鄂爾多斯-投資價值分析報告：具備強α屬性的電冶化工一體化龍頭-220314（25頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 具備強屬性的電冶化工一體化龍頭具備強屬性的電冶化工一體化龍頭 鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告2022.3.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是國內電冶化工一體化龍頭，具備完整的“煤炭公司是國內電冶化工一體化龍頭，具備完整的“煤炭-電電-硅鐵合金硅鐵合金/氯堿化工”氯堿化工”生產線，生產線，具備具備煤炭高比例自供、電力完全自備、原料部分自給的一體化模式。煤炭高比例自供、電力完全自備、原料部分自給的一體化模式。在當前全球能源價格高企的背景下，公司冶金、氯堿等產品依托一體化優勢有在當前全球能源價格高企的背景下，公司冶金、氯堿等產

2、品依托一體化優勢有望處于行業內成本領先位置，獲取超額利潤可期。望處于行業內成本領先位置，獲取超額利潤可期。預測預測 2021-2023 年公司歸母年公司歸母凈利潤分別為凈利潤分別為 61/55/58 億元，對應億元，對應 EPS 預測分別為預測分別為 4.28/3.88/4.07 元。參考元。參考行業可比公司行業可比公司平均估值平均估值，考慮到公司龍頭地位，給予目標價，考慮到公司龍頭地位，給予目標價 39 元（對應元（對應 2022年年 10 xPE）。首次覆蓋，給予“買入”評級。）。首次覆蓋，給予“買入”評級。 電冶化工一體化龍頭，羊絨品牌享譽全球電冶化工一體化龍頭，羊絨品牌享譽全球。鄂爾多

3、斯以羊絨服裝業務起家，品牌享譽全球；同時，公司依托本地的煤炭、電力、礦產資源優勢，發展成為國內能源-冶金-化工一體化綜合性龍頭。公司硅鐵產銷規模全球第一，氯堿化工產銷規模全國第四，目前具備硅鐵產能 160 萬噸、硅錳 40 萬噸、電石 160 萬噸、PVC 80 萬噸、燒堿 60 萬噸、尿素 95 萬噸、合成氨 54 萬噸、多晶硅 1 萬噸。 全球能源價格高企，公司一體化價值凸顯全球能源價格高企，公司一體化價值凸顯。公司以煤炭為能源起點，以電力為能源中樞，圍繞硅鐵合金和氯堿化工，形成完整的“煤炭-電-硅鐵合金/氯堿化工”產線。公司目前具備 500 萬噸自有煤礦+600 萬噸權益產能，電力總裝機

4、量3080MW，實現電力完全自給，同時擁有豐富的硅石礦、石灰石礦，打造出原料、能源一體化循環經濟產業鏈。在當前全球能源價格高企的背景下，我們測算公司 500 萬噸自有煤礦可節省煤炭成本超 20 億元，自備電廠可為公司硅鐵、PVC 產品分別帶來約 800 元/噸、500 元/噸的成本優勢，一體化價值凸顯。 看好硅鐵價格維持高位，獲取超額利潤可期看好硅鐵價格維持高位，獲取超額利潤可期。穩增長政策推動下，國內基建有望復蘇，拉動鋼鐵及硅鐵、硅錳內需；出口端，受地緣政治因素影響，部分海外訂單有望向國內轉移，出口增長預期增強。而在“雙碳”目標的約束下，硅鐵作為高耗能產品，預計供給將長期受限，產能份額有望向

5、頭部高質量企業集中。公司憑借規模優勢及能源一體化帶來的成本優勢，有望在硅鐵價格高位預期下保持強盈利能力，獲得相對于行業的超額利潤。 PVC 成本端存在強支撐， 一體化保障成本優勢。成本端存在強支撐， 一體化保障成本優勢。 全球 PVC 產能以乙烯法為主導，在原油價格高位下，乙烯價格上漲有望導致全球 PVC 產能邊際成本上行，推升全球 PVC 價格。而國內產能以電石法為主，原料電石作為高耗能產品，新增產能嚴格受限，落后產能逐步出清，對 PVC 價格也形成有力支撐。在成本驅動價格上漲預期下，公司憑借自產電石、自備電力、自有煤礦及未來自產蘭炭等一體化優勢，有望抵御成本波動風險，保持成本優勢，高價格下

6、盈利能力可期。 風險因素：風險因素：1）公司產品價格大幅下跌；2）原材料價格超預期上漲；3）煤礦生產安全風險；4）公司新增產能建設進度不及預期。 投資建議：投資建議：公司是國內電冶化工一體化龍頭，具備完整的“煤炭-電-硅鐵合金/氯堿化工”生產線，實現煤炭高比例自供、電力完全自備、原料部分自給的一體化模式。在當前全球能源價格高企的背景下，公司冶金、氯堿等產品依托一體化優勢有望處于行業內成本領先位置，獲取超額利潤可期。預測 2021-2023年公司歸母凈利潤分別為 61/55/58 億元，對應 EPS 預測分別為 4.28/3.88/4.07元。參考行業可比公司平均估值，考慮到公司龍頭地位，給予目

7、標價 39 元（對應 2022 年 10 xPE），首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 22,790 23,141 36,411 31,161 31,186 營業收入增長率 YoY -4.5% 1.5% 57.3% -14.4% 0.1% 凈利潤(百萬元) 1,341 1,528 6,107 5,534 5,807 鄂爾多斯鄂爾多斯 600295 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 25.53元 目標價 39.00元 總股本 1,428百萬股 流通股本 653百萬股 總市值 365億元 近三月日均

8、成交額 362百萬元 52周最高/最低價 44.77/15.25元 近1月絕對漲幅 2.61% 近6月絕對漲幅 -30.05% 近12月絕對漲幅 30.59% 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款 凈利潤增長率 YoY 45.2% 14.0% 299.6% -9.4% 4.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.94 1.07 4.28 3.88 4.07 毛利率 29.2% 31.6% 38.5% 40.0% 41.3% 凈資產收益率 ROE 10.6% 11.2% 32.8% 27.0% 25.3% 每股

9、凈資產（元） 8.85 9.55 13.03 14.34 16.08 PE 27.2 23.9 6.0 6.6 6.3 PB 2.9 2.7 2.0 1.8 1.6 PS 1.6 1.6 1.0 1.2 1.2 EV/EBITDA 10.2 9.9 4.6 5.1 5.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 3 月 10 日收盤價 YUiZhWeXqUvYmNtRnO6M9RaQpNpPoMsQiNpPsRiNrQrPaQmNrRMYmNvMNZpNmM 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 目錄目錄 電冶化工

10、一體化龍頭，羊絨品牌享譽全球電冶化工一體化龍頭，羊絨品牌享譽全球. 1 羊絨服裝起家，二次創業打造能源冶金化工集團 . 1 一體化優勢疊加產能擴張，公司利潤穩步增長. 2 能源價格高位下，一體化價值將能源價格高位下，一體化價值將得到重估得到重估. 5 打造原料、能源一體化的循環經濟產業鏈 . 5 全球能源價格上行，煤、電自給價值凸顯 . 6 硅鐵：需求復蘇供給受限，看好景氣維持高位硅鐵：需求復蘇供給受限，看好景氣維持高位 . 7 看好穩增長下基建復蘇，地緣政治催化海外訂單流入 . 7 碳中和下供給長期受限，份額有望向優質龍頭集中 . 9 供需偏緊下，看好硅鐵價格高位，公司一體化優勢明顯 . 1

11、1 PVC：成本端存在強支撐，一體化企業盈利可期：成本端存在強支撐，一體化企業盈利可期 . 12 地產政策邊際放松，PVC 需求有望受益 . 12 供給存在收緊預期，集中度仍有提升空間 . 13 PVC 價格具備成本支撐，自產電石成本可控 . 14 羊絨品牌深入人心，多維渠道協同發力羊絨品牌深入人心，多維渠道協同發力 . 15 風險因素風險因素 . 17 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 17 盈利預測. 17 估值及投資評級 . 19 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 插圖目錄插圖目錄 圖 1：鄂爾多斯一體化產業鏈示意圖 .

12、2 圖 2：鄂爾多斯股權結構圖（截至 2022 年 1 月） . 2 圖 3：公司營業收入及同比 . 3 圖 4：公司營業收入結構 . 3 圖 5：公司毛利潤及同比 . 3 圖 6：公司毛利潤結構 . 3 圖 7：公司毛利率及凈利率 . 4 圖 8：公司主要產品毛利率 . 4 圖 9：公司歸母凈利潤及同比 . 4 圖 10：公司費用率 . 4 圖 11：公司經營性凈現金流及凈現比 . 5 圖 12：公司 ROE 及 ROIC . 5 圖 13：煤洗選發電特色冶金產業鏈 . 5 圖 14：煤蘭炭電石化工產品產業鏈 . 6 圖 15：硅鐵成本占比 . 7 圖 16：PVC 成本占比 . 7 圖 1

13、7：硅鐵下游需求結構（2020 年） . 8 圖 18：硅錳下游需求結構（2020 年） . 8 圖 19：國內粗鋼月度產量及同比 . 8 圖 20：俄羅斯硅鐵出口區域結構（2021 年 1-11 月） . 9 圖 21：中國硅鐵出口區域結構（2021 年） . 9 圖 22：2020 年國內硅鐵產能區域分布 . 10 圖 23：2020 年國內硅鐵產能企業分布 . 10 圖 24：國內硅鐵產能及利用率. 10 圖 25：國內各產能規模硅鐵企業數量分布 . 10 圖 26：內蒙古鄂爾多斯地區硅鐵（75-A）月度市場均價 . 11 圖 27：PVC 需求結構（2020 年） . 12 圖 28：

14、國內 PVC 表觀消費量 . 12 圖 29：國內房屋竣工面積累計同比 . 13 圖 30：國內房屋新開工面積累計同比 . 13 圖 31：國內 PVC 生產路線產能結構 . 13 圖 32：國內 PVC 區域產能結構. 13 圖 33：電石法及乙烯法 PVC 產業鏈 . 14 圖 34：2020 年國內各產能規模 PVC 企業數量分布 . 14 圖 35：中國 PVC 產能及同比 . 14 圖 36：電石法 PVC 生產成本 . 15 圖 37：乙烯法 PVC 生產成本 . 15 圖 38：鄂爾多斯羊絨衫產量 . 16 表格目錄表格目錄 表 1：公司電力冶金化工產業發展歷程 . 1 鄂爾多斯

15、（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 表 2：內蒙古能源局關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施 . 11 表 3：鄂爾多斯羊絨服裝品牌及定位 . 16 表 4：分產品盈利預測 . 18 表 5：核心財務數據預測 . 18 表 6：可比公司 PE 估值情況 . 19 表 7：可比公司 EV/EBITDA 估值情況 . 19 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 1 電冶化工電冶化工一體化一體化龍頭龍頭，羊絨品牌享譽全球，羊絨品牌享譽全球 羊絨羊絨服裝服裝起家，二次創業打造能源冶金化工

16、起家，二次創業打造能源冶金化工集團集團 羊絨服裝業務羊絨服裝業務起家，起家，成功打造成功打造“煤“煤-電電-冶金化工”一體化集團冶金化工”一體化集團。鄂爾多斯位于內蒙古自治區鄂爾多斯市，經過 40 多年的不斷發展，公司從一家羊絨制品加工企業發展成為涵蓋羊絨服裝、資源礦產開發和能源綜合利用等多元化經營的大型現代綜合產業集團。公司羊絨業務達到全球領軍水平，冶金、化工業務也具備全國先進的循環經濟一體化模式，目前已形成硅鐵產銷規模全球第一，氯堿化工產銷規模全國第四、內蒙第一的產業規模。 依靠依靠當地煤電當地煤電資源優勢，資源優勢，煤炭、電力、煤炭、電力、冶煉、冶煉、化工產業迅速擴張?；ぎa業迅速擴張。

17、公司前身為成立于1980 年的伊克昭盟羊絨衫廠， 1993 年通過產能擴張羊絨制品產銷規模迅速擴大， 問鼎 “中國羊絨制品大王” 。2003 年起，依托于當地的煤炭和礦產優勢，公司向資源礦產開發和能源綜合利用轉型，拓荒棋盤井打造循環經濟工業園，2003 年硅電聯產項目投產，2008 年成功開拓化工板塊。目前已形成了羊絨服裝、電力冶金化工兩大產業支撐的發展新格局。 表 1：公司電力冶金化工產業發展歷程 年份年份 新增產能新增產能 2003 硅電聯產項目投產，本部硅鐵合金產能 200 萬噸 2005 4 個煤礦和洗煤廠建成投運；233 萬千瓦發電機組投運 2006 聯合化工公司 60 萬噸合成氨、

18、104 萬噸尿素項目開工 2008 色連煤礦、馬泰壕煤礦先后開工建設 2009 烏審旗白家海子煤礦和配套的清潔化工項目開始建設； 一期 30 萬噸電石項目建成投產 2010 60 萬噸電石聯產 40 萬噸 PVC、30 萬噸燒堿、100 萬噸水泥項目開工建設； 3000 噸太陽能級多晶硅項目（一期）建成投產 2012 40 萬噸 PVC、30 萬噸燒堿，100 萬噸水泥項目試產成功 2013 電力三期 233 萬千瓦發電機組開工建設 2015 化工事業部大化肥二期年產 100 萬噸尿素項目建成試產 2017 8000 噸太陽能級多晶硅改擴項目（二期）投產 2018 40 萬噸聚氯乙烯、30 萬

19、噸燒堿項目（二期）開工 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 產能規模行業領先，一體化循環經濟優勢凸顯。產能規模行業領先，一體化循環經濟優勢凸顯。公司以煤炭等礦產資源為基礎，以電力產業為能源中樞，圍繞硅鐵合金和氯堿化工，形成國內最為完整的“煤炭電硅鐵合金” 、 “煤炭電氯堿化工”生產線。公司目前具備自有原煤生產和洗選能力 500 萬噸；電力總裝機容量 3080MW，可實現電力完全自給；同時擁有豐富的硅石礦及石灰石礦。產品端，公司目前擁有 160 萬噸硅鐵、40 萬噸硅錳產能；同時擁有 160 萬噸電石、80 萬噸PVC、60 萬噸燒堿、95 萬噸尿素、54 萬噸合成氨以及 1 萬噸多晶

20、硅產能。 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 2 圖 1：鄂爾多斯一體化產業鏈示意圖（萬噸） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司實際控制人為內蒙古鄂爾多斯投資控股集團有限公司公司實際控制人為內蒙古鄂爾多斯投資控股集團有限公司。截至 2022 年 1 月，實控人通過內蒙古鄂爾多斯羊絨集團有限責任公司和鄂爾多斯資產管理（香港）有限公司合計持有公司 66.77%股權。公司服裝業務主要通過全資子公司內蒙古鄂爾多斯服裝有限公司經營管理，煤-電力-冶金化工一體化資產主要在控股子公司內蒙古鄂爾多斯電力冶金集團有限公司體內，公司持有其 77.97%

21、股權；此外公司與湖北宜化聯營的內蒙古鄂爾多斯聯合化工有限公司（公司持有 21%股權）也具備部分合成氨、尿素等化工品產能。 圖 2：鄂爾多斯股權結構圖（截至 2022 年 1 月） 資料來源：Wind，中信證券研究部 一體化優勢一體化優勢疊加產能擴張疊加產能擴張，公司利潤公司利潤穩步增長穩步增長 供給側改革下供給側改革下，公司收入公司收入規模中樞上行規模中樞上行，2021 年年有望有望達歷史新高達歷史新高。近年來，公司營業收入穩步增長，2016 年實現營業收入 166 億元，2017 年起受益于國內供給側改革帶來的硅鐵、硅錳、PVC 等主營產品價格上漲，公司營業收入中樞規模上移，2017-202

22、0 年公司營業收入穩定在 220240 億元區間。2020 年公司 PVC 產能擴增至 80 萬噸、純堿產能擴增至 60 萬噸，產品銷量增長有效對沖價格下跌對收入端的影響。2021 年，在國內能耗 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 3 雙控的背景下，煤炭、硅鐵、PVC 等產品價格大幅上漲，公司收入也有望突破歷史新高，公司預計 2021 年實現營業收入 364 億元，同比+57%。 圖 3：公司營業收入及同比（億元） 資料來源：公司公告（含預測），中信證券研究部 圖 4：公司營業收入結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 受益于一體化優

23、勢，公司毛利潤穩步增長受益于一體化優勢，公司毛利潤穩步增長。在產品價格上漲、營業收入中樞上行的背景下， 公司憑借煤炭、 電力、 原材料一體化優勢， 有效減少原材料價格波動對利潤的影響，毛利潤水平穩步提升。2016-2020 年，公司毛利潤從 50 億元漲至 73 億元，年復合增長率達 10%。2021 年前三季度，受益于產品價格大幅上漲，公司實現毛利潤 90 億元，同比增長 98%。 電冶業務貢獻主要利潤，服裝業務利潤穩定。電冶業務貢獻主要利潤，服裝業務利潤穩定。2020 年，電冶（冶金+化工）板塊收入占公司總營收 86%，服裝板塊占 13%。電冶板塊中，硅鐵、硅錳合金業務合計占總營收45%，

24、電石、PVC、燒堿、化肥等氯堿化工業務占 30%，煤炭業務占 5%。毛利潤端看，電冶板塊毛利潤占公司總毛利 77%，服裝板塊占 21%。電冶板塊中，氯堿化工占總毛利37%，硅鐵硅錳占 30%，煤炭占 9%。目前，氯堿化工與硅鐵硅錳主要貢獻公司利潤。 圖 5：公司毛利潤及同比（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：公司毛利潤結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 產品價格中樞上行，產品價格中樞上行，公司公司憑借一體化生產，利潤率穩中有升憑借一體化生產，利潤率穩中有升。2020 年公司實現毛利率 31.6%，凈利率 8.6%，相比 2015 年，公司毛利率增長 5.0pcts，凈利

25、率增長 5.4pcts，166 221 239 228 231 364 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400201620172018201920202021E營業收入（億元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020硅鐵硅錳氯堿化工煤炭服裝其他50 60 71 67 73 90 -20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080901002016201720182019202021Q1-3毛利潤（億元）增速0%10%2

26、0%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020硅鐵硅錳氯堿化工煤炭服裝其他 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 4 2021 年受益于產品價格大幅增長，前三季度公司實現毛利率 37.2%，凈利率 20.6%，同比大幅提升。近年公司各業務中，服裝、煤炭業務毛利率維持 50%左右，2020 年煤炭毛利率 57.6%，服裝毛利率 52.6%；氯堿化工毛利率近年穩步提升，2020 年達 39.3%；硅錳硅鐵毛利率穩定在 20%左右。 圖 7：公司毛利率及凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖

27、 8：公司主要產品毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2021 年，公司年，公司歸母凈利潤有望大幅增長，費用控制歸母凈利潤有望大幅增長，費用控制成果顯著成果顯著。近年來公司歸母凈利潤快速增長，從 2016 年 2.7 億元增長至 2020 年 15.3 億元，年復合增長率達 55%。公司歸母凈利潤高速增長除了得益于毛利潤穩步提升外，還受益于投資收益的快速增長以及費用的有效控制，公司四大費用率合計從 2016 年 22.0%下降至 2020 年 19.1%。公司預計2021 年將實現歸母凈利潤 61.1 億元，同比大增 300%。 圖 9：公司歸母凈利潤及同比（億元） 資料來源：公司公告

28、（含預測），中信證券研究部 圖 10：公司費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 經營經營現金流結構良好，現金流結構良好，資本回報率持續上行資本回報率持續上行。公司現金流情況良好，2020 年末公司應收賬款 11.4 億元，應收賬款周轉天數 18 天；應付賬款 57.0 億元，應付賬款周轉天數129天。 2020年公司實現經營性現金流凈額52.1億元， 經營性現金流與凈利潤之比為2.6，盈利質量高。近年來受益于盈利能力持續增長，公司 ROE、ROIC 均實現提升，2020 年加權 ROE 為 11.7%，ROIC 為 7.1%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162

29、01720182019202021Q1-3毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020硅鐵硅錳氯堿化工煤炭服裝2.7 5.2 9.2 13.4 15.3 61.1 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%010203040506070201620172018201920202021E歸母凈利潤（億元）增速0%5%10%15%20%25%2016201720182019202021Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.1

30、4 5 圖 11：公司經營性凈現金流及凈現比（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 12：公司 ROE 及 ROIC 資料來源：公司公告，中信證券研究部 能源能源價格價格高位下高位下，一體化價值一體化價值將得到將得到重估重估 打造原料、能源一體化的打造原料、能源一體化的循環循環經濟經濟產業鏈產業鏈 原料、能源一體化以及原料、能源一體化以及循環經濟是循環經濟是公司公司的核心優勢。的核心優勢。在擁有豐富煤炭資源的棋盤井地區，公司依托于優質的煤炭和硅石資源，將煤炭生產、發電和電冶化工產業，構建一個共生耦合、集聚聯營的經濟體，形成煤電硅鐵合金及化工產品的上下游產業集群。同時以構建循環經濟為發

31、展戰略，綜合利用“三廢” ，提高資源及能源的綜合利用率。 冶金產業鏈： 煤冶金產業鏈： 煤電電冶金。冶金。 煤炭采選是電力冶金產業鏈的上游環節， 包括煤炭開采、煤炭洗選。原煤經過洗選后，中煤、煤泥、煤矸石等可用于電力冶金的自備電廠發電，精煤對外銷售。在生產中公司使用除塵裝置回收硅微粉，產生的礦渣用于生產水泥，產生的廢氣經環保設施處理后達國標排放。鐵合金過程中產生的大量余熱可變為蒸汽進行發電，或用于園區供暖及下游 PVC 項目需求。 圖 13：煤洗選發電特色冶金產業鏈 資料來源：公司公告，中信證券研究部 氯堿化工產業鏈：氯堿化工產業鏈：蘭炭電石蘭炭電石氯堿氯堿。在煤炭洗選的基礎上，公司在建蘭炭項

32、目，利用煤礦產出的弱粘煤生產蘭炭，與石灰石一同熔煉生產電石。蘭炭生產過程中產生的煤氣0%100%200%300%400%500%600%700%800%01020304050607080901002016201720182019202021Q1-3經營現金流凈額（億元）凈利潤現金含量0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202021Q1-3ROE/加權ROIC 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 6 可以用來煅燒氧化鈣，其副產品煤焦油、硫磺、硫銨和粗苯等可以回收利用深加工。生產燒堿產生的電石渣可生產水泥。生

33、產過程中的煙氣可通過廢熱鍋爐變為蒸氣，電石生產的固體廢棄物通過與石灰結合形成燃料，形成內部循環、節能降耗的效果。 圖 14：煤蘭炭電石化工產品產業鏈 資料來源：公司公告，中信證券研究部 全球能源價格上行，煤、電自給價值凸顯全球能源價格上行，煤、電自給價值凸顯 公司公司擁有擁有 500 萬噸自有煤礦，萬噸自有煤礦，控股控股子公司子公司電冶集團電冶集團另有另有 600 萬噸煤礦權益產能萬噸煤礦權益產能。煤炭作為整個循環產業鏈的能源起點，在經濟鏈條中起到基礎和保障的重要作用。公司目前自用發電煤約 1200 萬噸/年，其中 200 萬噸為公司自產，剩余 1000 萬噸通過外購獲得。公司目前自有煤礦 5

34、00 萬噸，經過洗選形成附加值更高的精煤 150 萬噸用于外售，形成電煤 200 萬噸用于自有電廠發電。同時，控股子公司電冶集團持有永煤礦業 50%股權，永煤礦業煤炭年產能達 1200 萬噸，對應電冶集團的權益產能約 600 萬噸。因此，從權益角度考慮，目前公司發電煤自給率已達 67%，可有效降低煤炭價格波動對利潤端形成的影響。 園區擁有自備電廠，園區擁有自備電廠，電力電力已已實現實現 100%自給自給。公司棋盤井園區的電力裝機容量為3080MW （包括聯營企業雙欣電力的 400MW） 。 公司電力通過內部局域網， 實現自發自用、滿發滿供，園區內上下游產業已達到供用電平衡。 核心原材料核心原材

35、料多數多數自給，未來自給率仍有提升空間。自給，未來自給率仍有提升空間。硅鐵、硅錳合金的主要原材料為硅石礦，公司自有豐富的硅石礦儲備，少量需要外采。氯堿化工業務中，生產電石的核心原材料包括石灰石及蘭炭，其中公司自有的石灰石礦已可基本滿足電石生產，僅少量需要外購；公司蘭炭年需求約 300 萬噸，目前聯?；ぴ诮戤a 160 萬噸蘭炭產能，項目建成后公司蘭炭自給率可達 53%。 能源成本能源成本在在冶金及氯堿冶金及氯堿中占比較高中占比較高。生產 1 噸硅鐵消耗硅石約 1.8 噸，蘭炭 1.2 噸，氧化鐵皮 0.2 噸，電耗 8000kWh。生產 1 噸 PVC 消耗電石約 1.4 噸，氯化氫 0.8

36、 噸，蒸汽 1.5 噸，電耗 450-500kWh；而生產一噸電石則需要電耗約 3200kWh，因此生產 1 噸PVC 總耗電近 5000kWh。生產過程中較大的電力需求，使得電力成本在冶金及氯堿產品生產成本占據較大比例。 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 7 圖 15：硅鐵成本占比 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 圖 16：PVC 成本占比 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 自產煤自產煤、電及礦產資源電及礦產資源，公司，公司成本優勢成本優勢顯著顯著。西北地區自產原煤成本約 160 元/噸，以當前原煤含稅價 700 元/噸計算，公

37、司 500 萬噸自有煤礦節省煤炭成本約 23 億元。電力成本方面，公司電力完全實現自給，相比于市場電價，公司自發電具備顯著成本優勢。我們測算，公司 PVC 的電力成本優勢約 500-600 元/噸，硅鐵的電力成本優勢約 800-1000元/噸。 能源能源成成本上行下，一體化企業的本上行下，一體化企業的競爭優勢將愈發凸顯。競爭優勢將愈發凸顯。在當前全球石油、煤炭等傳統能源價格上行的背景下，具備自產煤炭、自發電力的企業成本優勢將進一步凸顯。公司自產電力通過內部局域網供應，不受地方電網調控，在能耗雙控的背景下，也能極大程度應對相關錯峰用電政策，為下游電冶、化工業務提供穩定的能源供應。 硅鐵硅鐵：需求

38、復蘇需求復蘇供給受限供給受限，看好景氣看好景氣維持高位維持高位 看好穩增長下基建復蘇，地緣政治催化海外訂單流入看好穩增長下基建復蘇，地緣政治催化海外訂單流入 硅鐵硅鐵為為煉鋼、鑄造、有色金屬煉鋼、鑄造、有色金屬加工、化工等領域加工、化工等領域的重要添加劑的重要添加劑。煉鋼過程中，由于硅和氧容易結合形成二氧化硅，煉鋼時加入硅鐵可作為脫氧劑，同時由于二氧化硅生成時可釋放大量的熱，因此有利于提高鋼水溫度。此外，硅鐵也可作為合金元素加入劑，廣泛應用于低合金結構鋼、彈簧鋼、軸承鋼、耐熱鋼及電工硅鋼之中，在鐵合金生產及化學工業中也常用作還原劑。 硅鐵硅鐵、 硅錳下游需求以鋼鐵冶煉為主、 硅錳下游需求以鋼鐵

39、冶煉為主。 硅鐵主要應用于鋼鐵冶煉、 鎂金屬冶煉等領域，2020年鋼鐵冶煉領域消費占比超過80%， 金屬鎂冶煉需求約15%； 硅錳下游需求中近90%用于鋼鐵冶煉。因此鋼鐵需求對硅鐵、硅錳需求產生直接影響。 硅石蘭炭球團礦輔料電力其他電力石灰石焦炭原鹽其他 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 8 圖 17：硅鐵下游需求結構（2020 年） 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 圖 18：硅錳下游需求結構（2020 年） 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 2021 年年能耗雙控能耗雙控下下，國內國內鋼鐵產量鋼鐵產量出現出現下滑下滑。2020

40、年受疫情影響，國內鋼鐵產量短暫下滑，隨著疫情逐步緩解，主要產區開工率逐步回升。進入 2021 年后，隨著“雙碳”目標以及能耗雙控政策的出臺，各地也陸續公布限產、限電政策，導致主流產區的鋼廠生產均處于受限狀態，行業開工率、庫存維持低位，鋼鐵產量快速下滑。 圖 19：國內粗鋼月度產量及同比 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 2022 年年鋼鐵鋼鐵生產生產約束約束有望有望邊際放松邊際放松，帶動產業鏈回暖，帶動產業鏈回暖。2022 年 2 月 7 日，工信部、國家發改委、生態環境部聯合發布關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見 ，相比于此前的征求意見稿 ，其中關于鋼鐵行業碳達峰的表述發生變化：從“力

41、爭到 2025 年率先實現碳排放達峰”變更為“確保 2030 年前碳達峰” 。我們認為指導意見表述的調整，顯示出國家對鋼鐵行業能耗、碳排放管控方式的科學化，防范運動式減碳。因此，我們認為鋼鐵行業 2021 年面臨的生產約束將在 2022 年邊際放松，從而帶動產業鏈需求的回暖。 看好看好穩增長下的穩增長下的基建基建復蘇拉動復蘇拉動鋼鐵需求鋼鐵需求增長增長。鋼鐵的下游需求主要在基建、地產、機械等領域，其中基建是鋼鐵消費的核心領域，除了對鋼材的直接使用外，還能夠帶動相關機械設備用鋼的需求。2021 年底的中央經濟工作會議指出要保證財政支出強度，加快支出進度，積極擴大有效投資，要適度超前進行基礎設施建

42、設，在減污、降碳、新能源、新鋼鐵冶煉金屬鎂冶煉出口及其他鋼鐵其他-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%600070008000900010000110002016-032016-052016-072016-092016-112017-032017-052017-072017-092017-112018-032018-052018-072018-092018-112019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-09

43、2021-11國內粗鋼月度產量（萬噸）同比 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 9 技術、新產業集群等領域加大投入，既擴大短期需求，又增強長期動能。我們認為在國家穩增長政策的推動下，國內基建有望實現復蘇，進一步拉動鋼鐵需求。 地緣政治因素有望催化海外訂單向中國轉移。地緣政治因素有望催化海外訂單向中國轉移。根據 Mysteel 數據，全球硅鐵的主要出口國包括中國、俄羅斯、烏克蘭、挪威、巴西等，其中烏克蘭、挪威、巴西的主要出口目的地集中在歐美國家， 而俄羅斯、 中國的主要出口目的地則集中在東亞地區。2021 年 1-11月， 俄羅斯硅鐵合計出

44、口 39 萬噸， 其中出口至日本和韓國的硅鐵合計 22 萬噸， 占比 56%；2021 年中國硅鐵出口總量 54.67 萬噸，其中出口至日本和韓國合計 27 萬噸，占比 50%。而日本及韓國的硅鐵主要進口來源國也為中國和俄羅斯，其中中國占比約 34%，俄羅斯占比約 31%。俄羅斯烏克蘭沖突的不斷升級可能導致日本、韓國減少從俄羅斯的硅鐵進口訂單，從運輸角度考慮，此部分訂單大概率將轉移至中國，有望拉動國內硅鐵需求。 圖 20：俄羅斯硅鐵出口區域結構（2021 年 1-11 月） 資料來源：Mysteel，中信證券研究部 圖 21：中國硅鐵出口區域結構（2021 年） 資料來源：Mysteel，中信

45、證券研究部 金屬鎂應用場景拓寬，也有望帶動硅鐵需求金屬鎂應用場景拓寬，也有望帶動硅鐵需求提升提升。硅鐵是生產金屬鎂的重要原料，金屬鎂的優良性能使得鎂合金比鋁合金有更高的性價比，鎂合金生產的新型輕質材料主要用于汽車、3C 和航空航天領域。金屬鎂應用場景的開拓有效增加了鎂的需求，也有望成為長期維度拉動硅鐵需求的新增長點。 碳中和下供給長期受限，份額有望向碳中和下供給長期受限，份額有望向優質龍頭優質龍頭集中集中 國內硅鐵產能國內硅鐵產能主要主要集中在集中在西北西北地區地區。由于硅鐵生產成本中電力成本占比較高，因此硅鐵產能主要集中在能源儲備豐富、電力供應充足、電價較低的西北地區，其中內蒙古、寧夏、青海

46、是我國硅鐵主要生產省份。目前鄂爾多斯為國內及全球最大的硅鐵生產企業，具備硅鐵產能 160 萬噸，內蒙古君正、寧夏天凈、青海百通、騰達西北等企業的產能體量在30-50 萬噸的水平，2020 年行業 CR5 為 36%。 日本韓國荷蘭土耳其其他日本韓國印度尼西亞其他 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 10 圖 22：2020 年國內硅鐵產能區域分布 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 圖 23：2020 年國內硅鐵產能企業分布 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 2015 年起，年起，供給側改革供給側改革推動推動硅鐵行業產能出清硅鐵行業產能

47、出清。2017 年以前，國內硅鐵產能嚴重過剩，行業內存在大量低效產能，2016 年國內名義產能合計 1250 萬噸，產量僅 335 萬噸，名義開工率不足 30%。 隨著 2015 年供給側改革的開展， 國內硅鐵落后產能快速出清， 2020年國內硅鐵名義產能下降至 880 萬噸，相比 2016 年下降 30%，行業整體名義開工率提升至 60%以上。 “雙碳”“雙碳”背景下，大量小產能有望背景下，大量小產能有望進一步進一步退出，龍頭企業經營環境趨好。退出，龍頭企業經營環境趨好。國內硅鐵行業內仍存在大量 10-30 萬噸， 以及 10 萬噸以下的小規模企業， 根據卓創資訊不完全統計，目前 10 萬噸

48、以下的硅鐵產能占比達 60%，10-30 萬噸規模的產能占比達 22%，小規模產能由于能源利用效率低，排放相對嚴重，在“雙碳”目標持續推進的背景下有望得到逐步出清。未來行業的供應格局對于大型龍頭企業來說將更加有利。 圖 24：國內硅鐵產能及利用率 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 圖 25：國內各產能規模硅鐵企業數量分布 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 硅鐵硅鐵行業行業產能產能擴增將擴增將受到嚴格限制受到嚴格限制，供給端收緊可期，供給端收緊可期。2021 年作為硅鐵生產的第一大省，內蒙古能源局發布關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施 ，其中明確提出控制高耗能行業產能規模，從

49、 2021 年起不再審批鐵合金新增產能，確有必要建設的須實施產能和能耗減量置換，同時重點對鐵合金等高耗能行業重點用能企業實施內蒙古寧夏青海甘肅其他鄂爾多斯內蒙君正寧夏天凈青海百通騰達西北其他0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140020162017201820192020國內年度產能（萬噸）產能利用率0510152025100萬噸以上 30萬-100萬噸 10萬-30萬噸10萬噸以下 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.14 11 節能改造。此舉有望進一步加快硅鐵行業產能出清，未來供給端收緊

50、可期。 表 2：內蒙古能源局關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施 政策政策 主要內容主要內容 嚴格落實目標責任 2021 年全區能耗雙控目標為單位 GDP 能耗下降 3%，能耗增量控制在 500 萬噸標準煤左右，能耗總量增速控制在 1.9%左右，單位工業增加值能耗（等價值）下降 4%以上。 嚴格節能審查約束 強化新建高耗能項目對“十四五”能耗雙控影響評估和用能指標來源審查，未落實用能指標的高耗能項目，節能審查一律不予批準。 全面實施用能預算管理 建立三級能耗雙控分級預算管理機制，將國家下達的新增用能空間和節能挖潛、淘汰落后等騰出的用能空間納入用能預算管理。 強化責任落實 確立“自