蒙娜麗莎-公司研究報告：瓷磚口碑之選B端C端共振-20200410[22頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/建材/建筑材料 證券研究報告 蒙娜麗莎蒙娜麗莎（002918）公司研究報告公司研究報告 2020 年 04 月 10 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 04 月 09 日收盤價 （元） 23.05 52 周股價波動（元） 10.43-28.00 總股本/流通 A 股（百萬股） 402/135 總市值/流通市值（百萬元） 9270/3119 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -30.83% -11

2、.83% 7.17% 26.17% 45.17% 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 蒙娜麗莎海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -0.1 29.4 11.6 相對漲幅（%） 5.0 32.2 20.5 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:杜市偉 Tel:(0755)82945368 Email: 證書:S0850516080010 分析師:潘瑩練 Tel:(021)23154122 Email: 證書:S0850517070010 分析師:馮晨陽 Tel:(021)23212081 Email: 證書:S085

3、0516060004 分析師:申浩 Tel:(021)23154114 Email: 證書:S0850519060001 瓷磚口碑之瓷磚口碑之選選，B 端端 C 端端共振共振 Table_Summary 投資要點：投資要點： 持續快速持續快速增長的國內瓷磚領先企業增長的國內瓷磚領先企業。蒙娜麗莎成立于 1998 年，2013-2019 年公司營收和歸母凈利年均復合增速分別達到 20.45%、37.71%。2019 年公 司營收規模達到 38 億元，是中國建筑陶瓷標準委員會副主任單位、中國建筑 衛生陶瓷協會副會長單位，是國內瓷磚高端品牌，也是業內領先企業。近年 來公司盈利能力穩步提升，ROE 保

4、持業內較高水平。 行業規模效應明顯， 強者恒強將持續行業規模效應明顯， 強者恒強將持續。 目前國內瓷磚行業龍頭市占率不足 2%， 國際大型瓷磚企業 Mohawk 和 LAMOSA 市占率基本上能達到所在國的 50% 左右。近年來國內環保趨嚴抬高成本（環保設備投入與環保處理費用支出增 加） ，加速中小企業退出；與此同時，下游地產行業集中度加速提升，精裝房 和地產集采比例提升，B 端訂單 SKU 較少，龍頭企業的品牌、規模效應越加 明顯，行業集中度有望加速提升。另外，地產竣工持續改善，瓷磚行業的需 求也有望回暖。 公司公司 B 端品牌優勢明顯，報表擴張空間相對較大端品牌優勢明顯，報表擴張空間相對較

5、大。根據2019 中國房地產 產業鏈戰略誠信供應商研究報告 ，建筑陶瓷品牌中公司品牌合作首選率為 13.25%，位居行業第一。 并且公司連續多年獲得 “萬科 A 級供應商” 、 “碧 桂園卓越供應商” 、 “保利質量優秀獎” 、 “金茂優秀供應商獎”等榮譽。同時 公司歷年來回款較好，2019 年三季度末資產負債率 45.01%，低于可比公司 中位數水平，有擴表基礎，為公司 B 端業務發力提供保障。 C 端品牌認可度高，門店仍有可滲透空間端品牌認可度高，門店仍有可滲透空間。在 2020 年網易家居 315 服務調 查中，公司最終以 89 分位列家居服務調查榜瓷磚品類的榜首，體現了公司在 C 端的

6、品牌影響力。這與公司產品質量、完善的服務等有密切關系，并且與 公司持續較大規模的研發投入密切相關，2019Q3 研發投入 1.04 億元，占營 收比例 3.89%。從零售門店數量看，與龍頭企業東鵬也有一定的差距，還有 進一步的可滲透空間，渠道的進一步完善，有望助公司 C 端業務收入擴張。 產能大幅擴張，股權激勵激發管理層積極性產能大幅擴張，股權激勵激發管理層積極性。公司計劃建設的 8822 萬平方 米產能超過 2018 年銷量 6602 萬平方米， 由于瓷磚行業具有規模效應強的屬 性，因此我們認為，伴隨該產能逐漸投產，規模經濟效應凸顯，成本有望持 續降低， 強化公司在工程端競爭優勢。 另外公司

7、在 2018 年向包括董事、 高管、 中層管理人員、 核心技術人員等在內的 124 人授予股權期權， 激勵較為充分。 盈利與估值盈利與估值。我們預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 1.08、1.45、1.92 元/ 股，可比上市公司 2020 年預測 PE 的平均值為 22.7 倍，給予公司 2020 年 16-20 倍預測 PE，對應合理價值區間 23.20-29.00 元/股，“優于大市”評級。 風險提示風險提示。競爭對手大幅下調價格風險，疫情延后裝修需求風險，產能投建 滯于預期風險。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 201

8、8 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2890 3208 3804 4792 6044 (+/-)YoY(%) 24.3% 11.0% 18.6% 26.0% 26.1% 凈利潤(百萬元) 302 362 436 584 774 (+/-)YoY(%) 29.5% 20.1% 20.3% 34.0% 32.5% 全面攤薄 EPS(元) 0.75 0.90 1.08 1.45 1.92 毛利率(%) 36.0% 36.8% 36.6% 38.2% 39.1% (%) 13.6% 14.2% 14.9% 16.7% 18.1% 公司年報（2017-2018） ，海通證券研究所

9、 公司研究蒙娜麗莎（002918）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 建筑陶瓷高端品牌，收入和歸母凈利潤持續快速增長 . 5 2. 瓷磚行業規模效應明顯，強者恒強持續 . 8 2.1 瓷磚行業格局分散，集中度有望提升 . 8 2.2 規模效應明顯，精裝修趨勢助力頭部企業份額加速提升 . 9 2.3 竣工端改善，行業需求有望好轉 . 11 3. B 端 C 端認可度高，募投產能逐漸釋放保障未來發展 . 12 3.1 B 端品牌優勢明顯，報表擴張空間相對較大 . 12 3.2 C 端門店仍有可滲透空間，公司品牌認可度高. 13 3.3 未來產能大幅增長，優勢有望進一步強化

10、 . 14 3.4 股權激勵完善管理機制，激發管理層動力 . 15 4. 盈利與估值 . 15 5. 風險提示 . 17 財務報表分析和預測 . 18 mNrOnNqMsPpRoMmNuMnMsR7NaO9PtRoOoMrReRmMtPiNqRnO9PmMvMxNnMsNNZnMmN 公司研究蒙娜麗莎（002918）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程 . 5 圖 2 2013-2019 年公司收入復合增速達 20.45% . 6 圖 3 2013-2019 公司歸母凈利潤年均復合增速達到 37.71% . 6 圖 4 公司 2019H1 分產品占收入

11、比 . 6 圖 5 公司 2019H1 分產品毛利率 . 6 圖 6 公司毛利率和凈利率（%，2013-2019Q1-3） . 6 圖 7 各陶瓷企業加權凈資產收益率（2014-2018） . 7 圖 8 公司經營性現金流凈額及增速（2014-2019Q1-3） . 8 圖 9 公司與實際控制人產權及控制關系（截至 2018 年報） . 8 圖 10 房地產行業集中度-銷售金額（%） . 9 圖 11 房地產行業集中度-銷售面積（%） . 9 圖 12 精裝修市場規模及增速（2014-2019 年 1-11 月） . 10 圖 13 我國精裝修比例（2016-2019E） . 10 圖 14

12、2019 年重點 70 城全裝修項目建筑陶瓷應用品牌 Top5 . 10 圖 15 2018 年瓷磚消費量構成 . 12 圖 16 我國地產數據累計增速變化（%，201002-202002） . 12 圖 17 2020 年 315 調查瓷磚類綜合得分 Top10 . 14 公司研究蒙娜麗莎（002918）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司各產品種類說明 . 5 表 2 公司三費占比和變動情況（2014-2019Q1-3） . 6 表 3 公司與可比公司 2017-2018 年資產周轉率拆分 . 7 表 4 公司與東鵬控股、帝歐家居市占率對比 . 8 表 5

13、 建筑衛生陶瓷行業 2016-2020 年分年達標計劃 . 9 表 6 2019 中國房地產產業鏈戰略誠信供應商研究報告中建筑陶瓷類品牌首選率 10 表 7 公司與帝歐家居 2018 年平均成本對比 . 11 表 8 住宅單位面積瓷磚需求量測算 . 11 表 9 瓷磚消費量構成測算（2013-2018） （億平方米） . 11 表 10 部分地產商瓷磚品類供應商獲獎情況 . 13 表 11 公司和可比公司資產負債率和收現比情況 . 13 表 12 2015-2019Q1-3 年公司和帝歐家居研發投入情況. 14 表 13 公司 16-18 年瓷磚產銷量（百萬平米） . 14 表 14 我們預計

14、廣西產線投產進度 . 15 表 15 股票期權主要參數. 15 表 16 股票期權行權時間和條件 . 15 表 17 公司分業務收入毛利預測（百萬元） . 16 表 18 公司盈利預測（百萬元） . 16 表 19 A 股同類可比上市公司估值（截至 2020.04.09） . 17 公司研究蒙娜麗莎（002918）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 建筑陶瓷高端品牌建筑陶瓷高端品牌，收入和收入和歸母凈歸母凈利潤利潤持續持續快速快速增長增長 國內領先的國內領先的建筑陶瓷高端品牌。建筑陶瓷高端品牌。蒙娜麗莎成立于 1998 年 10 月，目前主要產品為 陶瓷磚、陶瓷板、薄型陶瓷磚，其

15、中陶瓷磚產品又可分為瓷質有釉磚、瓷質無釉磚和非 瓷質有釉磚三類。公司擁有國家認定企業技術中心，也是國家重點高新技術企業、中國 建筑陶瓷標準委員會副主任單位、中國建筑衛生陶瓷協會副會長單位、中國陶瓷工業協 會副會長單位等， 2019 年公司營業收入規模達到 38 億元， 是國內建筑陶瓷的領先企業。 圖圖1 公司發展公司發展歷程歷程 資料來源：公司官網，海通證券研究所 表表 1 公司各產品種類說明公司各產品種類說明 類別類別 說明說明 陶瓷磚陶瓷磚 瓷質有釉磚瓷質有釉磚 吸水率小于 0.5%、經過施釉工序的陶瓷磚產品 瓷質無釉磚瓷質無釉磚 吸水率小于 0.5%、不經過施釉工序的陶瓷磚產品 非瓷質有

16、釉磚非瓷質有釉磚 吸水率大于 0.5%、經過施釉工序的陶瓷磚產品 陶瓷薄板陶瓷薄板/薄磚薄磚 陶瓷薄板是指吸水率小于 0.5%， 厚度不大于 6mm， 表面面積不小于 1.62m2 的板狀陶瓷產品；陶瓷薄磚是指吸水率小于 0.5%，厚度不大于 5.5mm，表 面面積小于 1.62m2的陶瓷磚。 資料來源：蒙娜麗莎招股說明書，海通證券研究所 收入收入和凈利潤和凈利潤規模規模持續持續快速快速增長。增長。2013 年-2019 年間，公司營收從 12.46 億元增 長至 38.04 億元，歸母凈利潤從 0.64 億元增長至 4.36 億元，營收和歸母凈利潤年均復 合增速分別達到 20.45%、37.

17、71%，其中 2019 年分別同比增長 18.57%和 20.30%。 瓷質有釉磚是公司主要產品， 2018 和 2019H1 占公司整體收入比例分別為 51.51% 和 55.33%。 公司研究蒙娜麗莎（002918）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 2013-2019 年公司收入復合增速達年公司收入復合增速達 20.45% 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖3 2013-2019 公司歸母凈利潤年均復合增速達到公司歸母凈利潤年均復合增速達到 37.71% 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖4 公司公司 2019H1 分產品分產品占收入比占收入比 資料來源：wi

18、nd，海通證券研究所 圖圖5 公司公司 2019H1 分產品分產品毛利率毛利率 資料來源：wind，海通證券研究所 毛利率毛利率和和凈利率凈利率整體呈提升趨勢整體呈提升趨勢。2019Q1-Q3 公司毛利率 36.72%，2013 年以來 基本保持穩步提升的趨勢。分產品來看，陶瓷薄板/薄磚產品毛利率最高，2019H1 達 52.36%。費用角度看，近年來公司銷售費用有所提升，財務費用持續減少，管理費用。費用角度看，近年來公司銷售費用有所提升，財務費用持續減少，管理費用 率相對穩定。率相對穩定。2019Q1-3 凈利率達到 11.35%，創近年來新高。 圖圖6 公司毛利率公司毛利率和凈利率和凈利率

19、（%，2013-2019Q1-3） 資料來源：wind，海通證券研究所 表表 2 公司三費占比公司三費占比和變動情況和變動情況（2014-2019Q1-3） 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 銷售費用 同比變動（%） 16.65 28.96 65.02 28.85 15.27 30.09 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 毛利率 凈利率 公司研究蒙娜麗莎（002918）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 占收入比（%） 10.02 11.78 13.22 13

20、.70 14.22 14.85 財務費用 同比變動（%） 27.42 -21.24 -41.66 -1.29 -41.97 -0.11 占收入比（%） 3.05 2.19 0.87 0.69 0.36 0.35 管理費用（包括 研發費用） 同比變動（%） 5.81 28.80 13.85 20.35 15.16 22.86 占收入比（%） 9.43 11.06 8.57 8.29 8.60 8.78 資料來源：wind，海通證券研究所 ROE 處于處于行業較高行業較高水平水平。2018 年公司加權凈資產收益率為 15.20%，同行業的帝 歐家居為 13.30%，悅心健康為 2.74%，公司加權

21、凈資產收益率一直保持在行業較高水 平，較高的凈利率是主要原因。 圖圖7 各陶瓷企業加權凈資產收益率（各陶瓷企業加權凈資產收益率（2014-2018） 資料來源：wind，海通證券研究所 表表 3 公司公司與與可比公司可比公司 2017-2018 年資產周轉率年資產周轉率拆分拆分 2017 2018 銷售凈利率（銷售凈利率（%） 資產周轉率（倍）資產周轉率（倍） 權益乘數（倍）權益乘數（倍） 銷售凈利率（銷售凈利率（%） 資產周轉率（倍）資產周轉率（倍） 權益乘數（倍）權益乘數（倍） 悅心健康 1.98 0.43 2.43 2.29 0.45 2.43 帝歐家居 10.22 0.56 1.17

22、8.72 1.22 1.65 東鵬控股 14.87 1.11 1.88 - - - 公司 10.44 1.02 1.89 11.29 0.81 1.66 資料來源：wind，海通證券研究所 經營現金流狀況較好。經營現金流狀況較好。2019 年 Q1-3 公司經營性現金流凈額達到 8.58 億元，同比 增長 839.78%，經營性現金流凈額/凈利潤提高至 2.82，維持在行業較高水平，我們認 為原因可能是公司零售業務收入占比較高，與此同時公司營業收入和貨款回籠增加，同 時應付貨款結算方式多樣以及票據結算業務的增加等。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2014

23、2015 2016 2017 2018 蒙娜麗莎 帝歐家居 東鵬 悅心健康 公司研究蒙娜麗莎（002918）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 公司經營性現金流凈額及增速（公司經營性現金流凈額及增速（2014-2019Q1-3） 資料來源：wind，海通證券研究所 公司實際控制人為蕭華、霍榮銓、鄧啟棠、張旗康，合計持有本公司 64.79%的股 份，佛山市美爾奇投資管理合伙企業（有限合伙）為一致行動人蕭華、霍榮銓、鄧啟棠、 張旗康共同控制的企業。 圖圖9 公司與實際控制人產權及控制關系（截至公司與實際控制人產權及控制關系（截至 2018 年報）年報） 資料來源：蒙娜麗莎 2018

24、 年報，海通證券研究所 2. 瓷磚瓷磚行業規模效應行業規模效應明顯明顯，強者恒強持續強者恒強持續 2.1 瓷磚行業格局瓷磚行業格局分散，集中度有望提升分散，集中度有望提升 行業行業呈現呈現“大行業大行業小公司小公司”格局格局。我們從銷量角度測算，即使是龍頭企業，市占率均 未達到 2%的水平，公司 2018 年市占率為 0.79%，帝歐家居 2018 年市占率為 1.09%， 東鵬控股在 2017 年的銷售量達到 1.06 億平方米，市占率也僅為 1.14%。 表表 4 公司與公司與東鵬控股、帝歐家居市占率對比東鵬控股、帝歐家居市占率對比 測算指標測算指標 蒙娜麗莎（蒙娜麗莎（2018） 東鵬控

25、股（東鵬控股（2017） 帝歐家居（帝歐家居（2018） 銷售量（百萬平方米）銷售量（百萬平方米） 66.02 106.24 90.78 中國瓷磚消費量（百萬平方米）中國瓷磚消費量（百萬平方米） 8319 9325 8319 各公司市占率各公司市占率 0.79% 1.14% 1.09% 資料來源：蒙娜麗莎 2018 年報，東鵬招股說明書，帝歐家居 2018 年報，海通證券研究所 （注：估計的市占率=各公司銷售量/當年中國瓷磚消費量 2017，2018 年中國瓷磚消費量由中國瓷磚產量+進口-出口估計） -100% 100% 300% 500% 700% 900% 0 2 4 6 8 10 201

26、4 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 經營活動產生的現金流凈額（億元，左軸） 增速（ % ，右軸） 公司研究蒙娜麗莎（002918）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從國際經驗看，瓷磚行業能夠走出大公司。從國際經驗看，瓷磚行業能夠走出大公司。測算 Mohawk 和 LAMOSA 的市占率后 我們發現，其市占率基本上能達到所在國的 50%左右，Mohawk 市占率可以達到 51%， LAMOSA 可以達到 42%。美國雖然是進口大國，但是其中一個進口的主要來源就是通 過 Mohawk 公司的全球陶瓷工廠。參考我們 19 年 9 月 24 日外發報告從國際成熟瓷

27、磚案例角度看我國瓷磚行業 。 環保環保趨嚴趨嚴抬高抬高成本，加速中小企業成本，加速中小企業退出。退出。2017 年 6 月以來，中國建筑材料聯合會 和中國建筑衛生陶瓷協會先后發布淘汰落后產能指導意見和推進建筑衛生陶瓷行 業供給側結構性改革 打贏“三個攻堅戰”的指導與組織實施的意見 ，提出了更嚴格排 放標準。 19 年 11 月中國建材聯合會聯手 15 家專業協會共同制定了 建材行業淘汰落后 產能指導目錄 ，我們認為環保標準趨嚴，企業環保成本可能會明顯提升，這將大幅壓縮 中小企業的盈利空間。我們認為，環保高標準帶來的高成本門檻加速了許多中小企業的 退出，行業集中度有望進一步提升。 表表 5 建筑

28、衛生陶瓷行業建筑衛生陶瓷行業 2016-2020 年分年達標計劃年分年達標計劃 污染物排放污染物排放 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 萬元產值綜合能耗下降 （萬元產值綜合能耗下降 （%） 5 4 2 2 2 煙粉塵總量減少（煙粉塵總量減少（%） 5 5 5 5 5 SO2總量減少（總量減少（%） 10 10 8 8 8 NOx總量減少（總量減少（%） 3 3 5 5 2 COx總量減少（總量減少（%） 3 3 5 5 2 淘汰落后產能（淘汰落后產能（%） 8 8 5 5 5 資料來源： 推進建筑衛生陶瓷行業供給側結構性改革打贏“三個攻堅戰”的指導

29、與組織實施的意見 ，海通證券研究所 2.2 規模效應規模效應明顯明顯，精裝修精裝修趨勢趨勢助力助力頭部頭部企業份額加速提升企業份額加速提升 地產行業集中度地產行業集中度快速快速提升。提升。2019 年地產行業 CR5 和 CR50 銷售金額占比分別為 17.99%和 52.92%，遠高于 2011 年 7.25%和 20.90%水平；2019 年地產行業 CR5 和 CR50 銷售面積占比分別為 14.41%和 37.55%，也遠高于 2011 年 4.04%和 10.56%水 平。 圖圖10 房地產行業集中度房地產行業集中度-銷售金額銷售金額（%） 0 10 20 30 40 50 60 7

30、0 201120122013201420152016201720182019 CR5CR10CR20CR50 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖11 房地產行業集中度房地產行業集中度-銷售面積銷售面積（%） 0 10 20 30 40 50 60 70 201120122013201420152016201720182019 CR5CR10CR20CR50 資料來源：wind，海通證券研究所 大地產商更偏向于選擇大地產商更偏向于選擇頭部企業頭部企業。根據2019 中國房地產產業鏈戰略誠信供應商 研究報告 ，以公司、馬可波羅、東鵬為首的大型瓷磚企業在 TOP200 強房企中的首選 率分別為

31、 13.25%、13.03%和 10.90%，排名前五的瓷磚企業首選率之和超過 55%，遠 高于他們在整體市場的占有率。因此我們認為，伴隨未來地產集采規模的不斷擴大，龍 頭瓷磚企業受益明顯。 公司研究蒙娜麗莎（002918）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6 2019 中國房地產產業鏈戰略誠信供應商研究報告中國房地產產業鏈戰略誠信供應商研究報告中中建筑陶瓷類品牌首選率建筑陶瓷類品牌首選率 瓷磚品牌瓷磚品牌 蒙娜麗莎蒙娜麗莎 馬可波羅馬可波羅 東鵬東鵬 冠珠冠珠 諾貝爾諾貝爾 歐神諾歐神諾 簡一簡一 冠軍冠軍 宏宇宏宇 能強能強 金意陶金意陶 品牌合作首選率 13.25% 1

32、3.03% 10.90% 10.68% 8.76% 3.85% 3.63% 3.42% 3.21% 2.99% 2.99% 資料來源：新陶瓷微信公眾號援引2019 中國房地產產業鏈戰略誠信供應商研究報告 ，海通證券研究所 精裝房比例不斷擴大，強化地產集采精裝房比例不斷擴大，強化地產集采，頭部，頭部瓷磚企業瓷磚企業有望更為有望更為受益。受益。從 16 年開始， 精裝修開盤套數呈持續增長態勢，同時精裝修比例不斷提升。但根據中國產業信息網數 據， 我國精裝修占比仍不高， 2018 年我國精裝修市場滲透率為 27.5%， 遠低于北美 80%、 歐洲 86%和日本 84%水平。 19 年 2 月下旬，

33、住建部發布 住宅項目規范 （征求意見稿） ， 明確提出“城鎮新建住房全裝修交付”。精裝修強化地產集采，地產集采又傾向于品牌瓷 磚企業，這點從優采云平臺監測的開發商招中標數據也可以看出，2019 年全國重點 70 城全裝修項目應用建筑陶瓷品牌中，Top5 占比達到 76%。因此我們認為，未來精裝修 滲透也是品牌瓷磚企業不斷提升集中度的重要推手。 圖圖12 精裝修市場規模及增速（精裝修市場規模及增速（2014-2019 年年 1-11 月）月） 資料來源：奧維云網，海通證券研究所 圖圖13 我國精裝修比例（我國精裝修比例（2016-2019E） 資料來源：中國產業信息網，海通證券研究所 圖圖14

34、2019 年重點年重點 70 城全裝修項目建筑陶瓷應用品牌城全裝修項目建筑陶瓷應用品牌 Top5 資料來源： 2019 年全國重點 70 城工程市場年報 ，優采云，海通證券研究所 SKU 減少減少， 生產成本將降低。， 生產成本將降低。 如果 SKU 較多， 在生產過程中涉及產品規格的轉變， 對生產持續性產生影響，比如模具更換需要時間。因此，我們認為如果減少 SKU，則 在生產過程中減少中斷，有效生產時間更長，瓷磚單位成本更低。 我們以帝歐家居和公司成本進行對比，帝歐家居旗下歐神諾是國內較早發力 B 端 的，根據帝歐家居 19 年 7 月 31 日投資者紀要披露，2019H1 公司工程收入占比

35、 75%， 零售占比 25%， 因此歐神諾的 B 端占比較高。 比較 2018 年帝歐家居和公司的平均成本， 帝歐家居瓷磚是 25.9 元/平方米，低于公司 30.7 元/平水平。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 馬可波羅 蒙娜麗莎 歐神諾 東鵬 諾貝爾 公司研究蒙娜麗莎（002918）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7 公司與公司與帝歐家居帝歐家居 2018 年年平均成本對比平均成本對比 銷量銷量（萬平）萬平） 成本成本（萬元萬元） 平均成本平均成本（元元/平平） 蒙娜麗莎 6601.56 202855.7 30.7 帝歐家居歐神諾 9077.98 23469

36、3 25.85 資料來源：蒙娜麗莎 2018 年報，帝歐家居 2018 年報，海通證券研究所 地產的瓷磚訂單具有體量大，SKU 少的特點，同時由于瓷磚有規模效應，因此因此我我 們認為們認為獲得獲得 B 端端訂單訂單的的瓷磚企業能夠有效降低成本，強化競爭優勢，更有助于獲取瓷磚企業能夠有效降低成本，強化競爭優勢，更有助于獲取 B 端端訂單，形成訂單，形成正循環正循環。 2.3 竣工端改善，行業需求有望好轉竣工端改善，行業需求有望好轉 新建住宅是瓷磚最大需求領域，新建住宅是瓷磚最大需求領域，2018 年占比約年占比約 47.52%。對于住房，假設一套住房 建筑面積平均為 86.81 平方米，使用面積

37、為 73.90 平方米，地面的 60%和墻面的 20% 鋪貼瓷磚，3%的施工損耗量，二手房瓷磚消費量與新房比為 3:7。對于基建項目，按照 1:1 配臵瓷磚，測算出 2018 年新建住宅的瓷磚消費量占瓷磚整體消費量的 47.52%。 表表 8 住宅單位面積瓷磚需求量測算住宅單位面積瓷磚需求量測算 地面瓷磚需求 （平方米）地面瓷磚需求 （平方米） 使用面積（平方米）使用面積（平方米） 樓層凈高（米）樓層凈高（米） 墻面瓷磚需求 （平方米）墻面瓷磚需求 （平方米） 客廳客廳+餐廳餐廳 52.09 28.6 2.7 67.27 廚房廚房 5.8 2.6 臥室臥室 1 13.7 2.7 臥室臥室 2 9.6 2.7 衛生間衛生間 5.7 2.6 儲藏室儲藏室 4.6 2.7 陽臺陽臺 1 2.5 2.7 陽臺陽臺 2 3.4 2.7 外墻外墻 合計合計 119.36 3%損耗損耗 122.94 單位需求單位需求 1.42 資料來源： 中小戶型住宅的消費者偏好和優化設計 ，中國產業信息網， 住宅建筑設計規范 ，海通證券研究所 表表 9 瓷磚消費量構成瓷磚消費量構成測算測算（2013-2018） （億平方米） （億平方米）