【公司研究】綠盟科技-跟蹤報告：新興安全業務有望帶來新的增長點多個指標表明業務明顯好轉-20200602[17頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 6 月 2 日 綠盟科技（300369.SZ） 新興安全業務有望帶來新的增長點，多個指標表明業務明顯好轉 綠盟科技（300369.SZ）跟蹤報告 公司動態 信息安全領先企業信息安全領先企業：成立于 2000 年 4 月，成立的前幾年先后推出了入 侵檢測系統(IPS)、遠程安全評估系統(漏掃)、抗拒絕服務系統(抗 D)、入 侵防御系統(IDS)和 Web 應用防火墻(WAF)，這些產品取得了很好的市場 份額，多次進入國際權威咨詢機構報告，并連續多年位居細分市場第一， 行業地位領先，這些業務也逐步成為公司的主要收入來源和利基業務。 中電科入股有望帶來政府領域突

2、破，新興安全的布局有望帶來新的增長中電科入股有望帶來政府領域突破，新興安全的布局有望帶來新的增長 點：點：18-19 年，公司完成股權變更，第一大股東由外資股東變成中電科， 考慮到政府領域是綠盟相對比較薄弱的領域，中電科的入股有望帶來政府 領域的突破。 為了應對新興安全的發展趨勢，公司自 2013 年以來在態勢感知、云安全、 威脅情報、工控安全和物聯網安全等多個細分領域先后推出多款安全產 品。其中態勢感知、威脅情報和云安全三個細分領域取得了不錯的進展： 1、截至目前，公司已累計完成態勢感知運營商案例達到 2 億多元。2、態 勢感知和威脅情報被多個第三方機構評為領導廠商。3、云安全已在多個 領域

3、有案例，并已和主流安全廠商建立合作。 多個指標表明公司業務明顯好轉，靜待凈利率回升多個指標表明公司業務明顯好轉，靜待凈利率回升：19 年收入和歸母 凈利潤分別增長 24%和 35%，增速相比 18 年明顯回升；19 年銷售商品 提供勞務收到的現金比增長 31.31%，增速明顯快于收入增速；經營性現 金流凈額和應收賬款余額明顯改善；預收賬款增長明顯；上述財務指標明 顯好轉預示著業務明顯好轉?？紤]到引入中電科帶來政府領域的突破和公 司新興安全領域布局帶來的收入彈性，預計公司未來業務和收入還將保持 穩健增長。公司 17-19 年凈利率較低主要是受毛利率波動、海外虧損和人 員增長較快影響，受益于毛利率

4、波動回升和海外業務占比減少，公司凈利 率有望穩步回升。 投資建議：投資建議：維持 20-22 年歸母凈利潤預測分別為 3.77、5.04 和 6.65 億 元?？春弥须娍频囊霂碚I域的突破、新興安全業務帶來新的增長 點和海外虧損占比降低及毛利率提升帶來凈利率回升， 維持 “增持” 評級。 風險提示：風險提示：新興安全拓展不及預期；政府領域突破不及預期；信息安全 政策落地不及預期；競爭加劇的風險；市場整體估值水平下降。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,345 1,671 2,132 2,764

5、3,322 營業收入增長率 7.17% 24.24% 27.60% 29.64% 20.18% 凈利潤（百萬元） 168 227 377 504 665 凈利潤增長率 10.31% 34.77% 66.48% 33.56% 31.99% EPS（元） 0.21 0.28 0.47 0.63 0.83 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.41% 6.70% 10.16% 12.18% 14.16% P/E 89 66 40 30 23 P/B 4.8 4.4 4.0 3.6 3.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 06 月 01 日 增持（維持） 當前價：18.7

6、8 元 分析師 姜國平 (執業證書編號：S0930514080007) 021-52523857 萬義麟 (執業證書編號：S0930519080001) 021-52523859 衛書根 (執業證書編號：S0930517090002) 021-52523858 市場數據 總股本(億股)： 7.98 總市值(億元)：149.89 一年最低/最高(元)：11.96/27.56 近 3 月換手率：54.85% 股價表現(一年) -11% 20% 50% 81% 112% 04-1907-1910-1901-20 綠盟科技滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 -12.83 -19.

7、57 41.94 絕對 -11.33 -18.78 51.35 資料來源：Wind 相關研報 收入穩健增長，各項費用率下降明顯 綠盟科技（300369.SZ）2019 年年報及 2020 年一季報點評 2020-04-28 收入增長提速，靜待凈利率回升帶來業績 彈性綠盟科技（300369.SZ）2019 年 三季報點評 2019-10-26 2020-06-02 綠盟科技 -2- 證券研究報告 1、信息安全領先企業信息安全領先企業 綠盟科技成立于 2000 年 4 月，總部位于北京，成立的前幾年先后推出了 入侵檢測系統（IPS）（2000 年）、遠程安全評估系統（漏掃）（2001 年）、 抗拒

8、絕服務系統（抗 D）（2002 年）、入侵防御系統（IDS）（2005 年）和 Web 應用防火墻（WAF）（2008 年），這些產品取得了很好的市場份額，并 逐步成為公司的利基業務，并且大多進入國際權威咨詢機構報告，并連續多年 位居細分市場第一，行業地位領先。為了應對行業趨勢，公司推出新產品和并 購新公司，同時也對原有的戰略做出相應的調整。新產品方面：公司先后推出 態勢感知平臺解決方案、企業安全管理平臺、威脅情報中心和云安全集中管理 系統， 卡位云安全、 態勢感知和物聯網安全等新興安全領域。 此外2014 年公司 收購億賽通100%股權進軍數據安全領域。在戰略調整方面：2014 年，綠盟科

9、技全面推進智慧安全 2.0 戰略，從傳統產品模式向解決方案及安全運營模式轉 型，安全防御體系從靜態、被動、基于規則的防御，轉變為主動、動態、自適 應的彈性防御體系。綠盟科技“安全運營+”提供安全管理、安全運維和安全技 術保障一體化智慧安全運營整體方案，協助客戶建設適用于自己業務的安全運 營體系。2018 年，綠盟科技全面推進智慧安全2.0 戰略，從傳統產品模式向解 決方案及安全運營模式轉型，安全防御體系從靜態、被動、基于規則的防御， 轉變為主動、動態、自適應的彈性防御體系。2018 年成立安全運營子公司，布 局安全服務領域。 經過二十年的發展，綠盟科技已能為政府、運營商、金融、能源、互聯網 以

10、及教育、醫療等行業用戶，提供全線網絡安全產品（包括檢測防御類、安全 評估類、安全平臺類、安全 SaaS 服務、安全運營服務等40 多款高品質安全產 品）、全方位安全解決方案和體系化安全運營服務。公司在美國硅谷、日本東 京、英國倫敦、新加坡設立海外子公司，深入開展全球業務，打造全球網絡安 全行業的中國品牌。 表表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 時間時間 事件事件 2000 年 綠盟科技于北京成立；推出綠盟網絡入侵檢測系統（網絡入侵檢測系統（IDS）（冰之眼）V1.0 2001 年 推出國內首款遠程安全評估系統遠程安全評估系統（極光）（RSAS）；入選國家網絡安全服務試點單位 2002 年 推出

11、綠盟抗拒絕服務系統抗拒絕服務系統（黑洞）V1.0 2005 年 推出國內第一款網絡入侵防護系統（網絡入侵防護系統（IPS） 2008 年 推出國內首款 Web 應用防火墻應用防火墻；拓展國際市場，首次參加美國 RSA 大會；推出國內首款安全配置核查系統 BVS，并獲 得國家重點新產品榮譽 2009 年 綠盟網絡入侵防護系統在 IDC 入侵防御硬件市場獲得國內市場占有率第一；推出綠盟 Web 應用防護系統主機板應用防護系統主機板 HWAF 2010 年 推出綠盟科技首款安全運營服務安全運營服務網站域名解析網站域名解析監測服務監測服務 2011 年 推出綠盟網站安全檢測系統網站安全檢測系統 WSM

12、；綠盟遠程安全評估系統（RSAS）獲得中國安全性與漏洞管理軟件市場份額第一 2012 年 推出國內首款下一代網絡入侵防護系統下一代網絡入侵防護系統；綠盟 NIDS/NIPS 產品入選 Gartner 魔力象限，成為亞太區第一個進入該魔力象 限的網絡安全公司 2013 年 推出綠盟下一代威脅防御解決方案盟下一代威脅防御解決方案；推出綠盟下一代防火墻綠盟下一代防火墻；綠盟 Web 應用防火墻在 Frost & Sullivan 發布的市場報告 中，市場占有率位列中國區市場份額首位 2014 年 深交所創業板主板上市；收購億賽通 100%股權，進入數據安全市場；推出威脅威脅分析系統分析系統 TAC、

13、工控漏洞掃描系統、工控漏洞掃描系統 ICSScan、數據庫審計系統、數據庫審計系統 DAS3 三款產品；綠盟科技位居 Frost & Sullivan 亞太區分布式拒絕服務攻擊市場排名第一 2015 年 推出綠盟數據泄露防護系統數據泄露防護系統 DLP；智慧安全 2.0 戰略正式發布 2016 年 綠盟態勢感知平臺解決方案態勢感知平臺解決方案、綠盟企業安全管理平臺企業安全管理平臺、綠盟威脅情報中心威脅情報中心正式發布 nMpQrQtQqNnMxOtRvNnRzRbR8Q8OoMpPpNqQeRmMqOfQmMpMbRpPxOxNtRvMwMsPrM 2020-06-02 綠盟科技 -3- 證券

14、研究報告 2017 年 綠盟云安全集中管理系統云安全集中管理系統 NCSS 產品正式發布； 2018 年 成立安全運營安全運營子公司，發布“安全運營+”體系；綠盟威脅情報入選 IDC 中國威脅情報安全服務（TISS）市場領導者象限 2019 年 中電科和啟迪入股，IAB 和聯想退出；綠盟智能安全運營平臺獲 IDC AIRO 市場高度認可，綠盟 AIRO 市場占有率第一； 資料來源：公司官網，光大證券研究所 截至目前，公司共有檢測防御類、安全評估類、安全平臺類、安全 SaaS 服務、安全運營服務等40 多款高品質安全產品。其中抗拒絕服務攻擊系統（抗 D）、網絡入侵檢測和防護系統（IDPS）、遠程

15、安全評估系統（漏掃）、Web 應用防火墻（WAF）是公司拳頭產品，多次進入國際權威咨詢機構報告，并連 續多年位居細分市場第一，是公司主要的收入和利潤來源。 2019 年公司安全產品、安全服務和第三方安全產品的收入分別為 10.97、 5.45 和0.28 億元，占收入比重分別為66%、32%和2%。 表表 2：公司拳頭產品市場地位穩固：公司拳頭產品市場地位穩固 產品產品 市場競爭力市場競爭力 評價機構評價機構 細分領域市場規細分領域市場規 模（億元）模（億元） 公司份額公司份額 抗拒絕服務系統（ADS） 公司抗拒絕服務系統 ADS 市場 2019 年占有率名列大中華區及 中國地區第一，連續五年

16、排名第一。 Frost&Sullivan 18 入侵檢測與防御系統 （IDPS） 連續 6 次進入 Gartner 魔力象限并進入“挑戰者”象限； Gartner Frost&Sullivan 27.2 20.96% WEB 應用防護系統 （WAF） 連續 9 年入選 Frost&Sullivan，并保持大中華區市場前三；連 續 4 年入選 Gartner 魔力象限 Gartner Frost&Sullivan 9 遠程安全評估系統 （RSAS） 漏洞管理產品從 2011 年到 2019 年連續九年市場占有率第一 (18 年和 19 年該業務被劃歸到 AIRO 業務分類) IDC 8.59 2

17、4.80% 資料來源：公司官網，公司公告，光大證券研究所 注：IDPS 和漏洞管理市場規模和份額采用 IDC 披露的 2017 年的數據；ADS 和 WAF 市場規模數據采用安全牛數據，分別為 2017 年 和 2018 年數據 圖圖 1：2019 年公司收入結構（單位：百萬元）年公司收入結構（單位：百萬元） 圖圖 2：2019 年公司毛利結構（單位：百萬元）年公司毛利結構（單位：百萬元） 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 2020-06-02 綠盟科技 -4- 證券研究報告 2、公司邊際改善疊加行業持續景氣，營收有望保公司邊際改善疊加行業持續景氣，營收有

18、望保 持高增長持高增長 從客戶端來看從客戶端來看，公司 2019 年下游客戶中電信運營商、金融、能源及企 業和政府、事業單位及其他分別占總收入的 26.97%、20.79%、23.22%和 29.02%。相比于啟明星辰、天融信和安恒信息等信息安全廠商，公司電信運 營商和金融行業收入占比較高且逐年提高?？紤]到電信運營商和金融行業對 產品性能更加重視且早期以采購國外廠商產品為主，市場化競爭更加充分， 公司運營商和金融行業占比較高說明公司產品競爭力較強?？紤]到之前公司 第一大股東為外資股東，對拓展政府領域有一定影響，2019 年完成引進中 電科為公司第一大股東，股東機構明顯改善，預計將對公司拓展政府

19、市場有 明顯助力。此外公司在運營商和金融等領域的新產品變現搶眼，預計還將持 續拉動公司在運營商和金融領域的高速增長。 從產品端來看從產品端來看，通過統計 IDPS、WAF、漏掃和抗 D 等市場規模和公司 份額可以發現，上述四款產品是公司主要的收入來源。受益于等保 2.0 等政 策的落地和渠道的拓展，公司上述四款拳頭產品有望繼續保持穩健增長。此 外，公司為應對行業趨勢，公司先后推出云安全、態勢感知、威脅情報和安 全運營等創新產品，并且部分新興安全產品也取得很好的市場口碑，預計新 產品的持續發力有望為公司帶來新的增長點。 表表 3：公司：公司 17-19 年客戶下游行業分布年客戶下游行業分布 行業

20、行業 2017 年年 2018 年年 2019 年年 收入收入(百萬元百萬元) 占比占比 收入收入(百萬元百萬元) 占比占比 收入收入(百萬元百萬元) 占比占比 金融 225.72 17.98% 280.14 20.83% 347.38 20.79% 電信運營商 238.77 19.02% 330.22 24.55% 450.73 26.97% 能源及企業 377.84 30.10% 343.61 25.55% 388.05 23.22% 政府、事業單位及其他 412.78 32.89% 391.07 29.07% 484.93 29.02% 合計 1255.11 100.00% 1345.0

21、4 100.00% 1671.09 100.00% 資料來源：wind，光大證券研究所 2.1、中電科的引進將為公司政府領域突破提供助力中電科的引進將為公司政府領域突破提供助力 2018 年 2 月 10 日，公司公告，公司第一大股東 IAB 和第二大股東聯想 投資分別與啟迪科服簽訂股份轉讓協議 ，IAB 將其持有的公司 7562 萬股 股份（占總股本 9.46%）轉讓給啟迪科服、聯想投資將其持有的公司 641 萬 股股份（占公司總股本 0.80%）轉讓給啟迪科服；聯想投資與億安寶誠簽訂 股份轉讓協議 ，聯想投資將其持有的公司 4095 萬股股份（占總股本 5.12%）轉讓給億安寶誠。 201

22、9 年 2 月 10 日，公司公告，IAB 與中電基金和網安基金簽訂股份 轉讓協議 ，IAB 將其持有的公司 1514 萬股股份（占總股本 1.89%）轉讓給 中電基金，將其持有的公司 5598 萬股股份（占總股本 7.00%）轉讓給網安 基金；聯想投資與中電基金簽訂股份轉讓協議 ，聯想投資將其持有的公 司 3996 萬股股份（占總股本 5.00%）轉讓給中電基金。 2020-06-02 綠盟科技 -5- 證券研究報告 上述兩次交易后，公司主要股東變化情況如下： 表表 4：上述兩次交易后，公司主要股東變化情況：上述兩次交易后，公司主要股東變化情況 股東名稱股東名稱 本次交易完成前持股情況本次交

23、易完成前持股情況 本次交易完成后持股情況本次交易完成后持股情況 股數（萬股）股數（萬股） 占總股本比例占總股本比例 股數（萬股）股數（萬股） 占總股本比例占總股本比例 IAB 14,674 18.33% 7,112 8.88% 聯想投資 8,732 10.91% 3,996 4.99% 啟迪科服 0 0.00% 8,203 10.25% 網安基金 0 0.00% 5,598 7.00% 中電基金 0 0.00% 5,510 6.90% 沈繼業 8,286 10.35% 8,286 10.35% 億安寶誠 0 0.00% 4,095 5.12% 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2019 年

24、7 月 25 日， 電科投資通過二級市場以集中競價交易方式買入公 司股份 1305 萬股，占公司總股本的 1.63%，本次權益變動后，電科投資及 其一致行動人中電基金、網安基金合計持有公司股份 12413 萬股，占公司總 股本的 15.50%，成為公司第一大股東。 圖圖 3：股權變更完成，中電科成為第一大股東：股權變更完成，中電科成為第一大股東 資料來源：wind，光大證券研究所 考慮到之前公司第一大股東為外資股東，對拓展政府領域有一定影響， 2019 年完成引進中電科為公司第一大股東，股東機構明顯改善?？紤]到中 電科在政府和軍隊領域有深厚的積累，中電科的入股未來對公司拓展政府市 場有望帶來明

25、顯的助力。根據公司官網，截至目前，公司央采入圍產品型號 達到 123 多個，而且已有 40 多款信創產品（已與飛騰、華為鯤鵬、兆芯、 申威等 CPU 以及麒麟軟件（中標麒麟、銀河麒麟）、統信等操作系統進行 全面適配，覆蓋安全評估類產品、檢測防御類產品、安全審計類產品。）， 考慮到公司目前總產品數為 40 多款，公司大部分產品可以滿足信創要求。 公司目前央采入圍情況和信創產品布局情況可以側面反映公司在政府領域 布局取得不錯的進展。 此外，公司 2019 年在城市安全運營中心有所突破，9 月在寧波落成首 個智慧城市安全運營中心并投入運營。截至目前，公司安全運營中心在線運 營數萬個站點，為數百家大中

26、小企業提供一體化安全運營服務。 2020-06-02 綠盟科技 -6- 證券研究報告 圖圖 4：政府行業亮點：政府行業亮點 資料來源：公司官網 2.2、新興安全領域的布局有望為公司的帶來新的增長點新興安全領域的布局有望為公司的帶來新的增長點 為了應對新興安全的發展趨勢，公司自 2013 年以來先后推出多款新興 安全產品： 2013 年推出下一代防火墻； 2014 年推出威脅分析系統 TAC 和工控漏洞掃描系統； 2015 年發布智慧安全 2.0 戰略，面向企業整體安全運營； 2016 年推出綠盟態勢感知平臺解決方案、綠盟企業安全管理平臺和綠 盟威脅情報中心； 2017 年發布云安全集中管理系統

27、 NCSS 產品； 2018 年成立安全運營子公司。 圖圖 5：公司智慧安全：公司智慧安全 2.0 戰略戰略 資料來源：公司官網 受益于公司多年的技術和客戶關系積累，新興安全產品的推出也得到了 很好的反饋： 威脅情報方面威脅情報方面：2018 年，綠盟威脅情報入選 IDC 中國威脅情報安全服 務（TISS）市場領導者象限和安全牛威脅情報領導者。 態勢感知方面態勢感知方面： 2016 年推出態勢感知平臺，2018 年 11 月，公司態勢 感知產品入選安全牛態勢感知矩陣領導者。此外，公司態勢感知在運營商領 域就有了很好的應用，根據公司官網，截至目前，公司已累計完成態勢感知根據公司官網，截至目前，公

28、司已累計完成態勢感知 運營商案例運營商案例達到達到 2 億多元億多元。 2020-06-02 綠盟科技 -7- 證券研究報告 圖圖 6：公司處在威脅情報領導者象限：公司處在威脅情報領導者象限 圖圖 7：公司在態勢感知領域處在領導者象限：公司在態勢感知領域處在領導者象限 資料來源：安全牛 資料來源：安全牛 圖圖 8：運營商行業拓展情況：運營商行業拓展情況 資料來源：公司官網 圖圖 9：公司態勢感知：公司態勢感知解決方案解決方案 資料來源：公司官網 云安全方面云安全方面：早在 2010 年，綠盟科技就專門成立研究團隊，專注于云 計算安全及解決方案研究和虛擬化網絡安全問題研究，并于 2018 年正式

29、成 立了綠盟科技星云實驗室，提出了軟件定義安全的云安全防護體系，成功孵 2020-06-02 綠盟科技 -8- 證券研究報告 化落地綠盟科技云安全解決方案和多種檢測、防護和預測類云安全產品，可 以全面覆蓋在公有云、私有云和 SaaS 云服務等場景。截至目前，公司已經截至目前，公司已經 在政府、金融和運營商等多個行業落地云安全解決方案案例；公司在金融領在政府、金融和運營商等多個行業落地云安全解決方案案例；公司在金融領 域提供的云端行業網站監測數量達到域提供的云端行業網站監測數量達到 2000+。目前，綠盟云已經和 AWS、 微軟 Azure、阿里云、騰訊云、華為云、青云等國內外主流公有云合作。

30、表表 5：公司云計算相關產品：公司云計算相關產品 產品名稱產品名稱 技術領域技術領域 簡介簡介 云計算安全解決方案 安全平臺類 綠盟科技利用 NFV 技術，將專業化的安全設備轉化為安全服務，面向公 有云、私有云和行業云，形成了多套安全解決方案，幫助企業守護云端信 息系統安全。 綠盟網站安全監測服務 PAWSS 安全檢測類 綠盟網站安全監測服務是一款托管式 SAAS 服務。為網站提供 7*24 小時 的監測，及時發現網站存在的漏洞風險以及被篡改、掛馬等安全問題，并 有專家團隊提供全天候的售后支持。該服務無需安裝部署，無需改變網絡 狀況，無需設備維護。只需提供網站信息，即可享受 7*24 小時的安

31、全監 測服務。 綠盟黑洞云清洗服務 CCSS 安全檢測類 免安裝，免維護 抵御大流量 DDoS 攻擊 安全專家團隊全天候技術支持 綠盟網站云防護服務 WCP（云 WAF） 安全檢測類 通過云服務的方式遠程提供給被防護的客戶，客戶網站只需要變更 DNS 解析地址即可防護。 資料來源：公司官網，光大證券研究所 圖圖 10：金融行業拓展情況：金融行業拓展情況 資料來源：公司官網 圖圖 11：綠盟云已和國內主流云廠商建立合作：綠盟云已和國內主流云廠商建立合作 資料來源：公司官網 此外，公司針對物聯網和工控等領域也相繼推出了相應的安全產品和解 決方案。 2020-06-02 綠盟科技 -9- 證券研究報

32、告 2.3、行業高速增長，安全服務和新興是未來趨勢行業高速增長，安全服務和新興是未來趨勢 我國信息安全我國信息安全行業行業市場規模增速有望保持市場規模增速有望保持 24%以上以上。自國家發布等保 2.0 以來，信息安全行業政策密集出臺，信息安全的戰略地位進一步得到肯 定，疊加近年來等保 2.0 開始落地和護網行動等事件影響，信息安全需求明 顯增加。第三方咨詢機構也上調信息安全行業增速，行業邊際改善明顯。根 據賽迪報告， 2018年中國的網絡信息安全市場達到495億元， 同比增長21%， 預計 19-21 年還將保持 24%左右的增長。 圖圖 12：中國網絡信息安全市場規模與增長率：中國網絡信息

33、安全市場規模與增長率 圖圖 13：等級保護的對象等級保護的對象擴大擴大 資料來源：CCID 預測 資料來源：光大證券研究所 目前中國網絡信息安全市場仍是以硬件為主目前中國網絡信息安全市場仍是以硬件為主，2018 年占比達 48.1%， 其次是安全軟件和安全服務分別占 38.1%和 13.8%。值得一提的是，雖然信 息安全硬件市場占比最大，但是占市場規模的比例持續下滑，由 2009 年的 54.3%下降到 2018 年的 48.1%。相比之下，全球信息安全市場卻以安全服 務為主，2018 年，安全服務占全球整體市場的 64%，我國安全服務占比未 來有望持續提升。 網絡安全產業正由產品主導向服務主

34、導轉型。網絡安全產業正由產品主導向服務主導轉型。隨著中國信息產業和網絡 技術的發展，傳統的網絡信息安全產品難以滿足日益變化的復雜的網絡空 間， 中國的信息安全產品行業必將向國際看齊， 由硬件為主轉換為服務為主。 新形勢下，產品和服務的聯動更加緊密，安全服務逐漸從配合產品的輔助角 色，轉變成為安全產品發揮最佳效用的必要條件。 2020-06-02 綠盟科技 -10- 證券研究報告 圖圖 14：部分年份中國信息安全各細分領域市場份額：部分年份中國信息安全各細分領域市場份額（按（按 銷售額分）銷售額分） 圖圖 15：2018 年全球信息安全市場結構年全球信息安全市場結構（按銷售額分）（按銷售額分）

35、服 務, 64.40% 軟 件, 26.20% 硬件, 9.40% 資料來源：CCID，光大證券研究所 資料來源：CCID，光大證券研究所 新技術新業態層出不窮。新技術新業態層出不窮。對新技術新業務發展的及時跟進推進了我國在 新興領域信息網絡安全的發展。云計算、大數據、移動互聯網、工業互聯網 等新技術、新應用和新模式的出現，對網絡安全提出了新的要求，拓展了安 全產業的發展空間。例如，云計算的廣泛應用引入了虛擬化安全、云安全虛擬化安全、云安全等 概念，大數據的快速發展使得數據安全數據安全的需求增長，工業互聯網的演進讓工工 業網絡安全業網絡安全成為新的焦點。同時，新的安全威脅也進一步拓展了網絡安全

36、的 范疇，例如利用物聯網終端發起攻擊、車聯網安全等。網絡安全產業的范疇 將隨著網絡安全保障需求不斷延伸擴展，這對于傳統的信息安全市場來說是 一塊增量市場。 威脅情報：威脅情報：根據安全牛的估算，2017 年威脅情報的各種形態帶來的收 入為 5 億到 8 億元，約占整個安全市場的 1.25%到 2%。同時安全牛預測到 2020 年威脅情報市場的規模有可能超過 12 億元， 從 17 到 20 年的復合增速 在 24%左右。360 企業安全、思科、綠盟等廠商市場份額領先。 態勢感知：態勢感知：根據安全牛的統計，2017 年國內態勢感知市場規模約計 20 億人民幣， 占整個安全市場的 5%左右， 同

37、時安全牛預測到 2020 年態勢感知 市場將達到 50 億元左右，復合增速高達 36%。360、安恒信息、華為、綠 盟等廠商競爭力靠前。 云安全云安全： 根據 Gartner 的報告， 2017 年全球云安全服務市場規模大約為 58.51 億美元，同比增長 21%，根據 Gartner 的預測，全球云安全產業規模 將在 2021 年達到 103.55 億美元，復合增速 15%。國內方面，據賽迪顧問 調查統計， 2018 年， 中國云安全市場規模達到 37.8 億元， 增長率為 44.8%。 雖然中國云安全市場目前仍處于起步階段，但整體的市場規模會隨著云計算 市場規模的增長而快速崛起。 數據安全

38、：數據安全：數據安全起步較早，根據賽迪的報告，2018 年數據安全市 場規模達 28 億元，同比增長 30%，隨著大數據產業的快速發展將催生數據 安全需求不斷增加， 同時賽迪預測數據安全 19-21 年復合增速還將保持 35% 左右。競爭格局方面，啟明星辰、綠盟科技、天融信、神州泰岳和時代億信 等企業市場份額排名靠前。 2020-06-02 綠盟科技 -11- 證券研究報告 物聯網物聯網安全：安全：物聯網作為通信行業新興應用，在萬物互聯的大趨勢下， 市場規?？焖僭鲩L，相應的安全需求也快速增長。根據賽迪顧問2019 中 國網絡發展白皮書 統計數據， 2018 年， 我國物聯網安全市場規模達到 8

39、8.2 億元， 增速達到 34.7%， 預計到 2021 年， 物聯網安全市場規模將達到 301.4 億元。 圖圖 16：全球云安全市場規模及其預測：全球云安全市場規模及其預測 圖圖 17： 我國云安全市場規模及其預測我國云安全市場規模及其預測 資料來源：Gartner，18-21 年為 Gartner 預測數據 資料來源：CCID，19-21 年為 CCID 預測數據 圖圖 18：我國數據安全市場規模及其預測我國數據安全市場規模及其預測 圖圖 19：我國物聯網安全市場規模及其預測：我國物聯網安全市場規模及其預測 資料來源：CCID，19-21 年為 CCID 預測數據 資料來源：CCID，1

40、9-21 年為 CCID 預測數據 2.4、多項財務指標預示公司業務明顯好轉多項財務指標預示公司業務明顯好轉 公司近年來營業收入快速增長公司近年來營業收入快速增長， 19 年收入明顯改善年收入明顯改善。 營業收入從上市以 來的 2013 年的 6.23 億元增長到 2019 年的 16.71 億元，復合增長率高達 17.87%；歸母凈利潤從 2016 年的 1.11 億元增加到 2019 年的 2.27 億元， 復合增長率達到 12.70%。其中 2019 年收入和歸母凈利潤分別增長 24.24% 和 34.77%，增速相比 2018 年明顯回升。由于疫情對 2020 年一季度訂單交 付和收入

41、確認造成一定的影響， 20Q1實現收入1.65億元， 同比減少13.74%； 實現歸母凈利潤-6066 萬元，同比減少 149%。 2020-06-02 綠盟科技 -12- 證券研究報告 圖圖 20：公司上市以來收入穩健增長：公司上市以來收入穩健增長 圖圖 21：公司上市以來凈利潤情況：公司上市以來凈利潤情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 此外，除了收入以外，多項現金流量表和資產負債表指標改善也十分明 顯。 現金流量表方面現金流量表方面：公司 2019 年銷售商品提供勞務收到的現金為 18.16 億元，同比增長 31.31%，增速明顯快于收入增速，這也

42、是公司連續三年銷 售商品提供勞務收到的現金的增速快于收入增速。此外，公司經營性現金流 凈額為 3.46 億元，相比 18 年 0.85 億元改善明顯，現金流明顯改善。 資產負債表方面資產負債表方面：公司 2019 年應收賬款余額為 7.27 億元，相比 2018 年 8.42 億元明顯減少， 應收賬款占收入的比重也從 2018 年的 62.6%下降到 了 2019 年的 43.5%。20Q1 應收賬款余額為 6.66，公司進一步加大回款力 度。象征著公司部分新簽合同提前打款的預收賬款 2019 年為 0.95 億元，相 比往年的金額有明顯的提升。 上述財務指標 2019 年明顯好轉，預示著公司

43、 2019 年業務明顯好轉。 考慮到引入中國電科作為第一大股東帶來政府領域突破的幫助和公司新興 安全領域布局帶來的收入彈性，預計公司未來業務和收入還將保持穩健增 長。 表表 6：現金類流量表和資產負債表多項指標改善更加明顯：現金類流量表和資產負債表多項指標改善更加明顯 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1 營收（百萬元） 703 878 1,091 1,255 1,345 1,671 165 YOY 13% 24.90% 24.27% 15.07% 7.17% 24.24% -90% 銷售商品獲得的現金(百萬元) 764 845 1,029 1,248 1,38

44、3 1,816 340 YOY 43% 10.56% 21.79% 21.30% 10.86% 31.31% 銷售商品獲得的現金/收入 108.7% 96.2% 94.3% 99.4% 102.8% 108.7% 206.0% 經營性現金流凈額（百萬元） 99 135 94 76 85 346 -5 應收賬款（百萬元） 373 552 697 766 842 727 666 應收賬款占收入比重 53.0% 62.9% 63.9% 61.0% 62.6% 43.5% 預收賬款（百萬元） 20 20 46 44 37 95 87 資料來源：wind，光大證券研究所 2020-06-02 綠盟科技

45、-13- 證券研究報告 3、靜待凈利率回升靜待凈利率回升 2016 年-2019 年，公司毛利率分別為 77.81%、71.16%、76.93%和 71.71%， 受產品形態和業務結構的波動的影響， 近年來公司毛利率有所波動， 但仍然略高于信息安全可比公司平均值，公司盈利能力強勁。 表表 7：可比公司凈利率和毛利率情況：可比公司凈利率和毛利率情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 毛利率毛利率 凈利率凈利率 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019 002212.SZ 南洋股份 15% 13% 25% 25% 27% 2% 2% 8%

46、 8% 6% 天融信 76% 79% 65% 62% 27% 35% 29% 23% 300454.SZ 深信服 81% 79% 75% 73% 72% 25% 15% 23% 19% 17% 深信服（剔除超融合） 87% 88% 89% 88% 83% 002439.SZ 啟明星辰 68% 67% 65% 65% 66% 17% 14% 19% 22% 22% 688030.SH 山石網科 75% 78% 76% 76% 0.36% 13.0% 12.3% 13% 688023.SH 安恒信息 67% 68% 71% 69% -0.02% 12.1% 12.1% 10% 688168.SH

47、安博通 68% 65% 66% 66% 66% -10% 9% 23% 31% 29% A20108.SH 奇安信 75% 56% 57% -86% -52% -18% 平均值平均值 75% 72% 74% 70% 68% 300369.SZ 綠盟科技綠盟科技 78% 78% 71% 77% 72% 22% 20% 12% 12% 14% 資料來源：wind，光大證券研究所 圖圖 22：公司近年來盈利能力情況：公司近年來盈利能力情況 資料來源：wind，光大證券研究所 2016 年-2019 年公司凈利率分別為 20.17%、12.16%、12.45%和 13.54%，呈現先大幅降低后緩慢上升

48、的趨勢。公司 2017-2019 的凈利率相 比往年 20%左右的凈利率大幅下滑的主要有兩方面因素：1、員工增長速度 快于收入增速導致費用增加；2、毛利率波動；3、海外業務的虧損。 2017-2018 年， 公司員工分別增長 13.22%和 24.18%，從而拉動期間費 用率達到 65.45%和 68.59%， 相比往年增加明顯， 而考慮到 2017 年和 2018 年收入增長分別為 15.07%和 7.17%，分別表現為人員增長優勢不明顯和收 2020-06-02 綠盟科技 -14- 證券研究報告 入增速低于人員增長，導致當前凈利率明顯下滑，該因素在 2019 年已明顯 改善。 公司從 2008 年開始拓展海外業務，14 年成立海外業務的載體綠盟科技 （香港） ， 2016-2019 年子公司綠盟科技 （香港） 、 凈利潤分別為-0.