【公司研究】美凱龍-家具建材賣場龍頭多業態多渠道“百花齊放”-20200422[30頁].pdf

1、 1 家具建材賣場龍頭，多業態多渠道“百花齊放”家具建材賣場龍頭，多業態多渠道“百花齊放” 家居大賣場行業龍頭，自營家居大賣場行業龍頭，自營+ +委管模式快速開拓：委管模式快速開拓：公司是國內家具賣場龍頭企 業，2019 年收入 165 億元，在家居裝飾及家具商場行業市占率達到 6%。作為產 業鏈的重要一環，公司掌握核心的渠道資源，對產業鏈下游擁有較強的話語權及 議價力，公司積淀的信用口碑、良好的運營能力及聚集精準客流的能力為客戶帶 來低成本的流量資源，是客戶穩健運營和增長的重要保障，保證自身租金的穩健 增長，2015-2019 年公司成熟門店租金 CAGR 為 6.2%。公司通過自營&委管兩

2、種 方式開拓市場，截至 2019 年擁有自營門店 87 家，委管門店 250 家，2019 年分別 凈新增 7、22 家，目前儲備項目分別為 33、359 家，未來將保持穩步擴張。 攜手阿里發力新零售轉型：攜手阿里發力新零售轉型：為適應新消費趨勢的變化，公司近年來不斷探索新 零售改革。2019 年 5 月，公司正式宣布與阿里巴巴進行戰略合作，包括資金、人 員、業務等多個層面。阿里認購公司非公開發行規模 43.59 億元可交債，并委任 現任阿里巴巴集團副總裁兼 CEO 助理靖捷擔任公司非執行董事，特別助理徐宏 擔任公司非執行董事及戰略與投資委員會委員。目前，公司與阿里逐步落地同城 站、淘寶直播等

3、合作項目，未來將進一步從新零售門店、電商平臺、物流倉配和 安裝服務商、消費金融、支付系統、信息共享 7 個方面展開具體合作。 家裝業務發力， “設計云”軟件賦能：家裝業務發力， “設計云”軟件賦能：公司自 2019 年起大力推行家裝業務，發 揮其整合能力。自營家裝品牌“家倍得”快速成長，截至 2019 年底共開設門店 121 家，較去年同期增長 81 家，未來將保持快速發展。 “設計云”線上家裝 3D 軟件賦能， 將家裝設計 “所見即所得” 變為可能， 并將其引入之住宅銷售場景中。 強化利益共享機制，提升員工動力：強化利益共享機制，提升員工動力：2019 年 1 月及 5 月，公司公告發布兩期

4、員 工持股計劃，對象主要是公司及其下屬公司管理及核心骨干人員，分別不超過 1500 人及 2000 人，籌集資金總額上限分別為 1.1 億元、2.4 億元，股票總數分別 不超過公司股本總額的 1%。 2019 年 11 月，公司發布股票期權激勵方案，面向在 公司及子公司任職的核心骨干，不超過 1023 人，涉及股票期權 3085 萬份，占公 告日公司股本的 0.87%，行權目標為，以 2019 年為基數，2020、2021 年合并營業 收入增長率分別不低于 15%、40%。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2020-2022 年收入分別為 214.1 億元、250.5 億元、 280.6 億

5、元，分別增長 30%、17%、12%；凈利潤分別為 53.8 億元、58.6 億元、 61 億元，分別增長 20%、9%、4%，維持“買入-A”評級。 風險提示：風險提示：市場需求恢復不及預期，賣場拓展進程受到影響 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 14,239.8 16,469.2 21,410.0 25,049.7 28,055.7 凈利潤凈利潤 4,477.4 4,479.7 5,378.7 5,855.4 6,102.3 每股收益每股收益(元元) 1.26 1.26 1.52 1.65 1.72 每股凈資產每股凈資產(元元) 1

6、1.75 12.88 13.97 15.62 17.17 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 7.6 7.6 6.3 5.8 5.6 市凈率市凈率(倍倍) 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 凈利潤率凈利潤率 31.4% 27.2% 25.1% 23.4% 21.8% 凈資產收益率凈資產收益率 10.7% 9.8% 10.8% 10.6% 10.0% 股息收益率股息收益率 2.8% 0.0% 0.0% 0.0% 1.8% ROIC -28.8% -26.0% -23.4% -77.2% -118.9% 數據來源：Wind 資訊

7、，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 22 日日 美凱龍美凱龍（601828.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 連鎖 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 11.48 元元 股價（股價（2020-04-22） 9.59 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 34,044.50 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 3,795.61 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 3,550.00 流通股本

8、（百萬股）流通股本 （百萬股） 395.79 12 個月價格區間個月價格區間 9.31/13.50 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -3.27 -13.79 -11.28 絕對收益絕對收益 0.31 -20.61 -24.33 雷慧華雷慧華 分析師 SAC 執業證書編號：S1450516090002 021-35082719 駱愷騏駱愷騏 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518040002 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -25% -21% -17% -13% -9% -5% -

9、1% 3% 2019-042019-082019-122020-04 美凱龍 連鎖 上證指數 2 公司深度分析/美凱龍 內內容目錄容目錄 1. 連鎖家居賣場龍頭，自營連鎖家居賣場龍頭，自營+委管雙輪穩步擴張委管雙輪穩步擴張 . 4 1.1. 連鎖家居賣場龍頭 . 4 1.2. 自營+委管雙輪驅動，公司業務全國鋪開 . 5 1.3. 家具行業：穩健增長的大市場 . 8 1.4. 家具賣場：家具消費鏈的最重要一環 . 10 1.5. 運營穩健，經營能力良好，自持物業構建安全墊 . 12 1.6. 利用資源&信息優勢持股家具建材品牌商，分享成長紅利 . 13 2. 攜手阿里持續深化新零售轉型攜手阿里

10、持續深化新零售轉型 . 14 2.1. 新業態轉型，不停的腳步 . 14 2.2. 攜手阿里巴巴深化線上線下改革 . 16 3. 家裝業務整合進行中，線上線下雙軌并行家裝業務整合進行中，線上線下雙軌并行. 18 4. 員工持股員工持股+股權激勵股權激勵實現利益共享，挖掘公司潛力實現利益共享，挖掘公司潛力 . 24 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司營業收入. 4 圖 2：公司凈利潤 . 4 圖 3：公司家居大賣場外觀圖. 5 圖 4：公司旗下主要品牌及業務線. 5 圖 5：公司自營商場及委管商場收入、毛利率 . 5 圖 6：2019 年自營與委

11、管商場比較 . 6 圖 7：公司自營商場經營狀況. 6 圖 8：成熟門店租金增長情況. 6 圖 9：2019 年公司自營家居賣場分布情況 . 7 圖 10：2019 年公司營業收入區域構成 . 7 圖 11：公司委管商場經營情況 . 7 圖 12：公司委管商場收入構成. 7 圖 13：委管商場三類細分收入項目. 8 圖 14：我國住宅商品房市場銷售額. 9 圖 15：我國家居裝飾及家具零售市場零售額未來預測. 9 圖 16：家具裝潢需求預測（新房、二手房及翻新需求） . 9 圖 17：線上銷售與線下銷售對比 . 10 圖 18：我國部分家居大賣場情況 .11 圖 19：公司商場數量預測. 12

12、 圖 20：2019 年家居大賣場出租率情況統計 . 13 圖 21：可比公司 ROE 水平 . 13 圖 22：可比公司投資性房地產占總資產的比例 . 13 圖 23：可比公司凈利率水平（扣除投資性房地產公允價值變動帶來的收益）. 13 圖 24：歐派家居歸母凈利潤中美凱龍所有的部分. 14 25. 14 nMsNrRtPqNpRoMqRvNrQpM7NbP8OtRqQsQpPlOoOqMeRnPsObRmMuNNZmMvNMYpPuN 3 公司深度分析/美凱龍 圖 26：紅星美凱龍 APP . 15 圖 27：公司 IMP 平臺消費全周期、個性化、精細化會員營銷四大方面 . 15 圖 28

13、：公司與阿里巴巴戰略合作主要內容 . 16 圖 29：家居建材電商銷售額逐年增長 . 17 圖 30：紅星美凱龍官方旗艦店. 17 圖 31：公司官方旗艦店淘寶直播賬號主頁及直播回放. 18 圖 32：紅星美凱龍女王節“BUY 家女王直播大賞”海報. 18 圖 33：公司家裝業務服務層次. 19 圖 34：家倍得官網 . 20 圖 35：裝修流程. 20 圖 36：紅星美凱龍網家裝平臺商戶入駐流程. 20 圖 37：紅星美凱龍網家裝平臺設計師考核項目 . 21 圖 38：紅星美凱龍網家裝平臺設計師享有的權益. 21 圖 39：設計云使用四步過程 . 22 圖 40：素材庫中品牌產品模型. 22

14、 圖 41：家裝上市公司收入規模（單位：億元） . 24 圖 42：2020 年 4 月公司市值（單位：億元）. 24 圖 43：2019 年下半年至今高管增持公司股份 . 24 圖 44：公司股權結構. 25 圖 45：公司股權結構. 26 圖 46：2019 年公司季度收入占比 . 26 圖 47：2019 年公司自營及委管商場收入占比 . 26 圖 48：公司估值 PE（TTM） . 27 4 公司深度分析/美凱龍 1. 連鎖家居賣場龍頭，自營連鎖家居賣場龍頭，自營+委管雙輪穩步擴張委管雙輪穩步擴張 1.1. 連鎖家居賣場龍頭連鎖家居賣場龍頭 1986 年，木匠出身的美凱龍創始人車建興開

15、始創業，從江蘇當地的家具作坊做起，2000 年 在上海開出紅星美凱龍第一家商場：上海真北商場。經過 30 余年的發展，截至 2019 年底， 公司經營自營賣場 87 家，面積達到 774 萬平方米，委管賣場 250 家，面積達到 1325 萬平 方米。 公司業務分布全國， 主要集中于華東地區， 截至 2019 年， 華東地區共有商場 137 家， 總面積達到 914 萬平方米，占據商場總面積的 44%。 2019 年，公司營業收入 165 億元，近 5 年 CAGR 為 16%；凈利潤 47 億元，近 5 年 CAGR 達到 9%；其中自營收入約 78 億元，占比 47%；委管收入 47 億元

16、，占比 29%。根據公司公 告數據，2019 年公司占中國連鎖家居裝飾及家具商場行業的市場份額為 15.5%，占家居裝 飾及家具商場行業（包括連鎖及非連鎖）的市場份額為 6.3%。 圖圖 1：公司營業收入公司營業收入 圖圖 2：公司凈利潤公司凈利潤 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司旗下主品牌為紅星美凱公司旗下主品牌為紅星美凱龍家居賣場。龍家居賣場。賣場匯集了墻紙布藝、門窗、地板、衣柜、櫥柜、 家電、窗簾等眾多建材、家具、家裝公司，根據公司公告，截至 2019 年底，公司品牌庫擁 有的產品品牌數量超過 2.7 萬個。紅星美凱龍為商戶提供銷售場地及收

17、銀/配送/商品信用背 書等一系列增值服務；對消費者來說，紅星賣場也是集購物、餐飲、休閑、娛樂、服務五大 功能于一體的一站式家具家居采購平臺。 多品牌戰略，星藝佳、紅星歐麗洛雅拓寬客戶覆蓋面。多品牌戰略，星藝佳、紅星歐麗洛雅拓寬客戶覆蓋面。為獲取更為廣泛的客戶群體，公司 旗下星藝佳賣場主打更具性價比的定位，注重輕時尚、多元化及體驗式服務；紅星歐麗洛 雅則主打高端定位，引進高端時尚家居品牌，打造五星級的非凡購物環境。同時，為豐富配 套服務，公司還布局了家倍得家裝品牌，向產業鏈中家裝服務延伸，形成一體化服務能力， 各業務之間相互引流，形成“百花齊放”的業態格局。 5 公司深度分析/美凱龍 圖圖 3：

18、公司家居大賣場外觀圖公司家居大賣場外觀圖 圖圖 4：公司旗下主要品牌及業務線公司旗下主要品牌及業務線 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2. 自營自營+委管雙輪驅動，公司業務全國鋪開委管雙輪驅動，公司業務全國鋪開 目前，公司的賣場運營主要包括自營、委管兩種模式。目前，公司的賣場運營主要包括自營、委管兩種模式。自營即通過購買、合營聯營或租賃方 式取得土地經營權，向商戶收取租金作為主要收入來源，自營商場主要分布在一二線城市。 自營商場的擴張需要更高的前期資本投入，但公司可獲得更高的租金收益，且對賣場擁有更 高的掌控力，盈利能力相對更強。在部分項目中，公

19、司自持物業，在較長的周期中抵制了土 地租金上漲的風險并分享地價上漲的收益。 委管則是公司輸出品牌和管理，向品牌冠名權使用者收取品牌授權費用、咨詢費用和一定的 管理費用作為收入的主要來源，是公司在三四線城市的主要擴張方式。委管模式不需求大量 初始投資，且轉移了大量的經營風險，公司在渠道下沉的過程可實現快速鋪開及擴張，是較 為輕資產的擴張模式。 2019 年，公司自營商場營業收入 78 億元，占公司總收入的 47%，毛利率達到 79%；委管 商場營業收入 47 億元，占公司總收入的 29%，毛利率達到 65%。 圖圖 5：公司自營商場及委管公司自營商場及委管商場收入、毛利率商場收入、毛利率 資料來

20、源：公司公告，安信證券研究中心 6 公司深度分析/美凱龍 圖圖 6：2019 年自營與委管商場比較年自營與委管商場比較 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 自營模式穩步擴張，布局側重于直轄市及華東市場。自營模式穩步擴張，布局側重于直轄市及華東市場。截至 2019 年，公司共擁有自營商場 87 家，收入達到 72 億元，5 年間 CAGR 達到 9%。區域上，公司北京、上海、天津、重慶四 大重點城市自營門店數共計 19 家，經營面積共計 182 萬平方米，租賃及管理收入 35 億元， 占自營商場租賃及管理收入的 50%；在區域上，華東區域是自營商場的重點布局區域，截至 2019 年，公司在華東

21、（含上海）地區開設自營賣場共 32 家，面積共計 311 萬平方米，占自 營商場面積的 40%，收入占比超過 47%。 公司自營門店出租率一直保持 93%以上水平，成熟門店租金水平也持續上漲，2015 年以來 成熟門店收入增長保持 5%以上。 2014-2019 年， 公司自營毛利率一直保持在 75%-79%的水 平，營業利率保持在 46%-50%之間。擴張方面，2014-2019 年期間，年凈新增商場數量均 保持在 4 家以上，2018、2019 年凈新增直營店數則分別達到 9 家、7 家。截至 2019 年，公 司自營商場儲備項目 33 個，預計未來仍將保持 6-8 家/年速度穩步擴張。

22、圖圖 7：公司公司自營商場經營狀況自營商場經營狀況 圖圖 8：成熟門店租金成熟門店租金增長增長情況情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 7 公司深度分析/美凱龍 圖圖 9：2019 年公司自營家居賣場分布情況年公司自營家居賣場分布情況 圖圖 10：2019 年公司營業收入區域構成年公司營業收入區域構成 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 委管模式商店數量持續增長，收入增速提升。委管模式商店數量持續增長，收入增速提升。委管模式是近年來公司快速增長的業務模式， 2017-2019 年，公司年新增商場數量均保持在 2

23、2 家以上，2018、2019 年，公司委管商場分 別凈新增 43 家、22 家。 委管模式下，在開業前期，公司收取冠名咨詢費、招商傭金（向合作方收?。┘吧虡I管理咨 詢費等一次性費用；2019 年公司項目前期冠名咨詢委托管理服務、工程項目商業管理咨詢 費、商業咨詢費及招商傭金收入總計 25 億元，占公司委管業務收入的 53%，平均單個新開 項目一次性收費 7143 萬元。 在商場正式營業后， 公司按年收取年度管理費、 委托經營管理， 成為公司持續的收入來源。2019 年公司年度管理費、委托經營管理收入共計 22 億元，占公 司委管業務收入的 47%，平均單個項目當年收費 880 萬元。 201

24、9 年，公司籌劃中的委管商場項目為 359 家，成為公司后續擴張的重要保障。通過委管 經營模式，合作方使用公司品牌，獲得公司品牌所帶來的入駐商戶和客流量，公司輸入管理 人才和成熟經驗，達到每萬平方米派出約 8 人的水平，提升賣場的招商及經營效益，以輕資 產的方式迅速擴張公司規模，實現雙贏局面。 圖圖 11：公司公司委管商場經營情況委管商場經營情況 圖圖 12：公司委管商場收入構成公司委管商場收入構成 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 8 公司深度分析/美凱龍 圖圖 13：委管商場三類細分收入項目委管商場三類細分收入項目 資料來源：公司公告，安信證券研究

25、中心 除自營與委管模式以外， “星藝佳”創經營新模式，以更輕的資產方式運營。除自營與委管模式以外， “星藝佳”創經營新模式，以更輕的資產方式運營。自 2016 年起， 公司為自營及委管商場之外的經營物業業主方提供開發策劃階段的商業咨詢服務，并提供書 面咨詢報告，授權業主方以公司同意的方式使用“星藝佳”品牌。截至 2019 年底，公司共 有“星藝佳”商場共 22 家，主要分布在三線、四線及五線城市。2020 年， “星藝佳”模式 進入快速發展階段，計劃新開店 50 家。 “星藝佳”模式既避免了自營模式的高額前期投入， 又避免了委管模式較重的“人力”投入，將會是公司在渠道下沉中重要的方式。 1.3

26、. 家具行業：穩健增長的大市場家具行業：穩健增長的大市場 家具行業需求受到下游地產行業發展的影響。家具行業需求受到下游地產行業發展的影響。家居裝潢是地產鏈的重要一環，受到新房交付 的重要影響。由于商品房裝修及家具采購都是在交房之后，因此家具銷售滯后住宅商品房交 付大約 6-12 個月，屬于地產后周期產業。近年來，國家對房地產市場調控收緊，房地產銷 售增速收縮，建材家居市場進入穩速發展階段。2013-2019 年期間，我國住宅商品房銷售額 CAGR 為 13%，家居裝飾及家具零售市場零售額 CAGR 為 12%。 竣工加速竣工加速+地產政策邊際放松，地產有望拉動家具消費需求增長加速。地產政策邊際

27、放松，地產有望拉動家具消費需求增長加速。全國家居建材景氣指 數（BHI 指數）顯示，經歷過前期增長放緩的低迷階段，2018 年之后 BHI 指數有所回升， 2020 年初的周期性低值仍處于歷史高位，家具建材市場向好。國家繼續推動“因城施策” ， 二線城市人才引進政策帶來人口紅利，棚戶改造帶動三線及以下城市房地產行業發展。前期 積壓的施工項目多接近施工尾聲，國內疫情已逐步受到控制，各地復工后，前期積壓的施工 項目將陸續竣工交房。結合年初央行降準刺激經濟恢復、疫情后政府出臺多項政策扶持實體 經濟平穩發展，短期內，家居建材市場有望迎來回暖。據 Frost & Sullivan 預測，2019-202

28、3 年我國家居裝飾及家具零售市場零售額 CAGR 將達到 9%。 9 公司深度分析/美凱龍 圖圖 14：我國我國住宅商品房市場銷售額住宅商品房市場銷售額 圖圖 15：我國家居裝飾及家具零售市場零售額未來預測我國家居裝飾及家具零售市場零售額未來預測 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，Frost & Sullivan，安信證券研究中心 中線看，新房中線看，新房+二手雙重拉動家具配臵及更新需求穩步增長。二手雙重拉動家具配臵及更新需求穩步增長。1998 年房改以來，地產銷售持 續走高，也拉動了家具消費需求持續增長。根據國家統計局數據，2019 年我國住宅商品房 銷售面積 15

29、 億平方米，同比增長 1.5%。雖然 2017 年以來地產景氣持續走弱，也使得許多 家具企業零售增速有所回落。我們認為，在城鎮化持續提升的帶動下，新房銷售仍將保持高 位， 加上二手/翻新等需求逐步提升， 家具行業仍將保持穩健增長。 根據國家統計局年鑒， 2019 年末，我國城鎮化率大約為 60%，日本、美國等發達國家的城鎮化水平超過 70%，我國城 鎮化率仍然有可提升的空間。 國家人口發展規劃（20162030 年） 表示，2030 年我國城 鎮化比例將超過 70%，城鎮人口可達 10.15 億人，新增約 1.85 億。城鎮化率會帶動人們對 房屋的需求及消費，我們推算未來 5 年，居民新房需求

30、仍將保持 15 億平方米以上，對家居 裝修行業具有中長期帶動作用。另一方面，二手房、老房翻新也逐步成為家具需求的重要來 源。根據新浪家居2016 家具消費需求調查顯示，約有 14%的消費者選擇在裝修 5-10 年 后進行二次裝修，25%的消費者選擇 10-15 年后更換。根據 15-20 年更換周期保守推算，目 前我國二手房更新需求占比在 15%-20%， 而隨著 2003 年以來我國新建房逐步進入翻新周期， 將拉動家具家居翻新需求快速增長期，拉動家具消費需求穩健增長。 圖圖 16：家具裝潢需求預測（新房、二手房及翻新需求）家具裝潢需求預測（新房、二手房及翻新需求） 資料來源：Wind，國家統

31、計局，安信證券研究中心 注：1）住房需求預測包括城鎮化帶來的需求、拆遷帶來的需求、新生兒帶來的需求、改善需求； 2）假設老房翻新周期為15年 10 公司深度分析/美凱龍 1.4. 家具賣場：家具消費鏈的最重要一環家具賣場：家具消費鏈的最重要一環 我國家具市場高度分散，家具賣場作為鏈接家具品牌與消費者的重要平臺，不僅提供了良好 的購物環境與體驗式的消費，更在一定程度上掌握了線下消費流量分發權，并以自身的品牌 公信力為眾多入住品牌提供信用背書，在家具消費鏈中具有較高話語權。即使在線上購物逐即使在線上購物逐 步普及的時代，家具賣場仍將是家具消費鏈核心組成部分，其重要性主要體現在：步普及的時代，家具賣

32、場仍將是家具消費鏈核心組成部分，其重要性主要體現在： 集成式的一站式購物體驗場所，具有更優的獲客成本與集成式的一站式購物體驗場所，具有更優的獲客成本與流量轉化流量轉化。家具消費我國家具建材行 業品牌分工較為明顯，大多品牌主攻一個細分品類甚至單一風格，可提供全品類家具建材一 站式服務的供應商也較少或服務仍不成熟，家具賣場是目前提供一站式采購的最主要場景， 因此不管是從品牌知名度打造還是訂單成交來看，都是各大品牌最重點布局的戰場。根據 Frost & Sullivan 統計，2018 年，我國家具市場近 56%的銷售額來自于賣場，網絡零售占據 8%，其他渠道占據 36%，家居大賣場仍然是家具選購的主要場所。 近年來眾多品牌商開始強化線上布局，線上成交也快速增長，特別是在疫情期間線下近年來眾多品牌商開始強化線上布局，線上成交也快速增長，特別是在疫情期間線下流量枯流量枯 竭的情況下，線上布局更進一步發力。竭的情況下，線上布局更進一步發力。同時，直播等新型營銷方式也在一定程度上減弱