銀泰黃金-內生產量釋放外延空間廣闊-220320（15頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 03月 20日 強烈推薦強烈推薦-A（維持）（維持） 內生產量內生產量釋放，外延空間廣闊釋放，外延空間廣闊 周期/金屬及材料 當前股價：8.19 元 公司金礦資源稟賦優質，盈利能力突出，去年完成芒市金礦收購，礦產金產量公司金礦資源稟賦優質，盈利能力突出，去年完成芒市金礦收購，礦產金產量有望兩年內實現翻倍。鉛鋅銀板塊在因外部風險事件造成的近兩年低迷后，在有望兩年內實現翻倍。鉛鋅銀板塊在因外部風險事件造成的近兩年低迷后，在技術改造工作完成的助力下實現產能升級。 公司資產負債率非常低且現金充裕，技術改造工作完成的助力下實現產能升級。

2、 公司資產負債率非常低且現金充裕，外延空間廣闊。外延空間廣闊。 金礦稟賦優異，內生增量項目進展平穩。金礦稟賦優異，內生增量項目進展平穩。公司旗下三大礦業公司黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦整體平均品位為 4.22g/t，處同業第一梯隊；礦產金單位生產成本 2020年小幅上升至 142 元/克，黃金采選毛利率高達 64%，二者均在國內主要黃金上市公司中處于領先水平；2020 年 9 月黑河銀泰東安金礦1250噸/日的選廠改擴建工程全部完工，生產規模由 14.85萬噸/年提升至 37.5萬噸/年，增幅達 153%；吉林板廟子也于 2020 年完成了年產 80 萬噸擴產能項目的驗收，此外板石溝礦權有

3、望 3年內投產，年產金 2-3噸。 玉龍礦業鳳凰涅玉龍礦業鳳凰涅槃，技改助力產量釋放。，技改助力產量釋放。隨著探勘進行銀金屬量持續增長，銀品位在 2020 年仍維持在 130g/t 的行業高水準。2019-2020 年分別受內蒙古安全生產整頓以及新冠肺炎疫情影響，生產停滯時間較長，加上 2020年補繳了以前年度的礦產資產補償費及滯納金，造成產量和利潤不及預期，2021 年已恢復正常生產狀態，隨著保溫技術改造工作完成，全年生產將迎來產量躍升，今年礦石處理量有望由 80萬噸提升至 120萬噸。 負債率低且現金充裕，外延空間廣闊。負債率低且現金充裕，外延空間廣闊。今年目前公司資產負債率僅約 20%，

4、遠遠低于同業平均水平。盡管自 2018 年進入黃金采選領域后，公司資產負債率較之前略有上升，但與同業相比仍是少見的低負債率，公司加杠桿對外收購的潛力巨大，同時公司現金流充足，三季度末貨幣資金+銀行理財等交易性金融資產合計約 31億元。 維持“強烈推薦維持“強烈推薦-A”投資評級?！蓖顿Y評級。隨著公司新收購礦山產能釋放，在不考慮其他收購的情況下，公司未來兩年礦山金產量有望實現接近翻倍增長，同時憑借出色的資源稟賦，單位盈利能力業內領先，為黃金采選行業難得的具有較高成長性的公司，預計 2021-2023年實現歸母凈利潤 16.7/24.2/33.2億元 ，對應 PE分別為 13.7/9.5/6.9

5、倍，維持“強烈推薦-A”投資評級。 風險提示：風險提示：貴金屬價格下行、投產項目進度不達預期、公司礦山或同業事故性風險等 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 5149 7906 7996 10031 12393 同比增長 7% 54% 1% 25% 24% 營業利潤(百萬元) 1192 1748 2314 3390 4701 同比增長 21% 47% 32% 47% 39% 歸母凈利潤(百萬元) 864 1242 1668 2416 3327 同比增長 30% 44% 34% 45% 38% 每股收益(元

6、) 0.44 0.45 0.60 0.87 1.20 PE 18.9 18.4 13.7 9.5 6.9 PB 1.8 2.3 2.1 1.8 1.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 277672 已上市流通股（萬股） 244845 總市值（億元） 227 流通市值（億元） 201 每股凈資產（MRQ） 3.7 ROE（TTM） 12.9 資產負債率 21.8% 主要股東 王水 主要股東持股比例 15.74% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -1 -9 -13 相對表現 7 3 4 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、銀泰黃金

7、（000975）2021年三季報點評：業績符合預期，外延增儲提升核心競爭力2021-10-31 2、銀泰黃金（000975）金價和產量雙 增 H1 扣 非 凈 利 預 增 超 5 成 2020-07-14 3、銀泰黃金（000975）受益黃價大漲和大柴旦貢獻 Q1 利潤大增六成2020-04-29 -30-20-100102030Mar/21Jul/21Nov/21Feb/22(%)銀泰黃金滬深300銀泰黃金銀泰黃金（000975.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、 公司概況 . 4 1、 發展歷程：主營逐漸切入金屬采選. 4 2、 股權結構：大股東銀泰集

8、團實力雄厚 . 4 3、 業務板塊：黃金為主，鉛鋅銀為輔. 5 二、 黃金板塊：內生進展有序，外延取得重大突破 . 7 1、 礦山品位稟賦優異 . 7 2、 毛利率行業領先 . 8 3、 內生增量項目進展平穩 . 8 4、 收購之路再下一城芒市華盛金礦 . 9 三、 鉛鋅銀板塊：技改完成助產量釋放 . 11 1、 資源稟賦得天獨厚 . 11 2、疫情影響消退，有望實現放量增長 . 12 四、 盈利預測 . 14 五、 風險提示 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：銀泰黃金發展歷程 . 4 圖 2：銀泰黃金股權架構圖 . 5 圖 3：公司業務板塊結構 . 5 圖 4：公司核心資產分布 . 6 圖

9、 5：2020年營業收入結構 . 6 圖 6：2020年毛利結構 . 6 圖 7：2020年采礦業營業收入結構 . 6 圖 8：2020年采礦業毛利結構 . 6 圖 9：主要黃金上市公司金礦品位（2020 年報） . 7 YUkXhWfWqUpWpOsQmP7NcM7NsQmMoMmOjMmMnOiNoMpO6MrRuNuOmQpOvPrQrP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 10：主要黃金上市公司礦山金單位成本 . 8 圖 11：銀泰黃金各礦業公司單位綜合成本 . 8 圖 12：2020主要黃金上市公司黃金板塊毛利率 . 8 圖 13：主要黃金上市公司毛利率 . 8 圖 14：

10、公司黃金產量預測（噸） . 10 圖 15：2013-2021Q3公司資產負債率 . 9 圖 16：2018-2021Q3同業資產負債率對比 . 10 圖 17：2020年主要黃金上市公司費用情況 . 10 圖 18：玉龍礦業勘探工作成效顯著 . 12 圖 19：國內主要白銀采選上市公司白銀資源情況 . 12 圖 20：玉龍礦業營業收入 . 12 圖 21：玉龍礦業毛利率和凈利率 . 12 圖 22：礦產銀產量預測（含玉龍礦業和黑河銀泰） . 13 圖 22：銀泰黃金歷史 PEBand . 15 圖 23：銀泰黃金歷史 PBBand . 15 表 1：旗下礦業公司金礦資源量 . 7 表 2：銀

11、泰黃金四大金礦品位 . 8 表 3：芒市華盛金礦資源儲量 . 9 表 3：玉龍礦業采礦權內資源儲量 . 11 表 4：玉龍礦業探礦權內資源儲量 . 11 表 5、銀泰黃金各業務盈利預測 . 14 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、公司概況公司概況 1、發展歷程：主營逐漸切入金屬采選發展歷程：主營逐漸切入金屬采選 大股東變更，主營多次切換。大股東變更，主營多次切換。1999年公司前身烏江電力在重慶市工商局注冊登記，主營水力發電，并于 2000年 6月在深交所掛牌上市；2002 年第一大股東變更為廣州凱得控股有限公司，主營業務轉變為城市公用事業的投資和管理；2007年凱得控股轉讓股

12、份， 中國銀泰成為公司第一大股東， 確定了公司主營業務向能源領域及礦產資源行業轉移的戰略方向、以酒店餐飲業為過渡經營的策略；2013 年資產重組完成后，公司主營業務變更為有色金屬采選，公司更名為“銀泰黃金股份有限公司”。2016 年 11 月，銀泰黃金收購了加拿大埃爾拉多位于中國境內的黃金礦山資源，涉及 4個采礦權和 9 個探礦權，2018年 1月完成重大資產重組并獲得中國證監會批文，銀泰黃金的主營業務正式擴大至貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿易。 2021 年 9月公司以自有資金 10.37億元收購華盛金礦 60%股權， 金資源儲量增超 70噸。 圖圖 1：銀泰黃金發展歷程：銀泰黃金發展歷程

13、資料來源：公司官網、招商證券 2、股權結構：股權結構：大股東銀泰集團實力雄厚大股東銀泰集團實力雄厚 公司實際控制人是沈國軍，截至 2020 年底，沈國軍直接持有銀泰黃金 6.49%股權，與其控股的北京國俊投資有限公司的控股子公司銀泰集團（中國銀泰投資有限公司），合計持有銀泰黃金 20.93%的股權。銀泰集團是一家多元化實業發展與投資集團，擁有多家境內外上市公司和 100多家控股、參股公司，涉及房地產、金融、投資、礦產、旅游等多個行業。公司下設主要子公司有上海盛蔚礦業投資有限公司、內蒙古玉龍礦業股份有限公司和銀泰盛鴻供應鏈管理有限公司，分別涉及金礦開采、銀鉛鋅礦開采以及貴金屬和有色金屬貿易。 敬

14、請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2：銀泰黃金股權架構圖：銀泰黃金股權架構圖 資料來源：公司公告、招商證券 3、業務板塊：黃金為主，鉛鋅銀為輔業務板塊：黃金為主，鉛鋅銀為輔 公司核心資產為公司核心資產為 5 個礦山企業，個礦山企業，分別為內蒙古玉龍礦業股份有限公司、黑河銀泰礦業開發有限公司（東安金礦）、吉林板廟子礦業有限公司（金英金礦）、青海大柴旦礦業有限公司（青龍溝、灘間山、金龍溝金礦）和芒市華盛金礦開發有限公司。玉龍礦業為鉛鋅銀多金屬礦礦山，黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦、芒市華盛為黃金礦山，其中黑河銀泰為高銀合質金，其余為低銀合質金。 圖圖 3：公司業務板塊結構：公司業務板

15、塊結構 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 4：公司核心資產分布：公司核心資產分布 資料來源：公司公告、招商證券 采礦業貢獻公司采礦業貢獻公司 98%毛利潤，并以黃金為主。毛利潤，并以黃金為主。公司整體毛利的 98%由采礦業貢獻，而在采礦業中，自 2018 年公司收購三大黃金礦企之后，黃金采選便已取代鉛鋅銀成為主營業務，貢獻了公司絕大多數的營收和毛利，2020 年比例分別達到 75.71%和 76%。 圖圖 5：2020 年營業收入結構年營業收入結構 圖圖 6：2020 年毛利結構年毛利結構 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券

16、圖圖 7：2020 年采礦業營業收入結構年采礦業營業收入結構 圖圖 8：2020 年采礦業毛利結構年采礦業毛利結構 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 42%58%采礦業金屬貿易98%2%采礦業金屬貿易75.71%24%0.33%黃金鉛鋅銀銅鈷76.00%23.84%0.16%黃金鉛鋅銀銅鈷 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、二、黃金板塊：內生進展有序，外延取得重大突破黃金板塊：內生進展有序，外延取得重大突破 1、礦山品位稟賦優異礦山品位稟賦優異 銀泰黃金旗下擁有四大黃金礦業公司，黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦。均為大型黃金礦山。 黑河銀泰黑河銀

17、泰是國家級綠色礦山，也是國內入選品位最高的金礦之一，平均品位是國家級綠色礦山，也是國內入選品位最高的金礦之一，平均品位 8.67g/t。2020 年礦山平均入選品位金 9.63g/t，銀 64.21g/t，年產金可達 2-3 噸，保有資源量礦石量 173.98萬噸，金金屬量 15.09噸，銀金屬量 125.87噸。 吉林板廟子吉林板廟子是國家級綠色礦山，也是國內生產管理水平較為先進的礦山之一，平均品位是國家級綠色礦山，也是國內生產管理水平較為先進的礦山之一，平均品位 4.06g/t。2020 年金平均入選品位 3.34g/t，年產金約 2噸，保有資源量為礦石量 617.87 萬噸，金金屬量 2

18、5.07噸；青海大柴旦合計保有資源量礦石量 1402.69萬噸，金金屬量 53.69噸。 青海大柴旦是省級綠色礦山，平均品位青海大柴旦是省級綠色礦山，平均品位 3.77g/t。礦山采礦權范圍內累計保有資源量礦石量 713.69 萬噸，金金屬量 23.35 噸；探礦權范圍內累計查明保有資源量礦石量 688.99 萬噸，金金屬量 30.34 噸。另有堆存礦石量 90.09萬噸，金金屬量 2.53噸，青海大柴旦合計保有資源量礦石量 1,492.77萬噸，金金屬量 56.22噸。 芒市華盛芒市華盛金礦為公司去年金礦為公司去年 9 月以自有資金月以自有資金 10.37 億元收購，是國內少有的大型優質黃金

19、礦山。億元收購，是國內少有的大型優質黃金礦山。礦山保有金礦總資源量 2322.50 萬噸，金金屬量 70.67噸，平均品位 3.04g/t。公司整體金金屬量增至 167噸，權益金金屬量增至 132噸。 表表 1：旗下礦業公司金礦資源量：旗下礦業公司金礦資源量 持股比例持股比例 礦石量礦石量 年處理礦石年處理礦石 金金屬量金金屬量 權益金屬量權益金屬量 金平均品位金平均品位 （%） （萬（萬 t） （萬（萬 t） （t） （t） （g/t） 黑河銀泰 100 174 24 15 15 8.67 吉林板廟子 95 618 73 25 24 4.06 青海大柴旦 采礦權 90 714 82 23 2

20、1 3.27 探礦權 689 - 30 27 4.40 堆存量 90 - 3 2 2.81 合計 1493 82 56 51 3.77 云南芒市華盛 60 2323 - 71 42 3.04 合計合計 - 4607 260 167 132 3.63 資料來源：公司公告、招商證券 金礦品位同業領先。金礦品位同業領先。 截至2020年底， 旗下三大礦業公司黑河銀泰、 吉林板廟子、 青海大柴旦的金平均品位分別為8.67g/t、4.06g/t、 3.77g/t， 金礦整體平均品位為 4.22g/t， 優于絕大多數同業； 2020年平均入選品位分別為 9.63g/t、 3.34g/t、 2.88g/t，

21、2020年全年入選品位為 3.97g/t。 圖圖 9：主要黃金上市公司金礦品位（：主要黃金上市公司金礦品位（2020 年報）年報） 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 表表 2：銀泰黃金四大金礦品位：銀泰黃金四大金礦品位 金平均品位金平均品位 2020 入選金品位入選金品位 （克/噸） （克/噸） 黑河銀泰 8.67 9.63 吉林板廟子 4.06 3.34 青海大柴旦 3.77 2.88 云南芒市華盛 3.04 - 合計合計 4.22 3.97 資料來源：公司公告、招商證券 2、毛利率行業領先毛利率行業領先 礦產金單位生產成本處同行業領先水平，黃金毛利率高

22、達礦產金單位生產成本處同行業領先水平，黃金毛利率高達 64%。目前公司整體礦產金單位生產成本為 142 元/克，盡管受礦石入選品位有所下降的影響，較 2019 年有較明顯的上升，但仍在同業中具備絕對優勢。黑河銀泰東安金礦為少有的高品位、淺埋藏低溫熱液型金礦，易于開采，單位黃金的綜合成本僅 103 元/克。2021 年第一季度公司整體毛利率 33.89%，凈利率 22.13%，2020 年黃金的毛利率高達 64.44%，在主要黃金上市公司中位列第一。 圖圖 10：主要黃金上市公司礦山金單位成本：主要黃金上市公司礦山金單位成本 圖圖 11：銀泰黃金各礦業公司單位綜合成本：銀泰黃金各礦業公司單位綜合

23、成本 資料來源：各公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 12：2020 主要黃金上市公司黃金板塊毛利率主要黃金上市公司黃金板塊毛利率 圖圖 13：主要黃金上市公司毛利率：主要黃金上市公司毛利率 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 3、內生增量項目進展平穩內生增量項目進展平穩 2020年黑河銀泰的選廠改擴建工程順利完工， 吉林板廟子擴產能項目完成驗收； 吉林板廟子和青海大柴旦共有 7宗金礦探礦權證，探礦權的勘探范圍達 120.06平方公里，青海大柴旦金龍溝預計今年取得采礦許可證。 黑河銀泰東安金礦：2020 年 9 月，1250 噸/日的選廠改擴建工程全

24、部完工。2020 年 12 月，黑龍江省自然資源廳為黑河銀泰礦業開發有限責任公司東安金礦頒發了新的采礦許可證， 生產規模由原來的 14.85萬噸/年提升至 37.5267266197195185164142050100150200250300201820192020103156186050100150200黑河銀泰吉林板廟子青海大柴旦64%51%51%51%46%35%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202032 30 15 11 9 8 5 5 051015202530352018201920202021Q3 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告

25、 萬噸/年，增幅達 153%。 吉林板廟子：2020 年完成了年產 80 萬噸擴產能項目的驗收及安全生產許可證的換證工作。去年收購的板石溝礦權成功轉到銀泰黃金控股子公司吉林銀泰盛鑫礦業有限公司名下，有望 3年內投產，年產金 2-3 噸。 青海大柴旦金龍溝金礦：2020 年完成青海大柴旦金龍溝金礦詳查報告礦產資源儲量評審備案，提交礦石資源量269 萬噸，金金屬量 8.7 噸，金龍溝探礦權首采區（、礦帶）完成立項及資源開發利用方案評審，預計今年取得采礦許可證后， 2022/23年礦石開采量預計將分別達 10萬噸/年和 20萬噸/年， 貢獻礦產金約 0.4噸和 0.8噸。 4、收購之路再下一城收購之

26、路再下一城芒市華盛金礦芒市華盛金礦 去年 9月公司以 10.37億元收購張輝持有的芒市華盛金礦開發有限公司 60%股權，雙方于 9月 14日簽署了股權轉讓協議，并辦理完畢上述股權轉讓變更登記手續。 芒市金礦資源優質，增量可期。芒市金礦資源優質，增量可期。芒市金礦屬于國內稀有的類卡林型大型金礦，找礦潛力巨大，露天開采、生產工藝簡單，具備快速復產條件。截止 2020年 12月 31日，芒市金礦保有符合 JORC 規范的金礦總資源量 2322.50萬噸，金金屬量 70.67噸，Au平均品位 3.04克/噸，其中：控制的礦產資源量（indicated）1627.50萬噸，金金屬量 50.62噸，Au平

27、均品位 3.11 克/噸；推斷的礦產資源量（inferred）695.00萬噸，金金屬量 20.05噸，Au 平均品位 2.89克/噸。礦山已取得采礦許可證，生產規模 10.00 萬噸/年，但自 2016年一直停產至今，正在申請變更為 120萬噸/年。按此計算，預計正常復產后年產量將達 3.6噸。 表表 3：芒市華盛金礦資源儲量：芒市華盛金礦資源儲量 總資源量總資源量 金金屬量金金屬量 平均品位平均品位 （萬 t） （t） （g/t） 控制 1627.5 50.62 3.11 推斷 695 20.05 2.89 合計 2322.5 70.67 3.04 資料來源：公司公告，招商證券 2021Q

28、3 公司資產負債率僅公司資產負債率僅 21.79%，遠遠低于同業平均水平。，遠遠低于同業平均水平。作為資源行業，資產負債率一直是投資者重點關注的問題，自 2018 年進入黃金采選領域后，公司資產負債率較之前略有上升，去年完成收購后小幅上漲至 20%一線，但與同業相比仍是少見的低負債率，公司加杠桿對外收購的潛力巨大，同時公司現金流充足，三季度末貨幣資金+銀行理財等交易性金融資產合計約 31億元。 圖圖 14：2013-2021Q3 公司資產負債率公司資產負債率 資料來源：wind、招商證券 0510152025201320142015201620172018201920202021Q3 敬請閱讀

29、末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 15：2018-2021Q3 同業資產負債率對比同業資產負債率對比 資料來源：wind、招商證券 極低的負債也使得財務費用率維持在低位。極低的負債也使得財務費用率維持在低位。2020 年銀泰黃金財務費用率 0.55%，僅高于湖南黃金和赤峰黃金（注：其財務費用率為負主要是人民幣對美元升值使美元借款產生浮動匯兌收益所致）。此外管理費用率和銷售費用率分別為3.25%和 0.05%，均處同業領先水平。 圖圖 16：2020 年主要黃金上市公司費用情況年主要黃金上市公司費用情況 資料來源：wind、招商證券 公司 2020 年報中提到“公司將繼續尋找優質的貴金屬

30、礦產資源項目，抓住有利時機，積極實施并購，擴大公司產業發展規模，增強公司的持續盈利能力”，短期目標是“通過 2-3年的努力，力爭實現公司所控制的保有資源量、主要產品產量在現有基礎上翻一番”。 預計明年公司黃金產量將超過預計明年公司黃金產量將超過 15 噸。噸。隨著原有礦山改擴建工程和擴產能項目的完成、金龍溝項目的投產、芒市礦山產能的釋放， 預計 2021/2022/2023 公司礦產金年產量將分別達到 8.5/11.8/15.9噸， 權益產量預計分別達到 8.3/10.7/15.6噸。 圖圖 17：公司黃金產量預測（噸）：公司黃金產量預測（噸） 資料來源：公司公告、招商證券 222339424

31、755566401020304050607080銀泰黃金 湖南黃金 赤峰黃金 西部黃金 中金黃金 紫金礦業 山東黃金 恒邦股份%2018201920202021Q3-3-2-10120246810銷售費用率管理費用率財務費用率（右） 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 三、三、鉛鋅銀板塊：技改完成助產量釋放鉛鋅銀板塊：技改完成助產量釋放 1、資源稟賦得天獨厚資源稟賦得天獨厚 玉龍礦業為國家級綠色礦山，為鉛鋅銀多金屬礦礦山，所在地位于內蒙古東北部大興安嶺有色金屬成礦帶和華北地塊北緣多金屬成礦帶，礦山較為集中，距離最近的鉛鋅冶煉廠不足 100 公里，運輸方便，是目前國內礦產銀（含量銀）最大

32、的單體礦山之一，礦山資源稟賦較好，主要產品為鉛精礦（含銀）及鋅精礦，所生產的鉛精礦貴金屬含量較高，鋅精礦產品中伴生小金屬品種較多。 玉龍礦業整體儲量可觀，擁有 2 宗采礦權，4 宗銀鉛鋅礦探礦權證，合計保有資源量礦石量 5579.29 萬噸，銀金屬量7233.67 噸，鉛+鋅金屬量 173.5萬噸，銅金屬量 6.35 萬噸，錫金屬量 1.82萬噸，伴生金 152千克。 兩宗采礦權范圍內保有礦石資源總量 3,198.54萬噸，銀金屬量 4,994.64噸，品位高達 156克/噸，鉛金屬量 48.79萬噸，鋅 68.32萬噸。 表表 4：玉龍礦業采礦權內資源儲量：玉龍礦業采礦權內資源儲量 礦山礦山

33、 礦石量礦石量 銀金屬量銀金屬量 銀品位銀品位 鉛金屬量鉛金屬量 鋅金屬量鋅金屬量 （萬噸） （噸） （克/噸） （萬噸） （萬噸） 花敖包特銀鉛礦 2,686.64 4,514.27 168 43.87 58.91 花敖包特山礦段 511.90 480.37 94 4.92 9.41 合計 3,198.54 4,994.64 156 48.79 68.32 資料來源：公司公告，招商證券 四宗探礦權均在現有采礦權周邊，探礦權的勘探范圍達 41.11 平方公里?，F已探明礦石儲量為 2,380.75 萬噸，并保有金屬鉛 14.92萬噸、鋅 41.47萬噸、銀 2,239.03 噸、伴生金 152千

34、克、銅 6.35萬噸。其中 2020 年完成了 1118高地詳查探礦權詳查報告評審備案，提交資源量礦石量 2,079 萬噸，金屬量：銀 1,697.45 噸、鉛+鋅 50.94 萬噸、銅 6.35 萬噸、錫 1.82萬噸，平均品位銀 78.7g/t、鉛+鋅 2.49%、銅 0.33%、錫 0.09%，折合銀當量品位 220.59g/t。 表表 5：玉龍礦業探礦權內資源儲量：玉龍礦業探礦權內資源儲量 礦山礦山 礦石量礦石量 銀銀 銀品位銀品位 鉛鉛 鋅鋅 伴生金伴生金 銅銅 錫錫 （萬噸） （噸） （克/噸） （萬噸） （萬噸） （萬噸） （萬噸） 花敖包特外圍區 180.7 356.56 19

35、7 0.24 0.24 0.15 花敖包特南山 60.68 106.88 176 1.38 1.61 1038高地 60.38 78.14 129 0.69 1.98 1118高地 2,079 1,697.45 79 50.94 6.35 1.82 合計 2380.76 2239.03 94 14.92 41.47 0.15 6.35 1.82 資料來源：公司公告，招商證券 銀金屬量持續增長，且品位仍維持在行業高水準。銀金屬量持續增長，且品位仍維持在行業高水準。隨著玉龍礦業探礦工作的持續深入，礦石量由 2015 年的 3715萬噸增加至 2020年的 5579萬噸，銀金屬量則由 2015年的

36、6080噸擴至 2020年的 7234噸；銀品位盡管有小幅下滑，但截至 2020 年仍保持在 130g/t，在主要銀礦采選上市公司中位居前列。 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 18：玉龍礦業勘探工作成效顯著：玉龍礦業勘探工作成效顯著 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 19：國內主要白銀采選上市公司白銀資源情況：國內主要白銀采選上市公司白銀資源情況 資料來源：各公司公告，招商證券 2、技改工作完成，產能提升顯著、技改工作完成，產能提升顯著 玉龍礦業主要產品為鉛精礦（含銀）及鋅精礦。由于貴金屬品位高，礦山開采條件優良，玉龍礦業自 2013 年并入公司以來，一直表現出極強的盈利能

37、力。2019-20 表現不及預期均主要是因為受到外部不可抗力的干擾。2019 年因內蒙古安全生產整頓等原因長時間停產，2020 年受新冠肺炎疫情影響，復工比較晚，造成產量不及預期，加上玉龍礦業2020年補繳了以前年度的礦產資產補償費及滯納金，影響公司整體盈利，2021 年已恢復正常生產狀態。 圖圖 20：玉龍礦業營業收入：玉龍礦業營業收入 圖圖 21：玉龍礦業毛利率和凈利率：玉龍礦業毛利率和凈利率 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 020406080100120140160180010002000300040005000600070008000201520162017

38、201820192020銀金屬量(噸)礦石量(萬噸)平均品位(g/t)110158375736073322315201614510255075100125150020004000600080001000012000金屬量品位(右)5.947.267.307.609.828.39 5.237.9802468101220132014201520162017201820192020億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%20132014201520162017201820192020毛利率凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 保溫技術改造工作完成，全年生產將帶來產量躍升

39、。保溫技術改造工作完成，全年生產將帶來產量躍升。2020年 6月，花敖包特銀鉛礦技術改造項目安全設施進行了竣工驗收，同年 11 月，玉龍礦業 2,000噸/日選礦廠完成一系列保溫技術改造工作，由之前的每年運營 7-8個月改善為全年生產。預計玉龍礦業三個選礦廠去年礦石處理量達到 80萬噸，今年有望繼續提升至 120萬噸。 圖圖 22：礦產銀產量預測（含玉龍礦業和黑河銀泰）：礦產銀產量預測（含玉龍礦業和黑河銀泰） 資料來源：公司公告，招商證券 150 191 126 156 193 274 338 05010015020025030035040020172018201920202021E2022E

40、2023E 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 四、四、盈利預測盈利預測 黃金板塊：隨著黑河銀泰和吉林板廟子的擴產能項目的完成、青海大柴旦金龍溝開始投入運營、芒市金礦產能逐漸釋放，預計銀泰黃金 2021、2022、2023 年礦產金產量分別為 8.5噸、11.8噸和 15.9 噸。 鉛鋅銀板塊：玉龍礦業主要選廠實現全年生產，預計 2021、2022、2023 年采出礦石量分別為 80萬噸、120萬噸和 150萬噸，礦產銀產量（含黑河銀泰）分別為 183 噸、242 噸和 297 噸，鉛產量分別為 1.5 萬噸、2.0 萬噸和 2.6 萬噸，鋅產量分別為 2.1萬噸、3.10萬噸和 3.

41、7萬噸。 銀泰黃金預計 2021、2022、2023 年分別實現歸母凈利潤 16.68/24.16/33.27億。 表表 6、銀泰黃金各業務盈利預測、銀泰黃金各業務盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 5149 7906 7996 10031 12393 礦產金 1730 2444 3189 4612 6369 鋅精礦 165 127 249 377 481 鉛精礦 87 112 166 237 296 礦產銀 324 602 693 921 1168 貿易及其它 2843 4620 3700 3885 4079 收入增長

42、率收入增長率 6.7% 53.5% 1.1% 25.5% 23.5% 礦產金 29.2% 41.3% 30.4% 44.6% 38.1% 鋅精礦 -27.6% -22.7% 95.4% 51.5% 27.6% 鉛精礦 -55.1% 28.4% 47.7% 42.9% 25.0% 礦產銀 -28.6% 85.6% 15.2% 32.9% 26.8% 貿易及其它 8.8% 62.5% -19.9% 5.0% 5.0% 毛利率毛利率 29.7% 30.2% 27.3% 36.0% 41.1% 礦產金 58.4% 68.3% 64.4% 66.6% 66.8% 鋅精礦 72.3% 57.8% 64.3

43、% 66.3% 68.6% 鉛精礦 72.1% 55.6% 62.3% 62.9% 63.4% 礦產銀 71.9% 59.4% 64.9% 65.1% 65.3% 貿易及其它 0.7% 1.3% 0.9% 0.9% 0.9% 凈利潤凈利潤 864 1242 1668 2416 3327 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 五、五、風險提示風險提示 1、貴金屬價格下行、貴金屬價格下行 公司主營產品為黃金、鉛鋅精礦（含銀），現階段黃金板塊作為公司主營業務，黃金價格將大幅影響公司利潤率，白銀作為與黃金強相關品種，走勢大致類似，從而影響鉛鋅銀板塊利潤水平。若美聯儲

44、超預期加息，或避險情緒快速消退，都將對貴金屬價格形成較大壓力，從而對公司盈利造成較大負面影響。 2、投產項目進度不達預期、投產項目進度不達預期 公司目前兩個正在規劃投產的項目： 板石溝和金龍溝金礦， 前者有望 3年內投產， 年產金 2-3噸， 后者預計明年投產，明后兩年預計貢獻礦產金約 0.4噸和 0.8噸。若投產進度或入選品位等不及預期，將影響產量增速。 3、公司礦山或同業事故性風險、公司礦山或同業事故性風險 作為礦產資源開發上游企業，企業性質決定了存在安全性事故風險。若發生安全生產事故，將會對公司生產、經營及公司聲譽造成較大影響。此外近期也屢有發生某些企業發生安全事故，致使當地所有同類企業停業檢查的風險事件，同樣值得警惕。 。 圖圖 23：銀泰黃金銀泰黃金歷史歷史 PEBand 圖圖 24：銀泰黃金銀泰黃金歷史歷史 PBBand 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 10 x15x20 x25x30 x0246810121416Mar/19Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21(元)2.2x2.4x2.6x2.9x3.1x0246810121416Mar/19Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21(元)