1、藥品流通行業全景圖證券研究報告2019年10月31日請務必閱讀正文后免責條款2要點總結醫院渠道為主，行業穩健增長：醫院渠道為主，行業穩健增長：2018年我國公立醫院、基層醫療機構、零售藥店三大終端的藥品銷售額為17131億元，同比增長6.3%。其中公立醫院終端占比為67.4%，零售藥店終端占比為22.9%，公立基層醫療終端占比為9.7%。近幾年，隨著兩票制的執行，調撥業務從40%降低到30%，直銷終端的業務占比相應上升。流通企業大部分是國企，占比為61%，其次股份制企業占比為32%。我國藥品流通行業格局是我國藥品流通行業格局是4+n4+n：截至2018年末,全國共有藥品批發企業13598家，其

2、中全國性的藥品配送企業有4家，分別是國藥控股、上海醫藥、華潤醫藥、九州通，其余均是地方性的配送商。我國各省的配送商格局差別較大，集中度高的地區如上海，CR2可達到80%，大部分地區的CR10為50%左右，其余多家小配送商瓜分剩余市場。集中度持續提高，集中度持續提高，政策影響邊際效應政策影響邊際效應減弱：減弱：截至2018年,全國共有藥品批發企業13598家。2012年高峰時期，藥品流通企業數量達到1.63萬家，后由于行業增速下降、兼并收購等原因回落。2015年開始實施的兩票制進一步促進了行業整合，企業數量下降到1.30萬家，此后小幅反彈。2011年-2018年之間，CR10從34%增加到43%

3、，集中度持續提高。藥品流通行業受到兩票制、零加成、藥品降價、帶量采購等政策影響。新藥加速上市帶來的增量與仿制藥業務配送費用降低相互抗衡，政策對藥品流通企業的影響邊際效應逐漸減弱。行業處于估值低點，關注穩健增長公司：行業處于估值低點，關注穩健增長公司：藥品流通行業（不包括藥店）板塊估值為15.3倍，相對于生物醫藥行業估值溢價率為-56%，是2011年以來的最低點。我們認為之前藥品流通板塊的估值壓制因素已經在股價上體現，即使將來擴大范圍帶量采購，新藥的上市也將彌補這一缺口，流通企業的業績仍將維持穩健增長。我們對比分析A股藥品流通上市公司發現，區域性流通企業的PEG最低，柳藥股份和鷺燕醫藥的PEG均

4、低于0.5，其業績預計仍將維持20%以上的增速，建議關注。全國性批發企業將持續受益于行業集中度的提高，建議關注上海醫藥、九州通、瑞康醫藥。風險提示：1、行業政策變化風險；2、市場競爭加劇的風險；3、藥品安全風險。藥品流通藥品流通統指藥品從出廠到醫療機構或零售藥店之間經歷的一系列流通環節。我國公立醫療機構的流通環節實行兩票制。兩票制。C Contentontent3行業概覽：醫院渠道為主，行業穩健增長企業分布：4（全國龍頭）+n（區域公司）分割全國市場未來趨勢：集中度持續提高，政策影響邊際效應減弱投資建議：行業處于估值低點，關注穩健增長公司風險提示4生產廠家配送商公立醫院零售藥店經銷商17131

5、億元3919億元11541億元基層醫療機構1671億元城市公立醫院8485億元縣級公立醫院3056億元城市社區醫院629億元鄉鎮衛生院1042億元實體藥店3820億元網上藥店99億元歷年全國藥品市場銷售額及增速全國藥品市場終端銷售占比 2018年我國公立醫院、基層醫療機構、零售藥店三大終端的藥品銷售額為17131億元，同比增長6.3%。 從實現藥品銷售的三大終端的銷售額分布來看，公立醫院終端市場份額最大，2018年占比為67.4%，零售藥店終端市場份額2018年占比為22.9%，公立基層醫療終端市場份額近年有所上升，2018年占比為9.7%。 如果加入未統計的“民營醫院、私人診所、村衛生室”，

6、則中國藥品終端總銷售額約20000億元。數據來源：米內網，平安證券研究所行業概覽：我國藥品流通行業總規模約2萬億米米內內網網數數據據5行業概覽：流通藥品種類分析 按藥品類別分：按藥品類別分：根據商務部藥品流通直報的35家企業的數據，2018年流通藥品分類占比為：化學藥占72.8%，中成藥占15.2%，生物制品占7.9%，醫療器械占2.4%，其他品種合計占比2.7%。 從近三年的銷售變化趨勢來看，化學藥的占比逐年增加，中成藥的占比下降，預計跟醫?？刭M、限制輔助用藥相關。醫療器械近兩年的增速均達到40%以上，預計跟小代理商逐漸被淘汰，行業集中度提高相關。 按照適應癥分類按照適應癥分類，消化道和代謝

7、藥品占比第一，為17%，其次是心血管、全身抗感染、抗腫瘤及免疫調節、神經系統等。 本土和跨國生產企業份額基本持平。本土和跨國生產企業份額基本持平。2018年，本土生產企業市場份額為49.2%，跨國生產企業市場份額為50.8%。 國家基本藥物占比為17.5%。醫保藥品占比為69.2%?；瘜W藥占比化學藥占比73%，本土和跨國生產商平分秋色，本土和跨國生產商平分秋色樣本企業商品分類占比樣本企業商品按適應癥分類占比數據來源：藥品流通運行統計分析報告，平安證券研究所6行業概覽：藥品流通與兩票制 兩票制之前 藥品流通行業存在多重代理、掛靠走票等模式。繁復的流通環節抬高了藥價，滋生了違法違規行為。多重代理：

8、即藥品從廠家到醫院之間經過多重經銷商層層轉手掛靠走票：流通環節違法避稅的手段 兩票制之后 2017年1月，原衛計委等八部門聯合發文，要求在2018年底之前全國推行兩票制。截止2018年底，所有公立醫療機構如期實行兩票制。兩票制的執行減少了藥品流通中間環節，規范了藥品流通渠道，促進行業集中度提高。 兩票制對藥品流通格局造成明顯影響。對批發企業的調撥業務占比從對批發企業的調撥業務占比從2016年的年的40.9%減少到減少到2018年的年的29.9%，對醫療機構，對醫療機構和零售終端的直接銷售比例相應上升和零售終端的直接銷售比例相應上升。兩票制改變藥品流通渠道格局，純銷占比提升兩票制改變藥品流通渠道

9、格局，純銷占比提升兩票制實施前后流通渠道示意圖歷年藥品流通不同渠道的占比數據來源：藥品流通運行統計分析報告，平安證券研究所行業概覽：藥品流通企業畫像全國藥品流通行業市場格局上市公司覆蓋區域國藥控股全國31省市，藥品配送為主上海醫藥全國31省市，藥品配送為主華潤醫藥全國31省市，藥品配送為主九州通全國31省市，零售&基層渠道批發為主，部分省市有二級以上醫院業務國藥一致廣東、東西國藥股份北京瑞康醫藥全國31省市，山東藥品配送為主，省外醫療器械為主南京醫藥江蘇、安徽、福建英特集團浙江嘉事堂北京柳藥股份廣西鷺燕醫藥福建 截至2018年末,全國共有藥品批發企業13598家，TOP10市占率約為43%。

10、全國性的流通企業有四家，分別是：國藥控股（市占率17%），上海醫藥（市占率7%），華潤醫藥（市占率6%），九州通（市占率4%），其他則是地方性的流通商。瑞康醫藥的藥品配送業務主要在山東省內，該公司的醫療器械配送業務幾乎覆蓋全國所有省份，是全國性的醫療器械流通商。 流通企業以國有背景為主流通企業以國有背景為主：2018年，在全國藥品流通直報企業中，國有及國有控股企業主營業務收入9541億元，占總收入的60.5%；其次是股份制企業，收入占比為31.9%；外商、港澳臺及私營企業合計占比為3.5%。72018年藥品流通企業收入所有制結構藥品流通企業主要參與者：四家全國性龍頭藥品流通企業主要參與者：四家

11、全國性龍頭+各省區域企業各省區域企業數據來源：藥品流通運行統計分析報告，平安證券研究所8行業概覽：藥品流通企業畫像20182018年主業營業收入前年主業營業收入前3030位的藥品批發企業位的藥品批發企業排名排名 公司公司收入（億元）收入（億元） 地域地域排名排名 公司公司收入（億元）收入（億元）地域地域1中國醫藥集團有限公司 3609.22全國16四川科倫醫藥貿易有限公司 135.89西南地區，重點四川2上海醫藥集團有限公司 1466.47全國17石藥集團河北省中誠醫藥有限公司130.28河北3華潤醫藥商業集團有限公司1320.58全國18中國北京同仁堂（集團）有限責任公司119.12下游主要

12、是自有零售藥店，全國4九州通醫藥集團股份有限公司869.56全國19天津天士力醫藥營銷集團股份有限公司116.46陜西、北京、遼寧、天津、山東、湖南、廣東、山西八省市5廣州醫藥有限公司398.24兩廣地區20鷺燕醫藥股份有限公司114.85福建、四川6深圳市海王銀河醫藥投資有限公司369.76全國20多個省份，重點在山東21廣西柳州醫藥股份有限公司 106.28廣西7瑞康醫藥集團股份有限公司337.82山東、全國（器械）22回音必集團有限公司96.87浙江、安徽8南京醫藥股份有限公司 311.98江蘇、福建、安徽23江西南華醫藥有限公司87.89江西9中國醫藥健康產業股份有限公司310.06北

13、京、河南、廣東24民生藥業集團有限公司77.58河南10華東醫藥股份有限公司 306.63華東地區25同濟堂醫藥有限公司73.32華中、華東、華南11安徽華源醫藥股份有限公司266.42安徽26江西匯仁醫藥貿易有限公司 71.75江西、上海12重藥控股股份有限公司 256.93全國，重點在西部27哈藥集團醫藥有限公司69.92黑龍江、吉林、內蒙古13浙江英特集團股份有限公司204.31浙江28陜西醫藥控股集團派昂醫藥有限責任公司63.24陜西14嘉事堂藥業股份有限公司178.83北京29重慶桐君閣股份有限公司60.49西部地區15云南省醫藥有限公司163.39云南30湖北人福醫藥集團有限公司5

14、6.49湖北、四川、河南9行業概覽：醫藥物流資源情況 根據中國醫藥商業協會醫藥物流數據庫，2018年941家樣本企業共有1476個配送網點，合計倉儲面積為1296萬平米，配送車1.79萬臺，冷庫2856家。 國控、九州通和華潤的物流規模全國前三。國控、九州通和華潤的物流規模全國前三。物流中心面積、自有配送車輛、物流網點數量是反應配送企業規模的三大重要指標。 物流中心面積CR10為57%。排名前三的企業依次為：九州通、國控、華潤，九州通物流中心面積達到246萬平米。 自有配送車輛CR8為44%。排名前三的企業依次為：國控、九州通、華潤，國控自有配送車輛為2678臺。 物流網點數量CR5為47%。

15、前三的企業依次為：國控、華潤、九州通，國控的自有物流網點數量為282個。國控、九州通和華潤的物流規模全國前三國控、九州通和華潤的物流規模全國前三20162016年年 20172017年年20182018年年有效樣本企業個數 733788941配送網點數量118512891476倉儲面積（萬平方米）97511171296配送車（臺）107041183117857冷藏配送車（臺） 187924152856醫藥物流龍頭企業物流中心面積占比醫藥物流龍頭企業自有配送車輛數占比國內醫藥物流資源情況匯總醫藥物流龍頭企業物流網點分布數據來源：藥品流通運行統計分析報告，平安證券研究所10行業概覽：藥品流通企業的

16、盈利能力 根據wind2018年財報數據，藥品流通板塊（不包括藥店）毛利率為12.5%，凈利率為2.9%，扣除非經常性損益后的ROE為8.2%。其凈利率約為生物醫藥行業平均凈利率的一半，但扣非ROE與生物醫藥行業持平。 近年財務指標變化趨勢： 毛利率呈上升趨勢毛利率呈上升趨勢。主要原因是兩票制后，流通商的低毛利率調撥業務減少，直接從廠家拿貨，提高了整體毛利率。 三費率整體上升三費率整體上升。銷售費用率上漲明顯，主要原因是企業為了提高終端渠道覆蓋，加大了終端資源投入，以及銷售費用率較低的調撥業務占比下降所致。管理費用率維持平穩，財務費用率略上升，與資金成本升高有關。 凈利率在凈利率在2018年略

17、微下降年略微下降，主要由于費用率升高幅度大于毛利率增加的幅度。 扣非后扣非后ROE在在2018年下降較多年下降較多，主要是雖然凈利潤和凈資產的增速均下降，但凈利潤的下降幅度比凈資產的下降幅度更大所致?？鄢墙洺Ｐ該p益后扣除非經常性損益后 的的ROE與生物醫藥行業持平與生物醫藥行業持平藥品流通板塊（不包括藥店）與生物醫藥行業盈利指標對比數據來源：wind，平安證券研究所藥品流通板塊（不包括藥店）歷年的經營指標C Contentontent11行業概覽：醫院渠道為主，行業穩健增長企業分布：4（全國龍頭）+n（區域公司）分割全國市場未來趨勢：集中度持續提高，政策影響邊際效應減弱投資建議：行業處于估值

18、低點，關注穩健增長公司風險提示12企業分布:各省藥品流通規模及批發企業數量 我國各省的藥品流通企業數量差距較大，跟各省政策環境以及經濟活躍度相關。 廣東省藥品市場規模最大，小批發商競爭激烈廣東省藥品市場規模最大，小批發商競爭激烈。廣東省擁有1557家藥品批發商，平均單家批發商的年銷售規模為1.4億元，低于全國平均水平。廣東省的CR5大致為40%，余下的1552家分割60%的市場，競爭非常激烈。 北京上海藥品市場規模大，批發商數量少，幾大國企主導市場北京上海藥品市場規模大，批發商數量少，幾大國企主導市場。北京上海是比較成熟的藥品批發市場，集中度較高。上海藥品市場規模全國第三，僅有147家批發商，

19、其平均單家批發商銷售規模居全國最高，其次是北京。上海市場被上藥和國控占據約80%的市場份額。北京市場也被華潤、國控、嘉事堂、上藥、九州通占據了大部分市場份額。各省藥品批發企業數量差距較大各省藥品批發企業數量差距較大數據來源：藥品流通運行統計分析報告，平安證券研究所廣東廣東北京北京上海上海 浙江浙江江蘇江蘇山東山東河南河南 安徽安徽四川四川湖北湖北 云南云南湖南湖南重慶重慶河北河北 天津天津 遼寧遼寧規模排名規模排名1 12 23 34 45 56 67 78 89 91010111112121313141415151616批發業務規模（億元）2211 1788 1661 1611 1603 1

20、245 1242 984 927 833 813 737 726 638 554 459 批發企業數15572511474134306093974321007737555420683649139391平均單家批發商銷售規模（億元） 1.42 7.12 11.30 3.90 3.73 2.04 3.13 2.28 0.92 1.13 1.46 1.75 1.06 0.98 3.98 1.18 福建福建陜西陜西山西山西 廣西廣西江西江西貴州貴州吉林吉林 黑龍江黑龍江 新疆新疆海南海南 甘肅甘肅寧夏寧夏內蒙古內蒙古 西藏西藏 青海青海規模排名規模排名1717181819192020212122222

21、32324242525262627272828292930303131批發業務規模（億元）429 421 410 380 325 272 266 254 182 165 141 135 93 52 30 批發企業數25947141135039931249852226832942914519611190平均單家批發商銷售規模（億元） 1.66 0.89 1.00 1.09 0.81 0.87 0.53 0.49 0.68 0.50 0.33 0.93 0.48 0.47 0.33 全國各省市的藥品批發業務規模及批發企業數量13企業分布：部分省市藥品流通格局舉例 各省的藥品流通格局一般是各省的藥品

22、流通格局一般是2-3家全國龍頭家全國龍頭+3-5家區域龍頭占據約家區域龍頭占據約50%左右的市場份額，數百家流通商分割剩下的左右的市場份額，數百家流通商分割剩下的50%市場份市場份額額。 區域龍頭多數是當地國資背景的企業，比如重慶醫藥集團于重慶、上海醫藥于上海、江蘇省醫藥公司于江蘇、英特集團于浙江等； 少數是深耕當地市場的民營企業，比如柳藥股份于廣西、鷺燕醫藥于福建、瑞康醫藥于山東。 北上廣三大市場的龍頭企業被華潤、國控、上藥占據。上海由于早年實行GPO采購，是集中度非常高的市場，上藥和國控占據了約80%的市場份額。各省藥品流通各省藥品流通格局格局各省流通行業格局數據來源：各省藥械采購網，調研

23、，wind，平安證券研究所企業分布：基本藥物與非基本藥物的配送 基藥配送任務艱巨基藥配送任務艱巨：基本藥物目錄是為了滿足基本醫療衛生需求而制定的藥品目錄。國家鼓勵醫療機構優先使用基藥，多數省份對各級醫療機構使用基藥的占比有要求，越到基層，要求使用基藥的占比越高。但基層醫療機構由于單個機構用量小，位置分散，配送難度高，經常出現基層醫療機構基藥配送不到位的情況。所以各地區都非常重視基藥的配送。 九州通的基藥配送覆蓋面廣九州通的基藥配送覆蓋面廣：對配送企業來講，配基層醫療機構需要投入的物流成本高，配送毛利率低于配醫院，是掙“辛苦錢”的業務。全國范圍內，配送基層業務最廣泛的是九州通，截止到2019年上

24、半年，公司覆蓋的基層醫療機構數量達到8.1萬家。 甘肅配送格局甘肅配送格局：省內一共有282家基藥配送企業，TOP10市占率為52%，2019年一季度的配送額為10.5億元。甘肅一共有291家非基藥配送企業（大部分與基藥配送企業重合），TOP10市占率為45%，2019年一季度的配送額為15.0億元。 甘肅的TOP10配送企業中，全國性的企業有兩家：國控和九州通；地方政府背景的企業一家：甘肅重藥醫藥；制藥公司背景的配送企業：強生醫藥、揚子江藥業；其他均是民營企業。舉例：甘肅省基藥與非基藥配送情況舉例：甘肅省基藥與非基藥配送情況甘肅省基本藥物配送市場格局甘肅省非基本藥物配送市場格局15企業分布：

25、地級市配送格局舉例 2018年，河北省藥品配送市場規模為637億元，在全國排名14。 河北省二三線城市的配送商數量在河北省二三線城市的配送商數量在100家以內：家以內：河北省基藥市場規模最大的城市是石家莊，2018年11月份的基藥配送規模為1.8億元，配送商數量為98家。其他城市的配送商數量在20-50家左右。 以市為單位，大部分城市以市為單位，大部分城市top10藥物配送商的集中度已達到藥物配送商的集中度已達到70%-80%：河北省全省的CR10為64%，其中國藥、華潤、石藥中誠三家合計市占率達到56%，整體市場集中度較高。地級市的集中度均高于全省水平，秦皇島和廊坊的CR10超過了90%。地

26、級市的配送商格局于全省類似，除了國藥、華潤和石藥，其他均為當地民企。舉例：河北省基藥配送格局分拆解析舉例：河北省基藥配送格局分拆解析2018年11月河北省各市的基藥配送額及配送商數量河北省各市的基藥配送商集中度河北省基藥配送市場格局數據來源：河北省藥械采購網，平安證券研究所C Contentontent16行業概覽：醫院渠道為主，行業穩健增長企業分布：4（全國龍頭）+n（區域公司）分割全國市場未來趨勢：集中度持續提高，政策影響邊際效應減弱投資建議：行業處于估值低點，關注穩健增長公司風險提示17全國藥品流通行業規模及增速未來趨勢：行業集中度持續提高 2018年，全國藥品流通市場規模為21586億

27、元，增速為7.7%，隨著藥品市場規模的擴大，全國藥品市場規模增速逐漸降低。 截至截至2018年年,全國共有藥品批發企業全國共有藥品批發企業13598家。家。2012年高峰時期，藥品流通企業數量達到1.63萬家，后由于行業增速下降、兼并收購等原因回落。2015年開始實施的兩票制進一步促進了行業整合，企業數量下降到1.30萬家，此后小幅反彈。 藥品流通行業的CR10為43%，CR20為51%，CR50為58%。2011年年-2018年之間，年之間，CR10從從34%增加到增加到43%，集中度持續提，集中度持續提高高。 藥品流通行業集中度持續提高的驅動因素包括： 兩票制執行后，流通鏈條縮短，同時具有

28、上下游資源優勢的大配送商獲得新業務的幾率更高。 帶量采購等政策導致藥價持續下降，配送費用降低，大配送商具有規模優勢，相對成本更低。 相當多的新上市創新藥是對運輸儲存條件要求較高的生物藥，大公司的軟硬件設備更優，更易獲得這部分業務。藥品流通行業藥品流通行業CR10為為43%，集中度持續提高，集中度持續提高數據來源：藥品流通運行統計分析報告，平安證券研究所全國藥品流通行業集中度逐年提高全國藥品流通企業歷年數量18我國電商業務兩種渠道銷售占比我國歷年醫藥電商業務規模及增速未來趨勢：醫藥電商蓬勃發展 自從2014年出臺互聯網食品藥品經營監督管理辦法(征求意見稿)，醫藥電商行業有了指引規則后增長迅速。2

29、018年，年，我國醫藥電商業務銷售總額（不含我國醫藥電商業務銷售總額（不含A證）達到證）達到978億元，同比增長億元，同比增長33%。 醫藥電商以B2B為主，占比達到95%，B2C占比為5%。 醫藥電商準入由前置審批轉為備案監察醫藥電商準入由前置審批轉為備案監察 2017年之前，互聯網藥品交易需要取得互聯網藥品信息服務資格證書，該證書分為A/B/C三種：A證的范圍是第三方交易服務平臺，例如天貓醫藥館和京東大藥房；B證是B2B業務，例如九州通的FBBC業務；C證是B2C業務，例如一心堂網上藥店。截止2017年9月30日，我國共發了52張A證、240張B證和682張C證。 2017年，國家取消了互

30、聯網藥品信息服務資格證書的前置審批，轉為備案監察。2018年我國醫藥電商總規模為年我國醫藥電商總規模為978億元億元我國各種醫藥電商證照數量數據來源：藥品流通運行統計分析報告，平安證券研究所 流通企業的墊資業務屬性決定了它們對資金依賴度較高，因此資金成本成為影響利潤的重要因素。例如南京醫藥和英特集團的利息在利潤總額的占比高于50%。 流通企業的融資來源主要有三個方面：貸款、債券、短期票據。自2019年以來，貸款利率平穩，債券年以來，貸款利率平穩，債券和中短票據利率均有下降，企業融和中短票據利率均有下降，企業融資成本呈下降趨勢資成本呈下降趨勢。資金成本影響流通企業利潤資金成本影響流通企業利潤未來

31、趨勢：融資成本下行，企業債務壓力緩解企業債到期收益率(AA+)公司債到期收益率(AA+)中短票據到期收益率(AA+)流通企業利息占利潤總額的比例金融機構人民幣貸款加權平均利率數據來源：wind，平安證券研究所20未來趨勢：政策對藥品流通企業的影響 藥品流通作為承接醫藥產業上下游的重要一環，對行業相關的政策敏感性較強。近年來各項政策落地對藥品流通行業的影響如下： 兩票制和零加成已經在過去兩年里基本在全國落地執行，對藥品流通行業的邊際影響減弱； 藥品招標降價：由于配送費用根據藥品銷售額的一定比例收取，所以藥價的下降也導致配送企業收入降低； 帶量采購：對藥品配送企業產生兩方面的影響，一是藥價下降，配

32、送費用下降；二是帶量采購后重新選擇配送商，大企業由于集約化的成本優勢，更容易拿到訂單，部分地區也可能通過政策規定縮減配送商數量，從而導致配送集中度提高。 藥品審評審批加速：藥物上市進度加快，新藥的價格較高，配送費用相對較高，給藥品流通企業帶來新的增量。 總體而言，兩票制和零加成對藥品流通企業的邊際影響已經結束，藥品降價帶來的負面影響與新藥上市和行業集中度提高帶來的正面影響相互抗衡，流通企業的利潤貢獻結構發生變化。藥品流通行業將會隨著醫藥行業整體穩健增長，維持當前藥品流通行業將會隨著醫藥行業整體穩健增長，維持當前的公允收益率。的公允收益率。政策影響多空共存，行業整體穩健增長政策影響多空共存，行業

33、整體穩健增長近年出臺政策對流通企業的影響政策政策執行時間執行時間對流通企業的影響對流通企業的影響兩票制2015-2018減少調撥，行業集中度提高，毛利率提升零加成2015-2018應收賬款周期延長藥品招標降價持續進行降藥價，配送費用減少帶量采購2019之后降藥價，配送費用減少；批量采購，配送集中度提高藥品審批加速2015年之后藥物上市進度加快，新藥特別是生物藥的配送費用較好，給流通企業帶來新的業務增量數據來源：新聞，平安證券研究所C Contentontent21行業概覽：醫院渠道為主，行業穩健增長企業分布：4（全國龍頭）+n（區域公司）分割全國市場未來趨勢：集中度持續提高，政策影響邊際效應減

34、弱投資建議：行業處于估值低點，關注穩健增長公司風險提示22投資建議：行業處于估值低點，關注穩健增長公司 從單季度收入增長趨勢來看，從2018年一季度開始，藥品流通板塊開始提速，2018年第四季度板塊收入增速超過醫藥行業增速。從2018年第三季度開始，藥品流通板塊整體單季度利潤增速高于行業利潤增速，2019年三季度下滑。 2017年實施藥品零加成后，醫院賬期拉長，造成流通企業經營性現金流變差。多數流通企業積極應對這一問題，加大了應收賬款的催收力度。從2018年開始，流通板塊經營性現金流開始好轉，2019年三季度有下降，預計是沒有到年底催款期。 總體看來，近三個季度，藥品流通板塊的總體看來，近三個

35、季度，藥品流通板塊的收入增速高于醫藥行業，經營性收入增速高于醫藥行業，經營性現金現金流有好轉流有好轉。藥品流通藥品流通板塊收入增速板塊收入增速高高于于生物醫藥行業生物醫藥行業板塊單季度營業收入增速板塊單季度凈利潤增速數據來源：WIND，平安證券研究所-200-10001002003004005006002011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q2醫藥流通行業SW醫藥生物板塊單季度經營性凈現金流（單位：億元）23公司公司市盈率市盈率PE(TTM)PE(TTM)預估業績增速預估業績增速 PEGPEG

36、柳藥股份13.64 320.43 鷺燕醫藥11.06 250.44 潤達醫療19.01 300.63 瑞康醫藥18.63 200.93 九州通16.31 200.82 嘉事堂13.33 101.33 上海醫藥13.19 101.32 南京醫藥15.70 121.31 國藥股份12.48 101.25 國藥一致16.17 101.62 中國醫藥10.93 52.19 英特集團21.40 151.43 投資建議：行業處于估值低點，關注穩健增長公司 藥品流通行業（不包括藥店）處于歷史估值低點藥品流通行業（不包括藥店）處于歷史估值低點。藥品流通行業（不包括藥店）板塊估值為15.3倍，相對于生物醫藥行業

37、板塊估值溢價率為-56%，是2011年以來的最低點。從2017年三季度開始，流通版塊的估值溢價持續下降，我們認為主要原因如下： 2017年初，由于對兩票制的良好預期，資金涌入流通板塊推動龍頭股的股價上漲。2017年三季度，投資者發現零加成造成流通企業賬期延長，以及之前對兩票制的預期過于樂觀，資金流出，板塊估值下降。 2018年，資金成本升高，帶量采購價格降幅高于預期等因素壓制流通板塊估值。 由于投資者對流通板塊積極性弱，股價上漲幅度小，而流通板塊的利潤持續增長，從而造成PE進一步降低。 我們認為之前藥品流通板塊的估值壓制因素已經在股價上體現，即使將來擴大范圍帶量采購，新藥的上市也將彌補這一缺口

38、，我們認為之前藥品流通板塊的估值壓制因素已經在股價上體現，即使將來擴大范圍帶量采購，新藥的上市也將彌補這一缺口，流通企業的業績仍將維持穩健增長流通企業的業績仍將維持穩健增長。 區域性流通企業的PEG最低，柳藥股份和鷺燕醫藥的PEG均低于0.5，其業績預計仍將維持20%以上的增速，建議關注。 全國性批發企業將持續受益于行業集中度的提高，建議關注上海醫藥、九州通、瑞康醫藥。流通板塊相對于生物醫藥估值溢價率為流通板塊相對于生物醫藥估值溢價率為-54%，為歷史低點，為歷史低點流通行業估值（TTM）溢價處于歷史低點數據來源：WIND，平安證券研究所流通行業公司估值與增速對比C Contentontent

39、24行業概覽：醫院渠道為主，行業穩健增長企業分布：4（全國龍頭）+n（區域公司）分割全國市場未來趨勢：集中度持續提高，政策影響邊際效應減弱投資建議：行業處于估值低點，關注穩健增長公司風險提示25風險提示1、行業政策變化風險隨著新醫改的逐步深入，在全面推進公立醫院改革、藥品零差率、兩票制、醫保支付方式改革等系列政策的同時，行業監管日趨嚴格。新醫改政策體系由于涉及面較廣，具體執行需要應對各種復雜情況，在實施過程中可能會根據實際情況進行調整，存在一定不確定性。2、市場競爭加劇的風險帶量采購、創新藥價格談判等政策導致藥價下降，配送費用減少，部分地區可能限制配送商數量，在業務重新分配的同時，行業競爭加劇。在行業利潤空間被壓縮疊加監管趨嚴的大環境下，上游廠家和下游醫院對配送商的要求愈加嚴格，競爭優勢薄弱的企業可能被淘汰出局。3、藥品安全風險醫藥流通行業對藥品安全的要求非常高，藥品的運輸、儲存均需特定條件，如果質量控制的某個環節出現疏忽，則可能造成藥品安全風險。