新五豐-首次覆蓋報告：湖南生豬養殖龍頭靜待周期反轉春風-220318（20頁）.pdf

1、 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 新五豐新五豐(600975) 報告日期：2022 年 3 月 18 日 湖南湖南生豬生豬養殖龍頭，養殖龍頭，靜待周期反轉春風靜待周期反轉春風 新五豐首次覆蓋報告 table_zw 行業公司研究農林牧漁 報告導讀報告導讀 短期行業產能已經呈現趨勢性去化，豬周期反轉預期有望持續強化。公司母豬儲備豐富、現金流充裕，租賃模式帶動產能快速擴張，公司未來兩年有望進一步提高市場份額。 投資要點投資要點 新五豐：國內第一家上市生豬養殖企業新五豐：國內第一家上市生豬養殖企業 公司作為湖南生豬養殖龍頭，成立 20 余年來，一直從事生豬養

2、殖業務，其中包括供港澳活大豬業務， 2008 年開始外銷轉內銷， 2018 年受非洲豬瘟影響規模有所收縮，2020 年銷售生豬 32.69 萬頭，2022 年產能儲備達 130 萬頭。 行業行業：國內生豬行業空間廣闊，短期產能呈現趨勢性去化：國內生豬行業空間廣闊，短期產能呈現趨勢性去化 國內生豬養殖行業超萬億市場空間，目前行業規?；潭扰c國外相比還有較大差距，未來養殖集中度提升將為規模企業帶來成長機會。短期來看，2022 年上半年生豬供應壓力不減，疊加春節后肉類消費下降以及新冠疫情反復的影響，豬價或在春節后加速下跌，產能有望加速去化，周期反轉預期有望持續強化。 公司公司核心看點核心看點：非瘟后

3、加速產能建設：非瘟后加速產能建設，租賃模式保證，租賃模式保證快速擴張快速擴張 （1）非瘟影響逐漸解除，產能迎來快速擴張 在非瘟疫情下，公司淘汰小規模傳統豬場，提升大規模加盟農戶的生物安全管理體系和硬件建設，并且充分利用湖南區域丘陵山地屏障優勢，提高新建豬場的生物安全工藝設計，減少豬群調運防止交叉感染。公司母豬儲備豐富、現金流充裕，產能快速擴張，預計 2022 年出欄量達 110 萬頭，較 2021 年 44 萬頭實現翻倍有余。 （2）租賃模式獨具優勢，降本增效持續進行 公司以租賃標準化、新工藝母豬場和專業育肥場的輕資產模式，進行低成本高質量快速擴張，截止 2020 年擁有自有規模養殖基地 13

4、 個，租賃豬場 39 個，其中租賃母豬場 21 個，租賃育肥場 18 個，2021 年完全養殖成本達到 18.5 元/公斤，2022 年有望達到 15.5 元/公斤，降本增效幫助公司度過寒冬。 （3）公司持續推進管理改革，激發組織活力 公司近兩年不斷加深管理機制改革，精簡管理部門使管理條線更加專業與清晰。同時加大人才引進，管理團隊更加專業與年輕，并推出新的激勵方案，使公司發展與員工利益深度綁定，組織活力充分激發。 盈利預測及估值盈利預測及估值 公司作為國內最早上市的生豬養殖公司，背靠湖南省國資委，在豬周期底部持續改善防疫條件和提高管理水平，當前時點產能儲備豐富、資金充裕能夠保障在周期底部實現穩

5、步發展?；诠疚磥?2-3 年的生豬出欄規劃和成本改善情況， 預計 2021-2023 年公司分別實現營收 24.31、 36.77、 67.89億元；分別實現歸母凈利潤-1.80、-2.68、7.95 億元，EPS 分別為-0.28、-0.41、1.22 元/股，對應 PE 分別為-30.63、-20.65、6.96。我們認為公司近兩年把生豬養殖業務作為重點發展方向，后續出欄量的增長疊加周期紅利，table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥8.47 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2021 -0.27 2Q/2021 0.05 1Q/2021

6、0.07 4Q/2020 0.07 table_stktrend 相關報告相關報告 證券研究報告 table_page 新五豐新五豐( (600975600975) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司 ROE 水平有望進一步提升?？紤]到 2022 年新一輪周期反轉預期持續強化，參考上輪豬周期來臨后（2019 年）公司 PB 提升至 5.37-9.33X 的水平，給予 2022 年 6 倍 PB，對應目標價 12.9 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風風險提示險提示 （1）動物疫病風險； （2）生豬價格大幅波動風險； （3）飼料原料價格波動風險； （4）

7、食品安全風險。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入 2724 2431 3677 6789 (+/-) 27.85% -10.74% 51.24% 84.66% 歸母凈利潤 283 -180 -268 795 (+/-) 348.70% -163.84% -48.30% 396.85% 每股收益（元） 0.43 -0.28 -0.41 1.22 P/E 19.55 -30.63 -20.65 6.96 XXiZgX8ZuYpWmNtRnObR8Q8OpNqQsQmOlOoOoNlOtRnMbRqQvMwMs

8、OsOuOoMqM table_page 新五豐新五豐( (600975600975) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 新五豐：國企背景，國內養豬第一股新五豐：國企背景，國內養豬第一股 . 5 1.1. 成立二十年，全產業鏈發展 . 5 1.2. 背靠國資，助力公司發展 . 5 1.3. 內銷和出口并舉帶動營收增長，盈利水平跟隨豬價周期波動 . 6 2. 行業：生豬行業規?；臻g廣闊，短期產能呈現趨勢性去化行業：生豬行業規?；臻g廣闊，短期產能呈現趨勢性去化 . 8 2.1. 國內生豬養殖市場空間廣闊，行業規?；潭瓤焖偬嵘?.

9、8 2.2. 當前產能呈現趨勢性去化，2022 上半年或迎周期拐點 . 9 3. 公司：非瘟后加速產能建設，租賃模式易于擴張公司：非瘟后加速產能建設，租賃模式易于擴張 . 13 3.1. 非瘟后公司堅持逆勢擴張，未來有望實現出欄量高速增長。 . 13 3.2. 管理機制改革激發組織活力 . 16 3.3. 加碼屠宰業務降低周期波動風險 . 16 4. 投資投資建議和風險提示建議和風險提示 . 17 4.1. 投資建議 . 17 4.2. 風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構 . 6 圖 2：公司生豬銷售量（萬頭） . 7 圖 3：公司營業收入（億元） . 7 圖 4：公司

10、歸母凈利潤（億元） . 7 圖 5：公司營收構成（%） . 7 圖 6：公司毛利構成（億元） . 7 圖 7：公司內銷和出口占比（%） . 7 圖 8：公司毛利率和凈利率（%） . 8 圖 9：公司費用率（%） . 8 圖 10：全國生豬年出欄量 . 8 圖 11：近年來國內人均豬肉年消費量保持穩定 . 8 圖 12：國內生豬養殖規?；剩?） . 9 圖 13：國內出欄前 10 的上市豬企市場份額（%） . 9 圖 14：歷史豬周期 . 10 圖 15：國內能繁母豬存欄環比變化（%） . 11 圖 16：當前能繁母豬存欄量依舊較高 . 12 圖 17：能繁母豬存欄結構（%） . 12 圖 1

11、8：生豬出欄均重（kg） . 12 圖 19：全國豬肉凍品庫存占比 . 12 圖 20：22 個省市生豬價格（元/kg） . 12 圖 21：生豬養殖盈利（元/頭） . 12 table_page 新五豐新五豐( (600975600975) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 4/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 22：公司資本開支（億元） . 14 圖 23：公司生產性生物資產（億元） . 14 圖 24：公司固定資產賬面值（億元） . 14 圖 25：公司在建工程賬面值（億元） . 14 圖 26：公司租賃模式 . 15 圖 27：主要養殖企業資產負債率（%） . 16 圖 28：公司

12、貨幣資金（億元） . 16 圖 29：公司 PB 估值圖 . 19 表 1：公司發展歷程 . 5 表 2：公司歷史定增情況 . 6 表 3：2006 年之后的四輪豬周期 . 10 表 4：非瘟后公司快速拓展產能 . 13 表 5：公司員工構成（按專業） . 16 表 6：公司員工構成（按受教育程度） . 16 表 7：公司主要屠宰項目進展 . 17 表 8：公司營收拆分 . 18 表 9：可比公司估值（截止 2022 年 3 月 17 日） . 19 表附錄：三大報表預測值 . 21 table_page 新五豐新五豐( (600975600975) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 5/22 請務

13、必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 新五豐：新五豐：國企背景，國企背景，國內國內養豬第一股養豬第一股 1.1. 成立二十年，全產業鏈發展成立二十年，全產業鏈發展 公司發展二十余年，打造生豬全產業鏈布局公司發展二十余年，打造生豬全產業鏈布局。公司成立于 2001 年 6 月 28 日，并于2004 年在上交所上市。自成立以來，一直從事供港澳活大豬業務，是內地口岸公司中最大的活豬出口商之一，全國最大活體儲備和湖南最大凍肉儲備商。2017 年 6 月 8 日，湖南省國資委將其持有的糧油集團 100%股權無償劃轉到現代農業集團，糧油集團成為新五豐的控股股東， 現代農業集團為新五豐的間接控股股東， 湖南

14、省國資委為新五豐的實際控制人。公司成立二十年，已發展成為以生豬產業為主，涵蓋飼料、原料貿易、種豬、商品豬、屠宰、冷鏈、物流、生豬交易、冷鮮肉品加工及銷售、養殖設備等的全產業鏈經營模式。 表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 發展歷程發展歷程 2001 年 2001 年 6 月，公司正式在湖南省工商行政管理局辦理工商登記手續，新五豐誕生。2001 年 9 月，公司取得供港澳活豬出口經營權。 2004 年 2004 年 6 月，公司股票在上海證券交易所正式掛牌交易， “生豬養殖第一股”誕生。 2006 年 2006 年 7 月，公司股權分置改革方案以高票順利通過，公司成為真正意義上的全流通

15、公司。 2009 年 2009 年 6 月，公司控股子公司湘潭健豐食品有限公司成立，標志著公司向肉食品深加工及冷凍、貯存、銷售等范疇邁出了新的一步。 2012 年 2012 年 2 月，公司收購湖南長株潭廣聯生豬交易市場有限公司 55%股權，標志著公司邁出了打造生豬全產業鏈的堅實步伐。 2012 年 9 月，公司與內蒙古扎賚特旗天和糧食有限公司原股東簽訂增資擴股協議，以現金出資認購天和公司728 萬元注冊資本，占扎賚特旗天和糧食有限公司股權 51%，取得控股權。 2014 年 2014 年 7 月，公司與新加坡永記公司合資成立了湖南新永聯物流有限公司，為實現全程冷鏈運輸，打造第三方運輸服務平臺

16、奠定了基礎。 2015 年 2015 年 4 月，公司通過非公開發行募集資金 5.3 億元，成功引入投資者的同時，在省國有控股上市公司中首家通過合伙平臺方式實現管理層及核心技術人員持股。 2019 年 2019 年 9 月，公司與湖南省現代農業產業控股集團有限公司全資子公司湖南現代農業產業投資基金管理有限公司共同出資設立新五豐產業并購基金。作為新五豐產業整合的平臺，基金總規模為人民幣 10 億元，主要服務于新五豐，推進其戰略發展，鞏固其行業地位。 2020 年 2020 年 7 月，公司以現金方式收購廣州聚力科技發展有限公司全資子公司廣州壯壯科技發展有限公司 90%股權。項目建成達產每年提供

17、7.0 公斤優質三元仔豬 6.4 萬頭，年出欄優質商品育肥豬 6.0 萬頭。 2020 年 10 月，新五豐與寧遠縣農村建設投資開發有限公司共同出資設立湖南舜新食品有限公司。舜新食品注冊資金 10,000 萬元，項目生產規模為年屠宰生豬 50 萬頭。 （標志著屠宰擴產能項目正式落地） 。 2020 年 12 月，新五豐出資 4500 萬元先后成立湖南耒陽新合農牧有限責任公司、耒陽新鑫畜牧有限公司，發展生豬養和種豬繁育業務，項目投資合計約為 1.31 億元。 2020 年 12 月，公司再次以非公開發行方式啟動再融資，擬募集不超過 10.2999 億元助力公司高質量發展。 2021 年 2021

18、 年 4 月，新五豐與華為技術有限公司、湖南中南智能裝備有限公司簽約“智慧養殖項目” ，打造國家級技術創新平臺，實施“三高四新”戰略注入強勁科技動力，大力推動生豬養殖產業的健康可持續發展。 資料來源：公司公告、招股說明書、浙商證券研究所 1.2. 背靠國資背靠國資，助力公司發展助力公司發展 湖南省湖南省國資國資委委是公司實際控制人是公司實際控制人。其中湖南省人民政府國有資產管理委員會通過湖 table_page 新五豐新五豐( (600975600975) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 6/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 南省糧油食品進出口集團有限公司間接持有公司 25.65%的股權，通

19、過湖南省現代農業產業控股集團有限公司間接持有公司 10.94%的股權，通過湖南興湘投資控股集團有限公司間接持有公司5.51%的股權， 湖南高新創投財富管理有限公司直接持有公司3.4%的股權，其他股東持有公司 60.01%的股權，股權結構穩定。 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 國企股東為公司發展提供國企股東為公司發展提供充分充分的的支持。支持。公司作為現代農業集團控制下的唯一上市企業而被寄予厚望， 大股東致力于把公司打造為湖南省生豬養殖龍頭， 在各方面全力支持公司把生豬養殖業務做大做強。 表表 2：公司公司歷史定增歷史定增情況情況 年度年度 募資凈額（萬元

20、）募資凈額（萬元） 資金用途資金用途 定增對象定增對象 2015 年 52,208.95 補充流動資金,補充流動資金 湖南高新創投財富管理有限公司、湖南輕鹽創業投資管理有限公司、湖南省天心實業集團有限公司、湖南省糧油食品進出口集團有限公司 2021 年 102,219.44 湖南新五豐存欄 4.32 萬頭母豬場項目,補充流動資金 現代農業集團、糧油集團、興湘集團、建工集團以及其他股東 資料來源：Wind、浙商證券研究所 1.3. 內銷和出口并舉帶動營收增長，盈利水平跟隨豬價周期波動內銷和出口并舉帶動營收增長，盈利水平跟隨豬價周期波動 依靠內銷和外銷兩個市場依靠內銷和外銷兩個市場實現穩步增長實現

21、穩步增長。公司自成立以來一直從事供港澳生豬業務，是國內活大豬主要出口商之一。2008 年起供港業務面臨配額管理、代理行制度、供港貨主自營出口經營權改革等三大政策變化， 造成無序競爭愈演愈烈， 公司的內銷價格出現倒掛現象。隨后公司逐漸收縮外銷業務規模、轉向內銷。2011 年起，公司的生豬內銷規模不斷增長。2016-2018 年，公司生豬銷售量從 44.67 萬頭穩步攀升至 68.48 萬頭，2018 年非瘟疫情影響公司生豬銷量連續下降。 2021 年公司生豬銷售量為 43.86 萬頭，同比上漲 34.19%。但受生豬價格大幅下跌影響，公司業績受養殖業務拖累，出現大幅下滑，2021 年前三季度實現

22、營業收入 14.54 億元，同比減少-20.25%，實現歸母凈利潤-1.00 億元，同比下滑-142.33%。 生豬業務營收占比生豬業務營收占比保持在保持在 40%以上以上。2021 年上半年公司總收入 9.68 億元，其中生豬產品實現銷售收入 4.31 億元，同比下降 28.31%，占比總收入的 44.55%；屠宰冷藏實現銷售收入 1.82 億元，同比增長 24.73%，主要原因是屠宰量增加，占比總收入的 18.80%；鮮肉銷售實現銷售收入 1.48 億元，同比增長 316.70%，主要原因是肉品銷售量增加，占比 table_page 新五豐新五豐( (600975600975) )首次覆蓋

23、首次覆蓋報告報告 7/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 總收入的 15.33%；凍肉實現銷售收入 1.18 億元，同比增長 88.04%，主要原因是凍肉銷售量增加，占比總收入的 12.21%。 圖圖 2：公司公司生豬銷售量生豬銷售量（萬頭萬頭） 圖圖 3：公司公司營業收入營業收入（億元）（億元） 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元） 圖圖 5：公司公司營收營收構成構成（% %） 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 圖圖 6：公司公司毛利構成毛利構成（億元億元） 圖

24、圖 7：公司內銷公司內銷和和出口出口占比占比（% %） 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 公司盈利公司盈利水平水平受市場行情影響明顯。受市場行情影響明顯。生豬價格的周期性波動導致公司盈利能力呈現較大幅度波動。2020 年在超高豬價背景下，公司毛利率為 15.12%，凈利率為 10.39%，2021 年生豬價格持續下跌疊加原材料價格維持高位，公司前三季度公司整體毛利率下降至 2.23%，整體凈利率跌至-6.82%。 -40%-20%0%20%40%60%020406080201620172018201920202021生豬銷售量yoy-30%-20%-10%

25、0%10%20%30%40%051015202530201620172018201920202021Q3營業收入yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-2-101234201620172018201920202021Q3歸母凈利潤yoy020406080100201620172018201920202021H1生豬屠宰冷藏鮮肉銷售凍肉原料貿易飼料銷售運輸其他業務0.01.02.03.04.05.020162017201820192020生豬屠宰冷藏鮮肉銷售凍肉原料貿易飼料銷售運輸其他業務0%20%40%60%80%100%2016201720

26、18201920202021H1內銷收入占比出口收入占比 table_page 新五豐新五豐( (600975600975) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 8：公司公司毛利率和凈利率（毛利率和凈利率（% %） 圖圖 9：公司公司費用率（費用率（% %） 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 2. 行業：生豬行業行業：生豬行業規?；幠；臻g廣闊，短期產能呈現趨勢性去化空間廣闊，短期產能呈現趨勢性去化 國內生豬養殖行業超萬億市場空間，養殖集中度提升為規模企業帶來成長機會。短國內生豬養殖行業超萬億市場空間，養殖集中度

27、提升為規模企業帶來成長機會。短期來看，期來看，2022 年上半年生豬供應壓力不減，疊加春節后肉類消費下降以及新冠疫情反復年上半年生豬供應壓力不減，疊加春節后肉類消費下降以及新冠疫情反復的影響，豬價或在春節后加速下跌，產能有望加速去化，周期反轉預期有望持續強化。的影響，豬價或在春節后加速下跌，產能有望加速去化，周期反轉預期有望持續強化。 2.1. 國內生豬養殖市場空間廣闊，行業規?；潭瓤焖偬嵘龂鴥壬i養殖市場空間廣闊，行業規?；潭瓤焖偬嵘?中國生豬市場空間超萬億。中國生豬市場空間超萬億。根據農業農村部披露的數據顯示，2021 年全年出欄6.7 億頭生豬計算，假設每頭豬出欄體重 115 公斤，

28、銷售均價以 16 元/公斤的行業盈虧平衡線估計，則國內生豬市場空間約 12328 億元。 圖圖 10：全國生豬年出欄量全國生豬年出欄量 圖圖 11：近年來國內人均豬肉年消費量保持穩定近年來國內人均豬肉年消費量保持穩定 資料來源：國家統計局、浙商證券研究所 資料來源：國家統計局、浙商證券研究所 非瘟疫情防控常態化，國內生豬養殖行業集中度快速提升。非瘟疫情防控常態化，國內生豬養殖行業集中度快速提升。歷史上每一輪疫病爆發和環保政策落地導致大量散養戶退出行業，2018 年之后非洲豬瘟疫情加速了行業規?；M程， 非洲豬瘟主要發生在疫病防控能力差的中小型養殖場， 且主要通過長途運輸和飼喂泔水傳播；復產過程

29、中，中小型養殖主體面臨資金、種豬資源緊缺等壓力，疊加支持政策向規模企業傾斜以及生物安全水平要求高等多種因素， 散戶加速退出， 而大型養殖企業在生物安全防控體系建設上存在明顯優勢， 順勢擴張產能實現出欄量的快速增長， 行業規?；M程進一步加快。據農業農村部數據顯示，預計 2021 年底國內生豬養殖規?；适状芜_到 60%。上市豬企中，年出欄量前 10 的合計市場份額從 2018 的 6.90%提升至 2021 年底的 14.07%。 -10%-5%0%5%10%15%20%201620172018201920202021Q3毛利率凈利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%

30、6.00%7.00%銷售費用率管理費用率財務費用率01000020000300004000050000600007000080000全國生豬出欄量（萬頭）051015202520132014201520162017201820192020國內居民人均豬肉消費量（kg） table_page 新五豐新五豐( (600975600975) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 9/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國內生豬養殖行業集中度還有較大提升空間， 規模企業仍有成長機會。國內生豬養殖行業集中度還有較大提升空間， 規模企業仍有成長機會。 對標美國， 龍頭豬企Smithfield市占率已達15%，

31、規模排名第二的豬企Triumph foods市占率也達到6%，而國內 2021 年頭部豬企牧原股份市占率 6%，其次正邦科技和溫氏股份市場份額分別達到 2.22%和 1.97%，這與美國頭部豬企市占率仍有很大提升空間。未來在非瘟疫情防控常態化的背景下， 考慮到動物疫病防控和糞污資源化利用， 政策上勢必會持續加大對生豬規?；B殖的扶持力度，疊加散戶和規模養殖的成本逐漸擴大，或有更多散戶被迫退出行業。我們認為散戶的退出為規模企業提供了擴張空間，母豬儲備豐富、成本控制得當、現金流充裕的企業有望實現出欄量的快速成長，提升市場份額。 圖圖 12：國內生豬養殖規?；剩▏鴥壬i養殖規?；剩?） 圖圖 1

32、3：國內出欄前國內出欄前 10 的的上市豬企市場份額（上市豬企市場份額（%） 資料來源：農業農村部、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.2. 當前產能呈現趨勢性去化當前產能呈現趨勢性去化，2022 上半年或迎周期拐點上半年或迎周期拐點 我們認為上半年生豬供應壓力依舊較大， 疊加節后肉類消費淡季以及新冠疫情沖擊，我們認為上半年生豬供應壓力依舊較大， 疊加節后肉類消費淡季以及新冠疫情沖擊，豬價勢必會再度開啟加速下跌，考慮到玉米、豆粕飼料原材料價格維持高位，以及養殖豬價勢必會再度開啟加速下跌，考慮到玉米、豆粕飼料原材料價格維持高位，以及養殖戶現金流壓力較大，深度虧損下行業產能或加

33、速出清戶現金流壓力較大，深度虧損下行業產能或加速出清。 從從 2006 年至今，我國共經歷了四輪豬周期，年至今，我國共經歷了四輪豬周期，每一輪周期的起點都是在市場規律作用下疊加環保政策或動物疫病等非市場因素的影響，造成豬價更大幅度的波動。2018 年至今的新一輪超級豬周期波動幅度創歷史新高，2018 年年底環保政策收緊疊加非洲豬瘟大范圍爆發，國內能繁母豬加速去化造成生豬供不應求，豬價一路漲至 2019 年 10 月份的40 元/kg，2020 年繼續維持在 30-35 元/kg 的范圍內震蕩。之后伴隨非瘟疫情防控取得明顯成效，疊加各地支持復產的政策推出，生豬產能迅速恢復，2021 年 1 月起

34、豬價從 36 元/kg 的高位一路下跌至 9 月底的 10 元/kg，僅耗時 8 個月時間。新一輪豬價的大漲大跌不論是時間跨度還是豬價波動幅度都創下記錄。 32%35%37%39%41%42%43%45%47%49%52%53%60%0%10%20%30%40%50%60%70%我國年出欄500頭以上規模養殖場戶占比6.90%8.30%10.43%14.07%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021生豬出欄CR10 table_page 新五豐新五豐( (600975600975) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 10/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖

35、圖 14：歷史豬周期歷史豬周期 資料來源：Wind、農業農村部、浙商證券研究所 表表 3：2006 年之后的四輪豬周期年之后的四輪豬周期 完整周期完整周期 上升階段上升階段 下降階段下降階段 完整跨度完整跨度 上升跨度上升跨度 下降跨度下降跨度 豬價波動（元豬價波動（元/kg） 最高點最高點 最低點最低點 最大漲幅最大漲幅 第一輪第一輪 2006/7-2010/2 2006/7-2008/3 2008/3-2010/5 47 個月 20 個月 27 個月 17.45 5.96 192.70% 第二輪第二輪 2010/5-2014/4 2010/5-2011/9 2011/9-2014/4 47

36、 個月 16 個月 31 個月 19.92 9.08 119.38% 第三輪第三輪 2014/4-2018/5 2014/4-2016/6 2016/6-2018/5 49 個月 26 個月 23 個月 21.20 10.01 111.79% 第四輪第四輪 2018/5- 2018/5-2020/8 2021/1- 27 個月 37.80 10.01 277.62% 資料來源：Wind、浙商證券研究所（注：依據生豬均價走勢整理） 母豬產能自母豬產能自 2021Q3 起持續起持續去化，去化，11 月月以來以來受豬價上漲影響去化節奏放緩，但仍于受豬價上漲影響去化節奏放緩，但仍于正常淘汰水平。正常淘

37、汰水平。據農業農村部的數據顯示，國內能繁母豬存欄量自今年 6 月起達到 4563萬頭的峰值，后伴隨養殖虧損開始調減，前 4 個月呈現加速出清的趨勢，但 11 月受豬價快速反彈影響， 養殖盈利抑制母豬淘汰情緒， 仔豬價格跟隨豬價反彈也反應出市場補欄情緒重新點燃，11 月份能繁母豬存欄量環比降幅有所收窄，根據 2022 年 1 月 20 日國務院新聞發布會上披露的數據顯示，2021 年底統計局口徑全國能繁母豬存欄量為 4329 萬頭，絕對值環比 11 月有所上升，但實際上統計局和農業農村部數據樣本不同，若完全按照統計局口徑，2021Q4 能繁母豬環比下降 2.96%，大于 2021Q3 時 2.3

38、%的降幅，說明能繁母豬去化并沒有放緩， 累計去化幅度仍在擴大， 且部分胎次較少的三元母豬沒有計入淘汰母豬統計口徑，可能造成數據失真。2022 年 1 月份全國能繁母豬存欄環比下降 0.9%，回顧歷史母豬淘汰水平，基本上都穩定在 1-1.5%，表明 1 月份產能仍在趨勢性去化。 table_page 新五豐新五豐( (600975600975) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 15：國內能繁母豬存欄環比變化國內能繁母豬存欄環比變化（%） 資料來源：農業農村部、浙商證券研究所 供應趨勢性增長供應趨勢性增長+消費不振，豬價或加速二次探底。消費不振，豬價

39、或加速二次探底。市場依據 2021 年 6 月后母豬減少推測今年 4 月份生豬供應開始趨減，進而看漲 4-5 月份豬價，但我們認為在供應趨勢性增長，消費疲軟的情況下，豬價大概會延續下跌，產能釋放或在 2022Q2 達到最大值，二季度豬價難有大幅反彈可能。 （1）母豬產能還未充分釋放。）母豬產能還未充分釋放。雖然能繁母豬存欄已經持續去化，但近幾個月養殖主體主要是在優化母豬存欄結構， 淘汰低效母豬并逐漸將三元替換成二元母豬， 高效二元母豬的產能釋放實際上還沒有到頂，預示著今年上半年可供出欄生豬數量依舊充裕。 （2）進口豬肉釋放沖擊市場。）進口豬肉釋放沖擊市場。據海關總署監測，12 月份進口鮮冷凍豬

40、肉 17 萬噸，同比減少 61.36%，但前期較高進口量的累計庫存釋放，仍將沖擊國內生豬市場。 （3）春節前后市場壓欄或造成二季度恐慌性出售。）春節前后市場壓欄或造成二季度恐慌性出售。今年春節前市場依然有部分壓欄現象，今年 1 月、2 月規模場的出欄完成度不及預期，而春節后發現誤判行情因此大量拋售，當前出欄商品豬體重下降緩慢，預示著市場仍有部分大豬沒有消化掉，我們觀察到大量適度規模場面臨現金流緊張的局面， 資金壓力下， 二季度或出現一些踩踏式出售現象。 （4）消費相對疲軟，對豬價支撐力度弱。）消費相對疲軟，對豬價支撐力度弱。春節后是傳統的肉類消費淡季，加上新冠疫情壓制旅游和團餐需求恢復，消費需

41、求短期內難有明顯改善。 綜上，我們認為在供給充裕、需求疲軟的背景下，2022 年上半年國內豬價下行壓力仍然較大， 春節前豬價出現旺季不旺也反映出市場消費需求不及預期， 春節后生豬供應壓力不減而消費持續疲軟， 加上前期壓欄的恐慌性出售， 預計二季度豬價或迎來二次探底。 我們認為，豬價的二次下跌，疊加玉米、豆粕等飼料原材料成本高企的情況下，行業虧損或持續加劇， 我們或將看到行業淘汰帶仔母豬的現象發生， 淘汰母豬價格有望突破新低。資本市場或在二季度豬價加速下跌中形成對周期反轉的一致性預期。 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002012-042012-0

42、92013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-11能繁母豬存欄變化率:環比增減 table_page 新五豐新五豐( (600975600975) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 16：當前能繁母豬存欄量依舊較高當前能繁母豬存欄量依舊較高 圖圖 17：能繁母豬存欄結構（能繁母豬存欄結構（%）

43、 資料來源：農業農村部、浙商證券研究所 資料來源：涌益咨詢、浙商證券研究所 圖圖 18：生豬出欄均重（生豬出欄均重（kg） 圖圖 19：全國豬肉凍品庫存占比全國豬肉凍品庫存占比 資料來源：涌益咨詢、浙商證券研究所 資料來源：涌益咨詢、浙商證券研究所 圖圖 20：22 個省市生豬價格（元個省市生豬價格（元/kg） 圖圖 21：生豬養殖盈利（元生豬養殖盈利（元/頭）頭） 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 01000200030004000500060002009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-

44、012017-012018-012019-012020-012021-01全國:能繁母豬存欄0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/1二元母豬三元母豬1051101151201251301351402020/12/22021/1/22021/2/22021/3/22021/4/22021/5/22021/6/22

45、021/7/22021/8/22021/9/22021/10/22021/11/22021/12/22022/1/22022/2/2出欄均重（出欄均重（kg）0%5%10%15%20%25%30%35%2020/1/22020/2/272020/4/92020/5/212020/7/22020/8/132020/9/242020/11/52020/12/172021/1/282021/3/182021/4/292021/6/1020121/7/222021/9/22021/10/142021/11/252022/1/6全國凍品庫存占比0.005.0010.0015.0020.0025.0030

46、.0035.0040.0045.0006-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0713-0714-0715-0716-0717-0718-0719-0720-0721-0722個省市:平均價:生豬-1600-6004001400240034002016-122017-122018-122019-122020-122021-12養殖利潤:自繁自養生豬養殖利潤:外購仔豬 table_page 新五豐新五豐( (600975600975) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3. 公司：公司：非瘟后非瘟后加速產能建設加速產能建設，租賃模式

47、，租賃模式易于擴張易于擴張 3.1. 非瘟后公司堅持逆勢擴張，未來有望實現出欄量非瘟后公司堅持逆勢擴張，未來有望實現出欄量高速增長高速增長。 公司在近公司在近 5 年年不斷壯大生豬養殖業務，持續不斷壯大生豬養殖業務，持續擴張產能擴張產能。2016-2018 年，公司生豬銷售量從 44.67 萬頭穩步攀升至 68.48 萬頭，2018 年之后受非瘟疫情影響，2019 年、2020 年公司生豬銷售量分別下降至 48.84 萬頭和 32.69 萬頭， 降幅分別達 28.68%和 33.07%， 2021年公司生豬銷售量為 43.86 萬頭，同比上漲 34.19%。2010 年至 2021 年三季度末

48、，公司資本開支從 0.05 億元增長至 2.18 億元；生產性生物資產從 0.64 億元增長至 73.64 億元；固定資產余額從 2.18 億元一路升至 5.28 億元；在建工程從 0.024 億元一路升至 1.83 億元。尤其在 2019 年之后，公司加快產能擴張步伐，2020 年、2021 年 Q3 資本開支同比增速分別達到 325.87%和 69.37%，生產性生物資產同比增速分別達到 75%和 377%。 表表 4：非瘟后公司快速拓展產能：非瘟后公司快速拓展產能 時間時間 項目詳情項目詳情 母豬母豬/生豬出欄數生豬出欄數 投資額投資額 2019.2.1 在綏寧設立養殖子公司 年出欄生豬

49、 30 萬頭 1000 萬元 2019.3.5 在廣東從化設立子公司 1000 萬元 2020.5.29 收購廣州聚力科技發展全資子公司 90%股權 年提供 7.0 公斤優質三元仔豬 6.4 萬頭，年出欄肥豬 6 萬頭 5096 萬元 2020.10.9 與寧遠縣農村建設投資開發共同出資設立湖南舜新食品 年屠宰生豬 50 萬頭，物流冷庫 4,000 噸 6500 萬元 2020.12.7 與湖南耒陽新合農牧、耒陽新鑫畜牧共同投資設立耒陽新鑫畜牧 建設規模為 6,000 頭母豬的種豬擴繁場 2100 萬元 2020.12.7 與耒陽新融企業管理合伙企業共同投資設立湖南耒陽新合農牧 建設規模為 1

50、5000 頭仔豬生產規模的仔豬場 2400 萬元 2021.2.23 與湖南建工集團有限公司的 8 家子公司簽約肥豬場租賃協議 2021.2.23 與新化縣久陽農業開發簽約母豬場租賃協議 規模為 7200 頭的母豬場 1.75 億元，租賃 15年 2021.4.25 與華為、中南智能聯合簽約智慧養殖項目合作協議 1.75 億元，租賃 2021.6.16 與郴州市新天投資有限公司共同出資設立湖南蘇新食品 年屠宰 85 萬頭，物流冷庫 5,000 噸 1.60 億元 2021.6.16 增資全資子公司雙峰縣吉宏農牧開發有限責任公司并投資建設原種場 新建存欄 3,600 頭原種豬場 2.03 億元