【公司研究】掌趣科技-管理改善構筑研發核心優勢精品IP儲備產品爆款可期-20200708[28頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 07 月 08 日 掌趣科技掌趣科技（300315.SZ） 管理改善構筑研發核心優勢，管理改善構筑研發核心優勢，精品精品 IP 儲備儲備產品產品爆款可期爆款可期 公司為領先游戲研運企業，由投資型向產品研發型轉變。公司為領先游戲研運企業，由投資型向產品研發型轉變。2012 年上市后秉 持外延式發展戰略，通過并購逐步形成以動網先鋒、上游信息、玩蟹科技、 天馬時空為主的游戲開發體系， 發行運營業務則由公司其他主體承擔。 2018 年原天馬時空董事長劉惠城接手公司，公司從投資型向產品型轉變。截止至 2020 年上半年，公司已陸續推出數款精品自研游戲，包括

2、全民奇跡、 拳皇 98 終極之戰 OL、奇跡：覺醒、一拳超人：最強之男等， 手游市場地位長期穩固，2019 年 6 月公司位列中國 iOS 手游發行商全球收 入榜第六名。 新舊管理層替換助推業務整合，新舊管理層替換助推業務整合，構筑研發核心優勢，拓展發行運營能力構筑研發核心優勢，拓展發行運營能力。新 管理層配臵與公司戰略 “建立全球化的研發與發行體系” 相輔相成， 劉惠城、 黃萍、程駿、牟正文、張沛等都有豐富的游戲業務經驗。（1）研發方面， 高研發投入與人員配臵體現了公司以精品化產品研發為核心的發展戰略。 公 司以“ Unity3D”、“虛幻”、“UE4”三大游戲引擎為根基，在優勢領域 MMO

3、 和卡牌類手游不斷實現突破的同時嘗試品類創新、拓寬用戶群體，豐 富公司產品品類。（2）發行方面，公司加強布局海內外游戲發行體系。海 外發行已相對成熟，19 年收入占比 41%；國內發行體系通過天馬時空自有 買量和騰訊代理構建，形成全覆蓋的游戲發行能力。 IP 戰略定位明確，戰略定位明確，2020H2 有望迎來爆款經典有望迎來爆款經典 IP 作品作品。公司與國內外 IP 廠商建立深度合作，涵蓋網文、影視、游戲三大類別，圍繞 IP 進行頁游、 手游、H5 游戲的研發工作。儲備作品有望在 2020H2 集中釋放，貢獻業績 彈性。其中，奇跡 IP 系列續作全民奇跡 2（虛幻引擎）、王者羅蘭 （H5）借

4、力新興引擎，有望延續前作優秀表現；街霸：對決作為即將 上線的街機格斗+漫畫 IP 游戲，有望借助公司爆款前作拳皇 98OL成熟 的研發、運營路徑再出發。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計 2020-2022 年營業收入為 20.9/29.0/34.6 億元，同 比增長29.2%/38.7%/19.4%， 歸母凈利潤6.5/10.1/13.0億元， 對應 EPS 分 別為 0.23/0.37/0.47 元。公司為國內領先游戲研運企業，在奇跡 MMO 與卡 牌類手游方面具有深厚研發實力。目前股權與管理層調整基本到位，考慮到 2020-2021 年全民奇跡 2、街霸：對決等精品 IP 游戲將逐步

5、釋放， 給予公司 2021 年目標市值 306 億，對應目標價 11.1 元和 30 x PE，首次覆 蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：政策監管風險；產品表現不及預期；行業競爭加劇風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,970 1,617 2,088 2,897 3,461 增長率 yoy（%） 11.4 -17.9 29.2 38.7 19.4 歸母凈利潤（百萬元） -3,150 364 648 1,012 1,303 增長率 yoy（%） -1293.6 -111.5 78.2 56.1 28.8 EPS 最新攤

6、?。ㄔ?股） -1.14 0.13 0.23 0.37 0.47 凈資產收益率（%） -60.4 6.5 10.8 14.4 15.4 P/E（倍） -6.9 60.1 33.7 21.6 16.8 P/B（倍） 4.3 3.9 3.5 3.0 2.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 互聯網傳媒 最新收盤價 8.40 總市值(百萬元) 23,162.87 總股本(百萬股) 2,757.48 其中自由流通股(%) 95.46 30 日日均成交量(百萬股) 61.19 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S068051

7、9100003 郵箱： 分析師分析師 馬繼愈馬繼愈 執業證書編號：S0680519080002 郵箱： 研究助理研究助理 吳吳珺珺 郵箱： 2020 年 07 月 08 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1596 1901 2913 3575 5006 營業收入營業收入 1970 1617 2088 2897 3461 現金 1241 1682 24

8、14 3096 4325 營業成本 763 710 920 1143 1334 應收票據及應收賬款 182 81 259 213 351 營業稅金及附加 9 4 8 10 13 其他應收款 20 10 29 25 39 營業費用 31 38 36 52 64 預付賬款 122 104 188 217 267 管理費用 140 118 151 211 251 存貨 0 0 0 0 0 研發費用 465 379 492 681 814 其他流動資產 30 23 23 23 23 財務費用 16 -30 -35 -37 -46 非流動資產非流動資產 4262 4087 4183 4314 4592

9、資產減值損失 3682 -81 0 0 0 長期投資 1119 1189 1344 1519 1839 其他收益 23 17 0 0 0 固定資產 33 22 37 55 59 公允價值變動收益 0 -74 39 33 -1 無形資產 158 70 -2 -60 -105 投資凈收益 87 121 85 105 250 其他非流動資產 2951 2806 2803 2799 2798 資產處臵收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 5857 5987 7096 7888 9598 營業利潤營業利潤 -3026 366 641 976 1280 流動負債流動負債 700 375 812 58

10、8 995 營業外收入 0 0 11 5 4 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 25 6 16 19 16 應付票據及應付賬款 200 124 296 227 384 利潤總額利潤總額 -3051 361 636 962 1268 其他流動負債 500 250 516 361 612 所得稅 44 1 -38 -77 -48 非流動非流動負債負債 29 66 62 60 57 凈利潤凈利潤 -3095 360 674 1040 1316 長期借款 0 0 -3 -6 -8 少數股東損益 54 -4 26 28 13 其他非流動負債 29 66 66 66 66 歸屬母公司凈利潤歸屬母公

11、司凈利潤 -3150 364 648 1012 1303 負債合計負債合計 729 440 875 647 1053 EBITDA -2957 452 623 892 1149 少數股東權益 -1 -1 25 53 66 EPS（元/股） -1.14 0.13 0.23 0.37 0.47 股本 2757 2757 2757 2757 2757 資本公積 3837 3831 3831 3831 3831 主要主要財務比率財務比率 留存收益 -1500 -607 32 1031 2317 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 5129

12、5548 6196 7188 8479 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 5857 5987 7096 7888 9598 營業收入（%） 11.4 -17.9 29.2 38.7 19.4 營業利潤（%） -1295.2 112.1 75.0 52.3 31.1 歸屬母公司凈利潤（%） -1293.6 -111.5 78.2 56.1 28.8 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 61.3 56.1 56.0 60.6 61.4 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） -159.9 22.5 31.0 34.9 37.7 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E

13、2021E 2022E ROE（%） -60.4 6.5 10.8 14.4 15.4 經營活動現金流經營活動現金流 846 515 720 673 1219 ROIC（%） -60.5 5.5 9.8 13.2 14.1 凈利潤 -3095 360 674 1040 1316 償債償債能力能力 折舊攤銷 131 142 48 13 -7 資產負債率（%） 12.4 7.4 12.3 8.2 11.0 財務費用 16 -30 -35 -37 -46 凈負債比率（%） -23.2 -29.7 -38.3 -42.4 -50.3 投資損失 -87 -121 -85 -105 -250 流動比率 2

14、.3 5.1 3.6 6.1 5.0 營運資金變動 189 -43 157 -204 205 速動比率 2.1 4.7 3.3 5.7 4.7 其他經營現金流 3692 207 -39 -33 1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -196 111 -21 -6 -22 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 資本支出 57 54 -59 -44 -42 應收賬款周轉率 8.6 12.3 12.3 12.3 12.3 長期投資 -131 96 -155 -70 -320 應付賬款周轉率 4.7 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投資現金流 -269 261 -23

15、5 -120 -384 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -868 -201 32 15 32 每股收益（最新攤?。?-1.14 0.13 0.23 0.37 0.47 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.31 0.19 0.26 0.24 0.44 長期借款 -797 0 -3 -3 -2 每股凈資產（最新攤?。?1.86 2.01 2.25 2.61 3.07 普通股增加 -1 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 -272 -6 0 0 0 P/E -6.9 60.1 33.7 21.6 16.8 其他籌資現金流 201 -1

16、95 35 17 34 P/B 4.3 3.9 3.5 3.0 2.6 現金凈增加額現金凈增加額 -170 437 731 682 1229 EV/EBITDA -7.0 44.7 31.3 21.1 15.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 mNpQrPyQmMtMnNtMqOpRsR6McM8OsQqQmOpPeRnNoRjMpPzQbRrRzQuOmOpPNZmQsQ 2020 年 07 月 08 日 內容目錄內容目錄 1. 掌趣科技：領先游戲研運商，產品型定位再出發 . 5 1.1 持續外延式增長組業務，內部結構改革鑄新格局 . 5 1.2 股權變動伴隨高層更替，持股份額趨于分散

17、. 6 1.3 業績向好營收增速轉正，商譽風險已得到釋放 . 7 2. 游戲行業：買量與精品化并進，看好重度品類大作 . 9 2.1 馬太效應凸顯，研運一體價值提升 . 9 2.2 手游地位逐漸穩固，RPG 吸金能力最強 . 11 2.3 H5/小游戲開始放量，設備+網絡升級推動游戲升級 . 13 3. 管理改善構筑研發核心優勢，拓展發行運營能力 . 14 3.1 新管理層研發、運營背景突出，研運一體步調統一 . 14 3.2 研發：以三駕馬車為根基，構建精品化、多元化的研發體系 . 15 3.2.1 三駕馬車齊頭并進，研發費用率與人員占比高于同業 . 15 3.2.2 鞏固卡牌+MMO 優勢

18、地位，橫向拓展多品類游戲 . 18 3.3 運營：加碼買量深化發行網絡，海外發行能力成熟 . 19 4 核心 IP 價值長盛不衰，豐富儲備助力爆款游戲持續輸出 . 21 4.1 IP 戰略布局持續升級，涵蓋網文、影視、游戲三大類別 . 21 4.2 經典游戲 IP 長期表現穩定，儲備產品爆款可期 . 23 5 盈利預測及投資建議 . 25 風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：掌趣科技重要并購重組與股價變化 . 5 圖表 2：掌趣科技發展理念更迭情況 . 6 圖表 3：掌趣科技當前自然人股東持股比例變化情況 . 6 圖表 4：公司當前股權結構 . 7 圖表 5：公司營業收入情況 .

19、7 圖表 6：公司毛利率變化情況（%） . 7 圖表 7：公司期間費用率變化情況 . 8 圖表 8：公司銷售費用率（含市場推廣）變化情況 . 8 圖表 9：公司凈利潤及凈利率情況 . 8 圖表 10：公司資產減值損失變化情況 . 8 圖表 11：掌趣科技歷年商譽凈值 . 9 圖表 12：掌趣科技歷年商譽占凈資產的比重 . 9 圖表 13：2012-2018 中國網絡游戲產業主要融資案例統計（單位：件） . 9 圖表 14：2018 年中國移動游戲市場競爭格局 . 9 圖表 15：游戲公司營收增速（%） . 10 圖表 16：中國移動游戲銷售收入規模 . 10 圖表 17：中國移動游戲用戶規模

20、. 10 圖表 18：中國游戲市場平均 ARPU . 10 圖表 19：2017H1-2019H1 中國游戲發行行業銷售費用率 . 11 圖表 20：中國游戲發行行業（主流）研發投入變化 . 11 圖表 21：移動游戲歷年市占率 . 11 圖表 22：2019 年收入前 100 的移動游戲產品類型占比 . 12 2020 年 07 月 08 日 圖表 23：2019 年收入前 100 的移動游戲產品收入分布 . 12 圖表 24：2019 年 3 月各品類游戲付費率 . 12 圖表 25：2019 年 2 月中國手游主流重度品類用戶粘性 . 13 圖表 26：2018-2019 年用戶覆蓋率

21、TOP300 Android 機型 CPU 分布. 13 圖表 27：2019 年用戶覆蓋率 TOP300 Android 機型內存分布 . 13 圖表 28：國內移動數據使用量與平均資費變化 . 14 圖表 29：各代通信技術理論最高下行速度（Mbps） . 14 圖表 30：管理層介紹 . 14 圖表 31：當前掌趣科技管理結構 . 15 圖表 32：掌趣科技開發引擎技術儲備介紹 . 16 圖表 33：游戲引擎性能光譜 . 16 圖表 34：微信小游戲首提商業爆發力：增速超 35%，人均游戲數量增長 45% . 17 圖表 35：三七互娛、掌趣科技、吉比特研發費用率對比 . 18 圖表 3

22、6：三七互娛、掌趣科技、吉比特研發人員占比對比 . 18 圖表 37：掌趣科技各品類游戲上線時間軸 . 18 圖表 38：公司核心手游在暢銷榜 50 名以內的持續時長（年） . 19 圖表 39：公司年度核心手游貢獻收入情況及占比 . 19 圖表 40： 街頭籃球上線以來在 iOS 暢銷榜排名趨勢 . 19 圖表 41：掌趣科技 2018 年至今的游戲開發與發行情況 . 20 圖表 42：公司海外收入及占營收的比重 . 20 圖表 43：2020 年 1 月中國手游發行商收入 TOP30 榜單 . 20 圖表 44：IP 在公司運作與戰略中的地位變化 . 21 圖表 45：2015 年 201

23、8 年已知掌趣 IP 儲備與開發情況 . 22 圖表 46：掌趣科技未來游戲儲備 . 23 圖表 47：部分優秀奇跡/傳奇類手游的市場表現 . 23 圖表 48：部分優秀奇跡/傳奇類手游的排名變化情況 . 24 圖表 49： 拳皇 98OL運營數據 2016-2017 . 24 圖表 50： 拳皇 98OL對應披露期間的排名情況 . 24 圖表 51：各款拳皇 IP 游戲排名表現 . 25 圖表 52：公司分業務盈利預測 . 26 圖表 53：掌趣科技可比公司估值表 . 26 2020 年 07 月 08 日 1. 掌趣科技：掌趣科技：領先游戲研領先游戲研運運商，商，產品型定位再出發產品型定位

24、再出發 1.1 持續外延式增長組業務，內部結構改革鑄新格局持續外延式增長組業務，內部結構改革鑄新格局 掌趣科技成立于 2004 年 8 月，2005 年確立移動游戲開發和運營為主營業務方向，并通 過收購華娛聚友、豐尚佳誠、廣州好運擴展電信運營商的推廣渠道。經 2008-2009 年內 部重組，公司整合了旗下各類游戲發布渠道，并陸續推出“歡暢游戲” 、 “手游大聯盟” 、 “游戲豆子-搜游” 三大手機游戲發布平臺。 2009 年 10 月起， 公司先后收購了九號科技、 大連臥龍和富姆樂三家游戲開發公司，單機手游、頁游開發業務成型。2010 年年 10 月，月， 公司業務已覆蓋“研發公司業務已覆蓋“研發-發行發行-推廣推廣-運營”運營”四大環節四大環節，2012 年年 5 月公司登上創業板。月公司登上創業板。 上市后上市后公司公司秉持外延式發展戰略秉持外延式發展戰略，2012-2016 年，通過收購優質公司與資產、投資布局 泛娛樂產業鏈，公司建立了以手、頁游的研發、發行、運營為核心的業