【公司研究】招商積余-招商血脈百年傳承 強強聯合扶搖直上-190617[36頁].pdf

1、 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 公司深度報告公司深度報告 房地產行業房地產行業 2019 年年 06 月月 17 日日 招商血脈百年傳承，招商血脈百年傳承，強強聯合扶搖直上強強聯合扶搖直上 招商積余招商積余（001914.SZ） 推薦推薦 維持維持評級評級 核心觀點核心觀點: 承接中航歷史承接中航歷史，注入注入“招商血脈招商血脈，蛇口基因蛇口基因” ?！?。招商積余前身為成立于 1985 年的中航善達股份有限公司， 2019 年經重大資產重組后， 招商蛇口為公司控股股東，招商局集團成為其實際控制人，成為 A 股唯一一家具有央企背景的機構物管龍頭企業。 機構物業萬億級藍海市場

2、為公司發展提供廣闊空間。機構物業萬億級藍海市場為公司發展提供廣闊空間。機構物業作為物業管理行業的細分領域，具有邊際成本低、議價能力強、單價高、繳費率高等優點，也是眾多物業公司業務拓展的重點。機構物業的市場空間廣闊， 據我們測算到 2030 年， 機構物業市場規?？蛇_約 1.5萬億，但目前行業集中度較低，公司作為機構物業的龍頭企業，未來市占率有望逐步上臺階。 重組后強強聯合，實現業態互補，母公司豐厚的項目資源為公司發重組后強強聯合，實現業態互補，母公司豐厚的項目資源為公司發展提供有力支持。展提供有力支持。招商物業與中航物業重組后，2019 年在管面積達1.5 萬方，同比增長 25%，住宅物業與機

3、構物業的在管面積分別為7635 萬平方米、7631 萬平方米，各占比約 50%，在業態類型上實現互補。母公司招商蛇口的房地產開發項目基本交由公司管理，為公司住宅物業項目的獲取提供支持，并且公司背靠招商局集團和中航集團的兩大央企，在機構物業項目的獲取也具有一定資源優勢。 公司毛利率改善空間較大，提質增效效果可期。公司毛利率改善空間較大，提質增效效果可期。公司 2019 年總體毛利率為 18.3%，物業管理板塊毛利率為 9.8%，與 A 股、港股其他同類型公司相比顯著較低，主要原因包括：1）公司高毛利的專業化服務占比較低；2）公司目前項目密度較低，無法實現資源共享，發揮規模效應；3）公司以機構物業

4、項目拓展為主，市場化程度高，在市場競爭越發激烈環境下，利潤空間受到擠占等。我們認為隨著未來公司專業化服務的占比提升，深耕區域提升密度，科技賦能降低成本，預計毛利率存在較大的改善空間。 投資建議投資建議：公司作為 A 股唯一一家具有央企背景的機構物業龍頭，具有稀缺性和資源優勢，未來毛利率改善空間大；機構物業市場空間廣闊，并具有議價能力強、繳費率高等優點，為公司未來發展提供優勢條件。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 6.28 億元、8.54 億元、11.24 億元，對應的每股收益分別為 0.59 元/股、0.81元/股、1.06 元/股，以 6 月 17 日的收盤價 32.2

5、元計算，對應的市盈率分別為 54.6 倍、39.7 倍、30.4 倍，市凈率則分別為 4.0 倍、3.6 倍、3.2 倍。我們認為公司未來還有很大的發展空間，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：重組后組織架構調整進程不及預期，新簽項目拓展不及預期，人工成本上升等風險。 分析師分析師 潘瑋 ： （8610）6656 8212 ： 分析師登記編號：S0130511070002 王秋蘅 ： （8610）86359285 ：wangqiuheng_ 分析師登記編號：S0130520050006 市場數據市場數據 時間時間 2019.6.17 A 股收盤價(元) 32.19 A 股一年內最高價 （元

6、） 36.18 A 股一年內最低價 （元） 17.82 上證指數 2935.87 總股本 （百萬股） 1060.35 實際流通A股 （百萬股） 666.86 流通A股市值 （億元） 214.66 相對相對上證綜指上證綜指表現圖表現圖 -50%0%50%100%150%200%250%上證指數招商積余資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 1 目目 錄錄 一、公司概要：一、公司概要：以并購為機遇，打造央企物業龍頭以并購為機遇，打造央企物業龍頭 . 1 （一）公司發展歷程：承接中航歷史，注入“招商血脈，蛇口基因” . 1 （二）

7、重組歷程：整合央企資源，助力轉型增效 . 1 （三）公司戰略：“12347”戰略助力發展，定位“國內領先的物業資產管理運營商” . 2 （四）股權結構：央企背景明顯，國有法人持股較多 . 3 （五）高管團隊：中航、招商背景主導，團隊聯合共建未來 . 4 二、物業管理行業前景廣闊，機構物業萬億級藍海市場待開拓二、物業管理行業前景廣闊，機構物業萬億級藍海市場待開拓 . 4 （一）市場需求：多重因素助力市場擴張 . 5 （二）物業管理行業保質保量高速發展 . 6 （三）鼓勵性政策支持行業未來發展 . 8 （四）目前行業集中度不高，龍頭企業有望發展 . 9 （五）機構物業發展迅猛，萬億級藍海市場待開拓

8、 . 9 三、招商積余三、招商積余：強強聯合助發展，機構旗艦新征程：強強聯合助發展，機構旗艦新征程 . 12 （一）戰略調整導致業績波動較大，確立物管主業蓬勃發展 . 12 （二）毛利率未來改善可期，輕資產模式杠桿下降仍有空間 . 13 （三）重組后業態類型實現互補，機構物業拓展不斷突破 . 16 （四）資產管理發展穩健，業務整合納入規劃 . 19 四、中航物業：機構物業拓展勢頭迅猛，盈利能力提升可期四、中航物業：機構物業拓展勢頭迅猛，盈利能力提升可期 . 20 五、招商物業：集團資源豐富，項目拓展穩步推進五、招商物業：集團資源豐富，項目拓展穩步推進 . 23 六、公司盈利預測與估值六、公司盈

9、利預測與估值 . 26 （一）盈利預測. 26 （二）估值 . 27 七、投資建議七、投資建議 . 28 八、風險提示八、風險提示 . 28 oPsNoQzRqQoRmMrOpRsMoN8O9RbRtRoOpNmMiNoOtNlOmNyR7NpPxOvPnMqMvPnNoR 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 1 一、公司概要：一、公司概要：以并購為機遇，打造央企物業龍頭以并購為機遇，打造央企物業龍頭 （一）公司發展歷程：承接中航歷史，注入“招商血脈，蛇口基因” 招商局積余產業運營服務股份有限公司（簡稱“招商積余” ，股票代碼 001914 ）是招商局集團、招商蛇口旗下存量資產

10、管理、運營及服務的旗艦企業，其前身為成立于 1985 年的中航善達股份有限公司。2019 年經重大資產重組后，招商蛇口為公司控股股東，招商局集團成為其實際控制人，成為 A 股物管行業的龍頭企業，并在機構物業領域占據領先地位。公司明確的以建設“國內領先的物業資產管理運營商”為目標，發展物業管理和資產管理兩項核心業務。 招商積余的前身中航善達是中國航空工業集團下屬中航國際的上市企業，于 1994 年在深交所上市，2007 年收購部分房地產、酒店和物業管理業務，打造綜合性地產發展模式。2011年公司剝離酒店經營業務，集中優勢資源發展房地產開發業務。2016 年轉讓房地產開發項目于保利地產，逐漸剝離房

11、地產開發業務，聚焦政府類、公共類物業業務，在機構物業市場具有領先地位。2019 年公司收購的招商物業具有住宅、商辦等多種管理業態，使重組后的公司資源得以優化。 圖圖 1：公司發展公司發展歷歷程程 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 （二）重組歷程：整合央企資源，助力轉型增效 2019 年中航集團和招商局集團兩大強勢央企進行重大資產重組，聯合打造物業管理旗艦企業。2019 年 4 月 26 日，中航善達股東中航國際控股與招商蛇口簽署股份轉讓協議 ，約定向招商蛇口轉讓公司 1.49 億股股份，約占公司總股本的 22.35%，轉讓價格為 8.95 元/股，以此完成存量股份的交割。2019 年 4

12、 月 29 日，公司擬以發行股份方式購買招商蛇口、深圳招商地產合計持有的招商物業 100%股權，發行價為 7.9 元/股，以此完成增量股份的發行。 目前公司已完成重組并上市， 公司最終控制人為國務院國資委， 實際控制人為招商局集團，控股股東變為招商蛇口。招商蛇口為公司第一大股東，通過直接及間接方式累計持股占比51.16%；中航技深圳為公司第二大股東，持股占比為 12.97%。此次重組有利于充分利用中航體系內部資源、 依托招商局集團在多業態綜合開發運營方面的核心產業， 推進公司規模的迅速擴張和相關業務的提質增效，為未來發展提供有力支撐。 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 2 圖

13、圖 2：公司公司重組重組進程進程 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 （三）公司戰略： “12347”戰略助力發展，定位“國內領先的物業資產管理運營商” 公司制定了“12347”發展戰略。 “1”個目標：以建設“國內領先的物業資產管理運營商”為目標； “2”個核心：發展物業管理及資產管理兩項核心業務； “3”大戰略協同：成為招商局集團資產保值增值平臺， 成為招商蛇口持有資產運營的承載平臺， 成為招商蛇口產業數字化的標兵； “4”大原則：堅持專業化、集約化、生態化、市場化的“四化”發展原則； “7”大舉措：通過七大戰略舉措，推動戰略實施落地。 表表 1：七大戰略措施七大戰略措施 舉措舉措 內

14、容內容 舉措一 鞏固一片沃土。通過擴大物業管理業務規模，圍繞核心區域和重點城市深耕，提升項目密度；聚焦細分業態，實現專業市場的突破；通過標準化建設、平臺化運營提升服務品質，鞏固一片沃土。 舉措二 業務價值延伸。以基礎服務為業務基石，進一步挖掘增值服務，通過資產運營管理業務的培育，完善資產運營管理平臺建設，實現業務價值的延伸。 舉措三 平臺內涵多元化。在集團協同資源和業務發展聚集資源支持下，建立多業態、多環節的專業能力，打造不動產全價值鏈的系統服務能力。 舉措四 科技賦能與數字化轉型。通過信息化和數字化等科技手段，在內部管理方面提升組織運作效率，為管理賦能；在業務方面，實現降本增效，提升客戶體驗

15、；最終實現從勞動密集型向科技賦能型企業轉型。 舉措五 內外發展并舉。深耕物業發展既有市場，同時通過外部戰略合作、集團資源整合、并購外延增長、創新業務孵化來實現業務的全方位發展。 舉措六 兩個平臺有機互動。服務招商蛇口地產開發項目，提升項目品質與品牌形象；借力招商蛇口市場關系與業務資源，拓展市場；為招商蛇口持有物業資產提供運營管理服務；深化業務協同，推動兩個平臺業務的共同發展。 舉措七 管理創新。結合公司戰略發展目標，建立市場化、有競爭力的管理體系，通過組織建設、決策機制、激勵機制的完善，驅動人才競爭力的提升與業務穩步發展。 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /

16、房地產行業房地產行業 3 （四）股權結構：央企背景明顯，國有法人持股較多 2019 年的重大資產重組完成后，招商蛇口成為招商積余的控股股東，將持有上市公司50,313.4000 萬股股份，并通過深圳招商地產持有上市公司 3,933.8464 萬股股份，合計持有上市公司 54,247.2464 萬股股份，占上市公司屆時已發行股份總數的 51.16%。上市公司的實際控制人將變更為招商局集團。中國航空技術深圳有限公司為第二大股東，持股占比為 12.30%；深圳中航城發展有限公司為第三大股東，持股占比 4.51%。截至 2019 年 12 月，公司股本結構為流通 A 股占比 62.9%，限售 A 股占

17、比 37.1%。因招商積余涉及兩大央企的聯合，國有法人持股占比較大，在公司持股前五的股東中有四家為國有法人持股。2020 年上半年，中航技深圳與西安飛機工業(集團)有限責任公司（實際控制人為中國航空工業集團有限公司）對公司分別進行了 0.67%和 0.72%的公司股本減持計劃，原因為補充公司經營活動所需要的流動資金。 圖圖 3：招商積余股權結構圖招商積余股權結構圖 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 表表 2：招商積余招商積余前十大股東前十大股東 排名排名 股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 持股數量持股數量(股股) 占總股本比例占總股本比例(%) 1 招商局蛇口工業區控股股份有限公司 國

18、有法人 503,134,000 47.45 2 中國航空技術深圳有限公司 國有法人 137,505,382 12.30 3 深圳中航城發展有限公司 國有法人 47,827,858 4.51 4 深圳招行房地產有限公司 國有法人 39,338,464 3.71 5 中國建設銀行股份有限公司-匯添富消費行業混合型證券投資基金 其他 16,000,000 1.51 6 中國建設銀行股份有限公司-華安宏利混合型證券投資基金 其他 14,748,739 1.39 7 香港中央結算有限公司 境外法人 8,936,755 0.84 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 4 8 中國建設銀行股份

19、有限公司易方達 3 年封閉運 作戰略配售靈活配置混合型證券投資基金（LOF） 其他 7,871,277 0.74 9 交通銀行華安寶利配置證券投資基金 其他 5,235,400 0.49 10 中歐基金建設銀行中國人壽中國人壽保險 股份有限公司委托中歐基金管理有限公司中證全指組合 其他 4,913,463 0.46 合計 785， 511， 338 73.40 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 （五）高管團隊：中航、招商背景主導，團隊聯合共建未來 公司目前的高管團隊大多為招商背景和中航背景， 招商積余董事長徐永軍、 董事聶黎明等曾在招商擔任多種職務；董事石正林、章松新等則在中航集團承擔重

20、要工作，這種合作利于并購雙方的交流互通，共促未來發展。2019 年 12 月第六次臨時股東大會決議公告顯示許永軍、鄧偉棟、聶黎明、劉寧、石正林、章松新、何軍被選舉為公司第九屆董事會非獨立董事，任期自股東大會審議通過之日起三年。 表表 3：招商積余招商積余高管團隊介紹高管團隊介紹 姓名姓名 個人簡介個人簡介 許永軍 男，56 歲，碩士。招商積余董事長，現任招商局蛇口工業區控股股份有限公司董事長、黨委書記。 鄧偉棟 男，52 歲，博士。招商積余董事，現任招商局集團有限公司資本運營部部長，招商局能源運輸股份有限公司董事，順豐控股股份有限公司董事。 聶黎明 男，48 歲，管理學碩士，工程師。招商積余董

21、事，現任招商局蛇口工業區控股股份有限公司副總經理，深圳區域總經理。 劉寧 女，51 歲，工商管理碩士。招商積余董事，現任招商局蛇口工業區控股股份有限公司副總經理兼任董事會秘書。 石正林 男，51 歲，碩士研究生，長江商學院 EMBA，一級高級經濟師。招商積余董事，現任公司黨委書記、總經理，中國物業管理行業協會副會長。 章松新 男，54 歲，經濟學碩士，經濟師、會計師。招商積余董事，現任中國航空技術深圳有限公司財務管理部副部長。 何軍 男，38 歲，管理學學士。招商積余董事，現任保利發展控股集團股份有限公司財務管理中心總經理。 華小寧 男，56 歲，碩士，注冊會計師。招商積余獨立董事，現任公司獨

22、立董事，深圳市友聯時駿企業管理顧問有限公司總裁。 陳英革 男，51 歲，碩士，執業律師。招商積余獨立董事，現任公司獨立董事，廣東法制盛邦（深圳）律師事務所合伙人、專職律師，深圳市振業（集團）股份有限公司獨立董事。 許遵武 男，62 歲，在職博士研究生畢業，高級經濟師。招商積余獨立董事，現任深圳市智聯供應鏈研究服務有限公司董事長。 林洪 男，61 歲，經濟學博士，教授。招商積余獨立董事，現任廣東省省情調查研究中心首席統計專家、廣東財經大學教授。 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 5 二二、物業管理行業前景廣闊，、物業管理行業前景廣闊，機構

23、物業機構物業萬億級藍海市場萬億級藍海市場待開拓待開拓 （一）市場需求：多重因素助力市場擴張 未來三年商品房竣工面積的增長成為未來物業管理行業擴張的重要來源。未來三年商品房竣工面積的增長成為未來物業管理行業擴張的重要來源。近五年來我國商品房銷售面積不斷攀升，2019 年我國商品房銷售面積為 17.16 億平方米，但因融資、周轉等因素的影響， 竣工面積增長較緩， 2019 年新開工面積與竣工面積的差值已達到 13.12 億平方米，剪刀差連續四年加大。2019 年起地產行業開始竣工提速，未來三年將成為竣工的大年，商品房竣工面積有望迅速攀升，物管將從中受益，獲得廣闊的未來發展市場。 城市化帶來的旺盛商

24、品房需求成為物業管理行業市場擴張的重要動力。城市化帶來的旺盛商品房需求成為物業管理行業市場擴張的重要動力。我國城市化處于穩定推進狀態，2019 年我國城市化率突破 60%。根據國家人口發展規劃（2016-2030 年） 的預期發展目標，2030 年我國城市化率將增長至 70%。因此未來十年內城市化有望實現更快提升，帶來商品房需求端的持續擴張，為商品房市場的繁榮提供著條件。而商品房銷售與物業管理緊密相連，房屋交付的增加成為刺激物業管理面積增長的重要動力。 居民可支配收入增長助力物業管理行業市場擴張。居民可支配收入增長助力物業管理行業市場擴張。2019 年我國城鎮居民人均可支配收入為 42359

25、元，同比增長 7.9%。我國城鎮居民可支配收入多年來保持穩定的高速增長，收入分配狀況逐步改善，生活水平穩步提高。隨著居民可支配收入的進一步增加，我們預計這將增長助力物業管理行業市場進一步擴張。 新冠疫情影響給物業管理行業帶來發展機遇。新冠疫情影響給物業管理行業帶來發展機遇。此次新冠疫情使物業行業的重要性顯著提升，優質物業成為抗疫主力之一。居民對專業優質的物業服務的支付意愿更為強烈，這種意愿在居民收入高速增長的情況下轉化為實際需求， 為服務認可度高的優質企業帶來發展機遇， 促進這些企業收入的增加和行業集中度的提升。 疫情也加快了智慧物業的發展進程， 為滿足居民“最后一公里”的需要，物業企業紛紛推

26、出個性化的智慧服務，服務質量將得到迅速提升，也推動著行業的進步與變革。 圖圖 4：商品房銷售面積（萬平方米）商品房銷售面積（萬平方米） 02000040000600008000010000012000014000016000018000020000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019商品房銷售面積 資料來源：WIND,中國銀河證券研究院 圖圖 5：商品房新開工面積與竣工面積差值及增速商品房新開工面積與竣工面積差值及增速 (0.40)(0.20)0.000.200.400

27、.600.801.001.2002000040000600008000010000012000014000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019新開工面積與竣工面積差值新開工面積與竣工面積差值增速 資料來源：WIND,中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 6 圖圖 6：中國城鎮化率變化情況（中國城鎮化率變化情況（%） 60.60 0102030405060702000200120022003200420052006200720082009

28、2010201120122013201420152016201720182019中國城市化率 資料來源：WIND,中國銀河證券研究院 圖圖 7：中國城鎮居民可支配收入（元）：中國城鎮居民可支配收入（元） 05000100001500020000250003000035000400004500020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019城鎮居民可支配收入 資料來源：WIND,中國銀河證券研究院 （二）物業管理行業保質保量高速發展 物業管理面積和營業收入均呈現穩步高速上升趨勢。物業

29、管理面積和營業收入均呈現穩步高速上升趨勢。2019 年全國物業管理面積為 233.3億平方米，增速達到 6.72%，實現穩定增長。2019 年物業管理類上市公司（包含港股與滬深股票）實現總營業收入 645.08 億元，同比增速 35.76%，其收入增速保持多年均在 24%以上，成長強勁穩定。 物業管理企業的物業管理企業的 ROE 水平較高。水平較高。 2015-2019 年五年間物業管理企業的 ROE 均高于整體的房地產企業，2019 年物業管理和房地產企業分別實現 15.25%和 14.04%的 ROE，物業管理企業收益狀況更佳。 因物業管理主要依靠物業費獲取收入， 穩定的現金收入與增長的管

30、理面積相互促進，形成經營上的良性循環，保證著盈利狀況的相對穩定。 物業管理企業的輕資產模式利于現金流的穩定。物業管理企業的輕資產模式利于現金流的穩定。物業管理行業具有投入較少、周轉較快、效益較高的輕資產經營模式。 物業管理企業主要通過物業費獲取收入， 從而形成穩定的現金流，并能夠使其持續增長。同時物業管理企業的債務負擔更低，2019 年物業管理和房地產企業資產負債水平分別為 49.43%和 79.16%，且 2015-2019 年五年間物業管理企業的資產負債率均低于整體的房地產企業。 物業管理企業的物業管理企業的繳費率與續約率繳費率與續約率有望有望持續保持高位持續保持高位。2019 年，中國百

31、強物業管理企業物業服務費收繳率均值為 93.06%，續約率均值為 98.35%，三年來收繳率與續約率持續保持在高位。高水平的優質物業管理服務有助于提高業主的忠誠度，實現再次購買。隨著物業管理企業的相關制度和標準進一步完善，未來繳費率與續簽率有望持續保持高位。 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 7 圖圖 8：中國物管行業管理面積及增速中國物管行業管理面積及增速 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%05010015020025020152016201720182019全國物業管理行業管理面積全國物業管理行業管理面積增

32、速 資料來源： 2020 中國物業服務百強企業研究報告,中國銀河證券研究院 圖圖 9：物業管理業營業收入物業管理業營業收入(萬元萬元)及增長率及增長率 49.22%24.66%36.74%35.76%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%010020030040050060070020152016201720182019總營業收入（億元）同比增長率 資料來源：2020 中國物業服務百強企業研究報告，中國銀河證券研究院 圖圖 10：物業管理與房地產整體的：物業管理與房地產整體的 ROE 對比對比 11.10%12.94%13.84%13.67%14.0

33、4%15.33%15.56%18.20%19.42%15.25%0.00%7.00%14.00%21.00%2015年2016年2017年2018年2019年ROE-房地產ROE-物業管理 資料來源：WIND,中國銀河證券研究院 圖圖 11：物業管理與房地產整體的資產負債率對比物業管理與房地產整體的資產負債率對比 75.02%72.59%68.48%58.53%49.43%76.56%76.99%78.71%79.81%79.16%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2015年2016年2017年2018年201

34、9年資產負債率-物業管理資產負債率-地產 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 圖圖 12：百強物業管理企業物業服務費收繳率情況百強物業管理企業物業服務費收繳率情況 94.10%94.14%93.75%93.06%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%2016201720182019百強物業管理企業物業服務費收繳率情況 資料來源： 2020 中國物業服務百強企業研究報告,中國銀河證券研究院 圖圖 13：百強物業管理企業物業服務費續簽率情況百強物業管理企業物業服務費續簽率情況 98.21%98.48%98.26%98.35%80.00%82.00

35、%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%2016201720182019百強物業管理企業物業服務費續簽率情況 資料來源：2020 中國物業服務百強企業研究報告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 8 （三）鼓勵性政策支持行業未來發展 相關政策出臺不斷規范化物業管理業。相關政策出臺不斷規范化物業管理業。我國的物業管理行業自 1981 年產生以來，經歷了由 2003-2014 年的規范管理到 2014 年之后的市場化運作階段。2014 年之后我國實施一系列鼓勵性政策，如放開對物業管理的收費管

36、制和人員管制、允許進項稅額加計扣除等，多個城市也上調了物業費指導價格， 支持物業管理的市場化發展。 政策的支持有力促進了物業管理企業的成長與擴張，新的盈收增長方式不斷出現。 相關政策出臺釋放物業管理業務增量。相關政策出臺釋放物業管理業務增量。隨著“機關及企事業單位后勤服務社會化改革”和“公共服務領域鼓勵社會資本參與投資和運營”的推行，釋放了大量學校物業、醫院物業、公眾物業等管理業態項目，不斷給物業服務企業帶來業務增量。如在“機關及企事業單位后勤服務社會化改革”中，電信科學技術研究院在整體改企轉制時，成立了代表主業的技術類企業和北京大唐物業管理有限公司等后勤服務類企業。在公共服務領域鼓勵社會資本

37、參與投資和運營”中， 國家鼓勵運用市場化方式吸引社會力量參與， 給物業服務企業的發展提供了新的業務增量。如在 2019 年政府工作報告提出需要持續推進城鎮棚戶區改造，對城鎮老舊小區進行改造提升，更新水電路氣等配套設施，支持加裝電梯，健全生活服務設施，提高柔性化治理、精細化服務水平，讓城市更加宜居，更具包容和人文關懷。經過摸底排查，截至 2019 年 7 月，各地上報需要改造的城鎮老舊小區有 17 萬個，涉及居民上億人，建筑面積約為 40 億平方米，市場空間巨大。 相關政策出臺助力提升物業管理服務智能化程度。相關政策出臺助力提升物業管理服務智能化程度。隨著“城市更新” 、 “智慧社區“等概念的推

38、行，當前物業管理行業正在通過物聯網、云計算、移動互聯網等技術的集成應用,為社區居民提供一個更為現代化、 智慧化生活環境。 目前越來越多的物業管理公司依托移動互聯網、大數據、云計算等科技，整合城市內各類資源，建立起集城市生產、城市運營、城市決策為一體的智能運營管理平臺，用精細化和動態化的方式提升城市服務效能。 表表 4：我國物業管理行業主要的鼓勵性政策我國物業管理行業主要的鼓勵性政策 時間時間 法律法規法律法規 主要內容主要內容 2014 年 國家發改委關于放開部分服務價格意見的通知 放開非保障性住房物業服務收費管制，規定前期政府指導服務收費定價，后續實行市場調節 2016 年 國務院關于修改部

39、分行政法規的決定 從事物業管理的人員將無需取得職業資格證書 2017 年 國務院關于取消一批行政許可事項的決定 取消服務企業一級資質核定，支持建立物業服務企業“黑名單”制度，推動對失信者實行聯合懲戒 2018 年 住房城鄉建設部關于廢止辦法的決定 取消物管企業資質等級劃分 2019 年 關于明確生活性服務業增值稅加計抵減政策的公告 生活性服務業納稅人進項稅額加計抵減 15% 資料來源：政府網站，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 9 （四）目前行業集中度不高，龍頭企業有望發展 我國我國物業管理行業集中度較低，競爭格局較為分散。物業管理行業集中度較低，競爭格局

40、較為分散。2019 年前十家企業市占率均在 1%左右；2015-2019 年前十家企業市場份額分別為 7.6%，10.2%，11.1%，11.4%和 9.2%；前百家企業市場份額分別為 28.4%，29.4%，32.4%，38.9%和 43.6%。大企業市場占有率較低但增長比較迅速。而隨著物業板塊愈發被資本市場所看好，政府也出臺一系列支出政策，物業管理企業的上市、 并購活動愈發頻繁， 未來資源將進一步向龍頭企業聚集， 行業集中度有望進一步提升。 圖圖 14：物業管理行業集中度情況（物業管理行業集中度情況（%） 051015202530354045502014201520162017201820

41、19物業top10企業市場份額物業top100企業市場份額 資料來源： 2020 中國物業服務百強企業研究報告,中國銀河證券研究院 圖圖 15：2019 年前十物業企業市占率（年前十物業企業市占率（%） 00.20.40.60.811.21.41.6 資料來源：2020 中國物業服務百強企業研究報告，中國銀河證券研究院 （五）機構物業發展迅猛，萬億級藍海市場待開拓 機構物業的增長速度將更為迅速，機構物業的增長速度將更為迅速，邊際成本更低。邊際成本更低。機構物業本身規模較大、業務較多的特點為實現進一步增長提供了體量基礎， 更有利于以并購方式實現業務的延展和擴張， 從而迅速增長。 而且機構物業專業

42、高質的服務與我國經濟高質量發展、 居民消費結構升級的趨勢相符合，需求的擴張有利于刺激增長速度的進一步加快。相比于其他類型的物業，機構物業一般規模較大、業務綜合，在經營上可形成規模效應，降低了邊際成本。機構物業中很多企業選擇集中于部分專業化服務而將其他服務外包，使得資源在重點領域實現整合以便充分發揮規模效應，使得整體成本下降，成本的降低促進了機構物業的較快發展。 機構物業機構物業具有議價能力強、單價高的特點具有議價能力強、單價高的特點。第一，機構物業的定價更為市場化，政策管制相對寬松，為價格的自主確定提供了便利；第二，住宅物業業主眾多，價格的調整需經過與業主的協商及投票，提價難度較大，而機構物業

43、僅面對單一業主方，利于價格的適時調整，提價難度更小。2019 年百強物業企業中，平均物業費為 3.86 元/平/月，住宅物業平均物業費為2.09 元/平/月，低于均值；機構物業涉及的一些服務領域如辦公、商業、產業園區等則可達到明顯高于均值的物業費水平，辦公物業費甚至達到 6.99 元/平/月，單價獲利能力較強。2018年我國機構物業管理面積為 102 億平方米，占比 37%，但在基礎物業中的營業收入為 2941 億元，占比 52%，體現其能夠實現更高的單價從而提升營收能力，利于行業競爭力的提高。 機構物業的盈利能力強、繳費率高機構物業的盈利能力強、繳費率高。機構物業的服務業態更為多元化，涵蓋了

44、傳統服務和各類延伸服務如會議、餐飲、環境等，實現了后勤服務的綜合一體化，有利于延長產業鏈并提升服務的附加值， 使得盈利能力得到提升。 并且機構物業相比其他類型的物業具有更好的信 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 10 用背書，收繳率相對較高，有利于現金流的穩定和盈利狀況的平穩。我國物業百強企業2016-2018 年的基礎服務凈利率分別為 5.4%，5.5%和 5.6%，增值服務凈利率分別為 16.6%，17.7%和 18.5%，機構物業的服務一體化有利于其提供更多增值服務， 從而實現更高的凈利率。2016-2018 年我國物業管理行業實現銷售毛利率分別為 22.61%，19.

45、92%、18.12%、24.02%，機構物業代表的非住宅物業銷售毛利率分別為 33.46%，34.1%和 43.83%；物業管理行業實現銷售凈利率分別為 9.82%，9.1%和 8.55%，非住宅物業銷售凈利率分別為 15.05%，15.8%和17.18%?？梢姍C構物業具備更強的盈利能力。在繳費率方面機構物業同樣具有優勢，2019 年百強物業企業的平均繳費率為 93.06%，住宅物業繳費率低于均值為 91.63%，機構物業涉及的產業園區、公眾等項目則可實現 98%左右的高繳費率。 圖圖 16：2019 年年百百強強物業企業物業費（元物業企業物業費（元/平平/月）月） 2.096.286.993

46、.313.383.256.224.02012345678 資料來源：中國物業管理協會官網,中國銀河證券研究院 圖圖 17：2019 年年百百強物業企業繳費率（強物業企業繳費率（%） 91.6393.3397.2297.598.2598.4298.72889092949698100 資料來源：中國物業管理協會官網，中國銀河證券研究院 圖圖 18：我國住宅物業與非住宅物業管理面積比例：我國住宅物業與非住宅物業管理面積比例 63%37%住宅非住宅 資料來源：中國物業管理協會官網,中國銀河證券研究院 圖圖 19：我國住宅物業與非住宅物業基礎服務收入比例我國住宅物業與非住宅物業基礎服務收入比例 48%5

47、2%住宅非住宅 資料來源：中國物業管理協會官網，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 11 圖圖 20：我國我國物業物業行業行業與非住宅物業毛利率與非住宅物業毛利率 05101520253035404550201620172018非住宅物業毛利率物業行業毛利率 資料來源：中國物業管理協會官網,中國銀河證券研究院 圖圖 21：我國我國物業行業物業行業與非住宅物業凈利率與非住宅物業凈利率 02468101214161820201620172018非住宅物業凈利率物業行業凈利率 資料來源：中國物業管理協會官網，中國銀河證券研究院 機構物業的市場空間將更為廣闊。機構物

48、業的市場空間將更為廣闊。隨著我國步入經濟發展新常態，城市化的推進使得大規模、 高質量的物業專業化服務成為首選， 為機構物業提供了廣闊的市場。 同時人民生活改善，消費水平升級， 對物業商家的服務質量和專業程度提出了更高的要求， 更傾向于尋找居住品質高、個性服務多的運營商，這將為機構物業創造巨大的需求。相比傳統物業，機構物業除傳統服務外，增加了會議、餐飲等諸多延伸服務，形成資源集成的后勤服務綜合體，更有效地滿足了居民的高端需求，因此未來市場潛力有望進一步提升，利于機構物業的持續發展。 我們對機構物業及物業整體市場空間的預測如下： 城市化率和人口數依據為 國家人口發展規劃 2016-2030中 20

49、30 年城鎮化率要控制在 70%，總人口控制在 14.5 億人的目標；人均居住面積依據 2018 年的 39 平及 1 /年的增速保守估計；物業滲透率由住宅物業管理面積歷史數據/中指院公布的物業管理面積歷史數據得出并考慮一定的增長空間；住宅物業占比依據為近五年百強住宅物業比重均為約 60%；物業服務費依據百強企業物業費均值，機構物業約為 5.92元/平/月，住宅物業約為 4.22元/平/月；增值業務占比依據為近三年百強企業增值服務收入占比約20%的平均水平并考慮一定的增長。 最終預測至2030年機構物業市場規模約為14421億元，物業整體市場規模約為 29841 億元。 表表 5：機構物業及物

50、業整體市場空間的預測機構物業及物業整體市場空間的預測 年份 2030 人口數（億） a 14.5 城市化率 b 70% 城市人均住宅建筑面積（平/人） c 45 存量住宅面積（億平） d=a*b*c 456.75 物業滲透率 e 50% 住宅物業管理面積（億平） f=e*d 228.375 住宅物業占比 g 60% 物業管理面積（億平） h=f/g 380.63 機構物業管理面積（億平） i=h-f 152.25 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 12 機構物業服務費（元/平/月） j1 5.92 住宅物業服務費（元/平/月） j2 4.22 機構物業物業費收入（億元） k1

51、=i*j1*12 10815.84 住宅物業物業費收入（億元） k2=f*j2*12 11564.91 物業整體物業費收入（億元） k3=k1+k2 22380.75 增值業務占比 l 25% 機構物業市場規模（億元） m1=k1/(1-l) 14421 物業整體市場規模（億元） m2=k3/(1-l) 29841 資料來源：WIND,中國銀河證券研究院 三、三、招商積余招商積余:強強聯合助發展，機構旗艦強強聯合助發展，機構旗艦新征程新征程 （一）戰略調整導致業績波動較大，確立物管主業蓬勃發展 受戰略調整和資產重組的影響，營業收入有所波動。受戰略調整和資產重組的影響，營業收入有所波動。2011

52、 年起公司剝離酒店經營業務，集中發展地產開發業務；2016 年后公司轉讓地產項目，聚焦于物業管理業務；2019 年公司與招商蛇口聯合，完成重大資產重組。因此在 2011-2019 年 Q3 內公司營業收入和歸母凈利潤一直有所波動，2013-2014 年營業收入和歸母凈利潤的增長主要來源于業務擴張及投資性房地產收益的增加，2016 年業務轉型后，地產項目結轉的毛利率較前期有所下降，因此歸母凈利潤及其增速出現下滑。2018 年因公司轉讓子公司取得投資收益，營業收入及歸母凈利潤分別達到 66.56 億元和 8.57 億元，分別增長 12.94%和 468.85%。 2019 年業績下滑主要因上年剝離

53、地產業務帶動投資收益增加。年業績下滑主要因上年剝離地產業務帶動投資收益增加。2019 年公司實現營業收入60.78 億元，同比下降 8.68%；實現歸母凈利潤 2.86 億元，同比下降 66.59%，利潤同比下降主要原因是 18 年公司轉讓三家房地產項目公司導致基數太高，若剔除上述影響，2019 年歸母凈利潤同比增加 4.26 億元，較上年同期增長 334.95%。另外，公司下屬企業謨嶺公司破產清算等原因導致投資收益為-0.14 億元，也對公司業績造成一定影響。 圖圖 22：招商積余營業收入情況招商積余營業收入情況 123.74 -5.45 12.94 48.72 0.03 -11.36 14

54、.57 -6.88 12.94 -8.68 -2002040608010012014001000002000003000004000005000006000007000002010201120122013201420152016201720182019營業總收入（萬元）同比(%) 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 23：招商積余歸母凈利潤情況招商積余歸母凈利潤情況 328.33 92.12 -19.89 12.70 5.45 -18.53 -59.77 -6.74 468.85 -66.59 -10001002003004005000100002000030000400005000

55、0600007000080000900002010201120122013201420152016201720182019歸母凈利潤（萬元）同比(%) 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 物業管理業務較快發展，對營收的貢獻物業管理業務較快發展，對營收的貢獻愈發增大。愈發增大。公司的物業管理業務由 2010 年的 5.68億元升至 2019 年的 51.50 億元，年均復合增速近 30%，2014 年后物業管理業務的同比增速均在 20%以上，2019 年實現增速 38.49%，創下五年來新高。物業管理收入在公司營業收入中的 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 13 比重也穩步

56、提升，2019 年物業管理業務實現營收 51.50 億元，同比增長 32.8%，占營收的84.72%，物業管理業務為主業的發展路徑逐漸清晰。 資產管理業務實現營收 6.17 億元，同比下降 2.35%，占營收的 10.15%，主要系 19 年減少了已轉讓的上海天盛廣場的租金收入；其他業務實現營收 3.12 億元，同比下降 85.48%，占營收的 5.13%，主要系公司不再從事新的房地產開發，僅銷售部分遺留地產項目尾盤。公司在報告期內完成重大資產重組，聚焦物管主業，預計未來業績將穩步增長。 圖圖 24：招商積余各業務營業收入情況（萬元）招商積余各業務營業收入情況（萬元） 010000020000

57、0300000400000500000600000700000201020112012201320142015201620172018物業管理房地產建筑業 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 25：2019 年招商積余各業務占比年招商積余各業務占比 85%10%5%物業管理資產管理業務其他主營業務 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 表表 6：剝離房地產剝離房地產項目項目過程過程 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 （二）毛利率未來改善可期，輕資產模式杠桿下降仍有空間 業務轉型致毛利率下降。業務轉型致毛利率下降。物業板塊的毛利率由 2018 年的 10.6%降至 9.8%，資

58、管板塊的毛利率由 2018 年的 74.2%降至 73.1%，公司總體毛利率下降 1.5%至 18.3%。主要原因是公司正在剝離原本毛利率較高的房地產相關開發業務，未來將逐步以物業管理業務為主。費用方面，銷售費用率較上期降低 0.5%至 1.2%、管理費用率較上期提升 0.47%至 6.2%，隨著房地產業務的逐步退出，公司的銷售費用降減少。 公司物業管理業務毛利率處于行業中后水平，未來存在較大改善空間。公司物業管理業務毛利率處于行業中后水平，未來存在較大改善空間。2017 年至 2019 年出售時間出售時間 出售項目出售項目/股權股權 交易方交易方 對價（億元）對價（億元） 2016.12 成

59、都航逸科技 100%股權、成都航逸置業 100%股權、江蘇中航地產 100%股權、九江中航地產 100%股權、新疆中航投資 100%股權、岳陽建橋投資 100%股權、贛州中航置業 79.17%股權、 中航城投資直接持有的贛州中航地產 100%股權、南昌中航國際廣場二期項目 保利地產 20.3 2018.2 深圳市深越聯合投資有限公司 27%股權 深圳市投資控股有限公司 0.27 2018.8 資陽中航房地產開發有限公司 70%股權 貴州航程房地產開發有限公司 9.24 2018.9 惠東縣康宏發展有限公司 51%股權 許在新 4.24 2018.11 中航城置業（上海）有限公司 100%股權

60、深圳市卓越不動產投資有限公司 10.64 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 14 近三年物業管理業務的毛利率分別為 10.12%、10.55%與 9.83%，與 A 股、港股其他同類型公司相比顯著較低。主要是由于：1）公司目前物業管理業務以毛利率較低的基礎服務為主，高毛利的專業化服務占比較低。2019 年基礎物業服務收入為 46 億人民幣，占比約為 89%，專業化服務收入 5.5 億，占比約 11%；2）公司目前的項目分布較為分散，項目密度較低，無法實現資源共享，發揮規模效應；3）公司以機構物業項目拓展為主，市場化程度高，在市場競爭越發激烈環境下，利潤空間受到擠占；4）未上市

61、以前，物業管理公司因通常依附于房地產開發商，溢價能力相對有限。此外，在房地產開發過程中，低價值量的新房的保修義務常常轉接給相關附屬的物業公司， 導致其自主業務受到限制。 我們認為隨著未來公司專業化服務的占比提升，深耕區域提升密度，科技賦能降低成本，預計毛利率存在較大的改善空間。 圖圖 26：招商積余各業務毛利率招商積余各業務毛利率 10.6%74.2%19.9%9.8%73.1%49.0%00.10.20.30.40.50.60.70.8物業管理資產管理其他20182019 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 27：招商積余費用率招商積余費用率 5.1%2.4%1.7%1.2%5.4

62、%7.4%5.8%6.2%00.010.020.030.040.050.060.070.082016201720182019銷售費用率管理費用率 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 28：公司歷年毛利率情況公司歷年毛利率情況 31.17%37.37%31.58%30.17%27.28%24.19%20.18%21.23%19.64%18.26%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019毛利率 資料來源：公司公告,中國銀河證券研

63、究院 圖圖 29：公司歷年凈利率情況公司歷年凈利率情況 7.54%13.51%10.41%8.02%7.70%6.72%2.17%-0.59%12.38%4.44%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019凈利率 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 15 圖圖 30：公司公司毛利率有一定提升空間毛利率有一定提升空間 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%5

64、0.00%興業物聯彩生活雅生活服務鑫苑服務藍光嘉寶服務奧園健康和泓服務碧桂園服務燁星集團佳兆業美好新城悅服務中奧到家永升生活服務時代鄰里濱江服務寶龍商業建業新生活南都物業中海物業新大正保利物業綠城服務招商積余浦江中國銀城生活服務2017-2019平均凈利率2017-2019平均毛利率 資料來源：WIND,中國銀河證券研究院 輕資產模式下輕資產模式下資產負債率持續顯著下降資產負債率持續顯著下降。2019 年公司資產負債率為 51.51%，公司資產負債率保持自 2017 年起連續持續下降趨勢，相較于 2018 年同比下降 11.58 個百分點，2020 年Q1，公司資產負債率保持穩步下降趨勢，為

65、49.60%。隨著其房地產業務的進一步出清，輕資產模式下融資需求減少，我們未來預計公司資產負債率仍有下降空間。 ROE 存在較大修復空間。存在較大修復空間。2019 年公司的凈資產收益率為 3.59%，同比下降 14.10 個百分點，主要由于：1）去年出售房地產項目導致利潤率基數較高；2）收購招商物業，合并報表內凈資產增加。從杜邦分析的結構來看，銷售凈利率與權益乘數的下降對 ROE 的影響作用較為明顯。資產周轉率自 2017 年來保持相對穩定。長期來看，隨著公司的業務轉型，權益乘數仍將處于較低水平，而資產周轉率有望進一步提升。此外，隨著成本管控和業務溢價能力提高，銷售凈利率有較大提升空間，未來

66、有望帶動 ROE 修復。 圖圖 31：公司歷年資產負債率情況公司歷年資產負債率情況 70.26%69.33%72.03%76.79%79.30%79.48%78.25%75.94%63.09%51.51%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資產負債率 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 圖圖 32：公司歷年凈利率情況公司歷年凈利率情況 13.61%19.93%14.19%14.41%14.04%10.14%3.9

67、5%3.60%17.69%3.59%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ROE 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 16 圖圖 33：杜邦分析杜邦分析 0.001.002.003.004.005.006.007.00-0.100.10.20.30.40.50.62010201120122013201420152016201720182019銷售凈利率資產周轉率權益乘數 資料來源：WIND,中國銀河證券研究院 （

68、三）重組后業態類型實現互補，機構物業拓展不斷突破 物業服務擴展，實現業態互補。物業服務擴展，實現業態互補。2019 年公司實現各項物業服務收入合計 51.5 億元，同比增 32.8%，其中基礎物業管理實現 46 億元收入，同比增長 27.9%，專業化服務業務實現 5.5億元收入，同比增長 95.9%。因公司著力發展物業板塊，管理面積較 2018 年的 12220 萬平方米增至 2019 年的 15266 萬平方米，同比增長 24.9%；在管項目由 2018 年的 1009 個增至 2019年的 1198 個，同比增長 18.7%。由于中航物業和招商物業在業態布局方面形成良好互補，公司住宅與非住

69、宅業態的在管面積布局均衡， 分別為 7635 萬平方米和 7631 萬平方米。 在盈利上，基礎物管中住宅業態毛利率較 2018 年下降 0.8%至 4.9%，非住宅業態毛利率較 2018 年下降1.1%至 9.3%，專業化服務毛利率較 2018 年下降 1.8%至 21.2%，整體盈利水平具有一定的提升空間。 公司管理規模外拓，新簽規模得到母公司公司管理規模外拓，新簽規模得到母公司有力有力支持支持。2019 年公司管理面積中外拓占比提升 3.2 個百分點至 59.1%，公司市場化外拓能力逐步體現。2019 年新簽合同金額為 22.1 億元，較去年同期增長 37.6%。除公司外拓項目，公司積極承

70、接母公司招商蛇口開發項目，新簽合同額中大股東占比較 2018 年提升 7.9%至 30.4%，母公司的豐厚項目資源為公司發展提供有力支持。 圖圖 34：招商積余物業業務營收及增速：招商積余物業業務營收及增速 465.527.90%95.90%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%05101520253035404550基礎物業管理專業化服務收入增速 圖圖 35：招商積余合計管理面積與管：招商積余合計管理面積與管理項目理項目 89131064712220152667328181009119802000400060008000100001200014

71、00016000180002016201720182019合計管理面積合計管理項目 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 17 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 36：招商積余實現業務互補招商積余實現業務互補 20865549464329880100020003000400050006000中航物業招商物業住宅非住宅 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 37：招商積余各業務毛利率招商積余各業務毛利率 5.8%10.4%23.1%4.9%9.3%21.2%00.050.10.150.20.25基礎物管-住宅基礎物管-非住

72、宅專業化服務20182019 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 38：招商積余管理面積來源招商積余管理面積來源 44.1%40.9%55.9%59.1%00.20.40.60.811.220182019大股東外拓 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 39：招商積余新簽合同金額來源招商積余新簽合同金額來源 22.5%30.4%77.5%69.6%00.20.40.60.811.220182019大股東外拓 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 項目類型多元覆蓋項目類型多元覆蓋，在機構物業的拓展上不斷突破。，在機構物業的拓展上不斷突破。公司目前相關的物業管理項目種類十分豐富

73、，服務業態包括住宅業態：包含高端住宅、別墅、健康養老等，以及非住宅業態：包含政府、企業總部、城市公共類（高校、醫院、場館、公共交通、城市服務等） 、園區、商寫物業等。公司重點圍繞機構物業開展市場拓展，2019 年新簽項目涵蓋了企業總部、政府、商業寫字樓、園區、高校、場館、醫院、公共交通等眾多機構特色業態，更在城市服務項目取得 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 18 突破。目前，市場內同類的相關公司多依附于房地產母公司，市場化程度較低，同時業務主要為住宅區業務。 伴隨著非住宅業態市場化程度不斷提高， 目前行業業態已逐漸往住宅向非住宅延伸。公司目前正重點研制高校、醫院、政府、銀行

74、、展館等細分業態特色服務產品標準，加速非住宅區市場化增量的提升。 科技賦能物業管理，持續提升運營效率?？萍假x能物業管理，持續提升運營效率。公司擁有智慧物業平臺及招商通兩大智慧系統，已覆蓋公司全部在管項目。以智慧物業平臺為載體，打造了修、巡、防、停、控、服務之窗等一系列智慧服務模塊，突破物業服務管控瓶頸，打通物業管理價值鏈；以招商通智慧平臺為基礎，通過到家匯、慧到家、招商通的終端應用，構建了智慧社區生態圈運營體系。通過一系列智慧服務模塊和智能化應用，實現管理賦能及業務賦能，突破物業服務管控瓶頸，打通物業管理價值鏈，構建智慧社區生態圈運營體系。智慧物業可以有效降低物管公司營業成本，節約人力的同時不

75、斷挖掘業主潛在需求，業主滿意度也將持續提升。 表表 7：招商積余存量物業管理項目招商積余存量物業管理項目 中航物業中航物業 招商物業招商物業 高端住宅類物業高端住宅類物業 園區園區 新城家園 濟南西江華府項目 寧德新能源 北京銀行科技研發中心 濟南西江華府項目 濟南東城逸家項目 京東集團總部 華晨寶馬動力總成工廠 政府類物業政府類物業 住宅住宅 最高檢西部辦公樓 國家商務部辦公樓 深圳曦城 深圳雙璽花園 工商行政管理總局行政學院 港珠澳大橋管理局 深圳鯨山別墅 重慶長嘉匯 人民大會堂 廣東省國稅局 北京招商臻園 重慶江灣城 公眾類物業公眾類物業 寫字樓寫字樓 天津外國語大學 中國環境監測總站

76、深圳喜之郎大廈 招商銀行武漢分行 天津理工大學 中國科學技術館 重慶交科院 深圳招商局廣場 南方科技大學 香港城市大學成都研究院 交通銀行武漢服務中心 深圳南海意庫夢工廠 企業總部類物業企業總部類物業 公共建筑公共建筑 中關村醫療器械產業園 瀘州老窖 廣州醫科大學 北京最高人民法院 長江水利委員會長江設計院 騰訊（武漢）研發中心 武漢體育中心 北京銀行 太平洋保險金融大廈 深圳市公安局 武漢光谷國際網球中心 深圳光明科技園 商業類物業商業類物業 其他其他 上海文定生活家居創意廣場 富士康武漢科技工業園 深圳花園城中心 深圳郵輪母港 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 表表 8：2019 年

77、新增物業管理項目年新增物業管理項目 企業總部項目企業總部項目 政府項目政府項目 北京大興國際機場南航基地 退役軍人事務部 北京京東集團總部辦公樓 港珠澳大橋人工島 阿里巴巴廣東云計算數據中心 四川省應急廳 陜西省移動本部 中國人民銀行深圳支行 中國移動重慶分公司 中國人民銀行長沙支行 中國郵儲銀行湖北省分行 漳州招商局經濟技術開發區行政服務中心 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 19 北京環境交易所 園區項目 商業寫字樓項目 中關村新興產業前沿技術研究院 深圳羅湖進元大廈 中關村生命科學園醫藥科技中心 上海臨江商業商務中心 合肥中科智城 廈門瑞華中心 場館項目場館項目 高校項

78、目高校項目 鄭州奧體中心 西安交通大學西部創新港 湖南省美術館 上海應用技術大學 南京大屠殺紀念館 大連理工大學陵水校區 長沙市青少年宮 山東第一醫科大學 軍運會體育中心綜合服務保障項目 火箭軍工程大學 公共交通項目公共交通項目 深圳薈同國際學校 濟南軌道交通 R3 線及配控中心 醫院項目醫院項目 濟南遙墻國際機場航站樓 武漢市精神衛生中心六角院區 武漢地鐵 2 號線 莆田涵江醫院 城市服務項目城市服務項目 海南三亞崖州灣科技城 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 （四）資產管理發展穩健，業務整合納入規劃 公司資管業務主要為商業運營、持有物業出租及經營。公司資管業務主要為商業運營、持有物業

79、出租及經營。資管業務是招商積余的第二大主營業務，當前資管業務雖占比較小，但“積余”之意，即為對存量資產的管理、運營及服務。招商蛇口兼招商積余的董事長許永軍在 2019 年業績發布會上表示，招商積余的定位是中國領先的資產運營管理服務商， 集團內部輕資產運營管理的平臺， 未來集團將啟動組織架構的大調整，將招商蛇口和積余的資管業務整合，招商積余將逐步承接招商蛇口的資產運營業務，在母公司的支持下，資管業務發展可期。 商業運營商業運營堅持市場化發展，運營能力堅持市場化發展，運營能力不斷加強不斷加強。公司在商業運營管理方面已初具規模，旗下九方資管已獲得良好的市場品牌認可度。 目前已經具備較強的市場化拓展能

80、力， 區域覆蓋粵湘贛、蘇浙滬、鄂貴川多個區域；具有一定的品牌影響力和精細化運營能力，深圳、贛州項目的收入在其所處同區域、同級別購物中心中，位于中上級別水平；擁有優質商戶資源，已與1400 多個優質品牌資源建立了深度合作。九方資管堅持市場化發展道路，通過做深重點區域項目密度、提升品牌化運營管理能力，通過加強科技創新應用、個性化建設、標準化管控，實現生態共贏發展。截至 2019 年 12 月，九方資管在管項目 16 個，管理面積 143 萬平米。其中自營項目 4 個， 受托招商蛇口項目 4 個， 輕資產管理輸出項目 8 個。 由于資產重組及合約到期，深圳華強北九方、龍華九方委托管理合同在 2019

81、 年 12 月 31 日結束。剔除這兩個項目，累計在管項目 14 個，管理面積 113 萬平米。 持有物業出租及經營表現穩定持有物業出租及經營表現穩定。公司擁有的出租物業包含酒店、購物中心、商業、寫字樓等多種業態，總可出租面積為 593,475.77 平方米，總體出租率為 96%。物業出租業務中，購物中心物業來自招商蛇口的股權托管， 委托九方資管運營管理， 酒店物業租賃給格蘭云天酒店管理公司運營管理，其余商業、寫字樓等物業對外出租經營。 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 20 表表 9：九方資管受托管理購物中心情況九方資管受托管理購物中心情況 購物中心購物中心 歸屬公司歸屬公

82、司 受托管理期限受托管理期限 預計委托管理費預計委托管理費 蛇口花園城 深圳市花園城置業管理有限公司 5 年 不超過人民幣 3,739 萬元 畢節花園城 招商商置（貴州畢節）投資有限公司 5 年 不超過人民幣 941 萬元 成都花園城購物中心 成都招商博時房地產開發有限公司 5 年 不超過人民幣 691 萬元 沈陽花園城 沈陽金道匯通房地產開發有限公司 5 年 不超過人民幣 1,184 萬元 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 表表 10：九方資管受托管理購物中心情況九方資管受托管理購物中心情況 公司持有物業出租情況表公司持有物業出租情況表 物業業務 可出租面積(m2) 已出租面積(m2)

83、 平均出租率 酒店 103191.30 103191.30 100% 購物中心 385006.24 373064.37 97% 商業 73588.51 65560.57 89% 寫字樓 27798.19 25485.62 92% 住宅 807.23 807.23 100% 公共建筑 1384.82 1384.82 100% 倉庫（暫未出租） 1699.48 - - 合計 593475.77 569493.91 96% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 表表 11：年營收五千萬元以上控股參股公司變化年營收五千萬元以上控股參股公司變化 公司名稱公司名稱 業務板塊業務板塊 2019 營收營收/

84、萬元萬元 2018 營收營收/萬元萬元 附注附注 中航物業管理有限公司 物業管理 450,626.63 388,168.97 招商局物業管理有限公司 物業管理 59,243.22 0.00 2019 年 11 月 19 日過戶至公司名下 深圳市中航九方資產管理有限公司 商業運營 6,450.33 5,164.58 九江市九方商業管理有限公司 持有物業出租及經營 7,116.50 7,065.50 中航城置業（昆山）有限公司 持有物業出租及經營 26,045.35 19,660.76 成都市中航地產發展有限公司 持有物業出租及經營 6,786.88 7,428.83 贛州中航九方商業有限公司 持

85、有物業出租及經營 8,415.82 8,440.42 衡陽中航地產有限公司 房地產開發 13,591.07 12,653.40 股權托管給招商蛇口 龍巖紫金中航房地產開發有限公司 房地產開發 7,842.25 122,780.42 廈門紫金中航置業有限公司 房地產開發 1,488.25 42,838.65 轉為聯營企業 深圳市正章干洗有限公司 洗衣 5,372.14 5,036.29 非主營業務 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 四四、中航物業：、中航物業：機構物業機構物業拓展勢頭拓展勢頭迅猛，迅猛，盈利能力盈利能力提升可提升可 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 21

86、期期 機構物業龍頭企業，機構物業龍頭企業，管理規模不斷擴大。管理規模不斷擴大。2016-2019 年公司管理面積穩定上升，2016-2019年的年均復合增速為 13.8%。2018 年公司管理面積為 5307 萬平方米，同比增長 3%；2019 年管理面積為 6729 萬平方米，同比增長 27%。公司物業管理項目同樣實現增長，2016-2019 年的年均復合增速為 14.8%。2018 年公司管理項目為 523 個，同比增長 18.3%；2019 年公司管理項目為 591 個，同比增長 13%。公司業務范圍由廣東省向全國擴展，輻射范圍包括華南、華中、華北地區及北京、天津、上海、廣州、深圳、成都

87、、重慶等多個重點城市。 圖圖 40：中航物業收入情況中航物業收入情況 30.74%28.52%14.63%25.36%29.34%29.14%25.10%29.68%38.49%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000002000003000004000005000006000002010201120122013201420152016201720182019物業管理收入（萬元）同比 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 圖圖 41：2019 年年 H1 中航物業收入的區域分布中航物業收入的區域分布 35%6%8%10%3%10%6%3%2%17%廣東湖南北京上海湖

88、北山東天津江蘇江西其他 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 42：中航物業在管面積中航物業在管面積 456851525307672912.80%3%27%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700080002016201720182019在管面積（萬平方米）同比 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 圖圖 43：中航物業管理項目中航物業管理項目 39144252359113%18.30%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006007002016201720182019項目（個

89、）同比 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 新簽面積發展穩定，主力集中于機構物新簽面積發展穩定，主力集中于機構物業。業。公司以機構物業為發展方向，新簽約面積中機構物業占比不斷擴大。2018 年公司新簽約面積為 717 萬平方米，其中住宅類物業新簽約面積 87 萬平方米，占比 12%；機構類物業新簽約面積 585 萬平方米，占比 82%。2019Q1 公司新簽約面積為 238 萬平方米，其中住宅類物業新簽約面積為 0，機構類物業新簽約面積 205 萬平方米，占比 86%，體現在機構物業領域的進一步開拓。 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 22 圖圖 44：中航物業各業態新簽

90、約面積（萬平方米）中航物業各業態新簽約面積（萬平方米） 354212870314599585205025453301002003004005006007008009002016201720182019Q1住宅類物業機構類物業商業類物業 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 圖圖 45：中航物業新簽約面積結構中航物業新簽約面積結構 53%25%12%0%47%72%82%86%0%3%6%14%00.20.40.60.811.22016201720182019Q1住宅類物業機構類物業商業類物業 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 物業管理業務的主要市場位于廣東，外擴趨勢明顯。物業管理業務的

91、主要市場位于廣東，外擴趨勢明顯。廣東省一直是中航善達物業管理業務的主陣地，2018 年以前廣東省對物業管理營收的貢獻超過 40%，其中深圳市的營收貢獻最為突出。 2019 年 H1 公司物業管理業務的區域分布中， 廣東省占比降至 35%， 深圳市占比 25%，廣東省仍為物業管理的主要市場，但公司在其他地區的營收占比有所提升，外擴趨勢突出，收入的區域分布趨向均衡。 物業費單價更高，提升盈利空間。物業費單價更高，提升盈利空間。中航物業實行以包干制為主、酬金制為輔的收費模式，因機構物業具有較強的議價能力，其單價在各業態中處于較高水平。2018 年 500 強企業的商業和辦公類物業管理費為 6.19

92、元/平/月和 5.94 元/平/月，顯著高于公共建筑類的 3.73 元/平/月和住宅類的 2.1 元/平/月。中航物業的機構物業費高于 500 強企業水平，2018 年其商業類和辦公類物業費分別為 9.32 元/平/月和 8.59 元/平/月，有利于實現更高的盈利水平。 圖圖 46：中航物業項目分布地區中航物業項目分布地區 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 圖圖 47：2018 年中航物業各業態平均物業管理費（元年中航物業各業態平均物業管理費（元/平平/月）月） 9.328.593.512.992.676.195.943.733.412.1012345678910商業辦公公共建筑園區住宅

93、中航善達500強企業 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 凈利率穩中有升，凈利率穩中有升，盈利能力提升空間較大盈利能力提升空間較大。中航物業的毛利率和凈利率的波動較小，2015年后毛利率有所下降，但凈利率穩中有升，公司 2018 年的毛利率和凈利率分別為 10%和 4%，2019H1 二者分別為 10%和 5%。從行業對比的角度，2018 年物業管理行業實現的毛利率為18.12%，凈利率為 8.55%，公司盈利水平處于靠后位置，有較大的提升空間。在不同業態上，商業及辦公業態的毛利率最高，2017-2019H1 的毛利率分別為 13%，12%和 14%，遠高于住宅業態同期 8%，7%和 9%

94、的毛利率。 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 23 圖圖 48：中航物業毛利率與凈利率中航物業毛利率與凈利率 18%16%15% 15%14% 14%10%11%10%10%4%2%2%3%3%2%5%4%4%5%00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.2物業管理毛利率物業管理凈利率 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 圖圖 49：2018 年中航物業各業態平均物業管理費（元年中航物業各業態平均物業管理費（元/平平/月）月） 8%7%9%13%12%14%11%9%9%00.020.040.060.080.10.120.140.1620

95、1720182019住宅商業及辦公其他 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 五、招商物業：五、招商物業：集團資源豐富集團資源豐富，項目拓展，項目拓展穩步推進穩步推進 內部繼承結合外部擴展，獲取豐富資源。內部繼承結合外部擴展，獲取豐富資源。借助招商集團的規模優勢，招商物業的發展充分得益于招商蛇口的資源傳輸。2014-2019 年招商蛇口的開工面積持續增加，竣工面積保持穩定， 2019 年開工面積為 1486 萬平方米， 增長 37.3%； 竣工面積為 1021 萬平方米， 增長 104.6%。不斷增長的開工面積最終將轉化為竣工規模的提升，為招商物業的發展提供豐富的資源。 圖圖 50：招商蛇口

96、開工面積招商蛇口開工面積 414442545901108214866.8%23.3%65.3%20.1%37.34%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014001600201420152016201720182019招商蛇口開工面積（萬平方米）開工面積變動 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 圖圖 51：招商蛇口竣工面積招商蛇口竣工面積 277383487453499102138.3%27.2%-7.0%10.2%104.61%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200201420152

97、016201720182019招商蛇口竣工面積（萬平方米）竣工面積變動 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 物業管理面積穩步上升，住宅物業為物業管理面積穩步上升，住宅物業為業務主體。業務主體。2016-2019 年招商物業的管理面積逐年上升，2018 年實現管理面積 6913 萬平方米，增長 25.8%；2019 年實現管理面積 8537 萬平方米，增長 23.5%。其中住宅類管理面積由 2017 年的 3774.67 萬平方米增至 2019H1 的 4988.69 萬平方米，商業辦公類管理面積由 2017 年的 695.87 萬平方米增至 2019H1 的 1021.45 萬平方米。截至

98、 2019H1，住宅類管理面積占比 68.4%，商業辦公類管理面積占比 14%，其他類型占比17.6%，住宅類物業占據主體地位。 新增管理面積中住宅類超半新增管理面積中住宅類超半數，主要依托集團資源。數，主要依托集團資源。招商物業 2017-2019H1 的新增管理面積中住宅類占比 52%，商業辦公類占比 16%，其他類型占比 32%，非住宅比重有所提升，但住宅類仍占絕對優勢。從新增面積來源來看，68.7%來自集團內的開發項目，31.3%來自集 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 24 團外的擴展項目。具體到不同業態，住宅類管理面積新增 2003.96 萬平方米，集團內外資源占

99、比分別為 92.6%和 7.4%；商業辦公類管理面積新增 604.58 萬平方米，集團內外資源占比分別為 43.8%和 56.2%； 其他類型管理面積新增 1252.78 萬平方米， 集團內外資源占比分別為 42.3%和 57.7%。住宅類型的擴張具有明顯的集團資源色彩，而非住宅類型在獲取第三方資源方面更具競爭力。 項目數量增加，布局區域較廣。項目數量增加，布局區域較廣。招商物業 2016-2019 年的項目數量分別為 341 個、 376 個、486 個和 607 個，呈現出穩定的增長態勢。2016-2019H1 公司進駐的城市數量分別為 38 個、39 個、44 個和 48 個，業務范圍覆

100、蓋全國主要大中城市。 圖圖 52：招商物業管理面積情況招商物業管理面積情況 434554956913853726.5%25.8%23.5%22%23%23%24%24%25%25%26%26%27%27%01000200030004000500060007000800090002016201720182019管理面積（萬平方米）管理面積變動 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 圖圖 53：招商物業各業態管理面積（萬平方米）招商物業各業態管理面積（萬平方米） 3774.674579.194988.69695.87979.961021.451024.921354.331281.88010002

101、000300040005000600070008000201720182019H1住宅商業辦公其他 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 54：招商物業管理面積情況招商物業管理面積情況 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 圖圖 55：招商物業招商物業 2017-2019H1 新增管理面積比例新增管理面積比例 52%16%32%住宅商業辦公其他 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 25 圖圖 56：招商物業招商物業 2017-2019H1 新增管理面積來源新增管理面積來源 68.70%31.30%集團內開發項目集團外擴展項目 資

102、料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 圖圖 57：招商物業不同業態新增管理面積來源（萬平方米）招商物業不同業態新增管理面積來源（萬平方米） 1856.6264.76529.54147.36339.82723.2405001000150020002500住宅商業辦公其他集團內開發集團外擴展 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 58：招商物業項目數量招商物業項目數量 34137648660701002003004005006007002016201720182019項目個數（個） 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 圖圖 59：招商物業招商物業進駐城市個數進駐城市個數 3839444

103、801020304050602016201720182019進駐城市個數（個） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 住宅物業貢獻大部分營收，盈利能力有望增強。住宅物業貢獻大部分營收，盈利能力有望增強。招商物業 2017-2019H1 的營業收入分別為 25.81 億元、31.30 億元和 16.13 億元，同期歸母凈利潤分別為 0.68 億元、1.46 億元和 0.80億元，整體保持增長狀態。公司營業收入的 72%來源于物業管理，其中住宅物業占物業收入的比重最大，2018 年住宅物業營業收入為 10.93 億元，占物業營收的 48.5%，增速為 27.57%；2019H1 其營業收入為 5

104、.69 億元，占物業營收的 47.8%，增速為 4.13%。2017-2019H1 公司的毛利率和凈利率基本穩定，2018 年實現毛利率 7.8%，同比增長 1.9%；實現凈利率 4.7%，同比增長 2.1%。2019H1 分別實現 7.6%的毛利率和 5%的凈利率。而物業管理行業 2018 年的毛利率和凈利率分別為 18.12%和 8.55%，在行業橫向對比中，公司仍處于靠后位置，未來有較大的提升空間。2018 年和 2019H1 公司的加權平均凈資產收益率分別為 44.2%和 36.2%，重組后公司之間的協同效應逐步顯現，實現更強的盈利創造。 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產

105、行業 26 圖圖 60：招商物業營業收入與歸母凈利潤招商物業營業收入與歸母凈利潤 258057.53312976.58161324.416792.9614594.467969.15050000100000150000200000250000300000350000201720182019H1營業收入（萬元）歸母凈利潤（萬元） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 61：招商物業各業態營收（萬元）及增長招商物業各業態營收（萬元）及增長 85669.47109285.8656897.7680078.9788235.6247608.5725238.8727979.1714527.070%5%

106、10%15%20%25%30%020000400006000080000100000120000201720182019H1住宅商業辦公其他住宅增長商業辦公增長其他增長 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 62：招商物業營業收入與歸母凈利潤招商物業營業收入與歸母凈利潤 33%35%35%31%28%30%10%9%9%00.10.20.30.40.50.60.70.8201720182019H1住宅商業辦公其他 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 圖圖 63：招商物業各業態營收（萬元）及增長招商物業各業態營收（萬元）及增長 5.92%7.79%7.64%2.63%4.66%4.9

107、4%26.15%44.24%36.20%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5201720182019H1毛利率凈利率加權平均凈資產收益率 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 六六、公司、公司盈利預測與盈利預測與估值估值 （一）盈利預測 我們對公司 2020-2022 年盈利預測做出如下假設： 1.公司收入的增長主要來自于物業管理業務，2019 年中航物業在管面積增速為 27%，招商物業在管面積增速為 24%，隨著中航物業和招商物業的不斷融合，協同效應逐步顯現，我們認為未來兩家公司的在管面積將穩步提升， 預計物業管理業務 2020-2022 的營收增速分別

108、為25%、 28%、 30%。 盈利能力方面， 預計物業管理業務毛利率每年提升一個百分點， 預計 2020-2022年物管業務毛利率分別為 10.8%、11.8%、12.8%。 2.資產管理業務作為公司的第二大主業，母公司招商蛇口對公司的定位是“內部輕資產運營管理平臺” ， 在 4 月 21 日招商蛇口的業績發布會上， 董事長許永軍表示招商蛇口和招商積余的商業運營板塊的整合即將開始。預計 2020-2022 資產管理業務營收增速為 5%、10%、10%。 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 27 3.對于房地產業務， 考慮到公司不再從事新的房地產開發， 僅銷售部分遺留地產項目尾

109、盤，我們估算出公司目前房地產項目帶來的營收約為 32.51 億元， 假設未來三年房地產項目全部結算。 4.考慮到公司房地產業務逐步退出，公司的銷售費用將降低。預計 2020-2022 年銷售費用率分別為 1.15%、1.1%、1.1%，管理費用率分別為 5.5%、5.5%、5.5%。 我們預計公司 2020-2022 年的每股收益分別為 0.59 元/股、0.81 元/股、1.06 元/股，以 6月 17 日的收盤價 32.2 元計算，對應的市盈率分別為 54.6 倍、39.7 倍、30.4 倍，市凈率則分別為 4.0 倍、3.6 倍、3.2 倍。 表表 12：招商積余：招商積余盈利預測盈利預

110、測 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 6,078 12,135 15,113 19,179 同比（%） -8.7% 99.7% 24.5% 26.9% 歸母凈利潤（百萬元） 286 628 854 1124 同比（%） -66.6% 119.3% 36.0% 31.6% EPS（元/股） 0.27 0.59 0.81 1.06 市盈率（P/E) 75.2 54.6 39.7 30.4 市凈率（P/B） 4.3 4.0 3.6 3.2 凈資產收益率（ROE） 3.6% 7.3% 9.0% 10.6% 總股本（百萬股） 1060 1060 1060 1060 資

111、料來源：WIND，中國銀河證券研究院 （二）估值 我們選取 A 股的兩家物業公司南都物業、新大正，以及港股的物業龍頭公司作為可比公司，2020 年招商積余的市盈率為 54.56 倍，可比公司平均市盈率為 40.51 倍?？杀裙鞠啾?，公司的估值處于較高水平，但考慮到：物管行業逐步受到市場的認可；公司是 A 股唯一的具有央企背景的機構物業龍頭，具有稀缺性，招商局背景為資源的獲取提供有力保障；公司聚焦的機構物業具有議價能力強、收繳率高等優勢，因此給予公司更高的估值溢價也更為合理。 表表 13：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 最新收盤價最新收盤價 每股收益每股收益 EPSEP

112、S 市盈率市盈率 PEPE PEGPEG 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002968.SZ 新大正 60.99 1.24 1.59 2.04 49.19 38.36 29.90 1.77 1.38 1.04 603506.SH 南都物業 29.86 1.06 1.34 1.68 28.17 22.28 17.77 1.14 0.85 0.70 6098.HK 碧桂園服務 35.85 0.82 1.13 1.51 43.72 31.73 23.74 1.26 0.82 0.71 2669.HK 中海物業 7.99 0.

113、21 0.27 0.34 38.05 29.59 23.50 1.26 1.00 1.03 2869.HK 綠城服務 9.56 0.21 0.28 0.35 45.52 34.14 27.31 1.52 1.06 1.07 1995.HK 永升生活服務 11.62 0.24 0.37 0.55 48.42 31.41 21.13 0.77 0.56 0.43 3319.HK 雅生活服務 42.00 1.29 1.66 2.06 32.56 25.30 20.39 0.84 0.87 0.84 平均值 40.80 30.40 23.39 1.22 0.94 0.83 公司深度報告公司深度報告/

114、/房地產行業房地產行業 28 001914.SZ 招商積余 32.19 0.59 0.81 1.06 54.56 39.74 30.37 0.48 1.41 0.94 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（除招商積余外，EPS 預測值為 Wind 一致預期值） 七七、投資建議投資建議 我們認為公司有以下投資亮點： 1.機構物業萬億級藍海市場為公司機構物業萬億級藍海市場為公司發展提供廣闊空間。發展提供廣闊空間。公司作為 A 股機構物業龍頭企業，項目拓展能力已經得到了市場的檢驗， 并形成了一定的品牌影響力， 同時機構物業行業具有議價能力強、單價高、收繳率高等特點，公司未來業績穩定增長可期。據我們

115、測算，10 年后機構物業市場規?？蛇_約 1.5 萬億元，機構物業市場空間廣闊，但目前行業集中度較低，公司作為機構物業的龍頭企業，未來市占率有望逐步上臺階。 2.重組后強強聯合，重組后強強聯合，實現業態互補，母公司豐厚的項目資源為公司發展提供有力支持。實現業態互補，母公司豐厚的項目資源為公司發展提供有力支持。招商物業與中航物業重組后，在管面積達 1.5 萬方，住宅物業與機構物業的面積各占比約 50%，在業態類型上實現互補。 母公司招商蛇口的房地產開發項目基本交由公司管理， 為公司住宅物業項目的獲取提供支持， 并且公司背靠招商局集團和中航集團的兩大央企， 在機構物業項目的獲取也具有一定資源優勢。

116、3.公司毛利率改善空間較大公司毛利率改善空間較大，提質增效效果可期。提質增效效果可期。公司目前的毛利率與 A 股、港股其他同類型公司相比顯著較低，主要是由于 1）公司目前物業管理業務以毛利率較低的基礎服務為主，高毛利的專業化服務占比較低；2）公司目前的項目分布較為分散，項目密度較低，無法實現資源共享，發揮規模效應；3）公司以機構物業項目拓展為主，市場化程度高，在市場競爭越發激烈環境下，利潤空間受到擠占；4）未上市以前，物業管理公司因通常依附于房地產開發商，溢價能力相對有限。此外，在房地產開發過程中，低價值量的新房的保修義務常常轉接給相關附屬的物業公司， 導致其自主業務受到限制。 我們認為隨著未

117、來公司專業化服務的占比提升，深耕區域提升密度，科技賦能降低成本，預計毛利率存在較大的改善空間。 4.在母公司的支持下，資產運營業務蓄勢待發。在母公司的支持下，資產運營業務蓄勢待發。招商積余的定位是中國領先的資產運營管理服務商， 集團內部輕資產運營管理的平臺， 公司旗下的九方資管具備較強的市場化拓展能力，同時未來招商積余將逐步承接招商蛇口的資產運營項目，資產運營業務發展可期。 基于對公司物業管理、資產運營、房地產等業務的發展情況，我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 6.28 億元、8.54 億元、11.24 億元，對應的每股收益分別為 0.59 元/股、0.81元/股、1.06

118、 元/股，以 6 月 17 日的收盤價 32.2 元計算，對應的市盈率分別為 54.6 倍、39.7 倍、30.4 倍，市凈率則分別為 4.0 倍、3.6 倍、3.2 倍。我們認為公司未來還有很大的發展空間，給予“推薦”評級。 八八、風險提示風險提示 重組后組織架構調整進程不及預期，新簽項目拓展不及預期，人工成本上升等風險。 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 29 表表 14：公司財務報表預測表：公司財務報表預測表 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019 2020E 2021E 202

119、2E 營業收入 6078 12135 15113 19179 現金及現金等價物 2405 2228 2896 3765 營業成本 4981 10019 12504 15874 應收款項 1607 3209 3997 5072 營業稅金及附加 16 32 40 51 存貨凈額 1658 32901 41063 52141 銷售費用 75 140 166 211 其他流動資產 244 243 302 384 管理費用 379 668 832 1056 流動資產合計 5915 38580 48258 61361 財務費用 236 302 363 435 固定資產 601 726 849 961 投資

120、收益 (3) 0 0 0 無形資產及其他 25 24 23 22 資產減值及公允價值變動 (21) 0 0 0 投資性房地產 9822 9822 9822 9822 其他收入 35 (32) 56 98 長期股權投資 139 139 139 139 營業利潤 402 942 1265 1650 資產總計 16502 49290 59090 72305 營業外凈收支 7 5 5 5 短期借款及交易性金融負債 515 27397 34140 43234 利潤總額 408 947 1270 1655 應付款項 750 1511 1886 2395 所得稅費用 139 284 381 497 其他流動

121、負債 2874 7391 9218 11704 少數股東損益 (17) 35 35 35 流動負債合計 4139 36298 45243 57333 歸屬于母公司凈利潤 286 628 854 1124 長期借款及應付債券 3436 3436 3436 3436 發行在外股份數量(百萬股） 1060 1060 1060 1060 其他長期負債 924 926 927 929 關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標 2019 2020E 2021E 2022E 長期負債合計 4361 4362 4364 4365 每股收益 0.27 0.59 0.81 1.06 負債合計 8500 40660 4

122、9607 61698 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東權益 19 19 19 19 每股凈資產 7.53 8.12 8.93 9.99 股東權益 7984 8611 9465 10589 ROIC 4% 3% 3% 3% 負債和股東權益總計 16502 49290 59090 72305 ROE 4% 7% 9% 11% 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E ROA 1.7% 1.3% 1.4% 1.6% 凈利潤 286 628 854 1124 毛利率 18% 17% 17% 17% 資產減值準備 (334) 8 0

123、 0 凈利潤率 5% 5% 6% 6% 折舊攤銷 29 45 55 66 EBIT Margin 10% 10% 10% 10% 公允價值變動損失 21 0 0 0 EBITDA Margin 11% 11% 10% 10% 財務費用 236 302 363 435 收入增長 -9% 100% 25% 27% 營運資本變動 (2384) (27555) (6806) (9238) 凈利潤增長率 -67% 119% 36% 32% 其它 317 (8) 0 0 資產負債率 52% 83% 84% 85% 經營活動現金流 (2064) (26882) (5898) (8049) 流動比率 1.4

124、1.1 1.1 1.1 資本開支 326 (177) (177) (177) 速動比率 1.0 0.2 0.2 0.2 其它投資現金流 0 0 0 0 資產負債率 52% 82% 84% 85% 投資活動現金流 351 (177) (177) (177) 利息覆蓋倍數 3 4 4 5 權益性融資 5 0 0 0 應收賬款周轉率 3.78 3.78 3.78 3.78 負債凈變化 (603) 0 0 0 存貨周轉率 3.00 0.30 0.30 0.30 支付股利、利息 0 0 0 0 應付賬款周轉率 6.64 6.63 6.63 6.63 其它融資現金流 3112 26882 6743 909

125、5 固定資產周轉率 10.11 16.71 17.79 19.95 融資活動現金流 1912 26882 6743 9095 凈資產周轉率 0.76 1.41 1.60 1.81 現金凈變動 199 (178) 668 869 息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 貨幣資金的期初余額 2207 2405 2228 2896 P/E 75.2 54.6 39.7 30.4 貨幣資金的期末余額 2405 2228 2896 3765 P/B 4.3 4.0 3.6 3.2 企業自由現金流 (1420) (26817) (5857) (7994) EV/EBITDA 66.9 58.2 52

126、.9 47.9 權益自由現金流 1089 (146) 700 900 資料來源:中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 30 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：公司重組進程 . 2 圖 3：招商積余股權結構圖 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 4：商品房銷售面積（萬平方米） . 5 圖 5：商品房新開工面積與竣工面積差值及增速 . 5 圖 6：中國城鎮化率變化情況（%） . 6 圖 7：中國城鎮居民可支配收入（元） . 6 圖 8：中國物管行業管理面積及增速 . 7 圖 9：物業管理業營業收入(萬元)及增長率. 7 圖 10

127、：物業管理與房地產整體的 ROE 對比 . 7 圖 11：物業管理與房地產整體的資產負債率對比 . 7 圖 12：百強物業管理企業物業服務費收繳率情況 . 7 圖 13：百強物業管理企業物業服務費續簽率情況 . 7 圖 14：物業管理行業集中度情況（%） . 9 圖 15：2019 年前十物業企業市占率（%） . 9 圖 16：2019 年百強物業企業物業費（元/平/月） . 10 圖 17：2019 年百強物業企業繳費率（%） . 10 圖 18：我國住宅物業與非住宅物業管理面積比例 . 10 圖 19：我國住宅物業與非住宅物業基礎服務收入比例 . 10 圖 20：我國物業行業與非住宅物業毛

128、利率 . 11 圖 21：我國物業行業與非住宅物業凈利率 . 11 圖 22：招商積余營業收入情況 . 12 圖 23：招商積余歸母凈利潤情況 . 12 圖 24：招商積余各業務營業收入情況（萬元） . 13 圖 25：2019 年招商積余各業務占比 . 13 圖 26：招商積余各業務毛利率 . 14 圖 27：招商積余費用率 . 14 圖 28：公司歷年毛利率情況 . 14 圖 29：公司歷年凈利率情況 . 14 圖 30：公司毛利率有一定提升空間 . 15 圖 31：公司歷年資產負債率情況 . 15 圖 32：公司歷年凈利率情況 . 15 圖 33：杜邦分析 . 16 圖 34：招商積余物

129、業業務營收及增速 . 16 圖 35：招商積余合計管理面積與管理項目 . 16 圖 36：招商積余實現業務互補 . 17 圖 37：招商積余各業務毛利率 . 17 圖 38：招商積余管理面積來源 . 17 圖 39：招商積余新簽合同金額來源 . 17 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 31 圖 40：中航物業收入情況 . 21 圖 41：2019 年 H1 中航物業收入的區域分布 . 21 圖 42：中航物業在管面積 . 21 圖 43：中航物業管理項目 . 21 圖 44：中航物業各業態新簽約面積（萬平方米） . 22 圖 45：中航物業新簽約面積結構 . 22 圖 46：

130、中航物業項目分布地區 . 22 圖 47：2018 年中航物業各業態平均物業管理費（元/平/月） . 22 圖 48：中航物業毛利率與凈利率 . 23 圖 49：2018 年中航物業各業態平均物業管理費（元/平/月） . 23 圖 50：招商蛇口開工面積 . 23 圖 51：招商蛇口竣工面積 . 23 圖 52：招商物業管理面積情況 . 24 圖 53：招商物業各業態管理面積（萬平方米） . 24 圖 54：招商物業管理面積情況 . 24 圖 55：招商物業 2017-2019H1 新增管理面積比例 . 24 圖 56：招商物業 2017-2019H1 新增管理面積來源 . 25 圖 57：招

131、商物業不同業態新增管理面積來源（萬平方米） . 25 圖 58：招商物業項目數量 . 25 圖 59：招商物業進駐城市個數 . 25 圖 60：招商物業營業收入與歸母凈利潤 . 26 圖 61：招商物業各業態營收（萬元）及增長 . 26 圖 62：招商物業營業收入與歸母凈利潤 . 26 圖 63：招商物業各業態營收（萬元）及增長 . 26 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 32 表 格 目 錄 表 1：七大戰略措施 . 2 表 2：招商積余前十大股東 . 3 表 3：招商積余高管團隊介紹 . 4 表 4：我國物業管理行業主要的鼓勵性政策 . 8 表 5：機構物業及物業整體市場

132、空間的預測 . 11 表 6：剝離房地產項目過程 . 13 表 7：招商積余存量物業管理項目 . 18 表 8：2019 年新增物業管理項目 . 18 表 9：九方資管受托管理購物中心情況 . 20 表 10：九方資管受托管理購物中心情況 . 20 表 11：年營收五千萬元以上控股參股公司變化 . 20 表 12：招商積余盈利預測 . 27 表 13：可比公司估值 . 27 表 14：公司財務報表預測表 . 29 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 33 評級標準評級標準 銀河證券行業評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避銀河證券行業評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避 推薦：是

133、指未來 612 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）超越交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報 20%及以上。該評級由分析師給出。 謹慎推薦：行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）超越交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報。該評級由分析師給出。 中性：行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）與交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報相當。該評級由分析師給出。 回避：行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）低于交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報 10%及以上。該評級由分析師給出。 銀河證券公司評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避銀河證券公司評

134、級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避 推薦：是指未來 612 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報20%及以上。該評級由分析師給出。 謹慎推薦：是指未來 612 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。該評級由分析師給出。 中性：是指未來 612 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當。該評級由分析師給出。 回避：是指未來 612 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%及以上。該評級由分析師給出。 潘瑋潘瑋，房地產房地產行業證券分析師。行業證券分析師。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

135、業資格并注冊為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接受到任何形式的補償。 本人承諾不利用自己的身份、 地位和執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。 王秋蘅王秋蘅，房地產房地產行業證券分行業證券分析師。析師。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接受到任何形式的補償。 本人承諾不利

136、用自己的身份、 地位和執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。 公司深度報告公司深度報告/ /房地產行業房地產行業 34 免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券，銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）向其機構客戶和認定為專業投資者的個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播或復印本報告。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認

137、購證券或其它金融工具的邀請或保證。銀河證券認為本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈鷤€人的獨立判斷。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。 銀河證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。銀河證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客

138、戶個人咨詢建議。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部份，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。 若您并非銀河證券客戶中的機構專業投資者， 為保證服

139、務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失，在此之前，請勿接收或使用本報告中的任何信息。除銀河證券官方網站外，銀河證券并未授權任何公眾媒體及其他機構刊載或者轉發公司發布的證券研究報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。 所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為銀河證券的商標、服務標識及標記。 銀河證券版權所有并保留一切權利。 聯系聯系 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市西城區金融街 35 號國際企業大廈 C 座 公司網址： 機構請致電：機構請致電： 深廣地區： 崔香蘭 0755-83471963 上海地區：何婷婷 021-20252612 北京地區：耿尤繇 010-66568479