【公司研究】長飛光纖-首次覆蓋：纖纜行業拐點將至5G 需求推動業績反轉-20200106[26頁].pdf

1、萬聯證券請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 纖纜纖纜行業拐點將至行業拐點將至，5 5G G 需求推動業績反轉需求推動業績反轉 增持增持（首次） 長飛光纖長飛光纖（601869601869）首次覆蓋首次覆蓋 日期：2020 年 01 月 06 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 長飛光纖是全球光纖光纜的領先企業， 也是國內最早的光纖光纜生產廠商之一。自 1992 年投產運營以來，光纖預制棒、光纖、光纜三大業務一直穩坐境內市場份額的頭把交椅。2018 年公司在上海證券交易所掛牌上市，成為湖北省首家也是行業唯一一家 A+H 股企業。公司深耕行業多年，依托國家重點實驗室，擁

2、有雄厚的技術儲備和廣泛的客戶群，市場龍頭和行業創新領導者地位穩固。 投資要點投資要點: : 2 2019019 年業績承壓年業績承壓，2 2020020 有望有望迎來迎來反轉反轉：從 2018 年底起，光纖光纜行業開始進入了陣痛期，供需關系完全反轉，產品價格接近腰斬，導致行業相關廠商業績均受到影響。但是挑戰可能只是暫時的，產品價格在 2019 年年底開始回升，運營商資本支出出現拐點，市場將在 2020 年開始回暖，帶動產業鏈相關廠商業績反轉。 5G5G 漸行漸近，漸行漸近，拉動需求效應逐步顯現拉動需求效應逐步顯現：5G 網絡建設將帶來海量光纖需求，給光纖光纜行業帶來較大的利好。光棒纖纜是通信“

3、硬通貨” ， 發揮 5G 低時延和海量連接的優勢需要有強大的光纖基礎做支撐。以 5G 為代表的新一代通信技術不僅給光纖光纜行業帶來了新需求，也給其技術變革帶來了新動力。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 19-21 年公司分別實現歸母凈利潤8.23 億元、11.34 億元、17.65 億元，對應 EPS 分別為 1.09 元、1.50 元、2.33 元，對應當前股價的 PE 分別為 30 倍、22 倍、14倍?；诠局鳡I產品聚焦于光纖光纜產業鏈，是 5G 建設的“硬通貨” ，將會在未來 5G 建設中直接受益；公司光棒制造技術領先，具有較高的市場議價能力。對應公司當前股價，我們認為

4、公司屬于相對低估標的，故首次覆蓋給予公司“增持”評級。 風險因素：風險因素：政策落實不達預期風險；海外業務及海外投資風險；技術升級不達預期風險等。 2018A2018A 20192019E E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(億元) 113.60 78.54 97.16 125.18 增長比率(%) 9.59 -30.86 23.71 28.84 歸母凈利潤(億元) 14.89 8.23 11.34 17.65 增長比率(%) 17.41 -44.72 37.76 55.62 每股收益(元) 2.09 1.09 1.50 2.33 市盈率(倍) 20.24 30.41 2

5、1.87 14.05 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 基礎數據基礎數據 行 業 通信 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 中國華信郵電科技有限公司/23.73% 實 際 控 制 人 /持 股 - 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 757.91 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 106.57 收 盤 價 （ 元 ） 33.40 總 市 值 （ 億 元 ） 253.14 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 35.60 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 01 月 03 日

6、分析師分析師: : 王思敏王思敏 執業證書編號： S0270518060001 電話： 01056508508 郵箱： 研究助理研究助理: : 徐益彬徐益彬 電話： 075583220315 郵箱： -24%-11%2%15%27%40%長飛光纖滬深300證券研究報告證券研究報告 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 公司研究公司研究 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 2 頁 共 26 頁 目錄目錄 1、技術積累雄厚，行業龍頭地位穩固 . 4 1.1 管理水平先進，團隊凝聚力強 . 4 1.2 一體化完整產業鏈，產品結構豐富 . 5 1.3 國內唯一重點實驗室，生產制造技術領先 .

7、 6 1.4 形成“長飛系”特色模式，市場競爭優勢明顯 . 7 2、2019 年行業承壓，2020 年有望迎來反轉 . 8 2.1 2019 年供需關系失衡，業績降到歷史低點 . 9 2.2 集采價格已經觸底，未來有望回暖 . 10 2.3 拐點信號明確，三大運營商資本開支重回增長軌道 . 11 3、5G 漸行漸近，拉動需求效應逐步顯現 . 12 3.1 5G 發展拉動光纖光纜需求增長 . 12 3.1.1 5G 基站致密化發展，為市場帶來新的成長空間 . 12 3.1.2 基站引入新架構，帶來光纖全新需求 . 12 3.1.3 海底光纜市場空間廣闊 . 13 3.2 5G 引發技術變革和產品

8、升級 . 14 3.2.1 G.654.E 超低損光纖受到運營商熱捧 . 15 3.2.2 IDC 發展，抗彎光纖和 OM5 多模光纖前景明朗 . 16 3.2.3 超高清視頻賦能光纖 HDMI 線發展 . 18 4、優化主業結構，積極布局海外業務 . 20 4.1 聚焦預制棒核心技術，盈利能力持續提升 . 20 4.2 加速海外業務布局，增長強勁 . 22 5、關鍵假設和盈利預測 . 23 6、風險提示 . 24 圖表 1：前十大股東持股情況（截至 2019 年三季報披露） . 4 圖表 2：主要股東股權分布情況（單位：%） . 5 圖表 3：產業鏈上下游產品分布情況 . 5 圖表 4：公司

9、 2014-2018 年其他產品及服務收入及占比 . 6 圖表 5：公司主要產品及業務 . 6 圖表 6：公司 2015-2018 年研發支出及占比 . 7 圖表 7：重點實驗室研究方向 . 7 圖表 8：“長飛系”特色模式 . 7 圖表 9：公司重要的聯營及合營企業情況（截至 2019 年 6 月 30 日） . 8 圖表 10：2014-2018 年公司及同行業公司 ROE 對比 . 8 圖表 11：2014-2018 年公司及同行業公司 ROA 對比 . 8 圖表 12：2014-2018 年中國光纖產能情況（單位：億芯公里） . 9 圖表 13：相關廠商 2019 年前三季度業績及同比

10、變化 . 10 圖表 14：公司近三年前三季度營收及同比變化 . 10 圖表 15：公司近三年前三季度 ROE 及毛利率變化 . 10 圖表 16：運營商光纖集采價格（單位：元） . 10 圖表 17：近五年三大運營商資本開支 . 11 圖表 18：未來五年 5G 基地建設投資額和基站數量預測 . 12 圖表 19：4G 和 5G 基站結構示意圖 . 13 圖表 20：光纖直驅方案結構示意圖 . 13 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 3 頁 共 26 頁 圖表 21：海底光纜結構示意圖 . 13 圖表 22：主要國家人均海底寬帶情況 . 14 圖表 23：主要國家人均海底

11、光纜數量 . 14 圖表 24：常規單模光纖衰減系數 . 15 圖表 25：中國 IDC 市場規模及同比變化預測 . 16 圖表 26：2019 年 Q3 全球超大型數據中心分布情況 . 16 圖表 27：抗彎多模光纖與常規多模光纖性能對比 . 16 圖表 28：多模光纖特性比較 . 17 圖表 29：多模光纖有效帶寬比較 . 18 圖表 30：全球 8K 電視面板出貨量及滲透率預測 . 19 圖表 31：有源銅纜、無源銅纜、有源光纜的傳輸方式 . 19 圖表 32：光纖預制棒組成示意圖 . 20 圖表 33：公司產品在產業鏈上分布示意圖 . 21 圖表 34：國內主要企業光棒產能（單位：噸）

12、 . 21 圖表 35：光纖預制棒制造工藝示意圖 . 22 圖表 36：2014-2018 年公司各項業務毛利率 . 22 圖表 37：近五年公司及同行業公司毛利率 . 22 圖表 38：2014-2018 年海外業務收入及同比變化 . 23 圖表 39：2014-2018 年海外業務收入占營收比例 . 23 圖表 40：主要業務營收預測（億元） . 23 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 4 頁 共 26 頁 1 1、技術積累雄厚，技術積累雄厚，行業龍頭地位穩固行業龍頭地位穩固 長飛光纖是全球光纖光纜的領先企業， 是國內最早的光纖光纜生產廠商之一， 深長飛光纖是全球光纖光

13、纜的領先企業， 是國內最早的光纖光纜生產廠商之一， 深耕行業多年，擁有雄厚的技術儲備和廣泛的客戶群體耕行業多年，擁有雄厚的技術儲備和廣泛的客戶群體。 1988年，長飛光纖光纜股份有限公司在湖北省武漢市注冊成立，前稱為“長飛光纖光纜有限公司” ，由武漢光通信、武漢信托和荷蘭飛利浦出資設立。 2013年股改完成后，股東變更為中國華信郵電科技、德拉克科技以及長江通信，并在2014年成功在香港上市。 2018年公司在上海證券交易所掛牌上市， 成為湖北省首家也是行業唯一一家A+H股企業。自1992年投產運營以來，長飛光纖的光纖預制棒、光纖、光纜三大業務連續26年穩居境內市場份額的第一位。 1.1.1 1

14、 管理水平先進管理水平先進，團隊團隊凝聚力凝聚力強強 公司公司由職業經理人管理，由職業經理人管理，管理管理水平更先進。水平更先進。長飛的股權結構較均衡，不存在實際控制人。截至2019年三季報披露，前四大股東持股比例為：中國華信郵電和荷蘭德拉克均持股23.73%；香港中央結算持股22.64%，長江通信持股15.82%。 (1(1) ) 中國華信郵電中國華信郵電：2011年有關部門將其股權劃轉中國國新控股有限責任公司，是中國息產業國際合作及技術創新的投資與運營平臺。 （2 2）荷蘭德拉克）荷蘭德拉克：目前世界排名第四的光纖巨頭。實際控制人為普睿司曼，是能源和通信電纜系統行業領導者，旗下有三個不同品

15、牌提供互補產品。 （3 3）長江通長江通信：信： 2001年在上海證券交易所上市，實際控制人為武漢郵電科學研究院。第一大股東為烽火科技集團有限公司，國內第四的光纖光纜企業。 公司設立員工持股平臺，增強團隊穩定性和凝聚力。公司設立員工持股平臺，增強團隊穩定性和凝聚力。武漢睿圖、武漢睿騰、武漢睿鴻、武漢睿越四家員工持股平臺共持股3078萬股，約占股本的4%，有利于強化綁定團隊核心成員的利益，增強公司核心高管的穩定性，激勵骨干人員的創造性，推動公司長期可持續發展。 圖表1：前十大股東持股情況（截至2019年三季報披露） 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量( (單位：萬股單位：萬股) ) 占

16、總股本比例占總股本比例( (單位：單位：%)%) 1 中國華信郵電科技有限公司 17,983 23.73 2 荷蘭德拉克通信科技有限公司 17,983 23.73 3 香港中央結算(代理人)有限公司 17,160 22.64 4 武漢長江通信產業集團股份有限公司 11,994 15.82 5 武漢睿圖管理咨詢合伙企業(有限合伙) 1,590 2.10 6 武漢睿騰管理咨詢合伙企業(有限合伙) 910 1.20 7 武漢睿鴻管理咨詢合伙企業(有限合伙) 341 0.45 8 武漢睿越管理咨詢合伙企業(有限合伙) 238 0.31 9 香港中央結算有限公司(陸股通) 191 0.25 10 中國農

17、業銀行股份有限公司-中證 500 82 0.11 合計 - 68,472 90.34 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 5 頁 共 26 頁 圖表2：主要股東股權分布情況（單位：%） 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 1.1.2 2 一體化完整產業鏈一體化完整產業鏈，產品結構豐富，產品結構豐富 光纖光纜行業存在相對穩定的上下游產業鏈格局，光纖光纜行業存在相對穩定的上下游產業鏈格局，從上游到下游依次包括光纖從上游到下游依次包括光纖預制棒制造、光纖拉絲和光纜制造預制棒制造、光纖拉絲和光纜制造。 公司目前已形成了“棒纖纜”一體化完整產業鏈公司

18、目前已形成了“棒纖纜”一體化完整產業鏈，2 2018018年開始逐漸向上游原材年開始逐漸向上游原材料產業延伸：料產業延伸：參股20%武漢云晶飛，專注超高純四氯化鍺產品的生產，年產能達30噸；控股子公司湖北飛菱，專注于高純度四氯化硅的生產，年產能達1萬噸。 圖表3：產業鏈上下游產品分布情況 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 一體化產業鏈能夠一體化產業鏈能夠幫助公司在全產業價值鏈內更好地配置生產資源，優先投放幫助公司在全產業價值鏈內更好地配置生產資源，優先投放資源于需要較先進生產技術、利潤率較高的光纖預制棒、光纖等優質及高附加值生資源于需要較先進生產技術、利潤率較高的光纖預制棒、光纖等優質及

19、高附加值生產業務，提升盈利能力和議價能力。產業務，提升盈利能力和議價能力。 不斷豐富產品不斷豐富產品領域領域，積極開發特種光纜以滿足客戶個性化需求。積極開發特種光纜以滿足客戶個性化需求。目前公司已實現了特種光纖全系列化，具備特種光纖制造、特種光組件、光纖傳感、光纖測試技術、通信與工控的組網技術五大平臺，包括特種光纖、特種光纜和器件、光纖安防和光纖照明等集成產品，產品應用領域廣泛。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 6 頁 共 26 頁 積極進行多元化布局，積極進行多元化布局，其他產品及業務帶來的收入和其他產品及業務帶來的收入和占比占比明顯上升明顯上升。截至2018年，其他產

20、品及業務收入達到9.42億元，占營收比重超過9%。其他產品和服務主要與光通信相關，包括數據中心布線、通信網絡工程建設等相關業務。隨著全球數據中心建設的興起，公司綜合布線業務取得很大發展；另一方面，公司瞄準海洋經濟大發展過程中的海洋光電纜機會點，正式進入海纜業務，為公司可持續發展輸入新動能。 圖表4：公司2014-2018年其他產品及服務收入及占比 圖表5：公司主要產品及業務 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 1 1.3 .3 國內唯一重點實驗室，國內唯一重點實驗室，生產制造技術領先生產制造技術領先 20112011年年公司公司成立光纖光纜制備技術國家重點實

21、驗室，成立光纖光纜制備技術國家重點實驗室，這這也是也是行業唯一國家級企行業唯一國家級企業重點實驗室業重點實驗室。實驗室專注于光纖預制棒、光纖及光纜的研發、技術管理與測試。2018年國家科技部正式將其評為“優秀類國家重點實驗室” ，在信息領域位居首位。 研發投入不斷提升研發投入不斷提升：近年來公司研發支出及占營收的比重逐年上升，截至2018年報，研發支出達5.17億元；研發人員598人，占企業總員工數13.29%。 研究成果豐碩研究成果豐碩，生產制造技術領先，生產制造技術領先： （1 1）光纖預制棒。）光纖預制棒。公司是少數同時掌握多種主流光纖預制棒制造技術的公司之一。長飛目前的光纖預制棒生產主

22、要基于PCVD+RIC工藝，其PCVD工藝可制造全球最精細的折射率剖面； （2 2）光纖。光纖。長飛光纖能夠生產19種標準光纖，包括9種單模光纖和10種多模光纖，以及多種特種光纖。公司目前使用的光纖RIC工藝在提高光纖質量和降低光纖成本方面具有突出優勢。 總體來說，長飛在光纖光纜行業深耕數十年，依托國家重點實驗室，不斷加大總體來說，長飛在光纖光纜行業深耕數十年，依托國家重點實驗室，不斷加大研發力度，已經獲得多項領先技術，研發力度，已經獲得多項領先技術，提高行業進入技術壁壘，市場龍頭和行業創新提高行業進入技術壁壘，市場龍頭和行業創新領導者地位穩固。領導者地位穩固。 萬聯證券 證券研究報告證券研究

23、報告| |通信通信 第 7 頁 共 26 頁 圖表6：公司2015-2018年研發支出及占比 圖表7：重點實驗室研究方向 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 1 1. .4 4 形成“形成“長飛系長飛系”特色特色模式模式，市場市場競爭優勢明顯競爭優勢明顯 公司成立了許多合營、聯營、參股及關聯公司公司成立了許多合營、聯營、參股及關聯公司，形成“長飛系”，形成“長飛系”特色特色采購、生采購、生產和銷售模式產和銷售模式。公司對外銷售的光棒、光纖大部分銷售給合營、聯營等關聯企業，上述企業加工后再售回長飛。 圖表8： “長飛系”特色模式 資料來源：公開資料整理、萬聯證

24、券研究所 對對合營方合營方出售光棒，拉絲后出售光棒，拉絲后光纖光纖再銷回再銷回長飛長飛：招股說明書中披露，2017年公司光纖預制棒50%的銷量都出售給合營方鑫茂光通信，同時外購中90%光纖是從鑫茂光通信購入。 產能集中在光預制棒和光纖，光纜產能集中在光預制棒和光纖，光纜主要外購主要外購：招股說明書中披露，2017 年公司萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 8 頁 共 26 頁 光棒和光纖自產率均為 70%左右，而光纜自產率僅為 44%。公司主要從 5 家合營光纜廠采購， 占總外購量的比例超過70%， 這5家光纜廠使用的光纖基本全部從長飛購入。 圖表9：公司重要的聯營及合營企業

25、情況（截至2019年6月30日） 聯營及合營聯營及合營公司名稱公司名稱 參控關系參控關系 直接控股比例直接控股比例( (單位：單位：% %) ) 主營業務主營業務 長飛光纖光纜(上海)有限公司 合營企業 75.00 生產及銷售光纜 江蘇長飛中利光纖光纜有限公司 合營企業 48.00 生產及銷售光纜 天津長飛鑫茂光通信有限公司 合營企業 49.00 生產及銷售光纖 汕頭高新區奧星光通信設備有限公司 合營企業 42.42 生產及銷售光纜 深圳特發信息光纖有限公司 合營企業 35.36 生產及銷售光纖 長飛信越(湖北)光棒有限公司 合營企業 49.00 生產及銷售預制棒 中航寶勝海洋工程電纜有限公司

26、 聯營企業 30.00 生產及銷售電纜 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 公司公司 R ROEOE 較高，較高，R ROAOA 顯著高于同行業水平顯著高于同行業水平。同行業公司選取亨通光電和中天科技作為對比：1）對 ROE 來說，長飛和亨通均顯著高于中天，達到 20%以上的高水平，長飛和亨通在不同年份的表現各有優劣；2）對 ROA 來說，中天和亨通基本處于同一水平波動，而長飛的 ROA 在 2016 年起逐漸走高，與同行業公司拉開差距。 可以看出，長飛的融資策略相對穩健，公司維持著較低杠桿，高 ROE 是源于凈利潤驅動。剔除杠桿影響后，長飛的資產回報率明顯高于同行業公司。剔除杠桿影響后，長飛

27、的資產回報率明顯高于同行業公司。 圖表10：2014-2018年公司及同行業公司ROE對比 圖表11：2014-2018年公司及同行業公司ROA對比 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 綜上綜上，公司公司通過多家聯營、合營企業建立通過多家聯營、合營企業建立“長飛系長飛系”可以：”可以：1 1）減少低附加值減少低附加值的的資本開支資本開支，集中擴大毛利率更集中擴大毛利率更高高的光棒產能，提高資產收益率的光棒產能，提高資產收益率；2 2）在中國各地在中國各地搶占地方銷售及制造方面的強勢地位，建立有利地方關系，以擴大并鞏固公司的客搶占地方銷售及制造方面的強勢地位，

28、建立有利地方關系，以擴大并鞏固公司的客戶基礎；戶基礎；3 3）公司的下游產品產量尚不能完全滿足三大國有電信運營商等終端客戶公司的下游產品產量尚不能完全滿足三大國有電信運營商等終端客戶對光纖和光纜的需求對光纖和光纜的需求，各個聯營、合營企業各個聯營、合營企業以“長飛系”以“長飛系”在招投標中在招投標中共同作戰，可共同作戰，可以占領更多的市場份額。以占領更多的市場份額。 2 2、20192019年行業承壓，年行業承壓，2 2020020年年有望迎來有望迎來反轉反轉 經過20082017年的黃金10年之后，光纖光纜行業從2018年底開始進入了陣痛萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第

29、9 頁 共 26 頁 期，光纖光纜供需關系完全反轉，產品價格接近腰斬，導致行業相關廠商業績均受到影響。但是從行業的發展來看，挑戰可能只是暫時的，產品價格在2019年年底開始回升，運營商資本支出已出現拐點，預計市場將在2020年開始回暖。 2 2.1.1 2 2019019年供需關系失衡，年供需關系失衡，業績降到歷史低點業績降到歷史低點 從從2 2018018年下半年開始，光纖光纜行業業績增長開始放緩年下半年開始，光纖光纜行業業績增長開始放緩，2 2019019年年光纖光纜光纖光纜產品產品價格價格明顯明顯下滑，下滑，導致導致收入和盈利收入和盈利明顯縮減明顯縮減。在中國移動2019年的光纜集中采購

30、中，光纜價格同比下降約40%，從60元水平直接降低到30元。光纜價格的下降進一步傳導到產業鏈上游，對光纖甚至預制棒的價格和利潤也產生壓力。 價格下跌價格下跌主要原因主要原因在于在于供求關系的失衡供求關系的失衡： （1 1）運營商資金壓力加大運營商資金壓力加大，需求端增長放緩：，需求端增長放緩：監管層持續強力推行提速降費的情況下，運營商營收的現金流入壓力越來越大，降本增效成為運營商保持營收和利潤增長的主要措施。同時，到了2018年底，我國光纖寬帶接入網和4G移動通信基站的建設基本完成，5G建設尚未大規模啟動，需求尚未得到釋放。 （2 2）相關企業不斷擴充產能，相關企業不斷擴充產能，供給端供給端過

31、剩過剩：受益于運營商3G、4G建設的推動，光纖光纜行業度過了較長一段時間的增長期。為了在這波利好中贏得最大利益，企業不斷擴充產能，在2016年全國光纖光纜企業的生產能力突破2億芯公里，2018年已經達到2.4億芯公里，而同年需求量僅在1.8億芯公里左右，光纖光纜進入供大于求的階段。 圖表12：2014-2018年中國光纖產能情況（單位：億芯公里） 資料來源：前瞻產業網、萬聯證券研究所 近期，近期，國內光纖光纜廠商國內光纖光纜廠商發發布了布了20192019年三季報，業績均出現不同程度的下滑。年三季報，業績均出現不同程度的下滑。前五大廠商中，除中天科技和亨通光電外，其他廠商營收出現明顯滑坡；所有

32、廠商的凈利潤出現同比下降情況。 長飛長飛由于由于業務更為純粹，業務更為純粹，集中產能在集中產能在“棒纖纜”產業鏈，業績更易受到我國光纖“棒纖纜”產業鏈，業績更易受到我國光纖光纜的市場行情的影響光纜的市場行情的影響，更能反映出市場情況，更能反映出市場情況。 2019年前三季度，長飛的營收下跌近4成， 凈利潤下跌近5成， 幾近腰斬； 毛利率下降4.28pct, ROE下降10.5pct至7.76%，僅為2017年ROE的1/3。多個盈利指標已經下降到上市三年以來的最低點。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 10 頁 共 26 頁 圖表13：相關廠商2019年前三季度業績及同比變

33、化 證券簡稱證券簡稱 營收（單位：億元）營收（單位：億元） YOYYOY（單位：（單位：% %） 凈利潤（單位：億元）凈利潤（單位：億元） YOYYOY（單位：（單位：% %） 中天科技 291.85 23.35% 14.28 -12.57% 亨通光電 246.00 2.05% 11.87 -43.65% 長飛光纖 52.16 -38.81% 6.53 -47.20% 特發信息 30.49 -24.28% 0.95 -42.11% 通鼎互聯 28.73 -13.74% 0.84 -82.07% 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 圖表14：公司近三年前三季度營收及同比變化 圖表15：公司近三年

34、前三季度ROE及毛利率變化 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 2.2.2 2 集采價格集采價格已經已經觸底，觸底，未來有望回暖未來有望回暖 隨著國內企業光棒產能的提升，光纖價格在2006年起進入下行周期。三大運營集采招標價顯示，光纖價格從2006年的76元/芯公里下降到2015年的52元/芯公里。2016年-2017年，隨著由于運營商在光纖寬帶接入網的快速擴張，光纖光纜市場進入了量價齊升的黃金周期，一路上漲到了 65元/芯公里。 2019年，由于產能規模已經大于需求，運營商集采價格腰斬，降到了 35 元/芯公里的歷史低價，遠低于歷年來平均水平。 根據長飛招

35、股說明書顯示，主流光纖光纜生產企業的光纖生產成本在 30-40元/芯公里。目前運營商集采價已經接近主流廠商的光纖生產成本。 集采集采價格已經觸底，下滑空間有限。價格已經觸底，下滑空間有限。未來在5G建設高峰到來的背景下纖纜需求有望提升，加之目前運營商集采價格已接近廠商成本價，2019年價格基本已經觸底，2020年集采價格有望回升。 近期產品價格已經出現回暖趨勢近期產品價格已經出現回暖趨勢。中國電信2019年8月進行的室外光纜集中采購中，采購總量維持2018年的水平，長飛公司的中標價格約為69.55元/芯公里（不含稅） ，相比中國移動中標價格有了約12.50%的提升。 圖表16：運營商光纖集采價

36、格（單位：元） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 11 頁 共 26 頁 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 2.2.3 3 拐點拐點信號信號明確明確，三大運營商資本開支重回增長三大運營商資本開支重回增長軌道軌道 光纖光纜行業最主要的終端客戶光纖光纜行業最主要的終端客戶是是三大運營商、政府及部分互聯網企業。其三大運營商、政府及部分互聯網企業。其中，中國移動、中國電信、中國聯通三大運營商光纖光纜需求量占國內總需求的中，中國移動、中國電信、中國聯通三大運營商光纖光纜需求量占國內總需求的 80%80%左右。因此，運營商網絡建設對光纖光纜行業形成重大影響左右。因此，運營商網絡建

37、設對光纖光纜行業形成重大影響，行業行業需求周期跟需求周期跟隨下游的運營商資本支出周期隨下游的運營商資本支出周期。 近幾年，運營商響應“提速降費”的政策需求，運營商對資本開支控制收緊。另一方面，運營商的4G及固定寬帶建設已過高峰，5G大規模建設開啟尚未開啟，所以資本支出持續下滑。 圖表17：近五年三大運營商資本開支 資料來源：運營商報告、萬聯證券研究所 受益于受益于5G5G規模測試建設及規模測試建設及4G4G重耕，重耕，2 2019019年年三大運營商三大運營商出現了資本出現了資本開支開支的的上升上升拐拐點點。根據運營商及鐵塔披露的預估數據，2019年三大運營商資本開支將達到3029億元，同比上

38、升5.58%。連續三年的資本開支下滑周期結束，隨著2020年5G進入規模商用周期，一輪資本開支上升周期開啟。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 12 頁 共 26 頁 我們認為，我們認為，目前目前三大運營商開支拐點三大運營商開支拐點信號信號明確，明確，已經已經重回成長軌道重回成長軌道。運營商為。運營商為布局布局5G5G將加快對光纖網絡的投資，將加快對光纖網絡的投資，有望推動光纖有望推動光纖光纜光纜量價齊升，助推光纖光纜行業量價齊升，助推光纖光纜行業迎來拐點。迎來拐點。 3 3、5 5G G漸行漸近，漸行漸近，拉動需求效應逐步顯現拉動需求效應逐步顯現 5G5G網絡建設將帶來海

39、量光纖需求，給光纖光纜行業帶來極大的利好。網絡建設將帶來海量光纖需求，給光纖光纜行業帶來極大的利好。光纖光纜是通信“硬通貨” ，發揮 5G低時延和海量連接的優勢需要有強大的光纖基礎做支撐。以5G為代表的新一代通信技術不僅給光纖光纜行業帶來了新需求，也給其技術變革帶來了新動力。 3 3.1 .1 5G5G發展拉動發展拉動光纖光纜光纖光纜需求增長需求增長 5G 基站致密化和前傳網絡的新架構有望為行業打開新的成長空間。一方面，隨著頻率的快速提升， 5G 基站密度相比 4G 將大幅度增加， 5G 基站致密化發展將直接拉動光線需求。另一方面，5G 引入 CU/DU 兩級架構，新增架構將帶來全新需求。 3

40、 3.1.1.1.1 5G5G基站基站致密化發展致密化發展，為市場帶來新的成長空間，為市場帶來新的成長空間 5G5G 基站數量的爆發式增長將為光纖光纜市場帶來新的成長空間?；緮盗康谋l式增長將為光纖光纜市場帶來新的成長空間。從我國頻譜的規劃來看，從 3G 到 4G 再到 5G，使用的頻譜不斷向高頻演進，目前批復的 5G 頻段包括 3.5GHz 用于連續覆蓋頻段，以及 26GHz 和 40GHz 毫米波頻段用于熱點核心區域的覆蓋。 基站覆蓋面積變小、數量增多，向致密化發展?；靖采w面積變小、數量增多，向致密化發展。隨著頻率的不斷提升，特別在毫米波頻段，基站覆蓋面積將大幅度下降，覆蓋相同面積所需

41、的基站密度大幅度提升。為了達到 4G 的覆蓋程度，5G 宏基站總數將達到 4G 基站的 1.2-1.5 倍左右，有望突破 500 萬，微基站數量保守估計為宏基站兩倍。我們認為，5G 基站致密化發展將催生光纖光纜規模需求。 圖表18：未來五年5G基地建設投資額和基站數量預測 資料來源：前瞻產業信息研究院、萬聯證券研究所 3 3.1.1.2 2 基站基站引入引入新新架構，帶來光纖全新需求架構，帶來光纖全新需求 除了密度的增加，相比除了密度的增加，相比4G4G基站的“基站的“BBU+RRUBBU+RRU”組成方式，”組成方式，5G5G基站的組成也演變基站的組成也演變成了“成了“CU+DU+AAUCU

42、+DU+AAU” ，新增架構新增架構將將帶來光纖新的需求。帶來光纖新的需求。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 13 頁 共 26 頁 4G4G基站架構：基站架構：由基帶處理單位BBU(主要負責信號調制)、射頻處理單元RRU(主要負責射頻處理)和天線三部分構成，RRU通過饋線與天線相連。 5G5G基站基站架構：架構：1)CU:1)CU:原BBU的非實時部分分割出來，負責處理非實時協議和服務;2)2)DUDU：BBU的剩余功能拆分出來，負責處理物理層協議和實時服務; ;3)3)AAUAAU：BBU的部分物理層處理功能與原RRU及無源天線合并為AAU。 這樣的架構可以減少饋線對

43、信號造成的損耗，降低成本；同時拆分更細，可以更靈活地調配資源，服務于業務的多樣性需求和“網絡切片” 。 5G5G承載網架構分為前傳、中傳、回傳，其中前傳將對光纖光纜的需求產生直承載網架構分為前傳、中傳、回傳，其中前傳將對光纖光纜的需求產生直接影響接影響。目前前傳網絡解決方案主要包括光纖直連、無源WDM/WDM-PON、有源設備和微波等。由于其他方案存在著成本高昂、故障定位較難等問題，在5G前傳（AAU與DU）網絡解決方案中以光纖直連為主：每個AAU與DU全部采用光纖點到點直連組網，光纖使用量很大，有望進一步拉升光纖需求。 圖表19：4G和5G基站結構示意圖 圖表20：光纖直驅方案結構示意圖 資

44、料來源：萬聯證券研究所 資料來源：EEWORLD、萬聯證券研究所 3 3.1.1.3 3 海底光纜海底光纜市場空間廣闊市場空間廣闊 海底光纜是跨國互聯網連接的最重要通信鏈路之一，海底光纜是跨國互聯網連接的最重要通信鏈路之一，目前目前全球全球95%95%以上的跨國以上的跨國數據傳輸通過海底光纜。數據傳輸通過海底光纜。海底光纜是傳輸能力和經濟性超越衛星通訊等技術手段，也是當前最主要的跨洲通信技術。 海底電纜的核心是由高純度光纖制作，通過內反射來引導光沿著光纖的路徑前海底電纜的核心是由高純度光纖制作，通過內反射來引導光沿著光纖的路徑前進。進。在海底光纜的制作中，光纖首先會被嵌入在類似果凍的化合物中，

45、保護即使在與海水接觸的情況下電纜也不會損壞。然后將光纜裝入鋼管中，防止水的壓力將其破壞。接下來將其包裹在整體強度極高的鋼絲之中，并套在銅管之中，最后套上聚乙烯材料的保護層。 目前，全球投入使用的海底光纜中，2000年前的投資占40%，根據海纜25年左右的使用周期推算，這些海底光纜已逐步進入周期末端。 圖表21：海底光纜結構示意圖 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 14 頁 共 26 頁 資料來源：搜狐網、萬聯證券研究所 我國互聯網出口帶寬以年均21%的速率增長，國內十三五規劃要求出口帶寬年符合增長近 40%，計劃到2020年達到20Tbps，其中海纜承載70%的出口帶寬，

46、“一帶一路”倡議已將海底光纜網絡定位為重要發展方向。到2021年全球海底光纜市場規模有望達到51.4億美元。 所以，帶寬所以，帶寬升級升級需求和海纜替換周期需求和海纜替換周期將將共同推動海底光纜建設進入新的高峰共同推動海底光纜建設進入新的高峰期。期。 我國與美日歐相比，無論是海纜數量還是人均我國與美日歐相比，無論是海纜數量還是人均海底海底帶寬都帶寬都很很低，未來發展空間低，未來發展空間廣闊廣闊。目前中國企業在逐步打開歐洲、東南亞、非洲和南美洲的海纜市場，隨著成功項目不斷落地帶來的示范效應，以及一帶一路政策的推動，中國企業有望在全球海纜市場上占據更重要份額。 圖表22：主要國家人均海底寬帶情況

47、圖表23：主要國家人均海底光纜數量 資料來源：中國產業信息網、萬聯證券研究所 資料來源：中國產業信息網、萬聯證券研究所 3 3.2 5G.2 5G引發引發技術變革技術變革和產品升級和產品升級 5G的高速率、低時延等特性對光纖容量及連接密度提出更高要求，光纖基礎設施架構和類型都將發生變化。5G技術將支持連續廣域覆蓋、低時延高可靠、熱點高萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 15 頁 共 26 頁 容量、低功耗大連接等多種場景，對全球傳送網絡提出更大更多的帶寬需求，新型光纖光纜產品會逐步應用到以后的5G網絡部署之中，以滿足更高速率、更高帶寬的網絡建設需求。 3.23.2. .1 1

48、 G.654.EG.654.E超超低損低損光纖光纖受受到到運營商熱捧運營商熱捧 面對5G時代到來、新興技術及業務的不斷涌現，網絡帶寬壓力不斷增加，運營商對長途干線提出了超高速傳送的要求。 影響光纖傳輸距離的最重要因素之一是衰耗，光纖的衰耗系數是和波長相關影響光纖傳輸距離的最重要因素之一是衰耗，光纖的衰耗系數是和波長相關的。的。光纖在1310nm和1550nm處的衰耗較小，1310nm和1550nm也成了單模光纖最常用的2個波長窗口。 圖表24：常規單模光纖衰減系數 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 G.654.EG.654.E光纖光纖是是G.652G.652光纖光纖的升級版的升級版： 有

49、效面積比常規G.652.D光纖增大約50%， 可有效降低高階調制信號的非線性效應，提升光纖通信系統的信噪比;在1550nm窗口的典型衰減值比常規G.652.D光纖降低了約20%， 從G.652的0.22dB/km降到了0.19dB/km。這兩種優勢的疊加，使該光纖比常規G.652.D光纖的傳輸性能有大幅提升，可有效延長400G系統傳輸距離， 同時避免干線網絡結構的大規模改動， 從而降低陸地傳輸系統的建設成本。 G.654.EG.654.E光纖光纖受到受到運營商的運營商的熱捧熱捧，三大運營商三大運營商紛紛啟動紛紛啟動G.654.EG.654.E光纜的集采。光纜的集采。例如，中國電信于近日公布了2

50、017年上海金華河源廣州干線光纜線路工程光纜采購項目中標候選人,烽火、長飛等5家企業入圍。工程中首次采用G.654.E光纖，各廠商的中標價格均在300元/芯公里以上，相比于目前200元/芯公里的生產成本來看,盈利空間較大。加上G.654.E存在一定的技術壁壘，需要較大資金及設備投入。所以，所以，一一定時期內定時期內該產品該產品毛利率可維持在高位毛利率可維持在高位，提升相關廠商的盈利能力，提升相關廠商的盈利能力，提振整個光纖光提振整個光纖光纜產業鏈的信心。纜產業鏈的信心。 長飛等國內廠商正在積極研發長飛等國內廠商正在積極研發G.654.EG.654.E光纖光纖。2015年，長飛發布 “遠貝超強超

51、低損耗大有效面積光纖” ，成為國內首家、全球第三家擁有該項光纖產品的廠商；同時積極投身于中國聯通G.654.E現網驗證，獨家提供了低損耗大有效面積和超低損耗大有效面積兩類單模光纖。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 16 頁 共 26 頁 3 3. .2 2. .2 2 I IDCDC發展發展，抗彎抗彎光纖光纖和和OM5OM5多模光纖多模光纖前景明朗前景明朗 通信光纖根據其應用波長下傳輸模式數量的不同，分為單模光纖和多模光纖。多模光纖在短距離傳輸場景下有著極為廣泛的應用。 隨著近年來數據中心建設的高速發展，多模光纖也迎來了春天。隨著近年來數據中心建設的高速發展，多模光纖也迎

52、來了春天。目前，AI智能化、深度學習、云計算等大數據交換業務使數據中心大量涌現。2018年中國IDC市場規模達1228億元，同比增長29.8%，2019年市場規模預計會突破1500億元。同時，5G高帶寬、廣連接的特點將帶動數據處理量爆炸式增長，對數據中心建設提出更高要求，大型以上數據中心為IDC市場規模的增長主力。截至2019年第三季度，中國超大型數據中心占全球份額已達10%。 對于數據中心大量使用的多模光纖，長飛公司是國內唯一能夠提供全系列高端多模光纖的企業，并占據國內多模光纖市場多數份額。 圖表25：中國IDC市場規模及同比變化預測 圖表26：2019年Q3全球超大型數據中心分布情況 資料

53、來源：Wind、萬聯證券研究所 資料來源：Synergy Resarch、萬聯證券研究所 1 1. .數據中心使用的多模光纖數據中心使用的多模光纖需要需要具備彎曲不敏感特性。具備彎曲不敏感特性。 數據中心內部設備數量龐大，連接距離一般在數米到數百米之間，部分線路彎折較多且彎曲半徑較小，加上多模光纖內傳輸模式眾多，光纖彎曲時高階的模式極易泄露出去，造成信號的損失。 目前抗彎光纖的性能主要采用目前抗彎光纖的性能主要采用PCVDPCVD工藝結合高濃度氟摻雜來實現工藝結合高濃度氟摻雜來實現。在目前國際主流的四大預制棒制備工藝中，PCVD工藝以長飛公司為代表。PCVD工藝采用微波激發原料，在制造過程中提

54、高氟元素在石英中的溶解度，在芯層和包層之間的位置添加一個類似“溝槽”的低折射率區域，使光波導在極小彎曲半徑下也能將光功率限制在芯區中泄露，從而制造出預制棒“溝槽”的深度遠優于其他制棒技術。 圖表27：抗彎多模光纖與常規多模光纖性能對比 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 17 頁 共 26 頁 資料來源：科海光纖通信、萬聯證券研究所 2 2. .OM5OM5 多模光纖多模光纖應用潛力應用潛力巨大巨大 光通信中 “OM” 是指光模式， 是多模光纖中表示光纖等級的標準。 目前 TIA 和 IEC定義的光纖跳線標準有 OM1、OM2、OM3、OM4 及 OM5。 OM1 多模光纖為

55、常規 62.5um,OM2 為常規 50um。OM1 和 OM2 多年來被廣泛部署于建筑物內部的應用，支持最大值為 1GB 的以太網路傳輸。 OM3 是 850nm 激光優化的 50um 芯徑多模光纖，在采用 850nm VCSEL 的 10Gbs以太網中，光纖傳輸距離可以達到 300m；OM4 是 OM3 的升級版，優化了 OM3 多模光纖在高速傳輸時的產生的差模延遲，傳輸距離有大幅度的提高。OM3 和 OM4 光纜通常用于在數據中心的布線環境，支持 10G 甚至是 40100G 高速以太網路的傳輸。 圖表28：多模光纖特性比較 資料來源：萬聯證券研究所 為了支持新出現的為了支持新出現的 S

56、WDM4SWDM4 短波分復用和短波分復用和 BiDiBiDi 雙工雙波長應用，雙工雙波長應用， OM5OM5 光纖光纖應運而應運而生，生，在在 OM4OM4 的基礎上擴寬了高帶寬通道。的基礎上擴寬了高帶寬通道。目的在于為 850nm 和 950nm 之間的多種“短” 波長提供支持， 為未來 100Gb/s 和 400Gb/s 的多波長系統提供了有力的光纖解決方案。 B BiDiiDi 收發器收發器：2 芯光纖設備，每根光纖均可進行雙向傳輸;每根光纖均可傳輸或接收信號，且工作在不同波長(850nm 和 900nm)。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 18 頁 共 26 頁

57、 短波分復用短波分復用(SWDM)(SWDM)收發器收發器：僅需要一個兩芯 LC 雙工連接，SWDM 每根光纖工作在850nm 到 940nm 之間的 4 個不同的波長上，其中一根光纖專用于傳輸信號，另一根光纖專用于接收信號。 OM5OM5 多模光纖支持更多的波長通道， 因此對于采用四波長的多模光纖支持更多的波長通道， 因此對于采用四波長的 SWDM4SWDM4 或者采用雙波或者采用雙波長的長的 BiDiBiDi 技術更加有利技術更加有利。 圖表29：多模光纖有效帶寬比較 資料來源：DCDGROUP、萬聯證券研究所 OM5OM5 光纖具有主要三大優勢：光纖具有主要三大優勢：1 1）極強的擴展性

58、）極強的擴展性。OM5 光纖跳線可以將短波波分復用和并行傳輸技術結合在一起， 并且只需要 8 芯寬帶多模光纖， 就能夠支持 200/400G以太網應用，未來的應用潛力巨大； 2 2）有效降低建設運營成本）有效降低建設運營成本。OM5 光纖跳線借鑒了單模光纖的波分復用技術， 延展了網絡傳輸時的可用波長范圍， 能夠在 1 芯多模光纖上支持 4 個波長，很大程度上降低了網絡的布線成本； 3）在兼容性和互操作性方在兼容性和互操作性方面優勢明顯面優勢明顯。能夠和 OM3 光纖跳線和 OM4 光纖跳線一樣支持傳統應用，和傳統的 OM3和 OM4 光纖跳線能夠完全兼容，互操作性極強。 長飛公司新一代超貝寬帶

59、 OM5 多模光纖為數據中心傳輸提供了低成本、 低能耗、高性能、完美兼容的新解決方案，已經在中國鐵路總公司的主數據中心成功使用，這是國內大型數據中心首次規模使用 OM5 多模光纖。 3 3. .2 2. .3 3 超高清視頻超高清視頻賦能賦能光纖光纖HDMIHDMI線線發展發展 在全球電視面板市場中，4K產品已經深度普及。據中國電子視像行業協會最新發布的數據，今年上半年4K電視的滲透率已接近70%，55英寸以上大尺寸4K電視滲透率更是高達90%以上。 20192019年是年是5G5G網絡的元年，網絡的元年，5G5G網絡的到來，將帶動網絡的到來，將帶動8K8K電視的發展及超高清視頻的電視的發展及

60、超高清視頻的普及。普及。今年3月，國家多個部委聯合發布了超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022年） ，提出了“4K先行、兼顧8K”的總體技術發展路線，并計劃到2020年國內4K產業生態體系基本完善，8K關鍵技術產品研發和產業化取得突破，2022年4K電視終端全面普及，8K電視占比要達到5%。在在4K4K普及的情況下，行業的下一個突破口就普及的情況下，行業的下一個突破口就是是8K8K。 今年，由于技術條件和產品還不成熟，8K電視面板全球出貨量30萬片，市場滲透率僅約0.1%。未來，隨著生產制造的條件成熟及成本的下降將會帶動8K產品需求萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第

61、19 頁 共 26 頁 起飛。2020年8K面板的出貨數量將達到260萬臺，滲透率提升到1%，2022年8K面板的滲透率將進一步提升到3.6%，出貨量跳升到950萬片。8 8K K產品產品市場發展市場發展空間空間廣闊。廣闊。 圖表30：全球8K電視面板出貨量及滲透率預測 資料來源：群智咨詢、萬聯證券研究所 8 8K K電視機超高清視頻電視機超高清視頻對原有的傳輸介質提出了更高的要求對原有的傳輸介質提出了更高的要求。普通金屬材質隨著線材長度的增加，其電阻也隨著增加，音畫信號的質量隨之急劇衰減，所以傳統的HDMI銅芯線受制于信號衰減，很難滿足長距離18Gbps帶寬傳輸需求，在傳輸距離、抗干擾能力、

62、刷新率等方面也難以滿足超高清視頻傳輸。 圖表31：有源銅纜、無源銅纜、有源光纜的傳輸方式 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 HDMI2.1HDMI2.1版本的到來版本的到來，將全面實現了將全面實現了8K8K、6060幀的超高清信號。幀的超高清信號。目前HDMI的帶寬已經升級到HDMI2.1版本的48G。HDMI 2.1高清線一旦超過3米就需要添加供電來驅動信號傳輸，超過5米后就算是使用純銅線也無法滿足需求，必須使用有源光纜。光纖光纖HDMIHDMI線對比傳統銅芯線，有著線對比傳統銅芯線，有著諸多優勢：諸多優勢： （1 1）體積重量輕體積重量輕、傳輸距離長傳輸距離長：由于材質采用了重量很輕

63、的光纖，因此光纖HDMI線相比傳統HDMI線的體積小，重量同比減少高達60%；采用光纖作為傳輸媒介，長距離的信號傳輸衰減基本可以忽略，最長傳輸距離可達300m以上。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 20 頁 共 26 頁 （2 2）無損傳輸無損傳輸：音視頻傳輸真正的實現了無損傳輸，視頻信息和音頻信息完全不受外部電磁干擾，保證了傳輸信號的高保真度。特別是對于傳輸材質要求極高的音頻信息，光纖HDMI線擁有超低底噪，保證了聲音的極致純正。 （3 3）傳輸帶寬高傳輸帶寬高：目前的英雄聯盟、王者榮耀等游戲，都要求高刷新率以及沉浸式視聽效果，這對于視頻傳輸帶寬要求非常高。目前4K電視

64、、投影等都已經普及，8K電視發展迅猛。光纖HDMI線能夠滿足18Gbps的高帶寬傳輸需求，未來有望成為高清信號傳輸必備線材。 2013年，長飛和威盛電子注冊成立合資公司長芯盛科技有限公司，菲伯爾由長飛光纜公司和長芯盛公司共同持有，專注于有源光纜的研發生產。經過6年深耕，菲伯爾成為有源光纜AOC行業高端品牌，2018年底長芯盛HDMI2.1有源光纜在武漢高新技術產品登記備案。 受制于上游光學引擎和產線的高額投資，很多行業內公司都是持觀望態度，投資比較保守，市場內競爭者有限；同時，產品技術要求很高，采用有源光纜的HDMI 2.0價格目前已經超過400元，產品附加值和毛利率都很高。作為高速光互連的最

65、佳解決方案，未來有源光纜需求穩定增長。我們認為，我們認為，長飛等長飛等早期投資開發的供應商早期投資開發的供應商有望有望通過先發優勢，依靠撇脂定價策略通過先發優勢，依靠撇脂定價策略獲得豐厚回報。獲得豐厚回報。 4 4、優化主業結構優化主業結構，積極布局積極布局海外海外業務業務 在2019年業績承壓的情況下，除了為5G所需的產品做著充分的準備外，公司也不斷優化主業結構，積極開拓海外市場，未來有望憑借卓越的產品質量和雄厚的技術實力，贏得更多穩定的終端客戶和全球市場份額。 4 4. .1 1 聚焦聚焦預制棒預制棒核心技術核心技術，盈利能力盈利能力持續持續提升提升 光纖預制棒是圓柱形的高純度石英玻璃棒，

66、中心部分（即芯棒）是折射率較高的玻璃材料，表層部分（即包層）是折射率較低的玻璃材料。 圖表32：光纖預制棒組成示意圖 資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 在光纖光纜產業鏈中，預制棒用于拉制光纖，光纖是光纜的主要組成部分在光纖光纜產業鏈中，預制棒用于拉制光纖，光纖是光纜的主要組成部分。光纖預制棒成品質量對光纖的質量及特性存在重大影響。 預制棒預制棒也也是產業鏈中利潤水平最高、技術門檻最高的部分是產業鏈中利潤水平最高、技術門檻最高的部分，光纖預制棒、光纖、光纜在產業鏈中利潤比例大致為7：2:1。目前全球掌握光纖預制棒生產工藝的企業不超過20家，國內只有少數幾家大廠商擁有自制光棒的能力，由于光棒生

67、產項萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 21 頁 共 26 頁 目存在投入資金大，技術水平要求高等限制，形成了很高的進入壁壘。 圖表33：公司產品在產業鏈上分布示意圖 資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 公司是公司是國內光棒產能第一的龍頭企業，國內光棒產能第一的龍頭企業，占國內光棒總產能占國內光棒總產能3 30 0% %以上，以上，也是唯一也是唯一具備光纖預制棒外銷能力的企業具備光纖預制棒外銷能力的企業。光棒的高產能可以幫公司在市場競爭中能賺取更高的利潤，同時在產業鏈中擁有較強的話語權。隨著光棒技術的進步，行業集中度將會進一步提升。 圖表34：國內主要企業光棒產能（單位：噸

68、） 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 光棒制造技術領先，成本較低。光棒制造技術領先，成本較低。目前主流的光纖預制棒制備均采用兩步法，先制備芯層，再制備外包層。芯層主流技術路線包括管內法（MCVD、PCVD）和管外法（OVD、VAD） ，管內法芯層質量好，管外法沉積速率快成本低；外包層主流技術包括套管法和全合成法（OVD、VAD） ，套管法設備簡單但依賴進口套管，全合成法設備投入較高但生產成本低。 公司光纖預制棒成本有望進一步下降，毛利率繼續提升。公司光纖預制棒成本有望進一步下降，毛利率繼續提升。公司過去主要產能為PCVD+RIC，新擴建產能為VAD+RIC以及VAD+OVD，對進口套管依

69、賴度下降，通過工藝技術改造提升生產效率和原材料利用率。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 22 頁 共 26 頁 圖表35：光纖預制棒制造工藝示意圖 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 高毛利的光纖預制棒高毛利的光纖預制棒業務業務帶動公司帶動公司整體盈利能力整體盈利能力提升。提升。公司各項業務中，光纖及預制棒業務毛利率逐漸提高，2018年已經接近50%，遠超其他業務，拉動了公司整體毛利率提升；對比同行業公司來看，長飛2017年擴產，產能集中于光纖預制棒，毛利率逐漸與同行業公司拉開差距。在2019年光纜價格接近腰斬的情況下，依然能保持24.12%的較高毛利率水平。 圖表3

70、6：2014-2018年公司各項業務毛利率 圖表37：近五年公司及同行業公司毛利率 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 政策方面，針對日本、美國等光棒制造強國的反傾銷政策延續至2023年，是國內光棒企業發展有良好的主力。目前中國光棒多為自產銷，未來有望借助政策東風，拓展海外市場。 4 4. .2 2 加速海外業務布局，增長強勁加速海外業務布局，增長強勁 發達國家和發展中國家電信運營商都在加快建設光纖到戶，海外市場光纖光纜需求增長旺盛。 長飛緊隨“一帶一路”國家戰略實施布局，積極布局海外業務。長飛緊隨“一帶一路”國家戰略實施布局，積極布局海外業務。公司以國際業

71、務中心為主體，積極拓展海外業務。目前已經布局海外超過30個國家和地區，業務主要覆蓋東南亞、中東，非洲與拉美，在印尼、南非、緬甸等一帶一路國家和地區建廠；另一方面，公司實施海外銷售本土化的策略，在海外銷售服務辦事處的基礎萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 23 頁 共 26 頁 上設立地區部，加強海外子公司的產供銷一體化協同，更好地滿足海外客戶的需求。 圖表38：2014-2018年海外業務收入及同比變化 圖表39：2014-2018年海外業務收入占營收比例 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 2018年，在行業增速整體放緩的情況下，公司海外

72、營業收入逆勢增長，達到21.88 億元，同比增長超過80%，占集團總收入比重上升至19.07%，海外銷售增長的主要驅動是光纜的增長。海外業務逐漸成為公司的新增長點，有望拉動公司業績整體提升。 5 5、關鍵假設和盈利預測、關鍵假設和盈利預測 (一)光纜業務：目前 4G 網絡建設及光纖入戶已達高峰，光纜需求增速放緩，光纜業務進入門檻較低，市場競爭加劇，導致 2019 年光纜業務承壓。但是 5G 的大規模鋪設將為行業帶來新一輪的增長，5G 建設預計將逐漸由試點轉為規模建設，預計將帶動行業需求增長及合理價格回升。我們預計 2019-2021 年， 光纜業務的營收增長率為-35%、20%、25%，毛利率

73、為 8%、13%、15%。 (二)預制棒和光纖業務：預制棒用于拉制光纖，光纖是光纜的主要原材料。受和上述第（一）條一致的不利因素影響，2019 年預制棒及光纖業務也面臨壓力。該狀況將隨著 5G 大規模建設開始而得到改善，在數據中心建設拉動下，多模光纖產品需求穩定增長；在智能電網等推動下，特種光纖產品市場需求保旺盛。我們預計2019-2021 年， 預制棒和光纖業務的營收增長率為-30%、 25%， 30%， 毛利率為 42%、45%、48%。 (三)其他產品及服務業務：其他產品服務主要與光通訊相關，包括數據中心布線、通信網絡工程建設等相關業務。受和上述第（一）條一致的不利因素影響，2019 年

74、其他產品和服務也出現業績下滑壓力。 但是隨著中國數據中心建設進入了第三輪需求擴張期， 相關產品需求增長； 特種產品與器件這一細分市場目前參與競爭者少，市場潛力巨大；綜合布線業務發展空間充足。我們預計 2019-2021 年，其他產品及服務業務營收增長率為-10%、30%、45%，毛利率為 20%、25%、30%。 圖表40：主要業務營收預測（億元） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 24 頁 共 26 頁 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 光纜業務 57.27 37.22 44.67 55.84 增速 - -35% 20%

75、25% 預制棒和光纖業務 46.91 32.84 41.05 53.36 增速 - -30% 25% 30% 其他產品及服務業務 9.42 8.48 11.02 15.98 增速 - -10% 30% 45% 合計 113.60 78.54 96.74 125.18 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 預計 19-21 年公司分別實現歸母凈利潤 8.23 億元、11.34 億元、17.65 億元，對應 EPS 分別為 1.09 元、1.50 元、2.33 元，對應當前股價的 PE 分別為 30 倍、22 倍、14 倍?；诠局鳡I產品聚焦于光纖光纜產業鏈，是 5G 建設的“硬通貨” ，將會在未

76、來 5G 建設中直接受益；公司光棒制造技術領先，具有較高的市場議價能力。對應公司當前股價，我們認為公司屬于相對低估標的，故首次首次覆蓋覆蓋給予公司“增持”評級給予公司“增持”評級。 6 6、風險提示、風險提示 政策政策落實落實不達預期不達預期風險風險：目前國家正在大力推進的 5G 建設、 “一帶一路”等戰略對公司的業務發展構成了良好的產業環境。如果受到宏觀經濟的周期性波動、經濟發展速度等因素的綜合影響，國家關于通信等基礎設施投資的產業政策出現調整則將對公司的業務發展造成負面影響。 海外海外業務及海外投資業務及海外投資風險風險： 公司長期積極開發國外市場，但海外市場的建設環境和建設水平參差不齊，

77、可能存在著政治、戰爭等風險因素；匯率波動也會增加海外業務的風險。 技術技術升級不達預期升級不達預期風險風險： 隨著國內外光纖光纜市場的進一步發展，市場對光纖光纜產品的要求不斷提高，如果公司的新產品不能及時研發成功或對市場趨勢的把握出現偏差，可能會削弱公司的技術優勢和市場競爭力。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 25 頁 共 26 頁 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 至至1212月月3131日日 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 2022021 1E E 至至1212月月313

78、1日日 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 2022021 1E E 流動資產流動資產 7488 8926 9305 11044 營業收入營業收入 11360 7854 9716 12518 貨幣資金 2684 2290 3057 3857 營業成本 9869 7228 8559 10653 應收及預付 3510 4478 4714 5703 營業稅金及附加 62 27 36 50 存貨 995 1646 998 947 銷售費用 385 346 457 626 其他流動資產 299 512 537 537 管理費用 647 471 583 688 非流

79、動資產非流動資產 5398 5017 5103 5202 研發費用 517 353 486 626 長期股權投資 1626 1476 1676 1976 財務費用 40 17 11 5 固定資產 2017 2849 2712 2556 資產減值損失 39 7 (15) 18 在建工程 1171 71 118 98 公允價值變動收益 0 (23) 0 0 無形資產 292 327 248 226 投資凈收益 151 120 120 120 其他長期資產 292 294 302 279 營業利潤營業利潤 1667 925 1277 1985 資產總計資產總計 12886 13943 14408 1

80、6247 營業外收入 4 2 0 0 流動負債流動負債 3350 4308 3003 3647 營業外支出 1 1 0 0 短期借款 277 819 150 650 利潤總額利潤總額 1670 926 1277 1985 應付及預收 1508 1613 1688 1704 所得稅 181 115 157 240 其他流動負債 1565 1876 1165 1292 凈利潤凈利潤 1488 819 1131 1763 非流動負債非流動負債 1160 431 1081 531 少數股東損益 (1) (12) (14) (20) 長期借款 817 88 738 188 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利

81、潤 1489 823 1134 1765 應付債券 0 0 0 0 EBITDA 1835 991 1514 2268 其他非流動負債 343 343 343 343 EPS（元） 2.09 1.09 1.50 2.33 負債合計負債合計 4510 4738 4083 4177 股本 758 758 758 758 主要財務比率主要財務比率 資本公積 3354 3354 3354 3354 至至1212月月3131日日 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 2022021 1E E 留存收益 4050 4874 6008 7773 成長能力成長能力 其他綜

82、合收益 26 43 43 43 營業收入 9.6% -30.9% 23.7% 28.8% 歸屬母公司股東權益 8189 9029 10163 11928 營業利潤 15.2% -44.5% 38.1% 55.4% 少數股東權益 188 176 162 142 歸屬于母公司凈利潤 17.4% -44.7% 37.8% 55.6% 負債和股東權益負債和股東權益 12886 13943 14408 16247 獲利能力獲利能力 毛利率 28.4% 23.5% 27.9% 31.0% 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 凈利率 13.1% 13.1% 10.3% 11.5% 至至1212月

83、月3131日日 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 2022021 1E E ROE 18.2% 9.2% 11.2% 14.8% 經營活動現金流經營活動現金流 565 (362) 1138 1234 ROIC 20.5% 7.0% 12.0% 17.8% 凈利潤 1488 832 1134 1765 償債能力償債能力 折舊攤銷 218 342 361 380 資產負債率 35.0% 34.0% 28.3% 25.7% 營運資金變動 (1072) (1446) (234) (528) 凈負債比率 -15.7% -12.0% -18.3% -22.7% 其

84、它 (68) (90) (123) (813) 流動比率 2.24 2.07 3.10 3.03 投資活動現金流投資活動現金流 (1530) 168 (327) (360) 速動比率 1.91 1.65 2.70 2.71 資本支出 (1343) (100) (247) (180) 營運能力營運能力 投資變動 (270) 171 (200) (300) 總資產周轉率 1.03 0.59 0.69 0.82 其他 83 97 120 120 應收賬款周轉率 3.84 1.80 2.12 2.25 籌資活動現金流籌資活動現金流 1784 (199) (45) (74) 存貨周轉率 9.30 3.6

85、0 6.92 9.00 銀行借款 360 (187) (19) (50) 每股指標（元）每股指標（元） 債券融資 0 0 0 0 每股收益 2.09 1.09 1.50 2.33 股權融資 1905 0 0 0 每股經營現金流 0.75 (0.48) 1.50 1.63 其他 (481) (12) (26) (24) 每股凈資產 10.80 11.91 13.41 15.74 匯率變動影響匯率變動影響 10 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 819 (394) 767 800 P/E 20.24 30.41 21.87 14.05 期期初初現金余額現金余額 1800 26

86、84 2290 3057 P/B 3.68 2.77 2.44 2.08 期期末末現金余額現金余額 2628 2290 3057 3857 EV/EBITDA 15.71 24.15 15.13 9.72 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |通信通信 第 26 頁 共 26 頁 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上； 同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間； 弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上； 增持：未來6

87、個月內公司相對大盤漲幅5至15； 觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至5； 賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上。 基準指數 ：滬深300指數 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報

88、告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 免責條款免責條款 本報告僅供萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。 本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫，本公司不

89、對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。研究員任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。 未經我方許可而引用、刊發或轉載的,引起法律后果和造成我公司經濟損失的,概由對方承擔,我公司保留追究的權利。 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海 浦東新區世紀大道1528號陸家嘴基金大廈 北京 西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳 福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州 天河區珠江東路 11 號高德置地廣場