菲律賓新喀里多尼亞其他- 7 -鎳供給：紅土鎳礦鎳供給：紅土鎳礦- -印尼印尼NPINPI20202020年印尼年印尼NPINPI產量（含安塔姆鎳鐵項目）約產量（含安塔姆鎳鐵項目）約5959萬噸（金屬噸，下同），占全球鎳供給萬噸（金屬噸，下同），占全球鎳供給2 23 3% %。隨著青山、德龍、力勤、華迪等多條生產線投產，2021/2022產能預計分別達到119萬噸和180萬噸，在不考慮轉產高冰鎳的情況下，在不考慮轉產高冰鎳的情況下，預計產量分別達到90萬噸和115萬

12、噸，2022年占全球鎳供給比例將提升至37%。硫酸鎳與鎳鐵價差將影響硫酸鎳與鎳鐵價差將影響NPINPI與高冰鎳之間的產能分配。與高冰鎳之間的產能分配。青山高冰鎳項目為NPI轉產而來，公司去年曾表示2021/22/23年預計生產鎳當量60/85/110萬噸，其中高冰鎳和鎳鐵的產量將根據市場需求和價格變化情況切換調整，目前市場預計青山2022年高冰鎳產量10萬噸。印尼主要NPI項目產能（萬金屬噸）印尼NPI產量（萬金屬噸）數據來源：公司公告、公司官網、招商證券數據來源：SMM、招商證券印尼印尼NPINPI202020202021E2021E2022E2022E青山49 76 107 印尼德龍26

13、31 41 力勤9 印尼華迪3.2 8.0 印尼萬向3.2 印尼新興鑄管3.2 3.2 3.2 金川2.9 2.9 2.9 安塔姆2.6 2.6 2.7 Indoferro0.7 合計83 119 177 備注：安塔姆為印尼高鎳鐵項目貢獻全球最大供應增量02040608010012014020142015201620172018201920202021E2022E- 8 -鎳供給：紅土鎳礦鎳供給：紅土鎳礦- -印尼印尼NPINPI項目項目設備（臺功率）設備（臺功率）產能（萬鎳噸產能（萬鎳噸/ /年）年）投產時間投產時間20212021新增新增青山IWIP184200021.62021年11月之

14、前已投產14條，預計4條待投產青山IMIP-華新麗華4420004.4華新麗華4條產線已全部投產青山IMIP-ITSS1330000.82021年1月印尼德龍二期7330005.62021年11月前投產5條，年底2條待產印尼華迪4330003.22021年11月前投產3條，年底1條待投產合計合計35.635.620222022新增新增青山IWIP224200026.42022年預計投產22條青山IMIP-海天4420004.42022Q1印尼德龍二期11330009.42022年投產力勤HJF84800092022年Q3印尼華迪6330004.82022年投產印尼萬向一期4420003.220

15、22年3月Indoferro2165000.72022年合計合計57.957.9數據來源：SMM、公司公告、招商證券印尼NPI產能擴建項目- 9 -鎳供給：紅土鎳礦鎳供給：紅土鎳礦- -中國中國NPINPI印尼出口政策有三個關鍵節點：印尼出口政策有三個關鍵節點：1）2014/01：印尼禁止原礦出口，自印尼進口量在15/16年降至冰點；2）2017/01：放松管制，有條件允許鎳含量1.7%礦石出口，進口量逐步回升，2019年為2388萬噸（實物噸，下同）；3）2020/01：重新禁止原礦出口，當年進口量降至340萬噸，2021年僅85萬噸。近期有消息稱印尼政府可能對鎳鐵和鎳生鐵等含量40以下的產

16、品出口增稅。自菲律賓進口量總體穩定，自菲律賓進口量總體穩定，近年基本保持在3000萬噸以上，2021年進口3906萬噸，超過去年全年3198萬噸。菲律賓鎳礦儲量480萬噸，占比5.1%。11月菲律賓礦產和地球科學局MGB提議推動逐步限制原礦出口的政策，考慮當地落后的基礎設施、煤礦資源匱乏、冶煉產能不足等因素，復制印尼模式難度較大。原礦進口以菲律賓為主（萬實物噸）菲律賓-印尼鎳礦產量（萬金屬噸）數據來源：wind、招商證券數據來源：USGS、招商證券原礦進口依賴菲律賓02040608010012019941995199619971998199920002001200220032004200520

17、06200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021菲律賓印度尼西亞0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021菲律賓印度尼西亞其他- 10 -鎳供給：紅土鎳礦鎳供給：紅土鎳礦- -中國中國NPINPI國內鎳礦庫存與紅土鎳礦到岸價菲律賓鎳礦月度進口（萬實物噸）數據來源：wind、亞洲金屬網、招商證券數據來源：wind、招商證券進口鎳礦成本

18、高。進口鎳礦成本高。國內鎳礦庫存本就處于歷史低位，不足800萬實物噸（10港口合計），進口成本持續走高。1.5%菲律賓紅土鎳礦的中國到岸價最高漲至92美元/噸，21年均價約76美元/噸，同比+49%，抬高了國內NPI生產成本。菲律賓鎳礦供給季節性顯著，菲律賓鎳礦供給季節性顯著，預計四季度和一季度國內鎳礦將進入去庫階段，鎳礦進口價或仍將維持高位。原礦進口依賴菲律賓010203040506070809010005001000150020002500300020092010201120122013201420152016201720182019202020212022庫存:鎳礦:港口合計(10港口)

19、 萬噸菲律賓紅土鎳礦 1.5% 中國到岸 美元/噸01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920202021- 11 -鎳供給：紅土鎳礦鎳供給：紅土鎳礦- -中國中國NPINPI20212021年國內年國內NPINPI產量約產量約4343萬噸萬噸（金屬噸，下同）（金屬噸，下同），同比，同比-15%-15%。自2020年印尼重新禁止原礦出口以來，國內NPI產量逐漸下滑，產能向印尼轉移，中資紛紛在印尼當地投建冶煉廠。年中受限電政策影響，9月產量僅為3.07萬噸，同比-33%，環比-24%，全年產量約43萬噸，相比2020年的

20、51萬噸下降15.4%。預計2022年繼續降至38萬噸。但需密切關注印尼政府對于鎳鐵和鎳生鐵的出口政策變化情況，若采取超預期的限制措施，有可能減緩國內NPI產能的去化速度。國內NPI月度產量（萬金屬噸）國內NPI年產量預測（萬金屬噸）數據來源：SMM、招商證券數據來源：SMM、招商證券產量預計進一步下降-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234562017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/

21、12中國NPI產量同比0102030405060201420152016201720182019202020212022E- 12 -鎳供給：紅土鎳礦鎳供給：紅土鎳礦- -中國中國NPINPI鎳鐵進口量（萬實物噸）印尼鎳鐵進口價與國內鎳鐵出廠價（萬元/鎳噸）數據來源：海關總署、招商證券數據來源：海關總署、亞洲金屬網、招商證券鎳鐵進口依賴印尼。鎳鐵進口依賴印尼。自2020年印尼重啟原礦禁運以來，鎳鐵進口大幅增長，2021年國內全年進口鎳鐵370萬實物噸，同比+7.51%。若按15%鎳含量計算，合鎳金屬量約55萬噸，遠超過國內NPI產量。其中自印尼進口鎳鐵282萬實物噸，占比84.21%。原礦成本

22、高企抬升鎳鐵成本，印尼鎳鐵價格優勢明顯。原礦成本高企抬升鎳鐵成本，印尼鎳鐵價格優勢明顯。國內鎳鐵RKEF完全成本約位于1300-1400元/鎳點之間，利潤率處負值區間。而印尼鎳鐵進口價較國內約低2萬元/鎳噸，隨著國內鎳鐵產能向印尼轉移，預計今年鎳鐵進口在國內供應中的占比繼續提升。進口量超國內產量0501001502002503003504002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021鎳鐵進口量：印尼鎳鐵進口量：新喀里多尼亞鎳鐵進口量：緬甸其他02468101214162016-012016-072017-012017-

23、072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07印尼鎳鐵進口價格 萬元/鎳噸中國鎳鐵出廠價 萬元/鎳噸- 13 -鎳供給：紅土鎳礦鎳供給：紅土鎳礦- -高鎳鐵高鎳鐵(FeNi)(FeNi)除中國和印尼外的紅土鎳礦鎳鐵項目主要分布在新喀、巴西、澳大利亞和菲律賓。全球高鎳鐵產量變化不大，2020年全球產量約36.2萬噸（金屬噸，下同），預計2021年為34.5萬噸。由于中國和印尼NPI的興起，FeNi在供應鏈中角色漸弱，且無大規模新產能投建。目前公告有較大增產的為South32的Cerro Matoso項目，因熔爐設備翻新，預計2

24、022年增產0.97萬噸（+28%）至4.38萬噸。公司公司礦產地礦產地20192019202020202021E2021E2022E2022E埃赫曼新喀4.7 4.8 3.9 4.0 浦項SNNC新喀4.5 4.7 4.7 4.7 英美資源巴西4.3 4.4 4.2 4.2-4.4South32澳大利亞4.1 4.1 3.4 4.4 太平洋金屬新喀、菲律賓3.1 1.8 2.6 2.6 中色鎳業緬甸2.0 2.2 2.2 2.2 淡水河谷(Onca Puma) 巴西1.2 1.6 1.9 2.2 嘉能可新喀2.4 1.7 1.7 1.9 住友金屬菲律賓1.4 1.3 1.3 1.3 日本冶金

25、工業菲律賓0.5 0.5 0.5 0.5 其他8.8 9.2 8.0 9.0 合計36.9 36.2 34.4 37.1 全球主要高鎳鐵生產商（萬金屬噸）數據來源：公司公告、招商證券備注：不含安塔姆印尼鎳鐵項目中印之外鎳鐵項目供應整體穩定- 14 -鎳供給：紅土鎳礦鎳供給：紅土鎳礦- -MSPMSPMSPMSP項目項目20212021年產量約年產量約14.14.5 5萬噸，同比萬噸，同比+1.7+1.7萬噸，預計今年萬噸，預計今年+ +1 1萬噸。萬噸。增量主要來自Ambatovy項目，在停產一年后于去年Q2復產，4-9月產量1.9萬噸，2021/22年產量預計分別為3/4萬噸。紅土鎳礦紅土鎳

26、礦HPALHPAL工藝分為工藝分為MSPMSP和和MHPMHP技術。技術。生產過程中需要采用沉淀工藝從浸出液中富集鎳鈷，按照沉淀物的性質大致分為硫化物沉淀(MSP)和氫氧化物沉淀(MHP)。目前在產MSP項目有謝里特Moa、嘉能可Murrin Murrin、住友商事Ambatovy、住友金屬Coral Bay和Taganito，并一般最終用于生產電鎳。相比MHP技術，MSP技術一般需配套建設氫氣和硫化氫氣體廠，對工廠管理、人員素質要求很高，投資和運行成本相對較高，目前新增印尼紅土鎳濕法項目一般為MHP項目，住友金屬計劃在菲律賓新建的Pomalaa項目也在考慮使用該技術。公司地點項目201920

27、202021E2022E謝里特古巴Moa3.3 3.2 3.1 3.3 嘉能可澳大利亞Murrin Murrin3.7 3.6 3.0 3.4 第三方0.4 0.4 0.4 0.4 住友商事馬達加斯加 Ambatovy3.4 0.0 3.0 4.0 住友金屬菲律賓Coral Bay(CBNC)1.9 1.9 1.9 2.0 Taganito(THPAL)3.2 2.9 3.0 3.0 第三方0.7 0.7 0.1 0.1 合計16.6 12.8 14.5 16.2 全球主要紅土鎳礦MSP項目（萬金屬噸）數據來源：公司公告、招商證券目前在產5個項目- 15 -鎳供給：紅土鎳礦鎳供給：紅土鎳礦-M

28、HP&-MHP&高冰鎳高冰鎳在產的在產的MHPMHP項目有：項目有：第一量子Ravensthorpe、Prony的Goro項目、中國中冶Ramu和力勤OBI。中中冶冶RamuRamu項目項目是較成熟的中資紅土濕法項目，2017年后一直滿產，目前產能4萬噸（金屬噸，下同）。力勤力勤OBIOBI濕法項目今年預計增量較大，濕法項目今年預計增量較大，去年5月份投產一期3.6萬噸，今年Q2將投產二期，預計產量同比增加1.8-2.7萬噸。Goro項目在2020底由Vale出售給出售給Prony，停產了一個季度，今年預計增產1.3萬噸。在產的紅土鎳礦高冰鎳項目僅淡水河谷的在產的紅土鎳礦高冰鎳項目僅淡水河谷的

29、PTVIPTVI，青山高冰鎳項目在去年12月進行了試生產，按照其與華友和中偉的協議，預計今年將有10萬噸產出。友山鎳業目前僅生產鎳鐵。紅土高冰鎳項目根據生產路徑大致分為兩種：紅土高冰鎳項目根據生產路徑大致分為兩種：一是鎳鐵轉產高冰鎳路徑，以青山、華友華科和盛屯友山鎳業為代表，二是低冰鎳-高冰鎳路徑，以淡水河谷、中青新能源和盛邁鎳業為代表。因青山和友山鎳業為因青山和友山鎳業為NPINPI轉產，具有不確定性，故其產量計入印尼轉產，具有不確定性，故其產量計入印尼NPINPI產量中。產量中。公司公司地點地點項目項目20192019202020202021E2021E2022E2022EMHPMHP第一

30、量子澳大利亞Ravensthorpe-1.3 1.72.5-3Prony Resources新喀里多尼亞Goro2.3 3.1 2.2 3.5 中國中冶巴布亞新幾內亞Ramu3.3 3.4 4.0 4.0 力勤印度尼西亞OBI項目-1.8 3.6-4.5印尼高冰鎳印尼高冰鎳淡水河谷印度尼西亞PTVI6.8 7.2 6.7 7.5 青山印度尼西亞-10.0 盛屯礦業印度尼西亞友山鎳業(僅鎳鐵) -0.4 4.0 4.0 合計（不含青山和友山鎳業）合計（不含青山和友山鎳業）12.5 14.9 16.3 22.0 紅土鎳礦在產MHP和高冰鎳項目（萬金屬噸）數據來源：公司公告、招商證券- 16 -鎳供

31、給：紅土鎳礦鎳供給：紅土鎳礦-MHP&-MHP&高冰鎳高冰鎳股東項目鎳產能(萬噸)鈷產能(萬噸)投資額（億美元）萬噸投資額(億美元）開工時間預計投產時間2022E格林美(72%)邦普、青山、阪和興業青美邦(濕法，MHP)50.49.982.0 2019年2022年初投入運行(一期3萬鎳噸/年)1.0 華友鈷業(57%)洛鉬、青山華越(濕法，MHP)60.7812.82.1 2020年3月2021年底投產1.5 華友鈷業(20%)青山、Glaucous、億緯亞洲華飛(濕法，MHP)121.520.81.7 前期工作啟動階段2023年中投產0.0 華友鈷業(70%)青山華科(火法，高冰鎳)4.5-

32、5.16 1.1 2021年3月2022年6月試產1.0 中偉股份(70%)RIGQUEZA中青新能源(火法，高冰鎳)6-6.60 1.1 2021年4月2022年（一期1萬鎳噸/年）0.7 盛屯礦業（70%）Indigo盛邁鎳業(火法，高冰鎳）4-3.50 0.9 2022Q12023年下半年-偉明集團（70%）Indigo嘉曼新能源(火法，高冰鎳）4-3.91.0 -20222022年新增項目產量年新增項目產量4.24.2紅土鎳礦新增MHP和高冰鎳項目（萬金屬噸）數據來源：公司公告、招商證券新增新增MHPMHP項目有：項目有：格林美青美邦、華友華越和華飛項目。華飛預計在2023年投產，青美

33、邦和華越項目預計今年產量分別為1和1.5萬鎳噸。新增高冰鎳項目有：新增高冰鎳項目有：華友華科、中偉中青新能源、盛屯盛邁鎳業、偉明嘉曼新能源項目?；鸱椖拷ㄔO周期相對更短，預計華科和中青項目今年分別貢獻1和0.7萬鎳噸產量。電池用鎳仍存缺口，電池用鎳仍存缺口，今年即使在樂觀估計鎳鐵轉產高冰鎳約10萬噸的情況下，缺口仍有約6萬噸，硫酸鎳供應仍依賴鎳豆/鎳粉溶解，預計鎳交易所庫存進一步下降，但降速趨緩。- 17 -鎳供給：紅土鎳礦鎳供給：紅土鎳礦-MHP&-MHP&高冰鎳高冰鎳鎳鐵轉產高冰鎳受多個因素影響：鎳鐵轉產高冰鎳受多個因素影響：硫酸鎳與鎳鐵價差。硫酸鎳與鎳鐵價差。NPI經轉爐硫化吹煉至高冰鎳

34、成本約1000美元/鎳噸，高冰鎳至硫酸鎳成本約3000-4000美元/鎳噸，因此只有硫酸鎳與NPI價差高于4000-5000美元/鎳噸時，鎳鐵廠才有轉產動力。當前價差短期已升至6萬以上。印尼政府出口政策。印尼政府出口政策。2021年6月22日印尼能源和礦產資源部 (ESDM)表示，由于鎳鐵和鎳生鐵附加值較低，政府計劃限制其冶煉廠建設和出口，鼓勵建設硫酸鎳或不銹鋼等冶煉廠。今年1月12日印尼高級官員表示可能在2022年對鎳鐵和鎳生鐵征收出口關稅。ESGESG政策。政策。NPI轉產高冰鎳生產過程碳排放量約59t/噸鎳，顯著高于硫化礦（10t）和紅土礦高壓酸浸（19t）。如今政府和企業越來越強調ES

35、G的重要性，這對于高冰鎳生產來說會是潛在的風險因素。硫酸鎳-NPI價差（元/鎳噸）各類鎳項目碳排放量數據來源：wind、亞洲金屬網、招商證券數據來源：IEA、招商證券101959010203040506070硫化礦高壓酸浸NPI轉產高冰鎳噸CO2當量/噸鎳0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2020/12020/42020/7 2020/10 2021/12021/42021/7 2021/10 2022/1- 18 -全球硫化鎳礦產能主要集中在俄羅斯、澳大利亞、加拿大、中國等國家。2021年硫化礦項目精礦產量約74.7萬噸，同比-4.0萬噸

36、（金屬噸，下同），主要是受意外事故停產影響，2月底諾鎳兩個礦場因洪水事故停產數月，6月底淡水河谷加拿大項目發生罷工并持續約兩個月。諾鎳2021年產量19.3萬噸，同比-4.3萬噸，淡水河谷加拿大硫化礦項目全年產量8.2萬噸，同比-1.4萬噸。隨著項目正?；?，預計今年有約4萬噸增量，但俄烏沖突后續發展值得關注，俄羅斯鎳礦產量占全球近6%，歐美等國對俄制裁令其鎳產量面臨較大下行風險。當前新增硫化礦項目較少，主要有Nickel 28的Dumont和Turnagain鎳礦項目，前者產能設計為3萬噸，樂觀估計2023年投產，后者尚未進行可研。隨著全球硫化鎳礦資源的逐漸減少和開采難度的增加，硫化鎳礦在全球

37、份額將逐步被紅土鎳礦擠占。數據來源：公司公告、招商證券鎳供給：硫化鎳礦鎳供給：硫化鎳礦- -一級鎳一級鎳& &鎳鹽鎳鹽2021年全球主要硫化礦公司產量（萬金屬噸）19.314.59.28.98.22.92.81.81.71.51.31.50.70.40510152025諾鎳金川嘉能可必和必拓淡水河谷IGOTerrafame倫丁礦業Western areasAtlantic NickelBolidenImplats埃赫曼CNM- 19 -公司公司地點地點項目項目20192019202020202021E2021E2022E諾里爾斯克鎳公司俄羅斯Kola MMC 16.6 17.2 14.6 20

38、.5-21.5芬蘭Harjavalta6.2 6.3 4.7 金川集團中國金川14.5 14.6 14.5 14.5 嘉能可加拿大INO6.0 5.7 5.5 9.8第三方3.2 3.5 3.6 必和必拓澳大利亞Nickel West8.7 8.0 8.9 8.5-9.5淡水河谷加拿大Sudbury5.1 4.3 3.2 9.3Thompson1.1 1.1 0.6 Voiseys Bay 3.5 3.6 3.8 第三方0.7 0.7 0.6 IGO澳大利亞Nova3.1 3.4 2.9 2.5-2.7Terrafame芬蘭Sotkamo2.7 2.9 2.8 2.8 倫丁礦業美國Eagle1

39、.3 1.7 1.8 1.5-1.8Western areas澳大利亞Forrestania2.3 2.1 1.7 2.3 Atlantic Nickel巴西Santa Rita-1.5 1.9 Boliden瑞典Aitik1.0 1.2 1.3 1.3 Implats南非Impala1.6 1.5 1.5 1.5 埃赫曼法國Sandouville0.7 0.7 0.7 0.7 CNM贊比亞Munali-0.3 0.4 0.4 合計78.6 78.7 74.7 78.9 全球主要硫化礦項目（萬金屬噸）數據來源：公司公告、招商證券鎳供給：硫化鎳鎳供給：硫化鎳- -一級鎳一級鎳& &鎳鹽鎳鹽- 2

40、0 -鎳需求：增速即將邁上新臺階鎳需求：增速即將邁上新臺階INSG數據顯示，鎳需求量從2000年的112.3萬噸增加到2021年的277.3萬噸，年均增長率為4.4%。2022年鎳需求量預計+9.8%至304.4萬噸。2010年以來僅2020年負增長，當年受疫情影響全球鎳需求小幅萎縮0.9%。隨后2021年鎳需求強勁反彈16.3%，兩年復合增長率7.4%，快于疫情前增速，主要受新能源車的電池用鎳需求拉動。伴隨著新能源車快速滲透以及三元電池高鎳化趨勢，預計鎳需求在未來幾年都將保持較高增速，有望實現年均近10%增長，展望2025和2030年全球鎳需求有望達到約370萬噸和460萬噸。數據來源：IN

41、SG、招商證券5年CAGR有望達10%全球鎳需求量走勢及預測（萬金屬噸）-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400450500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2025E2030E原生鎳消費量同比- 21 -鎳需求：結構變化進行時鎳需求：結構變化進行時全球鎳消費結構中國鎳消費結構數據來源：S&P Global Market Intelligence、招商證券數據來源：安泰科、招商證券不銹鋼為最大下游，新能源電池貢獻最大增量根據S&P Gl

42、obal數據，不銹鋼在全球鎳終端消費中占比約72%，約12%用于合金及鑄造，在電鍍和電池中使用占比分別約為8%和5%。由于我國是不銹鋼和三元鋰電正極前驅體產銷大國，生產了全球約6成不銹鋼以及約8成三元前驅體，因此國內鎳的使用集中度更高，根據安泰科數據，不銹鋼在中國鎳消費占比高達82%，而電池成為了第二大用鎳領域，占比約7%。72%12%8%5%3%不銹鋼合金及鑄造電鍍電池其他82%7%5%5%1%不銹鋼電池合金及鑄造電鍍其他- 22 -鎳需求：結構變化進行時鎳需求：結構變化進行時電池用鎳需求占比預計將提升至電池用鎳需求占比預計將提升至20%20%以上。以上。根據測算，預計2025年全球鎳需求約

43、370萬噸，5年CAGR9.1%，而電池用鎳受益于新能源汽車的快速滲透以及高鎳化進程加快，預計2025年將達77萬噸，5年CAGR38%。電池用鎳需求占比預計今年提升至13%，2025年預計將繼續提升至21%，而不銹鋼用鎳需求占比預計從2021年的73%降至2025年64%。不銹鋼為最大下游，新能源電池貢獻最大增量數據來源：INSG、招商證券全球鎳消費結構預測5%7%10%13%16%19%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021E2022E2023E2024E2025E不銹鋼電池合金、電鍍及其他- 23 -不銹鋼分類鎳需求：不銹鋼鎳需求

44、：不銹鋼不銹鋼主要用途牌號分類牌號分類組織狀態組織狀態化學成分化學成分代表鋼種代表鋼種代表鋼種主要成分（代表鋼種主要成分（% %）200系列奧氏體不銹鋼鉻-錳-鎳系不銹鋼20112Cr17Mn6Ni5N16.0-18.0Cr、5.5-7.5Mn、3.5-5.5Ni300系列奧氏體不銹鋼鉻-鎳系不銹鋼30406Cr19Ni1018.0-20.0Cr、8.0-11.0Ni400系列鐵素體不銹鋼鉻系不銹鋼 43010Cr1716.0-18.0Cr馬氏體不銹鋼鉻系不銹鋼16.4 16.2 牌號分類牌號分類代表鋼種代表鋼種主要特性主要特性主要用途主要用途200系列201鎳含量較少，加入錳、氮和銅，強度較

45、高，耐蝕性較差，價格較低用于高強、無磁、耐磨且耐蝕性要求較低的用途300系列304鎳含量不低于8%，具有良好的耐蝕性、耐熱性，沖壓、彎曲、焊接等加工性能好，無熱處理硬化現象，無磁性用途最為廣泛，家庭用品(1、2類餐具，廚柜，室內管線，熱水器、鍋爐、浴缸)、汽車配件(風擋雨刷、消聲器、模制品)、醫療器具、建材、化學、食品工業、農業、船舶部件400系列430可不含鎳，有磁性，熱膨脹率低，加工性能較好，耐氧化物腐蝕性優，耐蝕性一般，價格便宜 耐熱器具、燃燒器、家電產品、2類餐具、廚房洗滌槽、外部裝飾材料、螺栓、螺母、CD桿、篩網410可不含鎳，耐蝕性較差，耐磨性好刀刃、機械零件、石油精煉裝置、螺栓、

46、螺母、泵桿、1類餐具不銹鋼分類和用途數據來源：上海期貨交易所、招商證券- 24 -鎳需求：不銹鋼鎳需求：不銹鋼2021年全球產量約5800萬噸，因基數效應同比+13.93%，2020年同比-2.54%，兩年復合增長率5.37%，而過去十年平均增長率為5.6%，預計今年增速將回歸3%左右均值水平。全球主要增量來自于中國和印尼，分別同比增長12%和95%，海外因疫情反復令產能受限，國內不銹鋼出口強勁，而中資印尼不銹鋼產能也大幅釋放。不銹鋼全球產量及增速不銹鋼2021年全球產量分布數據來源：wind、ISSF、招商證券數據來源：ISSF、Mysteel、招商證券全球產量增速預計回歸正常區間不銹鋼下游

47、需求分布數據來源：ISSF、招商證券38%29%12%9%8%5%金屬制品機械工程建設機動車輛和部件電力機械其他交通58%13%9%6%5%4%5%中國歐盟印度尼西亞印度日本美國其他-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20142015201620172018201920202021E2022E中國歐盟印尼印度日本美國其他- 25 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001000150020002500300035004000201320142015201620172018201920

48、20 2021E鉻鎳系鉻錳系鉻系雙相同比鎳需求：不銹鋼鎳需求：不銹鋼20212021年國內不銹鋼產量預計年國內不銹鋼產量預計33853385萬噸，萬噸，約占全球產量57%，同比+12.33%，兩年復合增長率7.3%。其中鉻鎳系產量1677萬噸，占比49%，鉻錳系產量1014萬噸，占比30%，鉻系不銹鋼產量675萬噸，占比20%。鎳原料來源中預計61%來自NPI。預計今年產量增速放緩至預計今年產量增速放緩至5%5%。據Mysteel統計，中國不銹鋼現有煉鋼年產能約4000萬噸，2022年新增產能預計718萬噸，目前可確定投產產能為352萬噸，其中300系222萬噸，400系130萬噸，以上產能均

49、在2022年上半年釋放?？紤]到能耗雙控政策的影響，參考新增項目投產時間，預計今年國內不銹鋼產量增速放緩至5%，產量約3555萬噸。國內不銹鋼分品種產量（萬噸）數據來源：ISSF、Mysteel、招商證券數據來源：SMM、招商證券中國占全球近6成產量中國占全球近6成產量2021國內不銹鋼廠鎳原料來源60.8%24.0%10.0%4.8%0.4%NPI廢不銹鋼FeNi純鎳其他氧化燒結物- 26 -鎳需求：不銹鋼鎳需求：不銹鋼中國占全球近6成產量中國2022年新增718萬噸產能項目項目產品產品產能產能投產時間投產時間德龍戴南眾拓項目200系412022年1月德龍響水二期項目300系1352022年1

50、-2月山東鑫海不銹鋼項目300系462022年6-7月寶鋼德盛新煉鋼項目400系130新高爐預計2022年2月15日投產，新煉鋼短流程已投產德龍常州溧陽不銹鋼項目300系2762022年底青拓新材料不銹鋼煉鋼項目200系300系902022年合計718數據來源：Mysteel、招商證券2022年國內新增不銹鋼粗鋼產能（萬噸）下表中新增產能均為碳鋼置換而來，以300系和400系為主。- 27 -鎳需求：不銹鋼鎳需求：不銹鋼隨著中資印尼不銹鋼項目落地，印尼不銹鋼產量2021年大幅增長95.34%至494萬噸，占全球占了9%。已投產的產能達到550萬噸。其中印尼青山總產能達到300萬噸/年，印尼德龍

51、在原有100萬噸產能基礎上，今年新增兩臺AOD，現有產能200萬噸/年。2022年新投產產能預計200萬噸，印尼青山、印尼德龍各100萬噸，均為300系不銹鋼，預計2022Q2投產，預計帶來產量邊際增長約80萬噸。印尼不銹鋼產量（萬噸）印尼不銹鋼粗鋼產能（萬噸/年）數據來源：ISSF、Mysteel、招商證券數據來源：Mysteel、招商證券中國占全球近6成產量印尼成為全球第二大不銹鋼生產國公司投產時間產能已投產已投產印尼蘇拉威西2016/6/1100印尼廣青鎳業2017/7/1100印尼青山不銹鋼2018/6/1100印尼德龍2020/2/11002021/2/1502021/8/15020

52、222022年新增年新增印尼德龍2022Q2100印尼青山不銹鋼2022Q21000 100 200 300 400 500 600 2018201920202021E2022E- 28 -鎳需求：新能源電池鎳需求：新能源電池硫酸鎳主要應用于電池和電鍍行業，是電鍍鎳和化學鎳的主要鎳鹽。近年來，隨著動力電池三元正極材料需求大增以及高鎳化進程加速，硫酸鎳在新能源電池的需求呈現爆發式增長。全球范圍內，硫酸鎳在鋰離子電池領域應用占比達55%，預計未來還將進一步提升。2020 年全球硫酸鎳終端需求分布數據來源：Roskill、招商證券應用領域具體應用電池領域三元、鎳氫、鎳鎘電池等正極前驅體，包括NCMN

53、CA前驅體、球形氫氧化鎳等電鍍領域電鍍鎳和化學鎳的主要鎳鹽，也是金屬鎳離子的來源化學工業硬化油生產中油脂加氫的催化劑醫藥工業生產維生素C中氧化反應的催化劑無機工業生產其他鎳鹽如氯化鎳、碳酸鎳等的主要原料金屬成形機床板材消費占比提高、數控化率提升數據來源：招商證券硫酸鎳應用場景55%22%16%5%2%鋰離子電池鎳氫電池電鍍其他化學品鎳鉻電池- 29 -0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E2022E2023E2024E2025ENCANCM811NCM622NCM523鎳需求：新能源電池鎳需求：新能源電池新能源車滲透速度超預期。新能源車滲透速度超預

54、期。乘聯會將2022年國內新能源乘用車銷量預期由480萬輛調增為550萬輛，滲透率有望達25%，新能源汽車有望突破22%，滲透率約22%。全球范圍看，預計2025年新能源汽車銷量超過2400萬輛，復合增長率超過50%。高鎳化大勢所趨，預計高鎳化大勢所趨，預計20252025年年8 8系以上三元前驅體全球需求占比為系以上三元前驅體全球需求占比為58%58%。隨著高鎳化進程加速，從全球范圍來看，2020年高鎳（NCM811&NCA）三元前驅體市場份額約30%，預計2021-2025年高鎳占比預計將分別達到38%/47%/51%/55%/58%，其中NCA市場份額從10%左右小幅提升至17%。新能源

55、車銷量預測全球三元前驅體需求結構預測新能源滲透+高鎳化數據來源：中汽協、招商證券數據來源：GGII、招商證券202221324630101014201900242005001000150020002500300020182019202020212022E2023E2024E2025E- 30 -鎳需求：新能源電池鎳需求：新能源電池三元前驅體需求（萬噸）鋰電三元電池鎳需求（萬金屬噸）數據來源：GGII、中汽協、EV-volume、招商證券新能源電池貢獻一半鎳需求增量2021年三元前驅體需求量預計為57萬噸，2025年有望增至169萬噸。全球電池級硫酸鎳需求也將同步增長，預計2021年總需求量為2

56、2萬鎳噸（+9），今年增量需求預計為14萬鎳噸，2025年將達到73萬鎳噸。但當前高鎳價可能對三元下游出貨帶來負面影響，仍需時間觀察。電動用鎳需求預測面臨的最大風險為磷酸鐵鋰正極對三元正極的份額擠占，其在國內已經占據半壁江山，而國外也有多個車企宣布使用磷酸鐵鋰，如特斯拉宣布標準續航車型全球范圍內都將使用磷酸鐵鋰，大眾計劃在其入門級車型上普遍使用磷酸鐵鋰電池等。數據來源：GGII、中汽協、EV-volume、招商證券33578711714916902040608010012014016018020202021E2022E2023E2024E2025E13223649637301020304050

57、60708020202021E2022E2023E2024E2025E- 31 -鎳需求：新能源電池鎳需求：新能源電池202020202021E2021E2022022E2E2022023 3E E2022024 4E E2025E2025E中國新能源汽車銷量（萬輛）137 354 550 800 1100 1400 海外新能源汽車銷量（萬輛）187 276 460 620 800 1020 全球新能源汽車銷量（萬輛）324 630 1010 1420 1900 2420 三元動力電池裝機量（GWh）141 288 484 689 918 1113 三元儲能電池裝機量（GWh）23 24 26

58、 27 29 31 三元3C電池裝機量（GWh）32 34 36 38 40 43 三元電池裝機量（GWh）196 346 546 755 988 1187 三元前驅體總需求（萬噸）33 57 87 117 149 169 電池級硫酸鎳總需求（萬金屬噸） 13 22 36 49 63 73 增長率30%77%60%37%29%15%鋰電三元電池用鎳測算數據來源：GGII、中汽協、EV-volume、招商證券- 32 -投資建議投資建議建議關注在印尼積極布局鎳產能的盛屯礦業、華友鈷業、格林美和中偉股份。盛屯礦業的友山鎳業火法項目2020年投產，去年達產率超100%，新投項目盛邁鎳業采用紅土鎳直接

59、生產至高冰鎳的高新技術，設計產能4萬噸；華友鈷業華越濕法項目于去年12月試產，華飛12萬噸濕法項目增持至51%，在印尼規劃權益產能高達12.7萬噸；格林美和中偉股份的印尼鎳項目預計均將在今年投產。規劃權益產能規劃權益產能( (萬噸萬噸) )2022021E1E2022022E2E2022023 3E E2022024 4E E2025E2025E盛屯礦業4.26.16.19.916.419.7華友鈷業12.7017.1 36.560.379.2格林美7.200.812.42441.4中偉股份4.2 00.7 3.38.216.4各公司印尼鎳項目權益凈利潤預測（億元）數據來源：公司公告、招商證券

60、 備注：鎳價按照2021年均價計算- 33 -重點公司：重點公司：盛屯礦業盛屯礦業上控資源：當前擁有鎳資源項目包括印尼友山鎳業項目（3.4 萬噸/年）、贊比亞穆納里硫化礦項目、印尼盛邁鎳業項目（4萬噸/年），友山鎳業高冰鎳項目于2020年投產后，當年產量約4300噸，2021年即實現滿產，預計產量超過規劃量達4萬噸左右，目前暫生產NPI。盛邁鎳業計劃今年投建，建設期18個月，采用紅土鎳直接生產至高冰鎳的高新技術。下拓材料：公司計劃在貴州投建新能源材料項目，以鎳鐵、高冰鎳、鎳精礦、粗制氫氧化鈷為原料，生產包括電池級硫酸鎳、硫酸鈷、四氧化三鈷等產品，其中電池級硫酸鎳規劃量為6.8萬金屬噸，作為印尼

61、鎳項目的下游。0.4344578012345678920202021E2022E2023E2024E2025E數據來源：公司公告、招商證券盛屯礦業鎳產量預測（萬金屬噸）- 34 -重點公司：華友鈷業重點公司：華友鈷業華友鈷業：華友鈷業：公司印尼鎳資源規劃量業內領先，且同時布局濕法和火法項目共三個項目，累計規劃鎳產能22.5萬噸，權益鎳產能約12.7萬噸。華越6萬噸濕法項目，去年12月投產并已成功產出第一批合格產品，公司持股比例57%。華科4.5萬噸火法項目去年Q1啟動，預計今年6-7月建成投產，公司持股比例70%。華飛12萬噸濕法項目，預計2023年中建成投產，今年1月份公司公告稱全資子公司華

62、友國際收購永瑞控股持有的31%股權，公司持股比例增加至51%，三個項目均實現控股。項目項目持股比例持股比例鎳產能鎳產能預期鎳產量預期鎳產量2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E華越57%61.5466華飛51%1202610華科70%4.5134.54.5合計22.52.5916.520.5權益量12.71.65.49.611.7數據來源：公司公告、招商證券- 35 -重點公司：重點公司：格林美格林美& &中偉股份中偉股份格林美：格林美：公司在自建鎳生產基地的同時，深耕“城市礦山”。青美邦一期3萬噸項目預計今年Q1投產，2025年規劃產能10萬噸，且公

63、司持股比例達72%。2021年公司全年預計回收3萬噸電池，約1萬噸鎳和5千噸鈷資源，2022年預計回收2萬噸鎳資源。公司計劃至2025年回收25萬噸電池，折算回收鎳鈷資源約4.5萬噸和1萬噸。中偉股份：中偉股份：公司印尼布局火法高冰鎳項目，采用紅土鎳礦直接生產高冰鎳新工藝，初始投資較低且投資周期短，可復制性較強，目前規劃鎳產能為6萬噸，權益鎳產能4.2萬噸，一期1萬噸項目預計今年投產。公司在上游布局環節相對落后，但同時也意味著其單噸前驅體盈利能力具有更大的增長潛力。項目項目持股比例持股比例鎳產能鎳產能預期鎳產量預期鎳產量2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E青美邦72%101358權益量7.20.722.163.65.76中青新能源70%60.71.536權益量4.20.491.052.14.2數據來源：公司公告、招商證券