建發股份-深度覆蓋報告：供應鏈+房地產雙主業運營低估值高股息具備安全邊際-20220317（33頁）.pdf

1、 1/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 建發股份建發股份(600153) 報告日期：2022 年 3 月 17 日 供應鏈供應鏈+ +房地產雙主業運營，低估值高股息具備安全邊際房地產雙主業運營，低估值高股息具備安全邊際 建發股份深度覆蓋報告 table_zw 行業公司研究物流行業 報告導讀報告導讀 建發股份是我國大宗商品供應鏈運營龍頭之一， “供應鏈+房地產”雙主業并行，逐步轉型全鏈條服務商穿越大宗價格周期，此外房地產業務發展有望受益于行業政策規范帶來的集中效應，低估值疊加高股息具備安全邊際，首次覆蓋給予“增持”評級。 投資要點投資要點 建發集團旗下供應鏈

2、及房地產上市平臺，實控人廈門市國資委建發集團旗下供應鏈及房地產上市平臺，實控人廈門市國資委 建發股份是建發集團控股的上市公司，為集團旗下貿易、地產平臺，由建發集團于 1998 年將集團本部與貿易相關的進出口部門及全資擁有的 4 家公司折股投入并公開發行 A 股而成，截止 2021 年 9 月 30 日，建發集團持有建發股份47.38%股權，實控人為廈門市國資委。公司“供應鏈運營+房地產”雙主業齊頭并進，2020 年公司供應鏈運營/房地產開發業務分別占收入比為 81%、19%，貢獻歸母凈利潤分別占比 40%、60%。 供應鏈：供應鏈：橫向品類擴充疊加縱向服務鏈條延長，業績有望超預期增長橫向品類擴

3、充疊加縱向服務鏈條延長，業績有望超預期增長 根據中物聯估算，2019 年我國大宗商品銷售總額在 80 萬億元左右，而 2019 年國內四家大宗供應鏈龍頭（建發股份、廈門象嶼、物產中大、廈門國貿）營業收入合計 1.19 萬億元，占比不到 1.5%。公司作為大宗供應鏈運營龍頭，橫向看在大宗貨物品類上擴充，縱向看大宗業務服務鏈條延伸，公司業績有望維持相對高增長。 房地產：房地產：優質地產，受優質地產，受益行業嚴規范推動的頭部化趨勢益行業嚴規范推動的頭部化趨勢 公司房地產業務包括一級土地開發、二級房地產開發。一級土地開發業務主要由建發房產全資子公司廈門禾山建設負責。 公司二級房地產開發業務包括住宅、商

4、業、安置房等，建發房產（持股 54.65%）及聯發集團（持股 95%）兩大子公司均有覆蓋。公司兩大房地產業務運營主體滿足地產政策三道紅線全面達標綠檔要求，同時在房企里排名前列、規模領先，有望受益行業嚴規范推動的頭部化趨勢?？紤]公司房地產業務運營兩大主體都處于地產“三道紅線”綠檔，債務流動性在行業內相對良好，可采用 NAV 估值方法對公司房地產業務進行估值，我們測算公司房地產業務估值可達 260 億元。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別 52.79 億元、61.24 億元、71.26 億元，同比分別增長 17.2%、16.0%、16.4%。公司作為

5、全國大宗供應鏈運營龍頭之一，逐步轉型全鏈條服務商穿越大宗價格周期，此外房地產業務發展有望受益于行業政策規范帶來的集中效應，低估值疊加高股息具備安全邊際，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示： 大宗風險提示： 大宗價格大幅波動價格大幅波動； 供應鏈； 供應鏈模式推廣不及預期模式推廣不及預期； 地產行業波動。地產行業波動。 table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥10.48 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2021 0.29 2Q/2021 0.62 1Q/2021 0.27 4Q/2020 0

6、.59 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司是一家以供應鏈運營和房地產開發為主業的現代服務型企業。 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 證券研究報告 -11%-1%9%19%29%03/16/2105/16/2107/16/2109/16/2111/16/2101/16/22建發股份上證綜合指數 table_page 建發股份建發股份(600153)(600153)深度報告深度報告 2/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收

7、入 432949 676023 764681 879613 (+/-) 28.38% 56.14% 13.11% 15.03% 歸母凈利潤 4504 5279 6124 7126 (+/-) -26.57% 17.20% 16.02% 16.36% 每股收益（元） 1.57 1.84 2.14 2.49 P/E 6.66 5.69 4.90 4.21 rXsYOAfZiZNAbRbPaQpNqQnPnPjMoOmPeRrQyQ6MnNyRMYtRoQvPnPqP table_page 建發股份建發股份(600153)(600153)深度報告深度報告 3/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

8、正文目錄正文目錄 1. 建發集團旗下供應鏈及房地產上市平臺建發集團旗下供應鏈及房地產上市平臺 . 5 1.1. 建發集團控股 47%股權，實控人為廈門國資委 . 5 1.2. 供應鏈及房地產雙主業運營，供應鏈利潤貢獻穩步提升 . 5 1.3. 營收規模明顯擴張，盈利及周轉行業領先 . 7 2. 供應鏈業務：轉型服務商平滑波動，拓品類展鏈條穩健增長供應鏈業務：轉型服務商平滑波動，拓品類展鏈條穩健增長 . 9 2.1. 大宗供應鏈賽道廣闊，整合空間可觀 . 9 2.2. 貿易商轉型服務商，商業模式迎優化 . 11 2.3. 遷移模式、線上場景、嚴格風控三維度推動規模品類高質量擴張 . 11 2.4

9、. 服務鏈條延伸，消費供應鏈業務與大宗基業有效互補 . 14 3. 房地產業務：順勢而為，有望受益行業嚴規范推動的頭部化趨勢房地產業務：順勢而為，有望受益行業嚴規范推動的頭部化趨勢 . 16 3.1. 建發房產及聯發集團差異化定位，奠定收入規模增長基石 . 16 3.2. 土地一級開發業務土地儲備仍充足，有望適時貢獻利潤 . 17 3.3. 二級房開業務合同銷售及土地儲備維持穩健 . 20 3.4. 測算五折后房地產業務 NAV 估值達 260 億元 . 28 4. 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 29 4.1. 預計 2022 年歸母凈利潤 61.24 億元 . 29 4.2. 高股息低估

10、值具備安全邊際，首次覆蓋“增持”評級 . 31 4.3. 風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構及下屬子公司（截止 2021/9/30） . 5 圖 2：公司主要發展歷程 . 5 圖 3：公司 2020 年雙主業收入占比 . 6 圖 4：公司 2020 年雙主業歸母凈利潤占比 . 6 圖 5：公司供應鏈運營業務覆蓋行業及產品 . 6 圖 6：公司國際/國內貿易服務收入占供應鏈業務收入比重 . 6 圖 7：公司房地產主要業務 . 7 圖 8：公司房地產開發業務營收及增速 . 7 圖 9：公司兩大主業歸母凈利潤貢獻比 . 7 圖 10：公司兩大主業毛利率對比 . 7 圖 11：

11、公司 2006-2020 年營收年復合增速 23% . 8 圖 12：同行業凈利率對比（%） . 8 圖 13：同行業 ROE（加權）對比 . 8 圖 14：公司應收賬款周轉率位于行業前列 . 9 圖 15：2020 年工業品與農業品物流總額為 274.5 萬億元 . 9 圖 16：頭部 4 家企業營收占工業品及農業品物流總額比重 . 9 圖 17：我國物流總費用占 GDP 比重持續下降 . 10 圖 18：物流外包主要集中在運輸倉儲環節 . 10 圖 19：制造業全鏈路，包括原材料供應鏈往后長期將對消費端的需求變動反應更為靈敏 . 10 table_page 建發股份建發股份(600153)

12、(600153)深度報告深度報告 4/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 20：公司 LIFT 體系打造專業、優質服務 . 11 圖 21：公司供應鏈業務中冶金原材料收入占比超一半（億元）. 12 圖 22：公司 2020 年主要供應鏈子公司對營收貢獻 . 12 圖 23：紙源網在線找貨 . 12 圖 24： E 建單平臺訂單處理高效透明 . 12 圖 25：公司具備“專業化、分級化、流程化”的風險管控體系. 13 圖 26：公司冶金原材料貨量 2016-2020 年復合增速 20% . 13 圖 27：公司農林產品貨量 2017-2020 年復合增速 36% . 13 圖 28：B2

13、B/B2C 供應鏈 . 14 圖 29：中外零售消費品庫存周轉天數對比 . 14 圖 30：公司大宗供應鏈分部 3Q21 歸母凈利潤已超 2020 全年 . 15 圖 31：公司大宗供應鏈分部歸母凈利率維持穩定 . 15 圖 32：聯發集團股權結構（截止 2021/3/31） . 16 圖 33：建發房產股權架構（截止 2021/3/31） . 16 圖 34：公司近五年房地產業務收入拆分 . 17 圖 35：公司近 5 年房地產業務收入占比拆分 . 17 圖 36：公司近 5 年房地產業務毛利率情況 . 17 圖 37：后埔-枋湖舊村改造之前 . 18 圖 38：后埔-枋湖舊村改造之后 .

14、18 圖 39：公司房地產業務權益銷售收入及均價保持較高增長 . 21 圖 40：公司房地產業務凈利潤維持穩健 . 21 圖 41：一二三線城市百城住宅平均價格仍保持增長（萬元/平方米） . 27 圖 42：公司 PE(TTM)與 PB(LF)處于相對低位 . 33 圖 43：公司 2018-2020 分紅比例維持 30%以上 . 33 表 1：建發房產一級土地開發明細 . 19 表 2：公司房地產合同銷售高增 . 20 表 3：建發房產已建竣工項目后續待售收入測算 . 21 表 4：聯發集團已建竣工項目后續待售收入測算 . 22 表 5：建發房產在建項目后續收入測算 . 23 表 6：聯發集

15、團在建項目后續收入測算 . 24 表 7：公司出租業務情況 . 25 表 8：建發房產擬建項目后續收入測算 . 26 表 9：聯發集團擬建項目后續收入測算 . 27 表 10：公司房地產業務 NAV 估值（億元） . 28 表 11：建發股份供應鏈運營業務預測拆分（億元） . 29 表 12：建發股份房地產業務預測拆分（億元） . 30 表 13：建發股份簡易利潤表（億元） . 31 表 14：A 股可比公司估值情況 . 31 表 15：公司房地產業務 NAV 估值（億元） . 32 表附錄：三大報表預測值 . 34 table_page 建發股份建發股份(600153)(600153)深度報

16、告深度報告 5/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 建發集團旗下供應鏈及房地產上市平臺建發集團旗下供應鏈及房地產上市平臺 1.1. 建發集團控股建發集團控股 47%股權，實控人為廈門國資委股權，實控人為廈門國資委 建發股份是建發集團控股的上市公司建發股份是建發集團控股的上市公司， 為集團旗下貿易、 地產平臺。為集團旗下貿易、 地產平臺。 建發集團主營供應鏈運營、房地產開發、旅游酒店、會展業四大業務。除建發股份外，建發集團還參股廈門航空、 廈門國際銀行、 廈門國際信托、 君龍人壽保險、 廈門農商銀行、 廈門法拉電子等。建發集團于 1998 年將集團本部與貿易相關的進出口部門及全資擁有的

17、 4 家公司折股投入并公開發行 A 股，成立建發股份。建發股份上市至今，總股本已增至 28.63 億股，其中建發集團控股 47%。 同時， 廈門市國資委全資持有建發集團股份， 為建發股份實際控制人。 圖圖 1：公司股權結構及下屬子公司（截止公司股權結構及下屬子公司（截止 2021/9/30） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2. 供應鏈及房地產雙主業運營，供應鏈利潤貢獻穩步提升供應鏈及房地產雙主業運營，供應鏈利潤貢獻穩步提升 建發集團旗下貿易與地產運營平臺。建發集團旗下貿易與地產運營平臺。公司 2010 年入選“中國 500 強”第 60 位。2020年公司營業總收入為 4329.49

18、 億元，其中 88.8%來自國內。截至 2020 年年底，建發股份旗下共有 38 家一級子公司。 其中供應鏈運營類子公司涵蓋貿易產品及供應鏈條上的采購、分銷、物流、倉儲、銷售等所有核心業務，同時平臺型運營子公司負責所在區域的平臺搭建和市場開拓、樞紐公司昌富利（香港）貿易有限公司等連通母公司與其他國家的貿易供應鏈運營。另一主業房地產開發類子公司中，以建發房產和聯發集團為主體。 圖圖 2：公司主要發展歷程公司主要發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 廈門市國資委廈門市國資委建發集團建發集團建建發發股份股份供應供應鏈運營類鏈運營類公司公司供應供應鏈平臺類鏈平臺類公司公司物流服務類物流服務類公

19、司公司金融服務類金融服務類公司公司建發房產建發房產聯發集團聯發集團100%100%47.38%47.38%54.654.65 5% %95%95%19981998年年20062006年年20092009年年20102010年年等價置換股權及現金購買合計建發房產等價置換股權及現金購買合計建發房產54.65%54.65%股權股權確立“供應鏈運營房地產”雙主業格局。確立“供應鏈運營房地產”雙主業格局。A A股上市股上市入選“中國入選“中國500500強”第強”第6060位位增持聯發集團股權至增持聯發集團股權至95%95%20182018年年正式發布正式發布“LIFTLIFT供應鏈服務”品牌供應鏈服務

20、”品牌20212021年年入選首批入選首批“全國供應鏈創新“全國供應鏈創新與應用示范企業”與應用示范企業”20112011年年2000/20012000/2001年成立年成立建發物流、建發建發物流、建發紙業等公司紙業等公司20112011- -20182018年年成立建發（新加坡）商事有限公司成立建發（新加坡）商事有限公司建建發農產品發農產品/ /物產有限公司物產有限公司/ /鋼鐵事業部鋼鐵事業部設立成都設立成都/ /武漢武漢/ /青島有限公司青島有限公司成立建發恒遠文化發展成立建發恒遠文化發展/ /建建發恒馳金融發恒馳金融信息技術服務有限公司等信息技術服務有限公司等 table_page 建

21、發股份建發股份(600153)(600153)深度報告深度報告 6/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 “供應鏈運營“供應鏈運營+房地產” 雙主業齊頭并進。房地產” 雙主業齊頭并進。 公司于 2006 年開始實施供應鏈轉型戰略，同年公司出資 1.5 億元，使其持有聯發集團股權增至 95%。2009 年公司以所持會展集團95%股權與所持建發房產 44.65%股權進行等價置換，以現金購買建發集團所持有建發房產 10%股權，至此合計持有建發房產 54.65%股權，同年正式確立“供應鏈運營+房地產”雙主業格局。2020 年公司供應鏈運營年公司供應鏈運營/房地產開發業務分別占收入比為房地產開發業務分

22、別占收入比為 81%、19%，貢獻，貢獻歸母凈利潤分別占比歸母凈利潤分別占比 40%、60%。 圖圖 3：公司：公司 2020 年雙主業收入占比年雙主業收入占比 圖圖 4：公司：公司 2020 年雙主業歸母凈利潤占比年雙主業歸母凈利潤占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 供應鏈運營業務遍布全球，四大集團多品類覆蓋。供應鏈運營業務遍布全球，四大集團多品類覆蓋。公司從成立之初便開始從事貿易行業。公司供應鏈運營業務已遍布全球 170+國家和地區，2020 年公司供應鏈業務收入中國內貿易、國際貿易、物流分別占比 58.2%、41.5%、0.3%。目前公司在供應鏈

23、運營領域已形成漿紙、鋼鐵、農產品、汽車四大集團，及消費、礦產、能化、機電、綜合五大事業部。其供應鏈運營業務在業務規模、價值鏈、信用與價格風險管控體系等方面具備較強競爭優勢，能夠通過全球化和多品類提升業務增速和抗風險能力。 圖圖 5：公司供應鏈運營業務覆蓋行業及產品：公司供應鏈運營業務覆蓋行業及產品 圖圖 6：公司國際：公司國際/國內貿易服務收入占供應鏈業務收入比重國內貿易服務收入占供應鏈業務收入比重 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司 2021 中期票據募集說明書，浙商證券研究所 兩大優質子公司助力房地產業務兩大優質子公司助力房地產業務營收營收 10 年年 17 倍，重點城市群

24、布局能力突出。倍，重點城市群布局能力突出。公司房地產業務主要包括土地一級開發與二級房開業務， 2020年公司房地產貢獻營收824億。供應鏈運營收入供應鏈運營收入3,505.34 81%房地產收入房地產收入824.15 19%供應鏈運營歸母供應鏈運營歸母凈利潤凈利潤, 17.80, 40%房地產業務歸母房地產業務歸母凈利潤凈利潤, 27.23, 60%40.23%38.06%41.53%59.43%61.71%58.24%0%20%40%60%80%100%201820192020國際貿易國際貿易國內貿易國內貿易物流物流 table_page 建發股份建發股份(600153)(600153)深度

25、報告深度報告 7/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 子公司建發房產已連續 10 年獲得“中國房地產開發企業 50 強” ，2021 年位列第 36 位；聯發集團位列“2021 中國房地產百強企業”第 43 位。目前項目區域已進駐 40 余城，包括廈門、上海、杭州、蘇州、無錫、武漢、長沙、成都等一二線城市和漳州、莆田等三線城市，形成一二三線城市強有力的互補優勢。 圖圖 7：公司房地產主要業務：公司房地產主要業務 圖圖 8：公司房地產開發業務營收及增速：公司房地產開發業務營收及增速 資料來源：公司 2020 年報，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 房地產業務毛利更高、對歸母

26、凈利潤拉動作用更大。房地產業務毛利更高、對歸母凈利潤拉動作用更大。2020 年公司供應鏈/房地產毛利率分別為 1.80%、20.89%，歸母凈利潤貢獻占比分別為 39.5%、40.5%。近兩年房地產對凈利潤貢獻比例逐年降低，主要由于其房地產毛利率走低。公司土地儲備依然充足，截至 2020 年末建發房產和聯發集團尚未出售的土地儲備面積（權益口徑）達 1838.68 萬平方米。 圖圖 9：公司兩大主業歸母凈利潤貢獻比：公司兩大主業歸母凈利潤貢獻比 圖圖 10：公司兩大主業毛利率對比：公司兩大主業毛利率對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3. 營收規模明

27、顯擴張，盈利及周轉行業領先營收規模明顯擴張，盈利及周轉行業領先 公司公司 2006-2020 年營收復合增速年營收復合增速 23%。公司 2018/2019/2020 年營業總收入分別為：2803.8、3372.4、4329.5 億元，近三年營收增速分別為 28.3%、20.3%、28.4%。得益于供應鏈運營與房地產雙主業業務運營規模的穩健增長， 公司 2006-2020 年營業收入復合增速23%。 7 18 10 49 49 78 113 122 184 230 304 293 406 459 824 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010

28、0200300400500600700800900房地產開發業務（億元）房地產開發業務（億元）YOY0%20%40%60%80%100%120%供應鏈業務（供應鏈業務（%）房地產開發業務（房地產開發業務（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%供應鏈業務供應鏈業務房地產開發業務房地產開發業務 table_page 建發股份建發股份(600153)(600153)深度報告深度報告 8/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 11：公司公司 2006-2020 年營收年復合增速年營收年復合增速 23% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 凈利率及應收周轉率均位于行業領先水平。凈

29、利率及應收周轉率均位于行業領先水平。我們橫向對比了大宗貿易行業中建發股份、廈門象嶼、廈門國貿、物產中大、浙商中拓的凈利潤及 ROE 水平。受益于公司房地產高毛利，公司凈利率水平明顯高于同行業公司，此外應收賬款周轉率較高，2020 年為75.04，屬于行業較高水平，體現較為領先的資金效率。 圖圖 12：同行業凈利率對比（：同行業凈利率對比（%） 圖圖 13：同行業：同行業 ROE（加權）對比（加權）對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00

30、0供應鏈運營收入（億元）供應鏈運營收入（億元）房地產開發業務（億元）房地產開發業務（億元）YOY0.00.51.01.52.02.53.03.54.02011201220132014201520162017201820192020建發股份建發股份廈門象嶼廈門象嶼廈門國貿廈門國貿物產中大物產中大浙商中拓浙商中拓051015202530352011201220132014201520162017201820192020建發股份建發股份廈門象嶼廈門象嶼廈門國貿廈門國貿物產中大物產中大浙商中拓浙商中拓 table_page 建發股份建發股份(600153)(600153)深度報告深度報告 9/35 請

31、務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 14：公司應收賬款周轉率位于行業前列公司應收賬款周轉率位于行業前列 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2. 供應鏈業務：轉型服務商平滑波動，拓品類展鏈條穩健增長供應鏈業務：轉型服務商平滑波動，拓品類展鏈條穩健增長 2.1. 大宗供應鏈賽道廣闊，整合空間可觀大宗供應鏈賽道廣闊，整合空間可觀 格局分散， 整合空間廣闊。格局分散， 整合空間廣闊。 目前中國正處在工業化中期階段， 隨著城鎮化和工業化持續推進， 我國大宗商品總體消費量和供應量還將在一定時期內維持高位。 大宗商品市場容量巨大，但行業集中度低，根據中物聯估算，2019 年我國大宗商品銷售總額在 80

32、萬億元左右， 而 2019 年國內四家大宗供應鏈龍頭 （廈門象嶼、 建發股份、 物產中大、 廈門國貿）營業收入合計 1.19 萬億元，占比不到 1.5%。隨著供給側結構性改革的持續推進、生產企業的兼并重組， 大宗商品采購分銷及物流業務將逐步向高效、 專業的大企業集中和轉移，市場集中度會得到進一步提升。 圖圖 15：2020 年工業品與農業品物流總額為年工業品與農業品物流總額為 274.5 萬億元萬億元 圖圖 16：頭部：頭部 4 家企業營收占工業品及農業品物流總額比重家企業營收占工業品及農業品物流總額比重 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 02040608

33、01001201402011201220132014201520162017201820192020建發股份建發股份廈門象嶼廈門象嶼廈門國貿廈門國貿物產中大物產中大浙商中拓浙商中拓05010015020025030020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020工業品與農業品物流總額（萬億元）工業品與農業品物流總額（萬億元）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%200120022003200420052006200720082009201020112012

34、20132014201520162017201820192020測算測算CR4集中度集中度 table_page 建發股份建發股份(600153)(600153)深度報告深度報告 10/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 物流外包大勢所趨， 效率仍有提升空間。物流外包大勢所趨， 效率仍有提升空間。隨著我國制造業的分工逐步專業化， 企業更多傾向于將運輸及倉儲環節外包， 由此第三方專業物流服務供應商興起， 物流效率有所提升，我國物流總費用占 GDP 比重由 2010 年 17.4%下降至 2020 年 14.7%， 國家物流樞紐布局和建設規劃要求到 2025 年全社會物流總費用占 GDP 比例

35、進一步下降至 12%。橫向對比來看，歐美發達國家物流總費用占 GDP 比重僅 8%-9%左右，說明我國物流效率仍有進一步提升空間，第三方專業物流服務供應商仍大有可為。 圖圖 17：我國物流總費用占：我國物流總費用占 GDP 比重持續下降比重持續下降 圖圖 18：物流外包主要集中在運輸倉儲環節：物流外包主要集中在運輸倉儲環節 資料來源：Wind，國家發改委，灼識咨詢，浙商證券研究所 資料來源：京東物流研究院，浙商證券研究所 制造業供應鏈消費需求驅動逐漸替代制造業供應鏈消費需求驅動逐漸替代產能供給驅動，對全程供應鏈服務要求進一步產能供給驅動，對全程供應鏈服務要求進一步提升，龍頭有望受益：提升，龍頭

36、有望受益： 1） 從規劃來看，從規劃來看， 中國制造 2025要求推動商業模式創新和業態創新，促進生產型制造向服務型制造轉變， 支持有條件的企業由提供產品向提供整體解決方案轉變； 2） 從我國制造業驅動因素變化來看，從我國制造業驅動因素變化來看， 受益于電商滲透與消費升級， 消費需求的變化傳導至產業鏈條上端，對原材料供應鏈服務能力提出更高要求，末端需求不確定化及交付周期高頻化帶來 C2M 的更高要求，中游制造與原料供應鏈應更加柔性化（此前中物聯估算“十三五”期間我國大宗品社會銷售額對 GDP 彈性系數約0.88） 。 圖圖 19：制造業全鏈路，包括原材料供應鏈往后長期將對制造業全鏈路，包括原材

37、料供應鏈往后長期將對消費端的需求變動反應更為靈敏消費端的需求變動反應更為靈敏 資料來源：京東物流研究院，浙商證券研究所 16.0%14.9%14.6%14.8%14.7% 14.7%14.4%14.3%14.2%14.1%14.0%13%14%14%15%15%16%16%17%0510152025201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E物流總費用物流總費用(萬億元萬億元)占占GDP比重比重(右軸右軸)77.0%41.7%31.7%23.0%22.7%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%運輸運輸

38、倉儲倉儲勞務外包勞務外包設備租賃設備租賃包裝包裝(租賃租賃)無外包無外包 table_page 建發股份建發股份(600153)(600153)深度報告深度報告 11/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2. 貿易商轉型服務商，商業模式迎優化貿易商轉型服務商，商業模式迎優化 公司的賺錢模式逐步由價差收益轉變為產業鏈延伸的服務增值收益。公司的賺錢模式逐步由價差收益轉變為產業鏈延伸的服務增值收益。隨著行業結構調整和產業整合升級的持續深入， 制造業采購、 物流服務外包趨勢的進一步增強帶動了大宗商品供應鏈服務領域的快速發展，同時物流服務也由單一環節的傳統服務向產業鏈各個環節延伸拓展。企業不斷拓

39、寬服務內容，完善服務模式，貿易物流一體化發展、規?；\作已成為目前供應鏈管理服務企業的主要發展方向。傳統大宗貿易傳統大宗貿易業務主要是賺取買業務主要是賺取買賣差價，盈利波動較大。轉型服務商相當于提供服務并收取服務費，本質是在交易額總賣差價，盈利波動較大。轉型服務商相當于提供服務并收取服務費，本質是在交易額總規?；A上扣點，模式更優。規?；A上扣點，模式更優。 依托“依托“LIFT”供應鏈服務體系發掘客戶價值鏈，并往新興貨種品類復制遷移?！惫湻阵w系發掘客戶價值鏈，并往新興貨種品類復制遷移。公司“LIFT”體系以“物流（Logistics） ” 、 “信息（Information） ” 、

40、“金融（Finance） ” 、 “貿易（Trading） ”四大類服務及其子要素為基礎，組合成差異化、多樣性的供應鏈服務產品，通過多種定制化解決方案延伸到各行業領域， 從而幫助客戶實現運營模式再造、 依靠服務創造增值。目前，公司已將大宗領域成熟的“LIFT”供應鏈拓展至消費品領域和新能源產業鏈，取得良好成效。 圖圖 20：公司公司 LIFT 體系打造專業、優質服務體系打造專業、優質服務 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.3. 遷移模式、線上場景、嚴格風控三維度推動規模品類高質量擴張遷移模式、線上場景、嚴格風控三維度推動規模品類高質量擴張 上游核心資源鑄就極強壁壘。上游核心資源鑄就極強壁

41、壘。冶金、紙業為公司供應鏈主要業務，2020 年占供應鏈收入分別為：56.4%、27.1%；子公司建發金屬、建發主業、建發上海（異地平臺）對營收貢獻較大，2020 年占比分別在 6.4%、10.3%、32.9%。公司上游資源積累深厚：比如鐵礦石前五大供應商集中度 12.9%，較為分散：與巴西、澳洲、南非、智利、印度等大礦山保持良好長期合作關系。林產品方面：掌握金光紙業集團、山東太陽紙業、東莞玖龍紙業等國內主要紙張供應商資源，同時對四川永豐漿紙股份有限公司進行投資，當前形成 12 萬噸竹漿紙的生產能力。 下游渠道網絡具備競爭優勢下游渠道網絡具備競爭優勢。 以林產品為例， 建發紙業已在全國15個地

42、市設立網點，銷售區域從華南、山東、江浙滬、輻射到東北、西北、湖南、湖北，基本形成全國布局。管控方面，公司通過各分銷機構對各大供應商進行資質考核，對外與工廠建立“利益共同體”關系，保證合作關系的穩定。 table_page 建發股份建發股份(600153)(600153)深度報告深度報告 12/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為上游資源壁壘、 下游渠道網絡是公司我們認為上游資源壁壘、 下游渠道網絡是公司 LIFT 模式橫向遷移的基礎， 縱向來看模式橫向遷移的基礎， 縱向來看線上平臺的應用能更好的提升供需兩端效率，拓展客戶擴張渠道。線上平臺的應用能更好的提升供需兩端效率，拓展客戶擴張

43、渠道。 圖圖 21：公司供應鏈業務中冶金原材料收入占比超一半（億元）：公司供應鏈業務中冶金原材料收入占比超一半（億元） 圖圖 22：公司：公司 2020 年主要供應鏈子公司對營收貢獻年主要供應鏈子公司對營收貢獻 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 遷移模式： 更遷移模式： 更多品類拓展。多品類拓展。 公司 LIFT 模式增值服務包含物流/信息咨詢/交易平臺等，其中物流服務優勢較強，2019 年下屬全資子公司建發物流等的在用倉庫面積 24.78 萬平方米， 堆場面積 11.61 萬平方。 我們認為公司已建立優秀的供銷、 運輸儲存和服務產業鏈，LIFT 服務模式

44、可向更多品類復制，例如鋰電、光伏產業的供應鏈運營服務，公司已與隆基、天齊鋰業等行業龍頭建立合作關系，2021H1 新能源行業供應鏈業務實現營業收入約 25 億元，同比增長約 38%。 線上場景： 提升供需效率。線上場景： 提升供需效率。 公司針對鋼鐵/紙業/消費分別推出 “紙源網” 、“建發云鋼” 、“E 建單”等服務平臺。我們認為線上平臺拓展更多用戶的同時，流程簡化、供需信息更加透明等優點有助于促成中小客戶交易，提升客戶粘性，以紙漿行業為例：傳統需求端訂貨效率、成交率較低，供給端由于渠道層級多，客戶結構復雜，產能規劃有難度。紙源網率先實現查庫存詢貨價、 簽合同為一體的線上交易模式。 同時提供

45、產業數據解決供給端規劃問題，提升供需效率，當前為國內領先紙業 B2B 交易平臺之一。再比如，公司 E 建單平臺實現標準透明定價，大幅簡化下單前買賣雙方流程，截至 2020 年底，運行 4 個月平臺注冊用戶約 300 家，月下單量達 3000 單以上。 圖圖 23：紙源網在線找貨：紙源網在線找貨 圖圖 24： E 建單平臺訂單處理高效透明建單平臺訂單處理高效透明 資料來源：紙源網，浙商證券研究所 資料來源：建發股份微信公眾號，浙商證券研究所 1349.01 1720.07 1978.57 482.08578.89951.37528.78571.48575.40%10%20%30%40%50%60

46、%70%80%90%100%201820192020冶金原材料冶金原材料農林產品農林產品其他其他建發紙業建發紙業10%建發物資建發物資3%建發金屬建發金屬6%建發（上海）建發（上海）33%其他其他48%賣方賣方建建發食品發食品買方買方庫存查詢庫存查詢庫存確認庫存確認確定庫存確定庫存郵件下單郵件下單收集訂單收集訂單ERPERP訂單處理訂單處理發貨發貨簽收簽收傳統傳統E E建單建單賣方賣方建建發食品發食品買方買方確認訂單確認訂單接收訂單接收訂單訂單執行訂單執行發貨發貨簽收簽收平臺訂單平臺訂單自動對接客戶系統自動對接客戶系統ERPERP自動導入自動導入 table_page 建發股份建發股份(600

47、153)(600153)深度報告深度報告 13/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 嚴格風控：期貨套保、分級管理。嚴格風控：期貨套保、分級管理。作為大宗供應鏈企業，公司需應對價格風險、信用風險、貨權風險等。對于價格風險，代理業務選擇優質客戶、收取保證金和跌價追補的方式行管控， 針對大宗商品的價格風險， 同時對單邊敞口價格風險進行合理的期貨套?；蚱跈啾Ｗo。公司采用三級風險管理架構：第一級為董事會下設的風險控制委員會；第二級為經營班子和總部職能管理部門； 第三級由子公司管理層和相關部門履行風險管控職責； 通過分級管理，公司防范風險更加高效。 圖圖 25：公司具備“專業化、分級化、流程化”的風險

48、管控體系公司具備“專業化、分級化、流程化”的風險管控體系 資料來源：Wind，浙商證券研究所 行業深耕疊加品類擴張， 建發大宗供應鏈業務量行業深耕疊加品類擴張， 建發大宗供應鏈業務量維持相對高增長維持相對高增長。 冶金原材料方面，包括鋼材和礦產品等，貨量由 2016 年 4476.05 萬噸復合增長 20%至 2020 年 9369.86 萬噸， 主要是鋼材業務注重掌握優勢鋼廠資源、 深耕市場銷售渠道帶動終端比例逐年提高，此外經營鐵礦石業務多年、與國際多地知名大礦山保持良好長期合作關系。農林產品方面，包括紙漿和紙張等漿紙業務產品，貨量由 2017 年 1159.76 萬噸復合增長 36%至 2

49、020年 2915.82 萬噸，主要是依托子公司建發紙業上控資源、下布網絡，逐步成長為全國最大的林漿紙供應鏈運營商。 圖圖 26：公司冶金原材料貨量公司冶金原材料貨量 2016-2020 年復合增速年復合增速 20% 圖圖 27：公司農林產品貨量公司農林產品貨量 2017-2020 年復合增速年復合增速 36% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4476.05 5650.17 7081.90 8149.26 9369.86 020004000600080001000020162017201820192020冶金原材料銷售數量(萬噸)1159.76 1370

50、.72 1620.61 2915.82 05001000150020002500300035002017201820192020農林產品銷售數量(萬噸) table_page 建發股份建發股份(600153)(600153)深度報告深度報告 14/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.4. 服務鏈條延伸，消費供應鏈業務與大宗基業有效互補服務鏈條延伸，消費供應鏈業務與大宗基業有效互補 供應鏈分為原材料供應鏈和產成品供應鏈。原材料供應鏈從產地到工廠本質 B2B，產成品供應鏈從工廠到分銷商到倉庫到消費者本質 B2C 或 B2B2C。根據中國連鎖經營協會2021 中國零售消費品行業供應鏈專項研究