【公司研究】梅花生物--養殖后周期開始發力低估值高分紅標的-20200613[20頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 養殖后周期開始發力，低估值高分紅標的 Table_Title2 梅花生物(600873) Table_Summary 報告摘要報告摘要： 動物營養氨基酸和食品味覺性狀優化產品是公司主要的收入來 源，合計收入占比 87.18%。味精方面，行業寡頭競爭格局穩定， 需求回暖有望帶動公司毛利率上行。動物營養氨基酸方面，隨著 下游生豬產能的逐步恢復以及飼料禁抗政策的推行，公司賴氨 酸、蘇氨酸等產品需求逐步趨旺，帶動公司利潤不斷釋放。我們 預計，2020-2022 年，公司 EPS 分別為 0.39/0.56/0.76 元。作為 周期股，公司

2、過去十年從未虧損，最低凈利潤為 2013 年的 4 個 億，20162019 年連續四年凈利潤均在 10 億左右，過去三年的 平均分紅收益率高達 7%，目前股價被嚴重低估，給予公司 2020 年 15XPE，對應目標價 5.85 元，上調至“買入”評級。 主要觀點主要觀點: : 品類齊全的玉米深加工行業龍頭品類齊全的玉米深加工行業龍頭 公司是玉米深加工行業龍頭，動物營養氨基酸、食品味覺性狀優 化產品是公司主要的收入來源。2016-2019 年，公司動物營養氨 基酸營收占比在 45%左右，食品味覺性狀優化產品營收占比 40% 左右，合計營收占比 85%左右，是公司主要的收入來源。上市以 來，公司

3、營業收入保持穩健增長態勢，從 2010 年的 50.15 億元 增長至 2019 年的 145.54 億元，CAGR+12.57%；歸母凈利潤方 面，2010-2019 年，公司最低歸母凈利潤為 2013 年的 4.04 億 元，2016-2019 年，公司歸母凈利潤維持在 10 億元左右。 多產品共振，公司高利潤彈性可期多產品共振，公司高利潤彈性可期 味精方面，味精行業呈現典型的寡頭競爭格局，阜豐集團、梅花 生物、伊品生物產能分別為 130/70/42 萬噸，合計占我國味精總 產能的比重為 82.03%。一季度受新冠肺炎疫情影響，公司味精銷 量短期承壓。隨著國內疫情的逐步平穩，復工復產的穩步

4、推進， 下游消費逐步呈現回暖趨勢，頭部企業有望提價，貢獻公司利潤 彈性。動物營養氨基酸方面，公司是全球賴氨酸、蘇氨酸龍頭， 在下游生豬產能逐步恢復、生豬養殖行業集中度快速提升以及飼 料禁抗政策推行的多重因素刺激下，公司賴氨酸、蘇氨酸等產品 需求逐步趨旺，帶動公司利潤不斷釋放。 玉米不具備大幅上漲條件，公司成本相對可控玉米不具備大幅上漲條件，公司成本相對可控 公司主要以玉米為原材料，利用生物發酵技術進行研發、生產和 銷售食品味覺性狀優化產品、動物營養氨基酸、人類醫用氨基酸 以及膠體多糖類產品。根據公司公告，公司年消耗玉米 400 萬噸 左右，占公司總成本的 66.67%。我們認為，年初至今玉米價

5、格的 上漲主要是受全球疫情蔓延導致相關企業囤糧情緒有所回升引 起，總體上來看，玉米全球供需格局穩定，玉米價格并不具備大 幅上漲的基礎。此外，公司還可以通過期貨套保等工具對成本進 行有效控制。 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 增持 目標價格：目標價格： 5.85 最新收盤價： 4.68 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 600873 52 周最高價/最低價： 4.96/3.87 總市值總市值( (億億) ) 145.08 自由流通市值(億) 144.18 自由流通股數(百萬) 3,080.75 Table_Pic Table_Author

6、分析師：周莎分析師：周莎 郵箱： SAC NO：S1120519110005 聯系電話：0755-23947349 Table_Report 相關研究相關研究 1.【華西農業】梅花生物(600874)：生豬存欄穩步 恢復&大豆進口或將下滑，公司利潤彈性巨大 2020.05.27 -13% -7% -2% 3% 9% 14% 2019/062019/092019/122020/032020/06 相對股價% 梅花生物滬深300 Table_Date 2020 年 06 月 13 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

7、律聲明 2 投資建議投資建議： 我們預計，考慮到公司產品存在提價預期，我們將公司 2020- 2022年的歸母凈利潤從 12.25/16.03/20.16 億元上調 至 12.25/17.51/23.70 億元，EPS 分別為 0.39/0.56/0.76 元，當 前股價對應 PE 估值僅為 12/8/6X。同時，作為周期股，公司過去 十年從未虧損，最低凈利潤為 2013 年的 4 個億，20162019 年 連續四年凈利潤均在 10 億左右，過去三年的平均分紅收益率高 達 7%，目前股價被嚴重低估。參考可比公司 2020 年 13XPE，給 予公司 2020 年 15XPE，對應目標價 5.

8、85 元，上調至“買入”評 級。 風險提示風險提示： 生豬產能恢復進程不及預期，產品銷售不及預期，政策擾動 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 12,648 14,554 17,935 22,527 28,468 YoY（%） 13.6% 15.1% 23.2% 25.6% 26.4% 歸母凈利潤(百萬元) 1,002 989 1,225 1,751 2,370 YoY（%） -14.7% -1.3%

9、 23.9% 43.0% 35.4% 毛利率（%） 24.9% 22.6% 20.2% 21.4% 22.1% 每股收益（元） 0.32 0.32 0.39 0.56 0.76 ROE 11.0% 11.0% 12.0% 14.6% 16.5% 市盈率 13.36 13.53 10.92 7.64 5.65 rQoRrPvNoOtMpPtMoQqOtQ8O9RaQoMmMoMnNiNrRrPjMoPsP6MoPoOxNnNtRMYsOsP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 品類齊全的玉米深加工行業龍頭 . 4 1.1. 動物營養氨基酸和食

10、品味覺性狀優化產品是公司主要的收入來源 . 4 1.2. 股權結構穩定 . 5 2. 多產品共振，公司高利潤彈性可期 . 6 2.1. 味精：需求逐步回暖，寡頭競爭格局抬升提價預期. 6 2.2. 氨基酸：生豬存欄穩步恢復，公司有望充分受益 . 9 2.3. 黃原膠：競爭格局向好，有望公司利潤增量 . 12 3. 玉米不具備大幅上漲條件，公司成本相對可控 . 13 4. 盈利預測與投資建議 . 14 5. 風險提示 . 17 圖表目錄 圖 1 公司產品結構示意圖 . 4 圖 2 2010-2020Q1，公司營收及其增速情況 . 5 圖 3 2010-2020Q1，公司歸母凈利及其增速情況 .

11、5 圖 4 2016-2019 年，公司營收構成 . 5 圖 5 2019 年，公司各業務營收占比情況 . 5 圖 6 2018 年，全球味精產能分布情況 . 7 圖 7 2018 年，國內味精行業 CR3 達到 82.03% . 7 圖 8 2010-2019 年，我國餐飲業收入及其增速情況 . 8 圖 9 2010-2019 年，味精表觀消費量及其增速情況 . 8 圖 10 2010-2018 年，我國味精出口量及其增速情況 . 8 圖 11 2016-2019 年，味精月度銷售均價 . 9 圖 12 2019 年，梅花生物國內賴氨酸產能占比 24.42% . 10 圖 13 2019 年

12、，梅花生物國內蘇氨酸產能占比 30.95% . 10 圖 14 2017-2019 年，生豬產能去化情況 . 11 圖 15 2017-2020 年，能繁母豬產能去化情況 . 11 圖 16 2015-2020 年，全國生豬均價走勢圖 . 11 圖 17 2017-2019 年，中國生豬養殖行業集中度 . 12 圖 18 2019 年，我國主要生豬養殖企業出欄情況 . 12 圖 19 2011-2020 年，賴氨酸、蘇氨酸價格走勢圖 . 12 圖 20 2018 年，國內黃原膠產能占比情況 . 13 圖 21 2015-2019 年，黃原膠價格走勢圖 . 13 圖 22 2019 年，公司原材

13、料成本占公司總成本的 66.67% . 14 圖 23 2012-2020 年，玉米現貨價走勢圖 . 14 表 1 2020Q1，公司前十名股東持股情況 . 6 表 2 氨基酸常見應用 . 9 表 3 梅花生物主要業務經營預測（單位：百萬元） . 16 表 4 可比公司盈利預測 . 17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.品類齊全的玉米深加工行業龍頭品類齊全的玉米深加工行業龍頭 公司是玉米深加工行業龍頭。公司于 2002 年成立，前身是河北梅花味精集團有 限公司，從味精產品起家；2008 年，通遼一期蘇氨酸項目成功投產標志著公司正式 切入動物營養

14、氨基酸領域；同年，公司引入鼎暉投資和新天域資本兩家戰略投資 2.3 億美元，并于 2010 年通過重組的方式成功登陸 A 股市場；2012 年，黃原膠項目正式 在新疆建成投產；2014 年，公司通過收購大連漢信和廣生醫藥，正式進軍生物制藥 領域；2019 年，吉林白城年產 40 萬噸的賴氨酸項目按期投產。經過 18 年的發展， 公司從味精產品出發，已經逐步發展成為國內一流、國際領先的專注于利用生物發酵 技術進行研發、生產和銷售食品味覺性狀優化產品、動物營養氨基酸、人類醫用氨基 酸及膠體多糖類產品的生物科技公司。 圖 1 公司產品結構示意圖 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.1.1.1.動

15、物營養氨基酸和動物營養氨基酸和食品味覺性狀優化產品是公司主要的收食品味覺性狀優化產品是公司主要的收 入來源入來源 公司營業收入穩步增長，從未發生過虧損。上市以來，公司營業收入保持穩健增 長態勢，從 2010 年的 50.15 億元增長至 2019 年的 145.54 億元，CAGR+12.57%；歸母 凈利潤方面，公司處于周期性行業之中，但始終能保持盈利，在農牧行業實屬難得， 2010-2019 年，公司最低歸母凈利潤為 2013 年的 4.04 億元，2016-2019 年，公司歸 母凈利潤維持在 10 億元左右。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖

16、 2 2010-2020Q1，公司營收及其增速情況 圖 3 2010-2020Q1，公司歸母凈利及其增速情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 動物營養氨基酸、食品味覺性狀優化產品是公司主要的收入來源。2016-2019 年， 公司動物營養氨基酸營收占比在 45%左右，食品味覺性狀優化產品營收占比 40%左右， 合計營收占比 85%左右，是公司主要的收入來源。2019 年，公司動物營養氨基酸、食 品味覺性狀優化產品實現營收分別為 65.79/61.10 億元，占營收的比重分別為 45.20%/41.98%，合計營收占比 87.18%。 圖 4 2016-2

17、019 年，公司營收構成 圖 5 2019 年，公司各業務營收占比情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.2.1.2.股權結構穩定股權結構穩定 公司控股股東孟慶山持股比例 27.51%，加上一致行動人王愛軍、何君等分別持 股 2.30%、0.76%，合計持股比例達到 30.57%。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 營業收入（百萬元）y

18、oy（右軸） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 歸母凈利潤（百萬元）yoy（右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 動物營養氨基酸食品味覺性狀優化產品 人類醫用氨基酸其他 45.20% 41.98% 3.19% 動物營養氨基酸食品味覺性狀優化產品 人類醫用氨基酸 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 表 1 20

19、20Q1，公司前十名股東持股情況 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量（股）（股） 持股比例持股比例（% %） 孟慶山 854103033 27.51 中國證券金融股份有限公司 151485962 4.88 胡繼軍 139792151 4.50 楊維永 78810526 2.54 北京隆慧投資有限公司隆慧匯晨 戰略投資私募證券投資基金 71445856 2.30 王愛軍 71316274 2.30 梁宇博 54868518 1.77 梅花生物科技集團股份有限公司回 購專用證券賬戶 45847603 1.48 梅花生物科技集團股份有限公司 2017 年第一期員工持股計劃 28845928 0.93

20、 招商銀行股份有限公司上證紅利 交易型開放式指數證券投資基金 28471700 0.92 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.多多產品產品共振，公司共振，公司高高利潤彈性可期利潤彈性可期 2.1.2.1.味精：需求逐步回暖，寡頭競爭格局抬升提價預期味精：需求逐步回暖，寡頭競爭格局抬升提價預期 味精是一種鮮味劑，又名味粉、味之素、谷氨酸鈉、麩氨酸鈉，主要成分是谷氨 酸的鈉鹽。自 1908 年發現至今已有 100 多年的歷史，味精世界各國廣泛應用于調味 品、食品、餐飲等各大行業。全球味精產能主要集中在亞洲國家，其中，中國是全球 味精的主要生產國，約占全球味精總產能的 76%，其次是日本、越南，

21、味精產能全球 占比分別為 10%、5%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 6 2018 年，全球味精產能分布情況 資料來源：中國產業信息，華西證券研究所 2.1.1.供給：寡頭競爭格局穩定，供給：寡頭競爭格局穩定，CR3 達到達到 82.03% 阜豐、梅花、伊品寡頭競爭格局穩定。味精生產屬于高污染行業，隨著國家對環 境保護問題的日益重視，各種環保政策頻出，對味精行業產生了深刻的影響。1996- 2004 年，國家相繼制定了GB8978：污水綜合排放標準以及GB19431-2004：味 精工業污染物排放標準 。2007 年，國家頒布關于印發關于促進玉

22、米深加工工業健 康發展的指導意見的通知規定了味精能耗、水耗、主要污染物排放量等技術指標。 2007-2009 年，國家多次出臺相關文件對味精工業的發展做出具體規定。2013 年，為 針對行業產能過剩的問題，國家提出大幅淘汰味精產能規劃。自此，我國味精行業進 入快速整合階段，全國味精生產企業下降至 12 家，盈利狀況有所好轉，行業集中度 持續提升。截至 2018 年，我國味精產能 295 萬噸左右，其中阜豐集團、梅花生物、 伊品生物產能分別為 130/70/42 萬噸，占我國味精總產能的比重分別為 44.07%、 23.73%、14.24%，CR3 達到 82.03%。 圖 7 2018 年，國

23、內味精行業 CR3 達到 82.03% 資料來源：卓創資訊，華西證券研究所 2.1.2.需求：需求：疫情影響漸弱，行業需求有望持續回暖疫情影響漸弱，行業需求有望持續回暖 我國味精需求整體呈現緩慢增長態勢。味精下游需求主要集中在食品加工及添加 劑、餐飲消費和家庭消費等，所占味精需求的比重分別在50%、30%、20%左右。近年 來，伴隨著國內人均收入水平的不斷提高以及消費升級進程的穩步推進，我國餐飲消 76% 10% 5% 4% 2% 2%1% 中國日本越南巴西泰國印尼其他 44.07% 23.73% 14.24% 17.97% 阜豐梅花伊品其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告

24、尾部的重要法律聲明 8 費需求旺盛。根據國家統計局數據，2010-2019 年，餐飲業收入從 1.76 萬億增長到 4.67 億元，CAGR+11.43%。受此拉動，我國味精表觀消費量整體呈現微漲趨勢， 2010-2014 年，我國味精表觀消費量逐步下滑，2014-2018 年，我國味精表觀消費量 需求開始回升，從 144 萬噸上升至 168 萬噸。 圖 8 2010-2019 年，我國餐飲業收入及其增速情況 圖 9 2010-2019 年，味精表觀消費量及其增速情況 資料來源：國家統計局，華西證券研究所 資料來源：國家統計局，華西證券研究所 出口方面，我國是全球味精的主要出口國，出口比例超

25、20%，歐美對味精的反傾 銷審查過期，有望進一步拉動出口需求。歐盟 2007 年 9 月開始對原產于我國的味精 開展反傾銷立案調查，并在 2015 年 1 月 22 日做出反傾銷日落復審終裁，對中國味精 征收為期 5 年的反傾銷稅，普遍稅率 39.7%。反傾銷稅時間過后，我國味精的出口需 求有望進一步拉動。 圖 10 2010-2018 年，我國味精出口量及其增速情況 資料來源：中國產業信息，華西證券研究所 寡頭競爭格局下，隨著需求的逐步回暖，提價有望增厚公司利潤。一季度受新冠 肺炎疫情影響，公司味精銷量短期承壓。隨著國內疫情的逐步平穩，復工復產的穩步 推進，下游消費逐步呈現回暖趨勢。我們認為

26、，味精行業呈現典型的寡頭競爭格局， 頭部企業擁有定價權，在消費回暖背景下，頭部企業有望提價，貢獻公司利潤彈性。 0% 5% 10% 15% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 餐飲業收入（億元）yoy（右軸） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 味精表觀消費量（萬噸）yoy（右軸） -10% 0% 10% 20% 30

27、% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 味精出口量（萬噸）yoy（右軸） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 11 2016-2019 年，味精月度銷售均價 資料來源：卓創資訊，華西證券研究所 2.2.2.2.氨基酸：生豬存欄穩步恢復，公司氨基酸：生豬存欄穩步恢復，公司有望充分受益有望充分受益 2.2.1.公司是全球氨基酸龍頭公司是全球氨基酸龍頭 氨基酸是一種含有氨基和羧基的一類有機化合物的統稱，是構成動物營養所需蛋 白質的基本物質，主要品種包

28、括谷氨酸、賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸以及色氨酸等，其 中賴氨酸、蘇氨酸主要用于飼料添加，以提高畜禽蛋白質利用率和養殖效果。目前， 全球氨基酸總產量在 600 萬噸左右，我國氨基酸產量已超 400 萬噸，是全球氨基酸生 產大國，龍頭企業包括梅花生物、阜豐集團和伊品生物。 表 2 氨基酸常見應用 級應用級應用 級應用級應用 級應用級應用 藥用 輸液 輸液、口服液 合成藥物 多肽藥物 飼用 飼料添加劑 賴氨酸飼料、蘇氨酸飼料等 食品 食品添加劑 氨基酸飲料 合成調味品 谷氨酸鈉（味精） 化工 合成材料 聚谷氨酸 化妝品添加 氨基酸肽 資料來源：網絡資料，華西證券研究所 賴氨酸方面，賴氨酸具有促進動物生長

29、的作用，是豬的第一限制性氨基酸、家禽 的第二限制氨基酸，目前賴氨酸主要用作飼料添加劑，一般在飼料中的添加量為 0.1-0.2%。我國是賴氨酸第一生產大國，全球產能占比達到70%以上。2018 年四季度 公司白城 40 萬噸賴氨酸項目投產試車，2019 年四季度產能利用率已達到 90%以上， 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 目前，公司賴氨酸產能達到 70 萬噸，居全球首位，緊隨其后的是伊品和大成。2016- 2018 年，公司賴氨酸銷量分別為 33.83/31.86/32.56 萬噸。 圖 12 2019 年，梅花生物國內賴氨酸產能占比 24.42%

30、資料來源：立鼎產業研究中心，華西證券研究所 蘇氨酸方面，蘇氨酸是豬飼料的第二限制氨基酸和家禽飼料的第三限制氨基酸， 常添加到未成年仔豬和家禽的飼料中。我國是全球第一大蘇氨酸生產國，2019 年， 全球產量 70.6 萬噸，我國產量 63.6 萬噸，全球占比 90.1%。希捷、梅花、阜豐是蘇 氨酸龍頭，產能分別為 27.9/26/13.6 萬噸，CR3 高達 80.36%。同時，2019 年行業受 生豬存欄大幅下滑影響，需求萎靡壓縮行業利潤空間，部分企業虧損直至退出生產， 行業集中度進一步提升。 圖 13 2019 年，梅花生物國內蘇氨酸產能占比 30.95% 資料來源：卓創資訊，華西證券研究所

31、 2.2.2.生豬存欄穩步恢復生豬存欄穩步恢復&集中度提升，公司集中度提升，公司氨基酸產品需求趨旺氨基酸產品需求趨旺 自 2018 年 8 月 3 日遼寧沈陽發生第一起非洲豬瘟疫情以來，非瘟病毒以極快的 速度從北向南蔓延，迅速席卷全國。受此影響，我國生豬養殖產業受到重創，全國生 豬產能去化幅度達到 40%以上。根據農業農村部數據，截至 2019 年 10 月，生豬存欄 同比下滑 41.40%、環比下滑 0.60%；能繁母豬存欄同比下滑 37.80%、環比首次轉正， 微增 0.60%，生豬產能去化幅度遠超歷史記錄。 24.42% 19.67% 15.70%12.21% 11.16% 9.21%

32、4.88% 2.76% 梅花伊品大成成福希捷金玉米東方希望諸城東曉 30.95% 33.21% 16.19% 8.33% 2.98% 8.33% 梅花希捷阜豐成福大成伊品 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 14 2017-2019 年，生豬產能去化情況 圖 15 2017-2020 年，能繁母豬產能去化情況 資料來源：農業農村部，華西證券研究所 資料來源：農業農村部，華西證券研究所 在豬肉需求相對剛性背景下，生豬供需矛盾支撐豬價維持高位。根據豬易通數據， 2019 年 10 月，全國生豬均價一度超過 40 元/公斤，其后豬價呈現震蕩趨勢，但仍處 在

33、歷史高位，截至 2019 年 6 月 12 日，全國生豬均價 32.13 元/公斤，按照完全成本 17 元/公斤、出欄均重 120kg 測算，行業頭均盈利 1815.6 元/頭。在養豬高盈利刺激 下，大型養殖集團和規模養殖戶補欄積極性大增，帶動行業生豬產能企穩回升，截至 2020 年 3 月，全國能繁母豬存欄連續 6 個月實現環比正增長，我們判斷，隨著 2019 年下半年大型養殖集團和規模養殖戶擴張的產能在 2020 年下半年的集中釋放，生豬 存欄將維持快速回升態勢。 圖 16 2015-2020 年，全國生豬均價走勢圖 資料來源：豬易通，華西證券研究所 與此同時，在非洲豬瘟常態化背景下，行業

34、集中度有望快速提升。長期以來，我 國生豬養殖行業以小規模養殖戶為主，CR10 不足 10%，規?；潭容^低。根據國家統 計局數據，2016 年，年生豬出欄 500 頭以下的豬場數量占比 99.40%，年生豬出欄 10000 頭以上的豬場數量占比僅 0.01%。我們認為，在市場上暫無針對非洲豬瘟疫情 的有效疫苗前提下，生豬養殖門檻進一步抬升，生物安全防控水平的高低將直接決定 豬場所受損失的大小，而中小養殖戶受限于人力資本、資金實力以及生物安全防控意 識等方面的缺陷，受非洲豬瘟的沖擊最大、損失最為慘重。而大型養殖集團憑借其在 生物安全防控、融資渠道以及種豬資源等方面的優勢趁勢大幅加快產能擴張節奏，

35、行 業集中度在此過程中加速提升。根據上市公司公告整理，2018-2019 年，生豬養殖行 業 CR3 從 5.6%快速提升至 6.4%，CR10 從 7.1%提升至 8.3%。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 10000 20000 30000 40000 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 生豬存欄（萬頭）同比（右軸）環比（右軸） -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 10

36、00 2000 3000 4000 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 能繁母豬（萬頭）同比（右軸）環比（右軸） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2015/06/122016/06/122017/06/122018/06/122019/06/122020/06/12 生豬價格（元/公斤） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 17 2017-2019 年，中國生豬養殖行業集中度 圖 18