【公司研究】魯億通-民用+工業齊發力低估龍頭持續高增-20200527[21頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：評級：增增 持持( (首次首次) ) 市場價格：市場價格：1 12.272.27 分析師：分析師：蘇晨蘇晨 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050003 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 499 流通股本(百萬股) 257 市價(元) 12.27 市值(百萬元) 6127 流通市值(百萬元) 3153 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 3

2、,031.11 3,942.19 5,022.69 6,519.49 8,339.99 增長率 yoy% 1048.13% 30.06% 27.41% 29.80% 27.92% 凈利潤 450.54 593.00 783.54 1,070.84 1,407.58 增長率 yoy% 1530.25% 31.62% 32.13% 36.67% 31.45% 每股收益（元） 0.90 1.19 1.57 2.14 2.82 每股現金流量 1.50 -0.24 0.43 0.60 0.73 凈資產收益率 15.62% 17.12% 18.15% 20.03% 21.00% P/E 13.6 10.3

3、 7.8 5.7 4.4 PEG 0.41 0.31 0.04 0.17 0.13 P/B 2.1 1.8 1.4 1.1 0.9 備注：股價取自 2020 年 5 月 26 日收盤價 投資要點投資要點 強強聯合打造強強聯合打造工業工業+民用民用電氣成套設備龍頭電氣成套設備龍頭，并購完成激發，并購完成激發新增長動力新增長動力。公司 2003 年成立以來深耕高低壓電氣成套設備領域，2015 年登陸深交所，2018 年并購昇輝電子，實現工業與民用領域電氣成套設備的協同互補、強強聯合， 并帶來技術與產能方面的融合優化，激發出強大增長驅動力；同時公司切入 LED 照明及智慧社區領域， 業務結構顯著優化

4、， 成功注入增長新驅動力。2019 年公司營收規模接近 40 億， 為國內領先的電氣成套設備綜合解決方案服務商。 綁定碧桂園鎖定高增長，新客戶拓展帶來顯著增量。綁定碧桂園鎖定高增長，新客戶拓展帶來顯著增量。昇輝電子 2010 年成立以 來深耕大客戶碧桂園， 在高低壓電器設備與三箱領域已成為碧桂園在廣東地區 最大供應商，形成相互依存關系。我們測算碧桂園年化電氣設備需求規模在 200-300 億元，公司目前份額僅 10-15%，仍有較大提升空間，隨著公司產能擴 張、份額提升，碧桂園業務有望持續高增長。此外，2018 年以來公司積極推進 新客戶拓展， 2019 年公司非碧桂園業務規模已增至近 9 億

5、元左右， 碧桂園業務 占比由 2018 年的 80.54%降至 78.42%； 行業需求向好疊加新客戶持續滲透將為 公司帶來顯著業績增量。 新基建打開工業領域增長窗口，電網投資提振需求景氣度。新基建打開工業領域增長窗口，電網投資提振需求景氣度。2020 年新基建持 續發力，多環節投資加速將充分拉動上下游和軟硬件配套需求，電力能源為新 基建各環節關鍵要素，工業領域電氣成套設備需求增速有望提升。此外，2020 年特高壓、信息化、智能化等多個環節投資有望加碼，預計電網整體投資穩健 增長，電力系統領域電氣成套設備需求景氣度有望提升。 LED 業務毛利率行業領先，優勢客戶資源支撐高速增長。業務毛利率行業

6、領先，優勢客戶資源支撐高速增長。昇輝電子 2011 年進 入碧桂園供應體系，深入參與多種 LED 產品設計與生產，為碧桂園在 LED 照 明設備采購的重要供應商之一；憑借較強設計能力、持續改進的工藝、不斷優 化的產品結構與成本構成，公司 LED 業務毛利率行業領先。公司通過成套電 氣設備已建立深厚客戶資源， 深度綁定碧桂園等民用領域客戶以及多個工業龍 頭客戶，現有客戶及未來新客戶資源將支撐公司 LED 業務持續高增長。 前瞻性布局智能家居，滲透率提升帶動需求快速擴張。前瞻性布局智能家居，滲透率提升帶動需求快速擴張。消費升級與信息化智能 化基礎設施加速建設大背景下，國內智能家居滲透率有望持續提升

7、、智慧社區 需求空間有望持續擴張。公司布局智能家居領域較早，重點在智慧社區、公共 安防、智能電氣、智能照明、景觀亮化等方面持續推出新產品，借助強大地產 及工業客戶資源，公司智慧社區業務有望貢獻顯著業績增量。 投資建議：投資建議：公司為國內電氣成套設備龍頭，民用領域綁定龍頭房企碧桂園，需 求規模擴張+份額提升確保碧桂園業務持續高增，新客戶拓展順利帶來顯著業 績增量；此外，新基建及電網投資推動工業領域需求景氣度提升。我們預計我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤將分別達年公司歸母凈利潤將分別達 7.83/10.71/14.08 億元，億元，EPS 分別為分別為 1.57/2.14/2.82

8、 元，對應元，對應 2020 年年 5 月月 26 日收盤價日收盤價 PE 分別為分別為 7.8/5.7/4.4，當，當 前估值處于較低水平，首次覆蓋，給與增持評級。前估值處于較低水平，首次覆蓋，給與增持評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟不及預期、市場競爭加劇、客戶拓展不及預期 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 5 5 月月 2 27 7 日日 魯億通(300423)/電氣設備 民用+工業齊發力，低估龍頭持續高增 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 強強聯合打造

9、工業強強聯合打造工業+民用成套電氣設備龍頭民用成套電氣設備龍頭 . - 4 - 綁定碧桂園鎖定高增長綁定碧桂園鎖定高增長 拓展客戶迎顯著新增量拓展客戶迎顯著新增量 . - 9 - 新基建打開增長窗口新基建打開增長窗口 電網投資提振需求景氣度電網投資提振需求景氣度 . - 13 - 優勢客戶資源優勢客戶資源有望支撐有望支撐 LED 配套業務高速增長配套業務高速增長 . - 16 - 前瞻性布局智能家居前瞻性布局智能家居 滲透率提升帶動需求快速擴張滲透率提升帶動需求快速擴張 . - 17 - 投資建議投資建議 . - 19 - 風險提示風險提示 . - 20 - 圖表圖表1：公司發展沿革：公司發展

10、沿革. - 4 - 圖表圖表2：20182018- -20192019 年公司營收構成（億元）年公司營收構成（億元） . - 5 - 圖表圖表3：2019年公司業務占比年公司業務占比（外圈毛利（外圈毛利/ /內圈營收）內圈營收） . - 5 - 圖表圖表4：公司各業務毛利率：公司各業務毛利率 . - 5 - 圖表圖表5：公司主要產品總覽：公司主要產品總覽 . - 6 - 圖表圖表6：公司股權結構：公司股權結構. - 6 - 圖表圖表7：公司子公司總覽：公司子公司總覽 . - 6 - 圖表圖表8：并購致：并購致18年營收及業績大幅增長年營收及業績大幅增長 19年維持高增速（金額：億元）年維持高增

11、速（金額：億元） . - 7 - 圖表圖表9：并購：并購昇輝電子致昇輝電子致 20182018- -20192019 年年毛利率與凈利率提升毛利率與凈利率提升 . - 7 - 圖表圖表10：公司期間費用管控良好，疫情及獎勵計提因素致：公司期間費用管控良好，疫情及獎勵計提因素致2020Q1費用率下滑費用率下滑- 8 - 圖表圖表11：公司近年來研發占比維持在：公司近年來研發占比維持在3.5%以上（金額：億元）以上（金額：億元） . - 8 - 圖表圖表12：公司資產負債率保持穩定：公司資產負債率保持穩定 . - 8 - 圖表圖表13：2019年及年及2020Q1經營現金流顯著改善經營現金流顯著改

12、善 . - 8 - 圖表圖表14：昇昇輝電子電氣成套設備產品總覽（部分）輝電子電氣成套設備產品總覽（部分） . - 9 - 圖表圖表15：公司并購：公司并購昇昇輝電子產生顯著協同互補效應輝電子產生顯著協同互補效應 . - 10 - 圖表圖表16：昇輝電子營收及扣非歸母凈利潤規模持續高速增長昇輝電子營收及扣非歸母凈利潤規模持續高速增長 . - 10 - 圖表圖表17：昇輝電子昇輝電子 20172017- -20192019 年持續大幅超額完成業績承諾年持續大幅超額完成業績承諾 . - 10 - 圖表圖表18：碧桂園龍頭地位穩固：碧桂園龍頭地位穩固 . - 11 - 圖表圖表19：公司：公司深度綁

13、定核心大客戶碧桂園深度綁定核心大客戶碧桂園 . - 11 - 圖表圖表20：公司碧桂園業務規模高速增長（億元）：公司碧桂園業務規模高速增長（億元） . - 12 - 圖表圖表21：2018-2019年新開工面積增速顯著回升（單位：萬平方米）年新開工面積增速顯著回升（單位：萬平方米） . - 12 - 圖表圖表22：2019年竣工面積增速顯著回升（單位：萬平方米）年竣工面積增速顯著回升（單位：萬平方米） . - 12 - 圖表圖表23：公司非碧桂園業務拓展順利，：公司非碧桂園業務拓展順利，2019年實現翻倍增長（億元）年實現翻倍增長（億元） . - 13 - oPpQmNoNnQnMzQtRuM

14、nRyQ9PaO6MtRnNpNqQeRoOrMkPsQyQaQrRuMuOrNuMxNnRoP 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：魯億通工業領域主要成套電氣設備產品總覽：魯億通工業領域主要成套電氣設備產品總覽 . - 13 - 圖表圖表24：一二級用電負荷領域成套電氣設備需求分布：一二級用電負荷領域成套電氣設備需求分布 . - 14 - 圖表圖表25：配電開關控制設備行業增速與電網投資、用電量增速相關性較高：配電開關控制設備行業增速與電網投資、用電量增速相關性較高 . - 14 - 圖表圖表26：2020國網

15、投資規模有望穩健增長國網投資規模有望穩健增長 . - 15 - 圖表圖表27：國內：國內LED滲透率持續快速提升滲透率持續快速提升 . - 16 - 圖表圖表28：國內：國內LED通用照明產值增至通用照明產值增至2679億元億元 . - 16 - 圖表圖表29：公司：公司LED產品總覽（部分）產品總覽（部分） . - 17 - 圖表圖表31：中國智能家居滲透率提升空間較大：中國智能家居滲透率提升空間較大. - 18 - 圖表圖表32：2018年國內智能家居市場規模全球第二年國內智能家居市場規模全球第二. - 18 - 圖表圖表33：智慧社區產品總覽：智慧社區產品總覽 . - 18 - 圖表圖表

16、34：公司估值處于較低水平（股價日期為：公司估值處于較低水平（股價日期為2020年年5月月26日）日）. - 19 - 圖表圖表35：財務預測總覽（百萬元，股價取自：財務預測總覽（百萬元，股價取自2020年年5月月26日收盤價）日收盤價） . - 20 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 強強聯合打造強強聯合打造工業工業+民用成套電氣設備龍頭民用成套電氣設備龍頭 強強聯合打造強強聯合打造工業工業+ +民用成套電氣設備民用成套電氣設備龍頭。龍頭。魯億通成立于 2003 年，近 二十 年來持續 深耕高低壓 電氣成套 設備領域，

17、 產品 全面 覆蓋 0.4kV-40.5kV 電壓等級的高中低壓電氣成套設備。 2015 年公司在深交所 創業板上市， 2017 年公司并購昇輝電子， 在電氣成套設備領域實現產品、 銷售與客戶的協同互補、強強聯合，打造工業+民用電氣成套設備龍頭； 同時公司切入 LED 照明及智慧社區領域，產品線進一步拓展，注入增長 新驅動力。當前公司已成為國內領先的電氣成套設備綜合解決方案服務 商，2019 年公司營收規模達 39.42 億元。 圖表1：公司發展沿革 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 并購并購昇昇輝電子輝電子切入民用領域，業務結構顯著優化。切入民用領域，業務結構顯著優化。2018 年公

18、司通過發行 股份與支付現金相結合的方式收購昇輝電子 100%股權，實現工業與民用 電氣成套設備兩大領域的協同互補，整體競爭力大幅提升；除民用電氣 成套設備業務外，昇輝電子的 LED 照明及智能家居業務顯著優化公司整 體業務結構、完善產業鏈布局。目前公司已形成電氣成套設備、LED 照 明 、 智 慧 社 區 三 大 業 務 板 塊 ， 2019 年 業 務 營 收 占 比 分 別 為 69.7%/19.9%/10.4%，毛利占比分別為 69.7%/21.3%/9.0%。公司 LED 業 務毛利率相對較高，2019 年公司電氣成套設備、LED 照明、智慧社區業 務毛利率分別為 37.43%/39.

19、95%、32.29%，整體毛利率為 37.34%，同比 下降 1.83pct。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表2：2018-2019 年公司營收構成（億元） 圖表3：2019年公司業務占比（外圈毛利/內圈營收） 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表4：公司各業務毛利率 來源：wind，中泰證券研究所 公司打造四大業務板塊，電氣成套設備為核心業務公司打造四大業務板塊，電氣成套設備為核心業務。當前公司主營業務 為電氣成套設備、LED 照明、智慧社區、公共安防四大類，其中電氣成 套設備業務為

20、核心業務，2019 年營收占比達 70%，主要包括高低壓成 套設備以及智能化箱式變電站、 母線槽、 電纜橋架等； LED照明業務2019 年營收占比約 20%，主要包括 LED 照明燈具、城市亮化工程、 EMC 工程、 LED 顯示屏等；智慧社區和公共安防業務 2019 年營收占比約 10%，主要包括社區集中管理平臺、智慧社區、智能配電系統、視頻監 控、智感社區、智慧交通等，2019 年公司成立公共安防事業部以加大業 務拓展力度。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表5：公司主要產品總覽 業務板塊業務板塊 具體產品具體產品

21、 電氣成套設備電氣成套設備（2 2019019 營營 收占比收占比 7 70 0% %） 高壓成套設備 KYN-40.5 系列、KYN28-12 系列等 低壓成套設備 MNS 系列 絕緣真空環網開關設備 XGN-12/24 系列 預裝式變電站 YBM 系列 抽出式開關柜 GCK 系列 住宅配電箱 SPZ 系列 LED 照明照明 （2 2019019 營收占營收占 比比 2 20 0% %） 家居照明 墻角燈、全塑筒燈、雷達/普通吸頂燈等 商業照明 模組化射燈、酒店射燈系列等 辦公照明 T8 一體化支架燈、明裝辦公線性燈等 戶外照明 投光燈、泛光燈等 開關面板 S2 舒享系列等 智慧社區智慧社區

22、、公共安防（、公共安防（2 2019019 營收占比營收占比 1 10 0% %） 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 公司實控人為紀法清先生，截至 2020 年一季度末，紀法清先生持股比 例 24.74%，前十大股東持股比例合計為 69.36%。截至 2019 年底，公 司擁有昇輝電子、聰信貿易、昇信貿易、昇輝科技、昇佑安裝工程、智 昇科技六家子公司及孫公司。 圖表6：公司股權結構 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表7：公司子公司總覽 主要子公司主要子公司、孫公司、孫公司 主要業務主要業務 廣東昇輝電子控股有限公司 高低壓成套設備，LED 照明及智慧社區 佛山市聰信貿易有限公司 電氣

23、設備銷售 肇慶市昇信貿易有限公司 電氣設備銷售 昇輝科技有限公司 節能技術、能源技術咨詢；軟件及信息技術咨詢、開發服務；智能化工程安裝服務 佛山市昇佑安裝工程有限公司 電氣系統、管道和設備、智能化、建筑裝飾工程施工及上門安裝；公衡管理服務 佛山市智昇科技有限公司 技術、軟件開發，計算機系統服務 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 2018 年年昇輝昇輝電子電子并購完成并購完成致營收業績大幅增長，致營收業績大幅增長， 2019 年維持較高增速年維持較高增速， 2020Q1 表現表現顯著顯著優于行業

24、優于行業。2011-2017 年公司營收與歸母凈利潤規模 保持相對穩定， 2018 年公司完成并購昇輝電子， 營收與歸母凈利潤大幅 增至 30.31/4.51 億元。2019 年公司維持較高增速，在碧桂園業務持續 擴張的基礎上順利取得新客戶業務增量，營收與歸母凈利潤增速分別達 30.06%/31.49%。 2018 年公司毛利率與凈利率分別提升 7.24pct/4.39pct， 主要由于公司并購的昇輝電子毛利率相對較高，2019 年公司毛利率與凈 利率分別下滑 1.83/0.18pct。 2020 年一季度公司營收與歸母凈利潤分別 同比下滑 4.73%/12.20%， 疫情影響下整體經營趨穩，

25、 體現較強響應能力。 圖表8：并購致18年營收及業績大幅增長 19年維持 高增速（金額：億元） 圖表9： 并購昇輝電子致 2018-2019 年毛利率與凈利率 提升 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 2019 年年費用管控良好，費用管控良好，疫情與獎勵疫情與獎勵計提計提因素致因素致 2020Q1 費用費用率率下滑下滑。 2019 年公司管理費用（含研發） 、銷售費用、財務費用分別為 4.59/1.86/0.88 億元，分別同比增長 3.09%/74.21%/490.12%，費用率 分別為 11.63%/4.72%/2.22%，期間費用率為 18.58%，同比小幅提

26、升 0.82pct，費用管控良好，其中銷售費用大幅增長主要由于業務量擴張以 及子公司昇輝電子廣告費增加， 財務費用提升較多主要由于貸款增加等。 2020 年一季度公司管理費用（含研發） 、銷售費用、財務費用率分別為 7.01%/2.63%/3.38%， ， 期間費用率為13.02%， 同比大幅下滑11.65cpt， 其中銷售費用下滑由于疫情下部分銷售活動無法展開，管理費用下滑由 于不再計提超額業績獎勵。2019 年公司研發投入 1.46 億元，同比增長 28.89%，研發投入占比為 3.70%，近年來研發占比維持在 3.5%以上。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部

27、分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表10：公司期間費用管控良好，疫情及獎勵計提因 素致2020Q1費用率下滑 圖表11： 公司近年來研發占比維持在3.5%以上 （金額： 億元） 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債率保持穩定資產負債率保持穩定， 經營性現金流有所改善， 經營性現金流有所改善。 截至 2020 年一季度末， 公司總資產規模為 78.56 億元，資產負債率為 54.95%，近兩年資產負 債率保持相對穩定。2019 年公司經營性現金流凈額為-1.76 億元，凈流 出規模同比顯著收窄，與凈利潤規模差距仍然較大原因為公司高速發展 資金需求量大

28、且結算主要以票據為主。 2020 年一季度公司經營性現金流 凈額為-3.03 億元，同比顯著好轉，原因為銷售回款較上年增加、支付貨 款有所減少。 圖表12：公司資產負債率保持穩定 圖表13：2019年及2020Q1經營現金流顯著改善 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 綁定綁定碧桂園碧桂園鎖定高增長鎖定高增長 拓展拓展客戶客戶迎迎顯著顯著新新增量增量 并購并購昇昇輝電子，打開新增長空間輝電子，打開新增長空間。2017 年公司并購昇輝電子 100%股權， 交易對價為

29、 20 億元，其中通過現金支付 5.7 億元、發行股份支付 14.3 億元，作價 28.92 元/股；同時，公司通過發行股份募集配套資金 5.2 億元。 昇輝電子自 2010 年成立以來深耕房地產行業， 與國內多家大中型 房企客戶建立深度合作關系，且近年來持續拓展公共安防、智慧城市、 智慧社區、 智能家居等領域， 核心業務為民用電氣成套設備與 LED 照明， 產品包括高低壓設備、配電柜箱、電工產品、母線槽、各類 LED 照明產 品等，廣泛用于居民小區、酒店、辦公樓等場景。 圖表14：昇輝電子電氣成套設備產品總覽（部分） 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司并購公司并購昇昇輝電子可帶來顯著協同互

30、補、強強聯合效應：輝電子可帶來顯著協同互補、強強聯合效應： 1 1）產品、客戶、區域上的協同互補：）產品、客戶、區域上的協同互補：公司聚焦于發輸配電、石油、石 化、冶金等工業領域市場，產品可靠性、安全性及智能化程度高，業務 區域主要位于華東、西北等地區；昇輝電子則深耕住宅小區、商業地產 等民用領域，對地產行業技術要求、采購需求及需求節奏理解深刻，業 務區域主要在珠三角地區。本次并購為公司帶來技術領域、客戶結構、 業務區域上的協同互補。 2 2）業務結構優化，儲備新增長驅動力：）業務結構優化，儲備新增長驅動力：本次并購為公司注入 LED 照明、 智能家居、物聯網等業務板塊，在電力信息化、能源互聯

31、網、智能家居 場景化等大方向下，公司獲得充沛增長潛力。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表15：公司并購昇輝電子產生顯著協同互補效應 魯億通魯億通 昇輝電子昇輝電子 協同效應協同效應 產品結構 工業領域智能成套電氣設備 民用箱式變電站、中置柜、環網柜、 小型化固定柜、電纜分接箱及低壓三 箱產品等 產品結構互補、優化 下游行業 石油化工、電力電網、軌道交通、冶金等一 二級用電負荷市場 辦公樓、居民小區等民用建筑領域 下游互補、拓展業務面 技術水平 高壓電氣設備等工業領域技術優勢明顯 對地產等民用領域客戶需求、 響應速度

32、理解深刻 技術互補、提升競爭力 客戶資源 主要以電力、石油、石化、冶金行業為主 主要集中在房地產行業 豐富客戶結構，份額提升 業務領域 生產在山東地區，經營在華東、西北等地區 生產經營主要在珠三角地區 降低物流及銷售成本， 拓展 業務鏈條 來源：公司公告，中泰證券研究所 大幅超額完成業績承諾，彰顯強大增長動力。大幅超額完成業績承諾，彰顯強大增長動力。根據公司并購公告，昇輝 電子業績承諾為 2017-2019 年扣非歸母凈利潤規模分別不低于 1.80/2.16/2.59 億元，合計不低于 6.55 億元，同時公司承諾將按照累 計實際凈利潤超出累計承諾凈利潤總和部分金額的 50%作為獎勵對價， 以

33、現金形式獎勵給 2019 年度結束后仍于昇輝電子任職的核心管理團隊 成員。在核心客戶碧桂園需求快速擴張、新客戶持續切入以及現金激勵 機制下， 昇輝電子近三年營收及業績規模持續高速擴張。 根據公司公告， 昇輝電子2017-2019年實現扣非歸母凈利潤分別為2.27/6.25/6.79億元， 超額幅度分別達 26.1% /189.3%/162.2%；合計實現扣非歸母凈利潤 15.31 億元，超出業績承諾合計規模 8.76 億元，超額幅度達 133.74%。 圖表16：昇輝電子營收及扣非歸母凈利潤規模持續高 速增長 圖表17：昇輝電子 2017-2019 年持續大幅超額完成業 績承諾 來源：公司公告

34、，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 深度綁定碧桂園深度綁定碧桂園，龍頭擴張帶動龍頭擴張帶動營收快速增長營收快速增長?？紤]到房地產及上下游 行業存在工程周期長、資金占用大等特點，昇輝電子發展初期采取重點 服務大客戶的銷售戰略。2011 年昇輝電子進入碧桂園的供應商名錄并簽 訂了長期合作框架協議，2017 年公司獲得碧桂園授予的“2017-2020 年 戰略合作伙伴” ，彰顯碧桂園對于昇輝電子供應產品及能力的高度認可。 近年來昇輝電子與碧桂園已形成相互依存的合作關系，在高低壓電器

35、設 備與三箱領域已成為碧桂園在廣東地區最大供應商。從收入端來看， 2015-2018 年與碧桂園業務占比由 55%提升至 81%左右（2015-2017H1 數 據為昇輝電子碧桂園業務占比） ，2019 年非碧桂園業務拓展順利，公司 碧桂園業務占比小幅下降至 78.42%左右。 圖表18：碧桂園龍頭地位穩固 圖表19：公司深度綁定核心大客戶碧桂園 年度年度 碧桂園合同銷碧桂園合同銷 售額（億元）售額（億元） yoy 中國房地產銷中國房地產銷 售額排名售額排名 2015 1401 9% 7 2016 3088 120% 3 2017 5508 78% 1 2018 5019 31% 1 2019

36、 5522 10% 1 來源：wind，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 注： 2015-2017H1 取自公司并購公告， 為昇輝電子碧桂園業務占比； 2018-2019 年取自公司年報第一大客戶占比，為公司整體碧桂園業務占比 碧桂園碧桂園年化成套電氣設備需求空間預計年化成套電氣設備需求空間預計 2 20000- -300300 億，公司億，公司份額仍有較大份額仍有較大 提升空間。提升空間。 根據根據萬科與綠地年報， 2019 年萬科及綠地材料設備供應 商采購額分別為 2230/3591 億元；參考碧桂園、萬科、綠地 2018-2019 年銷售面積與銷售金額規模，碧桂園作為國內房

37、企龍頭，保守預計年化 材料及設備采購金額在 2000-3000 億元， 假設成套電氣設備采購成本占 比為 1%，則對應年化需求空間 200-300 億元。2019 年公司在碧桂園的 收入規模為 31 億元左右，根據測算結果，預計目前公司在碧桂園電氣 設備整體需求規模份額在 10%-15%，仍有較大提升空間。隨著公司產 能持續擴張、份額進一步提升，未來公司碧桂園業務收入規模有望持續 上臺階。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表20：公司碧桂園業務規模高速增長（億元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：2017 年數據為

38、 2017H1 碧桂園業務占比*昇輝電子全年營收計算得到 地產領域成套電氣設備地產領域成套電氣設備需求需求持續持續增長增長，公司公司新客戶拓展順利業務已翻倍新客戶拓展順利業務已翻倍 增長增長。 2018-2019年國內房屋新開工面積累計增速分別為17.2%/8.5%， 增速較 2017 年的 7%有顯著改善；2019 年國內房屋竣工面積累計增速 為 2.6%，較 2017-2018 年顯著回升?？紤]到成套電氣設備一般在地產 竣工前配套完成，較地產開發周期有 1-2 年的滯后，近兩年碧桂園銷售 面積快速擴張及國內整體地產開工及銷售面積較高增速將支撐 2020-2021 年地產成套電氣設備需求規模

39、的持續擴張。 2018 年以來公司 積極推進客戶多元化，在保持核心客戶碧桂園的深度戰略合作外，已陸 續開拓萬科、融創、中鐵等知名房企以及中建五局、阿里、海爾能源動 力等客戶，2019 年公司非碧桂園業務規模接近 9 億元，較 2018 年已取 得大幅增長，公司碧桂園業務占比從 2018 年的 80.54%降至 78.42%。行 業需求向好+新客戶拓展將為公司帶來非碧桂園業務領域的顯著增量。 圖表21：2018-2019年新開工面積增速顯著回升（單 位：萬平方米） 圖表22：2019年竣工面積增速顯著回升（單位：萬 平方米） 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 請務必

40、閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表23： 公司非碧桂園業務拓展順利，2019年實現翻倍增長 （億元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 新基建打開增長窗口新基建打開增長窗口 電網投資提振需求景氣度電網投資提振需求景氣度 工業領域深耕多年，工業領域深耕多年，覆蓋多個國家大型企業客戶覆蓋多個國家大型企業客戶。公司深耕工業領域電 氣成套設備多年，產品主要為 40.5kV 及以下電壓等級的高低壓成套設 備及智能化預裝式變電站、絕緣母線槽、電纜橋架等，業務覆蓋全國 27 個省、自治區，客戶覆蓋中石油、中石化、中國兵工、中國化工、國家 電

41、網、中國冶金等國家大型企業，且為施耐德和 ABB 的戰略合作伙伴。 圖表24：魯億通工業領域主要成套電氣設備產品總覽 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網，中泰證券研究所 電氣成套設備為電力系統環節的關鍵設備之一電氣成套設備為電力系統環節的關鍵設備之一，承擔控制、保護、分配 電能的角色，廣泛用于一、二級負荷用電區域，其中中低壓配電開關控 制設備多用于各行業終端電力用戶配電設備、電網配電網、發電企業電 網建設等領域，高壓配電開關控制設備多用于電力系統的輸電網。 圖表25：一二級用電負荷領域成套電氣設備需求分布 來源：公司公告，中泰證券研究所 新基建新基建多環節多環節發力，發力，工業領域工業領域電氣設備景氣度提升。電氣設備景氣度提升。電氣成套設備廣泛 用于一、二級負荷用電區域，具有“量大面廣”的特點，工業領域需求 規模與電網投資、 全社會用電量等宏觀因素密切相關。 2020 年新基建持 續發力，其涵蓋的特高壓、5G 基站、城際高速鐵路和城際軌道交通、 新能源汽車充電樁、大數據中心等環節將充分拉動上下游和軟硬件配套 需求， 電力能源作為核心能源形式將深度貫穿新基建各環節， 2020 年工 業領域電氣成套設備需求增速有望提升。