【公司研究】振華科技-公司深度報告：高新電子業務穩步向前多元布局助力國防信息化-20200206[34頁].pdf

1、 振華科技（000733）公司深度報告 2020 年 02 月 05 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 02 月月 06 日日 目前股價 17.10 總市值（億元） 88.03 流通市值（億元） 88.03 總股本（萬股） 51,481 流通股本（萬股） 51,481 12 個月最高/最低 20.15/11.36 分析師：沈繁呈 S1070518080001 010-88366060-8757 聯系人（研究助理） ：胡浩淼 S1070118050060 0755-83516207 數據來源：貝格數據 高新電子業務

2、穩步向前高新電子業務穩步向前，多元布局多元布局助力助力 國防信息化國防信息化 振華科技振華科技（000733）公司深度報告公司深度報告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 8018 5338 3928 4423 5521 (+/-%) 21.7% -33.4% -26.4% 12.6% 24.8% 凈利潤 204 259 310 398 489 (+/-%) 12.2% 27.2% 19.7% 28.6% 22.8% 攤薄 EPS 0.40 0.50 0.60 0.77 0.95 PE 43 34 28 22 18 資料來源：長城證券研究所 背靠老牌軍工，背靠

3、老牌軍工，高新電子龍頭高新電子龍頭：公司為高新電子領域全能龍頭企業，近年 不斷加大研發投入，調整主營業務，盈利能力得到改善。在整機及系統資 產剝離后， 公司聚焦新型電子元器件， 主導產品擁有國軍標質量體系認證， 在性能、 質量以及市場占有率上均處于國內同類產品先進水平， 在行業中 處于不可替代的地位，廣泛用于航天航空、兵器、船艦等軍民領域。 聚焦核心主業聚焦核心主業，助力國防信息化發展助力國防信息化發展：高新電子是公司的核心主業，2018 年毛利潤占比約為 82%， 公司在高新電子元器件領域布局廣泛， 產品覆蓋 被動元件、半導體分立器件、集成電路、新能源電池、光機電一體化產品 等， 在軍用和民

4、用兩個領域中都有廣泛用途。 隨著我國國防投入不斷向國 防信息化傾斜，未來國產軍用電子元器件產業蘊含著巨大的需求和潛力。 優質體外資產注入可期：優質體外資產注入可期： 振華科技作為控股股東中國振華旗下唯一上市平 臺，具有豐富且稀缺性強的體外資產，存在資產注入可能。其中，成都華 微是國內集成電路設計領軍企業、 國產 FPGA 重點扶持發展的龍頭創新型 企業；振華風光在高壓大電流功率驅動和 RDC 領域處于國內領先水平。 剝離低效資產，剝離低效資產，穩步提質瘦身：穩步提質瘦身：為了調整產業結構、凸顯核心業務，公司 在 2010 至 2018 年先后轉讓 9 家子公司，剔除“僵尸企業” 。子公司深圳

5、通信高營收低利潤的發展模式嚴重拖累公司業績。2019 年 5 月公司宣布 放棄對其控股權，使得公司財務狀況得到有效改善，盈利能力大大提高。 投資建議：投資建議：公司高新電子業務穩步向前，主業聚焦、多元布局助力國防信 息化。我們預測公司 2019-2021 年分別實現營業收入 39.28 億元、44.23 億元和 55.21 億元，實現歸母凈利潤 3.10 億元、3.98 億元和 4.89 億元， EPS 分別為 0.60 元、0.77 元和 0.95 元。公司當前股價對應的 PE 分別為 28X、22X 和 18X。首次覆蓋，給予“推薦推薦”評級。 風險提示：風險提示：優質體外資產注入存在不確

6、定性；軍品訂單不及預期；新能源 產業轉型發展不及預期。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 國防軍工 振華科技 滬深300 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 國國 防防 軍軍 工工 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 軍用高新電子

7、龍頭，聚焦主業提質增效 . 5 1.1 背靠老牌軍工，高新電子企業龍頭 . 5 1.2 主營業務占比調整，盈利水平改善 . 7 1.3 剝離低效資產，聚焦核心主業 . 9 1.4 股權激勵+資本運作預期，內外激發公司活力 . 12 2. 高新電子業務成果顯著，軍用電子元器件市場廣闊 . 14 2.1 振華新云：鉭電容市場領先者，品質達到宇航級 . 14 2.2 振華云科：國內厚膜電阻品種最多、規格最齊全軍品生產廠家 . 16 2.3 振華富：國內疊層片式電感器主力廠家 . 18 2.4 振華永光：研制二極管、三極管等產品填補國內多項空白 . 20 2.5 振華群英：專業研究航天繼電器 . 23

8、 2.6 振華微電子：國內厚膜混合集成電路領導者 . 25 2.7 振華華聯：專注開關制造、產品種類豐富 . 28 2.8 振華宇光：專業研制電真空微波元器件及真空滅弧室 . 29 2.9 振華新能源：致力于成為圓柱動力電池行業標桿企業 . 31 3. 盈利預測與估值水平 . 32 4. 風險提示 . 33 附：盈利預測表 . 33 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：振華科技股權結構 . 5 圖 2：振華科技新型電子元器件系列產品 . 6 圖 3：振華科技下屬公司及其所屬業務板塊 . 6 圖 4：公司營業收入和增速（2014-2018 年） . 7 圖

9、5：公司歸母凈利潤和增速（2014-2018 年） . 7 圖 6：公司歷年主營業務構成(2010-2018) . 8 圖 7：公司 2009 年主營業務構成 . 8 圖 8：公司銷售毛利率和凈利率（2010-2018 年） . 9 圖 9：分業務板塊銷售毛利率和凈利率（2010-2018 年） . 9 圖 10：公司其他三費占營收比重（2010-2018 年） . 9 圖 11：公司研發費用及占營收比重（2010-2018 年） . 9 圖 12：近五年營業收入及增速 . 10 圖 13：近五年凈利潤及增速 . 10 圖 14：專業整機及核心零部件 2013-2018 毛利率變化情況 . 1

10、1 圖 15：公司有被中國振華有資產注入歷史 . 13 圖 16：成都華微部分產品展示 . 13 圖 17：振華風光部分產品展示 . 14 圖 18：振華新云宇航級鉭電容 . 14 圖 19：2014-2018 年振華新云營業收入 . 15 圖 20：2014-2018 年振華新云凈利潤 . 15 圖 21：2013 全球電容器市場分布 . 16 圖 22：2013 中國電容器市場分布 . 16 圖 23：2011-2016 年全球鉭電容器行業市場規模變化 . 16 圖 24：2011-2016 年我國鉭電容器行業市場規模變化 . 16 圖 25：2010-2018 年振華云科營業收入及增速

11、. 17 圖 26：2010-2018 年振華云科營業收入及增速 . 17 圖 27：2017 年全球貼片電阻市場份額 . 18 圖 28：2008-2016 年我國電阻器進出口情況 . 18 圖 29：振華富公司產品展示 . 19 圖 30：2010-2018 年振華富營業收入及增速 . 19 圖 31：2010-2018 年振華富凈利潤及增速 . 19 圖 32：2017 年全球電感器市場份額占比 . 20 圖 33：振華永光產品展示 . 21 圖 34：2010-2018 年振華永光營業收入及增速 . 21 圖 35：2010-2018 年振華永光凈利潤及增速 . 21 圖 36：201

12、1-2018 我國半導體分立器件行業生產 . 22 圖 37：2011-2018 我國半導體分立器件行業銷售額 . 22 圖 38：振華群英產品展示 . 23 圖 39：2014-2018 年振華群英營業收入及增速 . 23 圖 40：2014-2018 年振華群英凈利潤及增速 . 23 圖 41：繼電器基本原理示意圖 . 24 圖 42：振華微電子主要產品展示 . 26 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：2014-2018 年振華微電子營業收入 . 26 圖 44：2014-2018 年振華微電子凈利潤 . 26 圖 45：振華華聯主要產品展示 . 28 圖 46：2

13、014-2018 年振華華聯營業收入 . 29 圖 47：2014-2018 年振華華聯凈利潤 . 29 圖 48：真空滅弧室結構 . 29 圖 49：振華宇光真空滅弧室系列產品 . 30 圖 50：振華宇光近五年營業收入及增速 . 30 圖 51：振華宇光近五年歸母凈利潤及增速 . 30 圖 52：2016 年我國高壓交流真空滅弧室總產量（只） . 30 圖 53：我國高壓交流真空滅弧室產量預測值 . 30 圖 54：近兩年振華新能源營業收入及凈利潤 . 31 圖 55：鋰離子動力電池生產線擴產項目經濟效益情況 . 31 表 1：振華科技主要子公司基本情況 . 6 表 2：振華科技歷次資產剝

14、離 . 10 表 3：最近幾次募集項目 . 12 表 4：股權激勵計劃 . 12 表 5：振華科技尚未注入的部分優質資產 . 13 表 6：四種電容器對比 . 15 表 7：電阻器分類 . 17 表 8：薄膜電阻與厚膜電阻對比 . 18 表 9：全球電感器行業領軍企業 . 20 表 10：半導體分立器件發展過程 . 22 表 11：國內外半導體分立器件廠商 . 23 表 12：繼電器主要功能 . 24 表 13：繼電器分類 . 24 表 14：中國大陸繼電器領先企業 . 25 表 15：不同電路工藝比較 . 27 表 16：厚膜混合集成電路的應用特征 . 27 表 17：厚膜混合集成電路的用途

15、 . 28 表 18：公司產品展示 . 31 表 19：相關上市公司估值比較 . 32 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 軍用軍用高新高新電子龍頭，聚焦主業電子龍頭，聚焦主業提質增提質增 效效 1.1 背靠老牌軍工，高背靠老牌軍工，高新電子企業龍頭新電子企業龍頭 公司為股份制大型企業，是高新電子企業龍頭公司為股份制大型企業，是高新電子企業龍頭。在整機及系統資產剝離后，公司主業為 新型電子元器件，主導產品擁有國軍標質量體系認證，在性能、質量以及市場占有率上 均處于國內同類產品先進水平，在行業中處于不可替代的地位，廣泛用于航天航空、兵 器、船艦等軍、民領域。公司背靠老牌軍工，股

16、權結構清晰。公司背靠老牌軍工，股權結構清晰。振華科技實際控制人中國 振華電子集團有限公司，由始建于上世紀 60 年代中期國家“三線”083 基地不斷發展而 來的。2007 年年經國務院批準，完成了整體債轉股工作，股權由貴州省國資委和華融、信 達、長城、東方四家資產管理公司共同持有。為規范管理，貴州省國資委成立了“貴州 振華電子國有資產經營有限公司” ，將其持有的中國振華股權全部劃轉至振華國資公司。 2010 年年 2 月，月，中國電子信息產業集團公司通過增資和無償劃轉股權方式獲得振華國資公 司 51%的股份。2010 年年 5 月，月，振華國資公司正式更名為“貴州中電振華信息產業有限公 司”

17、。2014 年年 8 月，月，中國振華完成吸收合并貴州中電振華信息產業有限公司，吸收合并后 注冊資本為 24.06 億元。 至此， 中國電子持股 53.81%、 貴州省國資委持股 31.36%， 華融、 長城、東方三家資產管理公司分別持股 10.90%、3.67%、0.26%。 圖圖 1：振華科技股權結構振華科技股權結構 資料來源：公司公告，長城證券研究所 振華科技下屬子公司振華科技下屬子公司 15 家，聯營企業家，聯營企業 5 家共同組成公司產品體系。家共同組成公司產品體系。公司在新型電子元器 件領域深耕多年，下屬子公司實力雄厚，產品系列眾多。根據產品不同類別，又可細化 出三個小業務板塊：基

18、礎元器件、新能源、集成電路與關鍵元器件?；A元器件、新能源、集成電路與關鍵元器件。 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 2：振華科技新型電子元器件系列產品振華科技新型電子元器件系列產品 資料來源：公司官網，長城證券研究所 其中，其中，9 家子公司和一個研發中心參與新型電子元器件領域業務，家子公司和一個研發中心參與新型電子元器件領域業務，分布在貴陽、深圳、東 莞、凱里四個地區。研發中心為振華信息產業技術研究有限公司，主要負責容阻感等元 器件的關鍵共性技術研究，輻射并帶動上下游產業鏈協同發展，推動行業技術進步。而 各元器件具體業務是由 9 家子公司分立經營。 表表 1：振華科技主

19、要子公司基本情況振華科技主要子公司基本情況 業務板塊業務板塊 公司名稱公司名稱 股權股權 占比占比 經營經營 地地 產品產品 1818 營收營收 （億元）（億元） 1818 凈利凈利 （億元）（億元） 19H119H1 營營 收 （億元）收 （億元） 19H119H1凈凈 利 （億元）利 （億元） 新型電子新型電子 元器件元器件 振華新云 100% 貴陽 鉭電容，陶瓷電容器及電感器、電壓器等 6.81 0.68 3.68 0.45 振華云科 100% 貴陽 片式電阻器、熔斷器、片式發光二極管 4.06 0.62 2.45 0.41 振華永光 100% 貴陽 半導體分立器件 4.01 0.76

20、2.76 0.55 振華富 100% 深圳 片式電感器、磁珠、電源濾波器、變壓器 3.10 0.72 2.72 0.58 振華新能源 93.95% 東莞 圓柱 18650 動力鋰離子電池及其系統 2.89 -0.59 1.46 -0.07 振華群英 100 貴陽 繼電器、接觸器、控制組件 2.45 0.14 1.21 0.08 振華微 87.53% 深圳 厚膜混合集成電路、全金屬密封 DC/DC 電 源、射頻通訊產品、PCB 板的表面組裝/SMT 2.12 0.14 1.21 0.24 振華華聯 100% 凱里 開關、斷路器、汽車連接器、儀表配電盤 1.81 0.08 1.55 0.13 振華

21、宇光 100% 貴陽 真空滅弧室、固封極柱 - - 資料來源：公司年報，長城證券研究所 圖圖 3：振華科技下屬公司及其所屬業務板塊振華科技下屬公司及其所屬業務板塊 資料來源：公司公告，長城證券研究所 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.2 主營業務占比調整，盈利水平改善主營業務占比調整，盈利水平改善 刮骨療傷，改善財務狀況：刮骨療傷，改善財務狀況：從 2010 年至 2019 年，公司歸母凈利潤穩步提高，2019 年前 三季度歸母凈利潤達到 2.98 億元，同比上升 15.55%。營業收入的變化可分為四個階段： 2010 年至年至 2013 年，年，新型電子元器件和專用整機及核

22、心零部件兩大業務板塊一增 一降，公司整體營業收入基本保持穩定，而高毛利率的新型電子元器件占比增加 導致整體毛利率水平提升，從而導致公司歸母凈利潤逐年增加。 2014 年至年至 2017 年，年，營業收入逐年上漲，營收增速比較穩定，平均水平保持在 25.49%， 同時， 歸母凈利潤也保持逐年穩步提高， 平均歸母凈利潤增速為 15.6%， 低于 4 年平均營收增速，主要是受到專用整機板塊影響：2014-2017 幾年間，振 華通信受 3G、4G 影響，訂單大幅增加，營業收入大幅增長，但由于專用整機板 塊毛利率較低，使得總體歸母凈利潤增幅低于營收增幅。 2018 年年公司實現營業收入 53.38 億

23、元，同比下降 33.43%。從經營情況看，營收 規模雖然下降， 但盈利水平顯著提高， 歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.59 億元， 同比增 27.17%，每股收益 0.547 元，同比增長 26.04%，一方面，一方面，公司收到計入 其他收益的政府補助 0.99 億元，其中包括南昌振華通信 2017 年進行的搬遷、裝 修補貼 0.24 億元；另一方面，另一方面，公司轉讓子公司振華天通，并且對貴州振華進出 口公司進行吸收合并，調整產業結構，減少虧損源，從而使財務狀況顯著改善。 同時，2018 年電子元器件期末庫存較上年同期增長 187.52%， 主要原因是民用產 品備貨需要，加大了庫存量，或將導

24、致未來營收規模劇增。 2019 年年公司繼續延續 2018 年剝離業績負累的發展策略，放棄對深圳通信的控制 權，公司盈利能力進一步優化。2019 年前三季度營業收入 29.98 億元，同比下降 30.23%，但歸母凈利潤達到 2.98 億元，同比上升 15.55%。 圖圖 4：公司營業收入和增速（公司營業收入和增速（2014-2018 年）年） 圖圖 5：公司歸母凈利潤和增速（公司歸母凈利潤和增速（2014-2018 年）年） 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 壓縮通信整機業務，調整主營占比：壓縮通信整機業務，調整主營占比：2009 年，公司主營新型電子元器件、通信整機和機年，公司主營新型電子元器件、通信整機和機 電一體化設備。電一體化設備。2010 年機電一體化設備板塊的建新機電公司主要生產經營業務轉移到建 新南海公司，導致機電一體化產品營收規模與上年同比下降幅度較大，振華進出口公司 的外貿業務占據主導地位，據此將機電一體化設備歸類為以進出口貿易、信息化服務等 為主現代電子商貿與園區服務板塊， 通過一系列整合使得主營業務結構清晰。 2010至至2013 年，新型電子元器件營收占比逐年增加年，新型電子元器件營收占比逐年增加，超過專用整機及核心零部件，新型電子元