揚杰科技-深耕功率半導體受益于高景氣及替代機遇-220312（24頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 03 月 12 日 揚杰科技揚杰科技（300373.SZ） 深耕功率半導體，受益于高景氣及替代機遇深耕功率半導體，受益于高景氣及替代機遇 深耕功率半導體，深耕功率半導體，IDM&設計模式并行。設計模式并行。公司致力于功率半導體芯片及器件制造、集成電路封裝測試等中高端領域的產業發展。公司主營產品為各類電力電子器件芯片、MOSFET、IGBT 及碳化硅 SBD、碳化硅 JBS、大功率模塊、小信號二三極管、功率二極管、整流橋等，產品廣泛應用于消費類電子、安防、工控、汽車電子、新能源等諸多領域，在國內外均

2、有產品技術和銷售覆蓋。公司采用垂直整合（IDM）一體化、Fabless 并行的經營模式；集半導體單晶硅片制造、功率半導體芯片設計制造、器件設計封裝測試、終端銷售與服務等縱向產業鏈為一體。 全球功率市場穩健增長，二極管基本盤穩全球功率市場穩健增長，二極管基本盤穩固。固。據 Omdia 估測 2021 全球功率市場整體收入反彈至 460 億美元，主要系汽車、消費類電子等抑制性需求釋放帶動市場整體迎來復蘇；展望未來下游需求延續，預計 20202024 CAGR 約 5%。據IHS markit 數據，預計 20192024 全球二極管市場規模將從 43.26 億美元增至46.62 億美元，CAGR

3、1.51%；中國二極管市場將從 14.39 億美元增至 15.54 億美元，CAGR 1.55%。公司擁有從芯片制造到封裝測試全套生產工藝，為國內少數生產、制造全系列二極管、整流橋、分立器件芯片的規模企業之一。 MOSFET、IGBT 供不應求，黃金替代機遇，帶來公司重要增量。供不應求，黃金替代機遇，帶來公司重要增量。功率 MOSFET為現代電源開關器件的優先選擇，適用高頻低功率場景。據 Yole 數據，20202026 全球硅基 MOSFET 市場將從 75 億美元增至 94 億美元。其中，汽車領域增長耀眼，自動駕駛相關需求將由 14 億美元增至 23 億美元，汽車電動化相關需求將 1 億美

4、元增至 7 億美元。IGBT 在功率半導體的份額及市場規模均將提升。據 Yole 數據，20202026 全球 IGBT 市場將從 54 億美元增至 84 億美元，CAGR 7.5%；2018 年 IGBT 占全球功率器件市場約 27.5%，到 2024 年占比將增至 28.1%。中國功率半導體市場雖已占全球 50%以上，但在中高端 MOSFET 及IGBT 器件中 90%仍依賴進口，國產替代空間廣闊。 產品不斷突破，產品不斷突破，IDM 模式具有交付優勢。模式具有交付優勢。公司 8寸 1200V溝槽 IGBT芯片及模塊開始風險量產，IGBT 高頻系列模塊、IGBT 變頻器系列模塊等已獲批量訂

5、單；公司持續優化 Trench MOSFET 和 SGT MOS 系列性能，擴充品類。公司采用 IDM 模式，具有全產業鏈的成本優化優勢及完善的技術、工藝優勢。公司自有產能在 8寸晶圓產能緊張背景下，有望強化交付穩定性。我們預計公司 2021/2022/2023營收分別為 43.97/57.89/73.53 億元，同比+68.0%/31.7%/27.0%；歸母凈利為7.58/9.39/11.88億 元 ， 同 比 +100.4%/23.9%/26.5% ； 對 應PE 46.6/37.6/29.7x。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：產品開發不及預期風險，產能擴充不及預期風險。

6、 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 2,007 2,617 4,397 5,789 7,353 增長率 yoy（%） 8.4 30.4 68.0 31.7 27.0 歸母凈利潤（百萬元） 225 378 758 939 1,188 增長率 yoy（%） 20.2 68.0 100.4 23.9 26.5 EPS 最 新 攤 薄 （ 元 /股） 0.44 0.74 1.48 1.83 2.32 凈資產收益率（%） 8.4 12.7 20.5 20.6 20.9 P/E（倍） 157.0 93.4 46.6 37.6 29.7 P/B

7、（倍） 13.9 12.2 9.8 7.9 6.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 3 月 11 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 半導體 前次評級 3 月 11 日收盤價(元) 73.84 總市值(百萬元) 37,835.62 總股本(百萬股) 512.40 其中自由流通股(%) 99.77 30 日日均成交量(百萬股) 12.23 股價走勢股價走勢 相關研究相關研究 -37%-18%0%18%37%55%73%91%110%2021-032021-072021-112022-03揚杰科技滬深300 2022 年 03 月 12 日 P.2

8、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表（利潤表（百萬元） 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 1730 2023 3952 4303 6040 營業收入營業收入 2007 2617 4397 5789 7353 現金 413 314 1017 1339 1700 營業成本 1409 1720 2815 3746 4779 應收票據及應收賬款 660 854 1

9、689 1659 2594 營業稅金及附加 14 17 30 39 50 其他應收款 9 19 28 34 45 營業費用 95 92 173 219 282 預付賬款 9 37 40 62 67 管理費用 124 167 278 367 466 存貨 327 432 810 842 1266 研發費用 100 131 222 290 370 其他流動資產 313 367 367 367 367 財務費用 1 21 37 72 70 非流動資產非流動資產 1799 2064 2850 3366 3910 資產減值損失 -16 -17 -31 -40 -52 長期投資 22 43 66 88 1

10、11 其他收益 13 19 17 18 18 固定資產 999 969 1655 2120 2601 公允價值變動收益 -7 -7 -7 -7 -7 無形資產 107 131 146 162 180 投資凈收益 18 8 16 10 11 其他非流動資產 671 920 983 996 1019 資產處置收益 -1 0 0 0 0 資產總計資產總計 3529 4087 6802 7668 9950 營業利潤營業利潤 263 459 899 1117 1409 流動負債流動負債 793 957 2937 2928 4090 營業外收入 3 0 1 1 1 短期借款 176 119 1452 14

11、17 1848 營業外支出 8 10 9 9 9 應付票據及應付賬款 504 680 1257 1321 1969 利潤總額利潤總額 258 450 891 1109 1401 其他流動負債 114 159 228 191 273 所得稅 38 68 134 167 211 非流動負債非流動負債 98 124 132 131 131 凈利潤凈利潤 220 382 758 942 1190 長期借款 10 0 8 7 7 少數股東損益 -5 4 0 3 2 其他非流動負債 88 124 124 124 124 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 225 378 758 939 1188 負債合計負

12、債合計 891 1081 3069 3060 4221 EBITDA 429 635 1101 1432 1789 少數股東權益 94 102 101 104 106 EPS（元） 0.44 0.74 1.48 1.83 2.32 股本 472 472 512 512 512 資本公積 1041 1065 1065 1065 1065 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1052 1389 2005 2771 3740 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 2543 2904 3632 4505 5623 成長能力成長能力 負債和股東

13、權益負債和股東權益 3529 4087 6802 7668 9950 營業收入(%) 8.4 30.4 68.0 31.7 27.0 營業利潤(%) 20.6 74.5 95.8 24.2 26.2 歸屬于母公司凈利潤(%) 20.2 68.0 100.4 23.9 26.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 29.8 34.3 36.0 35.3 35.0 現金現金流量流量表（表（百萬元） 凈利率(%) 11.2 14.5 17.2 16.2 16.2 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 8.4 12.7 20.5 20.6 20.9 經

14、營活動現金流經營活動現金流 372 494 397 1278 946 ROIC(%) 7.9 12.2 15.2 16.5 16.4 凈利潤 220 382 758 942 1190 償債能力償債能力 折舊攤銷 171 187 182 271 334 資產負債率(%) 25.3 26.5 45.1 39.9 42.4 財務費用 1 21 37 72 70 凈負債比率(%) -6.6 -3.4 14.3 3.7 4.2 投資損失 -18 -8 -16 -10 -11 流動比率 2.2 2.1 1.3 1.5 1.5 營運資金變動 -70 -162 -571 -4 -645 速動比率 1.4 1.

15、3 1.0 1.1 1.1 其他經營現金流 67 73 7 7 7 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 10 -448 -960 -783 -875 總資產周轉率 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 資本支出 256 316 764 493 522 應收賬款周轉率 2.7 3.5 3.5 3.5 3.5 長期投資 -100 -52 -22 -23 -23 應付賬款周轉率 2.8 2.9 2.9 2.9 2.9 其他投資現金流 166 -184 -218 -313 -375 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 -195 -106 -68 -138 -140

16、 每股收益(最新攤薄) 0.44 0.74 1.48 1.83 2.32 短期借款 -107 -57 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.73 0.96 0.77 2.49 1.85 長期借款 10 -10 8 -1 0 每股凈資產(最新攤薄) 4.96 5.67 7.01 8.71 10.90 普通股增加 0 0 40 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 31 23 0 0 0 P/E 157.0 93.4 46.6 37.6 29.7 其他籌資現金流 -129 -62 -116 -138 -140 P/B 13.9 12.2 9.8 7.9 6.3 現金凈增加額現金凈增加額 1

17、90 -83 -630 356 -69 EV/EBITDA 82.3 55.5 32.6 24.8 19.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 3 月 11 日收盤價 YUlWnYeXoWpWnMpNoNbRbP9PpNpPpNmOiNrRpMfQnMqM9PmNnNwMrNyQvPrQvM 2022 年 03 月 12 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、揚杰科技：功率半導體領先企業一、揚杰科技：功率半導體領先企業 . 5 1.1 深耕功率半導體，深耕功率半導體，IDM&設計模式并行設計模式并行 . 5 1.2 股權

18、集中，員工激勵廣泛實施股權集中，員工激勵廣泛實施 . 7 1.3 業績高增，把握景氣及替代機遇業績高增，把握景氣及替代機遇 . 8 二、全球功率市場穩健增長，二極管基本盤穩固二、全球功率市場穩健增長，二極管基本盤穩固 . 9 三、MOSFET、IGBT 供不應求，黃金替代機遇 . 12 2.1 MOSFET：需求端全面爆發，供給端產能吃緊 . 12 2.2 IGBT：為新能源汽車的核心，受益電動化趨勢 . 15 2.3 海外供應商領先，國產替代空間廣闊海外供應商領先，國產替代空間廣闊 . 18 四、公司競爭優勢四、公司競爭優勢 . 19 4.1 研發投入加大，功率器件品類持續豐富研發投入加大，

19、功率器件品類持續豐富 . 19 4.2 IDM 模式強化交付，產能持續擴充模式強化交付，產能持續擴充 . 20 4.3 直銷為主深度合作，雙品牌共同發力直銷為主深度合作，雙品牌共同發力 . 21 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 . 22 六、風險提示六、風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品概覽 . 5 圖表 2：公司發布的部分新品及外觀 . 5 圖表 3：PSBD 芯片設備原理圖和輪廓圖 . 6 圖表 4：PSBD 芯片輪廓圖 . 6 圖表 5：公司發展歷程 . 6 圖表 6：公司股權結構（截至 2021 年三季報） . 7 圖表 7：公司營業收入 . 8 圖

20、表 8：公司歸母凈利潤 . 8 圖表 9：公司產品收入結構（%） . 8 圖表 10：公司產品收入情況（萬元） . 8 圖表 11：公司利潤率 . 9 圖表 12：公司分產品毛利率 . 9 圖表 13：公司期間費用率 . 9 圖表 14：全球功率半導體市場規模及預測 . 10 圖表 15：2019 年功率半導體市場結構 . 10 圖表 16：2019 年全球功率半導體下游應用領域 . 11 圖表 17：公司主要二極管品類簡介 . 11 圖表 18：MOSFET 適用高頻低功率場景 . 12 圖表 19：依據耐壓性能區分高、中、低壓 MOSFET（以英飛凌為例） . 12 圖表 20：功率 MO

21、SFET 在不同電壓、電流額度下的應用 . 12 圖表 21：2022 年全球 MOSFET 需求格局 . 13 圖表 22：2019 年國內 MOSFET 下游需求格局 . 13 圖表 23：功率 MOSFET 的下游細分應用場景 . 13 圖表 24：LV MOSFET 市場需求結構（按下游分類） （單位：百萬美元） . 14 圖表 25：各尺寸晶圓代工產能情況（單位：千片等效 8 寸晶圓；20212022 數據為預測） . 14 圖表 26：全球 IGBT 市場規模預測 . 15 圖表 27：2018 年全球功率器件市場規模及產品占比 . 15 圖表 28：2024 年全球功率器件市場規

22、模及產品占比 . 15 圖表 29：新能源汽車逆變器結構 . 16 圖表 30：新能源汽車及充電樁中 IGBT 的應用 . 16 圖表 31：電機控制器成本結構 . 16 圖表 32：2025 年中國車用 IGBT 市場規模預測（億元人民幣） . 16 圖表 33：IGBT 在工業中的應用 . 17 圖表 34：IGBT 在消費類產品中的應用 . 17 2022 年 03 月 12 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：新能源光伏發電系統 . 17 圖表 36：智能電網中 IGBT 的應用 . 17 圖表 37：2020 年全球 MOSFET 分立器件市場格

23、局 . 18 圖表 38：2020 年全球 IGBT 分立器件市場格局 . 18 圖表 39：2020 年全球 IGBT 模組市場格局 . 18 圖表 40：2020 年全球 IPM 市場格局 . 18 圖表 41：國外 IGBT 產業鏈情況（按電壓大小劃分） . 19 圖表 42：各公司 MOSFET 和 IGBT 漏源電壓范圍 . 19 圖表 43：同行業各公司 2017-2020 人均創收（萬元） . 20 圖表 44：同行業各公司 2017-2020 人均創利（萬元） . 20 圖表 45：公司 2020 年員工學歷構成 . 20 圖表 46：公司 2020 年員工職能構成 . 20

24、圖表 47：揚杰科技持續擴產，IDM 模式具有交付優勢 . 21 圖表 48：營收（百萬元）及毛利率預測 . 23 圖表 49：可比公司估值分析 . 23 2022 年 03 月 12 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、揚杰科技：功率半導體領先企業一、揚杰科技：功率半導體領先企業 1.1 深耕功率半導體，深耕功率半導體，IDM&設計模式并行設計模式并行 公司致力于功率半導體芯片及器件制造、集成電路封裝測試等中高端領域的產業發展。公司致力于功率半導體芯片及器件制造、集成電路封裝測試等中高端領域的產業發展。公司主營產品為各類電力電子器件芯片、MOSFET、IGBT

25、及碳化硅 SBD、碳化硅 JBS、大功率模塊、小信號二三極管、功率二極管、整流橋等，產品廣泛應用于消費類電子、安防、工控、汽車電子、新能源等諸多領域，在國內外均有產品技術和銷售覆蓋。公司采用垂直整合（IDM）一體化、Fabless 并行的經營模式；集半導體單晶硅片制造、功率半導體芯片設計制造、器件設計封裝測試、終端銷售與服務等縱向產業鏈為一體。 圖表 1：公司產品概覽 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司積極推進功率半導體相關新項目研發、豐富相關產品性能。公司積極推進功率半導體相關新項目研發、豐富相關產品性能。公司基于 8寸工藝的溝槽場終止 1200VIGBT 芯片系列及對應的模塊產品開始

26、風險量產，IGBT 高頻系列模塊、IGBT 變頻器系列模塊以及相應的半橋模塊及 PIM 模塊獲得批量訂單；公司成功開發并向市場推出了 SGTNMOS 和 SGTPMOSN/P30V150V 等系列產品；在繼續豐富產品規格和品種的同時持續優化 SGT 產品性能，陸續推出了第二代 SGT 產品等。 圖表 2：公司發布的部分新品及外觀 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司持續優化晶圓線產品結構，不斷豐富產品線，拓展高可靠性產品規格和高能效產公司持續優化晶圓線產品結構，不斷豐富產品線，拓展高可靠性產品規格和高能效產品系列，持續向高端轉型。品系列，持續向高端轉型。PSBD 芯片、PMBD 芯片已形成

27、完整的商用系列和車規系列，并持續增加新規格。其中，汽車發動機高效 PMBD 整流芯片已在多家車廠試驗中；FRED 整流芯片已實現 200V-600V多系列量產，并逐漸向 1200V 及更高電壓系列擴展。FRED 續流芯片 600V 和 1200V 同步開發中；同時，全面提升 TVS 芯片的產品性能，有助于進一步提升公司在細分市場的領先地位。 2022 年 03 月 12 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司前身江蘇揚杰電子有限公司成立于2000年，公司2014年于深交所掛牌上市。公司于 2006 年開展分銷業務，設立橋堆二極管產線，2009 年開拓芯片設計的板塊，

28、設立 4寸芯片產線，2014 年設立 4 寸芯片第二條產線，2015 年收購美國 MCC 并設立 DFN、QFN產線，2017年設立小信號產線，2018年設立汽車電子產線，2020年切入MOSFET和 IGBT，設立 IGBT 產線，目前，公司正順應第三代半導體進行開發研究。經過 20 年的發展，公司已成為國內少數集半導體分立器件芯片設計制造、器件封裝測試、終端銷售與服務等產業鏈垂直一體化的杰出廠商。 圖表 5：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1)在功率器件方面，公司沿著建設硅基 4 寸、6 寸并進一步規劃 8 寸晶圓工廠和對應的中高端功率二極管、MOSFET、IGBT 產品

29、;在 MOSFET 板塊，強化產品競爭力，加速研發 SGT-MOSFET、SJ-MOSFET 等高端產品，積極對標國際品牌，加速實現進口替代；在IGBT板塊，聚集一流人才，加大芯片研發投入，實現IGBT芯片的量產；同時，加快8 寸晶圓研發設計。2)半導體硅材料方面，公司重點實現 4-6 寸研磨片、中小尺寸外延片的產能擴充，加快垂直向上游整合步伐。 緊跟前沿技術趨勢，布局第三代半導體。緊跟前沿技術趨勢，布局第三代半導體。公司瞄準第三代半導體材料行業發展趨勢，在碳化硅功率器件等產品研發方面加大力度，現已成功開發并向市場推出碳化硅模塊及650V 碳化硅 SBD 全系列產品；1200V 系列碳化硅 S

30、BD 及碳化硅 MOS 已取得關鍵性進展。 圖表 3：PSBD 芯片設備原理圖和輪廓圖 圖表 4：PSBD 芯片輪廓圖 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2022 年 03 月 12 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 股權集中，員工激勵廣泛實施股權集中，員工激勵廣泛實施 公司股權結構高度集中，實際控制人為梁勤女士。公司股權結構高度集中，實際控制人為梁勤女士。股權結構上，江蘇揚杰投資有限公司持股 38.28%；公司實際控制人、最終受益人為梁勤女士，分別持有江蘇揚杰投資有限公司、建水縣杰杰企業管理有限公司 82.48%和 5

31、4%的股份。公司股權高度集中，有利于公司內部結構治理。 圖表 6：公司股權結構（截至 2021 年三季報） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 創業團隊砥礪前行，股權激勵到位。創業團隊砥礪前行，股權激勵到位。公司創業二十余年，屢次獲得各類獎項，如第十二屆中國上市公司價值評選中國創業板上市公司價值五十強等，同時董事長梁勤女士現任“揚州市人大常委”，“揚州市工商聯副主席”等社會職位，曾榮獲“全國關愛員工優秀民營企業家”，“全國電子信息行業優秀企業家”，“江蘇省第五屆優秀中國特色社會主義事業建設者”等多項榮譽稱號。此外，公司還曾推出 3 期限制性股票和 1 期員工持股計劃，激發員工積極性和創造性。

32、2022 年 03 月 12 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 業績高增，把握景氣及替代機遇業績高增，把握景氣及替代機遇 收入及凈利持續高增，受益于下游景氣及替代機遇。收入及凈利持續高增，受益于下游景氣及替代機遇。市場需求快速增長，同時公司抓住功率半導體國產替代加速的機遇，加大市場開拓力度，加速新建產能釋放。2021 年公司業績快報營收 43.97 億元，同比增長 68.0%；實現歸母凈利潤 7.58 億元，較上年同期增長 100.37%，增幅顯著。 圖表 7：公司營業收入 圖表 8：公司歸母凈利潤 資料來源：wind，國盛證券研究所整理 資料來源：wind

33、，國盛證券研究所 新產品放量提升，進入高增長景氣時期。新產品放量提升，進入高增長景氣時期。公司主要產品為半導體器件、分立器件芯片和半導體硅片。其中，半導體器件是主要的營業收入來源，占比80%左右。21Y公司優化產品結構，積極推進重點研發項目，各項產品業務持續保持景氣高增長。據公司2021 業績快報，MOSFET 產品收入同比增長 130%，小信號產品收入同比增長 82%，IGBT 產品收入同比增長 500%，模塊產品收入同比增長 35%。 圖表 9：公司產品收入結構（%） 圖表 10：公司產品收入情況（萬元） 資料來源：wind，國盛證券研究所整理 資料來源：wind，國盛證券研究所 總體毛利

34、率穩中有升，半導體硅片毛利率提升顯著總體毛利率穩中有升，半導體硅片毛利率提升顯著。2021 公司在手訂單旺盛，受市場需求增加影響，2021 年以來，公司產能利用率一直保持在較高水平，毛利率在 2019 年后逐漸回暖。2020 公司毛利率 34.27%，同比上升 4.47pct；凈利率 14.6%，同比上升3.62pct。分產品看，公司 2021H1 半導體器件毛利率分別為 33.80%，分立器件芯片毛利率 31.65%，半導體硅片毛利率 36.00%。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051015202530352016201720182019202

35、0 21Q1Q3總營收/億元yoy2.022.671.872.253.785.65-300%-100%100%300%500%700%900%01234562016201720182019202021Q1Q3歸母凈利/億元yoy0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1其他業務收入半導體硅片分立器件芯片半導體器件05000010000015000020000025000020172018201920202021H1半導體器件分立器件芯片半導體硅片其他業務收入 2022 年 03 月 12 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

36、11：公司利潤率 圖表 12：公司分產品毛利率 資料來源：wind，國盛證券研究所整理 資料來源：wind，國盛證券研究所 精細化運營提升管理效率，有效降低期間費用率。精細化運營提升管理效率，有效降低期間費用率。公司銷售費用率、財務費用率、管理費用率自 2017 年來穩定下降。多年來，公司深耕運營體系管理，實施精細化運營，建立持續低成本的運營體系，生管、設備、工程、采購多部門聯動，全方位推進降本增效項目。公司近年來管理費用率維持在 6-7%，銷售費用率維持在 3-5%，財務費用率維持在 0-1%，管理效率持續提高。 圖表 13：公司期間費用率 資料來源：wind，國盛證券研究所 二、全球功率市

37、場穩健增長，二極管基本盤穩固二、全球功率市場穩健增長，二極管基本盤穩固 功率半導體市場規模穩步增長，功率半導體市場規模穩步增長，20202024 CAGR 預計約為預計約為 5%。根據 IHS 統計2018 年全球功率半導體市場約為 466 億美元，同比增長約 11%，其中功率 IC 市場約256 億美元，功率分立器件及模組規模約 210 億美元。2019 年貿易摩擦干擾整體市場收入略微下降至 454 億美元，2020 年受疫情對終端需求短期的影響，根據 Omdia 的統計及預測，全球功率半導體市場規模相對 2019 年同比下降 5%左右至 431 億美元，但2021 年汽車、消費類電子等抑制

38、性需求釋放將帶動功率半導體市場整體迎來復蘇，預計市場整體收入反彈至460億美元，并在下游需求的持續帶動下，20202024 CAGR 約5%左右。 051015202530354020172018201920202021Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率（%）051015202530354020172018201920202021H1半導體器件(%)分立器件芯片(%)半導體硅片(%)-5%0%5%10%15%20%2016201720182019202021Q1Q3銷售費用率財務費用率管理費用率 2022 年 03 月 12 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 1

39、4：全球功率半導體市場規模及預測 資料來源：IHS Market，Omdia，英飛凌，國盛證券研究所 分立器件及模塊占整體市場約分立器件及模塊占整體市場約 46%，MOSFET、IGBT 為主要部分。為主要部分。我們根據 Omdia，Maximize Market Research統計數據梳理功率半導體市場結構，2019年功率分立器件及模塊合計市場規模達 210 億美元，其中核心器件 MOSFET（含 Si、SiC、GaN 分立器件及模組）及 IGBT（含分立器件、模塊及 IPM）分別為 84 億美元和 63 億美元。 圖表 15：2019 年功率半導體市場結構 資料來源：Omdia，Maxi

40、mize Market Research，英飛凌，國盛證券研究所整理 功率半導體下游應用十分廣泛，汽車及工控為前兩大應用領域。功率半導體下游應用十分廣泛，汽車及工控為前兩大應用領域。功率半導體幾乎應用于包括計算機領域、網絡通信、消費類電子、工業控制等傳統電子產業及新能源汽車、光伏發電等等各類電子制造業。根據 Yole 統計，2019 年汽車及工業領域為前兩大應用領域，各占據 29%的份額，其次為通訊、計算機等。中長期來看，新能源汽車、工業自動化、可再生能源設施建設及新興消費電子等領域將持續驅動行業增長。 -10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600201420

41、1520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E全球功率半導體市場規模（億美元）yoy 2022 年 03 月 12 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：2019 年全球功率半導體下游應用領域 資料來源：yole，國盛證券研究所 二極管賽道增速穩健，中國市場需求占比較大。二極管賽道增速穩健，中國市場需求占比較大。根據 IHS markit 數據，預計20192024 全球二極管市場規模將從 43.26 億美元增至 46.62 億美元，CAGR 1.51%；20192024 中國二極管市場將從 14.39 億美元增至

42、15.54 億美元， CAGR 1.55%。其中，光伏二極管太陽能發電光伏組件，據測算 2020 中國市場規模約 114 億只（1Gw 光伏電池組件需要光伏二極管約 30006000 萬只，取 4500 萬只測算；據國家統計局，2020 年中國并網太陽能發電裝機容量約 253Gw，增長 24.1%） 。 圖表 17：公司主要二極管品類簡介 分類分類 簡介簡介 普通二極管 普通二極管是由一個 PN 結構成的半導體器件，即將一個 PN 結加一兩條電極引線做成管芯，并用管殼封裝而成。 整流橋 2 或 4 個二極管組成的整流器件 保護二極管 用于保護電路免受反向電壓和電流的侵害 光伏二極管 在太陽能發

43、電光伏組件中，反并聯于硅電池片組兩端，在照射該硅電池片組的陽光被物體遮擋后，能通過該二極管提供輸出通道，有效防止該硅電池片因熱斑而燒毀 資料來源：招股書，百度百科等，國盛證券研究所 高端二極管國產替代仍有較大空間，揚杰科技二極管于國內居領先地位。高端二極管國產替代仍有較大空間，揚杰科技二極管于國內居領先地位。目前國際龍頭企業仍占據中國高端二極管市場絕對地位；據海關總署數據測算，20142018 年我國半導體二極管出口單價大致在 0.040.05 美元的低位區間。當前國產產品中，中大型企業占據 50%份額，集中度較高。揚杰科技擁有從芯片制造到封裝測試全套生產工藝，為國內少數生產、制造全系列二極管

44、、整流橋、分立器件芯片的規模企業之一。 29%29%18%11%13%汽車工業通訊計算機其他 2022 年 03 月 12 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、MOSFET、IGBT 供不應求，黃金替代機遇供不應求，黃金替代機遇 2.1 MOSFET：需求端全面爆發，供給端產能吃緊：需求端全面爆發，供給端產能吃緊 功率功率 MOSFET 為現代電源開關器件的優先選擇，適用高頻低功率場景。為現代電源開關器件的優先選擇，適用高頻低功率場景。功率 MOSFET以其工作頻率較高、低開關損耗、低驅動損耗、高擊穿電壓、高電流等特點，廣泛應用于如 AC-DC、DC-DC

45、轉換器等開關穩壓器及電機控制器，而由于功率 MOSFET 是多子器件，導通損耗比較大，導通時器件壓降較大，不適用于大功率裝置。MOSFET 應用場景涵蓋消費電子、計算機及外設設備、通信設備、汽車電子、工業電子設備等多領域。 圖表 18：MOSFET 適用高頻低功率場景 資料來源：東芝，國盛證券研究所 依據耐壓性能，依據耐壓性能，MOSFET 可分為中低壓和高壓?？煞譃橹械蛪汉透邏?。由于 MOSFET 應用環境多樣且復雜，性能及參數以環境而定，故種類和型號多樣，通?？梢愿鶕淠蛪盒阅芊譃橹械蛪篗OSFET（通常為600V） ，其中低壓應用場景包含便攜式消費電子、DC-DC 轉換器、顯示、照明、適

46、配器、通訊電源（高頻） 、嵌入式系統及工業領域等，高壓 MOS 應用場景包含高壓開關電源、AC 適配器、汽車充電器、家電、基站、高壓逆變器、電子鎮流器等。 圖表 19：依據耐壓性能區分高、中、低壓 MOSFET（以英飛凌為例） 圖表 20：功率 MOSFET 在不同電壓、電流額度下的應用 資料來源：Omdia，國盛證券研究所整理 資料來源： 電子資訊電子?？?第 20 卷第 1 期，國盛證券研究所 2022 年 03 月 12 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 汽車電子、消費電子和工業電子為汽車電子、消費電子和工業電子為 MOSFET 最大的下游應用領域。最大的下

47、游應用領域。全球來看，根據Yole，預計到 2022 年汽車應用領域的需求將占總體需求市場的 22%，其次是計算機及數據存儲 19%，工業領域 14%。而國內來看，汽車電子、工業控制、消費電子也為前三大需求市場。受益于新能源、新技術的應用，功率MOSFET下游最終產品的市場需求保持良好的增長態勢，同時當前新能源汽車/充電樁、智能裝備制造、物聯網、光伏新能源等新興產業領域對高效能電子器件的需求增加，將給MOSFET提供巨大的市場機遇。 圖表 21：2022 年全球 MOSFET 需求格局 圖表 22：2019 年國內 MOSFET 下游需求格局 資料來源：yole，國盛證券研究所 資料來源：頭豹

48、研究院，國盛證券研究所 圖表 23：功率 MOSFET 的下游細分應用場景 資料來源：英飛凌，國盛證券研究所整理繪制 中低壓中低壓 MOSFET 仍占據仍占據 MOSFET 主要市場份額，工業主要市場份額，工業 4.0、5G 以及數據中心驅動穩以及數據中心驅動穩定增長。定增長。具體到低壓 MOSFET 來看，超過 50%的份額來自于工業領域需求，主要為如電動工具、工業機器人等的設備電池驅動馬達，而 5G 基礎設施建設、數據中心等的建設對高效、高頻供電電源的需求同樣帶動市場增長，預計 2020-2027 年 CAGR 達約 4%。我們認為新能源汽車、工業 4.0 智能裝備建設以及 5G 基建同樣

49、帶來高壓 MOSFET 的高增長機遇。 22%19%14%45%汽車計算機/數據存儲工業其他25%20%20%10%25%汽車電子及充電樁工業應用消費電子通訊其他 2022 年 03 月 12 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：LV MOSFET 市場需求結構（按下游分類） （單位：百萬美元） 資料來源：Nexperia，國盛證券研究所 功率器件對制程要求功率器件對制程要求不高，主要在不高，主要在 8 寸及寸及 6 寸產線生產。寸產線生產。在摩爾定律驅動下，芯片晶圓尺寸由 6 寸8 寸12 寸演變。晶圓面積越大，所能生產的芯片就越多，可大幅降低成本。但

50、相比于 12 寸晶圓，8 英寸固定成本低、達到成本效益生產量要求較低、技術成熟等特點被應用于功率器件、MEMS、電源管理芯片等特色工藝芯片的制作，與12寸形成互補。 8 寸晶圓設備停產，限制產能釋放。寸晶圓設備停產，限制產能釋放。8 寸晶圓廠始建于 1990 年， 2007 年全球 8 寸晶圓代工廠數量達到頂峰 201 座，隨后 12 寸晶圓逐漸成熟，存儲，邏輯代工等產能紛紛遷移至 12 寸晶圓。8 寸晶圓代工廠由于運行時間過長，設備老舊，同時 12 寸晶圓廠資本支出規模巨大，部分廠商逐漸關閉 8寸晶圓廠，設備廠商也停止生產 8寸設備。根據 IC Insights 統計，2009-2017 年