采納股份-品質為先智能升級打造國際化注射穿刺服務商-220311（22頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 采納股份采納股份（301122） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 03 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 80.9 元 目標目標價格價格 101 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 94.04 流通A 股股本(百萬股) 22.30 A 股總市值(百萬元) 7,607.44 流通A 股市值(百萬元) 1,803.72 每股凈資產(元) 7.23 資產負債率(%) 16.73 一年內最高/最低(元

2、) 89.97/63.66 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 品質為先，智能升級，打造國際化注射穿刺服務商品質為先，智能升級，打造國際化注射穿刺服務商 醫用器械、獸用器械、實驗室耗材三駕馬車并駕齊驅醫用器械、獸用器械、實驗室耗材三駕馬車并駕齊驅 公司專注制造注射穿刺器械、 實驗室耗材， 是國內領先的注射穿刺服務商。公司建立了完備的產品質量管控體系，是行業內較早建立完備質控體系的廠家，公司產品獲得廣泛的認可。2021 年公司實現營業收入 4.42 億元，同比下降 12.47%，主要系口罩業務 2020 收入上漲所致，剔除口罩后，公司主營業務收入同比增加 78.45%。 穿刺

3、注射器械市場需求量大，穿刺注射器械市場需求量大，中國是主要的注射器生產和出口國中國是主要的注射器生產和出口國 根據醫械研究院數據， 2019 年我國醫用耗材在醫療器械行業中市場占比達32%，國內行業增速約為 20%。預計 2020 年低值醫用耗材市場規模達 970億元，同比增長 25.97%。低值醫用耗材中，注射穿刺類市場份額約為低值醫用耗材市場的 30%， 市場規模約 291 億元。 QYR Research 數據顯示， 2018年我國一次性注射器產量占全球產量大約 34.7。根據 OEC 數據，2018年，注射器全球貿易總額為 49.1 億美元，中國注射器出口金額占比為11.32%位居第二

4、，僅次于美國的 13.68%。 產品力構筑競爭優勢，海外客戶積累深厚產品力構筑競爭優勢，海外客戶積累深厚 公司產品銷售以境外地區為主，剔除口罩業務影響，主營業務境外銷售收入占比在 80%以上。公司擁有穩定上下游供需，與知名客戶形成粘性，境外客戶包括 Neogen、Medline、Thermo Fisher、Mckesson 等世界知名企業。由于客戶對于供應商甄選較為嚴格，公司部分產品具有一定程度的不可替代性，并且公司已成為其中部分客戶的獨家供應商，合作可持續性較強。 產品質量產品質量獲獲國際認可，研發實力行業領先國際認可，研發實力行業領先 公司主營產品及相關核心技術均系自主研發形成，部分產品在

5、工藝流程設計、材料開發、功能實現等方面具有自我特色。公司自主開發的智能化生產車間及自動化倉儲系統實現了行業引領，在保證產品品質的同時，有效提高生產效率。公司通過了 ISO13485、MDSAP 等多項質量體系管理認證，主要產品均獲得了 CE 認證或美國 FDA 產品注冊。 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 6.79、10.34、15.29 億元，歸母凈利潤分別為 1.99、3.05、4.15 億元，采用可比公司 PE 相對估值法對公司進行估值，我們選取康德萊、拱東醫療、諾唯贊、昌紅科技作為可比公司，給予公司 2022 年目標 PE 為 4

6、8 倍，目標價為 101 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：募集資金項目實施風險；原材料價格波動風險；核心技術人才流失風險； 中美貿易摩擦引致的出口業務風險； 客戶集中風險；口罩業務經營業績下滑的風險；產品質量控制風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 505.01 442.05 679.09 1,033.62 1,528.93 增長率(%) 178.53 (12.47) 53.62 52.21 47.92 EBITDA(百萬元) 216.47 188.08 257.88 388.97 511.72 凈利

7、潤(百萬元) 137.03 130.68 198.77 304.80 414.50 增長率(%) 323.81 (4.63) 52.10 53.34 35.99 EPS(元/股) 1.46 1.39 2.11 3.24 4.41 市盈率(P/E) 55.52 58.21 38.27 24.96 18.35 市凈率(P/B) 20.05 14.91 10.39 7.33 5.24 市銷率(P/S) 15.06 17.21 11.20 7.36 4.98 EV/EBITDA 0.00 0.00 27.89 17.86 12.71 資料來源：wind，天風證券研究所 -12%-6%0%6%12%18

8、%24%2021-032021-072021-11采納股份創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 采納股份：布局三大產品線，主營業務持續向好采納股份：布局三大產品線，主營業務持續向好 . 4 1.1. 三線齊發，術業有專攻 . 4 1.2. 管理層深耕行業多年，專家掌舵助力公司發展 . 5 1.3. 全球疫情背景下核心產品銷售大幅增長 . 5 2. 穿刺注射器械市場需求量大，有利于打開增長空間穿刺注射器械市場需求量大，有利于打開增長空間 . 6 2.1. 注射穿刺類產品是主要的低值醫用耗材，全球市場規模穩

9、步增長 . 6 2.2. 公司所處醫用注射穿刺器產業鏈中游，上下游供需穩定 . 7 2.3. 中國是全球最大的一次性注射器生產地，出口金額位居全球第二 . 7 2.4. 獸用器械行業發展向好，市場增長有助放量 . 8 3. 產品力構筑競爭優勢，海外客戶積累深厚產品力構筑競爭優勢，海外客戶積累深厚 . 11 3.1. 穿刺器械集中度較為分散，頭部企業形成多維度優勢 . 11 3.2. 國外客戶優勢明顯，客戶壁壘較高 . 12 3.3. 下游客戶積累深厚，合作穩定 . 13 4. 定制化產品質量獲國際認可，研發實力行業領先定制化產品質量獲國際認可，研發實力行業領先 . 16 4.1. 構建創新型和

10、科技服務平臺，研發驅動成長 . 16 4.2. 專利體系助力定制化業務持續拓展 . 18 4.3. 自主開發智能化生產車間及自動化倉儲系統，構建先進的生產體系 . 19 4.4. 募投項目擬擴張產能，匹配下游客戶需求 . 20 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 5.1. 盈利預測及假設. 20 5.2. 估值與投資評級. 21 6. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：采納股份主要產品布局 . 4 圖 2：采納股份發展歷程 . 4 圖 3：陸軍、趙紅及陸維煒為公司實際控制人，公司股權結構合理 . 5 圖 4：營業收入在新冠疫情期間大幅提升（單位：百萬元） . 5

11、圖 5：核心產品收入快速增長（單位：百萬元） . 5 圖 6：毛利率和凈利率穩步提升 . 6 圖 7：期間費用率呈逐年下降趨勢 . 6 圖 8：醫用注射穿刺器械主要應用于輸注治療等領域 . 6 圖 9：2019 年我國醫療器械市場各類產品市場份額 . 7 圖 10：中國低值醫用耗材市場規?？焖僭鲩L . 7 圖 11：醫用注射穿刺器產業鏈 . 7 圖 12：2018 年一次性注射器地區產量份額 . 8 圖 13：2018 年注射器分國家出口商占比 . 8 2YlWgX8ZqUqVoPmOnO8OdNaQmOnNtRnPkPrRsRfQoPsO6MoPnNwMmRyRMYtOsQ 公司報告公司報告

12、 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 14：獸用注射器械分類 . 9 圖 15：全球獸用注射器械市場容量（單位：億美元） . 9 圖 16：中國獸用注射器械市場生產規模（單位：億元） . 10 圖 17：獸用注射穿刺器產業鏈 . 10 圖 18：獸用穿刺器械領域格局分散 . 12 圖 19：2020 年醫用注射穿刺器械領域格局分散 . 12 圖 20：海外業務貢獻主要營業收入 . 12 圖 21：與國外客戶形成穩定合作（單位：萬元人民幣） . 12 圖 22：主要海外客戶. 13 圖 23：Neogen 營業收入 . 13 圖 24：公司與 Neo

13、gen 合作金額（萬元人民幣） . 13 圖 25：Thermo Fisher 營業收入 . 14 圖 26:公司與 Thermo Fisher 合作金額（萬元人民幣） . 14 圖 27：Medline 營業收入 . 14 圖 28：2018 年-2021H1 公司與 Medline 合作金額（萬元人民幣） . 14 圖 29：Mckesson 業務介紹 . 15 圖 30：2018 年-2021H1 公司與 Mckesson 合作金額（萬元人民幣） . 15 圖 31：Covetrus 業務介紹 . 15 圖 32：2018 年-2021H1 公司與 Henry Schein 、Covet

14、rus 合作金額（萬元人民幣） . 15 圖 33：GBUK 業務介紹 . 16 圖 34：2018 年-2021H1 公司與 GBUK 合作金額（萬元人民幣） . 16 圖 35：公司獸用穿刺注射器械品類符合行業發展趨勢 . 16 圖 36：公司安全采血/輸液針與國內相似產品對比 . 17 圖 37：公司安全疫苗注射器與國內相似產品對比 . 17 圖 38：公司安全注射器與國內相似產品對比 . 18 圖 39：公司業務具備五大優勢，有較強的競爭力 . 18 圖 40：自動化機器人倉儲系統和智能滅菌流水線 . 20 圖 41：注塑工藝自動存儲系統 . 20 表 1：穿刺類醫用、獸用器械國內外主

15、要企業 . 11 表 2：自主創新能力及核心專利助推業務發展 . 19 表 3：公司產能及募投產能規劃情況 . 20 表 4：公司營業收入預測. 21 表 5：可比公司估值 . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 采納股份：布局三大產品線，主營業務持續向好采納股份：布局三大產品線，主營業務持續向好 1.1. 三線齊發，術業有專攻三線齊發，術業有專攻 采納股份：醫用耗材國際化特色企業采納股份：醫用耗材國際化特色企業。采納股份成立于 2004 年，公司專注制造注射穿刺器械、實驗室耗材，公司建立了完備的產品質量管控體系，是行業內

16、較早建立完備質控體系的廠家， 可為客戶提供注射穿刺器械、 實驗室耗材等產品的概念創意、 市場調研、產品設計、材料選型、模具設計及開發、工藝設計及開發、工藝驗證、小批量生產、全性能測試及驗證、批量生產等在內的全流程產品服務。 公司通過 ODM/OEM 等方式為包括紐勤 （Neogen） 、 麥朗 （Medline） 、 賽默飛世爾 （Thermo Fisher） 、麥克森（Mckesson）等在內的全球知名企業提供穿刺針、注射器、實驗室耗材等相關產品，公司產品獲得廣泛的認可。 圖圖 1：采納股份主要產品布局采納股份主要產品布局 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 深耕穿刺耗材十余載， 產品

17、布局逐漸豐富。深耕穿刺耗材十余載， 產品布局逐漸豐富。 公司創立伊始從事獸用穿刺注射器械的生產、研發與銷售，2006 年發力實驗室耗材業務，并于 2011 年通過 FDA510K 注冊，開始進行醫用器械的研發。為延伸公司產品布局，2013 年下設子公司采納醫療，介入醫用器械領域，實現了各業務板塊的獨立。截至 2021 年報，公司建成超 6.8 萬平米生產車間，實現了產能的迅速提升，在生產方面占據了優勢。2022 年，公司在創業板上市。 圖圖 2：采納股份采納股份發展發展歷程歷程 資料來源：采納股份公司官網，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

18、正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2. 管理管理層深耕行業多年，專家掌舵助力公司發展層深耕行業多年，專家掌舵助力公司發展 陸軍先生任公司董事長和總經理，公司前身為江陰采納科技有限公司，于 2004 年設立，專注于獸用穿刺注射。2013 年，延伸產品布局，介入醫用器械領域，擴大業務板塊并實現各板塊的劃分，設立采納醫療。2017 年 7 月，采納有限轉為股份有限公司。陸軍先生帶領公司團隊進行新產品的研發工作。陸軍先生曾任職于德壹醫療，負責動物用醫療器械產品的研發工作，2002 年自主創業創立了伊諾爾，其任職經歷和創業經歷為其帶領采納，將采納產品往高端化、智能化、安全化方向發展奠定了基礎。 圖圖

19、 3：陸軍、趙紅及陸維煒陸軍、趙紅及陸維煒為公司實際控制人，公司股權結構合理為公司實際控制人，公司股權結構合理 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 1.3. 全球疫情背景下核心產品銷售大幅增長全球疫情背景下核心產品銷售大幅增長 醫用器械、獸用器械、實驗室耗材三駕馬車并駕齊驅醫用器械、獸用器械、實驗室耗材三駕馬車并駕齊驅。新型冠狀病毒肺炎疫情帶來防護用品口罩的需求契機，2020 年公司積極調整產品線，新增毛利率較高的口罩業務，同時全球疫情影響下，檢測需求大幅增長，公司實驗室耗材類產品病毒采樣管訂單需求旺盛，2021 年上半年公司實驗室耗材產品實現收入 6075.23 萬元，同比增長 278

20、.95%。2021 年公司實現營業收入 4.42 億元，同比下降 12.47%；歸母凈利潤 1.31 億元，同比下降 4.63%，主要系口罩業務 2020 收入上漲所致，剔除口罩后，公司主營業務收入同比增加了 78.45%。 圖圖 4：營業收入在新冠疫情期間大幅提升：營業收入在新冠疫情期間大幅提升（單位：百萬元）（單位：百萬元） 圖圖 5：核心產品收入快速增長（單位：百萬元）核心產品收入快速增長（單位：百萬元） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 -100%0%100%200%300%400%020040060020172018201920202021營業收

21、入(百萬元）歸母凈利潤(百萬元）同比增速（%）同比增速（%）-200%0%200%400%020040060020172018201920202021注射器穿刺針類實驗室耗材口罩其他業務其他主營業務注射器yoy穿刺針類yoy實驗室耗材yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 6：毛利率和凈利率穩步提升：毛利率和凈利率穩步提升 圖圖 7：期間費用率呈逐年下降趨勢：期間費用率呈逐年下降趨勢 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2. 穿刺注射器械市場需求量大，有利于打開增長空間穿刺注射器械市場需求

22、量大，有利于打開增長空間 2.1. 注射穿刺類產品是主要的低值醫用耗材，全球市場規模穩步增長注射穿刺類產品是主要的低值醫用耗材，全球市場規模穩步增長 醫用注射穿刺器械主要應用領域是輸注治療、疫苗接種、診斷檢查以及?？圃\療領域。醫用注射穿刺器械主要應用領域是輸注治療、疫苗接種、診斷檢查以及?？圃\療領域。輸注治療中主要用注射器、輸液器；疫苗接種主要用注射器；診斷檢查主要用采血針、采血器；?？圃\療領域則根據各種專項疾病的特點對醫用穿刺器械有不同需求，如胰島素筆針等產品。 圖圖 8：醫用注射穿刺器械主要應用于輸注治療等領域醫用注射穿刺器械主要應用于輸注治療等領域 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究

23、所 低值醫用耗材中注射穿刺類市場規模最大，是重要的細分領域。低值醫用耗材中注射穿刺類市場規模最大，是重要的細分領域。醫療器械細分市場主要分為醫療設備、醫療耗材、診斷三大類，其中，醫療耗材可細分為高值醫用耗材及低值醫用耗材。根據醫械研究院數據，2019 年我國醫用耗材在醫療器械行業中市場占比達32%，國內行業增速約為 20%。預計 2020 年低值醫用耗材市場規模達 970 億元，同比增長 25.97%。低值醫用耗材中，注射穿刺類市場份額約為低值醫用耗材市場的 30%，市場規模約 291 億元。 0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021銷售毛利率銷售凈利率

24、0%5%10%15%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 9：2019 年我國醫療器械市場各類產品市場份額年我國醫療器械市場各類產品市場份額 圖圖 10：中國低值醫用耗材市場規模中國低值醫用耗材市場規?？焖僭鲩L快速增長 資料來源：中國醫療器械行業協會，天風證券研究所 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 從細分品類一次性注射穿刺器需求角度，全球一次性注射穿刺市場規模穩步增長，我國從細分品類一次性注射穿刺器需求角度，全球一次性注射穿刺市場規模穩步增

25、長，我國企業迎來機遇。企業迎來機遇。輸注治療是臨床上最常用、最基礎的治療手段，因此一次性醫用注射穿刺耗材有較大的剛性需求，消耗量大。根據 Grand View Research 調查數據，2019 年全球注射穿刺市場規模估計為 145.8 億美元，2020 年預計將達 157.3 億美元。2019 年至2026 年，全球注射穿刺市場的復合年增長率為 8.5%，金額將達 257 億美元。 2.2. 公司所處醫用注射穿刺器產業鏈中游，上下游供需穩定公司所處醫用注射穿刺器產業鏈中游，上下游供需穩定 公司醫用注射器、穿刺針處于醫用注射穿刺產業鏈中游，擁有上下游穩定的供需。公司醫用注射器、穿刺針處于醫用

26、注射穿刺產業鏈中游，擁有上下游穩定的供需。醫用注射穿刺器械產業鏈上游主要包括醫用針管焊接及熱處理，聚丙烯、聚乙烯、聚氯乙烯塑料等高分子粒料制造，公司所處的中游包括針管成型及后處理、針管配套及穿刺器組裝、消毒滅菌等關鍵制造環節。產業鏈的下游為醫療器械經銷商、各類醫療機構，部分器械亦可用于家庭護理。 圖圖 11：醫用注射穿刺器產業鏈醫用注射穿刺器產業鏈 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 2.3. 中國是全球最大的一次性注射器生產地，出口金額位居全球第二中國是全球最大的一次性注射器生產地，出口金額位居全球第二 中國是全球最大的一次性注射器生產地。中國是全球最大的一次性注射器生產地。QYR R

27、esearch 數據顯示，2018 年我國產量占全球產量大約 34.7，而我國生產的一次性注射器的出口規模占比大，全球一次性注射57%20%12%11%醫療設備高值醫用耗材低值醫用耗材體外診斷0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,200201520162017201820192020市場規模（億元）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 器市場規模的增長將會助力企業發展。一次性注射器市場規模增長的深度原因在于全球居民收入增加帶動了醫療消費支出增加，各類疫苗需求、癌癥治療、居民體檢等健康需求的

28、增加、我國醫療體制改革的深入、醫保覆蓋面的擴大以及“新農合”的推廣會帶動采血穿刺器械及耗材的增長，我國生產一次性醫療耗材的企業將因此獲得成長。 圖圖 12：2018 年一次性注射器地區產量份額年一次性注射器地區產量份額 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 中國注射器出口金額位居全球第二。中國注射器出口金額位居全球第二。 根據 OEC （the Obserbtory of Economic Complexity）數據，2018 年，注射器全球貿易總額為 49.1 億美元。2018 年，注射器的前五大出口國分別是美國、中國、德國、法國和比利時盧森堡，中國注射器出口金額占比為 11.32%，僅

29、次于美國的 13.68%。 圖圖 13：2018 年年注射器分國家出口商占比注射器分國家出口商占比 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 2.4. 獸用器械行業發展向好，市場增長有助放量獸用器械行業發展向好，市場增長有助放量 獸用穿刺注射器械具有規格多、針頭可重復使用的獨特性。獸用穿刺注射器械具有規格多、針頭可重復使用的獨特性。普通的獸用注射器由針筒、針頭和活塞芯桿組成，有特殊用途或其他功能的獸用注射器也主要是在此基礎上進行改造和升級。按照可使用次數，獸用注射器可分為一次性注射器及可重復使用注射器。由于獸用注射存在重復多次使用的情形，因此注射針頭分為一次性注射頭及可重復使用注射針頭。獸用注

30、射器主要應用于動物疫苗及其他各類藥物的注射，是畜牧養殖、寵物飼養中防治疾病不可缺少的醫療器械。 34.70%26.02%20.35%10.14%8.79%中國歐洲北美日本其他3.68%3.70%4.43%5.92%6.17%7.60%9.13%9.62%11.32%13.68%24.75%意大利英國荷蘭墨西哥瑞士比利時盧森堡法國德國中國美國其他國家 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 14：獸用注射器械分類獸用注射器械分類 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 全球獸用注射穿刺器械市場處于相對穩定的增長過程中全球獸用注射穿刺

31、器械市場處于相對穩定的增長過程中。 根據 FROST&SULLIVAN 統計，全球獸用注射穿刺器械的市場容量從 2014 年的 26.5 億美元增長到了 2019 年的33.7 億美元，年復合增長率達 5.0%。 圖圖 15：全球獸用注射器械全球獸用注射器械市場容量市場容量（單位：億美元）（單位：億美元） 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 中國的獸用注射器市場容量正處于增長階段，助力獸用器械企業發展。中國的獸用注射器市場容量正處于增長階段，助力獸用器械企業發展。隨著下游飼養行業的不斷集中化以及政府和消費者對肉類食品安全的重視程度的提高，對于獸用注射器的需求也會隨之增長。根據 FROST

32、&SULLIVAN 統計，從供給方看，中國獸用注射穿刺器械市場容量從 2014 年的 17.6 億元增長到了 2019 年的 24.7 億元，年復合增長率達 7.0%。預計未來將保持 6.03%的復合增速，到 2024 年，該市場規模將會有望達到35.1 億元人民幣。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0510152025302014201520162017201820192020E2021E2022E獸用注射針獸用注射器獸用注射針yoy獸用注射器yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 16：中國獸用注射器械市

33、場生產規模（單位：億元）中國獸用注射器械市場生產規模（單位：億元） 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 公司公司獸用獸用注射器、穿刺針處于注射器、穿刺針處于獸用獸用注射穿刺產業鏈中游注射穿刺產業鏈中游，獸用注射穿刺器械產業鏈上游主要包括金屬加工業以及塑料行業，公司所處的中游包括針管成型及后處理、針管配套及穿刺器組裝、消毒滅菌等關鍵制造環節。產業鏈的下游為畜牧業。 上游企業較多，競爭豐富，可以為公司提供穩定的原材料，但是，主要原材料變動趨勢影響獸用器械行業的平均利潤率。公司所處的中游對產品環保性、安全性以及操作性要求較高，產品具有品種規格多、針頭可重復使用的獨特性。下游畜牧業的發展和景氣程

34、度與獸用注射穿刺器械的發展息息相關， 在畜牧業生產中， 注射是一個非常重要的環節，通過注射器注射藥物是動物治療或防疫的最佳方法。公司擁有 Neogen 及 Covetrus 等國際知名企業作為下游客戶，并且合作時長均在 3 年以上，下游客戶穩定。 圖圖 17：獸用注射穿刺器產業鏈獸用注射穿刺器產業鏈 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E獸用注射針獸用注射器獸用注射針yoy獸用注射器yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆

35、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 3. 產品力構筑競爭優勢，海外客戶積累深厚產品力構筑競爭優勢，海外客戶積累深厚 3.1. 穿刺器械集中度較為分散，頭部企業形成多維度優勢穿刺器械集中度較為分散，頭部企業形成多維度優勢 在醫用器械領域，國內主要的醫用耗材研發及生產企業包括康德萊、采納股份、三鑫醫療、安徽宏宇五洲等，其中，采納股份與宏宇五洲以國外市場為重點；國際市場主要的醫用耗材研發及生產企業有美國 BD 公司、 日本尼普洛株式會社、 日本泰爾茂株式會社、德國貝朗醫療集團等，上述公司的業務遍及全球，均為國際知名品牌。 在獸用器械領域，國內主要的醫用耗材研發及生產企業

36、包括采納股份、浙江康瑞器械科技股份有限公司、寧波海牧星醫療器械有限公司、溫州市注射針廠等；國際市場主要的醫用耗材研發及生產企業有 Covidien 和 HENKE-SASS WOLF 等。 表表 1：穿刺類穿刺類醫用、獸用器械國內外主要醫用、獸用器械國內外主要企業企業 領域領域 地區地區 公公司司 主要業務主要業務 銷售區域銷售區域 醫用醫用 國內 康德萊 穿刺器械行業龍頭，主營醫用穿刺器械的研發、生產和銷售，國內少數擁有醫用穿刺器械完整產業鏈的生產企業之一，主要產品為醫用穿刺針、穿刺器。 國內 三鑫醫療 主營醫療器械研發、制造、銷售，國內血液精華領域的領先企業，產品涵蓋血液凈化類、注射類、留

37、置導管類、輸液輸血類、心胸外科類和防護類六大系列。 國內 宏宇五洲 主營一次性使用無菌輸注類醫療器械的研發、生產、銷售以及其他診斷、護理等相關醫療用品的集成供應，滿足國外醫療器械品牌商對醫療用品的一站式采購需求。 亞洲、 美洲及歐洲 國外 美國 BD 全球最大的醫療技術公司之一，集研發、生產、銷售為一體，業務有 BD醫療、BD 生物科學、BD 診斷三類，主要產品包括醫用注射器、靜脈輸液套管針、麻醉產品、 糖尿病護理產品、生物科學研究試劑、實驗室耗材等。 全球 尼普洛 世界著名的醫療產品生產商和服務商，產品有血液凈化、疼痛管理、腫瘤化療、醫療護理四大系列。 全球 泰爾茂 全球領先的醫療技術公司，

38、主營業務涉心血管、血液管理、綜合醫院，主要生產高性能醫用導管、輸液器等一次性醫療器械產品和醫用電子產品。 全球 貝朗醫療 世界最大的專業醫療設備、醫藥產品以及手術周邊產品供應商之一，核心事業部有院外護理部、醫藥部、蛇牌部、貝朗愛敦，覆蓋麻醉、重癥監護、心臟內科、體外血液治療。 全球 獸獸用用 國內 康瑞 專業研發、生產和銷售畜牧獸醫器械、畜牧養殖器械及農牧機械，主要包括獸用金屬注射器、連續注射器、塑鋼注射器、動物防疫耳標、獸醫防檢器械、養殖器械等產品。 全球 海牧星 專業生產“海牧星” “興農” 兩大品牌畜牧獸用器械的企業，主要產品：獸用塑鋼注射器、連續注射器、金屬注射器、耳標鉗、閹割刀等。

39、美國及歐洲 溫州注射廠 主營注射穿刺器行業，產品有獸用注射針系列、人用注射針。 國內、 歐美及中東 國外 Covidien 全球領先的醫療設備公司之一，從事醫療保健產品的生產和銷售，主要業務為醫療器械的生產銷售，獸用器械系其獸用健康板塊，主要產品為獸用護套注射器。 全球 HENKE-SASS WOLF 德國老牌醫療器械生產商，產品線包括獸用及醫用注射器和針頭、可重復使用的注射器和高端醫療內窺鏡等。 全球 資料來源：采納招股說明書，康德萊公司官網，三鑫醫療公司官網，泰爾茂公司官網，康瑞公司官網，海牧星公司官網，wind，天風證券研究所 國內獸用注射器/針市場主要在廣大的下沉市場，行業生產呈分散化

40、特征，全國范圍內有諸多小型的生產加工作坊，以滿足本地區域市場，具有全國影響力的品牌較少。國內獸 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 用注射器/針市場集中度并不高。根據 FROST&SULLIVAN 數據，2019 年度公司在國內獸用注射器/針市場占有率排名第一。國內醫用注射穿刺器械領域，康德萊擁有領先的市場份額。 圖圖 18：獸用穿刺器械領域格局分散獸用穿刺器械領域格局分散 圖圖 19：2020 年年醫用注射穿刺器械醫用注射穿刺器械領域格局分散領域格局分散 資料來源：采納股份招股說明書，FROST&SULLIVAN，天風證券研究所

41、注：數據為 2019 年統計數據 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 3.2. 國外客戶優勢明顯，客戶壁壘較高國外客戶優勢明顯，客戶壁壘較高 以境外銷售地區為主，以境外銷售地區為主， 除除 2020 年以外，年以外， 近三年公司主營業務境外銷售收入占比均在近三年公司主營業務境外銷售收入占比均在 80%以上。以上。境外客戶遍布醫用、獸用醫療器械、實驗室耗材與口罩業務，其銷售金額持續上升，2020 年境內銷售占比較大，主要系受疫情影響，口罩訂單激增所致。公司境外銷售地區以北美、 歐洲為主， 境外客戶以紐勤 （Neogen） 、 麥朗 （Medline） 、 賽默飛世爾 （Thermo Fis

42、her） 、麥克森（Mckesson）等企業為主。 圖圖 20：海外業務貢獻主要營業收入：海外業務貢獻主要營業收入 圖圖 21：與國外客戶形成穩定：與國外客戶形成穩定合作合作（單位：萬元人民幣）（單位：萬元人民幣） 資料來源：采納股份招股說明書，天風證券研究所 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 與海外客戶形成較為穩定的合作粘性，高品質產品形成區別于行業的競爭優勢。與海外客戶形成較為穩定的合作粘性，高品質產品形成區別于行業的競爭優勢。產品進入全球知名醫療公司通常需要 3 年以上的考察期，對于供應商的要求較高。對產品質量及持續的售后服務極為注重， 需對產品供應商進行嚴格的質量體系認證及生產

43、現場檢查，考察期較長。對供應商而言，一旦進入該等客戶的合格供應商名錄后，將形成長期穩定的合作關系，其他競爭者進入難度較大。 4.10%3.00%1.40%1.30%1.00%89.20%采納科技寧波海牧星浙江康瑞器械余姚市佳善獸醫器材廠溫州市注射針廠其他5.32%1.03%0.73%0.27%92.65%康德萊宏宇五洲三鑫醫療采納股份其他-500%0%500%1000%1500%2000%0100200300400500600中國大陸營業收入（百萬元）國外營業收入（百萬元）中國大陸同比增速（%）國外同比增速（%）05,00010,00015,00020,00025,00020182019202

44、02021H1NeogenThermo FisherMedlineMcKessonHenry ScheinCovetrusGUBK 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3.3. 下游客戶積累深厚，合作穩定下游客戶積累深厚，合作穩定 公司境外主要客戶為包括紐勤 （Neogen） 、 麥朗 （Medline） 、 賽默飛世爾 （Thermo Fisher） 、麥克森（Mckesson）在內的全球國際知名醫療企業，與主要客戶一直保持緊密合作，客戶訂單量逐年快速上升，且未出現因產品質量或其他問題導致的暫停供貨情形。由于客戶對于供應商甄選較為

45、嚴格，公司部分產品具有一定程度的不可替代性，并且公司已成為部分客戶的獨家供應商，其轉換供應商難度較高。此外，公司還與 Neogen、 Thermo Fisher、 McKesson 等簽訂了長期的合作框架協議，可持續性較強。 圖圖 22：主要海外客戶：主要海外客戶 資料來源：采納股份招股說明書，天風證券研究所 Neogen（紐勤）（紐勤）全球性動物和食品安全公司，提供涵蓋食品安全、動物安全、生全球性動物和食品安全公司，提供涵蓋食品安全、動物安全、生命科學和基因組學的全面產品組合，覆蓋食物鏈的每一環節。命科學和基因組學的全面產品組合，覆蓋食物鏈的每一環節。自 2006 年以來，Neogen與公司

46、保持穩定的合作關系，并且已經形成長期的框架協議，若未提前通知終止協議將自動續 1 年。主要合作產品為獸用護套注射器、一次性注射器、可發現注射針以及實驗室耗材的細菌過濾盒。 2019 年度， 獸用注射器及穿刺針產品上漲帶動獸用產品銷量上漲，Neogen 合作金額同比增長 24%至 8612 萬元；2020 年度，受穿刺針產品收入下降影響，合作金額同比下降 24%。2018 年至 2021 上半年，始終為公司的前五大客戶（注：剔除2020 年口罩業務） ，體現出 Neogen 對公司產品的認可度較高。 圖圖 23：Neogen 營業收入營業收入 圖圖 24：公司與：公司與 Neogen 合作金額（

47、萬元合作金額（萬元人民幣人民幣） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 Thermo Fisher 是公司實驗室耗材產品的主要采購商，是公司實驗室耗材產品的主要采購商，2018 年度及年度及 2020 年度均為公年度均為公司第四大客戶，司第四大客戶， 2021 年年 1-6 月為第一大客戶月為第一大客戶。Thermo Fisher 是全球領先的實驗室設備及耗材提供商，主要銷售產品為高端分析儀器、實驗室裝備、軟件、服務、耗材和試劑等實驗室產品。Thermo Fisher 于 2006 年以來一直與公司保持穩定的合作關系，并且0%2%4%6%8%10%12%

48、14%16%0.001.002.003.004.005.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入(億美元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,0002018201920202021H1Neogen合作金額(萬元人民幣）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 已經形成了長期的框架協議，主要合作產品為公司鋁獸用器械中的鋁座交換針以及實驗室耗材的病毒采樣管、試管嬰兒培育管等。其中 Thermo Fisher 向公司采購鋁座交換針已達

49、到 100%的程度， 成為此產品的獨家供應商； 病毒采樣管達到 50%， 成為主要供應商。受新冠肺炎疫情影響，Thermo Fisher 對公司病毒采樣管產品的采購訂單大幅上升， 2021H1 銷售金額已超 2020 整年，漲幅較大。 圖圖 25：Thermo Fisher 營業收入營業收入 圖圖 26:公司與公司與 Thermo Fisher 合作金額（萬元合作金額（萬元人民幣人民幣） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：采納股份招股書，天風證券研究所 Medline（麥朗）（麥朗）美國規模最大的私人跨國醫療設備和醫療用品制造商和衛生保健美國規模最大的私人跨國醫療設備和醫療用品制造

50、商和衛生保健用品生產商和分銷商之一，致力于為客戶提供更好的醫療保健服務。用品生產商和分銷商之一，致力于為客戶提供更好的醫療保健服務。Medline 已與公司合作 3 年以上，并且持續增加訂單，從醫用業務拓展至獸用業務。公司主要向其提供醫用一次性注射器、安全采血針、安全胰島素注射針以及獸用護套注射器、貼標鋁座注射針、塑座注射針。其中，Medline 向公司 100%采購安全采血針以及安全胰島素注射針，成為其獨家供應商；一次性注射器達到 50%采購，成為其主要供應商。2019 年度，安全胰島素注射器訂單上漲，與 Medline 合作金額同比大幅增長 54%達 1607 萬元。2020 年度，由于一