壹石通-首次覆蓋報告：隔膜上的鎧甲金字塔上的尖-220313（31頁）.pdf

1、公司深度研究 | 壹 石 通 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 隔膜上的鎧甲，金字塔上的尖 壹石通（688733.SH）首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 | 壹壹 石石 通通 公司評級 買入 股票代碼 688733 前次評級 評級變動 首次 當前價格 62.19 近一年股價走勢近一年股價走勢 -18%0%18%36%54%72%90%2021-032021-072021-11壹 石 通電池滬深300 核心結論核心結論 勃姆石是勃姆石是新型無機鋰電新型無機鋰電涂覆材料涂覆材料，享有新能源車享有新能源車行業行業+材料材料滲透滲透率提升率提升雙重紅利。雙重紅利。勃姆石作為新型無機鋰電涂

2、覆材料，能有效提升電池安全性，對傳統無機涂覆材料氧化鋁形成有效替代。 我們預計全球2021-2025年鋰電池需求為538/814/1136/1551/1976GWh，復合增速為45%；鋰電池用勃姆石需求為3.45/5.99/9.38/14.11/19.94萬噸， 復合增速為62%， 高于鋰電池增速。 壹石通是全球勃姆石龍頭企業。壹石通是全球勃姆石龍頭企業。公司勃姆石產品純度高、中位粒徑小、比表面積范圍大、性價比高，已成為寧德時代的核心供應商。 18/19年公司在全球動力電池勃姆石行業位居第二，市占率為31%/36%，僅次于德國Nabaltec 36%/37%的水平。根據壹石通招股書及Nabal

3、tec年報顯示，2020年壹石通勃姆石業務收入已超過Nabaltec，居全球首位。 公司擴產計劃積極，下游客戶優質。公司擴產計劃積極，下游客戶優質。公司是寧德時代的勃姆石產品核心供應商，并進入三星 SDI、新能源科技（ATL）、國軒高科、天津力神、欣旺達等多家國內外鋰電池制造企業的供應商體系。憑借行業紅利+勃姆石滲透率上升紅利+公司市占率提升邏輯，我們預計公司2021-2023年勃姆石產能為2.0/6.0/10.0萬噸，銷量為1.6/3.6/6.6萬噸，在全球市占率為46.4%/60.1%/70.4% ； 對 應 收 入 為 3.38/7.44/13.51 億 元 ， 同 比+144.5%/+

4、120.5%/+81.5%，受益于規模效應， 勃姆石業務毛利率保持上升趨勢，分別為46.4%/49.4%/52.3%。 投資建議投資建議：預計公司2021-2023年營收為4.23/8.86/16.38億元，歸母凈利潤為1.08/2.45/4.87億元，同比+140.0%/+126.4%/+98.9%。給予公司2023年30倍P/E，對應目標價為80元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：全球新能源汽車銷量不達預期；勃姆石涂覆滲透率不達預期；競爭對手追趕進度超預期；新產品研發進度不達預期；產品降價超預期。 核心數據核心數據 2019 2020 2021E 2022E 2023E

5、營業收入（百萬元） 165 192 423 886 1,638 增長率 42.9% 16.4% 119.9% 109.6% 84.8% 歸母凈利潤 (百萬元) 44 45 108 245 487 增長率 113.0% 1.8% 140.0% 126.4% 98.9% 每股收益（EPS） 0.24 0.25 0.59 1.34 2.68 市盈率（P/E） 254.9 250.4 104.4 46.1 23.2 市凈率（P/B） 18.9 17.5 8.7 7.3 5.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 03 月 13 日 公司深度研究 | 壹 石

6、 通 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 壹石通核心指標概覽 . 6 一、鋰電池領域快速發展的新材料公司 . 7 1.1、從二氧化硅到勃姆石，開拓快速成長新領域 . 7 1.2、高成長、高毛利的新材料公司 . 9 1.3、管理層專業出身，技術積累扎實 . 12 二、行業快速發展，格局清晰明朗 . 13 2.1、需求側受益新能源汽車行業景氣而穩步提升 . 13 2.1.1、勃姆石在隔膜涂覆領域具有量+滲透率提升雙擊邏輯 . 13 2.1.2、5G、半導體發展帶動電子填

7、充料市場快速增長. 17 2.1.3、阻燃料市場穩定增長 . 19 2.2、技術導向型行業，供給側格局清晰 . 20 2.2.1、壹石通是勃姆石領域全球龍頭企業 . 20 2.2.2、公司電子填充料部分產品性能業內領先 . 23 2.2.3、公司阻燃料材料性能優異 . 24 三、投研發、拓市場，搶占金字塔尖 . 25 3.1、技術打造護城河，獲得高成長性、高盈利性 . 25 3.1.1、四擊打造快速擴張的壹石通 . 25 3.1.2、高研發投入，維持公司產品單價穩定，毛利率不斷提升 . 25 3.2、新材料公司長期價值在于把握“金字塔尖”市場，開發更多應用領域 . 27 3.3、發布定增預案，

8、加碼產能建設 . 28 四、盈利預測 . 28 4.1、盈利預測 . 28 4.2、投資建議 . 29 4.2.1、相對估值 . 29 4.2.2、絕對估值 . 30 五、風險提示 . 31 圖表目錄 圖 1：壹石通核心指標概覽圖 . 6 sYsYyU9XkXNA7NbP8OnPpPpNpNfQmMsRkPoPrNaQpPwPuOoMyRMYqMvM 公司深度研究 | 壹 石 通 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 2：壹石通發展歷程 . 7 圖 3：壹石通股權結構 . 9 圖 4：公司近年來整體收入利潤保持快速增長 . 9 圖 5：公司鋰電池涂覆材料收入快速增長，2020 年占比達

9、 71.84% . 10 圖 6：公司毛利率、凈利率水平穩步提升 . 10 圖 7：2020 年公司鋰電池涂覆材料業務毛利率為 42% . 10 圖 8：公司期間費用率持續下降 . 11 圖 9：壹石通資產負債率快速回落至行業平均水平 . 11 圖 10：公司流動比率/速動比率增加 . 11 圖 11：公司持續增加研發投入 . 12 圖 12：勃姆石為白色粉末狀物質 . 13 圖 13：掃描電鏡下的勃姆石形態 . 13 圖 14：鋰離子穿過無涂覆的隔膜 . 13 圖 15：鋰離子穿過雙面涂覆勃姆石的隔膜 . 13 圖 16：勃姆石涂覆在隔膜表層 . 14 圖 17：從勃姆石到電動車流程圖 .

10、14 圖 18：無涂覆隔膜在 100下形變嚴重 . 14 圖 19：涂覆勃姆石的隔膜在 250下基本維持原狀 . 14 圖 20：無涂覆/雙面涂覆勃姆石的隔膜在 150&30min 條件下嚴重縮小/基本保持原狀 . 15 圖 21：電子填充料應用領域 . 17 圖 22：2016-2025 年中國半導體封測市場規模預測 . 18 圖 23：2016-2025 年中國環氧塑封料用功能填市填料場規模預測 . 18 圖 24：2012-2018 年中國大陸剛性覆銅板銷量及銷售收入 . 18 圖 25：2018-2025 年國內高頻高速覆銅板用功能填料市場規模 . 19 圖 26：2016-2025

11、年中國阻燃劑需求量及預測 . 20 圖 27： 2018 年全球動力鋰電池用勃姆石市占率 . 21 圖 28：2019 年全球動力鋰電池用勃姆石市占率 . 21 圖 29：Nabaltec 勃姆石收入（單位：百萬歐元） . 22 圖 30：未來五年壹石通的 4 個增長邏輯 . 25 圖 31：2021Q3 公司毛利率提升至 43.32%，處于同類公司中上水平 . 26 圖 32：壹石通研發費用保持快速增長（單位：百萬元） . 26 圖 33：壹石通研發費用率處于行業高位 . 26 圖 34：壹石通專利申請數量情況（單位：個） . 27 圖 35：壹石通專利價值度情況 . 27 圖 36：新材料

12、公司的長期價值成長路徑 . 28 圖 37：壹石通 P/E Band（單位：元） . 30 圖 38：壹石通 P/B Band（單位：元） . 30 表 1：公司主要產品介紹 . 7 公司深度研究 | 壹 石 通 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 2：公司圍繞核心產品積極擴產，產能較高（單位：噸） . 8 表 3：壹石通主要研發管理人員介紹 . 12 表 4：壹石通兩次股權激勵情況 . 13 表 5： 不同涂覆材料特點和主要應用領域 . 15 表 6：全球勃姆石用量預計在 2025 年接近 20 萬噸 . 16 表 7： 阻燃劑種類及特點比較 . 20 表 8：勃姆石生產工序 .

13、21 表 9：公司與主要競爭對手在勃姆石領域的指標對比 . 21 表 10：熔融二氧化硅關鍵性能指標及對比 . 23 表 11：阻燃劑主要生產工序 . 24 表 12： 壹石通低煙無鹵阻燃料關鍵性能指標及對比 . 24 表 13：研發投入維持了公司產品迭代能力，產品單價維持穩定（單位：元/噸） . 27 表 14：壹石通 2022 年定增預案募投項目（單位：萬元） . 28 表 15：壹石通盈利預測拆分（單位：百萬元） . 29 表 16：可比公司估值 ，截止 2022/3/11 . 29 表 17：公司 FCFF 估值（單位：百萬元/百萬股） . 30 表 18：FCFF 估值敏感性分析（單

14、位：元） . 30 公司深度研究 | 壹 石 通 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 我們對公司主營業務給出關鍵假設：我們對公司主營業務給出關鍵假設： 勃姆石業務：勃姆石業務：公司主要客戶是寧德時代（含璞泰來采購部分） 、ATL、韓國 W-Scope 等全球頂級電池廠商及隔膜廠商，憑借行業紅利、勃姆石滲透率上升紅利、公司市占率提升邏輯，我們預計公司 2021-2023 年勃姆石產能為 2.0/6.0/10.0 萬噸，銷量為 1.6/3.6/6.6 萬噸，在全球市占率為 49.5%/63.2%/71.9%；對應收入為 3.38/7.44/13.51 億元

15、，同比+144.5%/+120.5%/+81.5%，受益于規模效應，勃姆石業務毛利率保持上升趨勢，分別為46.4%/49.4%/52.3%。 電子通信功能填充材料電子通信功能填充材料及及低溫無鹵阻燃材料低溫無鹵阻燃材料業務：業務：公司電子通信材料保持高速增長，其中球形氧化鋁產品有望在 23 年迎來快速擴張，帶動電子材料收入及毛利率雙增，我們預計公司 2021-2023 年電子通信功能填充材料業務收入為 0.65/1.16/2.56 億元，毛利率為44.1%/45.7%/51.6%。無鹵阻燃材料有望在 23 年之后迎來擴建及業績釋放，預計公司2021-2023 年低溫無鹵阻燃材料收入為 0.20

16、/0.26/0.30 億元，毛利率保持在 36%左右。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 縱觀全球每種新材料，都是所在行業的“金字塔尖” ，增速與行業增速成正比，格局好、盈利水平高。大而強的新材料公司通過內生或外延的方式拓展不同領域，利用技術創新去開發更多的 “金字塔尖” ， 不斷催化自身業績的二次增長。 壹石通選擇了內生增長的方式，利用共性的技術平臺，開拓新的產品及新的應用領域，向大而強的公司快速邁進。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、 電動車滲透率快速提升； 2、 隔膜涂覆滲透率提升；勃姆石在無機涂覆中占比提升； 3、 球形氧化鋁產品滲透率提升； 4、 公司下游大客戶拓展順利。 估值與目

17、標價估值與目標價 按相對法估值，我們預測公司未來三年（2021-2023 年）EPS 分別為 0.59/1.34/2.68 元，選擇鋰電池領域寧德時代、恩捷股份、星源材質、天奈科技作為可比公司，考慮到公司量+滲透率+市占率提升的多重邏輯，且 2023 年后電子材料、阻燃材料、SOFC 等業務創造新的增長曲線，給予公司 2023 年 30 倍 P/E，對應目標價為 80 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司深度研究 | 壹 石 通 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 壹石通壹石通核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：壹石通核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 |

18、 壹 石 通 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 12 日日 一、一、鋰電池領域快速發展的新材料公司鋰電池領域快速發展的新材料公司 1.1、從二氧化硅到勃姆石從二氧化硅到勃姆石，開拓快速成長新領域，開拓快速成長新領域 安徽壹石通材料科技股份有限公司成立于 2016 年，是一家致力于先進無機非金屬復合材料前沿應用的公司，公司主要產品包括鋰電池涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料等三大類。公司自成立以來堅持自主創新，致力于解決行業及下游客戶的痛點問題，滿足客戶的需求和預期?；趯o機非金屬復合材料科學領域的深刻理解和技術積淀，通過持續

19、創新，主要產品已經具備國內外先進水平，并與業內龍頭企業建立了長期穩定的合作關系。 自成立以來，公司一直從事先進無機非金屬復合材料的研發、生產和銷售，產品類型及產品結構不斷豐富和優化。初創階段主要配合行業內技術領先、對材料要求嚴格的電子通信材料行業巨頭日本雅都瑪公司解決芯片封裝的問題， 為其開發出高純二氧化硅產品。 之后，公司進一步研發生產了結晶二氧化硅，開拓行業內龍頭客戶陶氏；推出勃姆石產品，將業務拓展至鋰電池涂覆材料；推出陶瓷化阻燃劑產品，應用于電線電纜阻燃領域。隨著技術水平和產能的不斷提升，以及新能源汽車市場的快速擴張，公司勃姆石銷售收入逐年快速增加，并建立了較強的技術壁壘。 圖 2：壹石

20、通發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司主要產品包括鋰電池涂覆材料公司主要產品包括鋰電池涂覆材料、電子、電子通信通信功能填充材料、低煙無鹵阻燃材料。功能填充材料、低煙無鹵阻燃材料。涂覆材料的主打產品是新興產品勃姆石，另外也生產、銷售傳統無機涂覆材料氧化鋁。公司下游客戶均為行業內頂級公司。 表 1：公司主要產品介紹 產品應用類型 主要產品 產品優勢 下游客戶 鋰電池涂覆材料 勃姆石、高純氧化鋁 產品純度高，磁性異物少；產品粒徑分布窄、形貌均一、分散性好、水分含量低 鋰電池生產商：寧德時代、三星 SDI、新能源科技（ATL）、國軒高科、天津力神、欣旺達等；鋰電池隔膜企業：璞泰來、韓國

21、 W-Scope、星源材質、恩捷股份、河北金力等 電子通信功能填充材料 高純二氧化硅、 結晶二氧化硅、熔融二氧化硅、 球形二氧化硅、具有優良的電絕緣性、高可靠性；低射線；低介電常數，低介質損耗；具有生益科技、日本雅都瑪、陶氏、三星 SDI、日本太陽控股等 公司深度研究 | 壹 石 通 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 12 日日 球形氧化鋁、勃姆石 高導熱性 低煙無鹵阻燃材料 納米復合阻燃材料氫氧化鋁 低煙無鹵、陶瓷化，符合歐盟 RoHS、REACH 環保標準；耐火性能優異 杭州高新、金發科技、集泰化工、西門子、上上電纜等 資料來源：公司公

22、告，西部證券研發中心 公司圍繞核心產品積極擴產，產能利用率較高。公司圍繞核心產品積極擴產，產能利用率較高。近年來，公司圍繞核心產品鋰電池涂覆材料不斷擴產，產能由 2018 年的 3650 噸擴張到 2020 年的 8050 噸，產能利用率維持較高水平。 表 2：公司圍繞核心產品積極擴產，產能較高（單位：噸） 產品名稱 項目 2018 2019 2020 鋰電池涂覆材料 產能 3,650 5,300 8,050 產量 3,136 5,522 5,669 產能利用率 85.9% 104.2% 70.4% 銷量 2,814 4,771 6,376 產銷率 89.7% 86.4% 112.5% 電子通

23、信功能填充材料 產能 4,860 5,310 5,310 產量 4,432 4,899 4,591 產能利用率 91.2% 92.3% 86.5% 銷量 4,429 4,722 4,695 產銷率 99.9% 96.4% 102.3% 低煙無鹵阻燃材料 產能 2,680 2,020 2,452 產量 1,647 1,513 1,134 產能利用率 61.5% 74.9% 46.2% 銷量 1,425 1,489 1,370 產銷率 86.5% 98.4% 120.8% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司控股股東為蔣學鑫， 實際控制人為蔣學鑫、 王亞娟夫婦。公司控股股東為蔣學鑫， 實際控

24、制人為蔣學鑫、 王亞娟夫婦。 蔣學鑫直接持有公司 22.37%股份，通過懷遠新創想間接控制公司 1.44%股份，合計控制公司 23.81%股份，為公司控股股東。王亞娟直接持有公司 4.67%股份，通過懷遠新創想間接控制公司 0.13%股份，合計控制公司 4.8%股份。蔣學鑫與王亞娟夫婦合計控制公司 28.61%股份。 公司深度研究 | 壹 石 通 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 12 日日 圖 3：壹石通股權結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心,截止 2021 年三季報 1.2、高成長、高毛利高成長、高毛利的新材料公司的新材料公司

25、2018-2020 年公司分別實現營業收入 1.16/1.65/1.92 億元， 同比+53.33%/42.85%/16.44%，CAGR為28.97% ； 歸 母 凈 利 潤 分 別 為0.21/0.44/0.45億 元 ， 同 比+183.50%/+112.95%/+1.79%，CAGR 為 47.23%。2021 前三季度公司營業收入為 2.76億元，同比增長 130.03%；歸母凈利潤 0.65 億元，同比增長 224.74%。2020 年上半年受疫情影響，下游新能源鋰電池行業、電線電纜行業的市場需求出現階段性下滑，公司經營業績下滑；下半年新冠疫情對新能源汽車行業的不利影響逐漸消除，鋰

26、電池市場需求回升，2020 年整體營業收入處于上升狀態。受原材料成本上升、在建工程轉固較大折舊大幅增加、新產線投產后才能爬坡等影響，公司 2020 年歸母凈利潤增速放緩。2021 年隨著公司產能釋放，以及下游需求快速攀升，公司營收保持高速增長。 圖 4：公司近年來整體收入利潤保持快速增長 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司三大類產品中鋰電池涂覆材料收入增長快速，2020 年實現營業收入 1.38 億元，同比增長 23.92%，占公司營業收入比重從 2018 年 58.38%增長至 2020 年 71.84%。同期，電子通信功能填充材料收入占比從 27.27%下降至 20.19%， 低煙

27、無鹵阻燃材料收入占比從14.35%下降至 7.96%。 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0501001502002503002018201920202021Q1-Q3營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業收入同比（右軸）歸母凈利潤同比（右軸） 公司深度研究 | 壹 石 通 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 12 日日 圖 5：公司鋰電池涂覆材料收入快速增長，2020 年占比達 71.84% 資料來源：Wind，西部證券研發中心 鋰電池涂覆材料毛利率高于電子通信功能填充材料和阻燃材料產品，2020 年各

28、類產品毛利率均有所下滑，主要系公司轉固規模較大、產品銷售價格略有下降。2016-2021Q3 公司整體毛利率從 27.99%上升至 43.32%， 主要系毛利率較高的鋰電涂覆材料收入占比增加；凈利率從 4.55%上升至 23.51%，除 2020 年受疫情影響出現短暫下滑外，公司盈利能力保持高增長。 圖 6：公司毛利率、凈利率水平穩步提升 圖 7：2020 年公司鋰電池涂覆材料業務毛利率為 42% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 在擴大規模的同時，公司管理水平保持同步提升，2016-2021 前三季度公司合計期間費用率從 22.96%下降至 10.0

29、5%。2021Q1-Q3 公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 2.30%、7.45%、0.30%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020低煙無鹵阻燃材料電子通信功能填充材料鋰電池涂覆材料0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201620172018201920202021Q1-Q3毛利率凈利率20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201820192020鋰電池涂覆材料電子通信功能填充材料低煙無鹵阻燃材料 公司深度研究 | 壹 石 通

30、 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 12 日日 圖 8：公司期間費用率持續下降 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2016-2017 年公司處于業務擴張階段，資本開支較高，該階段公司資產負債率高于行業可比公司。隨著公司業務規模持續放量，以及 18/19 年陸續進行股權融資，公司資產負債率快速回落，流動/速動比率得到優化。2021Q3 壹石通、聯瑞新材、國瓷材料、天奈科技、雅克科技資產負債率分別為 12.60%、14.86%、20.87%、24.40%、15.24%。2021Q3 公司流動比率/速動比率分別為 7.55/6.99。 圖

31、9：壹石通資產負債率快速回落至行業平均水平 圖 10：公司流動比率/速動比率增加 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 公司重視研發，持續增加研發投入公司重視研發，持續增加研發投入。2021 年前三季度公司研發費用為 0.18 億元，占營業收入比例為 6.35%，同比+58.30%。截至 2020 年 12 月 31 日，公司已獲得包括勃姆石的制備技術、記憶體封裝用 Low-高純石英、Low-高純氧化鋁的制備技術、流化床氣流磨無鐵粉碎技術、輕質球形二氧化硅制備技術、超細花狀硼酸鈣阻燃劑的水浴-水熱聯動合成等 11 項發明專利與其他 9 項實用新型專利。公司

32、以高于行業平均的研發重視程度，通過自主創新、外部合作實現產品升級和新品研發，推動行業技術的升級迭代，確保公司在產品性能和制作工藝上的領先地位。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201620172018201920202021Q1-Q3銷售費用率財務費用率管理費用率（不含研發）合計期間費用率（不含研發）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201620172018201920202021Q3壹石通德國 Nabaltec AG 聯瑞新材國瓷材料天奈科技雅克科技012345678201620172018201920202021

33、Q3流動比率速動比率 公司深度研究 | 壹 石 通 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 12 日日 圖 11：公司持續增加研發投入 資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.3、管理層專業出身，技術積累扎實管理層專業出身，技術積累扎實 公司管理層由鑫源石英+鑫源材料班子組成，各成員具有多年技術研發、市場拓展和企業管理經驗。管理層架構完整，各核心高管通過股權激勵等方式與公司股東利益深度綁定。 表 3：壹石通主要研發管理人員介紹 姓名 職務 介紹 蔣學鑫 董事長、總經理 男，博士研究生。1992 年 7 月至 1999 年 9 月，任蚌埠玻璃工

34、業設計研究院工程師；1999 年 9 月至 2005 年 7 月，就讀于南京大學礦產普查與勘探專業；2005 年 7 月至 2011 年 1 月，歷任蚌埠玻璃工業設計研究院工程師、教授級高級工程師；2006 年 1 月至 2013 年 3 月，任鑫源石英董事長、總經理；2007 年 8 月至 2010 年 12 月，任蚌埠硅基材料產業技術研究院有限公司總經理；2013 年 3 月至 2015 年 4 月，任鑫源材料董事長、總經理；2015 年 4 月至今，任壹石通董事長、總經理。 夏長榮 董事、首席科學家 中國科學技術大學放射化學專業博士研究生學歷，中國科學技術大學材料科學與工程系教授、博士生

35、導師、中國能源研究會燃料電池專業委員會副秘書長、中國硅酸鹽學會會員、中國能源研究會會員。1996 年 1 月至今歷任中國科學技術大學材料科學與工程系講師、副教授、教授；2017 年 5 月至今，任壹石通董事、首席科學家。 鮑克成 董事、副總經理、 總工程師 1999 年 7 月至 2004 年 8 月，任蚌埠神達工業用布有限公司工藝技術員；2004 年 9 月至 2006 年 11 月，任安徽華皖碳纖維有限公司工藝工程師；2006 年 12 月至 2010 年 2 月，任浙江恒逸特種纖維有限公司工藝工程師；2010 年3 月至 2012 年 2 月，任江蘇恒神纖維材料有限公司項目經理、工藝組長

36、；2012 年 3 月至 2013 年 7 月，任撫順方泰精密碳材料有限公司工藝工程師；2014 年 2 月至 2015 年 3 月，任鑫源材料總工程師；2015 年 4 月至 2016 年 10 月，任本公司董事、總工程師；2016 年 10 月起兼任副總經理。 王韶暉 董事、副總經理 研發總監 1996 年 6 月至 1999 年 8 月，任西北橡膠塑料研究設計院研發工程師；2002 年 9 月至 2005 年 6 月，上海交通大學材料學專業博士在讀；2005 年 6 月至 2016 年 5 月，歷任道康寧（中國）投資有限公司 EEI 技術服務工程師、E-world 電子產品研發部資深研發

37、工程師、高溫固化硅橡膠研發部研發經理；2016 年 6 月至 2019 年 1 月，任陶氏（上海）投資有限公司 RTV/HTV 研發部研發科學家；2019 年 1 月至 2019 年 4 月，任杭州卡波卡進出口有限公司技術部技術服務經理；2019 年 5 月至今，任本公司研發總監；2019 年 12 月至今，任本公司研發總監、董事；2020 年 12 月至今，任壹石通研發總監、董事、副總經理。 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司 2017 年、2019 年分別實施一次股權激勵，激勵范圍涉及公司核心管理層與技術團隊，提高了公司核心團隊穩定性。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.

38、0%6.0%7.0%8.0%0246810121416182020172018201920202021Q1-Q3研發費用（百萬）占營業收入比例（右軸） 公司深度研究 | 壹 石 通 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 12 日日 表 4：壹石通兩次股權激勵情況 序號 股權激勵主體 實施時間 發行價格（元/股） 發行股數（萬股） 占總股本比例 1 24 名員工 2017 年 10 月 3.00 147.00 0.8% 2 懷遠新創想（34 人） 2019 年 7 月 4.30 631.33 3.5% 資料來源：公司公告，企查查，西部證券研發中

39、心 二二、行業快速發展，格局清晰明朗行業快速發展，格局清晰明朗 2.1、需求側、需求側受益新能源汽車行業景氣而穩步提升受益新能源汽車行業景氣而穩步提升 2.1.1、勃姆石在隔膜涂覆領域具有量勃姆石在隔膜涂覆領域具有量+滲透率提升雙擊邏輯滲透率提升雙擊邏輯 勃姆石應用領域較廣，主要使用的是其阻燃特性。勃姆石應用領域較廣，主要使用的是其阻燃特性。勃姆石(Boehmite)，又稱軟水鋁石、薄水鋁石，分子式為AlOOH、AlO(OH) (水合氧化鋁)，是一種結晶不完全的、含有一個結晶水的氧化鋁水合物，屬于正交晶系，具有層狀結構。在這些片層狀結構中，一個鋁離子(Al3+)與周圍 6 個氧離子(O2)形成

40、了一個變形的八面體，氧離子的共有八面體邊界是由雙層鋸齒形的氫鍵相連而成的。這種獨特的結構使其在鋰電池阻燃材料、無機催化劑、吸附劑、污水處理材料等領域有很大的應用前途。 圖 12：勃姆石為白色粉末狀物質 圖 13：掃描電鏡下的勃姆石形態 資料來源：Nabaltec 公告，西部證券研發中心 資料來源：壹石通招股書，西部證券研發中心 勃姆石作為功能填充料添加于隔膜涂覆材料中。勃姆石作為功能填充料添加于隔膜涂覆材料中。隔膜是置于正負極之間的一種多孔薄膜，離子可以自由通過，同時又能防止正負極短路。將勃姆石涂覆在隔膜表面，形成保護膜，但并不妨礙離子穿過。 圖 14：鋰離子穿過無涂覆的隔膜 圖 15：鋰離子

41、穿過雙面涂覆勃姆石的隔膜 資料來源：Nabaltec 官網，西部證券研發中心 資料來源：Nabaltec 官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 壹 石 通 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 12 日日 圖 16：勃姆石涂覆在隔膜表層 圖 17：從勃姆石到電動車流程圖 資料來源：Nabaltec 年報，西部證券研發中心 資料來源：Nabaltec 年報，西部證券研發中心 涂覆勃姆石的隔膜耐高溫性能明顯得到改善。涂覆勃姆石的隔膜耐高溫性能明顯得到改善。目前，鋰離子電池中隔膜主要采用的是具有微孔結構的聚烯烴類材料，如聚乙烯(Polyethy

42、lene，PE)、聚丙烯(Polypropylene，PP)的單層或多層膜。聚烯烴隔膜可以提供足夠的機械強度和化學穩定性用于鋰離子電池，但在高溫條件下則表現出較大的熱收縮性。熱收縮導致正負極接觸、短路，迅速產生大量熱量，從而引發起火、燃燒甚至爆炸等安全事故。勃姆石形成的保護膜的主要功能是防止隔膜在高溫下形變，起到類似于Al2O3 的作用，提高鋰電的安全性。根據 Nabaltec 年報披露，涂覆勃姆石的隔膜可以耐受 250的高溫（情況會根據基膜不同而變化） ，而未涂覆的隔膜在 100左右即發生縮變。 圖 18：無涂覆隔膜在 100下形變嚴重 圖 19：涂覆勃姆石的隔膜在 250下基本維持原狀 資

43、料來源：Nabaltec 官網，西部證券研發中心 資料來源：Nabaltec 官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 壹 石 通 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 12 日日 圖 20：無涂覆/雙面涂覆勃姆石的隔膜在 150&30min 條件下嚴重縮小/基本保持原狀 資料來源：Nabaltec 產品手冊，西部證券研發中心 勃姆石在隔膜涂覆市場存在量勃姆石在隔膜涂覆市場存在量+滲透率提升的雙擊邏輯。滲透率提升的雙擊邏輯。根據材料的不同，隔膜涂覆分為有機涂覆與無機涂覆，其中勃姆石、氧化鋁屬于無機涂覆，成本較低，且生產過程對環境污染性小。相較

44、于氧化鋁，勃姆石硬度更低，更能夠降低設備磨損和加工過程中異物的帶入風險；粒徑分布更窄，比表面積更可控，比重更低，和氧化鋁相同重量可以涂覆更多面積，也更能有效降低涂覆成本；吸水性更弱，更易保持隔膜的干燥度；涂覆平整度更高、內阻更小，能耗更低，生產過程對環境更加友好。 隨著對安全性能的要求提高，電池廠商在隔膜進行涂覆的比例提升，無機涂覆目前是主流選擇，因此，勃姆石在隔膜涂覆應用領域中存在量+滲透率提升的雙擊邏輯。 表 5： 不同涂覆材料特點和主要應用領域 涂覆材料 涂覆隔膜種類 產品主要特點 成本比較 主要應用領域 陶瓷（勃姆石、氧化鋁） 無機涂覆 提高隔膜的耐熱性，增強隔膜的抗刺穿性 改善電池的

45、倍率性能和循環性能 成本最低 動力鋰電池、消費電子電池 公司深度研究 | 壹 石 通 16 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 12 日日 提升電芯的良品率 減少電池在使用過程中的自放電 陶瓷+聚偏氟乙烯 有機+無機涂覆 耐高溫、降低熱收縮 提升粘接性和電池硬度 增強吸液性，提升循環壽命 成本介于無機涂覆與有機涂覆之間 （因有機涂覆材料成本更高） 消費電子電池 聚偏氟乙烯、芳綸 有機涂覆 提升粘接性和電池硬度 提高隔膜的耐熱性 提高隔膜的抗氧化性 由于技術難度較高， 資金投入較大， 成本最高 消費電子電池、動力鋰電池 資料來源：壹石通招股書，西部

46、證券研發中心 勃姆石在極片涂覆中也存在大量應用的可能性。勃姆石在極片涂覆中也存在大量應用的可能性。除隔膜涂覆外，勃姆石亦可應用于鋰電池電芯的極片涂覆，可以提升鋰電池的安全性能及良品率。正極極片容易出現毛刺和熔滴，可能刺穿隔膜造成正負極之間的短路， 所以部分電池廠會選擇在正極邊緣的鋁箔上涂一定厚度的陶瓷，勃姆石是陶瓷的一種，可以提高安全性、提升電池生產良品率。 全球全球勃姆石用量在勃姆石用量在 2025 年年預計預計接近接近 20 萬噸。萬噸。根據公司公告及產業調研，勃姆石在隔膜涂覆領域的單位用量約為 150 噸/GWh， 在正極極片涂覆領域的單位用量約為 50 噸/GWh，暫不考慮負極涂覆，全

47、球鋰電池涂覆勃姆石市場需求預計在 2025 年接近 20 萬噸。 表 6：全球勃姆石用量預計在 2025 年接近 20 萬噸 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源車銷量（萬輛） 615 922 1,291 1,678 2,014 全球動力電池需求量（GWh） 361 580 833 1,134 1,408 全球鋰電儲能新增需求（GWh） 57 99 153 250 385 全球數碼消費電池出貨量（GWh） 121 135 150 167 183 全球鋰電池需求量（GWh） 538 814 1,136 1,551 1,976 全球勃姆石用量全球勃姆石用量(噸）噸

48、） 34,473 59,868 93,808 141,110 199,440 yoy 95.1% 73.7% 56.7% 50.4% 41.3% 裝機量/產量 80.0% 82.0% 84.0% 87.0% 90.0% 勃姆石單價（萬元/噸） 2.64 2.58 2.56 2.43 2.38 全球勃姆石市場空間（百萬元） 909 1,547 2,400 3,430 4,751 隔膜涂覆單位用量（噸/GWh) 150 隔膜涂覆用勃姆石量隔膜涂覆用勃姆石量(噸）噸） 21,017 39,031 64,049 99,223 144,540 動力涂覆滲透率 56.0% 60.0% 64.0% 68.0

49、% 72.0% 消費涂覆滲透率 56.0% 59.0% 62.0% 65.0% 68.0% 儲能涂覆滲透率 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 無機涂覆比例 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 無機中勃姆石滲透率 53.0% 58.0% 63.0% 68.0% 75.0% 正極單位用量（噸/GWh) 50.0 正極用勃姆石量正極用勃姆石量(噸）噸） 13,455 20,837 29,759 41,887 54,900 正極使用滲透率 40.0% 42.0% 44.0% 47.0% 50.0% 資料來源：公司公告，產業調研，西部證券研發中心 公司深度研究 |

50、 壹 石 通 17 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 12 日日 2.1.2、5G、半導體發展帶動、半導體發展帶動電子填充料電子填充料市場快速增長市場快速增長 電子通信功能填充材料是一種功能填料， 填充在電子芯片的封裝材料和電子印刷線路板中，可滿足高頻高速、 低延時、 低損耗、 高可靠的信號傳輸要求， 應用于電子、 先進通信 （5G） 、存儲運算、人工智能、自動駕駛、衛星定位、航空航天、高速鐵路等領域。 圖 21：電子填充料應用領域 資料來源：壹石通招股書，西部證券研發中心 芯片封裝是電子填充料重要應用領域芯片封裝是電子填充料重要應用領域，塑封