晶科能源-回歸A股開啟新發展N型布局即將開始收獲（更新）-220318（28頁）.pdf

1、 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 03 月 18 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 回歸回歸 A 股開啟新發展股開啟新發展，N 型型布局布局即將即將開始開始收獲收獲（更新）（更新） 中游制造/電力設備及新能源 目標估值：14.00 - 15.00 元 當前股價：11.84 元 晶科是全球晶科是全球規模規模領先領先的一體化組件企業，的一體化組件企業，回歸回歸 A 股后股后融資融資能力短板得到改觀能力短板得到改觀，未來未來有能力有能力補齊補齊一體化的一體化的短板短板環節環節，也也有更強的運營資本支撐組件做大。公司有更強的運營資本支撐組件做大。公司在在 N 型型TOPCon 領

2、域長期領域長期投入并陸續突破關鍵難點， 進而開始引領投入并陸續突破關鍵難點， 進而開始引領 TOPCon 的規模的規模應用應用，如果這一應用成功，公司未來盈利能力、綜合規模都將如果這一應用成功，公司未來盈利能力、綜合規模都將上新臺階上新臺階。從從行業角度看行業角度看，隨著硅料等供應鏈瓶頸的解除，全球裝機隨著硅料等供應鏈瓶頸的解除，全球裝機將顯著將顯著加速加速。而隨著而隨著上游上游等環節盈利向常等環節盈利向常態回歸，偏態回歸，偏下游下游的的盈利盈利將將有行業有行業性回升。性回升。公司回歸公司回歸 A 股股后后進入新發展階段，進入新發展階段，未來未來規規模與盈利水平可能模與盈利水平可能有好的有好的

3、表現，首次表現，首次覆蓋覆蓋給予給予強烈推薦評級與強烈推薦評級與 14-15 元目標價。元目標價。 領先的領先的一體化組件企業一體化組件企業。晶科能源成立于 2006 年，2010 年已形成一體化布局，2016 到 2019 年在全球組件出貨中公司連續 4 年位居榜首。公司在全球設立 35+服務中心， 20+物流中心， 產銷覆蓋 160+國家地區， 實現組件累計出貨超 80GW，海外營收占比超過 80%，在多個海外主流市場市占率保持領先。 A 股股上市上市后后盈利情況有望逐步改善盈利情況有望逐步改善。公司回 A 股進程慢于其他幾家同行，過去受融資能力制約擴張相對滯后，盈利能力也受財務費用等因素

4、拖累。2021 年底公司科創板 IPO 募資 100 億元，負債率降低將降低其財務費用進而改善盈利狀況。同時，融資能力補齊后公司有能力進行電池等環節的產能補充以加強一體化程度，進而提升盈利水平；同時，公司亦有更好的條件應對組件業務的運營資本壓力。 領跑領跑 N 型型 TOPCon，有望較快迎來回報，有望較快迎來回報。公司在 N 型 TOPCon 領域長期投入，2021 年 4 次打破 TOPCon 電池世界紀錄，實現繞鍍等多個行業難點的突破，公司 2021 年開始推動其產業化，去年底發布 Tiger NEO 系列 N 型組件，今年安徽8GW+海寧 8GW 的 TOPCon 電池產線先后投產調試

5、。 目前公司 TOPCon 組件可能已有一定經濟性，伴隨其效率可預見的提升以及其成本下降，經濟性將鞏固和加強，并有望在一定時期內塑造產品差異。公司通過在 N 型 TOPCon 的擴產，能補齊電池產能短板，將有效攤薄研發投入，也能更充分分享 TOPCon 溢價和產業紅利。預計公司在 TOPCon 領域的投入，下半年就將逐步迎來收獲。 光伏裝機光伏裝機將加速將加速，下游下游盈利盈利逐步回升逐步回升。隨著硅料瓶頸下半年逐步緩解，全球光伏新增裝機增長可能加速；從較長周期來看，全球這一輪能源危機可能會進一步刺激光伏發展的熱情。從產業鏈各環節看，在硅料等材料價格與盈利水平逐步向常態回歸的過程中，預計靠近下

6、游的電池、組件環節盈利可能逐步修復。 投資建議：投資建議：公司回 A 股進入新成長期，并且正在引領新技術推廣，未來經營表現可能上臺階，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”與 14-15 元目標價。 風險提示：風險提示：光伏裝機不及預期；N 型產業化進度不及預期；政策調整風險。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 29490 33660 40480 60518 77021 同比增長 20% 14% 20% 49% 27% 營業利潤(百萬元) 1564 1112 1319 3418 5680 同比增長 371% -2

7、9% 19% 159% 66% 歸母凈利潤(百萬元) 1381 1042 1122 2805 4740 同比增長 405% -25% 8% 150% 69% 每股收益(元) 0.33 0.13 0.11 0.28 0.47 PE 36.1 90.9 105.5 42.2 25.0 PB 5.7 7.6 5.5 4.9 4.2 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 1000000 已上市流通股（萬股） 132162 總市值（億元） 1184 流通市值（億元） 156 每股凈資產（MRQ） 1.3 ROE（TTM） 7.6 資產負債率 79.2% 主要股東 晶科能源投資有

8、限公司 主要股東持股比例 58.62% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 14 137 137 相對表現 22 150 154 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 -20-100102030Jan-22(%)晶科能源滬深300晶科能源晶科能源（688223.SH） 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司概況 . 6 1、公司簡介 . 6 2、股權結構 . 6 3、團隊介紹 . 7 4、主營業務 . 8 5、財務分析 . 8 二、公司是有潛力的一體化組件頭部企業 . 11 1、歷史出貨量領先 . 11 2、一體化程度在不斷加深 . 11 3、領先的全球化布局

9、. 12 4、研發與創新力較領先 . 14 三、回 A 股開啟新發展，N 型布局將開始收獲 . 16 1、公司盈利水平有望逐步改善 . 16 2、公司費用率有望有效攤薄或降低 . 16 3、強化一體化將提升公司綜合盈利水平 . 18 4、引領 TOPCon 產業化，有望較快見收獲 . 19 四、光伏新增裝機增長將加速，組件格局將進一步優化 . 23 1、組件格局基本形成，盈利狀況將逐步回升 . 23 1）需求側：終端分散化+大客戶比例提升 . 23 2）供給側：組件端技術迭代頻率提升 . 23 3）組件環節盈利將逐步修復 . 25 2、全球光伏新增裝機的增速有望加快 . 26 投資建議 . 2

10、8 風險提示 . 28 圖表圖表目錄目錄 圖 1 晶科發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構 . 6 圖 3 公司主營業務板塊 . 8 YUnUjUdUoWoXmNnPtQ9P8Q8OsQpPtRpNeRrRsRfQsQqR8OpPyRMYpMsPuOnQqO 3 公司深度報告 圖 4：2020 年公司主營業務構成 . 8 圖 5：公司直銷經銷結構比例 . 8 圖 6：2019 年全球組件市場份額 . 11 圖 7：2020 年全球組件市場份額 . 11 圖 8：晶科各環節產能及組件出貨量 . 12 圖 9：參股模式向硅料環節布局（內蒙古硅材料公司股權） . 12 圖 10 晶科全球據點 .

11、13 圖 11：部分組件企業海外營收占比 . 13 圖 12：晶科能源分地區營收 . 13 圖 13：2020 年晶科在主要光伏市場市占率 . 14 圖 14：晶科國內外業務毛利率對比 . 14 圖 15 部分組件企業研發費用額對比（萬元） . 14 圖 16 部分組件企業研發費用率對比 . 14 圖 17 部分組件企業專利數目對比 . 15 圖 18 晶科發布 NEO 系列 TOPCon 組件 . 15 圖 19 2022 PVtech 組件可融資性排名 . 15 圖 20 PVEL 第七版記分卡 . 15 圖 21 部分組件企業凈利率對比 . 16 圖 22 部分組件企業單 W 盈利估算（

12、元/W） . 16 圖 23 部分組件企業資產負債率對比 . 17 圖 24 部分組件企業財務費用率對比 . 17 圖 25 2021H1 部分組件企業費用及出貨情況 . 17 圖 26 2021H1 單 W 費用分攤情況（元/W） . 17 圖 27 人員薪酬對比（萬元） . 18 圖 28：組件企業一體化程度對比 . 18 圖 29：晶科硅片、電池相對組件產能配套比例 . 18 圖 30：Jinko Solar 美股市值變化 . 19 圖 31 頭部組件企業融資回顧（億元） . 19 圖 32 頭部組件企業累計融資額（億元） . 19 圖 33 晶科能源維持 TOPCon 最高實驗室效率

13、. 20 圖 34 TOPCon 增效原理示意 . 20 圖 35 N 型電池較 P 型溫度系數更優 . 20 4 公司深度報告 圖 36：光伏電池技術迭代路線 . 21 圖 37：電池效率趨勢圖 . 21 圖 38：不同技術路線太陽能電池效率演進 . 21 圖 39：全球 GW 級市場數目 . 23 圖 40：組件環節非原材料成本占比變化 . 24 圖 41：組件售價拆分 . 24 圖 42：組件份額變化 . 24 圖 43：主產業鏈單 W 毛利（元/W） . 25 圖 44：主產業環節毛利率 . 25 圖 45：主產業鏈各環節產能口徑對比（GW） . 25 圖 46：主產業鏈各環節擴張增速

14、對比 . 25 圖 47：過去 10 年光伏實現快速降本 . 26 圖 48：全球/中國光伏新增裝機預測（GW） . 26 圖 49：不同電源出力特性對比 . 26 圖 50：新能源滲透率及電網調節能力變化 . 26 圖 51 不同情形假設下歐盟光伏累計裝機規模 . 27 圖 52：晶科能源歷史 PE Band . 28 圖 53：晶科能源歷史 PB Band . 28 表 1：實控人控制企業持股比例 . 7 表 2：公司高管履歷 . 7 表 3：主要財務數據 . 9 表 4：經營情況表現 . 9 表 5：盈利能力分析 . 9 表 6：負債情況 . 10 表 7：固定資產及在建工程 . 10

15、表 8：全球組件出貨排名 . 11 表 9：公司主要產能分布 . 13 表 10：可比公司組件業務毛利率對比 . 17 表 11：可比公司主營業務費用率對比 . 17 表 12：IPO 募集資金投資項目及使用計劃 . 19 表 13：TOPCon 組件溢價測算（元/W） . 20 5 公司深度報告 表 14：N 型雙面組件增益測算實例 . 21 表 15：N 型電池組件享受更高溢價 . 22 表 16：國內光伏電站投資商電站規模（GW）及國企央企占比 . 23 表 17：2018 年后組件格局穩定（前 7 廠商基本沒有變化） . 24 表 18：收入拆分及盈利預測 . 28 附：財務預測表 .

16、 29 6 公司深度報告 一一、公司公司概況概況 1、公司公司簡介簡介 晶科能源創立于 2006 年，2009 年自動化組件產線投產后就形成了由硅片、電池到組件的一體化布局。2016 到 2019年，公司組件出貨量連續 4 年位列全球第一，到 2021 年公司累計組件出貨超過 80GW。公司也是首批赴美上市的光伏企業之一，2010 年 JKS（晶科能源控股，為晶科能源大股東的母公司）登陸紐交所，2021 年底，晶科能源回 A 完成科創板上市。公司經歷了全球光伏行業多輪迭代更新，是具有全球視野、銳意創新的一體化組件領軍企業。 圖圖 1 晶科發展歷程晶科發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券 2、

17、股權結構、股權結構 科創板首發完成后，目前公司第一大股東為晶科能源投資，持股比例 58.62%，美股上市平臺晶科能源控股（JKS.N）為晶科能源投資母公司。公司實控人李仙德、陳康平、李仙華分別持有 8.69%、6.29%、3.18%股權（注：以上不考慮晶科能源存量可轉債轉股后的影響）；同時，李仙德、陳康平、李仙華通過上饒潤嘉、上饒卓領貳號、上饒凱泰貳號等 6 個平臺間接持有上市公司股權。 公司員工持股平臺（寧波晶鴻與晶海宏遠）在晶科能源上市公司合計持股 3.45%；此外，公司核心員工的資產管理計劃通過上市戰略配售也持有公司股權約 1.68%。 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公

18、司公告、招商證券 7 公司深度報告 表表 1：實控人控制企業持股比例實控人控制企業持股比例 參控關系參控關系 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 備注備注 實控人李仙德參股/控制企業 上饒潤嘉 3.16% 李仙德持股 100% 上饒卓群 2.11% 李仙德持股 10% 實控人陳康平參股/控制企業 上饒卓領 1.45% 陳康平持股 10% 上饒卓領貳號 2.17% 陳康平持股 99.99% 實控人李仙華參股/控制企業 上饒凱泰 0.58% 李仙華持股 10% 上饒凱泰貳號 0.87% 李仙華持股 99.99% 資料來源：公司公告、招商證券 3、團隊介紹團隊介紹 管理團隊管理團隊有有深厚的行業積淀

19、深厚的行業積淀，經營風格經營風格創新創新而而務實務實。晶科長期在光伏領域耕耘，對光伏產業的經營業務模式，技術迭代節奏有深刻認知，形成了“持續對標創新，堅持務實篤行”的經營風格，經歷多輪變革數次挑戰后仍然維持了強大的生命力和競爭力。 公司管理團隊都比較年輕，高管平均年齡 43 歲；到 2021 年中期，公司碩士教育程度員工達 408 人，技術人員超過1100 人，人力資源也比較強大；從過去幾年來看，公司研發費用率顯著高于同行公司，研發投入強度較大。 表表 2：公司高管履歷公司高管履歷 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 出生年份出生年份 簡介簡介 李仙德 董事長 碩士 1975 2001 年至 200

20、3 年,任浙江快達公司總經理;2003 年至 2004 年,任玉環陽光能源有限公司總經理;2004 年至 2006 年,任浙江昱輝陽光能源有限公司運營總監;2007 年至 2009 年,任晶科能源控股董事;2010 年至 2020 年 12 月,任晶科能源控股董事會主席;2014 年 9 月至今,任晶科科技董事長;2020 年 12 月至今,任晶科能源控股董事會主席,首席執行官,任公司董事長. 陳康平 董事、 總經理 碩士 1973 2003 年至 2006 年,任浙江蘇泊爾股份有限公司首席財務官;2007 年至今,任晶科能源控股董事;2008 年 12 月至 2020 年 12 月任晶科能源

21、控股 CEO;2014 年 9 月至今,任晶科科技董事;2020 年 12 月至今,任公司董事,總經理. 李仙華 董事 本科 1974 2000 年至 2006 年,任玉環陽光能源有限公司經理;2007 年至今,任晶科能源控股董事;2014 年 9 月至今,任晶科科技董事;2020 年 12 月至今,任公司董事. 肖建平 董事 碩士 1984 注冊會計師.2007年3月至2009年8月,任立信會計師事務所高級審計經理;2009年 9 月至 2016 年 2 月,任中泰證券股份有限公司業務總監;2016 年 3 月至 2017年 5 月,任華安證券股份有限公司董事總經理;2017 年 6 月至

22、2018 年 2 月,任上海辰韜資產管理有限公司合伙人;2018 年 3 月至今,任寧波梅山保稅港區興韜投資管理有限公司合規風控負責人,管理合伙人;2020 年 12 月至今,任公司董事. 金浩 副總經理 博士 1981 2009 年 10 月至 2010 年 7 月,任天合光能股份有限公司首席科學家;2010 年 7 月至 2012 年 5 月,任光為綠色新能源有限公司副總裁;2012 年 5 月至 2020 年 12月,任晶科能源控股首席科學家,研發副總裁,首席技術官;2020 年 12 月至今,任公司副總經理. 苗根 副總經理 碩士 1985 2010年8月至 2019年2月,任公司董事

23、長助理,營銷副總裁;2011年 5月至 2019年 2 月,任晶科能源控股董事會秘書;2019 年 2 月至 2020 年 12 月,任晶科能源控股首席營銷官;2020 年 12 月至今,任公司副總經理. 曹海云 副總經理 碩士 1977 中國注冊會計師,注冊稅務師,美國注冊會計師.2002 年 7 月至 2012 年 2 月,任普華永道中天會計師事務所(特殊普通合伙)高級審計經理;2012年2月至2021年5月,任晶科能源控股首席財務官;2017 年 6 月至今,任晶科科技監事會主席;2020年 12 月至今,任晶科能源控股董事;2021 年 5 月至今,任公司副總經理. 王志華 財務總監

24、碩士 1979 CIMA(英國特許管理會計師公會)資深會員.2001 年 7 月至 2002 年 11 月,任中建西部建設股份有限公司會計;2002年12月至2007年12月,任浙江蘇泊爾股份有限公司財務經理;2008 年 1 月至今,任公司財務副總裁;2020 年 12 月至今,任公司財務總監. 8 公司深度報告 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 出生年份出生年份 簡介簡介 蔣瑞 董秘 碩士 1983 持上海證券交易所董事會秘書資格.2008 年 7 月至 2011 年 8 月,任宏源證券股份有限公司總經理辦公室高級副經理;2011 年 8 月至 2016 年 12 月,任中信證券股份有限公司及

25、子公司高級經理,總監;2016 年 12 月至 2018 年 12 月,任天風證券股份有限公司戰略客戶總部總經理;2018年12月至2020年12月,任華熙生物科技股份有限公司董事,副總經理,董事會秘書;2021年1月至今,任公司董事會秘書. 資料來源：公司公告、招商證券 4、主營業務主營業務 公司是典型的一體化組件企業，2021 年底硅片、電池、組件產能分別為 32.5、24、45GW，上游硅片、電池主要滿足自用，終端組件營收占比超過 95%。組件下游面向集中式及分布式光伏電站投資建設及運營方等，依據客戶規模需求，采取直銷及經銷模式，近年來分布式電站發展勢頭良好，公司經銷業務比例略有上升。

26、圖圖 3 公司主營業務板塊公司主營業務板塊 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 4：2020 年公司主營業務構成年公司主營業務構成 圖圖 5：公司直銷經銷結構比例公司直銷經銷結構比例 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 5、財務分析、財務分析 公司過去負債率居高不下，長期維持在 75%以上，帶息負債規模和負債比率大，去年三季度短期貸款就超過百億元，不過 2022 年初公司在科創板上市，未來資產負債表會顯著好轉。公司回款情況維持較好水平，賒銷比例不高?？傮w資產過去也在較快擴張，近幾年擴張有所加速。 盈利方面，公司盈利能力有一定波動，費用方面公司研發費用率顯著高于同行，財務

27、費用率也比較高。另外公司銷售費用過去幾年波動較大，主要是采用新的會計準則，運輸費計入成本中。 95%單晶組件多晶組件硅片電池片其他0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1直銷經銷 9 公司深度報告 表表 3：主要財務數據主要財務數據 （人民幣，百萬）（人民幣，百萬） 2019 年年 2020 年年 同比變化同比變化 2020Q1-3 2021Q1-3 同比變化同比變化(%) 營業收入 29489.58 33659.55 14.14 24089.51 24273.77 0.76 營業成本 23616.41 28629.34 21.23 20554.77 20795

28、.70 1.17 毛利潤 5873.16 5030.22 -14.35 3534.74 3478.07 -1.60 銷售稅金 106.95 98.73 -7.69 90.24 68.29 -24.32 毛利潤（扣除銷售稅金） 5766.21 4931.49 -14.48 3444.50 3409.78 -1.01 銷售費用 2129.19 895.16 -57.96 644.38 590.23 -8.40 管理費用 658.51 841.47 27.78 662.51 832.71 25.69 研發費用 679.59 705.65 3.83 517.84 522.75 0.95 經營利潤 22

29、98.92 2489.21 8.28 1619.77 1464.09 -9.61 資產和信用減值損失 -354.71 -279.06 -21.33 -170.86 -220.19 28.88 財務費用 361.46 940.15 160.10 592.37 697.98 17.83 投資收益 -18.19 -29.97 64.80 -8.98 129.39 -1540.86 資產處置收益 -68.45 -423.44 518.61 -167.84 -97.42 -41.95 公允價值變動凈收益 17.74 165.28 831.56 8.25 53.78 551.74 其他收益 49.92 1

30、30.29 160.96 99.16 292.62 195.11 營業外收入 22.17 108.69 390.20 98.86 11.34 -88.52 營業外支出 12.29 39.20 218.96 19.66 32.40 64.78 利潤總額 1573.66 1181.64 -24.91 866.33 903.23 4.26 所得稅 177.14 139.12 -21.46 110.98 182.02 64.02 稅后凈利潤 1396.52 1042.53 -25.35 755.35 721.20 -4.52 少數股東損益 15.71 0.96 -93.86 0.96 -0.05 -1

31、05.15 歸母凈利潤 1380.81 1041.56 -24.57 754.39 721.25 -4.39 非經常性損益 248.46 130.89 -47.32 0.00 428.40 扣非歸母凈利潤 1132.35 910.67 -19.58 754.39 292.85 -61.18 主要比率主要比率 百分點變化百分點變化(%) 百分點變化百分點變化 毛利率 19.92 14.94 -4.97 14.67 14.33 -0.34 銷售費用率 7.22 2.66 -4.56 2.67 2.43 -0.24 管理費用率 2.23 2.50 0.27 2.75 3.43 0.68 研發費用率

32、2.30 2.10 -0.21 2.15 2.15 0.00 財務費用率 1.23 2.79 1.57 2.46 2.88 0.42 經營利潤率 7.80 7.40 -0.40 6.72 6.03 -0.69 所得稅率 11.13 11.48 0.35 12.68 23.52 10.84 凈利率 4.74 3.10 -1.64 3.14 2.97 -0.16 扣非凈利率 3.84 2.71 -1.13 3.13 1.21 -1.93 資料來源：公司公告、招商證券 表表 4：經營情況表現經營情況表現 公司經營情況公司經營情況 2018 2019 2020 2021Q1-3 賒銷比 35.20 2

33、7.07 19.23 28.90 存貨營收比 19.84 18.15 24.85 55.53 銷售商品、勞務獲現金/營收 98.29 99.62 90.82 99.73 經營現金流凈額/稅后凈利潤 748.65 178.46 240.78 -99.49 資料來源：公司公告、招商證券 表表 5：盈利能力分析盈利能力分析 杜邦分析杜邦分析 2018 2019 2020 2021Q1-3 歸上凈利率(%) 1.12 4.74 3.09 2.97 總資產周轉率(%) 0.79 0.75 0.70 0.43 ROE(%) 3.92 17.21 9.77 5.61 ROA(%) 0.89 3.56 2.1

34、8 1.27 ROIC(%) 3.58 10.13 7.60 4.47 資料來源：公司公告、招商證券 10 公司深度報告 表表 6：負債情況負債情況 負債情況負債情況 2018 2019 2020 2021Q1-3 負債率% 77.25 79.94 75.24 79.17 短期借款（百萬元） 6,653.73 8,107.31 7,277.04 10,840.49 一年內到期的非流動負債（百萬元） 490.26 815.24 825.14 1,583.00 長期借款（百萬元） 178.95 383.50 396.16 256.34 應付債券（百萬元） 300.00 0.00 0.00 0.00

35、 長期應付款（百萬元） 0.00 0.00 0.00 0.00 在手現金（百萬元） 8,105.86 13,541.54 16,028.73 15,716.16 資料來源：公司公告、招商證券 表表 7：固定資產及在建工程固定資產及在建工程 百萬元百萬元 2018 2019 2020 2021Q1-3 固定資產 7,110.99 10,933.60 12,550.15 16,236.40 在建工程 1,223.07 653.71 643.11 1,248.72 資料來源：公司公告、招商證券 11 公司深度報告 二、二、公司是有潛力的公司是有潛力的一體化一體化組件組件頭部企業頭部企業 1、歷史出貨

36、量領先、歷史出貨量領先 2014 年以前，晶科在全球的市場份額快速提升，2015 年躋身前三，并自 2016 年到 2019 年公司連續 4 年位居全球組件出貨榜首。2020 年公司出貨 18.8GW，市場份額 17%。2021 年上游材料價格大漲，公司減少或延遲低價訂單獲取執行，全年出貨受到一定影響。 表表 8：全球組件出貨排名：全球組件出貨排名 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 First Solar 英利 英利 天合 天合 晶科晶科 晶科晶科 晶科晶科 晶科晶科 隆基 隆基 尚德 First Solar 天合 英

37、利 阿特斯 天合 天合 晶澳 晶澳 晶科晶科 天合 英利 尚德 阿特斯 阿特斯 晶科晶科 阿特斯 晶澳 天合 天合 晶澳 晶澳 天合 天合 夏普 韓華 晶澳 晶澳 阿特斯 隆基 隆基 天合 晶科晶科 阿特斯 阿特斯 晶科晶科 晶科晶科 韓華 韓華 韓華 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 夏普 夏普 First Solar 晶澳 First Solar 協鑫 協鑫 韓華 韓華 韓華 東方日升 韓華 晶科晶科 昱輝 夏普 協鑫 First Solar 隆基 東方日升 東方日升 東方日升 韓華 晶科晶科 晶澳 京瓷 昱輝 英利 英利 英利 協鑫 First Solar 正泰 First Solar 賽

38、維 Sunpower 晶澳 First Solar 尚德 隆基 First Solar 尚德 協鑫 First Solar 尚德 Solar World 韓華 韓華 京瓷 昱輝 尚德 東方日升 中利 尚德 尚德 正泰 資料來源：PVinfolink、GlobalData、IHS Markit 招商證券 圖圖 6：2019 年全球組件市場份額年全球組件市場份額 圖圖 7：2020 年全球組件市場份額年全球組件市場份額 資料來源：GlobalData、公司公告等、招商證券 資料來源：GlobalData、公司公告等、招商證券 2、一、一體化體化程度在不斷加深程度在不斷加深 晶科創立初期主要在硅錠硅

39、片環節，2008 年前后公司執行縱向并購，進入下游電池、組件生產，此后延續了一體化的布局思路，在過去幾年間公司硅片、電池片配套比例大致在 70-80%、60-70%上下。2021 年底，公司硅片、電池、組件環節產能分別為 32.5、24、45GW。 一體化布局形成公司成本端優勢， 同時在產業鏈供需波動的過程中， 保持公司供應鏈的穩定。 但相較其他一體化企業，公司在 2020-2021 年上游硅片、 電池片環節配套比例相對更低， 盈利表現弱于同業。 2021 年底公司完成科創板首發，回 A 后融資環境更為友好，有充分的外部條件支撐公司資產擴張。 02468101214160510152025 1

40、2 公司深度報告 圖圖 8：晶科各環節產能及組件出貨量：晶科各環節產能及組件出貨量 資料來源：企業官網、公司公告、招商證券 參與硅料環節布局。參與硅料環節布局。2021 年硅料環節供應緊張，產業鏈盈利集中在上游。相較組件等其他中下游環節，硅料資產更重，擴產周期長，同時對企業精細化生產管理水平要求較高。從組件企業的角度看，采取參控形式，聯合有經驗有積累的硅料企業擴張是更穩健的向上滲透思路。2021 年 6 月，晶科聯合晶澳、新特共同增資新特內蒙古 10 萬噸硅料項目，公司持股 9%，能更好的保障有效供應。 圖圖 9：參股模式向硅料環節布局參股模式向硅料環節布局（內蒙古硅材料公司內蒙古硅材料公司股

41、權）股權） 資料來源：公司公告、招商證券 3、領先的、領先的全球化全球化布局布局 晶科海外營收比例更高晶科海外營收比例更高，且在多個主要光伏市場份額領先，且在多個主要光伏市場份額領先。公司創立初期就開始全球化布局，當前已經實現了全球銷售、全球生產，能避免單一市場波動，并且享受海外較成熟的相對較好的盈利情況。 擴張模式上，晶科開放的聘用本地化團隊，將公司制造端工藝優勢與地區商務模式融合，提供合理的營銷激勵，取得較好的成效。在區位部署上，公司海外業務早期更多的集中在歐洲市場，之后加大新興市場和其余市場的投入，逐步實現了市場布局的分散和均衡。 銷售服務網絡全面覆蓋：銷售服務網絡全面覆蓋：公司在全球設

42、立 35+服務中心，20+物流中心，構建了強大完備的銷售服務渠道，產品銷往 160 多個國家地區，是產品及服務覆蓋面最廣的一體化組件企業之一； 較早在海外布局生產：較早在海外布局生產：2012 年公司設立加拿大子公司，并由 Heliene 代工生產打開加拿大市場。2014 年公司在南非建立組件廠，2015 年葡萄牙投資租賃安迅能源工廠，并在馬來西亞建設 0.5GW 電池組件產能，2018 年設立佛羅里達組件廠。目前公司海外產能主要包括馬來檳城約 6.3+7GW 電池組件及佛羅里達 0.4GW 組件產能。 050001000015000200002500030000350004000045000

43、500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021硅片 MW電池 MW組件 MW組件出貨 MW28.7, 82%3.15, 9%3.15, 9%新特能源晶科能源晶澳科技 13 公司深度報告 圖圖 10 晶科全球據點晶科全球據點 資料來源：企業官網、招商證券 表表 9：公司主要產能分布：公司主要產能分布 四川樂山四川樂山 新疆伊犁新疆伊犁 江西上饒江西上饒 云南楚雄云南楚雄 浙江海寧浙江海寧 浙江義烏浙江義烏 浙江玉環浙江玉環 安徽安徽 馬來檳城馬來檳城 佛羅里達佛羅里達 國內國內 海外海外 硅棒 23.5 9 32.

44、5 硅片 4 31 35 電池 5.3 5.3 7（+8） （+8） 6.3 17.6 6.3 組件 13 5 10 0.9 10 7.1 0.4 38.9 7.5 資料來源：公司公告、招商證券 2020 年，公司在美國、越南、日本、德國等主要光伏增量裝機市場市占率均處于第一，歐洲、北美地區營收合計份額超過 40%，2021 上半年，公司海外營收占比達到 84%，較其他一體化組件企業，公司海外營收占比更大。 從利潤端分析，與國內市場相比，海外尤其歐美地區組價終端售價更高，以 2021Q1 實際情況看歐洲組件報價較國內有超過 1 毛溢價，美國市場更拉開到 5-6 美分，具有足夠大的盈利挖掘空間。

45、歷史上晶科海外組件毛利率也較國內高出約 5-10 個百分點，即便考慮運輸費用、合理區間的匯兌損益后，盈利仍然相對更好一些。 圖圖 11：部分組件企業海外營收占比：部分組件企業海外營收占比 圖圖 12：晶科能源分地區營收：晶科能源分地區營收 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 14 公司深度報告 圖圖 13：2020 年晶科在主要光伏市場市占率年晶科在主要光伏市場市占率 圖圖 14：晶科國內外業務毛利率對比晶科國內外業務毛利率對比 資料來源：企業官網、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 4、研發與創新力較領先、研發與創新力較領先 重視重視研發投入。研發投入。公司歷來比

46、較重視研發投入，2018-2020 年研發投入維持在 6-7 億，研發費用率較同業高出約 1-1.5個百分點。 1） 當前公司主要在售產品包括Tiger NEO/Pro/P系列、 Cheetah系列等， 電池方案包含P型PERC及N型TOPCon，功率范圍覆蓋 400-600W，滿足分布式、集中式多樣化發電場景； 2）P 型主流量產組件效率約 21%，承諾 12 年產品質保、25/30 年線性功率質保，Pmax、Voc、Isc 溫度系數約-0.35%/、-0.28%/、0.048%/；N 型 Neo 系列效率升至 22%左右，溫度系數及功率衰減表現較 P 型進一步優化； 3）早期的半片（Eng

47、le） ，到透明背板（Swan） 、疊焊技術、多主柵（Tiger） ，再到當前的 N 型 TOPCon 電池等（NEO） ，晶科在小的技術微創新及大的工藝革新上一直處在最前沿。 圖圖 15 部分組件企業研發費用額對比（萬元）部分組件企業研發費用額對比（萬元） 圖圖 16 部分組件企業研發費用部分組件企業研發費用率率對比對比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 010000200003000040000500006000070000800002018201920202021Q1-3晶科能源隆基股份晶澳科技天合光能阿特斯 15 公司深度報告 圖圖 17 部分組件企業專利數目

48、對比部分組件企業專利數目對比 圖圖 18 晶科發布晶科發布 NEO 系列系列 TOPCon 組件組件 資料來源：公司公告、CNKI、招商證券 資料來源：企業官網、招商證券 比較比較領先的品牌領先的品牌影響力影響力。 公司的品牌影響來源于產品的專業和專注， 一方面， 公司組件與電池端保持高品質高可靠性，2022 年公司在 PV tech 組件可融資性排名中再次列為 AA 級，同時在 PVEL 組件可靠性記分卡中，晶科也是唯二 7次上榜的組件企業。 同時， 公司的品牌影響也得益于健全的全球銷售服務網絡及認證體系的搭建， 這個構建和形成是長期經營維護的結果，無法快速復制。 圖圖 19 2022 PV

49、tech 組件可融資性排名組件可融資性排名 圖圖 20 PVEL 第七版記分卡第七版記分卡 資料來源：PV tech、招商證券 資料來源：PVEL、招商證券 16 公司深度報告 三三、回、回 A 股開啟新發展股開啟新發展，N 型型布局將開始收獲布局將開始收獲 1、公司盈利水平公司盈利水平有望有望逐步改善逐步改善 過去幾年，公司盈利水平相對一體化公司而言偏低，造成公司盈利能力差異的原因主要有：一體化程度不夠、研發投入大、財務費用較高等因素。我們分析，公司未來幾年盈利情況有可能出現顯著改善。 其一，公司負債率過高，財務費用率高，未來隨著財務狀況的好轉，公司財務費用率有望降低。 其二，回 A 股后公

50、司融資能力更強，在 Topcon 等技術路線逐步成熟的情況下，公司開始加速電池環節的產能擴充，一體化程度強化有助于提升公司盈利水平。 其三，電池新技術路線的可能帶來更好的資產回報：公司 N 型 TOPCon 逐漸成熟，相對 PERC 已經有一定比較優勢且優勢有望繼續放大，未來公司有望在出貨量、單 W 盈利上享受新技術紅利。 此外，組件業務有較大的 OPEX 壓力，大的組件企業需要強大的運營資本支撐，更充裕的運營資本有助于公司組件業務進一步做大。同時，部分客戶在選取供應商時候也會關心其長期穩定性，相同條件下，負債率可控的公司可能也會有優勢。 2、公司費用率、公司費用率有望有望有效有效攤薄或降低攤