麥捷科技-電感龍頭復興濾波器國產替代領跑者-220317（24頁）.pdf

1、 Table_Stock 麥捷科技麥捷科技（300319） 證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 電感龍頭復興，濾波器國產替代領跑者電感龍頭復興，濾波器國產替代領跑者 Table_Rating 買入（買入（首次首次） Table_Summary 投資摘要投資摘要 濾波器國產化濾波器國產化需求迫切，替代需求迫切，替代進程進程邁入關鍵期。邁入關鍵期。需求方面，5G 滲透推動濾波器的量價齊升，射頻濾波器整體市場空間近百億美金，且未來5年復合增速有望達到 14%。競爭格局方面，目前 SAW 濾波器和 BAW濾波器領域海外廠商仍占據壟斷地位，根據第三方數據國產化率不足5%，在中美貿易爭端背景下濾波

2、器的國產替代需求非常迫切，國內廠商正從低端切入，正有序向中高端突破。 射頻濾波器國內領跑者，射頻濾波器國內領跑者，LTCC+SAW+BAW 全面布局充分受益。全面布局充分受益。公司目前已大規模量產 LTCC 射頻元器件和 SAW 濾波器，正在拓展高性能的TC-SAW/TF-SAW，另外公司已設立子公司麥捷瑞芯從事BAW濾波器研發和生產業務，有望盡快量產，未來公司將實現 LTCC+SAW +BAW 濾波器全產品線的布局，充分受益于行業發展紅利。 5G提振電感需求提振電感需求動能，差異化競爭享受國產替代紅利。動能，差異化競爭享受國產替代紅利。全球電感市場規模接近500億元，市場增長主要受益于5G基

3、站和5G手機的滲透普及帶動單價電感量價齊升，此外電動智能汽車快速普及也給電感行業注入長期增長動能。公司立足于一體化電感，與對手差異化競爭，產品規格逐步完善，從消費終端向智能車載領域拓展，隨著本輪募投一體成型電感先進產能的落地，公司有望憑借產能優勢進一步提升市占率。 子公司金之川和星源電子邊際改善子公司金之川和星源電子邊際改善。金之川的電感變壓器從過去的基站領域拓展至智能電動車和光伏逆變器領域，成功打開長期成長新空間，有望充分受益于新能源產業滲透。星源電子得益于海外客戶的需求提升和公司產品應用領域的拓展，業績有望繼續回暖。 盈利預測盈利預測 首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。我

4、們預計公司2021-23年的歸母凈利潤至2.77/3.92/5.10億 元 ， 同 比 增 長677.4%/41.5%/29.9%， 對 應EPS為0.32/0.46/0.59，21-23年PE估值為30.74/21.73/16.72倍。公司作為國內一流濾波器和電感核心供應商，憑借募投項目擴產的落地將充分受益于相關零部件的國產化替代。 風險提示風險提示 國產化替代不及預期、募投項目不及預期、資產減值風險 數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 2329 3302 4184 4831 年增長率 2

5、8.1% 41.7% 26.7% 15.5% 歸母凈利潤 36 277 392 510 年增長率 -20.9% 677.4% 41.5% 29.9% 每股收益（元） 0.05 0.32 0.46 0.59 市盈率（X） 173.63 30.74 21.73 16.72 市凈率（X） 2.96 3.36 2.91 2.48 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2022年年03月月16日日收盤價）收盤價） Table_Industry 行業行業: 電子電子 日期日期: 2022 年年 3 月月 17 日日 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）

6、 9.90 12mth A 股價格區間（元） 7.85-18.05 總股本（百萬股） 861.17 無限售 A股/總股本 86.43% 流通市值（億元） 73.69 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告： -22%-4%13%31%48%66%83%101%118%03/2105/2108/2110/2112/2103/22麥捷科技滬深300公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 2 目目 錄錄 1 國資入局助力發展國資入局助力發展，募資擴產優化戰略布局募資擴產優化戰略

7、布局 . 4 1.1 深耕電子元器件二十余載，國資入局助力公司騰飛 . 4 1.2 公司業務發展勢頭良好，經營狀況改善顯著 . 5 1.3 募資堅定擴產，強化主航道布局 . 7 2 濾波器替代空間廣闊濾波器替代空間廣闊，全技術路徑，全技術路徑發展優勢顯著發展優勢顯著 . 8 2.1 濾波器為射頻前端核心部分 . 8 2.2 5G 商用化滲透普及，射頻濾波器迎來量價齊升 . 9 2.3 國產自給率低，替代空間廣闊，替代需求迫切 . 11 2.4 順應行業發展趨勢，射頻模組取得突破 . 13 2.5 陸續突破高端 SAW/BAW，構建 LTCC+SAW+BAW 全面布局 . 14 3 5G+汽車電

8、子提振電感需求，差異化定位一體電感汽車電子提振電感需求，差異化定位一體電感. 17 3.1 基礎元器件之一，市場規模穩步增加 . 17 3.2 5G+新能源提振電感需求 . 17 3.3 國產替代加速，麥捷聚焦一體電感，構筑核心競爭力. 19 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 22 5 風險提示風險提示 . 24 圖圖 圖圖 1 麥捷科技發展歷程麥捷科技發展歷程 . 4 圖圖 2 麥捷科技股權結構麥捷科技股權結構 . 5 圖圖 3 麥捷科技營業收入及增長率麥捷科技營業收入及增長率 . 6 圖圖 4 麥捷科技分業務收入麥捷科技分業務收入 . 6 圖圖 5 麥捷科技凈利潤及凈利率麥捷科

9、技凈利潤及凈利率 . 7 圖圖 6 麥捷科技分業務毛利率麥捷科技分業務毛利率 . 7 圖圖 7 濾波器是射頻系統的重要組成部分濾波器是射頻系統的重要組成部分 . 8 圖圖 8 2023 年射頻市場各部分占比預測（年射頻市場各部分占比預測（%） . 8 圖圖 9 SAW 濾波器原理圖濾波器原理圖 . 8 圖圖 10 SAW 濾波器與濾波器與 TC-SAW 濾波器性能對比濾波器性能對比 . 8 圖圖 11 SAW 及及 BAW 原理圖原理圖 . 9 圖圖 12 LTCC 與與 SAW 和和 BAW 濾波器對比濾波器對比 . 9 圖圖 13 2019-2021.11 中國中國 5G 基站數量基站數量

10、 . 9 圖圖 14 中國中國 5G 手機新機型數及占比（款，手機新機型數及占比（款，%） . 9 圖圖 15 中國手機市場出貨量（億部）中國手機市場出貨量（億部） . 10 圖圖 16 中國中國 5G 手機出貨量及滲透率（萬部，手機出貨量及滲透率（萬部，%） . 10 圖圖 17 全球射頻濾波器市場規模及增速全球射頻濾波器市場規模及增速 . 11 圖圖 18 中國射頻濾波器市場規模及增速中國射頻濾波器市場規模及增速 . 11 圖圖 19 2018 年年 SAW 濾波器市場競爭格局（濾波器市場競爭格局（%）. 12 圖圖 20 2018 年年 BAW 濾波器市場競爭格局（濾波器市場競爭格局（%

11、） . 12 圖圖 21 中國中國 SAW 濾波器產需量及自給率（億只，濾波器產需量及自給率（億只，%） . 12 圖圖 22 小米小米 10 主板射頻模組主板射頻模組 . 13 圖圖 23 全球射頻市場預測（億美元）全球射頻市場預測（億美元） . 13 tZrXOAaUjYyX7NdNaQnPrRoMsQfQqQpMiNpOuM7NqQvMvPpMpNwMnMsN公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 圖圖 24 主集射頻模組示意圖主集射頻模組示意圖 . 14 圖圖 25 分集射頻模組示意圖分集射頻模組示意圖 . 14 圖圖 26 射頻接收模組的五重山射頻接收模組

12、的五重山 . 14 圖圖 27 華芯本次流片成功的華芯本次流片成功的 B41 頻段頻段 BAW 濾波器濾波器 . 15 圖圖 28 麥捷科技濾波器研發歷程麥捷科技濾波器研發歷程 . 15 圖圖 29 麥捷科技研發費用及占比（億元，麥捷科技研發費用及占比（億元，%） . 15 圖圖 30 電感器分類電感器分類 . 17 圖圖 31 單機手機電感用量（顆）單機手機電感用量（顆） . 18 圖圖 32 基站電感用量（個）基站電感用量（個） . 18 圖圖 33 單機手機電感用量（顆）單機手機電感用量（顆） . 18 圖圖 34 基站電感用量（個）基站電感用量（個） . 18 圖圖 35 2000-2

13、030 汽車電子占整車成本比重趨勢汽車電子占整車成本比重趨勢 . 19 圖圖 36 功率電感在汽車中的應用功率電感在汽車中的應用 . 19 圖圖 37 我國光伏風電新增裝機量我國光伏風電新增裝機量 . 19 圖圖 38 固德威原材料采購成本結構（固德威原材料采購成本結構（%） . 19 圖圖 39 2019 年全球電感器件行業主要企業競爭結構年全球電感器件行業主要企業競爭結構. 20 圖圖 40 村田兩年內關閉三家在華子公司村田兩年內關閉三家在華子公司 . 20 圖圖 41 不同類型電感性能對比不同類型電感性能對比 . 20 圖圖 42 麥捷科技下設磁性材料研發部門麥捷科技下設磁性材料研發部門

14、 . 20 表表 表表 1 公司主要業務布局公司主要業務布局 . 5 表表 2 公司募集資金使用計劃（萬元）公司募集資金使用計劃（萬元） . 7 表表 3 2G 到到 5G 手機頻段數量、單機濾波器數量和價值量的變手機頻段數量、單機濾波器數量和價值量的變化化 . 10 表表 4 SAW 和和 BAW 濾波器對比濾波器對比 . 13 表表 5 麥捷科技濾波器產銷量情況（萬只）麥捷科技濾波器產銷量情況（萬只） . 16 表表 6 公司分業務增速與毛利預測（百萬元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（百萬元人民幣） . 23 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 1 國資入

15、局助力發展國資入局助力發展，募資擴產優化戰略布局募資擴產優化戰略布局 1.1 深耕電子元器件二十余載，國資入局助力公司騰飛深耕電子元器件二十余載，國資入局助力公司騰飛 深耕電子器件，內生外延平臺化拓展。深耕電子器件，內生外延平臺化拓展。麥捷科技成立于 2001年 3月，是一家由博士、碩士類人才群體組成的國家級高新技術企業，于 2012 年在創業板掛牌上市。上市以來，公司通過多次并購、擴產，不斷擴展業務范圍和市占率。公司主營業務覆蓋片式功率電感、濾波器及片式 LTCC 射頻元器件等電子元器件和 LCM 顯示屏模組器件。產品廣泛用于通訊、消費電子、汽車電子、工業設備等領域，與聯想、三星、亞馬遜、谷

16、歌、華為、小米等國內外一流企業達成良好合作。 圖圖 1 麥捷科技發展歷程麥捷科技發展歷程 資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 電子元器件為內生核心，電感變壓器及電子元器件為內生核心，電感變壓器及 LCM 顯示模組為外延顯示模組為外延之翼。之翼。公司通過“十四五”戰略規劃確立了以母公司電子元器件為核心，輔以金之川電感變壓器與星源電子 LCM 模組為兩翼的整體產業結構，持續加大對磁性元器件、射頻元器件等核心主業的生產與研發資源投入，實現規模優勢。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 國資入局引領公司發展的質變。國資入局引領公司發展的

17、質變。2019 年，麥捷科技進行股權變更，新疆動能東方股權投資有限公司將其持有的公司股份轉讓給深圳遠致富海投資管理有限公司，轉讓后遠致富海持有麥捷科技股份合計 26.44%。2021 年公司定增完成后，截止 2021Q3，公司前三大股東分別為深圳遠致富海電子信息投資企業、深圳市特發集團、張美蓉，持股比例分別為 21.53%、8.43%、5.10%，合計持股 35.06%；其中遠致富海電子為公司控股股東，深圳市特發集團為實際控制人。深圳特發作為國有大型綜合性企業集團為公司未來的發展提供了有力的支持。 圖圖 2 麥捷科技股權結構麥捷科技股權結構 資料來源：資料來源：Wind，公司公告，上海證券研究

18、所，公司公告，上海證券研究所 1.2 公司業務發展勢頭良好，經營狀況改善顯著公司業務發展勢頭良好，經營狀況改善顯著 表表 1 公司主要業務布局公司主要業務布局 經經營營主主體體 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 應用領域應用領域 本部 一體成型電感 智能手機、網通產品、可穿戴設備、汽車電子、智慧顯示、智能家居、智慧安防、移動辦公等 疊層電感 繞線電感 LTCC 濾波器、SAW 濾波器、F-SAW 濾波器等 星源電子 LCM 模組 平板電腦、筆記本電腦、智能家居、汽車電子等 金之川 電感變壓器 通訊基站、手機快充、汽車電子、光伏逆變器、高端服務器等 資料來源：公司公告，公司官網，上海證券研究所

19、資料來源：公司公告，公司官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 電子元器件業務助力公司營收增長。電子元器件業務助力公司營收增長。公司經營狀況持續改善，截止 2021 年 Q3，公司營業收入達 24.74 億元，同比增長55.06%。而根據公司 2021 年業績預告，公司全年歸母凈利潤2.5-3.1 億，同比增長 600.75%-768.93%，經營狀況顯著改善。 持續聚焦電子元器件/磁性元器件/射頻產業，公司規模不斷提升。公司電子元器件業務收入從 2015 年的 2.69 億元上升至 2020年的 11.97 億元，年復合增速達 34.79%，

20、2021 年，公司繼續緊跟電子元器件以及集成電路國產化的浪潮，抓住市場拓展機會，大客戶拓展成效顯著，產品全面服務于國內外主流客戶并獲得廣泛認可。受益于規模效益和大客戶拓展，公司經營規模不斷提升。 圖圖 3 麥捷科技營業收入及增長率麥捷科技營業收入及增長率 圖圖 4 麥捷科技分業務收入麥捷科技分業務收入 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 毛凈利率企穩回升，公司盈利能力得到改善。毛凈利率企穩回升，公司盈利能力得到改善。隨著公司產品結構優化，核心產品的競爭力不斷提升，公司的盈利能力得到提升。2021Q3，公司凈

21、利潤達 2.4 億元，凈利率從 2020 年的1.99%回升至 9.70%。電子元器件業務方面，SAW 濾波器等產品加強了制程控制以及銷售規模的提升，使得公司該業務 2021H1毛利率上升至 31.36%。LCM 顯示模組方面，2020 年受原材料大幅漲價因素等因素影響，導致公司該業務毛利率水平有所下滑，2021H1 公司對原材料成本進行有效控制，毛利率回升至11.73%。 0%10%20%30%40%50%60%05101520253020172018201920202021Q3營業收入（億元）YoY024681012142015201620172018201920202021H1LCM液晶

22、顯示模組收入（億元）電子制造業收入（億元）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 圖圖 5 麥捷科技凈利潤及凈利率麥捷科技凈利潤及凈利率 圖圖 6 麥捷科技分業務毛利率麥捷科技分業務毛利率 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 星源電子商譽減值影響降低星源電子商譽減值影響降低，LCM 模組業績模組業績回暖明顯?；嘏黠@。LCM液晶顯示模組是液晶面板的配套產業，是將液晶顯示器件、連接件、控制與驅動等外圍電路、電路板、背光源、結構件等裝配在一起的組件。目前 LCM 液晶顯示模組業務主要

23、由子公司星源電子開展。受經營業績不達預期、疫情等不利因素影響，星源電子2017、2019、2020 分 別 計 提 3.95 億 元 ，3,159.36 萬 元 和5,031.76 萬元商譽減值。而 2021 年以來，受益于市場復蘇和大客戶轉型，星源電子經營效益穩步好轉，在中尺寸 LCM 模組領域處于國內領先地位。 1.3 募募資堅定擴產，強化主航道布局資堅定擴產，強化主航道布局 募投項目繼續發力核心主賽道擴產，奠定未來 3 年成長動能。2021 年，公司向特定對象發行股票并在創業板上市的募集資金，募資資金總額不超過人民幣 134,000.00 萬元。主要用于各業務的擴產及研發。擴產項目達產后

24、，新增年產高端小尺寸系列電感 25 億只，LTCC 射頻元器件 11 億只、CSP SAW 濾波器 8 億只、WLCSP SAW 濾波器 6 億只，奠定未來 3 年成長動能。研發項目方面，公司將重點研發 TC-SAW、射頻前端模塊等公司具備核心優勢的高端電子元器件領域。公司此次的募資項目，有助于改善公司產能飽合的情況，優化戰略布局，提升公司的綜合競爭力及在射頻前端的研發能力和產品儲備。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-4-3-2-10123201620172018201920202021Q3凈利潤(億元)凈利率00.050.10.150.20.250.30.

25、35201620172018201920202021H1LCM液晶顯示模組電子制造業表表 2 公司募集資金使用計劃（萬元）公司募集資金使用計劃（萬元） 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 擬以募集資金投擬以募集資金投入入 1 高端小尺寸系列電感擴產項目 49,279.01 45,600.00 2 射頻濾波器擴產項目 47,518.98 43,900.00 3 研發中心建設項目 10,250.19 8,500.00 4 補充流動資金 36,000.00 36,000.00 合計 143,048.18 134,000.00 資料來源：資料來源：公司公告，上公司公告，上海證券研究所海證券研

26、究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 2 濾波器替代空間廣闊濾波器替代空間廣闊，全技術路徑，全技術路徑發展優勢顯發展優勢顯著著 2.1 濾波器為射頻前端核心部分濾波器為射頻前端核心部分 濾波器是射頻前端最重要組成部分，價值占比不斷提升。濾波器是射頻前端最重要組成部分，價值占比不斷提升。在射頻前端中，濾波器允許符合特定頻率的信號通過，抑制不需要的頻率信號，可解決不同頻段和通信系統之間產生的信號干擾問題，廣泛應用于基站和終端設備的射頻信號處理系統中，是射頻前端最重要的組成部分。根據 Qorvo 的預測，2023 年濾波器在射頻市場的終端占比將從 2017 年的

27、54%上漲至 66%。 圖圖 7 濾波器是射頻系統的重要組成部分濾波器是射頻系統的重要組成部分 圖圖 8 2023 年射頻市場各部分占比預測（年射頻市場各部分占比預測（%） 資料來源：資料來源：好達電子招股說明書好達電子招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Qorvo，上海證券研究所，上海證券研究所 低頻段低頻段以以 SAW 濾波器為主濾波器為主。當前主流濾波器技術為聲波濾波器，主要包括表面聲波（SAW）和體聲波（BAW）濾波器。SAW濾波器采用半導體平面工藝制作，具有良好的一致性和重復性，并可實現低成本批量生產。但是其熱穩定性和高頻性能較差，為了提升普通 SAW 的

28、熱穩定性，TC-SAW 濾波器方案被開發?，F階段 TC-SAW 技術愈加成熟，海外廠商相繼推出應用于手機射頻前端的產品，并取得了較好的應用成果。 圖圖 9 SAW 濾波器原理圖濾波器原理圖 圖圖 10 SAW 濾波器與濾波器與 TC-SAW 濾波器性能對比濾波器性能對比 資料來源：電子發燒友，上海證券研究所資料來源：電子發燒友，上海證券研究所 資料來源：頭豹產業研究院，上海證券研究所資料來源：頭豹產業研究院，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 5G 應用背景下，應用背景下，BAW 和和 LTCC 應用空間打開。應用空間打開。5G 新頻段具有更高頻

29、率和更大帶寬的特點，分為 5G sub-6G 頻段與 5G mmWave 毫米波頻段。在 5G sub-6G 頻段中，由于傳統的聲學濾波器普遍只支持 2.5GHz 以內的頻段，因此可支持 2.5G 以上高頻段的 BAW-SMR/FBAR 為主流，同時 BAW-SMR/FBAR 用量將會大幅增加。在 5G 毫米波頻段中，毫米波頻段的頻率更高、帶寬更大，現階段的聲學濾波器的性能不再適用于毫米波，主要原因是帶寬變大導致聲學濾波器的一致性難度提升，并存在易發生溫漂問題。在此情況下，可支持更大帶寬和更高頻率的 LTCC陶瓷濾波器將會是未來應用于毫米波頻段的選擇方案之一。 圖圖 11 SAW 及及 BAW

30、 原理圖原理圖 圖圖 12 LTCC 與與 SAW 和和 BAW 濾波器對比濾波器對比 資料來源：電子發燒友，上海證券研究所資料來源：電子發燒友，上海證券研究所 資料來源：資料來源：頭豹產業研究院頭豹產業研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 5G 商用化滲透普及，射頻濾波器迎來量價齊升商用化滲透普及，射頻濾波器迎來量價齊升 5G 基站建設初具規模，奠定基站建設初具規模，奠定 5G 手機普及的基礎。手機普及的基礎。國家政策的持續推進下，我國 5G 基礎設施建設不斷完善，目前中國已建成5G 基站超過 115 萬個，為 5G 大規模應用創造條件。同時，各大手機廠商不斷推出 5G手機新機型，

31、推進 5G 技術商業化。 圖圖 13 2019-2021.11 中國中國 5G 基站數量基站數量 圖圖 14 中國中國 5G 手機新機型數及占比（款，手機新機型數及占比（款，%） 資料來源：中商產業研究院，上海證券研究所資料來源：中商產業研究院，上海證券研究所 資料來源：中國信通院，上海證券研究所資料來源：中國信通院，上海證券研究所 020406080100120140201920202021.11中國5G基站數量（萬）0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530352020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04

32、2021-07 2021-10中國5G手機上市新機型5G手機占比公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 5G 手機滲透率接近手機滲透率接近 80%。根據中國信通院數據，2021 年全年，國內市場手機總體出貨量累計 3.51 億部，同比增長 13.9%，其中，5G手機出貨量 2.66億部，同比增長 63.5%，占同期手機出貨量的 75.9%。 圖圖 15 中國手機市場出貨量（億部）中國手機市場出貨量（億部） 圖圖 16 中國中國 5G 手機出貨量及滲透率（萬部，手機出貨量及滲透率（萬部，%） 資料來源：中國信通院，上海證券研究所資料來源：中國信通院，上海證券研究所

33、資料來源：中國信通院，上海證券研究所資料來源：中國信通院，上海證券研究所 通信技術代際升級，射頻濾波器需求迎來量價齊升。通信技術代際升級，射頻濾波器需求迎來量價齊升。5G手機的單機需求量方面，通信頻段數量的增加將會帶動單機射頻濾波器用量的提升。當前的 5G 手機單機的射頻濾波器用量需求約為70 個，相比 4G 手機提升近 80%。在支持更多 5G新增頻段以及應用大規模 MIMO 和 CA 載波技術的背景下，射頻濾波器用量將會進一步提升。價值量方面，5G 時代的射頻濾波器將會趨向小型化、集成化、輕量化、高頻化，對其在設計、制造、封裝等方面提出更高要求，推動產品單價提升。未來，單機手機射頻器件價值

34、量從有望提升至 12.0 美元以上。 5G 手機滲透提升以及物聯網的快速發展將帶動射頻濾波器市場的規?；嵘?。根據頭豹研究院數據，全球手機端濾波器市場將于手機端的全球射頻濾波器市場規模有望在 2024 年達到 128.3億美元。此外，5G 時代將會推動物聯網的發展，應用于物聯網設備的濾波器市場占比將會從 2018 年的 10%增長至 2024 年的-30%-20%-10%0%10%20%30%012345672012201320142015201620172018201920202021中國手機市場出貨量（億部）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001

35、50020002500300035002020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-105G手機出貨量（萬部）5G手機滲透率表表 3 2G 到到 5G 手機頻段數量、單機濾波器數量和價值量的變化手機頻段數量、單機濾波器數量和價值量的變化 手機型號 頻段數量（個） 濾波器數量（個） 單機濾波器價值（美元） 2G 手機 4 2-4 0.50+ 3G 手機 6 4-8 1.25+ 4G 手機 （千元款） 8-20 10-30 4.00+ 4G 手機 （高端款） 17-30 20-40 7.25+ 5G 手機 50+ 70+

36、12.00+ 資料來源：好達電子招股說明書，上海證券研究所資料來源：好達電子招股說明書，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 30%，相應的市場規模也將從 2018 年的 8.8 億美元增長至 2024年的 55.0 億美元。兩大應用領域的市場規模合計，全球射頻濾波器市場規模在 2024 年預計達 183.3 億美元。中國市場方面，受益于 5G 換機潮和物聯網的發展，國內射頻濾波器市場規模將從2019 年的 26.1 億美元上升至 2024 年的 56.7 億美元，年復合增速達 16.8%。 圖圖 17 全球全球射頻濾波器市場規模及增速射頻濾波器

37、市場規模及增速 圖圖 18 中國中國射頻濾波器市場規模及增速射頻濾波器市場規模及增速 資料來源：資料來源：IDC，頭豹產業研究院，上海證券研究所，頭豹產業研究院，上海證券研究所 資料來源：資料來源：IDC，頭豹產業研究院，上海證券研究所，頭豹產業研究院，上海證券研究所 2.3 國產自給率低，替代空間廣闊，替代需求迫切國產自給率低，替代空間廣闊，替代需求迫切 美日企業壟斷濾波器市場，專利積累構筑深厚技術壁壘。美日企業壟斷濾波器市場，專利積累構筑深厚技術壁壘。美日企業經歷多次整合并購后，呈現出“強者恒強”的競爭格局。根據 Yole 的數據，2018 年全球 SAW 濾波器市場主要由 Murata（

38、47%）、TDK（21%）、TaiyoYuden（14%）、Skyworks （9%）占據，合計占比達 91%；而 BAW 濾波器領域，Avago 幾乎一家獨大，達到了 87%的市占率。此外，海外企業在濾波器專利積累較強，根據 KnowMade 數據，截至 2017 年 7 月，全球已有超過 600 多個專利申請人發表了 6,500 余件聲波濾波器的發明專利，國內企業進行技術突破面臨阻礙。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 圖圖 19 2018 年年 SAW 濾波器市場競爭格局（濾波器市場競爭格局（%） 圖圖 20 2018 年年 BAW 濾波器市場競爭格局

39、（濾波器市場競爭格局（%） 資料來源：資料來源：Yole，頭豹頭豹研究院研究院，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源：資料來源：Yole，頭豹頭豹研究院研究院，上海證券研究所上海證券研究所 國產滲透率低，國產替代空間廣闊。國產滲透率低，國產替代空間廣闊。在國外巨頭的長期壟斷下，國產廠家合計份額在市場中占比很低，能批量供貨的國產濾波器公司屈指可數。中國濾波器需求量與產量存在著巨大缺口。以 SAW 濾波器為例，根據智研咨詢數據，2018 年我國 SAW 濾波器產量為 5.04 億只，消費量為 151.2 億只，自給率僅為 3.33%，預計未來國產自給率將不斷上升，預計 2025 年有望達到 17

40、.80%，國產替代空間廣闊。 圖圖 21 中國中國 SAW 濾波器產需量及自給率（億只，濾波器產需量及自給率（億只，%） 資料來源：智研咨詢，上海證券研究所資料來源：智研咨詢，上海證券研究所 中美摩擦背景下，濾波器國產化需求迫切。中美摩擦背景下，濾波器國產化需求迫切。中美貿易爭端以來，政府政策不斷出臺，大力支持射頻芯片國產化進度。麥捷科技與中電26所共同生產的SAW產品已進入華為、TCL、聞泰等企業；好達電子的 SAW 產品已進入中興、魅族等手機廠商供應鏈。BAW廠商有天津諾思、中電 26所等，其中天津諾思已投產晶圓生產線與工藝研發線，已有樣品或小規模出貨。 87%8%5%博通Qorvo其他公

41、司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 表表 4 SAW 和和 BAW 濾波器對比濾波器對比 政策名稱政策名稱 頒布日頒布日期期 主要內容及影響主要內容及影響 中央政府相關政策 關于集成電路設計和軟件產業企業所得稅政策的公告 2019-05 依法成立且符合條件的集成電路設計企業和軟件企業，可以享受稅率優惠政策 國家信息化發展戰略綱要 2017-10 以體系化思維彌補單點弱勢，打造先進安全可控的技術體系。 地方政策相關政策 關于進一步支持 5G 網絡建設和產業發展若干措施的通知 2020-03 支持企業在 5G 新型半導體材料、中高頻功率放大器、濾波器等領域打造一批

42、5G 技術創新中心，對符合條件的企業給予補助 上海 5G 產業發展和應用創新三年行動計劃 2019-09 加大對 5G 基帶芯片、射頻芯片研發支持；積極發展中高頻核心器件，重點推動功率放大器、濾波器、開關等產品突破。 資料來源：資料來源：頭豹產業研究院頭豹產業研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 2.4 順應行業發展趨勢，射頻模組取得突破順應行業發展趨勢，射頻模組取得突破 射頻模組化趨勢凸顯，射頻廠商群雄逐鹿。射頻模組化趨勢凸顯，射頻廠商群雄逐鹿。相比于 4G 手機的24 根天線，5G 手機的天線數目增加到了 812 根，需要支持的頻段及頻段組合顯著增加，所以留給射頻前端的空間就非常有限，為

43、分立器件方案帶來了空間上的挑戰，同時分立器件解決方案在 5G手機中還帶來了 35 倍的調試時間，時間和空間上的雙重束縛使得模組化趨勢成為必然。據 Yole 數據，到 2021 年底，射頻前端市場規模應該達到 170 億美元，高于 2020 年的 140 億美元。 圖圖 22 小米小米 10 主板主板射頻模組射頻模組 圖圖 23 全球射頻全球射頻市場市場預測預測（億美元（億美元） 資料來源：資料來源：E拆解拆解，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Yole，Qorvo半導體半導體，上海證券研究所上海證券研究所 射頻前端模組分為射頻前端模組分為主集主集模組和模組和分集分集模組。模組

44、。射頻前端模組能將射頻開關、低噪聲放大器、濾波器、雙工器、功率放大器等兩種或者兩種以上的分立器件結合，從而提高集成度和性能。射頻前端模組分為主集和分集兩種。主集模組負責射頻信號的發送和接收，而分集模組只負責接收信號而不發送。根據集成度從低到公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 高，主集天線射頻鏈路可分為：FEMiD、PAMiD、LPAMiD 等；分集天線射頻鏈路可分為：DiFEM、LFEM 等。 圖圖 24 主集射頻模組示意圖主集射頻模組示意圖 圖圖 25 分集射頻模組示意圖分集射頻模組示意圖 資料來源：開元通信，上海證券研究所資料來源：開元通信，上海證券研究所

45、 資料來源：開元通信，上海證券研究所資料來源：開元通信，上海證券研究所 麥捷科技分集射頻模組技術已突破麥捷科技分集射頻模組技術已突破 L-FEM。公司應用于 4G的 DiFEM 已有供貨，針對 5G 研發的 L-FEM 21 年也已通過部分客戶認證，預計在 21 年四季度會形成小規模銷售。未來公司將持續跟蹤射頻產業發展趨勢，向 PAMiD 等發射端模組進行突破。 圖圖 26 射頻接收模組的五重山射頻接收模組的五重山 資料來源：開元通信，上海證券研究所資料來源：開元通信，上海證券研究所 自主自主+對外協作，共同推動射頻模組業務發展。對外協作，共同推動射頻模組業務發展。針對模組，麥捷科技有兩方面策

46、略：一方面為直接生產，該部分模組產品目前已在終端客戶進行驗證；另一方面為合作生產，由公司提供濾波器產品，由合作方形成最終的模組產品。 2.5 陸續突破高端陸續突破高端 SAW/BAW，構建，構建 LTCC+SAW+BAW全面布局全面布局 持續高研發投入突破中高端持續高研發投入突破中高端 SAW 濾波器產品突破。濾波器產品突破。近年來，麥捷科技研發費用不斷上升，2021 年 Q3 研發費用達 1.1 億，研發費用占比達 4.45%。持續研發投入使得公司在中高端產品技術取得突破。2007 年，公司開始涉足 LTCC 濾波器技術，2015 年開始布局 SAW 濾波器并于 2017 年量產。同年，麥捷

47、科技與中電科技集團重慶聲光電有限公司（中電 26 所）簽署股權合作框架協議，雙方在手機用 SAW、FBAR 等高性能濾波器以及雙工器領域公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 展開合作。2019 年公司引入首條 WLP 工藝線進行工藝探索，現已基本掌握 WLP 封裝核心工藝。公司發射端濾波器功率的耐受能力達到 HPUEClass2 水平；雙工器耐受功率好，良品率高。 圖圖 27 華芯本次流片成功的華芯本次流片成功的 B41 頻段頻段 BAW 濾波器濾波器 資料來源：華芯無線公眾號，上海證券研究所資料來源：華芯無線公眾號，上海證券研究所 綁定國內一流綁定國內一流 B

48、AW 研發團隊，構建研發團隊，構建 LTCC+SAW+BAW 全版全版圖。圖。2021 年，麥捷科技與成功研發國內首顆可量產的 Full B41 BAW 濾波器的華芯無線團隊達成合作，成立“麥捷瑞芯技術有限公司”，從事 BAW 濾波器的研發與生產，麥捷科技出資 55%。華芯于 2020 年 6 月份宣布可量產的 B41 194MHz BAW 濾波器流片成功，支持滿足 Power Class2 標準，各項參數均已達到國際同類產品水平。隨著后續 BAW 濾波器的量產，公司有望打破國外壟斷，并構建 LTCC+SAW+BAW 濾波器的完整產品線，能夠覆蓋通訊系統從低到高的全頻段應用，同時也有助于公司射

49、頻模組的進一步研發。 圖圖 28 麥捷科技濾波器研發歷程麥捷科技濾波器研發歷程 圖圖 29 麥捷科技研發費用及占比（億元，麥捷科技研發費用及占比（億元，%） 資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 國資控股國資控股+募投擴產，提升良率和供應能力。募投擴產，提升良率和供應能力。多方原因合力助力產品良率突破，包括深圳國資控股、定增順利、團隊齊心、發展資源豐富、品牌效應提升、吸引了大量國內外高端人才等因3.96%3.35%3.41%4.08%4.45%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%00.

50、20.40.60.811.220172018201920202021Q3研發費用（億元）研發費用占比公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 素，公司能力由此得到整體提升。在此基礎上，2021 年公司再度定增計劃新增 SAW 濾波器產能 14 億只/年，LTCC 濾波器 11 億只/年，此舉將大幅提升公司產能，凸顯公司規模優勢，并規模效應降低濾波器產品成本，在日益激烈的濾波器競爭市場中占據有利地位。當前，公司的濾波器產品已打入下游主流 ODM 大廠和手機廠商，憑借技術和規模優勢構筑了深厚的護城河。 表表 5 麥捷科技濾波器產銷量情況（萬只）麥捷科技濾波器產銷量情況（