【公司研究】正邦科技-公司首次覆蓋報告：出欄量步入加速釋放期養殖巨頭成長性凸顯-20200717[19頁].pdf

1、農林牧漁農林牧漁/飼料飼料 1 / 19 正邦科技正邦科技（002157.SZ） 2020 年 07 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/7/16 當前股價(元) 18.54 一年最高最低(元) 22.28/11.21 總市值(億元) 464.11 流通市值(億元) 412.80 總股本(億股) 25.03 流通股本(億股) 22.27 近 3 個月換手率(%) 184.15 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 出欄量步入加速釋放期，養殖巨頭成長性凸顯出欄量步入加速釋放期，養殖巨頭成長性凸顯 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 陳雪麗（分析師）陳雪麗（分

2、析師） 證書編號：S0790520030001 生豬產業鏈頭部企業，未來三年出欄量有望高速擴張，首次覆蓋，給予“生豬產業鏈頭部企業，未來三年出欄量有望高速擴張，首次覆蓋，給予“買買入入”評級”評級 公司為我國生豬產業鏈頭部企業，生豬養殖+飼料雙主業驅動。公司抓住本輪超級豬周期帶來的機遇大力擴張生豬產能， 未來三年出欄量將快速釋放， 同時隨著公司經營績效的體現成本將逐步下行，成長邏輯進一步理順。我們預計公司2020-2022 年歸母凈利潤為 108/119/87 億元，對應 EPS 為 4.3/4.7/3.5 元，當前股價對應 PE 為 4/4/5 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 產能大力擴

3、張，生豬出欄量步入加速釋放期產能大力擴張，生豬出欄量步入加速釋放期 公司生產性生物資產于 2019Q2 起環比恢復，至今已連續 4 個季度實現增長，截至 2020 年二季度末公司種豬存欄 135 萬頭，其中能繁母豬 75 萬頭，后備母豬60 萬頭，我們認為能夠支撐 2020 年 1000 萬頭生豬出欄體量。根據當前在建工程來看 2020 年內公司育肥舍產能將達到 1600 萬頭以上， 同時公司抓住本輪豬周期給優質產能帶來的機遇， 定增募資大力擴張養殖產能， 募投項目達產后育肥產能將達 2300 萬頭以上，未來三年出欄量有望快速釋放。 成本有望逐季下行，成長邏輯進一步理順成本有望逐季下行，成長邏

4、輯進一步理順 非洲豬瘟疫情爆發后， 一方面公司為完善生物安全防控體系加大了各個養殖環節的投入， 同時死亡率的提升及產能的擴張使得生豬板塊產能利用率出現下滑； 另一方面由于豬價較好公司加大了外購仔豬育肥的比例， 造成養殖完全成本的大幅提升。隨著公司于 2020Q2 起出欄量加速釋放及外購仔豬數量的逐步減少，預計公司養殖全成本將逐季下行。 飼料銷量穩步增長，未來以配套公司生豬養殖業務為主飼料銷量穩步增長，未來以配套公司生豬養殖業務為主 公司為我國飼料行業頭部企業，近年通過綜合服務能力的提升實現渠道逐步下沉。隨著公司生豬養殖規模的不斷擴張，未來飼料外銷量預計以穩定為主，同時隨著豬飼料銷售占比的提升公

5、司飼料業務毛利率預計穩步提升。 風險提示：風險提示：非洲豬瘟疫情；豬價、出欄量擴張、成本下降不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 22,113 24,518 47,018 58,817 64,663 YOY(%) 7.3 10.9 91.8 25.1 9.9 歸母凈利潤(百萬元) 193 1,647 10,818 11,862 8,654 YOY(%) -63.2 751.5 556.8 9.7 -27.0 毛利率(%) 10.2 15.7 29.2 28.9 24.3 凈利率(%) 0.9

6、6.7 23.0 20.2 13.4 ROE(%) 2.8 17.0 52.9 37.0 21.2 EPS(攤薄/元) 0.08 0.66 4.32 4.74 3.46 P/E(倍) 239.9 28.2 4.3 3.9 5.4 P/B(倍) 7.2 4.9 2.3 1.5 1.2 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2019-072019-112020-03正邦科技滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 19 目目 錄錄 1、 生豬養殖+飼料頭部

7、企業，豬價高位下業績彈性逐步釋放 . 4 1.1、 生豬養殖+飼料雙主業驅動 . 4 1.2、 股權結構清晰，實際控制人為林印孫先生 . 5 1.3、 行業供需缺口較大，豬價高位下公司業績加速釋放 . 5 2、 生豬養殖板塊成長邏輯有望充分兌現 . 6 2.1、 生豬養殖頭部企業，受疫情影響 2020 上半年出欄量同比下滑 . 6 2.2、 “公司+農戶”模式為發展重點，產能遍布全國 . 7 2.3、 產能擴張大力推進，未來三年出欄量有望快速增長 . 8 2.4、 經營績效逐步體現，成本有望下行. 12 3、 飼料業務：銷量穩步增長，未來以配套公司生豬養殖業務為主 . 13 3.1、 我國飼料

8、行業頭部企業，綜合服務能力不斷升級 . 13 3.2、 未來飼料銷售規模預計穩定，趨勢向上 . 14 3.3、 飼料業務毛利率較為穩定，未來有望逐步提升 . 15 4、 盈利預測與投資建議 . 15 5、 風險提示 . 16 附：財務預測摘要 . 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司業務涵蓋農牧產業鏈 . 4 圖 2： 主營業務收入拆分以飼料及養殖為主. 5 圖 3： 毛利拆分以養殖及飼料為主 . 5 圖 4： 公司實際控制人為林印孫 . 5 圖 5： 公司近年營業收入加速增長 . 6 圖 6： 公司歷年歸母凈利潤周期性波動 . 6 圖 7： 公司盈利能力呈周期性波動特征 . 6 圖 8：

9、公司歷年經營性現金流狀況良好 . 6 圖 9： 公司歷年生豬出欄量位居行業前三 . 7 圖 10： 公司 2020H1 出欄量同比下滑. 7 圖 11： 公司仔豬外銷比例較低 . 7 圖 12： 公司 2020 年一季度末生豬養殖產能為 1150 萬頭 . 8 圖 13： 公司生產性生物資產大力擴張 . 9 圖 14： 固定資產逐步增長 . 9 圖 15： 在建工程增速較快 . 9 圖 16： 公司近期募投項目單頭投資額在 879-1050 元之間 . 10 圖 17： 公司高速擴張時期豬場利用率較高. 10 圖 18： 2019 年起公司產能利用率見底回升. 13 圖 19： 非瘟發生后公司

10、商品豬養殖成本大幅提升 . 13 圖 20： 公司季度出欄量于 2020Q2 迎來拐點 . 13 圖 21： 公司飼料銷量規模位居行業前五 . 14 圖 22： 公司營收區域分布南方和西南區占比不斷提升 . 14 圖 23： 公司過往飼料產能穩步緩慢增長 . 14 圖 24： 公司自用飼料占比隨出欄量擴張不斷提升 . 14 qRtMmMqPqPnPvNsNsOrOsR8O8QaQpNmMmOoOkPqQrOiNsQoO6MpPxONZmQwPxNnPwP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 19 圖 25： 公司飼料業務毛利率穩中有升 . 15 圖 26： 近年公司豬飼料銷量占比不斷提升.

11、 15 表 1： “公司+農戶”模式具備輕資產擴張的優勢 . 8 表 2： 2019 年底生豬養殖板塊主要在建工程余額為 34.8 億元，工程進度為 94% . 10 表 3： 2020 年 3 月底生豬養殖板塊在建工程余額為 40.2 億元 . 10 表 4： 2019 年定增募投項目規劃產能 64 萬頭 . 11 表 5： 2020 年公開發行可轉債募投項目規劃產能 195 萬頭 . 11 表 6： 2020 年定增募投項目規劃產能 383 萬頭 . 11 表 7： 截至 2020 年 3 月底公司飼料板塊在建工程賬面余額為 1.08 億元 . 14 表 8： 可比公司估值：公司估值相對較

12、低 . 16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 19 1、 生豬養殖生豬養殖+飼料頭部企業飼料頭部企業，豬價高位下業績彈性逐步釋放豬價高位下業績彈性逐步釋放 1.1、 生豬養殖生豬養殖+飼料飼料雙主業驅動雙主業驅動 正邦科技主要從事飼料、生豬、獸藥的生產與銷售，并為養殖戶和種植戶提供產品、養殖技術服務、植保技術服務等綜合服務，目前已初步形成了“飼料種豬育種商品豬和仔豬養殖”的一體化產業鏈。 公司飼料業務主要提供豬飼料、禽飼料以及少量水產飼料和反芻飼料，產品結構以全價料為主，預混料和濃縮料產品也已形成了一定規模。公司是國內大型飼料企業，銷售規模處于行業領先地位。 生豬養殖業務主要產品包括

13、仔豬和肥豬。2019 年，公司以銷售肥豬產品為主，肥豬產品主要出售給批發商、肉聯廠及肉食品加工廠進行屠宰及深加工，外銷的仔豬產品占比較小。 公司是國內大型生豬養殖企業， 2019年生豬出欄量為578.40萬頭，出欄規模在 A 股生豬養殖類上市公司中排名第三。 獸藥業務主要產品以豬、禽用獸藥為主。公司主要自主研發生產和銷售獸藥、混合型飼料添加劑、預混合飼料添加劑等產品。獸藥產品主要用于預防、治療、診斷動物疾病或者有目的地調節動物生理機能。 2019 年公司飼料業務營收占比 48%，養殖業務營收占比 46%；養殖業務毛利占比 61%，飼料業務毛利占比 30%。 圖圖1：公司業務涵蓋農牧產業鏈公司業

14、務涵蓋農牧產業鏈 資料來源：公司公告、開源證券研究所 農牧產業鏈飼料養殖農藥和獸藥豬飼料禽飼料水產飼料全價料濃縮料預混料公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 19 圖圖2：主營業務收入拆分主營業務收入拆分以飼料及養殖為主以飼料及養殖為主 圖圖3：毛利拆分毛利拆分以養殖及飼料為主以養殖及飼料為主 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、 股權結構清晰，實際控制人為林印孫先生股權結構清晰，實際控制人為林印孫先生 公司控股股東為江西永聯農業控股有限公司，持股比例 21.08%，實際控制人為林印孫。林印孫先生在農業產業化領域特別是在飼料行業生產、設備、技術和

15、公司戰略管理方面具有豐富的管理經驗，2004 年 4 月至今任公司董事，2003 年 1 月至今任正邦集團董事長、總裁，2009 年 11 月至今任正邦集團黨委書記。 圖圖4：公司實際控制人為林印孫公司實際控制人為林印孫 資料來源：公司公告、開源證券研究所 注：以上數據截止至 2020 年 3 月 31 日 1.3、 行業供需缺口較大，豬價高位下公司業績加速釋放行業供需缺口較大，豬價高位下公司業績加速釋放 2018 年 8 月爆發非洲豬瘟疫情加速行業生豬產能去化，豬價步入上行周期，高05010015020025030020152016201720182019養殖飼料獸藥農藥食品原料貿易其他主營

16、業務-100102030405020152016201720182019養殖飼料獸藥農藥食品原料貿易其他主營業務林印孫程凡貴江西安邦實業有限公司97.2%2.8%正邦集團有限公司37.5%1.75%60.75%江西正邦科技股份有限公司18.97%21.08%江西永聯農業控股有限公司97.2%2.8%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 19 景氣下公司養殖板塊業績加速釋放。2019 年公司實現營業收入 245 億元，同比增長11%，實現歸母凈利潤 16 億元，同比增長 752%。根據公司業績預告，2020H1 預計實現歸母凈利潤 23.5-24.5 億元，同比增長 954.79%-991.

17、16%。從盈利能力來看，公司自 2010 年起逐步將戰略重心轉移至生豬養殖業務，隨著養殖業務營收占比的逐步提升公司盈利的周期性不斷放大，同時公司歷年經營性現金流量健康。 圖圖5：公司近年營業收入加速增長公司近年營業收入加速增長 圖圖6：公司歷年歸母凈利潤周期性波動公司歷年歸母凈利潤周期性波動 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖7：公司盈利能力呈周期性波動特征公司盈利能力呈周期性波動特征 圖圖8：公司歷年經營性現金流狀況良好公司歷年經營性現金流狀況良好 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 生豬生豬養殖板塊成長邏輯

18、有望充分兌現養殖板塊成長邏輯有望充分兌現 2.1、 生豬養殖頭部企業，生豬養殖頭部企業，受疫情影響受疫情影響 2020 上半年出欄量同比下滑上半年出欄量同比下滑 公司歷年生豬出欄量穩居行業第三，過往來看公司生豬出欄量增長較快，2007-2019 年 CAGR 達 23%，受非洲豬瘟疫情影響公司 2019 年出欄增速放緩。2020年上半年受新冠疫情影響，生豬運輸不暢，下游需求下滑，同時在大力留種下公司出欄量 272.53 萬頭，同比下降 12%。從出欄結構來看，近年公司以銷售肥豬為主，外銷的仔豬產品占比較小，2016 年由于公司加速擴張“公司+農戶”養殖模式，將部分-10%0%10%20%30%

19、40%50%60%70%80%050100150200250300營業收入（億元，左軸）同比（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-5051015202530歸母凈利潤（億元，左軸）同比（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%銷售毛利率銷售凈利率ROE（加權）ROIC-10-505101520-30-20-1001020304050經營性現金流量凈額（億元，左軸）經營性現金流量凈額/凈利潤（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 19 育肥舍改為母豬舍，當年外銷仔豬比例較高；2020 年上半年由于仔豬均價較高帶來高盈利，且未來 6

20、個月后肥豬均價或將回落，因此公司從 2020 年 5 月起逐步加大了仔豬銷售比例。 圖圖9：公司歷年生豬出欄量位居行業前三公司歷年生豬出欄量位居行業前三 圖圖10：公司公司 2020H1 出欄量同比下滑出欄量同比下滑 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖11：公司仔豬外銷比例較公司仔豬外銷比例較低低 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、 “公司“公司+農戶”模式為發展重點，產能遍布全國農戶”模式為發展重點，產能遍布全國 生豬生豬養殖模式以養殖模式以“公司公司+農戶農戶”模式為主。模式為主。 2016 年起， 公司養殖事業部著力于 “公司+農戶”模

21、式的探索與實踐，2019 年以來繼續大力擴張該模式，已成為育肥商品豬的主要養殖模式。 截至 2019 年末， 與公司簽訂合作意向協議的養殖戶總計 5721 戶，其中有生豬存欄的合作養殖戶 2702 戶，剩余養殖戶主要是處于空欄期或根據公司生物安全防控標準進行改造的新簽協議養殖戶。2019 年公司合作養殖戶的年出欄規模5000 頭以上的占比 1%，1000-5000 頭的占比 72%。 050010001500200025002018（萬頭）2019（萬頭）2020H1（萬頭）-50%0%50%100%150%200%010020030040050060070020072008200920102

22、011201220132014201520162017201820192020H1公司生豬出欄量（萬頭，左軸）同比（右軸）0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020H1種豬仔豬育肥豬公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 19 表表1：“公司“公司+農戶”模式具備輕資產擴張的優勢農戶”模式具備輕資產擴張的優勢 模式模式 農戶散養農戶散養 公司公司+農戶農戶 自繁自養自繁自養 優缺點優缺點 1、 投資小、 規模??； 2、飼養水平參差不齊， 獸藥殘留難以控制；3、產量不穩定。 1、投資較大、投資主體多樣化；2、產量較穩定；3、通常采用協議收購或委托代養兩

23、種方法與農戶合作；4、通常采用“統一供種、統一供料、統一防疫、統一收購/回收”方式，但需要公司對合作戶有較強的管理、約束能力。 1、投資大、投資主體單一；2、產量穩定；3、公司對養殖場具有完全的控制能力，食品安全體系可測、可控、有效；4、公司便于采用現代化養殖設備，生產效率高，但因資金需求大，規模擴大較慢。 資料來源：公司公告、開源證券研究所 產能全國布局產能全國布局，分布區域以南方為主，分布區域以南方為主。截至 2020 年一季度末，公司生豬養殖產能為 1150 萬頭，產能主要位于江西、湖南、湖北、廣東、廣西、云貴川、山東、東北、河北、內蒙古、江蘇、安徽、河南等區域，并儲備了大量適宜畜牧養殖

24、的土地，為公司未來養殖業務擴展提供支持。具體來說，“公司+農戶”模式分布區域以南方為主，其中華南、華中、華東、西南地區占比 88%，華北、西北、東北地區占比 12%。 圖圖12：公司公司 2020 年一季度末生豬養殖產能為年一季度末生豬養殖產能為 1150 萬頭萬頭 數據來源：公司公告、開源證券研究所 飼料和獸藥自給率高。飼料和獸藥自給率高。公司養殖業務需求主要有飼料、疫苗和規定的獸藥等，其中公司自有飼料產能能夠滿足養殖業務的飼料需求，自給率可達 100%；自有獸藥產品能夠滿足養殖業務 50%的需求，而疫苗全部需要對外采購。2019 年公司飼料和獸藥自給率保持在較高水平，確保了原材料品質安全以

25、及有利于成本控制。 2.3、 產能擴張大力推進，未來三年出欄量有望快速增長產能擴張大力推進，未來三年出欄量有望快速增長 生產性生物資產快速擴張，生產性生物資產快速擴張，2020 年生豬出欄量有望達年生豬出欄量有望達 1000 萬頭。萬頭。公司生產性生物資產于 2019Q2 起環比恢復，增幅逐季擴大，至今已連續 4 個季度實現增長，根據公司披露，2020 年二季度末種豬存欄 135 萬頭（包括 GP+GGP） ，其中能繁母豬75 萬頭，后備母豬 60 萬頭，我們認為能夠支撐 2020 年 1000 萬頭以上生豬出欄量。我們預計 2020 年公司出欄節奏為上半年實現 30%生豬出欄， 下半年實現

26、70%生豬出欄， 根據公司月度生豬銷售情況簡報， 2020H1 出欄生豬 272.53 萬頭， 其中仔豬 37.06萬頭，那么對應到全年的生豬出欄量為 908 萬頭，同時考慮到當前仔豬盈利較好，且未來豬價將步入下行周期，公司或將在下半年進一步加大仔豬銷售力度，2020 全年出欄量有望達到 1000 萬頭。 0200400600800100012001400201520162017201820192020Q1生豬養殖產能(萬頭)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 9 / 19 圖圖13：公司生產性生物資產大力擴張公司生產性生物資產大力擴張 數據來源：公司公告、開源證券研究所 在建工程年內轉固后產能

27、將達在建工程年內轉固后產能將達 1600 萬頭以上，支撐萬頭以上，支撐 2021 年出欄量擴張。年出欄量擴張。經過2017-2018 年產能連續兩年的高速擴張后，受非洲豬瘟疫情影響 2019 年至今固定資產增速放緩， 2019 年底生豬產能為 992 萬頭， 2020 年 3 月底生豬產能為 1150 萬頭。截至 2020 年 3 月底公司生豬養殖板塊在建工程賬面余額為 40.2 億元，參照 2019 年報披露生豬板塊在建工程進度 94%， 則 2020 年 3 月底在建工程對應項目投資總額為43.0 億元。從單頭投資額來看，2018 年至今募投項目皆為“公司+農戶”模式，對應單頭投資額均值為

28、 947 元?？紤]到公司近年以輕資產的“公司+農戶”模式為發力點，假設當前在建工程項目的單頭投資額為 947 元， 則對應產能為 454 萬頭， 我們認為 2020年內公司生豬產能將超過 1604 萬頭。由于從相關產能投產到最終肥豬出欄約 6-14個月時間，因此當年末產能將影響下一年生豬出欄量，參照公司過往高速擴張期的情況，下一年生豬出欄量與 2016/2017 年末產能的比值分別為 95%/122%，若取其均值 108%，分別依據 2019 年底及 2020 年底產能情況計算，公司 2020 年出欄量將達1000 萬頭體量，2021 年出欄量將達 1700 萬頭體量。 圖圖14：固定資產逐步

29、增長固定資產逐步增長 圖圖15：在建工程增速較快在建工程增速較快 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%01020304050602018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1生產性生物資產（億元，左軸）同比（右軸）環比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120固定資產（億元，左軸）同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%051015202530354045在建工程（億元，左軸）同比

30、（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 10 / 19 表表2：2019 年底生豬養殖板塊主要在建工程余額為年底生豬養殖板塊主要在建工程余額為 34.8 億元，工程進度為億元，工程進度為 94% 項目名稱項目名稱 賬面余額（億元）賬面余額（億元） 工程進度工程進度 預計項目總投資額（億元）預計項目總投資額（億元） 江西正邦養殖有限公司豬場建設 13.2 95% 14 江西正邦畜牧有限公司豬場建設 9.1 90% 10 黑龍江正邦農牧有限公司豬場建設 8.6 95% 9 加美（北京）育種豬場建設 3.9 95% 4 合計合計 34.8 94% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：202

31、0 年年 3 月底生豬養殖板塊在建工程余額為月底生豬養殖板塊在建工程余額為 40.2 億元億元 項目名稱項目名稱 賬面余額（億元）賬面余額（億元） 黑龍江正邦農牧有限公司豬場建設工程 9.1 加美（北京）育種科技有限公司豬場建設工程 4.4 江西正邦養殖有限公司豬場建設工程 14.5 吉安市正邦畜禽有限公司零星工程 0.0 江西畜牧發展有限公司豬場建設項目 10.8 漣水正邦牧業有限公司建設項目 1.4 合計合計 40.2 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖16：公司近期募投項目單頭投資額在公司近期募投項目單頭投資額在879-1050元之間元之間 圖圖17：公司高速擴張時期豬場利用率較高

32、公司高速擴張時期豬場利用率較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 募資發展生豬養殖業務，產能有望加速擴張。募資發展生豬養殖業務，產能有望加速擴張。2019 年 6 月公司向股東江西永聯非公開發行 5988 萬股，募集資金凈額 9.79 億元建設安徽、河南年出欄規模 64 萬頭的養殖項目建設。 2020 年 5 月公司獲批發行面值綜合 16 億元的可轉債， 募集資金凈額 15.81 億元建設年出欄規模 195 萬頭的生豬養殖項目。2020 年 6 月，公司公告擬定增 80 億元用于投入年出欄規模 383 萬頭的生豬養殖項目，發行對象為正邦集團、江西永聯、邦鼎

33、投資、邦友投資及宏桂投資，分別擬認購 40/20/10/5/5 億元，其中正邦集團為公司控股股東，江西永聯、邦鼎投資和邦友投資均為公司實際控制人林印孫先生控制的公司，實控人巨資認購彰顯對公司長期前景的信心。 750800850900950100010501100單頭投資額（元/頭）0%20%40%60%80%100%120%140%2015201620172018下年出欄量/當年年末生豬產能公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 11 / 19 表表4：2019 年定增募投項目規劃產能年定增募投項目規劃產能 64 萬頭萬頭 項目項目 區域區域 擬投資總額擬投資總額 （億元）（億元） 擬投入募集資金總

34、額擬投入募集資金總額 （億元）（億元） 預計年出欄規模預計年出欄規模 （萬頭）（萬頭） 項目建設期項目建設期 養殖模式養殖模式 烈山區古饒谷山村正邦存欄 16000頭母豬繁殖場“種養結合”基地建設項目 安徽淮北市 2.8 2.2 32 2 年 公司+農戶 虞城正邦存欄 32000 頭母豬繁殖場“種養結合”基地建設項目（一期） 河南商丘市 2.8 2.2 32 2 年 公司+農戶 償還銀行貸款 5.5 5.5 - - - 合計合計 11.1 9.9 64 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表5：2020 年公開發行可轉債募投項目規劃產能年公開發行可轉債募投項目規劃產能 195 萬頭萬頭 項目

35、名稱項目名稱 區域區域 擬投資總額擬投資總額 （億元）（億元） 募集資金擬投入額募集資金擬投入額 （億元）（億元） 預計年出欄規模預計年出欄規模 （萬頭）（萬頭） 項目建設期項目建設期 養殖模式養殖模式 潘集正邦存欄 16000 頭母豬的繁殖場“種養結合”基地建設項目 安徽淮南市 2.8 2.2 32 2 年 公司+農戶 廣西正邦隆安縣振義生態養殖繁育基地項目 廣西南寧市 3.3 2.6 32 2 年 公司+農戶 廣安前鋒龍灘許家 7PS 種養結合產業園（一期） 四川廣安市 1.3 1.0 14 2 年 公司+農戶 上思正邦思陽鎮母豬養殖場“種養結合”基地建設項目 廣西防城港市 1.3 1.0

36、 13 2 年 公司+農戶 南華正邦循環農業生態園項目 云南楚雄彝族自治州 2.8 2.2 32 2 年 公司+農戶 武定正邦循環農業生態園建設項目（一期） 云南楚雄彝族自治州 1.3 1.0 15 2 年 公司+農戶 正邦高老莊（河南）現代農業有限公司年繁育 70 萬頭仔豬基地建設項目（一期） 河南商丘市 2.5 2.0 28 2 年 公司+農戶 達州大竹文星龍門 7PS 繁殖場項目 四川達州市 2.5 2.0 28 2 年 公司+農戶 償還銀行貸款 1.9 1.9 合計合計 19.6 16.0 194.6 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表6：2020 年定增募投項目規劃產能年定增募

37、投項目規劃產能 383 萬頭萬頭 項目名稱項目名稱 區域區域 擬投資總額擬投資總額 （億元）（億元） 募集資金擬投入額募集資金擬投入額 （億元）（億元） 預計年出欄規模預計年出欄規模 （萬頭）（萬頭） 項目建設期項目建設期 養殖模式養殖模式 沾化正邦存欄 10 萬頭生豬的育肥場“種養結合”基地建設項目 山東濱州市 2.2 1.8 20 2 年 公司+農戶 生豬養殖項目 （漣水正邦育肥二場） 江蘇淮安市 1.9 1.6 17 9 個月 公司+農戶 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 12 / 19 項目名稱項目名稱 區域區域 擬投資總額擬投資總額 （億元）（億元） 募集資金擬投入額募集資金擬投入額

38、 （億元）（億元） 預計年出欄規模預計年出欄規模 （萬頭）（萬頭） 項目建設期項目建設期 養殖模式養殖模式 生豬養殖項目 （漣水正邦育肥一場） 江蘇淮安市 1.7 1.4 15 9 個月 公司+農戶 陳莊育肥場“種養結合”基地 山東東營 6.6 5.3 60 2 年 公司+農戶 西劉育肥場“種養結合”基地建設項目 山東濱州市 2.2 1.7 20 2 年 公司+農戶 寧晉縣正邦畜牧發展有限公司畜牧養殖循環農業綜合項目 河北邢臺市 2.2 1.8 20 2 年 公司+農戶 喀喇沁旗正邦農牧有限公司存欄 1.5 萬頭母豬繁殖場標準化規模養殖基地建設項目 內蒙古赤峰市 3.1 2.5 30 2 年

39、公司+農戶 內江正邦樂至分公司能繁母豬種養循環養殖項目 四川資陽市 3.3 2.6 26 2 年 公司+農戶 射洪雙廟 8000 頭繁殖場中草藥種養循環項目 四川射洪市 2.0 1.6 16 2 年 公司+農戶 恭城縣龍虎鄉 8800 頭母豬存欄“種養結合”基地建設項目 廣西桂林市 1.3 1.0 18 2 年 公司+農戶 來賓正邦良塘鎮存欄 12000 頭母豬繁殖場“種養結合”基地建設項目 廣西來賓市 2.0 1.6 24 2 年 公司+農戶 崇左正邦大新縣雷平鎮懷仁村種養結合生態養殖項目 廣西崇左市 2.8 2.2 36 2 年 公司+農戶 永善正邦福豬工程茂林鎮繁殖示范園區項目 云南昭通

40、市 1.8 1.4 18 1.25 年 公司+農戶 筠連正邦 24000 頭能繁母豬種養循環項目 四川宜賓市 5.0 4.0 48 2 年 公司+農戶 正邦東新生態種養殖產業園 湖北孝感市 2.0 1.6 15 2 年 公司+農戶 補充流動資金 - 47.8 47.8 - - 合計合計 88.0 80.0 383 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.4、 經營績效逐步體現，成本有望下行經營績效逐步體現，成本有望下行 非洲豬瘟疫情爆發后，一方面公司為完善生物安全防控體系加大了各個養殖環節的投入，同時死亡率的提升及產能的擴張使得生豬板塊產能利用率出現下滑；另一方面由于豬價較好公司加大了外購仔豬

41、育肥的比例，造成養殖完全成本的大幅提升。我們認為公司養殖業務完全成本將于 2020Q2 起逐季降低，原因如下：第一，公司已于 2020Q2 迎來季度出欄量的拐點， 未來出欄量將逐季加速釋放帶來成本進一步攤??；第二，公司已于 5 月中旬起停止外購仔豬，由于公司當前種豬存欄每月已能夠提供較為充足的仔豬，同時考慮到 6 個月后豬價下行的趨勢，預計往后會逐季減少外購仔豬數量，將會反映到 2020Q4 的成本之中。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 13 / 19 圖圖18：2019 年起公司產能利用率見底回升年起公司產能利用率見底回升 圖圖19：非瘟發生后公司商品豬養殖成本大幅提升非瘟發生后公司商品豬

42、養殖成本大幅提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖20：公司季度出欄量于公司季度出欄量于 2020Q2 迎來拐點迎來拐點 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、 飼料業務：銷量穩步增長，未來以配套公司生豬養殖業務飼料業務：銷量穩步增長，未來以配套公司生豬養殖業務為主為主 3.1、 我國飼料行業頭部企業，綜合服務能力不斷升級我國飼料行業頭部企業，綜合服務能力不斷升級 公司飼料規模位居行業前五，經營模式主要以經銷商代理及大型豬場直供模式為主，在全國 27 個省市自治區直轄市布局，渠道已下沉至飼料廠有效銷售半徑范圍內的鄉鎮，銷售區域來看，2020Q1 北

43、方區營收占比 31%，南方區占比 48%，西南區占比 20%。隨著飼料行業競爭的日益劇烈，近兩年公司嘗試飼料經營模式轉型，在中小養殖場較集中的區域設立養殖技術服務站，依托公司成熟的養殖經驗、豐富的產品體系和綜合服務能力，借助互聯網工具，為中小型生豬養殖場提供全套服務方案，通過建設養殖技術服務站，將公司現有的飼料銷售渠道擴展至中小型養豬場，將傳統的營銷驅動轉變為服務驅動，通過提供服務推動公司飼料、種豬、仔豬、獸藥等產品的協同銷售，構筑公司成長與客戶事業融合發展的新型商業生態體系。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020Q

44、1生豬產能利用率051015202530201520162017201820192020Q1商品豬完全成本（元/公斤）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401601802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2出欄量（萬頭，左軸）同比（右軸）環比（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 14 / 19 圖圖21：公司飼料銷量規模位居行業前五公司飼料銷量規模位居行業前五 圖圖22：公司營收區域分布公司營收區域分布南方和西南區占比不斷提升南方和西南區占比不斷提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、

45、開源證券研究所 3.2、 未來飼料銷售規模預計穩定，趨勢向上未來飼料銷售規模預計穩定，趨勢向上 公司近年飼料產能提升較慢，發展重心為生豬養殖業務，2019 年公司飼料產能增加 30 萬噸/年，產量同比下降 8%，產能利用率同比下降 8.87 個百分點，主要是受豬飼料市場需求下降影響。2020Q1 產能仍然維持在 861 萬噸/年，產量同比微降。近年隨著公司生豬養殖規模的快速擴大，自用飼料占產量的比例不斷提升，未來在飼料整體產能穩步增長、 生豬出欄量快速提升的趨勢下， 飼料外銷量預計以穩定為主。 圖圖23：公司過往飼料產能穩步緩慢增長公司過往飼料產能穩步緩慢增長 圖圖24：公司自用飼料占比隨出欄

46、量擴張不斷提升公司自用飼料占比隨出欄量擴張不斷提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表7：截至截至 2020 年年 3 月底公司飼料板塊在建工程賬面余額為月底公司飼料板塊在建工程賬面余額為 1.08 億元億元 項目名稱項目名稱 賬面余額（萬元）賬面余額（萬元） 廣西牧標農業科技有限公司飼料生產線 196 山東天普陽光生物科技有限公司飼料生產線 2802 山東和康源集團有限公司 24 四川彭山正邦飼料有限公司飼料生產線 26 江西正邦生物科技有限公司飼料生產線 1032 云南大鯨科技有限公司飼料生產線 24 05001000150020002017（萬噸

47、）2018（萬噸）2019（萬噸）0%20%40%60%80%100%2017201820192020Q1北方區域南方區域西南區域62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%020040060080010002017201820192020Q1飼料產能（萬噸，左軸）飼料產能利用率（右軸）0%10%20%30%40%50%01002003004005006002017201820192020Q1飼料銷量（萬噸，左軸）自用飼料（萬噸，左軸）自用比例（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 15 / 19 項目名稱項目名稱 賬面余額（萬元）賬面余額（萬元） 漳州正邦農牧科技有限公司飼

48、料生產線 66 江門市得寶集團有限公司飼料生產線 96 廣西廣聯飼料有限公司飼料生產線 3250 臨武正邦飼料有限公司 82 共青城市正邦生物 3203 合計合計 10801 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.3、 飼料業務毛利率較為穩定，未來有望逐步提升飼料業務毛利率較為穩定，未來有望逐步提升 過往來看公司飼料業務毛利率穩步提升，原因在于：第一，我國下游養殖業集中度較低，以散養戶為主，議價能力不強，因此飼料企業向下游傳導產品價格變動的能力較強；第二，公司在飼料行業享有一定的品牌知名度及市占率，飼料作為養殖業必不可替代的原材料，公司根據原材料市場變動情況相應提高了飼料價格；第三，近年公司

49、不斷加大對毛利率更高的豬飼料銷售，2018 年公司豬飼料銷量占比提升至 61%，2019 年由于行業生豬存欄下滑拖累公司豬飼料銷量，占比降至 52%。未來隨著豬飼料占比的提升公司飼料業務毛利率預計穩步提升。 圖圖25：公司飼料業務毛利率穩中有升公司飼料業務毛利率穩中有升 圖圖26：近年公司豬飼料銷量占比不斷提升近年公司豬飼料銷量占比不斷提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 （1）商品豬均價：考慮到當前行業生豬供需缺口較大，同時在非洲豬瘟疫情常態化背景下預計未來生豬存欄緩慢恢復，預計 2020-2022 年公司商

50、品豬均價為34/24/19 元/公斤。 （2）生豬出欄量：公司未來三年產能大力擴張，并且當前已建立起較好的生物安全防控體系，預計 2020-2022 年公司生豬出欄量為 950/1700/2500 萬頭。 公司為我國生豬產業鏈頭部企業，生豬養殖+飼料雙主業驅動。公司抓住本輪超級豬周期帶來的機遇大力擴張生豬產能，未來三年出欄量將快速釋放，同時隨著公司經營績效的體現成本將逐步下行。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為0%2%4%6%8%10%12%14%20152016201720182019飼料業務毛利率豬飼料毛利率禽飼料毛利率0%20%40%60%80%100%2015201620

51、1720182019豬飼料禽飼料其他飼料公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 16 / 19 108/119/87 億元，對應 EPS 為 4.3/4.7/3.5 元，當前股價對應 PE 為 4/4/5 倍，低于行業可比公司，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表8：可比公司估值：公司估值相對較低可比公司估值：公司估值相對較低 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 最新股價最新股價（元）（元） 最新市值最新市值（億元）（億元） EPS PE(X) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 300498.SZ 溫氏股份 23.83 1518.88 2.63

52、 5.99 4.84 4.11 9.06 3.98 4.92 5.80 002714.SZ 牧原股份 90.02 3373.80 1.63 8.84 7.71 4.49 55.18 10.18 11.67 20.07 000876.SZ 新希望 31.00 1306.96 1.20 3.64 4.63 3.84 25.83 8.52 6.70 8.07 002100.SZ 天康生物 17.16 184.26 0.60 2.52 2.07 1.66 28.60 6.81 8.29 10.34 002567.SZ 唐人神 11.10 92.86 0.67 1.99 1.28 1.09 16.57

53、5.57 8.70 10.18 平均值平均值 27.05 7.01 8.06 10.89 002157.SZ 正邦科技 18.54 464.11 0.66 4.32 4.74 3.46 28.18 4.29 3.91 5.36 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：以上數據均為開源農業預測。最新股價及市值為 2020 年 7 月 16 日數據 5、 風險提示風險提示 非洲豬瘟疫情；豬價、出欄量擴張、成本下降不及預期。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 17 / 19 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 202

54、2E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 6988 10747 16125 25155 28595 營業收入營業收入 22113 24518 47018 58817 64663 現金 1584 2955 3875 11738 12836 營業成本 19851 20658 33305 41793 48928 應收票據及應收賬款 508 211 1311 530 1517 營業稅金及附加 30 40 59 80 90 其他應收款 330 1170 978 1956 1174 營業費用 736 647 470 1501 2263

55、 預付賬款 235 905 616 1501 742 管理費用 683 1215 1269 2237 3686 存貨 4234 5138 9067 9121 12029 研發費用 209 394 235 449 517 其他流動資產 96 369 278 308 298 財務費用 329 377 441 322 311 非流動資產非流動資產 14338 20085 29990 34453 35583 資產減值損失 28 -10 0 0 0 長期投資 133 122 124 118 109 其他收益 22 52 38 40 41 固定資產 10345 14991 23909 28256 2979

56、5 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 346 346 357 362 368 投資凈收益 -11 649 178 208 256 其他非流動資產 3515 4626 5600 5717 5312 資產處置收益 -1 -2 -0 -1 -1 資產總計資產總計 21326 30832 46115 59608 64178 營業利潤營業利潤 258 1830 11456 12682 9164 流動負債流動負債 9777 16243 19548 21190 18183 營業外收入 63 90 86 69 77 短期借款 3694 4498 9406 4320 4290 營業外支出 118

57、216 119 128 145 應付票據及應付賬款 3017 3274 6145 5963 8098 利潤總額利潤總額 203 1704 11423 12623 9096 其他流動負債 3066 8470 3997 10907 5795 所得稅 11 11 411 471 301 非流動負債非流動負債 4729 4615 5699 5529 4445 凈利潤凈利潤 193 1693 11012 12152 8795 長期借款 3872 2852 4238 3968 2916 少數股東損益 -1 46 194 290 141 其他非流動負債 857 1763 1461 1562 1528 歸母凈

58、利潤歸母凈利潤 193 1647 10818 11862 8654 負債合計負債合計 14506 20858 25247 26719 22627 EBITDA 1549 3189 13423 15099 11640 少數股東權益 341 581 775 1066 1207 EPS(元) 0.08 0.66 4.32 4.74 3.46 股本 2364 2450 2503 2503 2503 資本公積 2005 3469 3469 3469 3469 主要財務比率主要財務比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 2250 3572 12039 21013 274

59、21 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6479 9393 20093 31823 40344 營業收入(%) 7.3 10.9 91.8 25.1 9.9 負債和股東權益 21326 30832 46115 59608 64178 營業利潤(%) -57.8 609.9 525.9 10.7 -27.7 歸屬于母公司凈利潤(%) -63.2 751.5 556.8 9.7 -27.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 10.2 15.7 29.2 28.9 24.3 凈利率(%) 0.9 6.7 23.0 20.2 13.4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018

60、A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 2.8 17.0 52.9 37.0 21.2 經營活動現金流經營活動現金流 1331 3924 8005 19789 6017 ROIC(%) 3.8 9.9 31.6 29.1 17.5 凈利潤 193 1693 11012 12152 8795 償債能力償債能力 折舊攤銷 914 1112 1564 2158 2538 資產負債率(%) 68.0 67.6 54.7 44.8 35.3 財務費用 329 377 441 322 311 凈負債比率(%) 114.3 84.7 59.0 -1.9 -6.7 投資損失 11 -

61、649 -178 -208 -256 流動比率 0.7 0.7 0.8 1.2 1.6 營運資金變動 -204 1193 -4833 5364 -5371 速動比率 0.2 0.3 0.3 0.7 0.9 其他經營現金流 88 198 0 1 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -3148 -5471 -11290 -6414 -3412 總資產周轉率 1.2 0.9 1.2 1.1 1.0 資本支出 3155 5711 9902 4469 1139 應收賬款周轉率 49.1 68.1 61.8 63.9 63.2 長期投資 0 5 -2 6 10 應付賬款周轉率 8.1 6.

62、6 7.1 6.9 7.0 其他投資現金流 7 245 -1391 -1939 -2264 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 1648 2913 -971 -336 -1507 每股收益(最新攤薄) 0.08 0.66 4.32 4.74 3.46 短期借款 1106 805 -268 89 -30 每股經營現金流(最新攤薄) 0.53 1.57 3.20 7.91 2.40 長期借款 1259 -1020 1386 -270 -1051 每股凈資產(最新攤薄) 2.59 3.75 8.01 12.69 16.10 普通股增加 30 86 53 0 0 估值比率估值比率

63、資本公積增加 69 1464 0 0 0 P/E 239.9 28.2 4.3 3.9 5.4 其他籌資現金流 -816 1577 -2141 -155 -426 P/B 7.2 4.9 2.3 1.5 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 -170 1366 -4256 13039 1098 EV/EBITDA 35.2 17.4 4.4 3.1 3.9 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 18 / 19 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定

64、此研報的風險等級為R3（中風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券

65、股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持（underperform） 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平；

66、看淡（underperform） 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅

67、僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 19 / 19 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能

68、參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，

69、不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為

70、了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券股份有限公司股份有限公司 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 電話：029-88365835 傳真：029-88365835