中控技術-基于時代紅利和產業視角如何看待公司的長期發展？-220313（24頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 公司深度 2022 年 03 月 13 日 中控技術中控技術（688777.SH） 基于基于時代紅利和產業視角，如何看待公司的長期發展？時代紅利和產業視角，如何看待公司的長期發展？ 工業巨頭的成長，離不開時代的紅利工業巨頭的成長，離不開時代的紅利。從工業 1.0 到工業 4.0，智能化程度的提升和工業軟件體系的成熟提供了工業巨頭成長的沃土，海外巨頭既是歐美工業化進程的推動者，也是親歷人、受益方。2020 年中國第一產業就業人口占比下降至 24%，已臨近工業化中期，工業增加值的全球占比也達到 26%，同時政策高頻度支持，中國工

2、業軟件跟上世界腳步存在迫切性。橫向比較歐洲工業巨頭的發展歷程，我們認為，中國的工業智能化和工業軟件行業已出現時代紅利。而歐洲工業巨頭達索的成長過程可謂“他山之石”，高強度研發投入疊加持續的并購值得我們國內的工業智能化和工業軟件企業學習和效仿。 不止是不止是 DCS：如何看待：如何看待中控技術的長期發展。中控技術的長期發展。1）從工業 3.0 到工業 4.0，從單一控制系統到解決方案，公司工業全流程布局做大蛋糕，賦能下游智能化轉型。體現在財務數據上，來自自動化儀表與工業軟件的收入占比持續提升，收入結構持續優化。在 SIS 等新增市場，公司也在全速前進，多品類同時出擊，不斷實現“零”的突破，我們認

3、為以 DCS 單品作為錨定去判斷公司的發展是偏頗的。2）“儀表”二字并非低端產品的代名詞，高端精密儀表閥門售價甚至可以突破百萬元，未來隨著公司儀表產品線的逐步中高端化（目前以中低端走量為主要戰略），有望為公司的長期發展和市場認知帶來更強的提振。同時，隨著公司的儀表業務在“三桶油”的持續突破，未來有望帶來客戶覆蓋面的擴張，推動板塊收入加速增長。3）5S 服務站點是“哨兵”，5S 服務站打通園區客戶服務的“最后一公里”，提升客戶粘性，整合產業資源，加速產品迭代，不能簡單的以其業務毛利率的高低作為戰略價值大小的判斷。4）“軟件決定高度，硬件決定基礎”。流程工業行業的工業軟件商業本質決定了其下游需求呈

4、現碎片化、非標準化程度較高，商業模式上需要走高端、專業、定制路線。因此，雖然工業軟件賽道的長期空間巨大，但短期內不應過于苛求公司的工業軟件板塊收入占比快速提升。 如何理解中控技術的估值？如何理解中控技術的估值？海外可比工業軟件巨頭 PEG 顯著大于 1，極高的技術壁壘帶來可觀的估值溢價。從控制系統到整體解決方案，產品硬件性能和行業know-how 結合進一步提升客戶粘性， 極高的產業壁壘和賽道當前的高景氣度有望帶來公司的估值中樞上行。 維持 “買入” 評級。維持 “買入” 評級。 我們預計公司 2021-2023 年營業收入將分別達到 45.2 億元、 60.5億元和 79.7 億元，歸母凈利

5、潤達到 5.77 億元、7.44 億元和 10.62 億元，同時目前公司股價處于估值的歷史底部，出現極佳的基于產業視角的長期布局機會，給予公司中性假設下的長期市值空間 1,160 億元，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：下游行業波動風險；研發投入不及預期；部分重要原材料進口風險；新冠疫情持續發酵的風險。 財務財務指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 2,537 3,159 4,519 6,049 7,974 增長率 yoy（%） 18.9 24.5 43.1 33.8 31.8 歸母凈利潤（百萬元） 365 423 577 744 1,0

6、62 增長率 yoy（%） 28.3 15.8 36.4 28.9 42.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.74 0.85 1.16 1.50 2.14 凈資產收益率（%） 20.0 10.6 13.0 14.5 17.2 P/E（倍） 105.6 91.2 66.9 51.9 36.3 P/B（倍） 21.2 9.7 8.7 7.5 6.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 3 月 11 日收盤價 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 自動化設備 前次評級 買入 3 月 11 日收盤價(元) 77.69 總市值(百萬元) 38,598.18 總股本(百萬

7、股) 496.82 其中自由流通股(%) 54.22 30 日日均成交量(百萬股) 2.03 股價走勢股價走勢 相關研究相關研究 1、 中控技術（688777.SH） ：業績快報超市場預期，入股石化盈科強化協同效應2022-02-24 2、 中控技術（688777.SH） ：激勵綁定核心員工利益，未來五年穩中求進2021-12-15 3、 中控技術（688777.SH） ：高景氣度催生業績釋放能力，產品競爭力不斷提升2021-10-26 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2021-032021-072021-112022-03中控技術滬深300 2022 年 03 月 13 日

8、 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 4647 7775 10566 11887 15939 營業收入營業收入 2537 3159 4519 6049 7974 現金 325 1324 2282 3099 4440 營業成本 1317 1720 2698 3606 4710 應收票據及應收賬款 11

9、39 1183 1642 1542 2445 營業稅金及附加 30 28 41 55 72 其他應收款 40 50 79 94 134 營業費用 441 484 605 778 1000 預付賬款 84 128 176 231 306 管理費用 233 279 306 423 490 存貨 1396 2071 3368 3902 5595 研發費用 304 362 495 685 914 其他流動資產 1663 3019 3019 3019 3019 財務費用 -3 12 -40 -57 -89 非流動資產非流動資產 423 444 570 681 813 資產減值損失 -8 -8 -36 -

10、48 -64 長期投資 11 11 10 10 10 其他收益 160 176 225 270 320 固定資產 219 234 355 471 604 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 33 35 40 36 35 投資凈收益 14 45 32 39 35 其他非流動資產 160 164 164 164 165 資產處置收益 33 -0 0 0 0 資產資產總計總計 5070 8219 11135 12569 16752 營業利潤營業利潤 401 467 636 819 1169 流動負債流動負債 3152 4124 6579 7289 10434 營業外收入 7 1 1 1

11、1 短期借款 48 4 0 0 0 營業外支出 1 2 2 2 2 應付票據及應付賬款 893 1489 2248 2747 3778 利潤總額利潤總額 407 465 634 818 1167 其他流動負債 2211 2631 4332 4542 6657 所得稅 36 35 48 62 89 非流動非流動負債負債 68 60 60 60 60 凈利潤凈利潤 371 430 586 756 1078 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 5 6 9 11 16 其他非流動負債 68 60 60 60 60 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 365 423 577 744 1062 負債

12、合計負債合計 3220 4184 6639 7349 10494 EBITDA 432 464 613 784 1116 少數股東權益 28 49 58 70 86 EPS（元） 0.74 0.85 1.16 1.50 2.14 股本 442 494 497 497 497 資本公積 654 2342 2342 2342 2342 主要主要財務比率財務比率 留存收益 726 1150 1443 1821 2360 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 1822 3986 4438 5150 6172 成長能力成長能力 負債負債和股東權

13、益和股東權益 5070 8219 11135 12569 16752 營業收入(%) 18.9 24.5 43.1 33.8 31.8 營業利潤(%) 27.2 16.3 36.3 28.9 42.6 歸屬于母公司凈利潤(%) 28.3 15.8 36.4 28.9 42.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 48.1 45.6 40.3 40.4 40.9 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 14.4 13.4 12.8 12.3 13.3 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 20.0 10.6 13.0 14.5 17.2 經

14、營活動現金流經營活動現金流 495 696 1174 912 1450 ROIC(%) 18.8 9.7 11.9 13.1 15.6 凈利潤 371 430 586 756 1078 償債能力償債能力 折舊攤銷 31 38 33 46 62 資產負債率(%) 63.5 50.9 59.6 58.5 62.6 財務費用 -3 12 -40 -57 -89 凈負債比率(%) -11.3 -31.2 -49.5 -58.3 -70.0 投資損失 -14 -45 -32 -39 -35 流動比率 1.5 1.9 1.6 1.6 1.5 營運資金變動 96 157 627 205 434 速動比率 0

15、.8 1.2 1.0 1.0 0.9 其他經營現金流 13 103 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -623 -1293 -126 -120 -159 總資產周轉率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 資本支出 44 57 126 112 132 應收賬款周轉率 2.2 2.7 3.2 3.8 4.0 長期投資 -12 -5 0 0 0 應付賬款周轉率 1.7 1.4 1.4 1.4 1.4 其他投資現金流 -590 -1241 -0 -7 -27 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 211 1625 -89 24 49 每股收益(最新攤

16、薄) 0.74 0.85 1.16 1.50 2.14 短期借款 -54 -44 -4 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 1.00 1.40 2.36 1.84 2.92 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 3.67 8.02 8.93 10.36 12.42 普通股增加 47 52 3 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 450 1688 0 0 0 P/E 105.6 91.2 66.9 51.9 36.3 其他籌資現金流 -233 -71 -87 24 49 P/B 21.2 9.7 8.7 7.5 6.3 現金凈增加額現金凈增加額 86 1017 958 817

17、 1341 EV/EBITDA 86.3 75.4 55.5 42.4 28.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 3 月 11 日收盤價 sYqWzVbVlWMB6MdN8OnPqQoMoMjMnNsRjMrQrNaQoOyRxNqQuNuOtQpM 2022 年 03 月 13 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.工業巨頭的成長，離不開時代的紅利 . 5 1.1 海外巨頭伴隨歐美工業化成長，中國工業軟件產業出現時代紅利 . 5 1.2 達索系統：見證歐洲工業化，并購+自主創新打開成長天花板 . 10 2.不止是 D

18、CS：如何看待中控技術的長期發展 . 13 2.1 以 DCS 單點能力帶動公司的整體解決方案輸出，鍛造智能工廠 . 15 2.2 儀表業務有望逐步中高端化，標桿客戶認可將進一步提振市場認知度 . 18 2.3 5S 服務站點是“哨兵” ，提升客戶粘性，整合產業資源，加速產品迭代 . 19 2.4 流程工業的軟件走高端、定制路線，不應苛求短期收入占比快速提升 . 20 3. 如何理解中控技術的估值？ . 21 4. 盈利預測與投資建議 . 22 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：工業 1.0 到工業 4.0 的發展歷程 . 5 圖表 2：工業化階段判斷標準 . 6 圖表 3：世界

19、工業強國第一產業占總就業人口比重（單位：%） . 6 圖表 4：歐美工業強國人口增速情況（單位：%） . 6 圖表 5：歐美工業強國調整后的國民凈人均收入（現價，單位：美元） . 7 圖表 6：歐洲與美國工業增加值全球占比與達索營收增速的對比（單位：%） . 7 圖表 7：中國就業人口結構（單位：%） . 8 圖表 8：中國 2020 年國民凈人均收入水平與歐美上世紀 80 年代持平 . 8 圖表 9：主要海外工業國家工業 4.0 發展戰略 . 9 圖表 10：中國 2015-2021/8 工業軟件相關政策 . 9 圖表 11：2019 年國產工業軟件在各類細分市場中的份額 . 10 圖表 1

20、2：達索系統營業收入情況（1993-2021 財年，收入單位：百萬歐元） . 10 圖表 13：2019 年 CAD 市場份額 . 11 圖表 14：2019 年全球 PLM 市場份額 . 11 圖表 15：達索四大業務板塊 . 11 圖表 16：2020 年達索系統收入結構（按產品分類） . 12 圖表 17：2020 年達索系統收入結構（按付費模式分類） . 12 圖表 18：達索系統營收增速呈現周期性波動 . 12 圖表 19：達索系統研發支出數據（2000 年-2021 年，左軸單位：百萬歐元） . 13 圖表 20：達索系統通過并購持續拓展業務領域 . 13 圖表 21：公司整體營收

21、增速、DCS 業務增速與 DCS 行業增速的對比 . 14 圖表 22：國內 DCS 控制系統市場規模及預測（2016-2022 年） . 14 圖表 23：中控技術產品矩陣 . 15 圖表 24：2016-2020H1 公司收入結構拆分 . 16 圖表 25：中國 SIS 市場規模（單位：億美元） . 16 圖表 26：2019 年國內 SIS 市場份額 . 17 圖表 27：中國 SCADA 市場規模（2014-2020 年） . 17 圖表 28：中國 PLC 市場規模（2011-2020 年） . 17 圖表 29：公司自動化儀表收入數據（2016-2021H1） . 18 2022

22、年 03 月 13 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：公司自動化儀表收入構成數據（2017-2019 年，單位：萬元） . 18 圖表 31：公司自動化儀表在標桿客戶處取得的突破 . 19 圖表 32：公司 5S 店布局情況（截止 2021 年 5 月） . 20 圖表 33：海外工業軟件巨頭企業估值情況（截止 2022/3/9） . 21 圖表 34：公司收入預測（2021-2023 年，單位：億元） . 22 圖表 35：2021E-2023E 公司費用率預測 . 22 圖表 36：中控技術的 PE-BAND（2020.11.24-2022.3.11

23、） . 23 圖表 37：同業可比公司估值（截止 2022/3/13） . 23 圖表 38：公司長期收入和利潤水平預測（2030 年后） . 24 2022 年 03 月 13 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.工業巨頭的成長，離不開時代的紅利工業巨頭的成長，離不開時代的紅利 1.1 海外巨頭伴隨歐美工業化成長，中國海外巨頭伴隨歐美工業化成長，中國工業軟件工業軟件產業產業出現時代紅利出現時代紅利 從工業從工業 1.0 到工業到工業 4.0，智能化程度的提升和工業軟件體系的成熟提供了，智能化程度的提升和工業軟件體系的成熟提供了工業工業巨頭成長巨頭成長的沃土。的沃

24、土。世界工業化進程自 18 世紀末開始，主要分為四個階段： 1）18 世紀末蒸汽機的出現帶來了工業 1.0 時代，即機械化； 2）20 世紀初，電力的發展驅動工業向電氣化時代發展； 3）以計算機為代表的現代科技的發明與應用帶來了工業 3.0 時代，數字化使得制造過程自動化控制程度進一步大幅提升； 4）21 世紀以來，工業逐漸進入 4.0，即智能化時代，大數據、物聯網、AI 等技術使得企業逐步實現智能化生產。 世界范圍內，工業智能化工具和軟件的萌芽時間地點與工業數字化轉型基本同步發生，歐美工業巨頭開始利用當時最先進的數字化技術手段改造生產流程，工業軟件誕生，并且在不斷的應用迭代中自我完善，通過幾

25、十年的深耕造就了今天的成熟工業軟件體系。這些巨頭既是歐美工業化進程的推動者，也是親歷人、受益方。這些巨頭既是歐美工業化進程的推動者，也是親歷人、受益方。 圖表 1：工業 1.0 到工業 4.0 的發展歷程 資料來源：億歐智庫，國盛證券研究所 工業軟件工業軟件產業產業萌芽時，萌芽時，歐美發達國家已經進入工業化后期，歐美發達國家已經進入工業化后期，工業化趨于工業化趨于成熟，具備深耕成熟，具備深耕多年的多年的 know-how 積累積累。第一產業就業人口占比可以作為判斷一個國家的工業化水平的重要指標，已經完成工業化的國家的這一指標一般在 20%以下，而美國、德國、法國等工業強國早在 20 世紀 80

26、 年代這一比例就已經低于 10%， 進入了工業化后期， 具備深耕多年的行業 know-how 積累。 2022 年 03 月 13 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：工業化階段判斷標準 工業化階段工業化階段 第一產業就業人員占全部就業人員比例第一產業就業人員占全部就業人員比例 工業化初期 50%以上 工業化中期 30%左右 工業化后期 20%以下 資料來源：中國產業發展與企業改革 ，國盛證券研究所 圖表 3：世界工業強國第一產業占總就業人口比重（單位：%） 資料來源：世界銀行，國盛證券研究所 人口增速放緩人口增速放緩疊加疊加人力成本高人力成本高企， 推動歐

27、美國家通過數字化企， 推動歐美國家通過數字化降本增效。降本增效。 自 1960 年以來，美國、德國、法國等歐美工業強國人口增速下行，增速常年處于 2%以下。人口增速的放緩使得勞動力稀缺，人力成本不斷上行，美、德、法等國調整后的國民凈人均收入自1970 年代以來不斷上行，使得西方工業迫切需要降本增效，以數字化手段代替人力。 圖表 4：歐美工業強國人口增速情況（單位：%） 資料來源：世界銀行，國盛證券研究所 02468101219801983198619891992199519982001200420072010201320162019德國法國日本美國-2.5-2-1.5-1-0.500.511.

28、521960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020美國:人口:同比德國:人口:同比法國:人口:同比 2022 年 03 月 13 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：歐美工業強國調整后的國民凈人均收入（現價，單位：美元） 資料來源：世界銀行，國盛證券研究所 上世紀上世紀 90 年代年代歐洲、美國工業增加值分別占全球工業增加值歐洲、美國工業增加值分別占全球工業增加值 20%以上，恰好也是以以上，恰好也

29、是以達索為代表的工業軟件龍頭企業增長最快的時期。達索為代表的工業軟件龍頭企業增長最快的時期。上世紀 90 年代至 2005 年之前，歐洲與美國工業增加值的全球占比都維持在 20%以上，是世界最強的工業力量，此后隨著中國工業的快速成長，使得發達國家的占比逐步下降，到 2019 年分別下降至 15%左右。與之相對應的，世界其他地區工業能力欠發達、工業支付能力有限，帶來了工業軟件行業增速的同起同落。以達索為例，1990-1995 年是達索可追溯的歷史數據中營收同比增速最高的年份，此后增速震蕩下行，反應了下游歐美工業的景氣度回落，以及工業軟件產業趨于成熟的態勢。 圖表 6：歐洲與美國工業增加值全球占比

30、與達索營收增速的對比（單位：%） 資料來源：世界銀行，公司財報，國盛證券研究所 中國工業化進程中國工業化進程提速在即提速在即， 工業， 工業智能化和工業智能化和工業軟件軟件行業行業出現時代出現時代紅利。紅利。 2020 年中國第一產業就業人口占比下降至 24%， 已臨近工業化中期， 工業增加值的全球占比也達到 26%，占到全球舉足輕重的地位。人口紅利逐步褪去，人力成本已上升至歐美 80 年代水平，對標歐美來看已經到達了對工業軟件需求迫切增長的拐點，需要采取數字化手段降本增效。在這樣的背景下，工業軟件有望乘時代紅利而騰飛。 010000200003000040000500006000019701

31、97219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018調整后的國民凈人均收入:現價:德國調整后的國民凈人均收入:現價:法國調整后的國民凈人均收入:現價:美國-10%0%10%20%30%40%50%12%14%16%18%20%22%24%199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美國工業增加值全球占比（%）歐盟工業增加值全球占比（%）達索營收同比增速（%） 2022 年 03 月

32、13 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：中國就業人口結構（單位：%） 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 圖表 8：中國 2020 年國民凈人均收入水平與歐美上世紀 80 年代持平 資料來源：世界銀行，國盛證券研究所 政策高頻度支持，中國工業軟件跟上世界腳步政策高頻度支持，中國工業軟件跟上世界腳步存在迫切性存在迫切性。1）工業 4.0 是全球制造業的新方向。在提出工業 4.0 概念的 21 世紀 10 年代，發達國家早就捕捉到智能制造的新優勢降低生產成本、實現規模經濟、提高生產效率美國、德國、英國、法國、日本、韓國都相繼推出工業 4.0 相關發展計劃，以

33、應對全球經濟大競爭時代。2）與海外相對應的，自國內 2015 年國務院發布中國制造 2025以來，工業互聯網和工業軟件的相關扶持政策每年從未缺席。政策主要強調從三個方面推進工業軟件的發展：第一，要研究工業軟件的關鍵技術，加快工業軟件的研發和產業化；第二，加快發展工業互聯網以及推進兩化融合（工業化和信息化的融合） ；第三，培育建設一批特色化示范性軟件學院，探索具有中國特色的軟件人才產教融合培養。 23.6028.7047.700%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 198

34、2 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018就業人員:第三產業占比就業人員:第二產業占比就業人員:第一產業占比 2022 年 03 月 13 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：主要海外工業國家工業 4.0 發展戰略 資料來源：億歐，國盛證券研究所 圖表 10：中國 2015-2021/8 工業軟件相關政策 資料來源：億歐，國務院、工信部、教育部、發改委、中央全面深化改革委員會，國盛證券研究所 2022 年 03 月 13 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

35、聲明 圖表 11：2019 年國產工業軟件在各類細分市場中的份額 資料來源：億歐，國盛證券研究所 1.2 達索系統：達索系統：見證歐洲工業化，見證歐洲工業化，并購并購+自主自主創新創新打開成長天花板打開成長天花板 以點帶面，持續擴張，占據全球以點帶面，持續擴張，占據全球 CAD、PLM 領域龍頭地位。領域龍頭地位。達索成立于 1981 年，是全世界最早進行 3D 建模軟件開發的企業之一，初創團隊最初是達索航空內部一個小型工程師團隊，該團隊為了縮減風洞測試周期時間而開發了 3D 建模軟件 CATIA。1981 年，該團隊從達索航空剝離，成立了達索系統，CATIA 也從一款達索航空內部軟件成為了一

36、款商業化軟件，并從此成為世界 3D 建模軟件領域的奠基者。1999 年起，業務領域從單純的 3D 建模設計擴張到產品全流程管理（PLM） ，開始涉足仿真、智能信息、社交協作等領域，形成在研發設計領域完整的產品布局。經歷四十余年深耕，2020 年達索系統營收已高達 44.52 億歐元，規模龐大；2019 年在世界 CAD 和 PLM 領域的市占率分別達到20%（世界第二）及 16%（世界第二） ，客戶遍布汽車、航空航天、工業設備、生命健康等各個行業領域，不乏空客、豐田、捷豹、ABB 等世界工業巨頭，成為歐洲工業化進程中成長起來的超級工業軟件巨頭。 圖表 12：達索系統營業收入情況（1993-20

37、21 財年，收入單位：百萬歐元） 資料來源：達索財報，國盛證券研究所 5%50%70%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%研發設計類生產控制類經營管理類運維服務類10%13%23%35%44%22%25%18%4%-2%6%17%24%9%6%-6%25%14%14%2%11%24%8%6%8%16%11%9%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060001993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年主營業務收入營收增速 2

38、022 年 03 月 13 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：2019 年 CAD 市場份額 圖表 14：2019 年全球 PLM 市場份額 資料來源：中國科學技術協會，BIS Research，國盛證券研究所 資料來源：中國科學技術協會，BIS Research，國盛證券研究所 目前，在這一平臺化構架上，公司一共有四大業務板塊目前，在這一平臺化構架上，公司一共有四大業務板塊： 3D 計算機輔助設計（CAD） ，包括 CATIA、Solidworks、GEOVIA、BIOVIA。 仿真（CAE） ，包括 SIMULIA、DELMIA、3DVIA。 智能

39、信息：包括 EXALEAD、NETVIBES、MEDIDATA。 社交協作，包括 3DEXCITE、CENTRICPLM、ENOVIA。 圖表 15：達索四大業務板塊 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 西門子, 31%達索, 20%Autodesk, 18%Hexagon, 6%PTC, 5%Bentley Systems, 5%Aveva, 4%其他, 6%西門子, 26%達索Enovia, 16%Oracle PLM, 12%SAP PLM, 11%PTC Windchill, 10%其他, 24% 2022 年 03 月 13 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

40、聲明 圖表 16：2020 年達索系統收入結構（按產品分類） 圖表 17：2020 年達索系統收入結構（按付費模式分類） 資料來源：達索財報，國盛證券研究所 資料來源：達索財報，國盛證券研究所 經濟周期疊加產品迭代周期，達索收入增速呈現經濟周期疊加產品迭代周期，達索收入增速呈現周期性波動。周期性波動。自 1996 年上市以來，公司年增速大體維持在 10%-30%之間，最高時也不超過 44%，難以用“爆發”二字描述其增速，且呈現出一定的周期性波動特點。 宏觀環境波動影響：宏觀環境波動影響：工業軟件企業的收入很大程度上取決于工業制造業企業的 IT支出，與整體經濟環境息息相關，從歷史上來看，而達索每

41、 4-6 年就會出現一次收入增速的低谷，2009 年由于全球金融危機的影響，公司增速首次告負。跳出宏觀環境談單個工業巨頭的發展是不客觀的。 工業軟件需要工業軟件需要 know-how 的持續積累，版本迭代、創新突破的持續積累，版本迭代、創新突破不是一帆風順的不是一帆風順的，強，強研發投入不斷拓寬護城河研發投入不斷拓寬護城河。達索的產品每 5-8 年就會出現一次大的構架更新，在公司向平臺化戰略轉變后， 3DExperience 平臺每 1-2 年迭代一個新的版本。 除了 08-09年特殊情況外，每次大的構架更新后的第二年，公司收入增速都有所上升，而近年來 3DExperience 平臺的迭代使得

42、公司增速維持在了一個較為平穩的水平。 圖表 18：達索系統營收增速呈現周期性波動 資料來源：公司財報，世界銀行，國盛證券研究所 CATIA, 24%ENOVIA, 8%SOLIDWORKDS, 19%其他, 49% 2022 年 03 月 13 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：達索系統研發支出數據（2000 年-2021 年，左軸單位：百萬歐元） 資料來源：達索財報，國盛證券研究所 圖表 20：達索系統通過并購持續拓展業務領域 年份年份 被并購企業被并購企業 被并購企業涉及行業被并購企業涉及行業 1997 SolidWorks CAD 1997 De

43、neb 旗下的的軟件 Delmia 精益制造布局仿真 1998 IBM PDM PDM、PLM 1999 Euclid、SmartTeam、SPATIAL CAD/CAM 2001 SRAC 結構研究和分析 2005 Virtools 游戲級 3D 交互 2005 Abaqus 多物理仿真 2006 MitrixOne PLM 2007 ICEM 美學和造型設計 2008 Engineous Software 流程自動化 2010 IBM PLM、Greensoft、Exalead PLM 2011 Simulayt、Elsys、Enginuity、Intercim 復合型模擬和先進曲面模擬、

44、交互式電氣工程和破壞性多學科生成式原理圖解決方案等領域 2012 Gemcom、Netvibes 采礦業軟件解決方案及地質建模仿真、智慧面板 2013 Apriso、Archivideo、Fe-safe 疲勞分析等領域 2014 SIMPACK、 Accelrys、Quintiq 多體動力學分析等領域 2015 Modelon GmbH 仿真 2016 Ortems、CST、Next Limit Dynamics、3DPLM 電磁和電子仿真、PLM 等領域 2017 Exa Corporation、AITAC、Outscale 流體分析等領域 2018 No Magic、Centric Sof

45、tware 系統工程、PLM 等領域 2019 IQMS、Medidata、Elecworks 制造業 ERP、CAD、臨床檢測等領域 資料來源：e-works，公司年報，國盛證券研究所 2.不止是不止是 DCS：如何看待如何看待中控技術中控技術的的長期發展長期發展 169.8209.2221.6215.6221.9250.0299.9 302.9309.6302.5322.1329.3368.1375.5409.7492.5540.5576.6631.1737.9935.4949.319.5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900

46、10002000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年研發支出研發費用占比 2022 年 03 月 13 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司過往業績增速與公司過往業績增速與 DCS 行業增速相關性較低，不能簡單以行業增速相關性較低，不能簡單以 DCS 概括中控的業務。概括中控的業務。2017-2020 年間，DCS 行業整體增速持續下行，雖然公司 DCS 業務增速與 DCS 整體市場增速存在一定的相關性（不過公司 DCS 業務增速遠高于市場增速） ，但公司整體營收增速與DCS行業增速實際上相關度較

47、低， 在2017-2020年間并未呈現出明顯的正相關性。我們認為，我們認為，無論是無論是基于歷史基于歷史還是還是放眼未來，放眼未來，對對中控技術的中控技術的長期長期發展發展判斷判斷都都不能簡單不能簡單基于基于DCS 行業的蛋糕大小及增速，行業的蛋糕大小及增速，而應而應著眼于著眼于 SIS/PLC/網絡化混合控制系統網絡化混合控制系統/FGS/SCADA 等等多品類擴張多品類擴張及高端化及高端化、儀表閥門市場的高價值量攫取、各儀表閥門市場的高價值量攫取、各單品單品市占率市占率的的提升潛力提升潛力、工業工業 3.0+4.0 的綜合解決方案輸出帶來的廣闊市場空間的綜合解決方案輸出帶來的廣闊市場空間以

48、及深厚以及深厚Know-how 帶來的強客戶粘性下的帶來的強客戶粘性下的單單個個訂單規模擴張潛力訂單規模擴張潛力，以及解決方案加速輸出所，以及解決方案加速輸出所帶來的帶來的未來未來工業軟件蓬勃發展的土壤工業軟件蓬勃發展的土壤。 圖表 21：公司整體營收增速、DCS 業務增速與 DCS 行業增速的對比 資料來源：公司財報，睿工業，國盛證券研究所 圖表 22：國內 DCS 控制系統市場規模及預測（2016-2022 年） 資料來源：睿工業，國盛證券研究所 15.6%24.4%18.9%24.5%16.5%15.7%7.2%-3.4%-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201

49、92020智能制造解決方案（DCS業務）增速公司整體營收增速DCS行業增速60.5270.5181.5887.4384.4887.8592.6916.5%15.7%7.2%-3.4%4.0%5.5%-5%0%5%10%15%20%010203040506070809010020162017201820192020E2021E2022EDCS市場規模（億元)YoY 2022 年 03 月 13 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1 以以 DCS 單點能力帶動公司的整體解決方案輸出單點能力帶動公司的整體解決方案輸出，鍛造智能工廠，鍛造智能工廠 從工業從工業 3.0

50、 到工業到工業 4.0，從單一控制系統到解決方案，公司工業全流程布局，從單一控制系統到解決方案，公司工業全流程布局做大蛋糕，做大蛋糕，賦能下游智能化轉型。賦能下游智能化轉型。1）根據公司創始人褚健在每日經濟新聞中的采訪，將仍舊需要人工去現場開閥門、看儀表、看溫度壓力的模式稱為工業 2.0，可以在中控室計算機上看到所有現場數據稱為工業 3.0，將工業流程整體的智能化升級稱為工業 4.0（類似于功能手機到智能手機的升級） 。2）隨著信息化、自動化等關鍵技術的發展，第四次工業革命已進入實質性變化階段。精細化工、制藥和各種消費品生產行業的產業升級步伐不斷加快，如何向“智能工廠”轉型升級，提升核心競爭力