房地產行業國內典型產業園REITs產品專題報告：擇優擇精、加速轉型國內產業園公募REITs發行乘勢而上-20220310（32頁）.pdf

1、 -1- 證券研究報告 2022 年 3 月 10 日 行業研究行業研究 擇優擇精擇優擇精、加速轉型，國內產業園公募加速轉型，國內產業園公募 REITsREITs 發行乘勢而上發行乘勢而上 國內典型產業園 REITs 產品專題報告 房地產房地產 四只產業園四只產業園 REITsREITs 平均平均漲幅漲幅及及日均換手率日均換手率優優于首于首批批、第第二批公募二批公募 REITsREITs 均值，均值，其中建信中關村其中建信中關村 REITREIT 表現突出表現突出：截至 2022-03-07，受短期資金推動、相關產品稀缺性、投資風險偏好等因素影響，11 只基礎設施公募 REITs 產品全部實現

2、正收益，其中四只產業園 REITs 錄得平均漲幅 37.3%, 日均換手率 2.3%。 我國產業園存量資產規模較大我國產業園存量資產規模較大：截至 2022 年 2 月末，我國共有各類國家級開發區 665 家，多涉及化工、汽車等產業；省級開發區 2069 家，以新材料、節能環保等行業為主；各類廣義專業產業園區約 8 萬余個，主要聚焦物流、文化創意及電商行業。從分布區域來看，存量產業園主要集中在華東及中南地區；從省份來看，廣東、江蘇、浙江、山東的產業集聚效應較強。 產產業園區發展步入業園區發展步入存量改革存量改革+ +創新發展期創新發展期，由土地運營，由土地運營走向走向多元多元創收創收，由由粗獷

3、式粗獷式發展邁向專業發展邁向專業化運營、特色化集聚化運營、特色化集聚；由開發租售向資產管理由開發租售向資產管理升級升級：我國產業園盈利模式多元，主要以土地運營收益為主；但由于產業園一般前期投入較大，開發周期較長， 因此多元增值服務及金融投資融合服務成為當下產業園盈利的新增長極，該兩項服務收入占營收比重均在 5%-35%。當前，我國產業園區發展步入存量改革+創新發展期，相較于早期盲目擴張與粗放式的同質化經營，各類型產業園區大都趨向于“專業化、特色化、科創化”的發展模式。而隨著產業園投融資模式不斷發展， 產業園區開發商也逐漸從開發商向資產管理商轉型， 融資模式也由傳統的“開發商自有資金+銀行借貸”

4、向“基金+REITs”轉型。 產業園行業屬性產業園行業屬性高度契合公募高度契合公募 REITsREITs 發行特征發行特征：于地方政府而言，產業園已成為經濟增長的重要引擎， 是區域和城市發展的重要助推器， 存量產業園盤活意義重大，通過引入外部資本，提高市場透明度，重新激發市場活力；于原始權益人而言，資產升值的邏輯在于“加快資金周轉、擴大資產規模、提升運營效率、優化資產儲備” ， REITs 加速產業園開發商向資產管理商轉型， 拓寬資產生命周期、提升資產流動性、邁向輕資產化；于投資產品而言，產業園具備權屬清晰、長期收益穩定、擴募儲備充足、增值空間較大等特征，是一種風險收益中性，成長性較好的新型金

5、融產品。 REITsREITs 化化有助于市場對存量資產價值的重新認識有助于市場對存量資產價值的重新認識： 四只產業園 REITs 標的項目發行評估增值率位于 81.4%-421.2%區間， 除資產組合公允價值與賬面價值的差異外，REITs 化通過促使資產流動性及運營管理效率提升，往往會帶來一定程度價值升值。但從估值邏輯本身來看，REITs 化促使管理者重視后續資金周轉、運營管理、擴募儲備等資產組合增值的重要因素。 投資建議：投資建議： 我國產業園存量資產規模較大， 行業屬性高度契合公募 REITs 發行特征。伴隨著存量園區向專業化、特色化升級，疊加 REITs 試點擴容、稅收優惠等利好政策頻

6、出， 公募 REITs 在存量資產上有較大可撬動投資價值， 預期在擇優擇精、加速轉型下，國內產業園公募 REITs 發行將乘勢而上。 關注 REITs 發展對存量運營板塊的估值重塑作用， 建議關注產業地產、 商業地產等存量資產成熟穩定、發行人（管理人）主體優質可靠的標的。推薦萬科 A/萬科企業，中國金茂、新城控股、保利發展、金地集團、招商蛇口、中國海外發展、中國海外宏洋集團、華潤置地、龍湖集團、越秀地產。 風險分析：風險分析：REITs 項目經營業績低于預期風險，市場流動性收緊風險，REITs 市場表現不及預期風險，終止上市風險等。 增持（維持）增持（維持） 行業與滬深行業與滬深 300300

7、 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 相關研報相關研報 20210805 乘 REITs 之風， 展租賃宏業海外典型租賃 REITs 產品及國內品牌租賃公寓專題報告 20210825 借 REITs 之力， 存量運營亟待輕裝上陣海外典型商業 REITs 產品及國內品牌商業地產專題報告 20210921 倚 REITs 之勢， 倉儲物流公募 REITs正揚帆起航海外典型物流地產 REITs 產品及國內品牌物流地產專題報告 要點要點 -2- 證券研究報告 房地產房地產 投資聚焦投資聚焦 公募 REITs 是我國基礎設施投融資機制的重要改革，有效填補資產管理市場的產品空白，形成“投融管退”的閉

8、環投資體系。產業園公募 REITs 為原始權益人提供新型融資選擇，也為投資者參與基礎設施及不動產市場提供便利的渠道。 我們的創新之處我們的創新之處 1 1）總結產業園公募總結產業園公募 REITsREITs 相較于相較于 PPPPPP、銀行借款等融資方式、銀行借款等融資方式的的優勢：優勢：基于產業園自身規模擴張及產業鏈打通訴求，REITs 可實現資產組合內生成長與優化。發行 REITs 產品的融資規?？奢^單筆銀行借款更高；此外，相較于部分銀行借款在資金用途上有嚴格要求，REITs 投資選擇更加靈活。通過發行產業園REITs 設計股債結構，項目投資回報率對于投資者來說更高。 2 2）研判）研判我

9、國我國產業園特征及發展趨勢：產業園特征及發展趨勢：我國產業園現仍以土地運營收入為主，但因園區建設中政策主導性較強，因此政府補貼也是其收入來源之一。 當前產業園運營愈發注重多元增值服務以及與金融投資的融合，為產業園盈利打造新增長極；同時，產業載體空間的需求形態日益豐富，由傳統工業大廠房拓展至產業片區、產業社區、產城融合等模式。綜合來看，我國產業園正處于存量改革+創新發展期， 相較于早期盲目擴張與粗放式的同質化經營，當前產業園區大都趨向于“專業化、 特色化、 科創化” 的發展模式， 通過打造主題產業園區聚焦重點領域，協調資源分配，促進產業集聚，培育出更高層次和更高形態的產業園區。 3 3）全市場首

10、次）全市場首次研討研討 REITREITs s 一二級市場估值一二級市場估值定價定價聯系聯系：整體來看，第三方評估機構對底層資產客觀公正的評估值（資產端估值主要考慮標的資產未來租金水平、規模成長性、資產組合優化程度、土地價值升值空間、資產管理人運營水平等基本面因素）對一級市場 REITs 發售價格具有重要參考及指導意義；REITs 募集資金規模通常圍繞調整外部杠桿后的評估值上下浮動， 而詢價后的真實發售價格或較評估值產生一定發行溢價；同時二級市場交易價格是一級市場發售價的延伸，受宏觀環境、供需博弈、限售期設置、投資者結構、資產內部成長性、市場偏好及預期溢價等因素影響。 4 4）全市場首次全市場

11、首次從產品架構、管理模式及從產品架構、管理模式及“稅盾稅盾”搭建等基本面剖析搭建等基本面剖析建信中關村建信中關村產業園產業園 REITREIT，并，并總結歸納市場常用資產估值方法，總結歸納市場常用資產估值方法，以收益法對建信中關村產業以收益法對建信中關村產業園園 REITREIT 估值進行量化檢驗估值進行量化檢驗：根據動態收益估值法，量化模擬建信中關村產業園標的資產的估值約 34.67 億元，單位建筑面積估值為 20785.8 元/平，每份額價格約 3.85 元。同時，假設期初資金投入為募集資金 28.8 億元及外部貸款 4.6 億元，借款利息為 3.95%，則標的資產帶杠桿 IRR 回報率為

12、 6.4%。 投資觀點投資觀點 我國產業園存量資產規模較大，行業屬性高度契合公募 REITs 發行特征。伴隨著存量園區向專業化、特色化升級，疊加 REITs 試點擴容、稅收優惠等利好政策頻出，公募 REITs 在存量資產上有較大可撬動投資價值，預期在擇優擇精、加速轉型下，國內產業園公募 REITs 發行將乘勢而上。 關注 REITs 發展對存量運營板塊的估值重塑作用，建議關注產業地產、商業地產等存量資產成熟穩定、發行人（管理人）主體優質可靠的標的。推薦萬科 A/萬科企業，中國金茂、新城控股、保利發展、金地集團、招商蛇口、中國海外發展、中國海外宏洋集團、華潤置地、龍湖集團、越秀地產。 qWoUz

13、VaUkXzW8O8QaQoMpPpNtRiNmMmPlOmNnM9PoOvMNZqRrRvPsRnN -3- 證券研究報告 房地產房地產 目目 錄錄 1、 產業園公募產業園公募 REITs 概覽概覽 . 6 6 1.1、 首批、第二批公募 REITs 收益表現回顧 . 6 1.2、 我國產業園基本現狀 . 8 2、 建信中關村產業園建信中關村產業園 REIT 基本面剖析基本面剖析 . 1414 2.1、 產品架構分析 . 14 2.1.1、 項目架構及原始權益人分析 . 14 2.1.2、 重組階段稅收優惠正式落地；存續階段通過“股+債”模式構建“稅盾” . 14 2.1.3、 管理模式分析

14、 . 17 2.2、 底層資產分析 . 18 3、 建信中關村產業園建信中關村產業園 REIT 估值方法估值方法 . 2222 3.1、 一二級市場估值方法聯系 . 22 3.2、 底層資產價值評估方法總結 . 24 3.3、 建信中關村產業園 REIT 估值方法 . 26 3.4、 建信中關村產業園 REIT 估值模型 . 28 4、 投資建議投資建議 . 3232 5、 風險分析風險分析 . 3232 附錄：重點上市公司列表附錄：重點上市公司列表. 3333 -4- 證券研究報告 房地產房地產 圖目錄圖目錄 圖 1：中國產業園區發展歷程 . 8 圖 2：中國產業園區分類 . 9 圖 3：我

15、國國家級產業園區數量分布 . 10 圖 4：我國各區域國家級產業園區數量分布 . 10 圖 5：我國國家級經開區地區生產總值 . 10 圖 6：我國國家級高新區地區生產總值 . 10 圖 7：我國各區域省級產業園區數量占比 . 10 圖 8：我國專業產業園區行業分布（按個數） . 11 圖 9：我國專業產業園區地區分布（個數） . 11 圖 10：我國產業園盈利模式 . 11 圖 11：建信中關村產業園產品結構 . 14 圖 12：內部管理模式 REITs 架構 . 18 圖 13：外部管理模式 REITs 架構 . 18 圖 14：基礎設施項目區域位置 . 19 圖 15：中關村軟件園主要物

16、業分布圖. 19 圖 16：標的資產租金收入 . 20 圖 17：標的資產出租率 . 20 圖 18：標的資產租戶行業租賃面積對比 . 20 圖 19：標的資產租賃合同到期年份分布 . 20 圖 20：標的資產利潤及經營凈現金流. 21 圖 21：標的資產毛利率及凈利率 . 21 圖 22：標的資產各項營業成本占比 . 21 圖 23：標的資產三費及三費費用率 . 21 圖 24：我國公募 REITs 主要估值定價環節 . 22 圖 25：建信中關村產業園 REIT 一二級市場定價 . 23 圖 26：典型物流園區、產業園區及 IDC 估值影響因素 . 24 圖 27：REITs 底層資產價值

17、評估方法 . 25 圖 28：典型產業園估值要素拆分 . 28 圖 29：建信中關村產業園 REIT 動態收益估值法模型 . 29 圖 30：建信中關村產業園 REIT 靜態收益估值法模型 . 31 -5- 證券研究報告 房地產房地產 表目錄表目錄 表 1：我國首批、第二批公募 REITs 基本信息 . 6 表 2：我國首批、第二批公募 REITs 二級市場交易信息 . 7 表 3：我國籌備中的產業園區公募 REITs . 7 表 4：我國產業園主要投融資模式 . 12 表 5：主要國家（地區）REITs 涉及稅收政策比較 . 15 表 6：我國公募 REITs“稅盾”構建方式 . 16 表

18、7：3 號公告政策要點 . 16 表 8：國內主要城市 REITs 稅收支持政策 . 17 表 9：REITs 管理模式 . 18 表 10：建信中關村產業園 REIT 底層資產 . 19 表 11：首批、第二批 REITs 項目估值與調整后估值 . 22 表 12：首批、第二批 REITs 估值方法 . 26 表 13：建信中關村產業園 REIT 底層資產估值結果 . 27 表 14：建信中關村產業園 REIT 底層項目的同類資產交易價格 . 27 表 15：NOI 指標與凈利潤、EBITDA 收入、成本費用構成分解 . 30 表 16：行業重點上市公司的盈利預測、估值與評級 . 33 -6

19、- 證券研究報告 房地產房地產 1 1、 產業園公募產業園公募 REITsREITs 概覽概覽 1.11.1、 首首批批、第第二批公募二批公募 REITsREITs 收益表現回顧收益表現回顧 2021 年 6 月 21 日，我國首批 9 只基礎設施公募 REITs 試點項目在滬、深兩地交易所掛牌上市，國內公募 REITs 正式落地。至今，首批公募 REITs 上市以來已滿八個月有余，從二級市場收益情況來看，截至 2022-03-07，受短期資金推動、 相關產品稀缺性、 投資風險偏好下行等因素影響， 9 只產品全部實現正收益，其中 7 只股價 （截至 2022-03-07） 較上市首日漲幅超 2

20、0%， 平均錄得漲幅 32.1%；從分紅角度來看，整體上首批 REITs 的 2021 年三季度可供分配金額符合預期，且特許經營權類項目的現金分派率優于產權類項目； 從流動性來看， 因戰略投資者持有份額受制于限售期，因而自由流通份額相對較低，截至 2022-03-07 錄得日均換手率 1.9%。 2021 年 12 月中旬， 華夏越秀高速 REIT 和建信中關村 REIT 兩只產品先后上市，第二批公募 REITs 上市首日二級市場表現良好，前者上市首日漲幅為 22.8%，后者上市首日漲幅為 30.0%；截至 2022-03-07，華夏越秀高速 REIT 和建信中關村 REIT 分別錄得漲幅 5

21、5.1%及 27.0%，市場表現良好。從流動性來看，受益于資產配置需求及政策推動，疊加上市初期“炒新”情緒，第二批公募 REITs在二級市場上交易更加活躍，截至 2022-03-07，兩只 REITs 日均平均換手率超4.1%。 表表 1 1：我國首我國首批批、第第二二批公募批公募 REITsREITs 基本信息基本信息 名稱名稱 發行發行 期限期限 募募資資 規模規模 戰投戰投 比例比例 網下發網下發售比例售比例 公眾投資公眾投資者比例者比例 2121 年預計現年預計現金流分派率金流分派率 2222 年預計現年預計現金流分派率金流分派率 20212021 年預測可年預測可供分供分配金額配金額

22、 20222022 年預測可年預測可供分配金額供分配金額 21Q321Q3 可供可供分配金額分配金額 21Q121Q1- -3 3 可供可供分配金額分配金額 第一次第一次分紅分紅額額 第一次分第一次分紅比率紅比率 年 億元 % % % % % 億元 億元 億元 億元 億元 % 富國首創水務 REIT 26 18.50 76.0 16.8 7.2 8.65 9.08 1.60 1.68 0.39 1.10 紅土鹽田港 REIT 36 18.40 60.0 28.0 12.0 4.47 4.45 0.38 0.81 0.20 0.26 中航首鋼綠能 REIT 21 13.38 60.0 28.0

23、12.0 8.52 7.63 1.14 1.02 0.43 1.22 0.52 42.00 華安張江光大華安張江光大 REITREIT 2020 14.9514.95 55.355.3 31.331.3 13.413.4 4.664.66 4.044.04 0.700.70 0.600.60 0.160.16 0.220.22 中金普洛斯 REIT 50 58.35 72.0 19.6 8.4 4.29 4.31 2.50 2.52 0.63 0.82 0.78 95.01 浙商滬杭甬 REIT 20 43.60 74.3 21.8 3.9 11.71 9.91 5.11 4.32 1.48

24、1.69 博時蛇口產園博時蛇口產園 REITREIT 5050 20.7920.79 65.065.0 24.524.5 10.510.5 4.394.39 4.464.46 0.910.91 0.930.93 0.220.22 0.270.27 0.250.25 90.0090.00 東吳蘇園產業東吳蘇園產業 REITREIT 4040 34.9234.92 60.060.0 30.030.0 10.010.0 4.314.31 4.364.36 1.001.00 1.521.52 0.500.50 0.530.53 平安廣州廣河 REIT 99 91.14 79.0 14.7 6.3 5.

25、91 6.87 5.38 6.26 1.57 3.69 建信中關村建信中關村 REITREIT 4545 28.8028.80 70.170.1 20.920.9 9.09.0 7.707.70 7.877.87 0.380.38 1.541.54 華夏越秀高速 REIT 50 21.30 70.0 21.0 9.0 4.62 4.78 0.31 1.25 均值均值 41.55 41.55 33.10 33.10 67.43 67.43 23.33 23.33 9.24 9.24 6.29 6.29 6.16 6.16 1.77 1.77 2.04 2.04 資料來源：各 REITs 招募說明

26、書，各 REITs 財報及其他基金公告，光大證券研究所整理。 注：第二批公募 REITs 因上市時間較晚，因此三季度可供分配金額等數據空缺。 除紅土鹽田港 REIT、東吳蘇園產業 REIT 外，預計現金流分派率均根據招募說明書及上市交易公告書披露的“預測可供分配金額/基金募集金額”測算得出，僅供參考。 -7- 證券研究報告 房地產房地產 表表 2 2：我國我國首首批批、第第二二批公募批公募 REITsREITs 二級市場交易信息二級市場交易信息 名稱名稱 底層資產底層資產 類型類型 發行份額發行份額 流通份額流通份額 發行價發行價 收盤價收盤價 漲跌幅漲跌幅 日均交日均交易量易量 日均交易量占

27、日均交易量占流通份額比例流通份額比例 日均日均 換手率換手率 日均日均 漲跌幅漲跌幅 日均振幅日均振幅 萬份 萬份 元 元 % 萬份 % % % % 富國首創水務 REIT 污水處理 特許經營權類 50000 47103 3.70 6.00 62.08 373.1 0.79 3.11 0.29 0.29 建信中關村 REIT 產業園區 產權類 90000 87673 3.20 4.96 55.06 1031.8 1.18 3.73 0.38 0.38 紅土鹽田港 REIT 倉儲物流 產權類 80000 79921 2.30 3.53 53.57 482.0 0.60 1.49 0.24 0.2

28、4 博時蛇口產園 REIT 產業園區 產權類 90000 85548 2.31 3.15 36.28 741.9 0.87 2.42 0.12 0.12 中航首鋼綠能 REIT 垃圾處理 特許經營權類 10000 9984 13.38 17.93 33.98 81.6 0.82 2.04 0.14 0.14 華安張江光大 REIT 產業園區 產權類 50000 44294 2.99 4.00 33.75 417.2 0.94 1.89 0.14 0.14 中金普洛斯 REIT 倉儲物流 產權類 150000 149231 3.89 5.05 29.69 795.3 0.53 1.92 0.15

29、 0.15 華夏越秀高速 REIT 高速公路 特許經營權類 30000 19783 7.10 9.02 27.01 397.3 2.01 4.53 0.08 0.08 東吳蘇園產業 REIT 產業園區 產權類 90000 87911 3.88 4.82 24.10 441.0 0.50 1.24 0.13 0.13 浙商滬杭甬 REIT 高速公路 特許經營權類 50000 49850 8.72 9.99 14.51 138.1 0.28 1.08 0.07 0.07 平安廣州廣河 REIT 高速公路 特許經營權類 70000 69795 13.02 13.10 0.61 223.7 0.32

30、1.53 0.02 0.02 均值均值 69091 69091 66463 66463 5.86 5.86 7.41 7.41 33.69 33.69 465.73 465.73 0.80 0.80 2.27 2.27 0.16 0.16 0.16 0.16 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：收盤價截至 2022-03-07；流通份額為 2022-03-07 場內流通份額；日均交易量、日均換手率、日均漲跌幅及日均振幅參考時間區間為上市日至 2022-03-07。 其中，博時蛇口產園 REIT、華安張江光大 REIT、東吳蘇園產業 REIT 及建信中關村 REIT 底層資產類型皆為產業

31、園區基礎設施。截至 2022-03-07，四只產業園 REITs 錄得平均漲幅 37.3%, 日均換手率約 2.3%，均高于首批、第二批公募REITs 均值，其中建信中關村 REIT 表現突出。同時，紅土鹽田港 REIT 及中金普洛斯 REIT 底層資產類型為產業園區的倉儲物流園區，因系列專題報告已探討，故本文不做贅述。（詳見我們 2021 年 9 月 21 日發布的倚 REITs 之勢，倉儲物流公募REITs正揚帆起航海外典型物流地產REITs產品及國內品牌物流地產專題報告） 基于首批、第二批公募 REITs 表現突出，REITs 試點項目的儲備工作不斷取得新進展，目前包括物流園區、產業園區

32、、數據中心等類型的 REITs 項目正在研究推進過程中，后續落地可期。當前我國已發行的產業園公募 REITs 底層資產以國資園區為主， 而后續申報項目也多為國資所有， 而其中由民營企業昂立集團及合作機構中信建投證券啟動的沈陽國際軟件園 REITs 項目為當前籌備中的首只純民營園區 REIT 及東北區域首只園區 REIT。 表表 3 3：我國籌備中的產業園區公募：我國籌備中的產業園區公募 REITsREITs 產品簡稱產品簡稱 發起方簡稱發起方簡稱 底層資產底層資產 臨港東久產業園 REIT 臨港集團東久中國 臨港新片區與長三角區域，六個標準廠房園區 杭州和達高科園區 REIT 和達高科 和達高

33、科孵化器 合肥高新園區 REIT 合肥高新股份 創新產業園期 濟南高新區 REIT 濟高控股 濟南藥谷產業園 1-3 號樓 鄭州高新園區 REIT 鄭州高新產投 孵化器、工業廠房等 南京江北新區研創園孵鷹大廈 REIT 南京軟件園 孵鷹大廈 東湖高新區 REIT 湖北科投集團 光谷軟件園九棟物業 南樂機電產業園 REIT 南京機電產業集團 南京機電產業園 沈陽國際軟件園 REIT 昂立集團 沈陽國際軟件園 資料來源：深交所、上交所、各公募 REITs 項目啟動新聞報道等，光大證券研究所整理 注：數據統計截至 2022-02-12 -8- 證券研究報告 房地產房地產 1.21.2、 我國產業園基

34、本現狀我國產業園基本現狀 產業園區指在一定的產業政策和區域政策的指導下， 以土地為載體， 通過提供基礎設施及綜合配套服務，吸引特定類型、特定產業集群的內外資企業投資建廠，通過資本、產業、技術、知識、勞動力等要素高度集結，增強產業競爭力，并向外圍輻射的特定區域。 隨著國民經濟的快速發展， 產業園類型亦逐步多元化， 例如高新技術產業開發區、經濟技術開發區、文化創意產業園、物流產業園、產業新城、特色小鎮等。產業園區按屬性可大體上分為科技園區、一般工業園區、專業園區三大類；按承載功能可分為國家級開發區、 省級開發區和各類專業園區； 按開發模式可分為政府主導、企業主導、政企合作開發園區三種；而按開發建設

35、參與主體，可大致分為政府平臺企業、專業開發商、制造實體企業、互聯網企業及金融機構開發建設產業園區。 當前，我國產業園區發展步入存量改革+創新發展期，相較于早期盲目擴張與粗放式的同質化經營，各類型產業園區大都趨向于“專業化、特色化、科創化”的發展模式， 通過打造主題產業園區聚焦重點領域， 協調資源分配， 促進產業集聚，培育出更高層次和更高形態的產業園區。 而近年各地方政府更是出臺打造特色園區1的相關政策，在對新型產業園營業能力、 產業聚集、 基礎設施建設等方面提出更高要求的同時， 也給予較大支持力度。如 2020 年 3 月上海市政府出臺關于加快特色產業園區建設促進產業投資的若干政策措施，加快

36、26 個特色產業園建設；2021 年 9 月天津市工業和信息化局發布天津市主題產業園區建設實施方案（20212025 年），計劃到 2025年年底，天津建成 30 個市級主題產業園區；2021 年 10 月濟南市政府印發支持特色產業樓宇發展的若干政策，通過政策扶持鼓勵主導產業集聚發展；此外北京、重慶、湖南、蘇州及杭州等省市亦出臺類似政策。 圖圖 1 1：中國產業園區發展歷程：中國產業園區發展歷程 資料來源：頭豹研究院，光大證券研究院繪制 1 同一類型的特色產業園區同一省份原則上不超過 5 個， 省級園區中特色產業園區原則上不超過 1 個，國家級園區中特色產業園區不超過 3 個。 -9- 證券研

37、究報告 房地產房地產 圖圖 2 2：中國產業園區分類：中國產業園區分類 資料來源：各 REITs 招募說明書等，頭豹研究院；光大證券研究所繪制 根據中國開發區網、 頭豹研究院等數據， 隨著產業升級及國家政策等利好因素推動， 園區經濟產業近年呈現高速增長。 2020 年， 我國 217 個國家級經開區及 169個國家級高新區地區生產總值達 11.6 萬億元及 13.6 萬億元，占 GDP 比重分別達 11.4%及 13.3%。截至 2022 年 2 月末，我國共有各類國家級開發區 665 家，多涉及化工、汽車等產業；省級開發區 2069 家，以新材料、節能環保等行業為主；各類廣義專業產業園區約

38、8 萬余個2。 其中， 我國國家級產業園區以國家級經開區、 國家級高新區及海關特殊監管區為主，個數合計占比約 84.8%（數據截至 2022 年 2 月末）。從區域分布來看，國家級產業園區主要分布于華東地區（個數占比 40.7%，本段同）、中南地區（22.0%）的省會及中心城市，而以省份來看，江蘇（10.7%）、廣東（6.9%）、浙江（6.9%）、山東（6.8%）、福建（5.1%）等沿海省份的國家級產業園分布較為密集。 2 另有根據前瞻研究院數據，截至 2019 年 10 月，我國共有各類（狹義）專業產業園區15000 余個。 -10- 證券研究報告 房地產房地產 圖圖 3 3：我我國國家級產

39、業園區數量國國家級產業園區數量分布分布 圖圖 4 4：我國各區域我國各區域國家級產業園區數量國家級產業園區數量分布分布 資料來源：中國開發區網，光大證券研究所。注：數據統計截至 2022 年 2 月末 資料來源：中國開發區網，光大證券研究所。注：數據統計截至 2022 年 2 月末 圖圖 5 5：我國國家級經開區地區生產總值我國國家級經開區地區生產總值 圖圖 6 6：我國國家級高新區地區生產總值我國國家級高新區地區生產總值 資料來源：中國開發區網，頭豹研究院，光大證券研究所 資料來源：中國開發區網，頭豹研究院，光大證券研究所 根據中國開發區網數據統計，我國 2069 個省級開發區主要分布于華東

40、地區（數據截至 2022 年 2 月末，個數占比 30.8%，本段同）及中南地區（23.7%）。從省份來看，河南、河北、山東、江蘇、四川、湖南及浙江省級開發區個數超百余個。 圖圖 7 7：我我國各區域省級產業園區數量國各區域省級產業園區數量占比占比 資料來源：中國開發區網，頭豹研究院，光大證券研究所。注: 數據截至 2022 年 2 月末 -11- 證券研究報告 房地產房地產 受居民生活方式及精神文化需求日益增長影響， 我國專業產業園區以物流 （2021年末個數占比 18.2%，本段同）、文化創意（11.9%）及電商（10.7%）為主，而一定程度上受益于疫情下持續加強的防控藥品物資保障供應需求

41、，2021 年末約 5.3%的專業產業園為生物醫藥園區，高于電子（4.3%）及化工材料（4.1%）園區。從省份分布來看，廣東、江蘇、浙江、山東、上海的產業集聚效應較強。 圖圖 8 8：我國專業產業園區行業分布（按個數）我國專業產業園區行業分布（按個數） 圖圖 9 9：我國專業產業園區地區分布（個數）我國專業產業園區地區分布（個數） 資料來源：頭豹研究院，光大證券研究所 注：數據統計截至 2021 年末 資料來源：頭豹研究院，光大證券研究所 注：數據統計截至 2021 年末 我國產業園盈利模式多元， 主要以土地運營收益為主， 其中包括常規物業租賃及商業地產、 住宅地產配套開發銷售， 同時亦有部分

42、開發商通過一級土地開發及轉讓獲取增值收益。此外，由于產業園一般前期投入較大，開發周期較長，因此多元增值服務及金融投資融合服務成為當下產業園盈利的新增長極， 該兩項服務收入占營收比重均在 5%-35%；而因產業園政策主導性較強，政府補貼也是產業園收入來源之一， 但受地方政府政策影響， 該項收入相對不穩定且各地區差異較大。 圖圖 1010：我國產業園盈利模式：我國產業園盈利模式 數據來源：頭豹研究院，光大證券研究所繪制 注:圖中占比為營收貢獻比例 隨著產業園投融資模式不斷發展， 產業園區開發商也逐漸從杠桿經營走向經營杠桿，從開發商向資產管理商轉型，融資模式也由傳統的“開發商自有資金+銀行借貸”向“

43、基金+REITs”轉型。3 3 頭豹研究院，2022 年中國園區系列報告，“中國產業園區高質量發展研究”。 -12- 證券研究報告 房地產房地產 我國產業園主要投融資模式為 PPP、特許經營商、ABO+股權合作及商業開發自平衡模式，此外，還包含眾創孵化招商、園區雙向招商、政企聯合招商、資源招商、互聯網+“云招商”模式等新型投融資方式。其中，PPP4曾是產業園（主要為新建產業園）最主流的融資模式之一，其通過發揮政府與企業優勢，引入社會資本參與，從而以市場化的手段提升產業園區運營效率；而因 PPP 僅轉移杠桿而非消滅債務，因此隨著國資對政府資金風控的加強，PPP 項目走向規范，發展規模受限。 20

44、20 年 4 月 30 日，中國證監會、國家發改委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金 （REITs） 試點相關工作的通知 ， 我國基礎設施公募 REITs正式起航， 而首批試點范圍即包含產業園等基礎設施項目， 其中可證券化的園區資產主要為權屬清晰、收益穩定的研發辦公樓宇、標準廠房及孵化器。相較于PPP、銀行借款等融資方式： 1.1.公募公募 R REITsEITs 更多的是通過社會資本對存量基礎設施資產進行盤活， 而后將回籠更多的是通過社會資本對存量基礎設施資產進行盤活， 而后將回籠資金資金用于再投入， 實現二次融資用于再投入， 實現二次融資。 而而基于基于產業園自身規模擴張及產業

45、鏈打通訴求，產業園自身規模擴張及產業鏈打通訴求，REITsREITs 可實現資產組合可實現資產組合內生成長內生成長與優化與優化，即通過，即通過擴募與借款擴募與借款，可可對對存量資產存量資產進行進行收并購收并購與置換。與置換。 2.2.發行發行 REITsREITs 產品的融資規模產品的融資規?？煽奢^單筆較單筆銀行銀行借款借款更高；更高；此外，此外，相較于部分銀行相較于部分銀行貸貸款款在資金用途上有嚴格要求，在資金用途上有嚴格要求，REITsREITs 要求要求 80%80%以上的資金投向基礎設施項目，以上的資金投向基礎設施項目，其他部分可投向利率債、其他部分可投向利率債、AAA AAA 級信用

46、債或貨幣市場工具，投資選擇更加靈活級信用債或貨幣市場工具，投資選擇更加靈活。 3 3. .通過通過發行產業園發行產業園 REITsREITs 設計設計股債結構，股債結構，起到抵稅起到抵稅作用，作用，改善改善財務報表財務報表，從而使從而使得項目投資回報率得項目投資回報率對于對于投資者來說更高投資者來說更高。 4 4. .REITsREITs 是是投融資機制投融資機制的重要的重要改革，改革，有效填補中國資產管理市場的產品空白，有效填補中國資產管理市場的產品空白，形形成成“投融管退投融管退”的閉環投資體系，的閉環投資體系， 為產業園原始權益人為產業園原始權益人提供提供新型融資選擇， 也為新型融資選擇

47、， 也為投資者參與基礎設施及不動產市場投資者參與基礎設施及不動產市場提供提供便利的渠道。便利的渠道。 表表 4 4：我國產業園主要投融資模式我國產業園主要投融資模式 主要模式主要模式 投資資金投資資金 項目限制項目限制 PPP 政府出資代表和投資人共同進行資本金出資，可通過基金等結構引入金融機構投資人進行股權投資 政府付費不能使用政府性基金預算（土地出讓收入） 政府付費受一般公共預算支出 10%的限制 政府付費合法納入預算，付費來源可靠 特許經營商 政府付費部分沒有來源和額度限制 政府付費納入預算無明確法律依據 ABO+股權合作 平臺公司和投資人共同出資，可通過基金等結構引入金融機構投資人進行

48、股權投資 政府對平臺公司資金保障安排措施需要在授權政策文件或授權協議中予以明確，且符合預算管理的相關規定 在政府與平臺公司之間不能建立剛性付費的機制，財政保障一定程度上取決于政府信用和財政收入情況 商業開發自平衡 土地獲取存在不確定性，商業地產開發收益存在預測風險 可分享土地增資收益 土地增資收益有限，單純依賴該部分收益無法覆蓋大的投資資金 REITs 募集資金及外部杠桿 首次發行基礎設施 REITs 的項目， 當期目標不動產評估凈值原則上不低于 10 億元； 發起人具有較強擴募能力，原則上不低于擬首次發行基礎設施 REITs 資產規模的 2 倍 數據來源：頭豹研究院，光大證券研究所整理 4

49、PPP（Public-Private Partnership） ，又稱 PPP 模式，即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目運作模式。 -13- 證券研究報告 房地產房地產 綜合來看，綜合來看，我國產業園區具備以下幾個特征：我國產業園區具備以下幾個特征： 1.1.政策主導性政策主導性較較強，強， 主導產業與產業園建設體系逐漸完善主導產業與產業園建設體系逐漸完善：我國產業園區在推動產業升級和經濟結構調整中占有重要地位， 因此當前我國大部分園區仍以政府主導的開發模式為主， 產業園區內的主導產業通常會較大程度上受到國家宏觀產業政策及當地政府具體產業規劃的影響，并不斷貼合產業園自身建設體系。

50、 2.2.提供配套提供配套運營運營服務、追求服務、追求多元多元長期穩定回報長期穩定回報：相較于傳統土地運營模式，增值服務及金融投資聯動服務更加貼合產業園升級擴張訴求， 也逐漸成為產業園盈利新增長極，同時產業園提供的配套環境及服務也一定程度上增加了客戶黏性。 3 3. .產業載體空間的需求形態日益多元，由傳統工業大廠房拓展至產業載體空間的需求形態日益多元，由傳統工業大廠房拓展至產業片區、產業片區、產業產業社區、產城融合社區、產城融合模式模式：隨著高科技產業和服務業的快速發展，產業園區對空間載體的需求也日益增加，逐漸引入辦公、文化、商業、休閑等要素。值得注意的是，產業園內同一片區成本不同的經營性用