【公司研究】漫步者-專注音頻領域二十余年TWS耳機迎來收獲期-20200602[18頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 1818 Table_Page 公司深度研究|電子制造 證券研究報告 漫步者（漫步者（002351.SZ） 專注音頻領域二十余年專注音頻領域二十余年,TWS 耳機迎來收獲期耳機迎來收獲期 核心觀點核心觀點： TWS 耳機持續高增長，眾品牌百花齊放耳機持續高增長，眾品牌百花齊放。Counterpoint 估計 2019 年 全球 TWS 耳機銷量約 1.29 億部（不含白牌） ，同比增長 160，2020 年有望達到 2.3 億部，同比增長 92%；我們認為，隨著降噪等功能升 級推動 TWS 耳機應用場景多元化，維持高增長；從競爭格局來

2、看， Airpods 成為蘋果最暢銷配件，以漫步者、索尼為代表的音頻公司在降 噪、 音質和操控方面占有優勢， 尤其是漫步者的成長明顯。 根據近期產 業鏈了解到的情況，今年四季度 iPhone 較大概率取消有線耳機的標 配，我們看好蘋果的引領效應，有望帶動其他手機廠商加速推廣 TWS 耳機。 漫步者：深耕音頻領域二十余年，漫步者：深耕音頻領域二十余年，TWS 耳機迎來收獲期。耳機迎來收獲期。漫步者創立 于 1996 年，深耕音頻領域二十余年，TWS 耳機的產品線價格集中在 百元級的價位段，子品牌包括聲邁系列和 VOLONA 系列，以及漫步者 TWS1TWS5 系等，我們認為，在千元價位段蘋果的

3、AirPods 幾乎處 于壟斷地位，與其強大的性能和“果粉”的購買力有關，但 1000 元以下 的百元級耳機的用戶群主要更看重 TWS 的性價比， 因此傳統電聲品牌 漫步者的競爭力較強，TWS 耳機有望迎來收獲期。 盈利預測與評級。盈利預測與評級。 我們看好漫步者的 TWS 耳機迎來收獲期， 預計公司 2022 年 EPS 分別為 0.60/0.90/1.21 元/股，對應 PE 為 35/23/17 倍。 對比當前同行業公司估值水平， 再考慮到預計公司 20202021 年連續 兩年的高增速，我們給予公司 2020 年 42X 的 PE 估值，對應合理價 值為 25.12 元/股，首次覆蓋，

4、給予公司“買入”評級。 風險提示。風險提示。TWS 耳機滲透率不及預期；產品價格下滑的風險；新技術 滲透不及預期的風險；產品市場接受度不及預期的風險。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 881 1,243 2,845 3,977 5,367 增長率（%） -2.2 41.1 128.9 39.8 34.9 EBITDA（百萬元） 87 221 667 983 1,337 歸母凈利潤（百萬元） 53 123 532 801 1,075 增長率（%） -54.2 130.0 333.1 50.6 34.2 EPS（元/股） 0.0

5、9 0.21 0.60 0.90 1.21 市盈率（P/E） 55.09 108.62 34.86 23.15 17.24 市凈率（P/B） 1.65 7.14 6.90 5.32 4.06 EV/EBITDA 32.03 59.89 27.24 17.87 12.54 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 20.85 元 合理價值 25.12 元 報告日期 2020-06-02 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 889.15/456.92 總市值/流通市值（百萬元） 18538.73/9526.71 一年內最高/最低（元） 28.55

6、/5.17 30 日日均成交量/成交額（百萬） 44.58/959.27 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） 56.20/98.38 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 許興軍 SAC 執證號：S0260514050002 021-60750532 分析師：分析師： 王亮 SAC 執證號：S0260519060001 SFC CE No. BFS478 021-60750632 分析師：分析師： 彭霧 SAC 執證號：S0260519030001 021-60750604 請注意，許興軍,彭霧并非香港證券及期貨事務監察委員會 的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究

7、： -9% 84% 177% 269% 362% 455% 06/1908/1910/1912/1902/2004/20 漫步者滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 1818 Table_PageText 漫步者|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、TWS 耳機持續高增長，眾品牌百花齊放 . 4 （一）AIRPODS引領潮流，TWS 耳機高增長 . 4 （二）降噪和防水等功能升級推動 TWS 耳機應用場景多元化。 . 5 （三）手機品牌和獨立電聲品牌各具優勢，國內獨立電聲品牌漫步者成長明顯 . 7 二、漫步者：深耕音頻領域二十余年，TWS 耳機布局迎來收獲期 .

8、 10 （一）漫步者：深耕音頻領域二十余年，行業領先企業 . 10 （二）傳統音頻經驗豐富，TWS 耳機各產品線齊發力 . 11 （三）其他產品：英語?？级鷻C先發邁入教育市場 . 13 三、盈利預測與投資建議 . 13 四、風險提示 . 15 pOtMqRmPtOnMzQnPzRsOzRbRdN9PnPnNsQqQiNnNoQlOmMsRaQmMvMuOmQrRvPqQmM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 1818 Table_PageText 漫步者|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖圖 1：Airpods Pro 與與 iOS 無縫配對無縫配對 . 4 圖圖 2：

9、2019 年單季度年單季度 TWS 耳機出貨量（萬部）耳機出貨量（萬部） . 4 圖圖 3：2019 年單年單季度季度 TWS 耳機市場規模和耳機市場規模和 ASP . 4 圖圖 4：安卓：安卓 TWS 出貨量（百萬臺）有望持續增加出貨量（百萬臺）有望持續增加 . 5 圖圖 5：全球：全球 TWS 耳機出貨量（萬臺）耳機出貨量（萬臺） . 5 圖圖 6：TWS 耳機應用場景耳機應用場景 . 5 圖圖 7：主動降噪的工作原理：主動降噪的工作原理 . 6 圖圖 8：汗水和雨水會對耳機造成損耗：汗水和雨水會對耳機造成損耗 . 6 圖圖 9：真無線耳機功能趨勢：真無線耳機功能趨勢 . 7 圖圖 10：

10、降噪市場同比高速增長：降噪市場同比高速增長 . 7 圖圖 11：4Q2019TWS 耳機市占率分布（按出貨量）耳機市占率分布（按出貨量） . 7 圖圖 12：4Q2019TWS 耳機市占率分布（按銷售額）耳機市占率分布（按銷售額） . 7 圖圖 13：全：全球球 TWS 耳機耳機 3 月出貨量月出貨量 . 7 圖圖 14：三星：三星 TWS 耳機市占率保持在耳機市占率保持在 TOP3 . 8 圖圖 15：知名品牌知名品牌 TWS 耳機報價區間數量（個）耳機報價區間數量（個） . 9 圖圖 16：2015-2020Q1 漫步者營收和歸母凈利潤漫步者營收和歸母凈利潤 . 10 圖圖 17：2010

11、-2019 年漫步者營收結構占比變化年漫步者營收結構占比變化 . 10 圖圖 18：漫步者研發費用占主營的比例：漫步者研發費用占主營的比例 . 11 圖圖 19：漫步者在音頻領域的：漫步者在音頻領域的優勢優勢 . 11 圖圖 20：漫步者產品品類：漫步者產品品類 . 12 圖圖 21：漫步者：漫步者 TWS NB2 . 12 圖圖 22：漫步者英語?？级鷻C：漫步者英語?？级鷻C . 13 表表 1：藍牙：藍牙 5.0 與藍牙與藍牙 4.0 和和 WIFI 對比對比 . 4 表表 2：三星：三星 TWS 耳機產品耳機產品 . 8 表表 3：華為：華為 Freebuds 系列產品系列產品 . 8 表

12、表 4：小米主要：小米主要 TWS 耳機產品耳機產品 . 8 表表 5：獨立電聲品牌部分主流：獨立電聲品牌部分主流 TWS 耳機耳機 . 9 表表 6：漫步者營收拆分（百萬元）：漫步者營收拆分（百萬元） . 14 表表 7：漫步者：漫步者 2020 年凈利潤對于耳機增速和毛利率的敏感性分析（金額單位：百年凈利潤對于耳機增速和毛利率的敏感性分析（金額單位：百 萬元）萬元） . 14 表表 8：可比公司估值表：可比公司估值表 . 15 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 1818 Table_PageText 漫步者|公司深度研究 一、一、TWS 耳機持續高增長，眾品牌百花齊

13、放耳機持續高增長，眾品牌百花齊放 （一）（一）Airpods 引領潮流，引領潮流，TWS 耳機高增長耳機高增長 TWS（True Wireless Stereo）即真正無線立體聲即真正無線立體聲，實現，實現對傳統有線耳機的顛覆對傳統有線耳機的顛覆。 無線化是音頻終端的發展趨勢，從技術上來說，TWS是指手機通過連接主耳機，再 由主耳機通過藍牙連接至副耳機組成的立體聲系統，實現真正的藍牙左右聲道無線 分離使用。TWS耳機的左右兩只耳塞無需線纜連接即可獨立工作，并且配有的充電 盒子使得其在使用便利性和續航方面有了極大提升。 藍牙技術藍牙技術5.0普及普及、無孔化大趨勢無孔化大趨勢及及無縫配對無縫配對

14、交互交互體驗進一步提升用戶無線體驗體驗進一步提升用戶無線體驗，助助 推推TWS耳機成為爆品耳機成為爆品。隨著旗艦手機逐漸取消3.5mm接口以便實現輕薄化的趨勢， 續航、傳輸、音質、價格等痛點得到了改善。再加上專業的聲學拾音技術、智能降噪 技術&AI算法降噪技術和智能語音交互服務等，可提供多場景下的完美用戶體驗，對 整個TWS耳機市場的放量帶來了巨大的成長空間。 表表1：藍牙藍牙5.0與藍牙與藍牙4.0和和WIFI對比對比 圖圖 1：Airpods Pro與與iOS無縫配對無縫配對 數據來源：EEfocus，廣發證券發展研究中心 數據來源：蘋果官網，廣發證券發展研究中心 Airpods成為蘋果最

15、暢銷配件，保持市場領先地位。成為蘋果最暢銷配件，保持市場領先地位。Counterpoint估計2019年全球 TWS耳機銷量約1.29億部（不含白牌），同比增長160，其中AirPods銷量約6000 萬，市場份額穩定在50%左右，與其最接近的競爭對手三星和小米分別占有不到10% 的份額；單季度來看，隨著2019年3月份AirPods 2的發布， 出貨量提升明顯， AirPods Pro的發布則帶動四季度出貨量再次站上新臺階。 圖圖 2：2019年單季度年單季度TWS耳機出貨量（萬部）耳機出貨量（萬部） 圖圖 3：2019年單季度年單季度TWS耳機市場規模和耳機市場規模和ASP 數據來源：Co

16、unterpoint，廣發證券發展研究中心 數據來源：Counterpoint，廣發證券發展研究中心 中長期安卓端出貨量有望全面提升。中長期安卓端出貨量有望全面提升。隨著安卓系在價格上的優勢與體驗度上的提升， 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 Q1Q2Q3Q4 AirPods其他AirPods QoQ其他 QoQ 110 115 120 125 130 135 140 145 0 10 20 30 40 50 60 70 Q1Q2Q3Q4 市場規模（億美元）ASP（美元） 識別風險，發現

17、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 1818 Table_PageText 漫步者|公司深度研究 憑借其更大的市場基數和產品層級優勢，其出貨量將迎來快速增長。根據根據 Counterpoint的預測的預測 ， 2020年全球年全球TWS耳機銷量有望達到耳機銷量有望達到2.3億部， 同比增長億部， 同比增長92%； 中長期維度而言，我們認為隨著安卓系中長期維度而言，我們認為隨著安卓系TWS耳機有望耳機有望通過搭配銷售、協同降價等方通過搭配銷售、協同降價等方 式， 匹配率隨之提高， 按照華為、 小米、式， 匹配率隨之提高， 按照華為、 小米、 OPPO和和Vivo每年出貨量約每年出貨量約6

18、億部進行測算，億部進行測算， 我們假設匹配度達到我們假設匹配度達到50%（參考（參考AirPods 2020年接近年接近50%的匹配度的匹配度，約，約1.9億部億部 iPhone和和9000萬套萬套AirPods），則對應，則對應TWS耳機耳機為為3億部億部。 圖圖 4：安卓：安卓TWS出貨量（百萬臺）有望持續增加出貨量（百萬臺）有望持續增加 圖圖 5：全球：全球TWS耳機出貨量（萬臺）耳機出貨量（萬臺） 數據來源：Counterpoint，廣發證券發展研究中心 數據來源：Counterpoint，廣發證券發展研究中心 （二）（二）降噪和防水等功能升級推動降噪和防水等功能升級推動 TWS 耳機

19、應用場景多元化耳機應用場景多元化 1. 引入主動降噪功能，用戶體驗優化引入主動降噪功能，用戶體驗優化 消費者在選擇消費者在選擇TWS耳機時考慮的重要因素之一是耳機的降噪功能。耳機時考慮的重要因素之一是耳機的降噪功能。更智能的降噪設 計能使耳機使用者在如公交地鐵、辦公場所、健身房等常見應用場景中免受噪音干 擾，享受更優質的通話和音樂質量，讓使用者擁有更好的體驗。 圖圖 6：TWS耳機應用場景耳機應用場景 數據來源：速途研究院，廣發證券發展研究中心 引入主動降噪功能，用戶體驗優化。引入主動降噪功能，用戶體驗優化。被動式降噪主要通過包圍耳朵形成封閉空間，或 者采用硅膠耳塞等隔音材料來阻擋外界噪聲。通

20、俗點講，一般頭戴式耳機或者入耳式 耳塞都有被動降噪功能。 主動降噪功能就是通過硬件降噪系統產生與外界噪音相等的 反向聲波，將噪音中和，從而實現降噪的效果。此外，高通 CSR 芯片具有軟件降噪 技術，也叫 CVC 降噪，利用藍牙耳機內部的芯片，把通話麥克風接收到的信號進行 濾波處理，把外界的風噪等降低，主要在打電話的時候起作用。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 1818 Table_PageText 漫步者|公司深度研究 圖圖 7：主動降噪的工作原理主動降噪的工作原理 數據來源：旭日大數據，廣發證券發展研究中心 2. 防水功能滿足了防水功能滿足了TWS消費者的戶外佩戴需

21、求，減少雨水和汗水對耳機的消費者的戶外佩戴需求，減少雨水和汗水對耳機的損耗損耗 TWS耳機實現了真正的耳機無線化，大幅拓寬了耳機的應用場景。耳機實現了真正的耳機無線化，大幅拓寬了耳機的應用場景。TWS的設計更 加貼合耳形，耳機即使在高強度運動下也不容易掉落。另外，耳機的重量也在減 輕，使用者佩戴耳機的時間延長。TWS應用場景的多元化對耳機的防汗防水功能提 出了更高的要求。目前部分中高端TWS耳機會采用IPX4或IPX5的防水等級。IPX4 防水級別可以保證液體由任何方向潑到耳機不造成傷害影響，而IPX5防水等級可以 保證耳機用水沖洗無任何傷害。有了IPX5防水，佩戴者可以放心在雨天出行，或者

22、佩戴耳機跑步、健身也不會對耳機造成侵蝕。 圖圖 8：汗水和雨水會對耳機造成損耗汗水和雨水會對耳機造成損耗 數據來源：ZOL，廣發證券發展研究中心 0：沒有保護 1：水滴滴入到外殼無影響 3：水貨與從60度角落到外殼上無影響 4：液體由任何方向潑到外殼無傷害影響 5：從噴嘴射出的水柱從任意噴射到設備外殼上無傷害影響 6：可在船艙內環境 0-6 防水等級依次增強 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 1818 Table_PageText 漫步者|公司深度研究 圖圖 9：真無線耳機功能趨勢：真無線耳機功能趨勢 圖圖 10：降噪市場同比高速增長：降噪市場同比高速增長 數據來源：G

23、FK，廣發證券發展研究中心 數據來源：GFK，廣發證券發展研究中心 （三）（三）手機品牌和獨立電聲品牌各具優勢，手機品牌和獨立電聲品牌各具優勢，國內獨立電聲品牌漫步者成國內獨立電聲品牌漫步者成 長明顯長明顯 Airpods成為蘋果最暢銷配件，國內獨立電聲品牌漫步者成長明顯。成為蘋果最暢銷配件，國內獨立電聲品牌漫步者成長明顯。Counterpoint 估計2019年全球TWS耳機銷量約1.29億部（不含白牌），同比增長160，其中 AirPods銷量約6000萬，市場份額穩定在50%左右；從旭日大數據公布的2020年3 月銷量來看，漫步者成長為全球份額第六的TWS耳機品牌，單月出貨占比達到 4%

24、。 圖圖 11：4Q2019TWS耳機市占率分布（按出貨量）耳機市占率分布（按出貨量） 圖圖 12：4Q2019TWS耳機市占率分布（按銷售額）耳機市占率分布（按銷售額） 數據來源：Counterpoint，廣發證券發展研究中心 數據來源：Counterpoint，廣發證券發展研究中心 圖圖 13：全球全球TWS耳機耳機3月出貨量月出貨量 數據來源：旭日大數據，廣發證券發展研究中心 Apple, 41.00% Xiaomi SAMSUNG JBL BEATS Amoi QCY Skullcandy JLAB Jabra Others Apple, 62% BEATS Jabra SAMSUNG

25、 Huawei Sony JBL Xiaomi JLAB Skullcandy Others Apple 31% Xiaomi 13% Samsung 10% QCY 7% HARMAN+JLAB +JBL 5% EDIFIER 4% 1MORE 3% Sunvalley 3% Huawei 3% others 21% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 1818 Table_PageText 漫步者|公司深度研究 安卓品牌安卓品牌TWS耳機耳機價格下沉，價格下沉，滲透率持續提升滲透率持續提升。安卓系手機廠商已逐步克服藍牙連 接、功耗問題，TWS耳機價格下沉至千元以下，從

26、2019年單季度的出貨情況來看， 三星、小米、華為等終端廠的出貨量環比提升明顯。 表表2：三星三星TWS耳機產品耳機產品 圖圖 14：三星：三星TWS耳機市占率保持在耳機市占率保持在TOP3 數據來源：三星官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：Counterpoint，廣發證券發展研究中心 表表3：華為華為Freebuds系列產品系列產品 表表4：小米小米主要主要TWS耳機產品耳機產品 數據來源：華為官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：小米官網，廣發證券發展研究中心 以以索尼索尼、漫步者、漫步者為代表的音頻公司為代表的音頻公司在降噪、音質和操控方面在降噪、音質和操控方面占有占有優勢優勢。以索

27、尼、海 森海塞爾和萬魔等代表的傳統音頻廠商，擁有十分深厚的技術底蘊。索尼作為全能 型發展典范，每一款TWS耳機都消費群體目標明確。索尼WF-SP900支持最高規格 的防水、索尼WF-SP700則主打運動、索尼WF-1000X主打降噪，而且索尼更是推出 了Xperia EarDuo探索性產品。小鳥TRACK Air+的降噪采用了獨立的專業 ADAU1787數字降噪芯片，有出色外觀設計和小巧體積，在連接速度、穩定性、延時 表現等方面都和WF-1000XM3處于同一水平，支持無線充電和IPX4級防水，使用體 驗更佳。 FreeBudsFreeBuds 2 ProFreeBuds 3 產品外觀 發布時

28、間2018.042018.122019.09 官方售價799元999元1199元 技術規格藍牙 4.2藍牙 5.0藍牙5.1 亮點 雙擊控制，召喚語音助手 動圈+動鐵聲學設計 采用 ENC 環境降噪 骨聲紋 ID 識別 智能觸摸控制 無線充電 自研麒麟A1芯片 骨聲紋 ID 識別 智能觸摸控制 無線充電 單次充電通話時長3h2.5h4h 配合充電倉使用通話時 長 10h15h20h 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 1818 Table_PageText 漫步者|公司深度研究 表表5：獨立電聲品牌部分主流獨立電聲品牌部分主流TWS耳機耳機 數據來源：ZOL，廣發證券發展

29、研究中心 百元以上千元以內的百元以上千元以內的TWS耳機產品百花齊放耳機產品百花齊放。蘋果AirPods售價超過1200元，華 為、小米等廠商的TWS耳機價格已實現 100-1000元價格區間的全覆蓋。根據我們 對ZOL網站上235個TWS耳機報價統計，100-500元區間的 TWS 耳機型號達160 余款，占比高達68%。價格的下降使得不少消費者開始嘗鮮TWS藍牙耳機，對整個 市場放量帶來了重大利好。其中平價電聲品牌漫步者表現亮眼。漫步者的 LolliPods、TWS1、TWS2等TWS耳機類別產品在京東、淘寶、拼多多等電商App 上的銷量都持續靠前，憑借較高的性價比、具有設計感的外形等因素

30、深受消費者喜 愛。 圖圖 15：知名品牌知名品牌TWS耳機報價區間耳機報價區間數量（個）數量（個） 數據來源：ZOL，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 1818 Table_PageText 漫步者|公司深度研究 二、漫步者：深耕音頻領域二、漫步者：深耕音頻領域二十余年二十余年，TWS 耳機布局耳機布局 迎來收獲期迎來收獲期 （一）（一）漫步者：深耕音頻領域漫步者：深耕音頻領域二十余年二十余年，行業領先企業行業領先企業 漫步者創立于1996年，在2010年于深交所上市。其產品涵蓋多媒體音箱、耳機、 汽車音響、專業音響等四大品類上百種型號。漫步者以

31、“秉工匠精神，以聲音賦 能”為企業使命，深耕傳統電聲領域，已在多媒體音箱品牌中處于領軍地位。另 外，漫步者已經布局TWS耳機業務多年，利用其研發優勢，迅速開發數款新產品， 及時抓住了TWS耳機爆發增長的機遇。 漫步者主營耳機和多媒體音箱，多年來“EDIFIER漫步者”品牌已成為優質多媒體 音箱及耳機的代名詞，國內市場銷量遙遙領先。漫步者正在逐年提高業務中毛利率 較高的耳機產品的比例，耳機業務的營收占總體從2010年的2%逐步提升到2019年 的55%，推動漫步者的凈利潤迅速提升，2019年歸母凈利潤同比增長130%。其 中，TWS耳機業務給漫步者帶來了6.8億元的營業總收入，同比增長91.27

32、%。 圖圖 16：2015-2020Q1漫步者營收和漫步者營收和歸母歸母凈利潤凈利潤 圖圖 17：2010-2019年年漫步者營收結構漫步者營收結構占比占比變化變化 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 漫步者擁有較強的研發、技術和工業設計能力，主打高性價比的高品質音頻產品。 自上市以來，漫步者的研發支出和研發占營收比例穩步提高，2019年研發投入總額 8,331萬元，占營收的6.7%，相較于2018年增加2,170萬元，增幅35%。研發支出 主要用于智能云音響、智能語音耳機、TWS耳機和教育耳機的研發，成效顯著。截 止2019年12月31日，漫步

33、者已擁有有效授權專利184個，技術積累深厚。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% -14.00 -9.00 -4.00 1.00 6.00 11.00 16.00 201520162017201820192020Q1 （億元） 營業總收入歸母凈利潤 營收同比（右軸）歸母凈利潤同比（右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 1818 Table_PageText 漫步者|公司深度研究 圖圖 18：漫步者研發費用占主營的比例漫步者研發費用占主營的比例 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）（二）傳統傳統音頻音頻經驗豐富經驗豐富，TWS 耳機各

34、產品線齊發力耳機各產品線齊發力 1. 傳統音頻經驗豐富，為傳統音頻經驗豐富，為TWS耳機產品提供助力耳機產品提供助力 漫步者擁有較強的設計研發能力，傳統電聲領域豐富的經驗有望復制至漫步者擁有較強的設計研發能力，傳統電聲領域豐富的經驗有望復制至TWS耳機耳機 產品。產品。目前中國已成為世界最大的電聲設備生產國與出口國，但是國內的電聲企業 主要為國外電聲企業提供OEM，在產品自主研發設計方面比較薄弱，具有核心品 牌以及設計研發能力的公司較少。漫步者專注音頻產品開發已形成包含產品ID概念 設計、電路設計、揚聲器設計、結構設計等較為全面穩定的核心研發團隊，通過多 年積累已形成了一套能夠把ID概念設計的

35、藝術化造型與聲學系統有機結合、功放電 路與揚聲器合力調校匹配、性價比較高的產品最優化技術方案。 圖圖 19：漫步者在音頻領域的優勢漫步者在音頻領域的優勢 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 2. 產品品類齊全，性價比高，在各價格段競爭力強產品品類齊全，性價比高，在各價格段競爭力強 漫步者漫步者TWS耳機耳機產品線齊全，在各價格段競爭力強。產品線齊全，在各價格段競爭力強。漫步者推出了多款TWS高性 價比產品如TWS NB1、LolliPods、TWS1、TWS5等，例如公司的聲邁系列類似紅 米的概念，主打低端強調性價比，價格段在49-499元；VOLONA系列屬于中性偏 女性的時尚品牌，價

36、格段在99-999元；以及漫步者的TWS1TWS5系列，X系列真 無線音樂耳機等。我們認為，在千元價位段蘋果的AirPods幾乎處于壟斷地位，與 其強大的性能和“果粉”的購買力有關，但1000元以下的百元級耳機的用戶群主要 更看重TWS的性價比，因此傳統電聲品牌漫步者的競爭力較強。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% - 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 2010201120122013201420152016201720182019 （億元） 研發投入研發占營收比例(右軸） ID概念設計概念設計電路設計電路設計揚聲器設計揚聲器設計結構設

37、計結構設計 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 1818 Table_PageText 漫步者|公司深度研究 圖圖 20：漫步者產品品類漫步者產品品類 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 漫步者在此次漫步者在此次6.18發布新產品發布新產品TWS NB2，百元耳機的價格做到了千元耳機的體，百元耳機的價格做到了千元耳機的體 驗。驗。TWS NB2的預售價格499元，外形上，TWS NB2采用三點固定支撐結構、傾 斜入耳方式，使耳塞完美貼合耳廓，不易掉落；音質上，TWS NB2采用高品質 10mm動圈驅動單元，來達到二級最優目標聽音曲線；設計上，耳機在耳柄內嵌入 紅外

38、光感，佩戴者摘下耳機自動停止播放；防水防塵方面，IPX5級抵抗汗水和雨水 的侵蝕。 圖圖 21：漫步者漫步者TWS NB2 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 3. 從國內強勢拓展到海外市場從國內強勢拓展到海外市場 商標注冊：“漫步者”、“EDIFIER”商標注冊八十多個國家，包括德國、英國、法 多媒體音箱多媒體音箱 耳機耳機 汽車音響汽車音響 專業音響專業音響 H系列系列 M系列系列 TWS系列系列 K系列系列 W25BT TWS1/2/3/5/7 X3 W2/3 LolliPods EJOY TO-U TWS NB/NB2 華強北產品華強北產品 安卓系產品安卓系產品 ￥100以內以內

39、 ￥100-1000 OPPO 漫步者漫步者TWS 華為華為 競爭對手競爭對手 蘋果蘋果AirPods ￥1000以上以上 千元價位無直接競爭產品千元價位無直接競爭產品 相同價位，性相同價位，性 價比優勢明顯價比優勢明顯 大廠優勢，質大廠優勢，質 量有保障量有保障 產品種類多，外觀時尚，性價比高產品種類多，外觀時尚，性價比高 vs R系列系列 聲邁聲邁X系列系列系列系列 數碼家電音響數碼家電音響 各品牌各品牌ODM/OEM系列系列 瑰金系列汽車揚聲器瑰金系列汽車揚聲器 炫銀系列揚聲器炫銀系列揚聲器 cw系列汽車低音炮系列汽車低音炮 收購普蘭迪科技收購普蘭迪科技 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 1818 Table_PageText 漫步者|公司深度研究 國、意大利、美國、加拿大、日本、澳大利亞、俄羅斯、墨西哥等。 銷售：中國以外，漫步者在歐洲、北美洲、南美洲、大洋洲、非洲及亞洲等其他區 域構建了銷售渠道