南山智尚-精紡呢絨與職業裝領軍企業布局新材料賦能新增長點-220310（23頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 南山智尚南山智尚（300918） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 03 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業行業 紡織服裝/服裝家紡 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 10.32 元 目標目標價格價格 14.15 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 360.00 流通A 股股本(百萬股) 108.43 A 股總市值(百萬元) 3,715.20 流通A 股市值(百萬元) 1,118.97 每股凈資產(元) 4.47 資產負債率(%) 36.06 一年內最高

2、/最低(元) 15.14/8.52 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 精紡呢絨與職業裝領軍企業，布局新材料賦能新增長點精紡呢絨與職業裝領軍企業，布局新材料賦能新增長點 南山智尚：南山智尚：主營精紡呢絨與職業裝，切入新材料主營精紡呢絨與職業裝，切入新材料領域推進技術效益轉型領域推進技術效益轉型 公司創立于 2007 年，堅持“智能制造為基礎、技術創新為動力、品牌運營為核心”的發展理念，涵蓋一體化精紡呢絨及服裝業務體系，完善毛紡織服飾產業鏈實現產業信息閉環，截至 2020 年底，公司精紡呢絨產能 1600萬米/年，正裝職業裝產能 135 萬套/年，襯衣產能 45 萬件/年。

3、公司切入新材料超高分子量聚乙烯領域，發展特殊品種與高附加值產品，推進“技術效益型”轉變的長期發展戰略，公司預計 2022 年上半年 600噸項目將投產。 疫情好轉疫情好轉+進口面料替代加速進口面料替代加速+國內需求穩定國內需求穩定+新產品訂單持續釋放新產品訂單持續釋放，助推，助推業績高增。業績高增。公司 21Q1-3 營收 10.19 億元，得益于產品毛利率增長及財務費用減少，2021Q1-3 歸母凈利同增 25.2%至 0.96 億元，公司預計 2021 年歸母凈利 1.32-1.6 億元，同增 50.84%-82.84%。 精紡呢絨業務：疫后毛紡產業鏈加速向國內轉移，公司深挖細分市場持續精

4、紡呢絨業務：疫后毛紡產業鏈加速向國內轉移，公司深挖細分市場持續推出差異化、高附加值產品推出差異化、高附加值產品 毛紡產業鏈向國內轉移。毛紡產業鏈向國內轉移。毛紡織品憑其天然、舒適等高品質特性，逐漸向多元化、輕奢化發展，隨產業持續調整、消費升級帶動內需擴大，我國毛紡行業市場規模穩步增長。受意大利等國家疫情較嚴重、產業鏈不暢通等影響，我國完整毛紡產業鏈優勢凸顯，毛紡由出口導向轉向國內產業鏈貫通。 差異化品牌運營戰略，加大研發力度提升高附加值產品占比。差異化品牌運營戰略，加大研發力度提升高附加值產品占比。公司精紡呢絨業務定位國內外中高端市場， 堅持差異化品牌發展戰略， 先后運營南山、菲拉特等精紡呢絨

5、品牌， 近年公司推出 OPTIM 全羊毛防水面料實現功能性突破，擁有該產品全套生產專利，且為全球唯一一家可生產該產品企業。持續加碼生產線智能升級項目， 優化資源配置、 實現品牌提升與智能制造，從而升級產品結構、提高高附加值產品占比。 未來未來：公司將 1）提升高附加值產品，對常規產品功能化升級、充分利用自身設備及技術優勢加強拳頭產品研發、實施功能性纖維新品研發；2）圍繞趨勢引領、創新驅動打造品牌優勢；3）面向高端品牌市場，順應個性化需求提供優質高效服務。 職業裝業務： 消費升級催化高級職業裝業務： 消費升級催化高級定制定制增長， 自主品牌與增長， 自主品牌與 ODM/OEM 齊發力，齊發力，優

6、質客戶資源豐富、合作穩定優質客戶資源豐富、合作穩定 消費升級背景下，高級消費升級背景下，高級定制定制成職業裝行業趨勢。成職業裝行業趨勢。目前我國職業裝行業集中度較低，中小企業居多且以低端產品為主，伴隨需求持續發酵，我國職業裝市場規模穩定增長，而高級定制成消費升級下新增長點。 一體化研發優勢凸顯，打造一體化研發優勢凸顯，打造高質、專業產品提高質、專業產品提高高品牌影響力。品牌影響力。公司運營中國職業裝領軍品牌“締爾瑪” 、高級定制品牌“織尚” ，以及“保羅貝塔尼” 、“博薩瑪吉尼” 、 “曼斯布萊頓”三個零售品牌；同時依托“面料+服裝”完整產業鏈的一體化研發優勢，開展 ODM/OEM 業務，為國

7、內外一線品牌客戶提供優質產品研發、生產服務；攜手日企自重堂推出“裕山”品牌，打造高質專業工裝及防護系列產品，深挖央國企客戶以提高品牌影響力。 未來：未來：強大備貨體系與零剪服務為公司把握服裝定制行業向上機遇提供源動力；公司以科技為抓手，通過科技創新高端市場客戶提供更多更優質服務；公司亦將持續拓展新市場，實現全方位、多領域發展。 -17%-8%1%10%19%28%37%2021-032021-072021-11南山智尚創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 超高分子量聚乙烯業務：國內廠家國際市場認可度逐步提升，公司投資布超高分子

8、量聚乙烯業務：國內廠家國際市場認可度逐步提升，公司投資布局打開業績增長天花板局打開業績增長天花板 超高分子行業隨下游需求增長或將蓬勃發展，國產替代逐步獲認可。超高分子行業隨下游需求增長或將蓬勃發展，國產替代逐步獲認可。超高分子量聚乙烯纖維具有耐磨性高、摩擦系數小等優勢，近年在安防和民用紡織領域的需求增長較快、發展前景廣闊，下游應用場景逐漸拓寬亦將進一步促進行業發展。目前國內超高分子產品仍以中低端為主，而隨高性能纖維生產及應用技術壁壘不斷攻破，產品品質及國際市場認可度正逐漸提升，未來我國有望逐步確立面向全球供貨的領先地位。 前瞻布局夯實快速切入超高分子行業基礎。前瞻布局夯實快速切入超高分子行業基

9、礎。公司長期注重科技進步與技術開發，疊加對引進技術的消化吸收可快速切入高新技術纖維領域，2021 年公司共投資 1.28 億元建設 600 噸超高分子量聚乙烯項目，預計 2022 年 4月調試生產。 超高分子量聚乙烯項目賦能公司新增長點、豐富公司產業鏈條超高分子量聚乙烯項目賦能公司新增長點、豐富公司產業鏈條，彌補國內，彌補國內高新技術纖維空白，實現多元化發展高新技術纖維空白，實現多元化發展，同時其功能性能夠滿足軍事、航空航天、海洋開發等產業應用的迫切需求，可使公司在國際國內市場上長期保持生命力和競爭力。超高分子項目一方面有望打開公司收入、利潤天花板，另一方面高利潤率有望提高公司整體利潤率水平，

10、提高公司整體盈利能力。 首次覆蓋，給予買入評級首次覆蓋，給予買入評級 公司主營精紡呢絨面料技術領先， 創新 OPTIM 面料技術實現羊毛面料服用性能突破，拓展適用場景由冬季至四季，隨產品結構不斷優化，公司精紡呢絨業務將持續維持領先優勢；中長期來看，公司致力于增加精品西裝與襯衫占比，并充分發揮自身產業鏈及技術優勢，順消費升級趨勢發展高級定制服務；新切入超高分子領域打造公司增長新引擎，豐富產業鏈條，有望打開公司增長天花板。 我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 14.87 億、17.57 億、20.83 億元，歸母凈利潤分別為 1.46 億、1.63 億、2.06 億元，對應 EPS

11、 分別為 0.41、0.45、0.57 元/股，對應 P/E 分別為 27、24、19 倍?？杀裙?2022 年平均PE 估值為 31 倍，給予公司 2022 年合理 PE 31 倍，對應股價為 14.15 元。 風險風險提示提示： “新冠疫情”等不可抗力引致的經營風險；匯率波動風險；人力資源風險；原材料采購風險等。 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,770.83 1,357.79 1,486.81 1,756.54 2,082.99 增長率(%) (11.34) (23.32) 9.50 18.14 18.58 E

12、BITDA(百萬元) 235.67 175.55 323.45 356.30 409.88 凈利潤(百萬元) 121.78 87.51 146.28 163.05 205.77 增長率(%) 0.50 (28.14) 67.16 11.47 26.20 EPS(元/股) 0.45 0.32 0.41 0.45 0.57 市盈率(P/E) 22.93 32.25 25.40 22.79 18.05 市凈率(P/B) 3.55 2.43 2.26 2.10 1.93 市銷率(P/S) 2.10 2.74 2.50 2.12 1.78 EV/EBITDA 0.00 20.32 9.19 8.32 6

13、.81 資料來源：wind，天風證券研究所 內容目錄內容目錄 qWoUxXeYmVNAbR8Q8OtRpPnPpNlOpPmPfQnMrQ8OqQuNwMqRsPNZmNnQ 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 1. 南山智尚：毛紡領軍企業，布局新材料打開成長空間南山智尚：毛紡領軍企業，布局新材料打開成長空間 . 5 1.1. 主營精紡呢絨與正裝職業裝，一體化產業鏈優勢顯著 . 5 1.2. 股權結構集中穩定，核心高管經驗豐富、向心力強 . 6 2. 精紡呢絨：產業鏈加速向中國轉移，南山把握中高端市場機遇精紡呢絨：產業鏈加速向中國轉移

14、，南山把握中高端市場機遇. 10 2.1. 毛紡憑天然、舒適屬性向多元、輕奢化發展，行業競爭兩極分化嚴重 . 10 2.2. 深挖精紡呢絨細分市場，重視研發創新增強產品功能與科技屬性 . 12 2.2.1. 定位中高端市場，持續推出差異化、高附加值面料產品 . 12 2.2.2. 一體化模式優化產品結構，未來將持續深挖加速進口替代 . 13 3. 職業裝：消費升級催化高級定制，專業、高質構筑競爭壁壘職業裝：消費升級催化高級定制，專業、高質構筑競爭壁壘 . 14 3.1. 職業裝需求持續發酵，行業集中度較低且中小低端企業為主 . 14 3.2. 自主品牌與 ODM/OEM 齊發力，高級定制業務賦

15、能新增長點 . 16 3.2.1. 職業裝定位中高端市場，優質客戶資源豐富、合作穩定 . 16 3.2.2. 智能制造升級提效顯著，持續拓展新市場全方位、多領域發展 . 17 4. 超高分子產品：國產認可度持續提升，率先布局搶占先發優勢超高分子產品：國產認可度持續提升，率先布局搶占先發優勢. 19 4.1. 下游應用領域逐漸拓寬，國外發達國家壟斷高端市場 . 19 4.2. 投資超高分子聚乙烯新材料領域，打開公司業績增長天花板 . 21 5. 盈利預測盈利預測 . 22 6. 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：南山智尚產業鏈體系完善 . 5 圖 2：南山智尚發展歷程 . 6

16、 圖 3：公司股權結構（截止 2022/3/1） . 6 圖 4：2016-2021Q1-3 營業收入（億元）及增速 . 7 圖 5：2016-2021H1 分品類營收（億元） . 8 圖 6：2016-2021H1 分地區營收（億元） . 8 圖 7：2016-2021Q1-3 歸母凈利（億元）及增速 . 8 圖 8：2016-2021Q1-3 歸母凈利率與毛利率 . 8 圖 9：2016-2021H1 分品類毛利率 . 9 圖 10：2016-2021Q1-3 細分費用率 . 9 圖 11：2016-2021Q3 存貨（億元） . 10 圖 12：2016-2021Q1-3 存貨周轉天數(

17、天) . 10 圖圖 13：2016-2020 年中國毛紡織行業市場規模（億元）及增速年中國毛紡織行業市場規模（億元）及增速 . 10 圖圖 14：2016-2020 年毛紡織行業出口情況年毛紡織行業出口情況 . 11 圖圖 15：2014-2020 江蘇陽光江蘇陽光/南山智尚南山智尚/如意毛紡營收及增速（億元）如意毛紡營收及增速（億元）. 12 圖圖 16：2014-2020 江蘇陽光江蘇陽光/南山智尚南山智尚/如意毛紡毛利率如意毛紡毛利率 . 12 圖圖 17：著眼高端科技，不斷實現產品創新：著眼高端科技，不斷實現產品創新 . 13 圖 19：2020 年商務職業裝上市代表品牌市場份額 .

18、 15 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 18：職業裝行業未來發展趨勢 . 15 圖 20：締爾瑪職業裝. 16 圖 21：南山智尚工裝. 16 圖 22：南山智尚部分合作職業裝客戶 . 17 圖 23：中國超高分子聚乙烯行業競爭格局（按產量劃分） . 19 圖 24：2015-2020 年中國超高分子量聚乙烯產能及增速（萬噸） . 19 圖 25：2015-2020 年中國超高分子量聚乙烯纖維產量及增速（萬噸） . 19 圖 26：2015-2020 年我國超高分子量聚乙烯需求量及增速（萬噸） . 20 圖 27：超高分子量聚

19、乙烯（UHMWPE）纖維行業產業鏈 . 21 表 1：公司部分高管人員簡介 . 6 表 2：南山/菲拉特品牌介紹 . 12 表表 3：南山智尚部分系列產品介紹：南山智尚部分系列產品介紹 . 12 表 4：南山智尚精紡業務研發項目 . 14 表 5：自主品牌締爾瑪/織尚介紹 . 16 表 6：服裝智能制造升級項目實施效果提升 . 18 表 7：南山智尚服裝業務研發項目 . 18 表 9：南山智尚收入拆分與盈利預測 . 22 表 9：南山智尚可比公司 PE . 23 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 南山智尚：南山智尚：毛紡毛紡領

20、軍企業領軍企業，布局新材料打開成長空間布局新材料打開成長空間 1.1. 主營精紡呢絨主營精紡呢絨與與正裝職業裝，正裝職業裝，一體化產業鏈優勢顯著一體化產業鏈優勢顯著 南山智尚成立于 2007 年，主營精紡呢絨與正裝職業裝的研發、設計、生產及銷售，擁有完善的毛紡織服飾產業鏈，擁有集面料研發、毛條加工、染色、紡紗、織造、后整理于一體的精紡呢絨業務體系， 以及集成衣研發、 設計、 制造、 品牌運營于一體的服裝業務體系。 公司為國內精紡呢絨、正裝職業裝領軍企業公司為國內精紡呢絨、正裝職業裝領軍企業， “南山”牌精紡呢絨、 “締爾瑪”牌職業裝先后被國家工商總局認定為中國馳名商標，截至 2020 年年底，

21、公司精紡呢絨產能 1600 萬米/年，排名全國第二，且從產品結構上細分為純毛高支系列產品。公司為精梳毛機織物單項冠軍示范企業， “締爾瑪”牌職業裝先后獲評“中國職業裝十大頂級品牌” 、 “中國服裝成長品牌” ，截至 2020 年底，公司正裝職業裝產能 135 萬套/年，襯衣產能 45 萬件/年，是國內最大的職業裝生產基地之一。 公司憑借自身的科技實力與市場影響力，多次參與制定了紡織領域國家及行業技術標準。截至 2020 年 6 月，公司已形成專利 74 項，其中發明專利 25 項。 圖圖 1：南山智尚產業鏈體系完善：南山智尚產業鏈體系完善 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 定位高端面料市場

22、，定位高端面料市場，毛精紡毛精紡、高級服裝定制高級服裝定制，切入新材料市場，切入新材料市場，智能化制造智能化制造： 1）初創期初創期（2010-2016 年） ：年） ：公司自成立以來一直致力于精紡呢絨、服裝的研發、設計、生產與銷售。2010 年菲拉特（北京）貿易有限公司成立，負責高端面料的銷售；2011 年締爾瑪服飾成立，負責職業裝的生產和銷售；2016 年，北京南山電子商務有限公司成立，開拓線上渠道。 2）發展期發展期（2017-2019 年） ：年） ：2018 年，與日本自重堂共同出資設立南山自重堂，打造高品質且專業化的工裝服飾用品，繼續擴大業務規模，根據客戶行業、工作場景、功能性需求

23、的不同，在為客戶提供專業與完整的解決方案的同時、不斷提高公司盈利水平。 3）高端市場拓展高端市場拓展期期（2020-至今至今） ：） ：2021 年公司投資 1.28 億元切入高新技術纖維領域，公司預計 2022 年上半年年產 600 噸超高分子量聚乙烯新材料項目可投產。未來：精紡呢絨方面，公司未來將持續深度挖掘羊毛精紡呢絨細分領域，加大產品研發、花型研發能 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 力，實現進口替代；服裝定制業務方面，公司將把握行業發展機遇，抓住團購定制職業裝行業進入景氣向上周期，大力培育品牌。全力打造具有科技支撐、品質保

24、障的高級定制模式，成為“國際高端時尚服裝定制領域的領軍企業” 。 圖圖 2：南山智尚發展歷程南山智尚發展歷程 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 1.2. 股權結構股權結構集中集中穩定穩定，核心高管，核心高管經驗豐富經驗豐富、向心力強、向心力強 實控人為南山村委會，南山集團持股實控人為南山村委會，南山集團持股 67.5%。公司實際控制人為南山村委會（龍口市東江街道南山村村民委員會）與南山集團董事長兼總經理宋建波，通過南山集團持股南山智尚67.5%，煙臺盛坤（管理層及核心人員持股平臺） 、煙臺南晟（員工持股平臺）分別持股3.75%。 圖圖 3：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 20

25、22/3/1） 資料來源：wind，天風證券研究所 管理團隊穩定，管理團隊穩定，核心高管紡織行業經驗豐富核心高管紡織行業經驗豐富。趙亮曾任南山紡織董事長兼總經理，劉剛中曾任山東南山紡織服飾有限公司精紡公司產品設計師、設計室主任、研發中心主任、精紡事業部副總經理，曹貽儒曾任南山紡織染整廠廠長、精紡事業部總經理。公司核心高管均具有豐富的紡織行業與管理崗位經驗；且均曾擔任南山紡織高管，管理團隊齊心協力、向心力強。 表表 1：公司部分高管人員簡介公司部分高管人員簡介 人員人員 職位職位 履歷簡介履歷簡介 趙亮 董事長、 總經理 2017 年 12 月至今任南山智尚董事長兼總經理。曾任南山紡織服飾有限公

26、司董事長兼總經理。自 2016 年 7 月至今任南山集團董事。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 劉剛中 董事、 副總經理 2020 年 12 月至今任山東南山智尚科技股份有限公司精紡事業部總經理， 2021 年 5 月至今任南山智尚董事，曾任山東南山紡織服飾有限公司精紡公司產品設計師、設計室主任、研發中心主任、精紡事業部副總經理。 曹貽儒 董事、 副總經理 2017 年 12 月至今任南山智尚董事，自 2018 年 7 月至今任南山智尚副總經理，自 2020 年 12月至今任服裝事業部總經理。曾任南山紡織服飾有限公司染整廠廠長、精

27、紡事業部總經理。 徐曉青 財務總監 現任南山智尚財務總監。曾任南山紡織財務總監，南山鋁業財務副總監、板帶事業部財務總監。 資料來源：wind，天風證券研究所 上市前即實施股權激勵計劃，充分調動員工積極性。上市前即實施股權激勵計劃，充分調動員工積極性。2017 年 3 月，經南山集團審議，為穩定核心人才隊伍，煙臺南晟、煙臺盛坤合計受讓公司股權 10%。公司部分員工通過投資煙臺南晟、 煙臺盛坤， 間接取得部分公司股權。 公司于 2017 年一次性計入管理費用 525.42萬元，于 2017 年實施完畢。南山智尚實施股權激勵以穩定核心人才隊伍，建立鼓勵創新的激勵機制以調動基層員工創新積極性，薪酬激勵

28、、加大培訓投入以培養創新人才。 2016-2019 年公司營收由 15.59 億元增長至 17.71 億元；受疫情影響，2020 年公司營收同減 23.3%至 13.58 億元；公司 21Q1-3 營收 10.19 億元同增 2.1%，新投資超高分子聚乙烯項目將成為公司打造的下一個增長點，實現多元化發展。 圖圖 4：2016-2021Q1-3 營業收入（億元）及增速營業收入（億元）及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 分品類看分品類看，精紡呢絨，精紡呢絨、服裝類服裝類為主，為主，2021Q1-3 精紡呢絨精紡呢絨占比占比提升提升顯著。顯著。2016-2019 年公司精紡呢絨收入從 7.1

29、3 億增長至 8.74 億元，隨著服裝市場年輕化、多樣化、定制化對精紡呢絨市場的影響逐步顯現，精紡呢絨多品種、小批量的產品需求逐步增加。 2018 年公司中標建設銀行等客戶的職業裝采購訂單，且產品售價繼續維持上漲趨勢， 銷量售價雙重驅動服裝業務收入同增 20.59%， 2019 年公司繼續提高西裝產品定價、 減少低價訂單的承接。 2020年精紡呢絨營收6.18億元 （占比45.5%） ， 服裝類營收7.14億元 （占比52.6%） 。 分地區看，分地區看，國內國內貢獻主要收入。貢獻主要收入。2020 年國內營收 10.57 億元（占總營收比例 77.85%） ，2016-2021H1 公司在國

30、內營收占比由 56%增長至 84%， 且為逐年穩增； 2020 年國外營收 3.01億元。 15.5916.6419.9717.7113.5810.19-14.7%6.7%20.0%-11.3%-23.3%2.1%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025201620172018201920202021Q1-Q3營收（億元）YOY 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 5：2016-2021H1 分品類營收（億元）分品類營收（億元） 圖圖 6：2016-2021H1 分地區營

31、收（億元）分地區營收（億元） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 疫情好轉疫情好轉+進口面料替代加速進口面料替代加速+國內需求穩定國內需求穩定+新產品訂單持續釋放，新產品訂單持續釋放，預計預計 2021 年歸母凈年歸母凈利利 1.32-1.6 億元，同增億元，同增 50.84%-82.84%。疊加 2016-2019 年公司歸母凈利由 0.83 億元增長至 1.22 億元；受疫情影響，2020 年歸母凈利同減 28.1%至 0.88 億元；得益于毛利率增長及財務費用減少，2021Q1-3 歸母凈利同增 25.2%至 0.96 億元。 1 月公司發布業績預增公

32、告，預計 2021 年歸母凈利 1.32-1.6 億元，同增 50.84%-82.84%，主要系 1）疫情影響減弱，公司經營情況良好，生產有序開展；2）隨著國外疫情的持續，歐洲地區尤其是意大利高端面料企業復工復產受阻，公司緊抓機遇，加快發展進口面料替代業務，同時國內高端面料的穩定需求也為相關業務的增長提供了廣闊的市場空間；3）公司推出了以 OPTIM 全羊毛防水面料為代表的一系列功能性面料， 實現羊毛面料服用性能的突破創新，訂單持續釋放對公司業績增長提供了助力。 圖圖 7：2016-2021Q1-3 歸母凈利（億元）及增速歸母凈利（億元）及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 高附加值訂單

33、占比提升高附加值訂單占比提升&原材料羊毛價格向上，原材料羊毛價格向上，公司公司盈利能力顯著提升。盈利能力顯著提升。2016-2020 年公司毛利率波動較小，相對穩定，2020 年-2021Q1-3 毛利率自 30.8%增長至 34.1%、歸母凈利率自 6.5%增長至 9.4%，主要系原材料羊毛進入上漲周期、公司產品結構優化。 圖圖 8：2016-2021Q1-3 歸母凈利率與毛利率歸母凈利率與毛利率 7.137.608.938.746.183.588.068.7210.518.697.142.930.400.320.530.270.260.070510152025201620172018201

34、92020 2021H1精紡呢絨服裝類其他8.7610.8514.0512.5810.578.536.835.795.925.133.013.660510152025201620172018201920202021H1國內國外0.830.921.211.220.880.96-63.6%11.4%31.6%0.5%-28.1%25.2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.00.20.40.60.81.01.21.4201620172018201920202021Q1-Q3歸母凈利（億元）YOY 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

35、申明 9 資料來源：wind，天風證券研究所 分品類看，分品類看，精紡呢絨業務精紡呢絨業務毛利率有顯著提升毛利率有顯著提升，2021Q1-3 毛利率毛利率首超服裝類首超服裝類。2016-2019年公司精紡呢絨和服裝類業務毛利率保持相對穩定， 分別在 30-34%、 25-31%波動， 2021H1得益于羊毛價格上漲及產品結構調整影響，公司精紡呢絨業務毛利率同增 8pct。 分地區看，國內銷售毛利率顯著高于國外。分地區看，國內銷售毛利率顯著高于國外。2020 年國內銷售毛利率 35.1%、國外銷售毛利率 15.5%。 圖圖 9：2016-2021H1 分品類毛利率分品類毛利率 資料來源：wind

36、，公司公告，天風證券研究所 費控能力相對穩定。費控能力相對穩定。2016-2019 年公司銷售、管理費用率呈波動下降趨勢，研發費用率相對保持穩定， 財務費用率小幅增長。 2020-2021Q1-3公司財務費用率由1.8%下降至0.1%，主要系 2021Q1-3 利息支出與手續費大幅下降，而作為財務費用減項的利息收入和匯兌收益有較大增長。 圖圖 10：2016-2021Q1-3 細分費用率細分費用率 5.3%5.5%6.1%6.9%6.5%9.4%30.9%33.6%32.3%30.2%30.8%34.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020

37、2021Q1-Q3歸母凈利率毛利率27.4%30.5%26.7%25.2%26.0%35.1%30.6%33.8%33.7%33.2%32.8%33.2%98.9%98.5%98.1%95.8%88.2%92.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021H1精紡呢絨服裝類其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：wind，天風證券研究所 存貨管理存貨管理健康有序健康有序， 營運能力， 營運能力穩定穩定。 2018-2020 年公司存貨規模自 7.29

38、 億元減少至 5.31億元，2018-2020 年存貨周轉率自 1.92 減少至 1.60。21Q1-Q3 公司存貨規模為 5.55億元，為減輕存貨帶來的風險、公司始終堅持訂單式生產方式。未來公司將繼續優化訂單結構，以公司特色產品和利潤附加值較高訂單為主要排產目標。 圖圖 11：2016-2021Q3 存貨（億元）存貨（億元） 圖圖 12：2016-2021Q1-3 存貨周轉天數存貨周轉天數(天天) 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2. 精紡呢絨：產業鏈加速向中國轉移，精紡呢絨：產業鏈加速向中國轉移，南山把握中高端市場機遇南山把握中高端市場機遇 2.1.

39、 毛紡憑天然、舒適屬性向多元、輕奢化發展，毛紡憑天然、舒適屬性向多元、輕奢化發展，行業競爭兩極分化嚴重行業競爭兩極分化嚴重 毛紡工業是紡織工業中重要的組成部分，隨個性化與時尚化成為消費主流，毛紡織產品憑借其天然、舒適等高品質特性，逐漸向多元化、輕奢化發展，滿足消費者對中高檔產品需求。 挖掘需求挖掘需求并并調整產業結構，調整產業結構， 毛紡毛紡市場規模穩步增長市場規模穩步增長。 毛紡織行業通過持續的產業結構調整，深入挖掘消費升級帶來的內需擴大，由出口導向轉向國內產業鏈的貫通，2016-2020 年中國毛紡織行業市場規模穩步增長，自 52.5 億元增長至 66.1 億元，發展穩健。 圖圖 13：2

40、016-2020 年中國毛紡織行業市場規模（億元）及增速年中國毛紡織行業市場規模（億元）及增速 10.7%11.7%11.1%11.4%9.5%10.5%4.7%5.2%4.1%3.6%3.9%4.0%2.8%3.0%3.1%3.1%2.9%3.6%1.0%1.3%1.5%1.4%1.8%0.1%0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018201920202021Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率5.726.767.296.475.315.55012345678191.2 203.2 187.0 200.4 225.6 218.2 05010015020025

41、0 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：中商情報網，天風證券研究所 疫疫后中國企業復蘇較快后中國企業復蘇較快， 毛紡產業鏈， 毛紡產業鏈逐漸逐漸向中國轉移。向中國轉移。 2019 年以前， 毛織物出口情況良好，歷年來穩中有升， 毛紗線出口與毛針織服裝出口基本持平， 毛機織服裝出口略有上升。 2020年受疫情影響，各類毛紡織產品出口量均有所下降，但針織類產品出口情況明顯好于機織類產品。但由于中國具有完整的毛紡產業鏈，在國際市場有剛性需求，疫情又造成國際產業鏈不暢通的情況下，中國毛紡織行業承接的訂單滿足了市場剛性需求。自 20

42、20 年 5 月以來，毛紡織產品出口量和出口額逐月上漲，快速恢復到疫前水平。 圖圖 14：2016-2020 年年毛紡織行業出口情況毛紡織行業出口情況 資料來源：產業信息網，天風證券研究所 行業競爭兩極分化嚴重， 優秀企業市場競爭力較強。行業競爭兩極分化嚴重， 優秀企業市場競爭力較強。 精紡呢絨行業， 同時具有技術密集型、資金密集型、勞動密集型的特點，這種特點決定了行業競爭兩極分化趨勢明顯，數量龐大的中小企業在中低端產品領域競爭激烈，僅少數企業有能力進入高端產品領域參與高水平的綜合競爭。2000 年以來，我國精紡呢絨企業，加大了技術改造和技術開發的投入，積極調整產品結構， 產品品質有了較大提高

43、， 在結構調整中， 生產能力逐漸從一些大城市退出，向靠近市場的沿海區域長江三角洲的江浙一帶，珠江三角洲的廣州以及山東等地集中，開始出現帶有區域特色的產業集群。 南山智尚南山智尚精紡呢絨業務盈利能力領先同行。精紡呢絨業務盈利能力領先同行。在精紡呢絨行業中，如南山智尚、江蘇陽光、如意集團為代表的優質企業，定位在高端產品，在科技創新、品牌建設、管理水平、銷售網絡等方面與其他企業拉開了較大的差距，南山智尚盈利能力更強發展勢頭更迅猛。 52.559.466.471.866.170.776.113.14%11.78%8.13%-7.94%6.96%7.64%-10%-5%0%5%10%15%0102030

44、4050607080201620172018201920202021E2022E市場規模（億元）YOY(%)11981123321140010375847937119398974092474914591088145642396924723.713.33.663.372.5400.511.522.533.540200040006000800010000120001400020162017201820192020毛針織服裝（萬件）毛織物（萬米）毛機織服裝（萬件）毛紗線（萬噸） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 15： 2014-

45、2020 江蘇陽光江蘇陽光/南山智尚南山智尚/如意毛紡如意毛紡營收及增速 （億元）營收及增速 （億元） 圖圖 16：2014-2020 江蘇陽光江蘇陽光/南山智尚南山智尚/如意毛紡如意毛紡毛利率毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.2. 深挖精紡呢絨細分市場，深挖精紡呢絨細分市場，重視研發創新增強產品功能與科技屬性重視研發創新增強產品功能與科技屬性 2.2.1. 定位中高端市場定位中高端市場，持續推出差異化、高附加值面料產品，持續推出差異化、高附加值面料產品 精紡呢絨業務堅持差異化的品牌發展戰略，定位國內外中高端市場。精紡呢絨業務堅持差異化的品牌發

46、展戰略，定位國內外中高端市場。精紡呢絨業務主要產品是以動物毛纖維及毛型纖維為原料進行絨毛初級加工、毛條制造、毛紡紗、毛織造、毛染整及毛制成品加工的毛紡產品， 公司先后運營了 “南山” “DinoFilarte” 等精紡呢絨品牌，產品豐富，已形成經典全毛系列、極品毛絨絲系列、高支混紡系列、精品休閑系列、功能性產品系列五大系列產品布局，并逐漸形成了大提花系列、半精梳拉毛系列、濃黑產品系列、戶外運動系列等特色產品。 2019 年公司前 5 大客戶營收占比為 20%，其中呢絨面料前十大客戶占比為 38%，客戶包括品牌客戶 PEERLESS CLOTHING、報喜鳥、大楊等以及銀行等招投標客戶。 表表

47、2：南山南山/菲拉特品牌介紹菲拉特品牌介紹 中文名稱中文名稱 南山南山 菲拉特菲拉特 品牌商標 品牌定位 中高端 時尚、高端 品牌特色 品種結構豐富、堅持創新設計理念、多原料應用方式、高技術含量、高附加值 意大利研發團隊原創設計研發，引領前沿時尚趨勢、高技術含量、天然材質、產品花色豐富、快速反應交貨體系 所處階段 成熟 成熟 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 3：南山智尚南山智尚部分系列產品介紹部分系列產品介紹 產品名稱產品名稱 主要特點主要特點 經典全毛系列 注重細節和精致，優雅的外觀和穿著舒適感相結合，實力技術與時尚藝術完美地融合 通過豐富多彩的搭配與協調，盡情地展現出源于自然的

48、視覺沖擊與和諧感 極品毛絨絲系列 服用性能舒適，觸感輕盈、柔軟，天然蛋白質纖維和高科技生態纖維等優質原料的合理搭配 嬰兒皮膚般細膩、柔滑，鉆石般精致、典雅，散發出獨特而優雅的韻味。 15151816137899665532-40%-20%0%20%40%0510152020162017201820192020江蘇陽光南山智尚如意集團江蘇陽光YOY南山智尚YOY如意集團YOY27%31%27%25%26%0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020江蘇陽光南山智尚如意集團 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

49、責申明 13 高支混紡系列 體現生活的時尚與快捷 天然纖維與合成纖維的綜合應用 高支高密技術的跟進 優質的織物品質和全面的服用性能 精品休閑及褲料系列 注重價值感、品質感，力求重塑產品風格，體現現代生活的時尚與快捷 以條紋、大格形、絨面、雙層、特色肌理為主，輔助以單經單緯、經典小提花、特色大提花、毛麻絲、彈力抗皺等特色花形與質地。 功能性產品系列 追求毛精紡面料穿著的愜意、舒適性 豐富產品的附屬功能性及易護理性能 資料來源：公司官網，天風證券研究所 OPTIM 全羊毛防水面料全羊毛防水面料實現實現功功能性突破創新， 為公司業績增長提供源動力。能性突破創新， 為公司業績增長提供源動力。 Opti

50、m 面料是公司近年推出的功能性面料新產品，實現了羊毛面料服用性能突破，實現了防風拒水的效果，使得毛紡面料能夠應用于運動服、沖鋒衣、休閑風衣等服裝領域。目前公司是全球唯目前公司是全球唯一能夠生產制造一能夠生產制造 Optim 面料的高新技術企業面料的高新技術企業，該面料的生產是基于從制條、紡紗、織造到后整理全生產流程的工藝創新，公司擁有該產品的全套生產專利。 2.2.2. 一體化模式優化產品結構，一體化模式優化產品結構，未來將持續深挖加速未來將持續深挖加速進口進口替代替代 專業研發，著眼高端科技。專業研發，著眼高端科技。南山智尚的研發團隊主要分為面料研發中心，WDC 羊毛創新中心，毛紡織研究院，