金山辦公-擺脫巷戰辦公軟件戰局明朗化-220317（24頁）.pdf

1、 計算機計算機 | 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 2022 年年 3 月月 17 日日 688111.SH 增持增持 原評級原評級: 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 192.08 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (39%)(23%)(7%)9%25%41%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22金山辦公上證綜指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 (25.6) (11.8) (24.5) (3

2、5.7) 相對上證指數 (12.9) (3.3) (10.8) (27.7) 發行股數 (百萬) 461 流通股 (%) 100 總市值 (人民幣 百萬) 88,549 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 527 凈負債比率 (%)(2022E) 凈現金 主要股東(%) Kingsoft WPS Corporation Limited 53 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年3月16日收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 金山辦公：買中報利潤還是買再成長能金山辦公：買中報利潤還是買再成長能力？力？20210827 金山辦公：推多款協作新品，國產化與云化金山辦公：推多款協作新品，

3、國產化與云化價值提升價值提升20201215 金山辦公：信創與云加速辦公軟件龍頭成金山辦公：信創與云加速辦公軟件龍頭成長長20200630 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 計算機計算機 : 計算機應用計算機應用 金山辦公金山辦公 擺脫巷戰，辦公軟件戰局明朗化 作為國內辦公軟件龍頭，公司具有作為國內辦公軟件龍頭，公司具有 30 年積累的年積累的底層技術和產品力優勢底層技術和產品力優勢。通。通過過把握把握移動互聯網機會移動互聯網機會在移動端在移動端超越微軟等海外巨頭，領先地位逐漸牢固。超越微軟等海外巨頭，領先地位逐漸牢固。SaaS

4、 轉型戰略遇上全面國產化需求，市場環境改善，重塑二次增長動力。轉型戰略遇上全面國產化需求，市場環境改善，重塑二次增長動力。 支撐評級的要點支撐評級的要點 移動端超車移動端超車，打造辦公軟件第一品牌打造辦公軟件第一品牌。憑借對移動互聯網良機的把握，公司扭轉行業舊格局，獲得領先性地位（客戶覆蓋率達 62%、移動端月活份額超 90%）。移動辦公對 SaaS訂閱模式天然友好，既增強營收持續性和平滑性，又提高客戶黏性，成為公司長期增長的主要驅動力。 信創與數字經濟助推市場走出巷戰信創與數字經濟助推市場走出巷戰。傳統市場中用戶版權意識和付費意愿較低，從獲客到付費轉化以及競爭復雜度如同“巷戰”。而行業迎來變

5、革：（1）國產化確定性加強。2023年信創市場或超 3,650億元，近期俄美制裁等事件更加凸顯科技自主的迫切性；（2）數字化需求放量：根據“十四五”規劃，到 2025年預計軟件和信息服務產業規?？焖偬嵘?4萬億元，疫情期間線上辦公習慣也將帶動中小企業和 C端市場。市場擺脫巷戰環境，龍頭企業進入舒適區，更能做到以點及面、長驅直入的擴張成效。 平臺平臺級戰略應對新戰場級戰略應對新戰場。面臨“陣地戰”新環境，公司推出全新數字辦公平臺，完善從工具向服務鏈條的布局，積極打造自己的辦公軟件生態系統。 客戶在享受公司現有 SaaS通用產品的同時， 個性化需求得以滿足，有利于提升數字化付費意愿。同時平臺通過

6、模塊嵌入等方式賦能云廠商平臺，與合作伙伴打造數字化轉型共同體，推動生態建設。 估值估值 預計 20212023年凈利潤為 10.4、14.7和 20.2億元，EPS為 2.26、3.18和4.37 元。綜合相對估值（含 PE/PS 和分部估值）、絕對估值法，我們認為合理市值為 8821205億元。 當前市值處于合理估值底部， 年內存在 25%彈性空間。TAM估值反映遠期市值可達 5218億元，天花板高。維持增持增持評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 平臺業務增長不及預期；技術突破不及預期；信創需求回落。 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2019 2020 202

7、1E 2022E 2023E 銷售收入 (人民幣 百萬) 1,580 2,261 3,280 4,434 6,092 變動 (%) 40 43 45 35 37 凈利潤 (人民幣 百萬) 401 878 1,042 1,467 2,015 全面攤薄每股收益 (人民幣) 0.869 1.905 2.261 3.182 4.371 變動 (%) 0.7 119.2 18.7 40.7 37.4 原先預測攤薄每股收益(人民幣) 2.362 3.271 4.523 調整幅度 (%) (4.3) (2.7) (3.4) 全面攤薄市盈率(倍) 221.1 100.8 85.0 60.4 43.9 價格/每

8、股現金流量(倍) 151.2 58.5 78.8 96.3 32.9 每股現金流量 (人民幣) 1.27 3.29 2.44 1.99 5.84 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 296.8 144.7 91.8 66.2 46.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 3月 17日 金山辦公 2 目錄目錄 國產辦公軟件龍頭，國產辦公軟件龍頭，業績持續高速增長業績持續高速增長 . 5 移動端超車，國產辦公軟件龍頭重攀高峰 . 5 業績高速增長，研發持續投入 . 6 行業發展空間廣闊，滲透率進一步提升行業發展空間廣闊，滲透率進一步提升 . 8 政策+技術雙驅動助力產業發展 . 8 觀念+趨

9、勢轉變推動滲透率提升 . 9 金山辦公金山辦公 SAAS 轉型，打造轉型，打造二次二次成長曲線成長曲線 . 12 授權轉型訂閱實現可持續收入增長 . 12 工具轉型服務賦能數字生態 . 13 垂直辦公領域深耕，中小企業市場大有可為 . 15 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 . 19 基本假設與盈利預測 . 19 估值與投資建議 . 21 風險提示風險提示 . 24 oUrXzVeYkXyX6MdN8OmOmMtRsQjMnNpMkPoPuM8OpPxOMYsRzRMYtRsP 2022年 3月 17日 金山辦公 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 圖表圖表 1.金山辦公主要產

10、品金山辦公主要產品 . 5 圖表圖表 2.金山辦公發展史金山辦公發展史 . 6 圖表圖表 3. 金山辦公股權結構金山辦公股權結構 . 6 圖表圖表 4. 金山辦公營收金山辦公營收及歸母凈利潤及歸母凈利潤 . 7 圖表圖表 5. 金山辦公凈利率及毛利率金山辦公凈利率及毛利率 . 7 圖表圖表 6. 金山辦公三費比例金山辦公三費比例 . 7 圖表圖表 7. 金山辦公研發費用及增長率金山辦公研發費用及增長率 . 7 圖表圖表 8. 2018-2025 年中國數字經濟核心產業增加值規模占年中國數字經濟核心產業增加值規模占 GDP 比重比重 . 8 圖表圖表 9. 信創行業主要技術突破信創行業主要技術突

11、破 . 8 圖表圖表 10. 2023 年中國與全球計算機年中國與全球計算機細分產業空間預測細分產業空間預測 . 9 圖表圖表 11. 基礎辦公軟件用戶規?；A辦公軟件用戶規模 . 9 圖表圖表 12. 基礎辦公軟件市場規?；A辦公軟件市場規模 . 9 圖表圖表 13. 各年齡段員工對協同辦公偏好各年齡段員工對協同辦公偏好 . 10 圖表圖表 14. WPS 及及 Microsoft 移動端月活對比移動端月活對比 . 10 圖表圖表 15. 2020 年年 WPS 及及 Microsoft 市場覆蓋率對比市場覆蓋率對比 . 10 圖表圖表 16. 各類協同辦公平臺對比各類協同辦公平臺對比 .

12、11 圖表圖表 17. SaaS 公司公司 40 法則法則 . 12 圖表圖表 18. 金山辦公訂閱收入增長率金山辦公訂閱收入增長率+EBITDA 率率 . 13 圖表圖表 19. 金山辦公活躍用戶數增長趨勢金山辦公活躍用戶數增長趨勢 . 13 圖表圖表 20. 金山數字辦公平臺架構金山數字辦公平臺架構 . 13 圖表圖表 21. 中臺架構中臺架構 . 14 圖表圖表 22. 金山數字化辦公平臺二金山數字化辦公平臺二次開發次開發 . 15 圖表圖表 23. 2018 年大中小型企業上云比例年大中小型企業上云比例 . 15 圖表圖表 24. 阿里云產品定價阿里云產品定價 . 15 圖表圖表 25

13、. 企業數字化轉型意愿與業績關系企業數字化轉型意愿與業績關系 . 16 圖表圖表 26. 企業軟件采購模式轉變企業軟件采購模式轉變 . 16 圖表圖表 27. 不同不同 SaaS 企業收回獲客成本時間對比企業收回獲客成本時間對比 . 17 圖表圖表 28. 金山數字化辦公平臺定價金山數字化辦公平臺定價. 17 圖表圖表 29. Microsoft 定價定價 . 17 圖表圖表 30. 金山辦公協作業務應用示例金山辦公協作業務應用示例 . 18 圖表圖表 31.金山辦公季度收入變動及同比、環比增速金山辦公季度收入變動及同比、環比增速 . 19 2022年 3月 17日 金山辦公 4 圖表圖表 3

14、2.不同不同 SaaS 模式收入對比模式收入對比 . 20 圖表圖表 33.收入預期收入預期 . 20 圖表圖表 34.金山辦公業務預測金山辦公業務預測 . 21 圖表圖表 35.可比公司市盈率、市銷率對比可比公司市盈率、市銷率對比 . 21 圖表圖表 36.分部估值結果分部估值結果. 21 圖表圖表 37.絕對估值結果絕對估值結果. 22 圖表圖表 38. 敏感性分析敏感性分析 . 22 圖表圖表 39. TAM 估值結果估值結果 . 23 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 25 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 25 現金流量表現金流量表 (人民幣人民幣 百萬百

15、萬) . 25 主要比率主要比率 (%) . 25 2022年 3月 17日 金山辦公 5 國產辦公軟件龍頭，國產辦公軟件龍頭，業績持續高速增長業績持續高速增長 移動端超車移動端超車，國產辦公軟件，國產辦公軟件龍頭重攀高峰龍頭重攀高峰 金山辦公是國內領先的辦公軟件產品和服務提供商，主要提供辦公軟件產品的銷售及增值服務。主打產品包括 WPS Office辦公套件、金山文檔、金山詞霸等。金山辦公產品矩陣按功能可分為三類：基礎辦公系列主要涵蓋 WPS Office，包括 Word、Excel、PPT三大辦公組件；增值辦公系列包括金山 PDF、金山詞霸、WPS 圖片以及稻殼會員等；云辦公系列主要覆蓋金

16、山文檔和金山數字化平臺。公司產品具備強大的兼容性，覆蓋移動端和客戶端，支持 Windows、Linux、MacOS、Android、iOS等眾多主流操作平臺。 圖表圖表 1.金山金山辦公主要辦公主要產品產品 資料來源：公司官網，中銀證券 公司的發展主要經歷以下幾個階段： 高光期（高光期（1988-1994）：創始人求伯君開發出 WPS1.0，解決了 DOS系統無法兼容中文系統的問題，填補了中文文檔處理市場的空白。金山辦公在數月間就拿下了國內辦公市場 90%的份額。 瓶頸期（瓶頸期（1994-2000）：）：1994年，微軟 Office登陸中國，WPS被微軟所發布的 Windows97搶占先機

17、，同時由于微軟在中國對盜版的縱容，金山辦公早期用戶大量流失，在競爭中一度處于弱勢。 彎道超車期（彎道超車期（2001-2014） ：2001年，金山辦公緊握中國加入 WTO、政府大規模采購正版軟件的機遇，開啟了在 2G端的擴張。2011年，金山辦公再次把握住智能手機高速增長的時機，先于微軟進軍移動端，并在接下來的三年里保持每年 300%的增長， 最終憑借著強大的先發優勢在移動端實現彎道超車。 云轉型期（云轉型期（2015-2020）：）：2015年，WPS+一站式云辦公開啟，同時，公司開始由產品向服務轉型，并著力發展訂閱業務。2019 年，公司在科創板上市，確立了以“云、多屏、內容、AI、協作

18、”為核心的戰略，打造了金山表單、金山會議、金山日歷、金山待辦和金山 FlexPaper等多款產品。 2022年 3月 17日 金山辦公 6 圖表圖表 2.金山辦公金山辦公發展史發展史 資料來源：公司官網，中銀證券 公司大股東是金山軟件（持股 52.7%），實際控股人為雷軍。主要股東還包括員工持股平臺奇文 N維（持股 11.5%）、騰訊（持股 4.5%）等。公司核心團隊技術背景深厚，雷軍，求伯君等大股東深耕互聯網行業多年，具備豐富的行業經驗和管理經驗。 圖表圖表 3. 金山辦公金山辦公股權結構股權結構 資料來源：公司官網，中銀證券 注：截止2022年1月21日 業績高速增長，研發持續投入業績高速

19、增長，研發持續投入 公司公司多年多年業績業績保持保持高速增長。高速增長。2016-2020年， 公司營收由 5.4億元增長至 22.6億元，4年 CAGR達 42.9%，整體保持平穩高速增長；歸母凈利潤由 1.3億元增長至 8.8億元，CAGR達 61.2%。 高利潤率并仍在上升高利潤率并仍在上升。近 5年毛利率維持高位，均在 85%以上；凈利率穩步上升，由 24.0%（2016年）提升至 39.2%（2020年）。 2022年 3月 17日 金山辦公 7 圖表圖表 4. 金山辦公金山辦公營收及歸母凈利營收及歸母凈利潤潤 圖表圖表 5. 金山辦公金山辦公凈利凈利率率及毛利及毛利率率 資料來源：

20、萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 銷管銷管費用率費用率平穩平穩，研發投入加大研發投入加大。近五年，管理、銷售、研發費用率基本分別保持在 10%、20%、35%左右。21年前三季度研發費用同比增長 35%以上，主要原因是 20年疫情因素打亂招聘計劃，公司 21年恢復研發人員投入。 圖表圖表 6. 金山辦公金山辦公三費比例三費比例 圖圖表表 7. 金山金山辦公辦公研發費用及增長率研發費用及增長率 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 3月 17日 金山辦公 8 行業發展空間廣闊，滲透率進一步提升行業發展空間廣闊，滲透率進一步提升 政策政策+技術技術雙驅動助力產業發

21、展雙驅動助力產業發展 “十四五”規劃發布，將助力軟件和信息技術服務業規模穩步提升。2022年 1月 12日，國務院印發“十四五”數字經濟發展規劃，明確了“十四五”期間推進軟件和信息技術服務業高質量發展的總體思路和發展目標。規劃強調，到 2025年，數字經濟核心產業增加值要占國內生產總值比重達10%，其中軟件和信息服務業規模預計由 8.2 萬億元上升至 14 萬億元（CAGR 約 11.4%），繼續保持平穩高速增長，政策利好下，行業發展空間廣闊。 圖表圖表 8. 2018-2025 年年中國數字經濟核心產業增加值規模占中國數字經濟核心產業增加值規模占 GDP 比重比重 資料來源：億歐智庫，中銀證

22、券 隨著自主可控、國產化替代進程加快，我國軟件技術成熟度和先進性有了極大提升，信創產業擴容進一步推進。跟據中國信創產業發展白皮書的測算，2023 年中國信創產業市場規模將突破 3,650 億元。細分領域看，企業應用軟件市場空間預計達到 1,092億人民幣（CAGR為 11.7%）。在核心技術突破的帶動下，信創產業迎來利好。 圖表圖表 9. 信創行業主要技術突破信創行業主要技術突破 時間時間 分類分類 所屬企業所屬企業 主要技術突破主要技術突破 2021年 4月 硬件 龍芯 龍芯中科的 LoongArch指令集使國產芯片的自主研發擺脫了對于國外架構的依賴，而且可以實現多個操作系統的兼容。 201

23、5年 8月 硬件 飛騰 FT-2000/64是中國企業自主設計的第一款 64核通用處理器，也是現階段全球性能最高的 ARM架構服務器芯片。 2021年 10月 操作系統 麒麟軟件 麒麟 V10操作系統獨創的 kydroid技術，可以支持海量安卓應用，將安卓適配軟硬件無縫遷移到國產平臺上。 2021年 5月 操作系統 統信 服務器操作系統 V20（1020a）實現同源支持鯤鵬、飛騰、海光、兆芯等自主 CPU芯片及國際主流 CPU芯片多計算架構。 2018年 8月 軟件 金蝶 金蝶云成功打造 PLM+ERP+MES平臺一體化的系統。 2021年 3月 軟件 中望軟件 推出國內首款支持 Linux系

24、統的三維 CAD/CAM軟件。 資料來源：美通社、新華社、統信軟件官網、金蝶云官網、中望軟件官網，中銀證券 2022年 3月 17日 金山辦公 9 圖表圖表 10. 2023 年年中國與全球計算機中國與全球計算機細分細分產業空間預測產業空間預測 （億美元） 產品產品 全球全球 中國中國 市場空間市場空間 5年年 CAGR(%) 市場空間市場空間 5年年 CAGR(%) 硬件 服務器及部件 1,121 3.7 340 12.4 硬件 企業存儲 311 1.0 60 6.9 軟件 數據庫 569 7.5 40 26.9 軟件 中間件 434 10.3 14 15.7 軟件 大數據平臺 410 15

25、.6 27 44.7 軟件 企業應用軟件 4,020 8.2 156 11.7 云計算 公有云 1,410 31.4 296 44.8 資料來源：鯤鵬計算產業發展白皮書，中銀證券 觀念觀念+趨勢轉變推動滲透率提升趨勢轉變推動滲透率提升 隨著軟件正版化的推進，以及 90-00后消費觀念、版權意識的轉變，用戶為正版軟件付費意愿明顯增強。根據計世資訊的數據顯示，基礎辦公軟件市場規模增速擴大，而用戶規模增速放緩，反映出辦公軟件市場 ARPU（每用戶平均貢獻收入）值逐步提升。政策的推動疊加觀念的轉變使市場滲透率進一步提升。 圖表圖表 11. 基礎辦公軟件用戶規?；A辦公軟件用戶規模 圖表圖表 12. 基

26、礎辦公軟件市場規?；A辦公軟件市場規模 資料來源：計世資訊，中銀證券 資料來源：計世資訊，中銀證券 此外，受防疫常態化影響，企業在線辦公需求大幅提升，云辦公的市場認知和用戶教育進程加快。從長期來看，用戶在線辦公習慣將得到進一步提升。另一方面，代際的轉換也會催化在線辦公軟件的需求。根據 IDC未來企業效率白皮書的預測，到 2025 年，以千禧一代為代表的數字工作者占比將達到 70%以上，傳統的自頂向下的模式將會得到改變。相比上一代際，千禧一代對協同辦公接受程度更高，從長期來看，遠程辦公市場帶動的在線辦公軟件滲透率將會得到進一步提升。 2022年 3月 17日 金山辦公 10 圖表圖表 13. 各

27、年齡段員工對協同辦公偏好各年齡段員工對協同辦公偏好 資料來源：IDC，飛書，中銀證券 在與競爭對手的競爭中，金山辦公通過移動端切入，逐步擴大商業版圖。WPS Office在國內的主要競爭對手是 Microsoft Office。從戰略布局上公司抓住了移動互聯網浪潮的機遇，自 2011年開始布局移動端，到 2021年 9月，WPS移動版月度活躍用戶數已超 3億。根據 Questmobile的測算，WPS在移動端的月活數是 Microsoft Office的 10倍以上。而在微軟占據優勢的 PC端，WPS通過大型政企客戶的拓展，在 PC端逐漸滲透。根據艾瑞咨詢的數據顯示，2020年，客戶端覆蓋率已

28、提升至 62%。未來隨著黨政信創的進一步推進，WPS有望進一步提升 PC端滲透率。 圖表圖表 14. WPS 及及 Microsoft 移動端月活移動端月活對比對比 圖表圖表 15. 2020 年年 WPS 及及 Microsoft 市場覆蓋率對比市場覆蓋率對比 資料來源：Questmobile，中銀證券 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 在協同辦公領域的市場上，我們將金山數字化辦公平臺與釘釘、飛書、華為云 WeLink進行對比，通過對自身定位、客戶覆蓋、安全可控、開放兼容等維度的考察，我們發現公司在協同辦公領域具備獨特優勢。與華為云對比，公司客戶覆蓋遙遙領先；與釘釘、飛書相比，金山辦公在安全可控

29、以及價格策略上均占據優勢。同時，相較于釘釘、飛書在協同辦公領域的產品功能拓展，金山辦公專注于數字辦公產品的打磨，以其獨特的賦能方式嵌入客戶現有的 PaaS、IaaS架構中，與合作伙伴形成數字化共同體，從市場競爭態勢來看，合作多于競爭。 2022年 3月 17日 金山辦公 11 圖表圖表 16. 各類各類協同辦公平臺對比協同辦公平臺對比 衡量維度衡量維度 具體指標具體指標 金山數字化平臺金山數字化平臺 釘釘釘釘 飛書飛書 華為云華為云 WeLink 產品定位 產品定位 專業化的數字辦公平臺 集成溝通、日程管理、文檔協作的溝通工具 高效的協同辦公和一站式組織管理工具 企業數字化連接器 客戶覆蓋 月

30、活數（億） 2.06 1.93 0.43 0.1 行業解決方案數量 19 10 7 3 安全可控 消息集中管控 X X 文檔不落地 X X 開放兼容 二次開發 價格策略 免費版 基礎版年費（元） 168 按服務時長付費 240 按服務時長計費 資料來源：萬得、Questmobile、2021金山數字辦公大會、公司官網，中銀證券 2022年 3月 17日 金山辦公 12 金山辦公金山辦公 SaaS 轉型，打造轉型，打造二次二次成長曲線成長曲線 授權授權轉型訂轉型訂閱實現可持續收入增長閱實現可持續收入增長 2015 年，公司開啟了從傳統軟件授權模式向訂閱模式的轉型。與傳統授權業務相比，訂閱業務更加

31、靈活，減少了客戶一次性大額支出，提升了客戶付費意愿；公司收入相比授權模式更加穩定。2020年，訂閱服務占營收的比例由 2015年 5%提升至 49%，金山辦公由傳統辦公軟件供應商向 SaaS企業轉型的戰略初步達成。 對于以訂閱業務為核心的 SaaS公司，業內常以“40法則”來衡量其價值：根據 Brad Feld衡量 SaaS健康度的 40%法則，40 法則是指當企業的年收增長率與年利潤率之和大于 40%時，隨著每月獲客增速的加快，公司未來的增長潛力與規模優勢也會隨之加大。滿足 40法則的 SaaS公司成長性更高，因而通常擁有更高的 PS估值。 圖表圖表 17. SaaS 公公司司 40 法則法

32、則 資料來源： 衡量SaaS健康度的40%法則,中銀證券 在 20172021年之間，金山辦公的訂閱年收增長率與 EBITDA率之和明顯超出過 40%。結合主要產品 MAU以及 PC端活躍用戶數來看，用戶的增長顯著提升了運營的規模和效率。未來，隨著用戶流量的帶動，金山辦公仍將擁有強勁的增長潛力。2022年之后，在企業業務全面轉云、客戶對訂閱模式接受度提升以及使用習慣成型等因素的帶動下，金山辦公業務還將進一步提升，預計會繼續遵循 40法則。 2022年 3月 17日 金山辦公 13 圖表圖表 18. 金山辦公金山辦公訂閱收入增長率訂閱收入增長率+EBITDA 率率 圖表圖表 19. 金山辦公金山

33、辦公活躍用戶數增長趨勢活躍用戶數增長趨勢 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 工具工具轉型轉型服務服務賦能數字生態賦能數字生態 2021年 12月 22日，金山辦公重磅發布數字辦公平臺。平臺圍繞著“一個辦公能力矩陣、兩個中臺、三種賦能場景、四種交付方式”的理念，通過云化、中臺化改造和二次開發，打造涵蓋內容創作與管理、協同辦公、業務數字化的賦能解決方案，致力于解決數字化辦公轉型進程中的三大痛點（即信息易泄密、自建成本高以及產品開放性弱）。 圖表圖表 20. 金山金山數字辦公平臺架構數字辦公平臺架構 資料來源：2021金山數字辦公大會，中銀證券 數字辦公平臺的產品矩陣圍繞創作與管理

34、、協同辦公、業務賦能以及安全管控，將金山辦公的所有產品進行了云化和整合，覆蓋了基礎辦公系列的 Office工具、云盤、云文檔以及增值辦公系列的金山知識庫、輕辦公工具等。 中臺以開放賦能、安全可控為理念，幫助組織打造自主的數字化辦公平臺，使客戶能夠以開發者的身份在平臺上搭建應用。其中文檔中臺圍繞文檔辦公協同，提供辦公文檔的管理，在線預覽編輯、轉換等功能；協作中臺圍繞公司內部信息與事務溝通，幫助客戶實現聊天消息的集中管控和全鏈路加密。 金山辦公數字化平臺針對客戶不同的辦公數字化改造能力，提供了三種賦能方式。對于數字化改造能力相對較弱的企業，金山辦公提供全套平臺；具有初步數字化能力的客戶可以選擇模塊

35、組合，針對性地解決某些問題；成熟的客戶可以選擇在原有應用中嵌入部分金山辦公數字辦公能力，實現數字化辦公升級改造。 在交付方式上，數字辦公平臺提供公有云、混合云、私有化以及全信創環境四種交付方式。 2022年 3月 17日 金山辦公 14 圖表圖表 21. 中臺中臺架構架構 資料來源：2021金山數字辦公大會，中銀證券 從做工具到做服務，金山辦公這一轉型不僅僅能夠解決工具型 SaaS企業的痛點，還能更好地為企業數字化轉型賦能。 對于多數 SaaS企業而言，堅持產品通用化路線和滿足客戶個性化需求似乎是一個悖論。傳統軟件企業在面對客戶的不同需求時，可以直接在本地部署修改代碼，但 SaaS企業由于其產

36、品標準化的特點，很難滿足客戶定制化需求。而數字化平臺提供定制化的二次開發接口，使企業可以在平臺上開發應用。同時公司還提供公有云、私有云、混合云和全信創四種交付方式，以滿足客戶的多樣化需求。 由工具向服務的轉變能夠增強企業數字化轉型意愿。數字化平臺提供三種賦能方式。對于已進行部分數字化改造的客戶而言，購買全套平臺會帶來功能上的重疊，增加不必要的開支，而且數據的遷移風險也會相應加大。而金山辦公除了提供全套平臺的賦能方式之外，也可以讓客戶根據自身需求選擇模塊組合或應用嵌入的模式，對現有數字信息系統進行升級。從客戶需求出發，通過打磨自身產品以更好地適應客戶，金山數字化平臺助力不同階段的大、中型企業，以

37、更小的遷移成本實現數字化轉型。 金山數字平臺還與眾多云廠商合作，打造數字辦公共同體。相比于“大而全”的平臺化發展模式，金山辦公更專注于數字辦公領域的深耕。公司與眾多提供 IaaS，PaaS能力的廠商進行了合作。在 2021金山數字辦公發布大會上，金山辦公與華為云、浪潮云等廠商達成了在辦公智能化、政務云、云辦公、數字中國等領域的合作。通過為友商提供豐富的數字辦公應用，金山辦公進一步推動數字生態的構建。 除此之外，數字化平臺還帶來了商業模式的創新，為公司的發展帶來了二次增長的可能。對于數字化平臺而言，除了企業外，個人也可以在 WPS客戶端進行二次開發，并通過應用上架得到分成。隨著 ISV的不斷加入

38、，平臺產品矩陣也會趨于完善。對于傳統工具型 SaaS而言，在用戶規模和用戶續費率見頂的情況下，業務很難有進一步的增長空間。但是平臺型 SaaS企業的用戶續費率和金額續費率之間存在非線性關系，即在用戶續費率保持不變的情況下，金額續費率也能達到持續的增長。當平臺不斷拓展功能模塊時，存量客戶在續費時很有可能會加購新模塊，增加平臺收入，最終帶動企業形成強大的飛輪效應。 2022年 3月 17日 金山辦公 15 圖表圖表 22. 金山金山數字化數字化辦公辦公平臺二次開發平臺二次開發 資料來源：公司官網，中銀證券 垂直辦公領域深垂直辦公領域深耕，中小企業市場大有可為耕，中小企業市場大有可為 SaaS云服務

39、作為云計算產業鏈的下游，與上游基礎設施的承載能力也息息相關。隨著國家對企業上云扶持力度的加大，云計算市場蓬勃發展。相比大型客戶采用自建的私有云，中小企業更依賴公有云等平臺能力。根據工信部的數據顯示，2018年我國中小微企業已超 3000萬家，而這部分企業上云比例不足一半，以阿里云企業標準級支持計劃定價做參考，保守估計中小企業上云釋放的市場空間達萬億元。 圖表圖表 23. 2018 年年大中小型企業上云比例大中小型企業上云比例 資料來源： 中國企業上云指數2018 ，中銀證券 圖表圖表 24. 阿里阿里云產品定價云產品定價 資料來源：阿里云官網，中銀證券 2022年 3月 17日 金山辦公 16

40、 近年來，企業通過云計算技術進行數字化轉型意愿增強。根據 Digital intelligence briefing的調查研究顯示，積極進行數字化轉型的企業通常在行業競爭中顯現出優勢。從長期來看，中小企業上云意愿的提升必然帶動下游 SaaS產業的發展。 圖表圖表 25. 企業數字化轉型意愿與業績關系企業數字化轉型意愿與業績關系 資料來源：Digital Intelligence Briefing，中銀證券 從 SaaS本身的特性來看，SaaS訂閱服務具有標準化的特性。對于中小企業而言，受成本制約，其對定制化的產品需求較少 ， 能夠快速部署上線且無需 IT部門安裝支持的標準化 SaaS產品更受這

41、一類企業的青睞。SaaS企業定位中小企業市場的布局存在先天優勢。 面對中小企業市場，面對中小企業市場，金山辦公金山辦公采取了類似采取了類似 PLG（product-led-growth）的打法，即以產品體驗帶動收入）的打法，即以產品體驗帶動收入增長。增長。相比大型企業，中小企業組織結構更加扁平化，終端用戶話語權更重，傳統自頂向下在企業中推廣的方式有效性減弱。而 PLG模式以觸達終端用戶為核心，更適合中小企業市場的發掘。 相比傳統 SaaS營銷模式，以定位終端用戶需求為內核的 PLG模式更適合 SaaS企業的發展。根據 ARK的研究，PLG驅動下 SaaS企業收回 CAC（獲客成本）的時間要明顯

42、快于傳統驅動下收回 CAC時間，因此金山辦公在中小企業市場未來收入增長可期。 圖表圖表 26. 企業軟件采購模式轉變企業軟件采購模式轉變 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 2022年 3月 17日 金山辦公 17 圖表圖表 27. 不同不同 SaaS 企業收回獲客成本時間對比企業收回獲客成本時間對比 資料來源：ARK，中銀證券 從價格策略來看，金山辦公為中小企業提供了免費體驗版，以免費產品來吸引客戶，增加用戶觸達，并通過額外的功能模塊提升用戶對增值服務的訂閱。金山數字化辦公平臺體驗版涵蓋基礎辦公應用，在線協同編輯等核心功能，但若要獲取更多文檔空間，客戶需要完成訂閱付費。中小企業大多為價格敏感性，金

43、山辦公采用的 Freemium策略更貼合用戶心理。與競品相比，數字化平臺價格更為平民化。月訂閱價格僅為 Office 365基礎版的 1/6。 圖表圖表 28. 金山數字化辦公平臺金山數字化辦公平臺定價定價 圖表圖表 29. Microsoft 定價定價 資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：Microsoft官網，中銀證券 從產品端來看，金山辦公通過針對終端用戶痛點完成從觸達到付費的轉化。在 2021金山辦公數字辦公大會上，公司推出了金山協作、輕維表以及金山知識庫三款產品。 金山協作將 IM、OA與文檔相結合，解決用戶在業務流程中需要頻繁切換操作界面的問題，形成新一代協作辦公平臺。金山知識

44、庫是新一代的知識管理工具。公司員工可以將自己的每周重點工作內容、遇到問題對應的解決方案、新知分享都記錄在個人空間中。日常的工作交接或員工人員變動可通過直接查看 wiki 空間完成。輕維表是專為多人協作場景設計的增強版表格軟件。它幫助每個中小型企業建立自己的輕型數據倉庫，將數據表按業務分類、分層，多角色視圖使用查看，實現業務的高效賦能和對數據更好的管理。 對于產業的熱點問題，WPS+云辦公提供了針對性的解決方案，現已覆蓋線下零售，電子商務，制造業等行業，未來 WPS+還將加大在教育，金融等領域的布局。 2022年 3月 17日 金山辦公 18 圖表圖表 30. 金山辦公金山辦公協作業務協作業務應

45、用示例應用示例 資料來源：公司官網，中銀證券 2022年 3月 17日 金山辦公 19 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 基本假設與盈利預測基本假設與盈利預測 1、關于基本關于基本假設假設的的討論討論 首先，我們對市場關注的公司成長性問題進行討論，并在此基礎上對公司的營收和業績增長做出預測。 （1）公司原先公司原先高估值基于高增長高估值基于高增長，未來未來營收增長是否營收增長是否會會降速降速？ 目前市場對于金山辦公的擔憂之一在于營收增速放緩。但我們認為，從長遠來看，受益于 SaaS占比提升，公司收入（回撤）波動性減弱（如下圖所示），并且收入質量大大提升?？紤]到金山辦公在不斷引導客戶進行長期

46、訂閱而非單月訂閱，未來預計收入穩定性將進一步增強。 除此之外 ， 如果剔除季節因素 ， 金山辦公整體增速并未明顯放緩 。 20192021年收入增速分別為39.82%、43.14%、45.07%（公司 2021 年年報尚未發布，數據來源于公司業績快報）。季節波動性引發的基數效應使得公司的實際增長被混淆。 圖表圖表 31.金山辦公金山辦公季度收入變動季度收入變動及同比、環比增速及同比、環比增速 資料來源：萬得，中銀證券 （2）在在 PC端覆蓋率達端覆蓋率達 62%、移動端移動端 MAU達高位達高位后后，能否實現二次增長？，能否實現二次增長？ 從 PC端來看，隨著黨政信創的逐步推進，國產辦公軟件領

47、域將受益。金山辦公在信創領域具有強大的先發優勢，公司 2018年收購數科網維，將金山辦公在 PDF領域與數科在 OFD方向的優勢整合，形成強大的協同效應，相對競爭對手優勢明顯。除此之外，金山辦公在中小企業市場重點發力，以價格優勢和解決用戶痛點增大產品觸達和付費轉化，在中小企業市場上覆蓋率有進一步提升空間。 從移動端來看，當下 MAU 處于高位。如果按照傳統做應用 SaaS 的模式，未來確實存在增長乏力的可能，即工具型 SaaS的銷售增長主要依靠用戶量的帶動，隨著用戶流量的見頂，未來收入缺乏新的增長點。但是金山辦公正逐步向平臺公司轉型，平臺化 SaaS客戶黏度較高，收入模式相對豐富，帶動收入主要

48、是依靠平臺功能、活躍度的提升。 如下圖所示，工具型 SaaS 在成長初期隨著用戶流量的提升會呈現出指數型增長的態勢，而平臺型SaaS的發展路徑則更為平穩。結合我們在上一部分對公司收入模式的討論，我們認為金山辦公的收入模式正逐步向平臺型 SaaS靠攏?？傮w來看，公司積極完善數字化辦公產品矩陣，并和眾多云廠商合作打造平臺閉環生態，從而帶動企業數字化轉型進程的加快。所以未來經過平臺的投放期之后，公司預計還會有持續的增長點涌現。 2022年 3月 17日 金山辦公 20 圖表圖表 32.不同不同 SaaS 模式收入對比模式收入對比 資料來源： 硅谷藍圖 ，中銀證券 2、收入、收入拆分拆分和業績預測和業

49、績預測 公司 2021年對收入口徑進行了調整，我們根據新的口徑將公司業務分為四部分預測。 1) 國內機構訂閱主要包括公有云、混合云以及私有云三種年續費業務。機構訂閱是公司大力發展的方向，隨著企業上云意愿的增強，機構訂閱業務的滲透率和付費率將得到進一步提升，預計將保持 50%的增長。 2) 國內個人訂閱業務是公司的主要業務。隨著個人用戶基數的持續擴大，以及產品功能的不斷完善，個人訂閱業務增速預計為 40%。 3) 國內機構授權包括信創和一次性授權業務。隨著信創行業整體產品成熟和品質提升，以及信創進程的不斷深入，國內機構授權業務有望繼續保持增長，預計增速為 40%。 4) 廣告業務是產品早期商業模

50、式之一，公司繼續保持戰略調整態度，預計該部分收入將繼續收縮。 圖表圖表 33.收入預期收入預期 （人民幣：百萬）（人民幣：百萬） 2020A 2021E 2022E 2023E 國內機構訂閱（辦公軟件訂閱） 收入 1,108.9 446.3 669.5 1,004.2 YOY（%） 63.2 50.0 50.0 毛利率（%） 84.2 81.8 82.1 83.1 國內個人訂閱（辦公軟件訂閱） 收入 1,465.3 2,051.4 2,872.0 YOY（%） 40.0 40.0 毛利率（%） 80.2 81.1 82.7 國內機構授權（辦公軟件授權） 收入 802.8 962.2 1,347

51、.1 1,885.9 YOY（%） 61.9 40.0 40.0 毛利率（%） 96.1 96.6 96.7 96.8 互聯網廣告及其他 收入 349.1 406.2 365.6 329.0 YOY（%） (13.6) 16.4 (10.0) (10.0) 毛利率（%） 78.0 79.3 78.1 78.1 合計 收入 2,260.7 3,280.0 4,433.5 6,091.1 YOY（%） 43.1 45.1 35.2 37.4 毛利率（%） 87.5 85.1 85.7 86.9 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 3月 17日 金山辦公 21 圖表圖表 34.金山辦公業務預測金山

52、辦公業務預測 (人民人民幣：百萬）幣：百萬） 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 2,260.7 3,280.0 4,433.5 6,091.1 營收增長(%) 43.1 45.1 35.2 37.4 毛利潤 1,977.4 2,791.9 3,801.5 5,293.1 毛利率(%) 87.5 85.1 85.7 86.9 銷售費用率(%) 21.4 17.2 17.0 17.0 管理費用率(%) 9.4 6.8 6.7 6.7 研發費用率(%) 31.4 33.5 33.5 33.5 凈利潤 878.1 1,042.3 1,466.9 2,015.1 凈利同比增速(%

53、) 18.7 40.7 37.4 EPS 1.90 2.26 3.18 4.37 市盈率 101 85 60 44 市銷率 39 27 20 15 資料來源：萬得，中銀證券 注：PE、PS基于2022年3月16日股價計算 綜合以上，預計 20212023年收入為 32.8、44.3和 60.9億元，凈利潤為 10.4、14.7和 20.2億元，對應EPS為 2.26、3.18和 4.37元。 估值與估值與投資投資建議建議 按相對估值法按相對估值法：如下表所示，選取 SaaS頭部上市公司為可比公司。金山辦公 PE、PS值均高于可比公司，反映出金山辦公享有一定溢價。如完全比照可比公司估值水平，以

54、PE 方法計算，金山辦公2022年 PE為 60倍，則對應 2022年市值為 14.7x60=882億元。 圖表圖表 35.可比公司市盈率可比公司市盈率、市銷率、市銷率對比對比 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 EPS PE PS 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 廣聯達 002410 45.8 0.3 0.6 0.8 1.1 165 81 56 42 27 11 9 7 深信服 300454 121.6 2.0 2.3 2.8 4.0 62 60 43 30 24 7 5 4 寶信軟件 600845 48.6 1.1

55、1.2 1.5 2.0 57 0 32 25 10 6 5 4 用友網絡 600588 25.4 0.3 0.3 0.3 0.5 88 93 73 55 23 9 7 6 平均平均 0.9 1.1 1.4 1.9 93 59 51 38 21 8 6 5 金山辦公金山辦公 688111 192.1 1.9 2.3 3.2 4.4 101 85 60 44 39 27 20 15 資料來源：萬得，中銀證券 注：PE、PS基于2022年3月16日股價計算 按按分部估值法分部估值法：如表 33 所示，2022 年訂閱類收入之和約 27 億元；授權類業務收入為 13.5 億元，按40%凈利潤率計算，對

56、應凈利潤約 5.4 億元?？紤]到訂閱業務高增長，給予 25 倍 PS（對應市值 680億）；對于授權業務，我們給予 60倍 PE（對應市值 324億）。合計為 680+324=1004億元。 圖表圖表 36.分部估值結果分部估值結果 指標指標 估值倍數估值倍數 對應市值對應市值 訂閱 收入 27.2億元 25X（PS） 680億元 授權 凈利潤 5.4億元 60X（PE） 324億元 合計 1,004億元 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 3月 17日 金山辦公 22 按絕對估值法按絕對估值法：假設 2021-2024年為顯性預測期，2025-2032年為半顯性預測期，2032年為預測終值

57、。假設公司在半顯性期內保持 20%的增長，而永續增長率為 2%，在折現率為 11.5%的水平下，公司市值達 1205億元，對應每股價值為 261.4元。 圖表圖表 37.絕對估值結果絕對估值結果 絕對估值絕對估值 主要假設主要假設 （人民幣：億）（人民幣：億） 現金流占比現金流占比(%) 顯性期預測 111.9 10.0 無風險利率(%) 2.5 半顯性期預測 368.7 33.0 風險溢價(%) 7.0 永續價值 638.3 57.0 系數 1.3 經營價值 1,118.9 100.0 市場收益率(%) 9.5 加:非營業資產 86.9 公司預期收益率(%) 11.5 企業價值 1,205.

58、7 WACC(%) 11.5 減:付息債務 0 半顯性期增長率(%) 20.0 減:少數股東權益 0.5 永續增長率(%) 2.0 權益價值 1,205.2 總股本 4.6 每股權益價值(元） 261.4 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 38. 敏感性分析敏感性分析 （人民幣：元）（人民幣：元） 永續增長率永續增長率 WACC 0.0% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 13.5% 189.6 197.0 201.2 205.7 210.7 216.1 13.0% 199.0 207.4 212.2 217.3 223.0 229.2 12.5% 209.3 218.8 2

59、24.2 230.1 236.6 243.8 12.0% 220.7 231.4 237.6 244.4 251.9 260.2 11.5% 233.1 245.4 252.5 260.3 268.9 278.6 11.0% 246.8 260.9 269.0 278.1 288.2 299.6 10.5% 262.1 278.2 287.7 298.2 310.1 323.5 資料來源：萬得，中銀證券 按按 TAM 估值方法估值方法：根據計世咨詢的數據，2018 年基礎辦公用戶規模為 6.6 億，占我國人口總人數的47.5%（2018年我國總人口約為 13.9億），疫情的催化和企業數字化轉型

60、進度的加快將帶動辦公軟件市場滲透率的提升，預計 2030 年基礎辦公用戶規模占人口比例達 60%，則辦公軟件用戶規模為 8.7億（假設 2030年中國人口達 14.5億）。我們將公司業務分為兩個部分，即 C端業務和 B/G端業務。假設到 2030年兩者各占一半（2020年訂閱業務占比為 49%，授權業務占比 36%，公司在機構端覆蓋率低于在個人端覆蓋率，預計未來在 B/G端業務占比將進一步提升）。 C端業務：假設 C端用戶付費率為 40%，則遠期 C端付費用戶規模約為 1.7億。按照 WPS超級會員年費價格 178元/人測算，個人訂閱部分市場規模為 309.7億元。假設金山辦公 C端覆蓋率為

61、90%，則對應收入規模為 278.8億元。 BG端業務：假設 BG端付費率為 60%。參考 WPS基礎版、商業版、高級商業版分別為每人每年 168元、365元、599元的定價，按照 450元/人/年的單價測算，BG端規模約為 1174.5億元。假設遠期金山辦公在 BG端份額為 75%（金山辦公在 G端覆蓋率超 90%，未來隨著黨政信創、國產化替代的進一步推進，預計公司在企業端占有率將進一步提升），則對應收入規模為 880.9億元。 以上合計金山辦公遠端收入為 1159.6 億元，參考現有約 40%凈利率及增長趨勢，以凈利率 45%的假設計算，對應凈利潤為 521.8億元，給予公司 10倍市盈率

62、，則 2030年對應公司市值約為 5218億元。 2022年 3月 17日 金山辦公 23 圖表圖表 39. TAM 估值結果估值結果 （人民幣：億）（人民幣：億） C端端 BG 端端 總計總計 基礎辦公用戶規模 8.7 C/BG端用戶占比(%) 50 50 100 付費率(%) 40 60 C/BG端付費用戶規模 1.7 2.6 年費價格 178 450 市場規模 309.7 1,174.5 市占率(%) 90 75 公司收入規模 278.8 880.9 1,159.6 凈利率(%) 45 市盈率 10 市值 5,218.3 資料來源：萬得，中銀證券 綜合以上，相對和絕對估值方法顯示合理市值

63、為 8821205億元， 公司當前股價合理偏低，未反映辦公軟件行業龍頭地位以及復合增速 39%的成長能力。TAM估值法顯示遠期價值約為 5218億元，顯示公司市值存在充足成長空間?，F階段公司 SaaS化及平臺化轉型將會帶動收入的新一輪增長，改善營收質量。維持增持評級。 2022年 3月 17日 金山辦公 24 風險提示風險提示 1、數字化平臺增長不及預期。數字化平臺增長不及預期。公司未來收入增長點主要在于數字化平臺的帶動，如果平臺用戶增長未達預期，將會影響公司整體收入水平，對長期發展產生不利影響。 2、技術突破不及預期。技術突破不及預期。如果公司無法及時突破現有技術進行產品迭代，公司的產品競爭力將會受到負面影響，可能導致公司整體收入和盈利水平不及預期。 3、黨政信創進程黨政信創進程回落回落。如果未來黨政信創進程不達預期，公司中短期內業績增速可能不及預期。