2022年溫氏股份財務經營情況分析及生豬養殖行業市場規模研究報告（35頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 P.3 內容目錄內容目錄 1 公司概況：肉豬及肉雞養殖龍頭，業務覆蓋全產業鏈 . 5 1.1 發展歷程：深耕養殖業近 40 載，行穩致遠發展 . 5 1.2 股權及組織結構：股權激勵充足，組織架構匹配公司發展 . 7 1.3 財務情況：財務表現隨養殖周期波動，2021 年受豬價低迷影響較大 . 9 1.5 經營情況：生豬銷售非瘟后快速恢復，肉雞銷售穩步增長 . 12 2 生豬養殖行業：規?；B殖大勢所趨，年內或迎來周期反轉 . 13 2.1 市場規模：全球第一大生豬生產消費國，萬億市場規模 . 13 2.2 環保與生物防控等因素推動養殖門檻提高，養殖規?；s

2、化趨勢確定 . 14 2.3 歷史三輪豬周期：產能因疫情等因素波動，供需關系決定價格與盈利 . 16 2.3 本輪豬周期：非瘟催化超級周期，產能已處于加速去化階段 . 17 3 公司分析：產能快速恢復，養殖模式升級，龍頭再起飛可期 . 20 3.1 研發+育種優勢顯著，產能實現快速恢復領先行業 . 20 3.2 經營模式由 “公司+農戶”逐漸升級，養殖效率有望持續提升 . 23 3.3 產業鏈布局上下延伸，消費屬性有望逐步凸顯 . 28 3.4 黃雞養殖有望貢獻正向現金流，資金優勢顯著 . 30 3.5 可轉債焦養殖與屠宰，靜待全面發力 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務結構 .

3、5 圖表 2：公司 2020 年業務收入占比（單位：億元，%） . 5 圖表 3：公司發展歷程（探索發展期：1983 年-1993 年） . 6 圖表 4：公司發展歷程（擴張發展期：1994 年-2004 年） . 6 圖表 5：公司前十大股東情況（截至 2021 年 9 月 30 日） . 8 圖表 6：公司組織架構變化 . 9 圖表 7：公司營業收入及同比增速（左軸：億元；右軸：%） . 10 圖表 8：公司肉雞養殖及肉豬養殖收入占比（單位：%） . 10 圖表 9：公司營業收入區域占比（單位：%） . 10 圖表 10：公司歸母凈利潤及同比增速（左軸：億元；右軸：%） . 10 圖表 1

4、1：公司各季度營業收入及歸母凈利潤（單位：億元） . 11 圖表 12：公司生豬銷售均價（單位：元/千克） . 11 圖表 13：公司肉雞銷售均價（單位：元/千克） . 11 圖表 14：公司分業務毛利率（單位：%） . 12 圖表 15：公司期間費用率（單位：%） . 12 圖表 16：公司毛利率及凈利率（單位：%） . 12 圖表 17：公司 ROE 及資產負債率（單位：%） . 12 圖表 18：公司肉豬銷售量及同比增速（左軸：萬頭；右軸：%） . 13 圖表 19：公司肉雞銷售量及同比增速（左軸：億只；右軸：%） . 13 圖表 20：我國豬肉產量及消費量（單位：千噸） . 13 圖表

5、 21：我國生豬出欄量及同比增速（左軸：億頭；右軸：%） . 13 圖表 22：我國居民人均肉類食品消費量占比（單位：%） . 14 圖表 23：全國居民人均豬肉消費量（單位：千克） . 14 圖表 24：生豬養殖相關環保政策 . 14 圖表 25：我國年出欄 1-49 頭生豬飼養規模場（戶）數（單位：萬個） . 15 圖表 26：我國年出欄 5 萬頭以上生豬飼養規模場（戶）數（單位：個） . 15 圖表 27：我國 8 家生豬養殖頭部上市公司出欄量（單位：萬頭） . 16 圖表 28：我國 8 家頭部生豬養殖上市公司出欄量占全國比重（單位：%） . 16 圖表 29：豬周期循環演變 . 16

6、 圖表 30：生豬生產時間周期 . 16 P.4 圖表 31：我國 22 個省市生豬平均價（單位：元/千克） . 17 圖表 32：我國能繁母豬存欄量（單位：萬頭） . 18 圖表 33： 全國外三元生豬價格（元/千克） . 18 圖表 34： 全國 36 個城市平均豬肉價格（元/500g） . 18 圖表 35：生豬養殖利潤（虧損） （單位：元/頭） . 19 圖表 36：能繁母豬環比增速 . 19 圖表 37：能繁母豬同比增速 . 19 圖表 38：豆粕現貨價（單位：元/噸） . 20 圖表 39：玉米現貨價（單位：元/噸） . 20 圖表 40：22 省市豬糧比價 . 20 圖表 41：

7、 全國豬料比價、豬糧比價 . 20 圖表 42：公司技術人員規模（單位：人） . 21 圖表 43：公司研發費用及研發費用率（左軸：億元；右軸：%） . 21 圖表 44：公司在育種領域的發展歷程 . 21 圖表 45：公司獲得國家畜禽品種審定認證的培育配套系 . 22 圖表 46：華農溫氏 I 號豬配套系 . 22 圖表 47：溫氏 WS501 豬配套系 . 22 圖表 48：公司生產性生物資產及同比增速（左軸：億元；右軸：%） . 23 圖表 49： 生產性生物資產增加額以及外購、自行培育比例（單位：百萬元） . 23 圖表 50：公司月度生豬出欄數量（單位：萬頭） . 23 圖表 51：

8、“公司+農戶”生產模式圖 . 24 圖表 52：“公司+農戶（或家庭農場）”模式與“公司+現代養殖小區”對比 . 25 圖表 53：公司在建工程及增速（單位：百萬元，%） . 25 圖表 54：公司固定資產及固定資產占總資產比重（單位：百萬元，%） . 25 圖表 55：公司生豬養殖每斤營業成本（單位：元/斤） . 26 圖表 56：公司養雞業務每只營業成本（單位：元/只） . 26 圖表 57：公司養豬及養禽成本（單位：元/斤） . 26 圖表 58：公司養殖小區圖（1） . 26 圖表 59：公司養殖小區圖（2） . 26 圖表 60：公司合作農戶（或家庭農場）數據及同比增速（左軸：萬個；

9、右軸：%） . 27 圖表 61：公司生豬養殖成本結構 . 27 圖表 62：公司肉雞養殖成本結構 . 27 圖表 63：公司生豬養殖結算成本（單位：元/只） . 28 圖表 64：公司肉雞養殖結算成本（單位：元/只） . 28 圖表 65：生豬調運相關政策 . 28 圖表 66：公司鮮品雞銷量及占比（左軸：億只；右軸：%） . 29 圖表 67：溫氏食品各子品牌 . 30 圖表 68：黃羽肉雞在產祖代存欄數量（單位：套） . 30 圖表 69：黃羽肉雞在產父母代存欄數量（單位：套） . 30 圖表 70：全國毛雞養殖利潤（單位：元/只） . 31 圖表 71：全國黃羽雞均價按類型劃分（單位：

10、元/500g） . 31 圖表 72：溫氏黃羽肉雞出欄市占率 . 31 圖表 73：公司 2021 年發行可還債募集資金用途情況（變更前保留項目，單位：百萬元） . 32 圖表 74：公司 2021 年發行可還債募集資金用途情況（變更后新增項目，單位：百萬元） . 32 圖表 75：營業收入預測 . 34 圖表 76：毛利率與費用率假設 . 35 圖表 77：養殖上市公司估值表 . 35 P.5 1 公司概況：公司概況：肉豬及肉雞養殖龍頭，肉豬及肉雞養殖龍頭，業務覆蓋全產業鏈業務覆蓋全產業鏈 溫氏股份為我國肉豬及肉雞養溫氏股份為我國肉豬及肉雞養殖龍頭企業。殖龍頭企業。溫氏股份于 1983 年在

11、廣東省云浮市創立，是以畜禽養殖為主業、配套相關業務的跨地區現代農牧企業集團。畜禽養殖方面，公司主營肉雞和肉豬的養殖和銷售，兼營肉鴨、奶牛、蛋雞、鴿子的養殖及其產品的銷售；配套業務方面，公司圍繞畜禽養殖產業鏈上下游，配套經營有畜禽屠宰、食品加工、現代農牧設備制造、獸藥生產、生鮮食品流通連鎖經營以及金融投資等業務。公司為2021 年全國肉豬出欄量第三大（僅次于牧原股份、正邦科技） 、以及肉雞出欄量最大的養殖企業。 公司兩大主營業務肉豬及肉雞公司兩大主營業務肉豬及肉雞收入占比收入占比合計超合計超 90%+。公司 FY2020/2021 銷售肉豬954.55/1321.74 萬頭，實現收入 463.4

12、3/271.42 億元；銷售肉雞 10.51/11.01 億只，實現收入 242.94/287.53 億元。收入占比方面，2020/2021H1 肉豬養殖收入占公司總營收的 61.9%/47.6%，肉雞養殖收入占公司總營收的 32.4%/44.6%，兩大主業合計占94.3%/92.2%。另外，2020年公司其他養殖類業務收入占比2.7%，設備銷售、肉制品加工、原奶及乳制品等其他業務收入占比 3.0%。 圖表 1：公司業務結構 圖表 2：公司 2020 年業務收入占比（單位：億元，%） 資料來源：公司官網、公司財報，國盛證券研究所繪制 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 1.1 發展歷程發展歷程

13、：深耕養殖業近深耕養殖業近 40 載，行穩致遠發展載，行穩致遠發展 回顧公司近回顧公司近 40 年的發展，我們認為可以將公司的發展歷程劃分為以下幾個階段。年的發展，我們認為可以將公司的發展歷程劃分為以下幾個階段。 探索發展期探索發展期（1983 年年-1993 年）年） ：業務以養雞為主業，業務以養雞為主業，確定確定養殖模式養殖模式與與股權股權制度，獲制度，獲得得華南農大華南農大長期長期技術技術支持支持，為后續業務擴張奠定堅實基礎，為后續業務擴張奠定堅實基礎。 畜禽養殖畜禽養殖肉雞肉雞肉豬肉豬肉鴨肉鴨/ /奶牛奶牛/ /蛋雞蛋雞/ /肉鴿肉鴿配套業務配套業務畜禽屠宰畜禽屠宰食品加工食品加工現代

14、農牧裝備制造現代農牧裝備制造生鮮食品流通連鎖生鮮食品流通連鎖獸藥生產獸藥生產金融投資金融投資463.43，61.9%242.94，32.4%20.50，2.7%肉豬類肉雞類其他養殖類設備肉制品加工產品原奶及乳制品獸藥其他 P.6 圖表 3：公司發展歷程（探索發展期：1983 年-1993 年） 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 股權制度：實行股權制度：實行員工員工股份合作制。股份合作制。1983 年 5 月，公司第一任董事長溫北英聯合七戶八人自愿入股，共集資 8000 元，以股份制的形式創辦了簕竹畜牧聯營公司，1985 年更名為簕竹雞場。公司創立初期奠定了“精誠合作，齊創美滿生活”的企業文化

15、理念， “七戶八股”也為后續公司全員持股奠定了基礎。1990 年公司發行職工內部股票，共有 1 萬股，每股 100 元，實行員工股份合作制，激勵員工積極性。 養殖模式：創立“公司養殖模式：創立“公司+農戶”的養殖模式農戶”的養殖模式，組建一體化養殖公司，組建一體化養殖公司。1986 年，公司扶持欖根鄉辦的集體雞場，發展第一個合作養戶。在 1989 年肉雞市場疲軟期，簕竹雞場采取對養雞農戶保價回收肉雞的措施，創立了“公司+農戶”的養殖模式，該模式也被成為“溫氏模式” ，成為公司后續快速擴大生產規模的基礎。1984-1992 年期間，公司先后興辦種雞場、孵化廠、飼料廠等，組建一體化養殖公司。 技術

16、合作：與華南農業大學動物科學系簽訂長期技術合作協議。技術合作：與華南農業大學動物科學系簽訂長期技術合作協議。公司創建初期即注重養殖技術的研究，溫北英董事長于 1986 年提出“科技興場”方針，并多次登門邀請華南農大的專家教授來到公司指導工作。1992 年公司將 10%股權贈與華南農業大學，同年 8 月與華南農大動物科學系簽訂長期技術合作協議，合作領域涉及畜禽疾病防疫、育種、營養、計算機網絡技術等多個方面。 擴張發展擴張發展期期（1994 年年-2004 年） ：年） ：1994 年前董事長溫北英逝世，其子溫鵬程接任第年前董事長溫北英逝世，其子溫鵬程接任第二任董事長二任董事長。公司公司在該發展階

17、段進軍養豬業務，并且實現全國化布局以及產業鏈的上在該發展階段進軍養豬業務，并且實現全國化布局以及產業鏈的上下游擴下游擴展，公司展，公司邁向擴張發展期。邁向擴張發展期。 圖表 4：公司發展歷程（擴張發展期：1994 年-2004 年） 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1983溫北英聯合“七溫北英聯合“七戶八股”創辦簕戶八股”創辦簕竹畜牧聯營公司。竹畜牧聯營公司。1986發展第一個合作發展第一個合作養戶養戶；提出“科技興場”提出“科技興場”方針。方針。1989創立“公司創立“公司+ +農農戶”養殖模式。戶”養殖模式。1992將將10%10%股權贈與股權贈與華南農大，與其華南農大，與其簽訂長期技

18、術合簽訂長期技術合作協議；作協議；完成組建一體化完成組建一體化養殖公司。養殖公司。1990發行內部職工股發行內部職工股票，實行員工股票，實行員工股份合作制。份合作制。1994溫鵬程接任董事溫鵬程接任董事長；長；開始布局養豬業開始布局養豬業務；務；啟動啟動跨省經營?？缡〗洜I。1995成立動物保健品成立動物保健品研究所，布局動研究所，布局動物保健業務。物保健業務。2000成立乳業公司，成立乳業公司，進一步擴充業務進一步擴充業務布局。布局。2004下屬公司下屬公司6767家，家，其中一體化公司其中一體化公司超超4040家，分布于家，分布于全國全國1313個省市、個省市、自治區。自治區。2002廣東華

19、農溫氏畜廣東華農溫氏畜牧股份有限公司牧股份有限公司成立，養豬業務成立，養豬業務向規?；l展邁向規?；l展邁進。進。 P.7 延續延續地域拓展地域拓展，實現全國化運營，實現全國化運營：集團 1994 年到河南建立禹州公司，標志公司正式開始跨省經營，隨后在廣西、福建、江蘇、湖北、浙江、四川、海南等省份相繼建立子公司。該發展階段內，集團每年新辦一體化養殖公司 3-4 家，至 2004 年底，集團下屬公司達到 67 家，其中一體化公司超 40 家，分布于全國 13 個省市、自治區，形成全國化運營。 大力大力布局養豬業務：布局養豬業務：1994 年底，公司開展養豬業的探索，并于 1997 年決定大力發展

20、養豬業。2002 年 7 月，廣東華農溫氏畜牧股份有限公司成立，標志著公司向大規模、規范化發展養豬業務邁出重要一步。 向產業鏈上下游拓展：向產業鏈上下游拓展：1994 年，探索發展下游產業，將簕竹罐頭廠改建為溫氏食品廠，并開始籌建肉雞屠宰場。1995 年，成立動物保健品研究所，并在此基礎上建立動物保健品廠，嘗試發展上游產業。2000 年成立乳業公司，并從澳洲引進良種奶牛，產業結構持續升級。 跨越發展期（跨越發展期（2005 年年-2015 年年） ：） ：在該發展階段內，公司產業布局進一步完善，2005年成立潤田肥業有限公司，開展有機肥生產經營；2007 年成立新興華南畜牧設備有限公司，進軍畜

21、牧設備行業；2009 年佳味熟食廠投產，布局肉產品深加工的發展。國際化方面，公司于 2008 年落成鵬福公司香港寫字樓。公司在該階段內經營規模持續提升，2007 年收入規模突破 100 億元，2015 年達到 482.37 億元。此外，公司于 2011 年成功推動廣東大華農動物保健品股份有限公司在深交所創業板上市，在 2014 年 9 月通過證監會審核成為非上市公眾公司后，2015 年公司通過換股吸收合并大華農實現上市。 穩健發展期（穩健發展期（2015 年至今） ：年至今） ：公司上市后進入穩健發展階段，組織架構趨向成熟。產業鏈延申方面，公司布局生鮮食品流通連鎖經營業務，2015 年在深圳開

22、設首家溫氏生鮮旗艦店，并于 2018 年創立溫氏食品品牌。公司上市后亦借助資本工具擴大業務線，2019 年并購京海禽業 80%股權進軍白羽雞養殖領域。此外，公司上市后組織架構愈發成熟，2020 年先后成立水禽事業部、種豬事業部、豬業一部及豬業二部。截至 2021H1，公司在全國范圍內共擁有 440 家控股企業，已成長為我國領先的畜牧業企業。 1.2 股權及組織結構：股權激勵充足，組織架構匹配公司發展股權及組織結構：股權激勵充足，組織架構匹配公司發展 公司實際控制人為溫氏家族，由公司前任董事長溫鵬程、現任董事長溫志芬等 11 人組成。截至 2021 年 9 月 30 日，溫氏家族對公司的直接持股

23、比例的 16.31%，公司股權結構較為分散。 公司管理層從事養殖行業經驗豐富。公司管理層從事養殖行業經驗豐富。公司發展至今經歷溫北英、溫鵬程、溫志芬三位董事長，溫鵬程先生目前為公司名譽董事長、董事，1983 年即進入公司進行工作，現任董事長溫志芬先生與 1993 年進入公司工作，在養殖行業具備豐富的從業經驗。此外，公司多位董事會成員及高級管理層具備在公司 30 年左右的從業經驗，管理團隊穩定并且具備豐富從業經驗。 P.8 圖表 5：公司前十大股東情況（截至 2021 年 9 月 30 日） 股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 持股數量（股）持股數量（股） 持股比例（持股比例（%） 溫鵬程 境內

24、自然人 259,963,578 4.09% 嚴居然 境內自然人 178,654,658 2.81% 梁煥珍 境內自然人 171,407,953 2.70% 溫均生 境內自然人 167,789,100 2.64% 黎沃燦 境內自然人 157,222,482 2.48% 溫小瓊 境內自然人 155,087,256 2.44% 溫志芬 境內自然人 151,450,602 2.38% 黃伯昌 境內自然人 130,531,199 2.06% 嚴居能 境內自然人 127,531,768 2.01% 溫木桓 境內自然人 126,491,854 1.99% 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 秉承“秉承“精誠

25、合作，精誠合作，齊創美滿生活”的齊創美滿生活”的企業文化企業文化理念，公司上市后實行兩次股權激勵。理念，公司上市后實行兩次股權激勵。2018 年實行的首期股權激勵向 2455 名激勵對象授予不超過 9348.28 萬股限制性股票。2020 年公司終止第二期限制性股票激勵計劃后，2021 年公司實行第三期限制性股票激勵計劃，擬向 3741 名激勵對象授予限制性股票 2.57 億股，激勵對象包括董事、高級管理人員、中高層（基層）管理人員以及對公司經營業績和持續發展有直接影響的核心業務人才和專業人才。公司通過完善的股權激勵制度，將核心人才與公司發展進行深度有效綁定。 上市后多次調整組織架構，強化管理

26、能力并發揮上市公司優勢。上市后多次調整組織架構，強化管理能力并發揮上市公司優勢。公司上市后多次對其組織架構進行調整，2020 年之前著重強化自身作為上市公司在資本市場接觸、投資等領域的能力，先后成立證券事務部、運營部、行政管理部、廣東溫氏集團財務有限公司、投資管理事業部。2020 年公司成立水禽事業部、種豬事業部，并將養豬事業部拆分為豬業一部和豬業二部。2021 年公司為促進種豬業務的發展，成立廣東中芯種業科技有限公司（ “中芯種業” ） ，并撤銷種豬事業部；大華農事業部的管理職能改由肇慶大華農生物藥品有限公司（ “大華農” ）承接。通過一系列的組織架構調整，公司在業務條線擴張的同時保持內部管

27、理的高效率，使公司組織架構與自身發展相匹配。 P.9 圖表 6：公司組織架構變化 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 財務情況：財務情況：財務表現隨養殖周期波動，財務表現隨養殖周期波動，2021 年受豬價低迷影響較大年受豬價低迷影響較大 營業收入伴隨養殖規模穩健增長，營業收入伴隨養殖規模穩健增長，2021 前三季度前三季度營收受豬價低迷影響有所下滑。營收受豬價低迷影響有所下滑。公司2020 年實現營業收入 749.24 億元，同增 2.5%。從中長期維度看，公司收入規模伴隨養殖規模的擴張而穩健增長，2012-2020 年 CAGR=10.6%。2021Q1-Q3 受到受豬價下行影響，公

28、司營業收入同降 16.0%至 465.69 億元。收入結構方面，2012-2020 年公司肉豬養殖業務收入占比從 40.7%提升至 61.9%，成為公司第一大主營業務，2021H1 下降至 47.6%。 2019年8月20日2021年10月28日 P.10 圖表 7：公司營業收入及同比增速（左軸：億元；右軸：%） 圖表 8：公司肉雞養殖及肉豬養殖收入占比（單位：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 華南及華東銷售占比高，西南及華中區域持續提升。華南及華東銷售占比高，西南及華中區域持續提升。作為創辦于廣東省的養殖企業，華南為公司第一大銷售區域，2020 年

29、收入占比為 35.8%。公司采用“公司+農戶”的養殖模式，在全國范圍內均有合作農戶（或家庭農場） 。其中，華東區域為公司第二大銷售區域，2020 年收入占比為 23.8%。此外，西南區域及華中區域的收入占比近年來持續提升，西南區域從 2014 年的 7.6%提升至 2020 年的 15.8%，華中區域從 2014 年的 8.9%提升至 2020 年的 12.6%。 圖表 9：公司營業收入區域占比（單位：%） 圖表 10：公司歸母凈利潤及同比增速（左軸：億元；右軸：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 利潤利潤端受豬價端受豬價、雞價、雞價影響存在波動，影響

30、存在波動，2021 年年行業行業豬價豬價跌至低位跌至低位出現虧損。出現虧損。公司利潤水平與豬價呈現較強相關性。2019 年非洲豬瘟疫情導致豬價飆升，同年豬肉產能驟減雞肉替代作用顯現，雞價亦顯著提振，共同推動公司2019年歸母凈利潤大幅同增252.9%至 139.67 億元。2020 年內豬價高位震蕩，而黃羽雞受新冠活禽市場銷售影響以及產能過剩等因素影響雞價低位運行，導致公司 2020 年歸母凈利潤同降 46.8%至 74.26 億元，而2021年Q1Q3由于豬價進一步下行、雞價尚未反轉且飼料成本高企，公司2021Q1-Q3 歸母凈虧損 97.01 億元。 銷售呈現季節性波動，三四季度銷售旺季密

31、集。銷售呈現季節性波動，三四季度銷售旺季密集。我國肉雞和肉豬養殖行業均呈現季節性波動特征，體現為秋冬季消費需求較大，春夏季消費需求較小，且消費節奏與節假日分布有一定相關性。Q3與Q4包含中秋及國慶等消費較為密集的重要節假日，因此公司Q3 及 Q4 的收入占全年比重較高，業績表現更佳。 335 352 387 482 594 557 572 731 749 466 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800營業收入YoY41%48% 48%57%63% 63%59%57%62%48%53%47% 44%37%31%32%

32、35%37%32%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%肉豬類肉雞類60.5%57.8%53.9%50.5%46.8%41.9%35.8%20.8%22.0%22.5%23.7%25.0%23.3%23.8%7.6%7.6%8.7%9.6%11.1%15.0%15.8%8.9%10.4%10.9%11.2% 11.4%12.3%12.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020華南東北華東西南華中華北西北-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-

33、150-100-50050100150200歸母凈利潤YoY P.11 圖表 11：公司各季度營業收入及歸母凈利潤（單位：億元） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 圖表 12：公司生豬銷售均價（單位：元/千克） 圖表 13：公司肉雞銷售均價（單位：元/千克） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 分業務毛利率分業務毛利率隨隨養殖行業周期波動。養殖行業周期波動。公司 2020/2021H1 毛利率分別為 19.6%/-8.3%，同比下降 8.0/31.6PCTs。分業務看，肉豬養殖毛利率水平伴隨養殖周期波動，伴隨2019 年開啟的豬價提升，公司 2019/20

34、20 年毛利率分別達到 28.8%/30.6%的較高水平。2021年伴隨豬價走低，疊加飼料價格上漲，公司2021H1毛利率出現較大下滑。肉雞養殖方面，公司 2020 年毛利率僅 0.4%，同比下降 25.9PCTs，主要系新冠疫情影響禽肉需求所致。2021H1，伴隨肉雞價格同比有所恢復以及公司在飼料成本方面的有效控制，肉雞養殖毛利率同增 25.0PCTs 至 14.0%。費用率方面，公司銷售費用及研發費用率較為穩定，分為位于 1.2%-1.4%以及 0.8%-1.0%區間。管理費用率受職工薪酬、折舊增加等影響，近年有所提升，2021Q1-Q3 同增 0.6PCTs 至 7.5%。另外，2021

35、Q1-Q3 由于利息支出增加致使財務費用率同增 1.4PCTs 至 1.5%。 -100-50050100150200250300營業收入歸母凈利潤5101520253035402018.12018.42018.72018.102019.12019.42019.72019.102020.12020.42020.72020.102021.12021.42021.72021.102022.1溫氏商品豬銷售均價（元/千克）5791113151719溫氏肉雞銷售均價（元/千克） P.12 圖表 14：公司分業務毛利率（單位：%） 圖表 15：公司期間費用率（單位：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究

36、所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 盈利能力伴隨養殖周期波動，盈利能力伴隨養殖周期波動，近年近年資產負債水平資產負債水平有所提升。有所提升。公司盈利能力伴隨養殖行業周期變化，豬價 2019 年提升帶動公司整體盈利能力提升，2020 年受新冠疫情影響有所回落，2021 年豬價下行致使公司虧損，2021Q1-Q3 公司毛利率同降 31.6PCTs 至-8.3%，歸母凈利率同降 35.7PCTs 至-35.7%，ROE 同降 44.5PCTs 至-26.9%。公司采用“公司+農戶（或家庭農場） ”相對輕資產的模式擴大經營，2020/2021Q1-Q3 資產負債率分別為 40.9%/61.7%，近

37、年資產負債率有所提升，主要系公司為擴大生產規模導致負債端有所增加、豬業行情低迷提前儲備資金、應用新租賃會計準則以及于 2021 年 3月發行 92.97 億元可轉債等所致。 圖表 16：公司毛利率及凈利率（單位：%） 圖表 17：公司 ROE 及資產負債率（單位：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 計提資產減值，輕裝上陣困境反轉可期。計提資產減值，輕裝上陣困境反轉可期。根據公司2021年業績快報，FY2021公司對目前存欄的消耗性生物資產和生產性生物資產初步計提了減值準備約 21 億元。非瘟后公司在 2020 年2021 年上半年以外購仔豬方式進行補欄

38、，根據公司最新對外交流，公司2021 年上半年外購的高價仔豬已基本出欄完畢，隨著公司能繁產能穩健恢復，預計外購仔豬比例將保持較低水平，因此計提減值準備后，公司資產與成本結構有望進一步優化，輕裝上陣反轉可期。 1.5 經營情況：經營情況：生豬銷售非瘟后快速恢復，肉雞銷售穩步增長生豬銷售非瘟后快速恢復，肉雞銷售穩步增長 肉豬銷售肉豬銷售 2019 年起年起受非洲豬瘟影響波動較大，肉雞銷售規模受非洲豬瘟影響波動較大，肉雞銷售規模波動增長波動增長。公司 2018 年肉豬銷售量達到 2229.70 萬頭，達到歷史最高水平，2012-2018 年 CAGR=18.3%。受30.6%-11.6%0.4%14

39、.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015201620172018201920202021H1肉豬類肉雞類1.2%7.3%0.9%1.8%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率歸母凈利率-40-20020406080ROE（攤?。┵Y產負債率 P.13 非洲豬瘟影響，2019 年公司肉豬銷售量 17.0%至 1851.66 萬頭；2020 年公司產能恢復有限，總體投苗減少，肉豬銷售量同降 48.5%至 954.55 萬頭，2021 年隨能繁母豬產能有序恢復，2021 年

40、生豬出欄量大幅反彈。另一方面，公司肉雞養殖規模呈現持續增長趨勢，FY2020/FY2021 肉雞銷售量分別為 10.51/10.01 億只，同增 13.3%/4.76%，2012-2021 年 CAGR=3.0%。 圖表 18：公司肉豬銷售量及同比增速（左軸：萬頭；右軸：%） 圖表 19：公司肉雞銷售量及同比增速（左軸：億只；右軸：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 2 生豬養殖行業：生豬養殖行業：規?；B殖大勢所趨，年內或迎來周期反規?；B殖大勢所趨，年內或迎來周期反轉轉 2.1 市場規模：市場規模：全球第一大生豬生產消費國，萬億市場規模全球第一大生

41、豬生產消費國，萬億市場規模 我國為全球我國為全球第一大生豬第一大生豬生產生產國國及及消費國，生豬養殖市場規模超萬億元。消費國，生豬養殖市場規模超萬億元。根據美國農業部(USDA)數據，2021 年我國豬肉消費量恢復至 5315 萬噸、產量 4885 萬噸，為全球最大的生豬生產國及消費國。2010-2018 年，我國生豬出欄量均達到 6.5 億頭以上，但2019 年及 2020 年連續兩年下降，主要系非洲豬瘟帶來的影響所致。在我國居民人均肉類食品消費量中，豬肉亦占據 50%以上的份額。市場規模方面，2021 年我國生豬出欄6.71 億頭，以 2017-2021年的生豬均價 20.7 元/公斤、出

42、欄均重 110公斤進行假設，我國每年生豬養殖市場規?？蛇_ 1.20 萬億元。 圖表 20：我國豬肉產量及消費量（單位：千噸） 圖表 21：我國生豬出欄量及同比增速（左軸：億頭；右軸：%） 資料來源：USDA，國盛證券研究所 資料來源：USDA 國盛證券研究所 813.891013.171218.271535.061712.731904.172229.71851.66954.551321.74-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025002012201320142015201620172018201920202021生豬

43、銷售量YoY8.448.316.977.448.197.767.489.1510.3711.01-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810122012201320142015201620172018201920202021肉雞銷售數量YoY01000200030004000500060007000豬肉:國內消費量:中國豬肉:產量:中國-30%-20%-10%0%10%20%30%012345678我國生豬出欄量yoy P.14 圖表 22：我國居民人均肉類食品消費量占比（單位：%） 圖表 23：全國居民人均豬肉消費量（單位：千克） 資料來源：國家統計局，國盛證

44、券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 2.2 環保與生物防控等因素推動養殖門檻提高，養殖規?；s化趨勢確定環保與生物防控等因素推動養殖門檻提高，養殖規?；s化趨勢確定 2013 年起一系列養殖業環保政策相繼出臺，推動行業集中度提升。年起一系列養殖業環保政策相繼出臺，推動行業集中度提升。2014 年 4 月， 中華人民共和國環境保護法修訂通過，生豬養殖行業正式步入環保嚴管期。2015 年水污染防治行動計劃要求在 2017 年底前，依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場（小區）和養殖專業戶。2016 年 4 月，農業部發布全國生豬生產發展規劃（2016-2020） ，確定生豬生產區域布局

45、，將全國劃分為重點發展區、約束發展區、潛力增長區和適度發展區四個區域。2017 年關于加快推進畜禽養殖廢棄物資源化利用的意見提出建立畜禽養殖廢棄物資源化利用績效評價考核制度，納入地方政府績效評價考核體系。一系列嚴格的環保政策是 2014 年 4 月-2018 年 5 月豬周期形成的主要外部因素，能繁母豬存欄量持續下降，行業內規模較小的養殖戶因環保不達標而被清退，加速了生豬養殖的規?；潭?。 圖表 24：生豬養殖相關環保政策 時間時間 頒布部門頒布部門 政策名稱政策名稱 2013.11 國務院 畜禽規模養殖污染防治條例 2014.4 全國人民代表大會常務委員會審議通過 中華人民共和國環境保護法

46、2015.4 國務院 水污染防治行動計劃 2015.11 農業部 關于促進南方水網地區生豬養殖布局調整優化的指導意見 2016.4 農業部 全國生豬生產發展規劃（2016-2020） 2016.5 國務院 土壤污染防治行動計劃 2016.10 環境保護部辦公廳、農業部辦公廳 畜禽養殖禁養區劃定技術指南 2016.11 國務院辦公廳 控制污染物排放許可制實施方案 2016.12 全國人民代表大會常務委員會審議通過 環境保護稅法 2017.6 國務院辦公廳 關于加快推進畜禽養殖廢棄物資源化利用的意見 2017.9 中共中央辦公廳、國關于建立資源環境承載能力監測預警長效機制的若67.2%65.7%6

47、4.2%61.3% 62.4%65.0%58.8%52.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020豬肉禽類牛肉羊肉19.7720.0420.1419.6220.1122.8320.2818.20051015202520132014201520162017201820192020全國居民人均豬肉消費量 P.15 務院辦公廳 干意見 2017.12 環保部 重點排污單位名錄管理規定（試行） 2018.1 農業部辦公廳 畜禽規模養殖場糞污資源化利用設施建設規范(試行) 2018.1 農業部辦公廳 畜禽糞污土地

48、承載力測算技術指南 2020.6 農業農村部辦公廳、生態環境部辦公廳 關于進一步明確畜禽糞污還田利用要求強化養殖污染監管的通知 2021.3 生態環境部、農業農村部 農業面源污染治理與監督指導實施方案（試行） 資料來源：國務院、農業部等，國盛證券研究所 非洲豬瘟使防疫能力較弱的養殖戶加速非洲豬瘟使防疫能力較弱的養殖戶加速退出退出，進一步推動行業集中度提升。，進一步推動行業集中度提升。2018 年 8月爆發的非洲豬瘟給生豬養殖行業帶來重大損失，由于在世界范圍內沒有研發出可以有效預防非洲豬瘟的疫苗，但高溫、消毒劑可以有效殺滅病毒，所以做好養殖場生物安全防護是防控非洲豬瘟的關鍵，因此對生豬養殖的防疫

49、水平提出了較高要求。散養戶的養殖規模小、效率低，對防疫工作的投入不足，在非瘟疫情存在復發反彈風險的情況下進行養殖的意愿降低，而規?；纳i養殖企業在防疫相關的人才和技術等方面投入更大，防疫經驗更加成熟，市占率進一步提升。從數據來看，從2007年至2019年，我國年出欄量在 1-49 頭的小散養殖戶規模在持續降低，而年出欄在 5 萬頭以上的規?；B殖場的數量在 2007-2018年間持續增長，2019年受到非瘟影響有所下滑，預計 2021年數據將繼續增長。 圖表 25：我國年出欄 1-49 頭生豬飼養規模場（戶）數（單位：萬個） 圖表 26：我國年出欄 5 萬頭以上生豬飼養規模場（戶）數（單位：

50、個） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2021 年年上市豬企上市豬企 CR8=14%，規?；B殖企業市占率仍具備較大提升空間。，規?；B殖企業市占率仍具備較大提升空間。目前，我國生豬養殖頭部上市公司包括牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望、大北農、天邦股份、中糧家佳康、傲農生物等，2021年 8家頭部上市公司生豬出欄量達到 9365.59萬頭，占全國生豬出欄量占比為14.0%。近年來，我國生豬養殖頭部企業市占率持續提升，當前市占率水平仍有較大提升空間。 8,010 2,145 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0

51、009,00050373050100150200250300350400450500 P.16 圖表 27：我國 8 家生豬養殖頭部上市公司出欄量（單位：萬頭） 圖表 28：我國 8 家頭部生豬養殖上市公司出欄量占全國比重（單位：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 注：8 家上市公司分別為牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望、大北農、天邦股份、中糧家佳康、傲農生物 2.3 歷史三輪歷史三輪豬周期：豬周期：產能產能因疫情等因素因疫情等因素波動，波動，供需關系供需關系決定價格與盈利決定價格與盈利 供需錯配形成豬周期供需錯配形成豬周期，生豬價格呈現周期性波動

52、。，生豬價格呈現周期性波動。由于我國畜禽養殖行業集中度低，供給端存在大量中小養戶，養殖戶主要根據當時的商品豬市場價格安排生產。具體表現為，商品豬價格高時，養殖戶積極性提高，開始選留母豬補欄，增加商品豬飼養量。由于母豬從出生選留到成長為能繁母豬、再到商品豬育肥出欄需要約 1.5 年的時間，進而導致 1.5 年后商品豬大量出欄，造成供過于求和商品豬價格下跌，大量養殖戶出現虧損后退出市場，進而導致 1.5 年后商品住供給的大量減少，價格從低位開始上漲。這種“價高進入，價賤退出”的非理性現象影響了市場供給的穩定，進而導致生豬價格的周期性波動，形成豬周期。此外，疫病作為偶發因素也對商品豬的價格周期性波動

53、產生影響。 一輪完整豬周期持續一輪完整豬周期持續 3-4 年，其中包含因季節性需求變化引致的小周期。年，其中包含因季節性需求變化引致的小周期。生豬的生產周期市場決定一輪完整的豬周期時長為3-4年，我國從2006年至今經歷了4輪豬周期，分別為 2006-2010 年、2010 年-2014 年、2014-2018 年以及 2018 年至今。在每個持續3-4 年時間的大周期內，存在多個由于季節性需求的變化而形成的小周期，具體表現為Q3 與 Q4 包含消費較為密集的重要節假日，需求提升導致生豬價格季節性升高。 圖表 29：豬周期循環演變 圖表 30：生豬生產時間周期 資料來源：國盛證券研究所繪制 資

54、料來源：公司公告，國盛證券研究所繪制 020004000600080001000020172018201920202021牧原股份溫氏股份正邦科技新希望大北農天邦股份中糧家佳康傲農生物5.2%6.8%8.2%10.2%14.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021出欄量占比生豬價格上漲生豬價格上漲生豬供應量增加生豬供應量增加生豬價格下降生豬價格下降生豬供應量減少生豬供應量減少有利可圖有利可圖母豬存欄量大增母豬存欄量大增供大于求供大于求無利可圖無利可圖大量淘汰母豬大量淘汰母豬供不應求供不應求配種配種初產母豬初產母豬230230日可配種日可配種妊娠期

55、妊娠期114114日日哺乳期哺乳期1616- -1818日日保育期保育期7070日日育肥期育肥期外售商品豬至外售商品豬至110110千克千克約約180180日日完成配種至完成育肥：約完成配種至完成育肥：約380380日日 P.17 復盤復盤 2006-2010 年、年、2010-2014 年、年、2014-2018 年的三輪豬周期：年的三輪豬周期： 2006 年年 7 月月-2010 年年 5 月豬周期月豬周期：上漲階段為 2006 年 7 月至 2008 年 3 月，2007 年出現的高致病性豬藍耳病為價格上的外部因素，大幅延緩補欄速度，疊加2008 年春節消費旺季，生豬價格在 2008 年

56、 3 月站上高點 17.45 元/公斤。2008 年3 月至 2010 年 5 月價格進入下跌階段，2009 年出現的甲型 H1N1（豬流感）疫情以及 2010年出現的瘦肉精等事件打擊消費信心，生豬價格在 2010年 5月降至最低價為 9.70 元/公斤。 2010年年 5月月-2014年年 4月豬周期：月豬周期：本輪周期受到的外部影響因素較少，價格變化主要受供需變化影響，上漲階段為 2010 年 5 月至 2011 年 9 月，達到最高點 19.92元/公斤后進入下跌階段，至2014年4月達到最低點10.45元/千克。2013年5月，商務部等三部委為抑制生豬價格下跌，保護養殖戶利益，組織開展

57、凍豬肉收儲工作，對豬肉價格進行調控。 2014 年年 4 月月-2018 年年 5 月豬周期：月豬周期：上漲階段為 2014 年 4 月至 2016 年 6 月，從2014 年起，我國開始實施嚴格的環保禁養規定，并著力提升生豬養殖業的規?；潭?，導致大量散戶退場，生豬和能繁母豬存欄進入下行通道，致使生豬價格抬升，2016 年 6 月達到最高點 21.20 元/公斤。規?；B殖廠效率提升推動生豬體重大幅增加，供大于求推動生豬價格下降，并于 2018 年 5 月達到 10.01 元/公斤的低點。 圖表 31：我國 22 個省市生豬平均價（單位：元/千克） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3

58、 本輪豬周期：本輪豬周期：非瘟催化非瘟催化超級周期超級周期，產能，產能已處于已處于加速加速去化階段去化階段 非洲豬瘟非洲豬瘟導致行業產能驟減導致行業產能驟減，推動生豬價格飆升推動生豬價格飆升。本輪豬周期起始于 2018 年 5 月，2018 年 8 月 3 日，我國遼寧省確診首例非洲豬瘟疫情，隨后全國多地爆發非瘟疫情。非洲豬瘟造成能繁母豬產能的大幅度去化，我國能繁母豬存欄量從 2018 年 8 月的 3145萬頭降至 2019 年 9 月的 1913 萬頭，產能去化幅度達到 39.1%，造成生豬供應緊張。價格維度，非瘟爆發初期豬肉消費信心受挫，生豬價格在 2019 年 2 月降至 11.32

59、元/公斤的低點；隨后在市場嚴重供不應求的情況下，生豬價格在 2019 年 11 月飆升至 40.98元/公斤。在嚴重供給不足的情況下，生豬價格在 2019年 11月至 2021年 1月維持高位震蕩狀態。 2020 年年高豬價高豬價高盈利水平高盈利水平推動推動行業快速行業快速補欄，補欄，能繁母豬存欄能繁母豬存欄 2021 年年 6 月增至峰值月增至峰值。本輪豬周期的生豬價格創下歷史新高，并且維持高位震蕩，養豬高利潤推動養殖戶及養 P.18 殖企業積極補欄。能繁母豬存欄量在 2019 年 10 月環比回升，其后延續增長至 2021 年6 月的 4564 萬頭，隨后由于產能過剩從 2021 年 7

60、月行業再次進入產能去化進程，截止2022 年 1 月能繁母豬數量已降至 4290 萬頭，環比減少 0.9%，同比減少 3.7%。 圖表 32：我國能繁母豬存欄量（單位：萬頭） 資料來源：中國政府網，國盛證券研究所 產能過剩導致豬價開啟下跌進程。產能過剩導致豬價開啟下跌進程。伴隨能繁母豬補欄以及生豬出欄量的恢復，供過于求狀態難以持續，催化生豬價格進入快速下跌階段，2021 年 2 月豬價開始呈現趨勢性下跌，其中 2021 年 1112 月由于春節提前以及腌臘需求等前置，豬價小幅上漲，但由于供應過剩趨勢難改變，且整體消費需求仍偏弱，豬價再次進入下跌進程。 圖表 33： 全國外三元生豬價格（元/千克

61、） 圖表 34： 全國 36 個城市平均豬肉價格（元/500g） 資料來源：Wind，國盛證券研究所繪制 資料來源：公司公告，國盛證券研究所繪制 本輪深度虧損幅度與周期長度均大于往年，已進入二次深度虧損階段。本輪深度虧損幅度與周期長度均大于往年，已進入二次深度虧損階段。由于 2020 年仔豬價格高位，仔豬購置高成本壓力下外購仔豬養殖于 2021 年 2 月出現虧損，此次虧損周期長達 8 個月，而自繁自養于 2021 年 6 月進入虧損狀態，豬價經歷 2021 年 1112月小幅反彈后自繁自養再次進入深度虧損階段，回顧前兩輪豬周期，連續虧損周期基本未超過 6 個月。 05101520253035

62、4045市場價:生豬:外三元:全國051015202530354036個城市平均零售價:豬肉 P.19 圖表 35：生豬養殖利潤（虧損）（單位：元/頭） 資料來源：wind，國盛證券研究所 糧食價格走高，糧食價格走高，豬價繼續走低，豬價繼續走低，雙重壓力下雙重壓力下產能繼續去化趨勢不改，年內周期反轉預產能繼續去化趨勢不改，年內周期反轉預期或增強期或增強。據農村農業部披露，2021 年 2-8 月我國規模豬場每月新生仔豬數月均環比增速 2.5%，2021 年 8 月仔豬數量同比增長 31.1%，根據生豬培育周期，2022 上半年生豬出欄量仍將處于較高水平，供給過剩壓力下生豬價格仍將處于筑底階段。

63、我們認為糧食價格大幅提升飼料成本，疊加豬價低位壓力，行業虧損程度仍在加劇，因此產能去化趨勢確定，而隨著上半年出欄高峰結束，生豬價格有望在 2022 年內甚至年中出現反轉。 圖表 36：能繁母豬環比增速 圖表 37：能繁母豬同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所繪制 資料來源：Wind，國盛證券研究所繪制 -2000-100001000200030004000養殖利潤:外購仔豬養殖利潤:自繁自養生豬-10%-5%0%5%10%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2015201620172018201920202021-40%-20%0%20%40%60%

64、80%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015201620172018201920202021 P.20 圖表 38：豆粕現貨價（單位：元/噸） 圖表 39：玉米現貨價（單位：元/噸） 資料來源：Wind，國盛證券研究所繪制 資料來源：Wind，國盛證券研究所繪制 圖表 40：22 省市豬糧比價 圖表 41： 全國豬料比價、豬糧比價 資料來源：Wind，國盛證券研究所繪制 資料來源：Wind，國盛證券研究所繪制 3 公司分析公司分析：產能快速恢復，產能快速恢復，養殖模式升級，養殖模式升級，龍頭再起飛可龍頭再起飛可期期 3.1 研發研發+育種優勢育種優勢顯著，產能實

65、現快速恢復領先行業顯著，產能實現快速恢復領先行業 技術人員規模持續擴充，持續進行研發投入。技術人員規模持續擴充，持續進行研發投入。截至 2020 年，公司擁有 82 名博士以及704 名碩士，技術人員團隊從 2016 年末的 2362 名擴充至 2020 年末的 3112 名，CAGR=7.1%。研發投入方面，公司 2020 年/2021Q1-Q3 研發費用分別為 6.79/4.41 億元，研發費用率 0.9%/0.9%。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002009-02-032010-02-032011-02-032012-02-032013-02-032014-

66、02-032015-02-032016-02-032017-02-032018-02-032019-02-032020-02-032021-02-032022-02-03現貨價:豆粕05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002009-02-012010-02-012011-02-012012-02-012013-02-012014-02-012015-02-012016-02-012017-02-012018-02-012019-02-012020-02-012021-02-012022-02-01現貨價:玉米:平均價05101520252006-07-282007-

67、07-282008-07-282009-07-282010-07-282011-07-282012-07-282013-07-282014-07-282015-07-282016-07-282017-07-282018-07-282019-07-282020-07-282021-07-2822個省市:豬糧比價05101520252009-10-232010-10-232011-10-232012-10-232013-10-232014-10-232015-10-232016-10-232017-10-232018-10-232019-10-232020-10-232021-10-23豬料比價:

68、全國豬糧比價:全國 P.21 圖表 42：公司技術人員規模（單位：人） 圖表 43：公司研發費用及研發費用率（左軸：億元；右軸：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 研發涉及養殖上下游多領域研發涉及養殖上下游多領域，優勢品種優勢品種+新獸藥證書新獸藥證書+其他發明專利豐富其他發明專利豐富。公司建立了完善的育種技術體系和豐富的品種素材庫，截至 2020 年底，公司累計獲得國家科技獎項 8 項，省部科技獎項 63 項，畜禽新品種 10 個（其中豬 2 個、雞 7 個、鴨 1 個） ，新獸藥證書 39項，國家計算機軟件著作權 71項；擁有有效發明專利 162項

69、（其中美國發明專利 3 項） ，實用新型專利 310 項。 公司公司育種歷史超育種歷史超 20 年，年，種豬種豬育種育種技術技術領先行業領先行業。長期以來，我國瘦肉型原種豬主要依賴從美國、丹麥、加拿大等地進口，陷入了“引種退化再引種”的不良循環，養豬企業發展受到約束。公司從 1998 年開始種豬育種，目前擁有較為完善的育種體系。組織架構方面，2020 年 7 月公司成立種豬事業部，2021 年 10 月公司成立廣東中芯種業科技有限公司，并撤銷原種豬事業部。在種豬育種方面，公司選育有長白、大白、杜洛克、皮特蘭和地方優質豬種等六大品種十二大品系種豬。公司建立了基于簡化基因組測序（GBS）分型的種豬

70、全基因組選擇技術，系國內外首創，為常規技術難以改良性狀的選育提供技術支撐；且公司開發出全基因組選擇專用 PorcineWens55K 芯片，實現基因組育種技術的自主創新。 圖表 44：公司在育種領域的發展歷程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2362 2267 2778 2901 3112 050010001500200025003000350020162017201820192020技術人員5.535.706.794.410.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0123456782018201920202021Q1-Q3研發費用研發費用率 P.22 圖表 45：公司獲得國

71、家畜禽品種審定認證的培育配套系 培育配套系名稱培育配套系名稱 豬 華農溫氏 I 號豬配套系、溫氏 WS501 豬配套系 雞 新興矮腳黃雞、新興黃雞 2 號、新興竹絲雞 3 號、新興麻雞 4 號、天露黑雞、天露黃雞、溫氏青腳麻雞 2 號配套系 鴨 溫氏白羽番鴨 1 號品種配套系 資料來源：公司官網、公司官方公眾號，國盛證券研究所 圖表 46：華農溫氏 I 號豬配套系 圖表 47：溫氏 WS501 豬配套系 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 緊密型“產學研”研發體系緊密型“產學研”研發體系，與高校開展長期全面合作，強化公司研發創新能力與高校開展長期全面合作，強

72、化公司研發創新能力。公司自 1992 年以來就開始與華南農業大學等高校就家禽育種開展產學研合作。2011 年 5月，公司與華南農大達成全面合作協議，雙方于 2013 年 9 月聯合共建國家生豬種業工程技術研究中心，并于 2021 年簽訂第四期校企全面合作協議。此外，公司還與南京農業大學、中國農業大學、中山大學等國內多所院校和科研院所建立了緊密型“產學研”合作關系，以強化公司的研發創新能力。 生產性生物資產于生產性生物資產于 2020 年年 Q2 開始開始快速恢復快速恢復。非瘟影響下，公司生產性生物資產在2018Q4-2019Q1 出現環比下滑，2019Q1 達到 32.58 億元的低點。相較同

73、行，公司并未通過外購高成本母豬進行產能補充，主要通過自行培育方式實現種豬群的恢復，2020Q2 起公司生產性生物資產快速恢復，在 2020Q4 達到 92.26 億元的最高水平。截至 2021Q3，公司生產性生物資產 79.80 億元。 目前高繁母豬占比超目前高繁母豬占比超 90%，自行培育比例超過，自行培育比例超過 75%。能繁母豬數量方面，于 2021年12 月，公司擁有高性能能繁母豬約 100110 萬頭，除牧原股份外公司母豬產能規遠超行業同行，同時公司初步規劃 2022 年底能繁母豬數量增加至 140 萬頭。公司在20202021 年持續優化種豬結構，三系雜交配套母豬和二元雜母豬為公司

74、高質量的核心父母代母豬群，目前占公司父母代能繁母豬群總體的 90%以上。20162019 年公司生產性生物資產增加額 90%以上通過自行培育產生，2020 年進行相對較大比例的外購母豬補欄，2021H1 生產性生物資產增加額中自行培育比例再提升至 76.8%，公司能繁種群恢復已基本完成，預計這一比例將進一步提升。 P.23 圖表 48：公司生產性生物資產及同比增速（左軸：億元；右軸：%） 圖表 49： 生產性生物資產增加額以及外購、自行培育比例（單位：百萬元） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 產能提效在出欄端逐漸體現，月度出欄逐漸恢復。產能提效在出欄端逐

75、漸體現，月度出欄逐漸恢復。從月度出欄數據看，公司產能逐步恢復在 2021年出欄端逐漸顯現，其中自 2021年 5月起，月度出欄數據同比增幅由負轉正，且增速逐漸擴大，月度出欄水平逐漸貼近非洲豬瘟疫情前。 圖表 50：公司月度生豬出欄數量（單位：萬頭） 資料來源：wind，國盛證券研究所 3.2 經營模式由經營模式由“公司“公司+農戶”農戶”逐漸升級逐漸升級，養殖效率有望持續提升養殖效率有望持續提升 溫氏在溫氏在行業內率先推行緊密型“公司行業內率先推行緊密型“公司+農戶（或家庭農場） ”產業分工合作模式農戶（或家庭農場） ”產業分工合作模式，亦稱，亦稱“溫氏模式”“溫氏模式” 。公司根據農業產業化

76、管理中的技術難度、勞動強度以及資金、市場等資源配置情況，在行業內率先推行緊密型 “公司+農戶（或家庭農場） ”產業分工合作模式，最大限度地組織和調動農戶（或家庭農場）進行本土創業，參與農產品的產業化大生產。 模式運行模式運行 30 余年，成為公司快速擴大養殖規模的主要驅動力。余年，成為公司快速擴大養殖規模的主要驅動力。公司于 1986 年發展第一個合作養戶，1989年創立“公司+農戶”模式，并將該養殖模式持續運行至今，成為公司持續發展和壯大經營規模的主要驅動力之一。在“公司+農戶”模式下，公司負責品種繁育、種苗生產、飼料生產、技術指導、產品銷售等環節的管理及配套體系的建立，向合作農戶提供雞苗、

77、豬苗、飼料、藥物、疫苗及其生產過程中的飼養管理、疫病防治、環保處理等關鍵環節技術支持和服務；而合作農戶負責在自有或租用的土地上建設肉雞和肉豬的生產欄舍，公司驗收合格后，農戶繳納一定的合作保證金，在公司開戶并簽訂-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100生產性生物資產YoY0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120001400016000201620172018201920202021H1增加額外購占比自行培育占比-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250

78、3002018.12018.22018.32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.102018.112018.122019.12019.22019.32019.42019.52019.62019.72019.82019.92019.102019.112019.122020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.92020.102020.112020.122021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021

79、.122022.1出欄數量（萬頭）同比增長環比增長 P.24 具有法律效力的委托養殖合同，領取雞苗、豬苗、飼料、藥物、疫苗等養殖所需物資，按公司技術和管理標準進行規范飼養。 圖表 51：“公司+農戶”生產模式圖 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 “公司“公司+農戶”模式下，雙方農戶”模式下，雙方專業劃專業劃分工明確，實現分工明確，實現緊密合作、相互依存緊密合作、相互依存。養殖產業鏈前端的育種、飼料和獸藥的研發及生產屬于資金密集、技術密集和人才密集型環節，公司可以發揮組織優勢和專業能力有效開展；肉雞和肉豬的飼養屬于勞動密集型和土地密集型環節，周期短，業務流程簡單，由合作農戶負責開展。雙發發揮自

80、身優勢，實現高效養殖。 對農戶而言對農戶而言：該模式解決資金和技術難題，并且可獲得穩定收益。該模式解決資金和技術難題，并且可獲得穩定收益。在“公司+農戶”模式下，農戶僅需繳納一定的合作保證金即可領取雞苗、豬苗、飼料、藥物、疫苗等養殖所需物資，領取物資時不再需要支付現金。待肉豬、肉雞產品上市后，通過合同確定的價格計算上市產品總收入，減去飼養期間所領取的物料總費用即為其養殖總收益。在行情較差時公司承擔虧損風險，而農戶仍可保障自身收益，農戶可獲得長期穩定的收入。 對公司而言：對公司而言：該模式使公司實現了以輕資產快速擴大養殖規模，截至 2021H1 合作農戶 4.67 萬戶，并與符合公司要求的農戶保

81、持穩定的合作關系。公司在簽訂委托養殖合同前會對農戶的養殖條件、環保設施進行考察驗收，并建立“統一品種、統一防疫、統一進苗、統一用料和統一銷售”的“五統一”管理標準，以確保養殖環節的安全、優質與高效。 經營模式持續升級，從“公司經營模式持續升級，從“公司+農戶”向農戶”向“公司“公司+家庭農場” 、 “公司家庭農場” 、 “公司+現代養殖小區現代養殖小區+農戶農戶”以及“公司”以及“公司+現代產業園區現代產業園區+職業農民”迭代。職業農民”迭代。公司模式迭代升級的核心是努力提高合作農戶的養殖規模、機械化、自動化和智能化水平，在保證合作農戶總體效益的前提下，進一步降低公司總體養殖成本。公司在保留“

82、公司+農戶” 、 “公司+家庭農場”模式的同時，正在向“公司+現代養殖小區+農戶”模式迭代升級。 P.25 圖表 52：“公司+農戶（或家庭農場）”模式與“公司+現代養殖小區”對比 公司公司+農戶（或家庭農場）農戶（或家庭農場） 公司公司+現代養殖小區現代養殖小區 土地 農戶自有/農戶租用 公司租用 設施標準 生產欄舍 標準化養殖場 設施投資及建設方 農戶建設 公司投資建設/長期合作農戶投資建設/地方政府專項產業基金投資并由公司建設 種苗/飼料/獸藥/技術支持 公司提供 公司提供 勞動力 農戶提供 農戶提供 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 養殖模式更迭推動資產結構變化，固定資產占比處于提升

83、趨勢。養殖模式更迭推動資產結構變化，固定資產占比處于提升趨勢。由于“公司+現代養殖小區+農戶農戶”模式對標準化養殖場要求較高，固定資產投資規模相較以往更大，公司資產結構隨養殖模式變化，在建工程規模逐漸增加，截止2021年Q1Q3在建工程達68.2億元，同時固定資產占總資產比重呈現提升趨勢，截止 2021Q1Q3 固定資產占總資產比重 33.3%。 圖表 53：公司在建工程及增速（單位：百萬元，%） 圖表 54：公司固定資產及固定資產占總資產比重（單位：百萬元，%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 “公司“公司+現代養殖小區現代養殖小區+農戶農戶”模式可提

84、高養殖效率，”模式可提高養殖效率，一定程度一定程度降低養殖成本。降低養殖成本。相較“公司+農戶（或家庭農場） ”模式， “公司+現代養殖小區+農戶農戶”模式采用標準化養殖場進行養殖，公司負責養殖小區的租地和“三通一平”工作后，采用公司投資建設/長期合作農戶投資建設/地方政府專項產業基金投資并由公司建設三種模式完成標準化養殖場的建設。標準化養殖小區采用集中化大規模養殖，有助于降低公司的管理難度、達到環保要求，從而降低養殖成本，并且可使農戶與公司之間的合作關系更加緊密，提升農戶對公司的依賴度。據公司披露，使用“農戶+現代養殖小區+農戶農戶”模式將節省養雞業務成本 0.5 元/只、節省養豬業務成本

85、75 元/頭。2019 年以來公司商品豬養殖成本有所提升，主要由于非瘟導致產能受損，公司外購部分高成本仔豬所致，而肉雞養殖成本則整體趨穩。 -100%-50%0%50%100%150%200%010002000300040005000600070008000900010000在建工程yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000250003000035000固定資產固定資產/總資產 P.26 圖表 55：公司生豬養殖每斤營業成本（單位：元/斤） 圖表 56：公司養雞業務每只營業成本（單位：元/只） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：

86、公司財報，國盛證券研究所 圖表 57：公司養豬及養禽成本（單位：元/斤） 肉豬養殖完全成本肉豬養殖完全成本 肉雞養殖完全成本肉雞養殖完全成本 2019 年 7.3 元/斤 / 2020 年 11.0-11.5 元/斤 6.0 元/斤 2021Q1 15.0 元/斤 6.1 元/斤 2021H1 12.5 元/斤 6.2-6.3 元/斤 2021Q3 11.0 元/斤 6.6 元/斤 2021 年 / 6.3 元/斤 2022 年 1 月 8.0-8.5 元/斤 6.5 元/斤 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 58：公司養殖小區圖（1） 圖表 59：公司養殖小區圖（2） 資料來源：溫氏

87、股份官方公眾號，國盛證券研究所 資料來源：溫氏股份官方公眾號，國盛證券研究所 合作合作農戶農戶數量數量略有下降略有下降，模式升級迭代推動單個農戶飼養規模擴大。模式升級迭代推動單個農戶飼養規模擴大。公司采用“公司+農戶（或家庭農場） ”的養殖模式，2020/2021H1 合作農戶 4.80/4.67 萬戶，同降3.7%/8.6%。公司近年合作農戶數量略有下降，主要由于鼓勵部分養殖戶合并，平均單個農戶飼養的規模有所增加。此外，公司把“公司+農戶”模式向“公司+家庭農場” 、“公司+現代養殖小區+農戶”模式進行升級迭代，飼養規模和設備設施、自動化水平持續提升，驅動公司產能提升。 5.925.015.

88、767.0713.5514.43-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416201620172018201920202021H1生豬養殖每斤營業成本YoY-2%0%2%4%6%8%10%051015202530201620172018201920202021H1養雞業務每只營業成本YoY P.27 圖表 60：公司合作農戶（或家庭農場）數據及同比增速（左軸：萬個；右軸：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 農戶農戶養殖結算費用為第二大成本項，養殖結算費用為第二大成本項，委托養殖費用基本穩定，穩定成本同時委托養殖費用基本穩定，穩定成本同時保障保障合作合作農戶

89、收入農戶收入。合作農戶養殖成本為公司第二大成本項，20152019 年委托養殖費用在成本結構中占比在 16%21%之間，其中 2019 年生豬平均每只結算費用 244.1 元/只，肉雞平均每只結算費用4.3元/只，近年養殖結算費用相對穩定，穩定成本同時保障合作農戶收入。 圖表 61：公司生豬養殖成本結構 圖表 62：公司肉雞養殖成本結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5.525.865.545.004.984.804.67-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567201520162017201820192020

90、2021H1合作農戶（或家庭農場）YoY65.6%59.6%59.2%61.8%59.3%16.8%20.3%19.9%17.7%17.7%5.2%5.5%5.5%5.3%4.8%5.8%6.7%7.5%6.9%8.0%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019飼料原料委托養殖費用藥物及疫苗職工薪酬固定資產折舊及攤銷其他71.8%70.0%69.4%68.8%65.8%18.0%18.6%17.7%18.2%20.8%3.3%4.0%4.0%3.6%3.9%3.4%4.1%4.5%4.5%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

91、%20152016201720182019飼料原料委托養殖費用藥物及疫苗職工薪酬固定資產折舊及攤銷其他 P.28 圖表 63：公司生豬養殖結算成本（單位：元/只） 圖表 64：公司肉雞養殖結算成本（單位：元/只） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 產業鏈布局產業鏈布局上下延伸上下延伸，消費屬性有望逐步凸顯消費屬性有望逐步凸顯 上游建立飼料原料數據庫，降低飼料配方成本。上游建立飼料原料數據庫，降低飼料配方成本。公司基于仿生消化體系的豬飼料原料數據庫，基于仿生消化技術體系，通過豬體內消化參數等研究構建仿生法與生物學法評價體系的轉換模型，優化和完善集團豬

92、用原料數據庫。通過飼料原料數據庫的建立，公司可實現飼料原料養分效價的實時快速評定，提高配方精準度，降低飼料配方成本。例如，伴隨近期豆粕價格的上漲，公司可基于原料數據庫，將豆粕更換為雜粕、棉粕等成分，從而有效控制飼料配方成本。 生豬禁運、禁止活禽銷售政策驅使屠宰及生鮮銷售業務成為養殖企業的關鍵配套業生豬禁運、禁止活禽銷售政策驅使屠宰及生鮮銷售業務成為養殖企業的關鍵配套業務：務： 養豬業務方面，養豬業務方面，豬瘟疫情防控要求從豬瘟疫情防控要求從“調豬”向“調肉”轉變“調豬”向“調肉”轉變。在非瘟疫情影響下，農業農村部于 2018 年 9 月出臺關于進一步加強生豬及其產品跨省調運監管的通知 ，要求與

93、發生非洲豬瘟疫情省相鄰的省份暫停生豬跨省調運；2020 年 5 月非洲豬瘟防控強化措施指引明確從 2021 年 4 月 1 日起，逐步限制活豬調運，除種豬仔豬外，其他活豬原則上不出大區。出大區的活豬必須按規定抽檢合格后。經指定路線“點對點”調運。國家大力推動豬肉供應從“調豬”向“調肉”轉變、從熱鮮肉向冰鮮肉轉變、從初加工向精深加工轉變。 圖表 65：生豬調運相關政策 政策時間政策時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2018/9/11 農村農業部 關于進一步加強生豬及其產品跨省調運監管的通知 與發生非洲豬瘟疫情省相鄰的省份暫停生豬跨?。ㄗ灾螀^、直轄市，以下簡稱“省”）調運

94、，并暫時關閉省內所有生豬交易市場。 2018/12/17 國務院副總理胡春華 全國加強非洲豬瘟防控工作電視電話會 要調整優化生豬生產流通方式，從長期防控非洲豬瘟等重大動物疫病的要求出發，科學規劃生豬養殖布局，切實加大屠宰產能布局調整，支持建設現代冷鮮肉品流通和配送體系，最大限度減少生豬長途調運。 2018/12/28 農村農業部 關于規范生豬及生豬產品調運活動的通知 疫區所在的縣（含縣級市、區，下同）暫停生豬及生豬產品調出本縣，疫區所在的?。ê灾螀^、直轄市，下同）暫停生豬調出本省。 2020/5/21 農村農業部 非洲豬瘟防控強化措施指引 從 2021 年 4 月 1 日起，逐步限制活豬調運

95、，除種豬仔豬外，其他活豬原則上不出大區，出大區的活豬必須按規定抽檢合格后，經指定路線“點對點”調運。 資料來源：農村農業部，國盛證券研究所 215.79260.39256.46220.85244.0505010015020025030020152016201720182019生豬養殖平均每只養殖費用3.573.573.383.564.3001234520152016201720182019肉雞養殖平均每只養殖費用 P.29 養雞業務方面養雞業務方面，出于環保及疫情防控要求，全國多地已從 2010 年起陸續出臺政策禁止活禽銷售；且隨著消費者消費需求和習慣發生轉變，快速便捷食受到青睞，鮮品和熟食業

96、務更符合現代年輕人的消費方式和習慣。此外，布局屠宰加工業務有助于養殖企業把握主動權，提高市場低迷時期的抗風險能力，且生鮮銷售更有利于公司拓展下游 B 端渠道。因此，屠宰及生鮮銷售業務逐步成為各養殖企業的關鍵配套業務。 公司加速布局屠宰加工業務公司加速布局屠宰加工業務布局布局，推動養殖推動養殖屠宰屠宰冷鏈運輸冷鏈運輸生鮮營銷”一體化發生鮮營銷”一體化發展展。公司自2017年布局肉雞屠宰業務、自2018年布局生豬屠宰業務，組建專業團隊，逐步健全屠宰加工業務內部運營管理體系。2020 年公司有生豬屠宰產能 150 萬頭，新增生豬屠宰開工產能 300 萬頭，并預計 2021-2022 兩年新增竣工產能

97、約 400 萬頭。此外，為提高公司生豬屠宰產能，此外 2021 年可轉債投向的生豬屠宰產能項目規模共計300萬頭。養雞業務方面，截至2021H1，公司擁有肉雞單班屠宰產能約2.56億只/年。 公司“五五規劃”公司“五五規劃”明確提升明確提升鮮品銷售鮮品銷售目標占比目標占比。根據公司五五規劃（2020-2024 年） ，到 2024 年末，公司禽業銷售計劃達成“532”比例，即黃羽肉雞中 50%以毛雞形態銷售，30%以鮮品形態銷售，20%以熟食形態銷售；豬業方面，公司五五規劃為“82”比例，即 80%以毛豬形態銷售，20%為屠宰后鮮品形態銷售。2020/2021H1，公司禽業鮮品銷售約 1.32

98、/0.69 億只，同比增加約 37.7%/33.5%，2021H1 鮮品雞銷售占總銷量比例提升至 13.5%。 圖表 66：公司鮮品雞銷量及占比（左軸：億只；右軸：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 公司公司成立溫氏天露、溫氏佳味等品牌成立溫氏天露、溫氏佳味等品牌，布局布局生鮮生鮮及熟食及熟食銷售業務銷售業務。2015 年 11 月，公司首家生鮮門店在深圳開業，并采用“公司+店主”模式進行拓展，截至 2018 年 5 月已擁有門店約 180 家。2018 年 12 月，公司發布“溫氏食品”品牌，標志著公司從生產型企業向食品服務型企業轉型。目前，公司擁有溫氏天露（中高端活禽、活豬、鮮品、鮮

99、蛋等核心品類） 、溫氏佳味（整禽制品、菜肴制品、調理制品等） 、溫氏乳業等子品牌。 0.911.320.6510.0%12.7%13.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.20.40.60.81.01.21.4201920202021H1鮮品雞銷量占比 P.30 圖表 67：溫氏食品各子品牌 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 向產業鏈下游延申強化消費屬性、弱化周期屬性，利于公司長期可持續發展。向產業鏈下游延申強化消費屬性、弱化周期屬性，利于公司長期可持續發展。養殖行業受供給端影響周期屬性明顯，但需求端較為穩定。公司通過多個品牌發展下游食品業務，有望提升消費屬性從而平滑周期

100、波動帶來的影響，有利于公司的長期可持續發展。 3.4 黃雞養殖有望貢獻正向現金流，資金優勢顯著黃雞養殖有望貢獻正向現金流，資金優勢顯著 多因素導致行業存在較明顯周期性多因素導致行業存在較明顯周期性，周期相較于豬周期較短，周期相較于豬周期較短。由于目前我國黃羽雞養殖仍存在養殖場數量眾多、集中程度仍相對較低，因為市場價格呈現較為明顯的周期性波動。近年來，禽流感疫情、豬肉的供求關系、新冠肺炎疫情等均是誘導黃羽雞的市場供求關系和市場價格發生變化的重要因素。而由于禽類養殖周期較短，產能去化與增加更容易，肉禽養殖周期變化更大。 在產父母代存欄量已降至在產父母代存欄量已降至 2018 年水平。年水平。黃羽雞

101、產能通常以在產父母代存欄數量作為行業產能的主要觀測指標，經歷 20182019 年的產能大幅擴張以及 20202021年的行業產能去化，目前產能已降至 2018 年同期水平，2021 年行業第 52 周父母代存欄 1375.6萬套，而 2018 年同期數據為 1387.4 萬套，產能已降至相對合理水平。 圖表 68：黃羽肉雞在產祖代存欄數量（單位：套） 圖表 69：黃羽肉雞在產父母代存欄數量（單位：套） 資料來源：中國畜牧業協會，國盛證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會，國盛證券研究所 中期看中期看黃羽雞黃羽雞價格價格已形成已形成反轉反轉趨勢趨勢。經歷 2020 至 2021 年肉雞養殖長時間

102、處于虧損狀11200001200000128000013600001440000152000016000001680000147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522018年2019年2020年2021年1100000012000000130000001400000015000000160000001700000018000000147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522018年2019年2020年2021年 P.31 態，景氣度反轉確定性較高。本輪周期中，肉雞養殖虧損時間明顯長于前幾

103、輪周期，我們認為主要由于 20182019 年周期新產能增量較大，目前產能去化已基本完成，預計黃羽雞價格反轉確定性較強，2021年 Q3 需求旺季開啟后黃羽雞價格已出現反彈趨勢，中期看產能去化已基本完成，供給收縮背景下將繼續對雞價形成較強支撐。 圖表 70：全國毛雞養殖利潤（單位：元/只） 圖表 71：全國黃羽雞均價按類型劃分（單位：元/500g） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 黃雞行業龍一，有望充分受益于黃雞反轉行情黃雞行業龍一，有望充分受益于黃雞反轉行情，形成正向現金流支撐，形成正向現金流支撐。公司為國內第一大黃羽雞養殖企業，20142020 年黃

104、羽雞出欄市占率均超過 19%并呈現提升趨勢，2020年出欄市占率 23.4%，隨著公司黃雞出欄的持續增長，預計 2021年黃羽雞業務有望實現正常收益，為生豬養殖業務虧損提供現金流支撐。 圖表 72：溫氏黃羽肉雞出欄市占率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.5 可轉債可轉債聚焦聚焦養殖與屠宰，靜待全面發力養殖與屠宰，靜待全面發力 發行發行 92.97 億元可轉債，聚焦擴大養殖規模以及增加屠宰產能。億元可轉債，聚焦擴大養殖規模以及增加屠宰產能。公司于 2021 年 3 月發行 92.97 億元可轉債，原募集資金運用計劃包含 6 個一體化生豬養殖項目，以擴大公司的生豬養殖規模?？紤]目前公司已竣

105、工的種豬場商品豬苗產能為 4600 萬頭，為充分利用產能，公司調整募集資金用途，將原募集資金用途的 6 個一體化生豬養殖項目減少為 3 個，節省的 18.54 億資金用于新增 21 個項目，并調整發展戰略，將發展重心由新建一體化生豬養殖項目調整為自建育肥養殖小區，以推動“公司+農戶（或家庭農(10)(5)051015養殖利潤:毛雞0123456789102020-08-232020-09-232020-10-232020-11-232020-12-232021-01-232021-02-232021-03-232021-04-232021-05-232021-06-232021-07-2320

106、21-08-232021-09-232021-10-232021-11-232021-12-23全國均價:快大雞全國均價:中速雞全國均價:土雞全國均價:烏骨雞15%17%19%21%23%25%2014201520162017201820192020溫氏肉雞市占率 P.32 場） ”向“公司+現代養殖小區+農戶”模式轉型升級。此外，公司新增兩個屠宰類項目，新增 200 萬豬屠宰項目，以延伸產業鏈，進一步平滑養殖端的周期性波動，優化產業布局。 圖表 73：公司 2021 年發行可還債募集資金用途情況（變更前保留項目，單位：百萬元） 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金擬投

107、入募集資金 一、一、 養豬類項目養豬類項目 3412.21 2398.00 1. 一體化項目一體化項目 2605.95 1888.00 1.1 崇左江城溫氏畜牧有限公司一體化生豬養殖項目一期 1172.00 870.00 1.2 冠縣溫氏畜牧有限公司一體化生豬養殖項目一期 648.82 459.00 1.3 禹城溫氏畜牧有限公司生豬養殖一體化項目一期 785.03 559.00 2. 子項目子項目 806.26 510.00 2.1 北票溫氏康寶肉類食品有限公司年 100 萬頭生豬屠宰項目 300.00 220.00 2.2 道縣溫氏畜牧有限公司蚣壩種豬場建設項目 120.00 70.00 2

108、.3 萬榮溫氏畜牧有限公司東丁王種豬場項目 186.26 100.00 2.4 垣曲溫氏畜牧有限公司華峰種豬場項目 100.00 50.00 2.5 王道元養殖小區項目 100.00 70.00 二、二、 養雞類項目養雞類項目 1531.41 1136.00 1. 一體化項目一體化項目 1068.21 734.00 1.1 靈寶溫氏禽業有限公司養殖項目 200.00 110.00 1.2 無為一體化養殖屠宰項目 452.76 300.00 1.3 蒼梧一體化養殖項目 415.45 324.00 2. 子項目子項目 463.20 402.00 2.1 梧州市溫氏農牧有限公司勝洲蛋雞場擴建項目 3

109、00.00 260.00 2.2 灌南溫氏食品有限公司白羽肉雞養殖項目 163.20 142.00 三、三、 水禽類項目水禽類項目 1509.33 1130.00 1 崇左溫氏畜牧有限公司肉鴨一體化養殖項目 1509.33 1130.00 四、四、 補充流動資金補充流動資金 2779.00 2709.00 合計合計 9231.95 7373.00 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 74：公司 2021 年發行可還債募集資金用途情況（變更后新增項目，單位：百萬元） 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金擬投入募集資金 一、一、 養豬類項目養豬類項目 1209.75

110、908.00 1 江永溫氏畜牧有限公司大同養殖小區 95.00 70.00 2 吉安縣溫氏畜牧有限公司大沖養殖小區一期 100.00 60.00 3 曲靖市沾益區溫氏畜牧有限公司亮泉育肥場建設項目 240.00 190.00 4 東方溫氏畜牧有限公司代龍坡高效養殖小區 85.00 63.00 5 桂林溫氏畜牧有限公司下圩村溫氏智慧生態養殖小區 50.00 38.00 6 彌勒溫氏畜牧有限公司五山養殖小區 100.80 76.00 7 滁州溫氏畜牧有限公司方崗養殖小區 163.95 130.00 8 洪湖溫氏畜牧有限公司大樹養殖小區 30.00 21.00 9 洪湖溫氏畜牧有限公司團豐養殖小區

111、50.00 35.00 10 咸寧溫氏畜牧有限公司黃祠養殖小區 50.00 35.00 11 松滋溫氏畜牧有限公司牛長嶺養殖小區 60.00 45.00 12 天津溫氏畜牧有限公司李莊養殖小區 100.00 75.00 13 宿遷溫氏畜牧有限公司黃崗養殖小區 85.00 70.00 二、二、 養雞類項目養雞類項目 808.27 636.00 1 咸寧市賀勝溫氏禽畜有限公司黎首高效種雞場項目 183.12 154.00 2 渠縣溫氏畜牧有限公司鐵埡種雞場項目 138.00 110.00 P.33 3 賓陽溫氏畜牧有限公司高效養殖小區項目 232.15 185.00 4 南寧溫氏佳豐食品有限公司賓

112、陽屠宰廠項目 120.00 87.00 5 灌南溫氏食品有限公司肉雞六場項目 135.00 100.00 三、三、 屠宰類項目屠宰類項目 390.00 245.00 1 云南溫氏晶華食品有限公司 100 萬頭生豬屠宰項目 169.00 100.00 2 滁州溫氏晶寶食品有限公司生豬屠宰項目 221.00 145.00 四、四、 水禽類項目水禽類項目 101.60 65.00 1 水臺奄村育種科研中心及產業化項目 101.60 65.00 合計合計 2509.62 1854.00 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4 盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1 盈利預測盈利預測 營業收入：公司營業收

113、入：公司 FY2020 營收同增營收同增 2.5%至至 749.39 億元億元，收入規模增長主要受益于，收入規模增長主要受益于公司生豬、肉雞養殖規模擴張以及其他業務協同增長。公司生豬、肉雞養殖規模擴張以及其他業務協同增長。我們以公司各項業務的銷量與銷售均價作為基礎假設，預計公司 FY20212023 營收同比變動-13.3%/25.2%/21.1%至 649.63/813.13/984.62 億元。分業務看： 肉豬類肉豬類業務：業務：產能已逐漸恢復，且產能效率有所提升，有望推動公司肉豬出欄量恢復快速增長，但考慮 2021 年豬價低位，2022 年有望豬價反轉，我們預計公司FY2021-FY20

114、23肉 豬 類 業 務 營 收 同 比 變 化 -41.4%/43.1%/33.3% 至271.4/388.3/517.7 億元。 肉雞類肉雞類業務業務：近年來公司黃羽雞出欄數量穩健增長，預計 FY2021-FY2023 肉積累業務營收同增 18.4%/13.7%/10.0%至 287.5/327.0/359.7 億元。 其他養殖其他養殖業務：業務：我們認為其他養殖業務有望表現亦可觀，預計 FY2021-FY2023 其他養殖業務營收同增 50.0%/10.0%/10.0%至 30.7/33.8/37.2 億元。 設備設備業務：業務：現代農牧設備制造業務隨公司養殖規模轉擴張快速增長，預計 FY

115、2021-FY2023 同增 575.0%/10.0%/10.0%至 16.0/17.6/19.4 億元。 肉制品加工產品業務：肉制品加工產品業務：公司積極拓展下游屠宰及食品業務推動肉制品加工產品業務快速增長，預計 FY2021-FY2023 同增 50.0%/10.0%.10.0%至 5.5/6.0/6.6 億元。 原 奶 及 乳 制 品 業 務 ：原 奶 及 乳 制 品 業 務 ： 預 計 FY2021-FY2023 同 增 50.0%/10.0%.10.0% 至12.6/13.9/15.3 億元。 獸藥業務：獸藥業務：預計 FY2021-FY2023 同增 170.0%/10.0%.10

116、.0%至 20.3/22.3/24.5 億元。 P.34 圖表 75：營業收入預測 FY2019A FY2020A FY2021E FY2022E FY2023E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 73144.50 74938.91 64962.59 81313.10 98461.64 肉豬類 41811.51 46343.04 27142.00 38827.43 51769.91 肉雞類 26785.92 24294.13 28753.00 32699.70 35969.67 其他養殖 2089.60 2049.51 3074.26 3381.69 3719.86 設備 188.65 2

117、36.99 1599.68 1759.65 1935.61 肉制品加工產品 297.54 364.57 546.85 601.54 661.69 原奶及乳制品 728.30 840.30 1260.45 1386.49 1525.14 獸藥 624.79 751.38 2028.73 2231.60 2454.76 其他 594.10 43.85 532.62 400.00 400.00 YoY 27.8% 2.5% -13.3% 25.2% 21.1% 肉豬類 23.8% 10.8% -41.4% 43.1% 33.3% 肉雞類 34.2% -9.3% 18.4% 13.7% 10.0% 其

118、他養殖 20.0% -1.9% 50.0% 10.0% 10.0% 設備 107.1% 25.6% 575.0% 10.0% 10.0% 肉制品加工產品 27.9% 22.5% 50.0% 10.0% 10.0% 原奶及乳制品 23.0% 15.4% 50.0% 10.0% 10.0% 獸藥 24.9% 20.3% 170.0% 10.0% 10.0% 其他 66.6% -92.6% 1114.7% -24.9% 0.0% 銷量預測銷量預測 生豬（萬頭） 1851.66 954.55 1321.74 1797.57 2157.08 肉雞（萬羽） 9.15 10.51 11.01 12.11 1

119、3.32 銷量銷量 YOY 生豬 -17.0% -48.4% 38.5% 36.0% 20.0% 肉雞 22.3% 13.3% 6.2% 10.0% 10.0% 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 毛利率假設毛利率假設： 肉豬類肉豬類業務：業務：受 2021 年內生豬價格低位影響，預計公司肉豬類業務毛利率為負，而預計 2022-2023 年 豬 價 有 望 反 轉 ， 假 設 FY2021FY2023 毛 利 率 水 平 分 別 為 -7.0%/3.9%/18.5%； 肉雞類肉雞類業務：業務：2021Q4 黃雞價格有所提升，預計 2022 年產能收縮下雞價趨穩，假設FY2021FY2023 毛

120、利率水平分別為 6.1%/15.0%/23.5%。 其 他 養 殖 業 務其 他 養 殖 業 務 ： 假 設FY2021FY2023其 他 養 殖 業 務 毛 利 率 分 別 為10.0%/10.0%/10.0%。 設備業務：設備業務：假設 FY2021FY2023 設備業務毛利率分別為 13.0%/11.0%/12.0%。 肉制品加工產品業務：肉制品加工產品業務：假設 FY2021FY2023 肉制品加工產品業務毛利率分別為10.0%/10/0%/10.0%。 原 奶 及 乳 制 品 ：原 奶 及 乳 制 品 ： 假 設 FY2021FY2023 原 奶 及 乳 制 品 業 務 毛 利 率

121、分 別 為26.2%/22.0%/22.0%。 獸藥：獸藥：假設 FY2021FY2023 獸藥業務毛利率分別為 45.0%/42.0%/45.0%。 P.35 期間期間費用率費用率：國改釋放運營活力，整體運營效率有望顯著改善，但市場化產品推廣對銷售端投入仍有一定要求，因此我們預計公司期間費用率未來三年將呈現穩中小幅降低趨勢，預計 FY2021-FY2023 銷售費用率分別為 1.2%/1.3%/1.2%，管理費用率分別為7.0%/7.0%/7.0%。 圖表 76：毛利率與費用率假設 FY2019A FY2020A FY2021E FY2022E FY2023E 歸母凈利潤 13967.20

122、7425.87 -1333.73 1605.29 11496.50 YOY 2.53 -0.47 -1.18 -2.20 6.16 整體毛利率 27.7% 19.6% 2.9% 10.3% 20.6% 分項業務毛利率 肉豬類 28.8% 30.6% -7.0% 3.9% 18.5% 肉雞類 26.3% 0.4% 6.1% 15.0% 23.5% 其他養殖 23.4% -10.3% 10.0% 10.0% 10.0% 設備 -0.8% 13.2% 13.0% 11.0% 12.0% 肉制品加工產品 9.4% 9.8% 10.0% 10.0% 10.0% 原奶及乳制品 21.9% 26.3% 26

123、.2% 22.0% 22.0% 獸藥 49.9% 42.7% 45.0% 42.0% 45.0% 其他 22.8% 70.9% 40.0% 30.0% 30.0% 銷售費用率 1.3% 1.2% 1.2% 1.3% 1.2% 管理費用率 6.5% 7.7% 7.0% 7.0% 7.0% 歸母凈利率 19.1% 9.9% -2.1% 2.0% 11.7% 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 綜上，綜上，我們預計公司我們預計公司 FY2021-FY2023 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤-13.3/16.1/115.0 億元，億元，同同比變動分別為由盈轉虧比變動分別為由盈轉虧/由虧轉盈由虧轉盈/61

124、6.2%。 4.2 估值及投資建議估值及投資建議 我們選用相對估值法對公司進行估值，考慮公司為國內黃羽雞養殖行業龍頭同時進行生豬養殖業務，我們選取國內相關養殖行業標的進行對標，分別為牧原股份、正邦科技、傲農生物、大北農以及天邦股份，選取對標公司 Wind 一致盈利預測數據，由于每股盈利受豬價波動影響較大，且養殖行業資產投入較重，我們采用 PB 估值方式，計算得出FY2021E2023 年對標 公司平均 PB 水平分別為 3.44X/3.83X/3.44X。 圖表 77：養殖上市公司估值表 股價股價 BPS（元人民幣）（元人民幣） PE 總市值總市值 原始貨幣原始貨幣 21E 22E 23E 2

125、1E 22E 23E 億億原始貨幣原始貨幣 002714.SZ 牧原股份 49.22 10.60 11.51 10.60 4.64 4.27 4.64 2590.15 002157.SZ 正邦科技 5.82 4.11 3.39 4.11 1.41 1.71 1.41 183.12 603363.SH 傲農生物 18.09 2.82 2.23 2.82 6.41 8.11 6.41 123.81 002385.SZ 大北農 7.31 2.71 2.86 2.71 2.70 2.56 2.70 302.73 002124.SZ 天邦股份 6.10 3.02 2.39 3.02 2.02 2.55

126、2.02 112.19 平均PB 3.44 3.84 3.44 300498.SZ 溫氏股份 18.78 8.26 8.35 9.99 2.27 2.25 1.88 1192.87 資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價為 2022 年 3 月 16 日收盤價數據 投資建議投資建議：公司作為國內國內生豬與肉雞養殖雙龍頭，養殖規模、成本管控與運營管理 P.36 效率優勢顯著，產業鏈上下游布局全面，下游積極向生鮮食品領域切入，我們看好公司生豬養殖產能恢復以及受益于黃雞價格回暖，未來雞豬雙驅增長可期，預計公司FY2021-2023 歸母凈利潤-13.3/16.1/115.0 億元，同比變動分別為由盈轉虧/由虧轉盈/616.2%，以PB估值法進行估值，我們認為公司合理股價為25.05元，對應FY2022 PB 3 X，首次覆蓋予以“買入”評級。