天宜上佳-致力于打造新材料創新平臺多維度布局中長期業務增長-220315（34頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 公司深度公司深度報告機械行業報告機械行業 2022年年03月月15日日 Table_Title 致力于打造新材料創新平臺致力于打造新材料創新平臺， 多維度布局中長期業務增長多維度布局中長期業務增長 天宜上佳天宜上佳( 688033.SH ) 推薦推薦( (維持維持評級評級) ) 核心觀點核心觀點： Table_Summary 穩固閘片業務地位，突破碳碳復材領域穩固閘片業務地位，突破碳碳復材領域。天宜上佳是國內領先的高鐵動車組用粉末冶金閘片供應商，近年依靠自身在新材料方面的技術積累及前瞻布局，逐步進軍航空航天、新能源、國防裝備等多

2、應用領域，已形成粉末冶金閘片及合成閘片/閘瓦、樹脂基碳纖維復合材料制品、碳碳/碳陶復合材料制品、航空大型金屬結構件加工等四大業務板塊。 閘片產品耗材屬性顯著，預計年市場規模約閘片產品耗材屬性顯著，預計年市場規模約 4545 億元億元。公司依靠自主研發，在高鐵動車組用粉末冶金閘片成功實現進口替代，在細分領域占有一席之地。 但受疫情影響， 近兩年高鐵開行率有所下滑， 而閘片耗材屬性顯著， 對公司的業績造成了一定的負面影響。 然而， 鐵路里程平穩發展的趨勢仍在存在，我們認為公司核心產品的盈利能力仍然前景樂觀。 我國高鐵營業里程的穩步增加、 動車組配車密度的持續提升、 客流量的不斷增長以及裝備技術的不

3、斷升級，均有助于我國動車組及相關配套需求維持在較為旺盛的水平。根據推算，我們預期未來高鐵動車我們預期未來高鐵動車組閘片年市場空間約為組閘片年市場空間約為 4040 億， 鐵路機車閘片億， 鐵路機車閘片/ /閘瓦年市場空間約為閘瓦年市場空間約為 1.51.5億，億，城軌車輛閘片年市場空間約為城軌車輛閘片年市場空間約為 3 3- -5 5 億億。 依托新材料領域技術積累，找準時機布局碳碳復合材料依托新材料領域技術積累，找準時機布局碳碳復合材料。公司高效布局了大量應用于熱場的碳碳復合材料，至今已在四川江油形成了 2000噸產能落地，未來仍將持續局部更多產能并釋放。隨著光伏行業的需求逐步釋放，以及廣泛

4、的高熱領域應用，碳基復合材料產品也將面臨廣闊的市場空間，未來或將給天宜上佳帶來第二增長曲線。待公司預計投放的產能全部落地后，我們認為該業務或將成為與剎車閘片一起為公司形成以新材料為核心，雙主業發展的格局。 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：公司發展短期看光伏熱場碳碳復材帶來的業績增量， 中期看航天耐燒蝕部件， 長期是高性能碳陶制動盤。 我們認為公司業績有望保持高速增長，預計公司 2021-2023 年可分別實現歸母凈利潤 1.77/3.77/5.33 億元， 對應 EPS 為 0.39/0.84/1.19 元/股， 對應 PE 分別為 50/23/16 倍,維持“推薦”評級。 風險提示：

5、風險提示：新冠疫情反復導致高鐵開行率下滑的風險，剎車閘片單價下滑的風險，碳碳復合材料產能落地不及預期的風險等。 市場數據市場數據 2022-03-14 A 股收盤價(元) 19.42 股票代碼 688033 A 股一年內最高價(元) 33.34 A 股一年內最低價(元) 19.42 上證指數 3223.53 市盈率 51.20 總股本（萬股） 44,873.72 實際流通 A 股（萬股） 30,571.87 流通 A 股市值(億元) 55.79 Table_Chart Table_QuotePic 相對滬深相對滬深 300 表現圖表現圖 Table_Chart 資料來源：Wind，中國銀河證券

6、研究院 相關研究相關研究 Table_Research 1. 【銀河機械】 公司點評_天宜上佳 （688033.SH）依托碳基復合材料，全年增長快，四季度超預期 2. 【銀河機械】 公司點評_天宜上佳 （688033.SH）立足新材料，深耕碳基復材，定增夯實未來長期增長 主要財務指標主要財務指標（截至（截至 2022.03.14） 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(億元) 4.15 6.76 10.50 15.40 YoY -28.69% 62.89% 55.33% 46.67% 歸母凈利潤（億元） 1.14 1.77 3.77 5.33 YoY -57.77% 55.

7、26% 113.00% 41.57% EPS(元) 0.26 0.39 0.84 1.19 PE 56.26 49.80 23.12 16.32 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/機械機械行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 1 目目 錄錄 一、一、 歷史業績穩健，毛利率高，新業務助推新增長歷史業績穩健，毛利率高，新業務助推新增長 . 2 2 （一）依托碳基復合材料，全年增長快，四季度超預期 . 2 （二）長期保持高毛利，凈利率有所下降 . 2 （三）高投入鑄就強勁科研實力 . 4 （四）實控人行業經驗豐富，股權激勵增強企業凝聚力 . 4

8、 二、二、 布局碳碳熱場材料，推進新材料和軍工業務布局碳碳熱場材料，推進新材料和軍工業務 . 5 5 （一）子公司各有專長，形成四大業務板塊 . 5 1.瑞合科技：進軍軍用航天領域，將對業績帶來積極影響 . 6 2.天仁道和：碳纖維復材下游應用廣，公司技術儲備深厚 . 7 3.碳碳、碳陶復材：下游應用廣、市場空間大， . 9 （二）布局碳碳熱場，產能釋放預計短期帶來強勢增長 . 11 1. 內部自身優勢：依托新材料領域技術積累，找準時機迅速擴張 . 11 2. 外部環境機遇：光伏裝機對熱場材料需求大，高熱領域進一步拓寬市場空間 . 13 （三）碳陶剎車盤，長期引領發展空間 . 15 三、三、

9、中國高鐵閘片領軍企業，穩固地位，伺機突破中國高鐵閘片領軍企業，穩固地位，伺機突破 . 1616 （一）閘片產品覆蓋車型多，國內廠商中生產資質最多 . 17 （二）粉末冶金剎車閘片核心技術保障企業競爭力 . 20 （三）國內高鐵存量規模大，閘片耗材需求空間廣闊 . 21 1.軌道交通行業持續穩步發展 . 22 2.快速鐵路建設未來可期 . 23 3.產品耗材屬性顯著，預計年市場規模約 45 億元 . 25 四、未來盈利預測四、未來盈利預測 . 2929 五、五、風險提示風險提示 . 3030 六、附錄六、附錄 . 3131 UUjYvZeVhUvVcV1UdUbRcM9PmOpPoMsQfQnN

10、nOfQtRsQ9PrQnMuOqQnONZmQpR 公司深度報告公司深度報告/機械行業機械行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 一、一、 歷史業績穩健，毛利率高，新業務助推新增長歷史業績穩健，毛利率高，新業務助推新增長 （一）依托碳基復合材料，全年增長快，四季度超預期 圍繞碳基復合材料打造業務增長第二曲線， 光伏熱場業績兌現超預期。 根據公司業績預告，公司預計 2021 年實現營業收入為 6.76 億元，與上年同期相比，預計增加 2.60 億元，預計同比增長62.72%； 公司預計實現歸母凈利潤為1.77億元， 預計增加0.63億元， 預計同比增長54.90%。 公司

11、通過各子公司持續穩步推進新材料業務，2021 年，天力九陶和天力新陶在光伏熱場領域已實現批量生產， 實現一部分產能落地， 未來將持續向與光伏硅片制造企業形成合作的大方向前進。四季度，在公司碳碳復材產能落地的背景下，受益光伏行業高景氣，光伏熱場材料營收突破，帶動單季業績超預期。預計四季度實現營業收入超 3 億元，預計實現凈利潤達 0.87億元，較前三季度環比有較大幅度的增長。我們認為，隨著光伏行業的需求逐步釋放，公司的碳碳復合材料產品將擁有廣闊的市場前景，伴隨批量化生產及產能的落地，2022 年碳碳復材業務將為公司帶來持續增長動能。 （二）長期保持高毛利，凈利率有所下降 公司短期受疫情影響，營收

12、盈利均有所下滑公司短期受疫情影響，營收盈利均有所下滑。根據國鐵集團 2020 年統計公報，受疫情影響，國家鐵路旅客發送量同比 2019 年下降了 39.40%，鐵路旅客周轉量也下降了 43.20%，對高鐵出行產生了較大的影響。高鐵閘片的更新換代需求與高鐵行駛里程成正比，2020 年至今高鐵開行率的降低， 使得閘片市場需求量有所下降， 因此對公司的營業收入產生了一定負面影響。根據公司年報，公司 2020 年實現營業收入 4.15 億元，同比下降 28.65%，實現歸母凈利潤1.14 億元，同比減少 57.77%。 圖圖 1：2017-2021Q3 公司營業收入和歸母凈利潤變化公司營業收入和歸母凈

13、利潤變化 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 但隨著疫情防控逐步常態化和疫苗的接種推廣，高鐵出行境況回暖。2021 年全年鐵路客運量為 24.47 億人，同比累計增長 20.53%，已恢復至 2019 年全年鐵路客運量的 73%；2021 年全年累計鐵路旅客周轉量為 9567.81 億人公里，同比累計增長 15.86%，已恢復至 2019 年全年-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01000020000300004000050000600007000020172018201920202021Q3營業收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）營業收入同比歸母凈利潤同比 公司深度報

14、告公司深度報告/機械行業機械行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 的 66%左右。我們預計隨著疫苗接種率的提升，以及防控措施的精細化、精準化，民眾出行次我們預計隨著疫苗接種率的提升，以及防控措施的精細化、精準化，民眾出行次數將逐步回升，高鐵開行率和剎車閘片市場都將漸漸恢復數將逐步回升，高鐵開行率和剎車閘片市場都將漸漸恢復。 圖圖 2：國家鐵路客運量及增速國家鐵路客運量及增速 圖圖 3：國家鐵路旅客周轉量及增速國家鐵路旅客周轉量及增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 產品優勢保障公司歷史產品優勢保障公司歷史毛利毛利水平， 價

15、格競爭或削弱盈利空間水平， 價格競爭或削弱盈利空間。 天宜上佳連續多年實現 70%以上的毛利率，2016-2020 年的毛利率保持在 73%-77%之間。天宜上佳之所以能夠維持較高水平的毛利率，主要得益于公司在新造車方面具有先發優勢和技術優勢，2013 年實現了高鐵粉末冶金閘片的進口替代后，公司始終是復興號列車組的核心供應商。另一方面，在下游客戶認可公司產品后會形成一定的客戶粘性， 而且處于對動車組的安全運營、 閘片生產企業的產品質量、可靠性等考慮，公司的閘片產品在量和價上均有一定粘性。此外，粉末冶金閘片行業仍有較高的進入壁壘和資質要求，整體競爭格局有序。 圖圖 4：2016-2021Q3 毛

16、利率與凈利率變化毛利率與凈利率變化 圖圖 5：2016-2021Q3 ROE 變化變化 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 疫情對公司的凈利率影響較小，但疫情對公司的凈利率影響較小，但 ROE 下滑幅度較大下滑幅度較大。2019 年之前，公司凈利率呈上升趨勢，2020 年銷售凈利率降低，與 2019 年 46.5%的凈利率相比，2020 年以及 2021 年上半年的凈利率分別為 26.6%和 24.7%。其中凈利率下降的主要原因包括計提了子公司房屋折舊，造成管理費用增長較多，管理費用同比增長 47.17%；布局新材料業務發展，人員增加較多；再者，同期

17、公司加大了研發投入，研發費用同比上漲 68.36%。近兩年受疫情影響，疊加股權激勵、折舊攤銷、人員增加等因素，使得公司凈利率近年有所下降。但我們預期，隨著疫苗接但我們預期，隨著疫苗接種率的提升，高鐵開行率將逐漸恢復至以往水平，公司種率的提升，高鐵開行率將逐漸恢復至以往水平，公司閘片業務閘片業務也也望望同步恢復同步恢復。 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000001000000150000020000002500000201620172018201920202021鐵路客運量：累計值鐵路客運量：累計同比-50%-40%-30%-20%-10%0%1

18、0%20%0200040006000800010000120001400016000201620172018201920202021全國旅客周轉量（億人公里）增長速度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021Q3銷售毛利率銷售凈利率0510152025201620172018201920202021Q3ROE（攤?。㏑OA 公司深度報告公司深度報告/機械行業機械行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 （三）高投入鑄就強勁科研實力 公司公司一貫一貫注重研發投入，有效支持平臺領域的科技創新注重研發投入，有效支持平

19、臺領域的科技創新。天宜上佳 2018 年到 2020 年研發費用營收占比較高且逐年增加，分別為 5.78%、7.10%和 16.76%。2016 到 2020 年，天宜上佳研發費用均采用費用化處理，即使受疫情影響，在經營業績略有下滑的 2020 年，公司依舊保持高投入研發。2020 年公司研發費用為 0.7 億元，研發費用率為 16.76%，與同行業其他公司相比明顯較高，其中金博股份、博深股份的研發費用率分別為 8%、4%。 截止 2021 年 12 月 31 日，公司擁有授權專利 231 項（含 9 項 PCT 專利）、軟件著作權22 項，其中包括 57 項發明專利（含 9 項 PCT 專利

20、）、165 項實用新型專利及 9 項外觀設計專利。近年來，公司研發團隊快速擴張，截至 2021 年 6 月底，公司研發人員超過 100 人，研發人員比例超過 20%。 公司還與相關外聘行業專家簽訂聘用協議，外聘行業專家主要為北京科技大學及行業相關領域的專家、學者。此外，公司與高校簽訂了產學研合作協議，建立了“北京天宜上佳新材料有限公司-北京科技大學聯合研究中心”，天仁道和與北京科技大學簽訂了產學研合作協議 ， 在天仁道和建立了 “北京天仁道和新材料有限公司北京科技大學聯合研究中心” ；天津天宜建立了“天宜上佳（天津）新材料有限公司北京科技大學聯合研究中心”。 圖圖 6：公司研發費用及研發費用率

21、變化公司研發費用及研發費用率變化 圖圖 7：人均創收情況變化人均創收情況變化 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （四）實控人行業經驗豐富，股權激勵增強企業凝聚力 天宜上佳于 2009 年 11 月成立，創始人為吳佩芳和馮學理。創始人兼董事長吳佩芳女士擁有博士學位，曾任北京摩擦材料廠代廠長、北京超硬材料廠廠長、北京上地硬質合金工具廠廠長、北京上佳合金有限公司總經理等職務，深耕材料領域四十年，對行業發展有著深刻的理解。 天宜上佳股權結構清晰且穩定。公司的實際控制人為吳佩芳，吳佩芳女士、北京久太方合資產管理中心和釋加才讓為一致行動人。吳佩芳擔任公司董事長

22、，直接持有 27.86%的股份，久太方合（吳佩芳持有 48.22%的股份，釋加才讓持有 3.84%的股份）持有公司 3.72%股份，吳佩芳、一致行動人久太方合和釋加才讓一致行動人共持有公司 31.87%的股份。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201620172018201920202021Q3研發費用（萬元）研發費用/營業收入05000001000000150000020000002500000300000020162017201820192020人均創收人均創利 公司深度報告公司深度報告/機

23、械行業機械行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 圖圖 8：公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 利用股權激勵增強員工凝聚力，提升企業核心競爭力，提振企業盈利能力。利用股權激勵增強員工凝聚力，提升企業核心競爭力，提振企業盈利能力。2020 年 11 月，天宜上佳提出限制性股票激勵計劃，分為首次授予和預留部分。首次授予部分主要針對公司高管和核心技術人員，約占公司全部職工人數的 23.51%。股權激勵計劃有利于激發公司高管和核心技術人員的工作積極性，降低企業代理成本，提升企業的核心競爭力。 二、二、 布局布局碳碳碳碳熱場熱場材料材料，推

24、進新材料和軍工業務，推進新材料和軍工業務 （一）子公司各有專長，形成四大業務板塊 公司在運營粉末冶金制動閘片和合成閘片、 閘瓦等主營業務的同時， 也持續加大對樹脂基碳纖維復合材料及碳碳/碳陶復合材料等新材料領域的研發投入，在大交通和新能源領域不斷進行新材料基礎探索、產品開發和產業化應用。 新材料領域和軍工行業方面，形成四大業務板塊。新材料領域和軍工行業方面，形成四大業務板塊。天宜上佳主要通過自建設立子公司為主、收購為輔的形式推進新材料和軍工業務，目前已形成粉末冶金閘片及合成閘片/閘瓦、樹脂基碳纖維復合材料制品、 碳碳/碳陶復合材料制品、 航空大型金屬結構件加工四大業務板塊。 表表 1：天宜上佳

25、各子公司及其應用領域天宜上佳各子公司及其應用領域 業務板塊 應用領域 主體 成立/收購時間 粉末冶金閘片及合成閘片/閘瓦 高速列車、機車車輛、城市軌道交通車輛等軌道交通車輛 天宜上佳母公司 2009 年 樹脂基碳纖維復合材料 航空航天、海洋船舶、國防裝備、軌道交通等領域纖維復合材料 天仁道和 2016 年 碳碳/碳陶復合材料 光伏熱場、制動材料 天力新陶、天力九陶 2021 年 航空大型金屬結構件加工 航空航天 瑞合科技 2021 年 資料來源：Wind，公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/機械行業機械行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 在其子公司

26、中，天力新陶及天力九陶專注于碳碳/碳陶復合材料在光伏熱場，摩擦制動，航空航天領域等領域的產業應用； 天仁道和聚焦樹脂基碳纖維復合材料在航空航天、 海洋船舶、國防裝備、 軌道交通等領域的應用； 瑞合科技則致力于飛機和民用客機領域大型金屬結構件的加工。天宜上佳各子公司與其專長的領域如下表所示： 1.瑞合瑞合科技：科技：進軍軍用航天領域進軍軍用航天領域，將對業績帶來積極影響將對業績帶來積極影響 收購瑞合科技收購瑞合科技深入軍工深入軍工業務。業務。 2021 年年初， 天宜上佳發布公告擬對成都瑞合科技增資 7000萬元，持有瑞合科技 65.54%的股份，公司正式切入軍用航空領域。瑞合科技主要從事軍用飛

27、機和民用客機高精度零部件家公司制造、生產以及復合材料模具的設計和制造等業務。 瑞合科技目前已取得武器裝備科研生產單位三級保密資格、 裝備承制單位資格、 國軍標質量管理體系認證等證書，為四川省及成都航空航天產業聯盟成員單位，并通過多個民機單位、軍工單位和科研院所的供應商綜合評審， 符合西部地區鼓勵類產業政策單位。 瑞合科技連續幾年在客戶供應商排名中名列前茅，入選成飛工業的供應商名錄，2021 年瑞合科技將在成都航空產業園建設航空產品零部件智能制造項目，2019 年被評為成飛“金牌供應商”。同時，瑞合科技的復合材料模具業務能夠與公司在樹脂基碳纖維復合材料等領域的技術積累現良好的協同效應。 圖圖 9

28、：瑞合科技近瑞合科技近 3 年營業收入及凈利潤年營業收入及凈利潤 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 瑞合科技資質齊全，具備先發優勢瑞合科技資質齊全，具備先發優勢。瑞合科技在國內軍用/民用航空產業鏈中具有較為明顯的技術優勢，同時資質齊全具備較好的先發優勢，成長空間較大；截至 2021 年 3 月，瑞合科技已取得武器裝備科研生產單位三級保密資格、 裝備承制單位資格、 國軍標質量管理體系認證等證書，為四川省及成都航空航天產業聯盟成員單位，并通過多個民機單位、軍工單位和科研院所的供應商綜合評審，資質齊全。尤其是在軍用飛機和民用客機零部件加工領域，加工企業具備了符合標準的安全生產條件、相應的專業(

29、行業)技術資格等才能夠開展相應的業務，因此越早擁有資質的企業越具備先發優勢。 下游下游行業行業進入進入壁壘較高，壁壘較高， 公司公司客戶源較穩定客戶源較穩定。 軍用和民用客機零部件加工領域的進入壁壘較高，因此瑞合科技的競爭環境相對寬松。經過多年的經營積累，目前瑞合科技主要客戶有中國航空工業旗下多家主機廠、 中國航天科工旗下科研院所、 商業航天民營企業以及中國航發旗0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500400045005000201920202021Q12021E2022E2023E營業收入凈利潤扣非凈利率（右軸）

30、公司深度報告公司深度報告/機械行業機械行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 下主機廠等；瑞合科技連續幾年在客戶供應商排名中名列前茅，2019 年被評為成飛集團“金牌供應商”，在行業內具備較好的口碑及先發優勢，客戶群體相對穩定。 瑞合科技盈利能力瑞合科技盈利能力較好，未來業績較好，未來業績有保障有保障。瑞合科技營收快速增長，2020 年實現營收4183.76 萬元，實現凈利潤 1806.38 萬元，同比增加 165.06%。在收購協議中瑞合科技做出了 2021-2023 年的業績承諾：瑞合科技 2021 年凈利潤不低于 2500 萬元；2021-2022 年累計凈利潤不低

31、于 6000 萬元； 2021-2023 年扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤不低于 10500萬元。如果瑞合科技的業績順利完成，2021-2023 年將分別至少貢獻歸母凈利潤 2500 萬/3500萬/4500 萬元，將會對天宜上佳未來合并報表下的營業收入和凈利潤做出積極貢獻。 2.天仁道和：天仁道和：碳纖維復碳纖維復材材下游應用廣，公司技術儲備深厚下游應用廣，公司技術儲備深厚 碳纖維復合材料是一種樹脂基復合材料，碳纖維是其中的增強相，樹脂是基體材料。其由有機纖維經過一系列熱處理轉化而成， 含碳量高于 90%的無機高性能纖維， 是一種力學性能優異的新材料。天宜上佳的子公司天宜上佳的子公司

32、天仁道和擁有健全的復合材料產品設計天仁道和擁有健全的復合材料產品設計-分析分析-工藝工藝-試驗試驗-制造制造一體化正向開發流程及專業的技術團隊一體化正向開發流程及專業的技術團隊，且具備熱壓罐、模壓成型、纏繞、OOA、RTM、VARI 等復合材料成型能力，并專注于輕質（軍用/民用）結構功能一體化碳纖維復合材料制品的開發與制造，其主要產品應用領域包括航空航天、海洋船舶、兵器裝備、軌道交通等。 截至 2020 年底，天仁道和已經與航天科技、航天科工、中船集團、中國兵器工業集團、中車集團達成合作意向， 目前儲備的新項目主要包括動車組制動箱體、 無人直升機復合材料槳葉、船用復合材料結構件輕量化等項目，此

33、外公司聯合中船集團已申報 2 項課題研究項目。 表表 2：天仁道和碳纖維復材技術與設備儲備情況天仁道和碳纖維復材技術與設備儲備情況 技術名稱技術名稱 具體用途具體用途 預浸料真空袋壓技術（OOA） 根據材料基礎性能參數設計合理鋪層，基于熱力耦合分析手段，考慮外熱源、內熱源、壓力，分析復合材料固化過程中的殘余變形/應力，結合工藝試制開發樣品，掌握了 C 型結構固化變形修正技術，進一步對模具進行補償，制作出的產品尺寸偏差小于 5。 樹脂傳遞模塑成型技術（RTM） 對模腔中各處壓力及溫度進行實時監控，與常規 RTM 工藝相比，能夠大幅降低產品孔隙率，同時保證產品具有良好的外觀。 真空輔助樹脂注入技術

34、（VARI） 突破了聲學振動有限元仿真技術，建立流固耦合域場，完成了振動諧響應分析?；谟邢拊Ａ鞣治鲎⒛z與出膠，有效布置流道，優化樹脂注入工藝，制備出滿足技術要求的船用復合材料船用復合材料部件部件。 熱壓罐成型工藝技術 已經完成了 3 臺熱壓罐的采購，其規格分別為 2*5m，4*8m，5.5*15m，其中 2*5m 的熱壓罐已經安裝完成，剩余 2 臺熱壓罐的基礎已全部完成。 復合材料航空航天領域壓力容器及各類筒型部件開發復合材料纏繞技術 現已經完成了數控纏繞機的安裝，并與浙江大學、合肥工業大學、武漢理工大學基于纖維纏繞技術進行深度合作，初步掌握各類纏繞制品設計制造技術。 資料來源：Wind，

35、中國銀河證券研究院 天仁道和天仁道和持續加大投入， 拓展產品品類持續加大投入， 拓展產品品類，或或將產生范圍經濟將產生范圍經濟。未來天仁道和將基于天宜上佳在軌道交通的資源優勢，拓寬產品品類，拓展碳纖維材料制品在航空航天、海洋船舶、兵器裝備等領域的應用范圍，實現部分產品的批量化生產；在保持技術創新的基礎上，積累核心技術，建立規范化、標準化項目開發流程，完成復合材料數據庫的搭建工作；進一步加大研發投入，利用在結構設計、強度仿真、工藝仿真等方面的豐富經驗，在航空航天、海洋船舶、兵器 公司深度報告公司深度報告/機械行業機械行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8 裝備等領域發力。

36、碳纖維復合材料碳纖維復合材料的應用下游廣泛， 國內供需缺口大， 未來的應用下游廣泛， 國內供需缺口大， 未來國內市場國內市場或將或將快速成長?？焖俪砷L。 中國市場的碳纖維復合材料需求缺口大， 一方面供給的國產化率仍然偏低， 另一方面碳纖維的價格卻持續走高， 因此我們預計未來國內碳纖維原絲生產企業將得以快速成長， 對應到碳纖維復合材料的下游應用領域，市場前景廣闊。 圖圖 10：2008 年以來中國碳纖維需求（噸）年以來中國碳纖維需求（噸） 資料來源：2020年全球碳纖維復合材料市場報告，中國銀河證券研究院整理 根據 2020 年全球碳纖維復合材料市場報告 ， 2020 年中國碳纖維的總需求為 4

37、8851 噸，同比增長了 29%，其中國產纖維供應量為 18450 噸，國產供應量占到總需求的 38%，比 2019年國產供應比例有較大提升，但縱觀中國整體碳纖維復合材料市場的總體情況仍然是是供不應求的狀態，無論是進口材料還是國產纖維材料。 圖圖 11：2015-2020 中國碳纖維需求中國碳纖維需求-平均單價（美元平均單價（美元/公斤）公斤） 圖圖 12：2020 中國（碳纖維）復合材料銷售收入（億元）中國（碳纖維）復合材料銷售收入（億元） 資料來源：2020年全球碳纖維復合材料市場報告，中國銀河證券研究院 由于供需格局的緊張關系，由于供需格局的緊張關系，碳纖維市場總體價格碳纖維市場總體價格

38、持續持續提升提升。2020 年，由于整個碳纖維市場的緊缺，總體上碳纖維復材的價格走高；中國大陸市場中碳纖維價格在 2020 年出現大幅提升，達到約 20 美元/公斤，與全球其他市場價格相比位居第二，僅次于日本市場的價格。從碳 公司深度報告公司深度報告/機械行業機械行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 纖維的下游應用銷售結構方面來看，2020 年我國碳纖維復材市場的銷售收入的 37.4%來自于航空航天領域；其次是體育休閑領域，貢獻了 37.0%的銷售收入。 碳碳復材在下游應用領域具備發展潛力碳碳復材在下游應用領域具備發展潛力， 市場需求廣闊。， 市場需求廣闊。 我國碳纖維

39、需求與海外存在結構性差異，目前國內碳纖維主要應用于航空航天、體育休閑等領域，我國體育用品領域的碳纖維需求量大幅領先于海外，風電葉片、建筑外墻領域已經占據優勢；但在航空航天、軌道交通、新能源裝備等方面的應用水平則偏低， 碳纖維的應用大幅落后于世界先進水平。 未來我國航空航天事業的飛速發展將帶來對碳纖維的持續需求，國產高性能碳纖維將繼 續保持良好的增長態勢， 需求結構也將進一步向高端應用領域靠攏。 國內碳纖維需求的結構性差異同時也預示著結構性的機遇，碳纖維復合材料制品在航空航天、壓力容器、汽車、軌道交通等領域將有望迎來需求空間的大幅增長。 對于公司來說，天仁道和在航空航天、海洋船舶、兵器裝備、碳碳

40、復材方面的戰略布局充分， 產品迎合碳纖維復合材料市場高速發展的需求， 在供需格局引領國內碳纖維復材在供需格局引領國內碳纖維復材需求需求持續持續走高走高的情況下的情況下，我們預計我們預計天宜上佳的碳纖維復材業務板塊將在未來提振企業盈利能天宜上佳的碳纖維復材業務板塊將在未來提振企業盈利能力。 3.碳碳碳碳、碳陶碳陶復材復材：下游應用廣、市場空間大下游應用廣、市場空間大， 2021 年，天宜上佳設立控股子公司天力九陶和天力新陶，專注于碳碳/碳陶產品在航空航天、新能源光伏太陽能、汽車及軌道交通等領域的深入研發和生產銷售。天力新陶和天力九陶擁有完整的產品設計、研發和制造能力，專業的碳碳/碳陶瓷復合材料研

41、發團隊，致力于耐高溫高強碳碳復合材料產品的開發和制造。具有高性能制動盤、大尺寸異形件的氣相沉積、反應熔滲、高溫熱處理和表面處理等優勢技術。 碳碳碳碳復合材料復合材料：碳碳復合材料的基體相為碳，增強體為碳纖維，二者在保持基本特性一致的同時通過界面作用疊加互補， 產生了優于各單個組分材料的新性能。 碳纖維增強碳基復合材料 （C/C） 屬于高溫結構材料， 且強度隨著溫度的增加不降反升。 它同樣具有高尺寸穩定性、化學惰性、高導熱系數、高導電性、穩定的摩擦因數、抗核輻射、高溫下的高模量等優點，是當今 1650以上應用的少數備選材料， 最高理論溫度高達 2600。 碳碳復合材料被廣泛應用于航空航天密封件和

42、制動裝置、 汽車剎車盤、 高壓容器、 生物醫療設備、 光伏及半導體等領域。 圖圖 13：碳碳復合材料主要優勢碳碳復合材料主要優勢 比較對象比較對象 碳碳復合材料的優勢碳碳復合材料的優勢 金屬 耐熱性良好，熱膨脹率極小，重量輕（只有鐵的 1/5，耐腐蝕性好） 石墨 強度更高，韌性更好，不易破碎 陶瓷 韌性更好，不易破碎，不易粘接（不會膠合），耐熱沖擊性好，容易加工 樹脂 耐熱性、耐腐蝕性、耐摩擦性優良 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 碳碳復合材料的應用市場主要可以分為耐熱材料領域、摩擦材料領域以及高機械性能領域三大方面。摩擦材料方面，摩擦材料方面，碳碳碳碳復合材料復合材料在飛機剎車盤方面

43、的在飛機剎車盤方面的應用可降低泄露應用可降低泄露、磨損磨損和重和重量量。碳碳復合材料的密度一般為 1.402.00g/cm3，與金屬材料相比，碳碳復合材料可以減重15%30%，有效降低結構重量，碳碳復合材料飛機制動裝置能夠完成 5005000 次的起降，起 公司深度報告公司深度報告/機械行業機械行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 降次數遠超傳統的金屬材質剎車盤。 高機械性能領域，在生物醫療設備方面，生物學家使用碳碳復合材料研制了人工呼吸器、人工髖關節、假肢和吸附碳布塊。復合材料吸附碳布塊具有止痛，吸附毒物、加速傷口愈合、無過敏反應等優點。使用碳碳復合材料制成的氣瓶和

44、容器，與普通鋼容器相比重量減輕 50%67%，且耐腐蝕性和防爆性都有所提高。 制度背景制度背景疊加材料優良特性疊加材料優良特性，碳碳復材在航空航天領域大有可為，碳碳復材在航空航天領域大有可為。2019 年 2 月，國家發展改革委、商務部發布關于鼓勵外商投資產業目錄（征求意見稿）提出：鼓勵外商投資商業航天產業的上下游各領域， 包括航空航天用新型材料開發生產， 運載火箭地面測試設備制造等。因此我們認為，在利好政策的支持下，航空航天領域的發展將助推公司碳碳復合材料相關業務業績的提振。 圖圖 14：碳碳復合材料構件：飛機制動裝置碳碳復合材料構件：飛機制動裝置 圖圖 15：碳碳復合材料構件：碳碳復合材料

45、構件：飛機飛機剎車盤剎車盤 資料來源：中國知網復合材料學報，中國銀河證券研究院 資料來源：中國知網復合材料學報，中國銀河證券研究院 碳纖維在碳碳復材領域應用具備發展潛力碳纖維在碳碳復材領域應用具備發展潛力， 市場需求廣闊。， 市場需求廣闊。 值得注意的是碳碳復材作為碳纖維復合材料的一個應用， 該領域雖然目前僅貢獻了 5.4%的銷售收入， 但隨著我國 “碳達峰” 、“碳中和” 政策的提出， 碳碳復材在光伏熱場部件的應用需求可能將以高速增長， 在未來以 “碳碳復材為下游應用領域的銷售收入可能會有成倍增長。 碳陶碳陶復合材料復合材料： 碳陶復合剎車材料是在碳碳復合剎車材料的基礎上， 引入具有優異抗氧

46、化性能的 SiC 陶瓷硬質材料作為基體的一種剎車材料， 既保持了碳碳復合剎車材料密度低、 耐高溫的優點，又克服了碳碳剎車材料靜摩擦系數低、濕態衰減大、摩擦壽命不足及環境適應性差等缺點。同時碳陶剎車材料能夠大大減輕汽車重量，成為新一代剎車材料。 碳陶復合材料在新能源汽車上的應用， 未來市場空間巨大。碳陶復合材料在新能源汽車上的應用， 未來市場空間巨大。 碳陶制動盤作為高端汽車零部件代表產品， 是碳纖維復合材料的重點發展領域， 隨著新時期環保和節能減排的需求日益提升，輕量化目前已經成為汽車（含新能源汽車）等為代表的現代交通工具的發展潮流，也是汽車高端制動產品的主要發展方向。碳陶復合材料是碳和陶、軟

47、和硬的完美組合，是世界上公認的理想的摩擦材料。根據中國汽車工業協會數據，到 2025 年，我國汽車銷量將達到 2,795 萬輛，且中高端汽車產量及保有量持續擴大，此外根據新能源汽車產業發展規劃（2021-2035），到 2025 年，新能源車年銷量占比將達到 20%，因此新能源車及中高端車新增及保有量規模的 公司深度報告公司深度報告/機械行業機械行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 11 持續增長將進一步提升高端汽車零部件的消費需求。 碳陶復合材料應用領域不斷豐富，碳陶復合材料應用領域不斷豐富，潛在市場規模大。潛在市場規模大。目前，碳陶復合材料制品主要應用于軍用飛機、高端汽

48、車剎車系統方面，逐漸成為新一代飛機、汽車和高鐵剎車材料。2008 年，碳陶飛機剎車盤首次在國內飛機上裝機應用，并先后在艦載機、殲擊機、預警機等多個機型上實現推廣，國外尚未有相關應用報道。未來，隨著生產技術和應用水平的提高，碳/陶復合材料將在機械、生物醫學、建筑、半導體等諸多領域得到更為廣泛的應用，市場規模逐漸擴大，行業發展前景良好。 全球碳全球碳/陶復合材料市場需求不斷陶復合材料市場需求不斷攀升，攀升，國產替代空間大國產替代空間大。 2020-2024 年碳陶復合材料行業市場供需現狀及行業經營指標深度調查分析報告顯示，目前碳/陶復合材料市場主要集中在亞太和北美區域，二者需求占據全球總需求的 7

49、5%左右。得益于智能電子、航空航天等產業的大力發展， 碳/陶復合材料市場需求持續攀升， 預計到 2024 年全球碳/陶復合材料的市場總量將增長至 13 億美元以上。目前國內碳/陶復合材料的發展仍處于初級階段，對原材料進口依賴度較高，國產產品市場滲透率較低，未來行業發展潛力較大。 碳陶剎車盤技術已在部隊中逐步推廣。據中國民航報報道，中航工業制動已完成 400多爐次碳陶剎車盤的批產考核，生產了 10 多個機種 10000 余件碳陶剎車盤，慣性臺試車考核10000 余次。已批量裝機碳陶剎車盤 120 余架份，累計安全飛行 10000 余個起落，具備完善的技術底蘊。目前碳陶剎車盤也已在殲 20、殲 1

50、0B、殲 15、運 20 等主力戰機上應用，并被各大媒體評價為我國戰機相對于外國戰機的性能優勢之一。 整體來看，整體來看， 碳陶復材的下游應用空間廣碳陶復材的下游應用空間廣闊，且國產闊，且國產替代的替代的空間空間較較大，未來大，未來公司有望在公司有望在新拓展的產品領域擁有一席之地。新拓展的產品領域擁有一席之地。 （二）布局碳碳熱場，產能釋放預計短期帶來強勢增長 從 2021 年開始，公司著力布局碳碳新材料業務，憑借公司自身在新材料領域的技術積累和優勢，公司順利拓展碳碳復合材料在光伏領域的應用。 熱場部件是用在硅片拉晶過程中的耗材，主要包括位于單晶拉制爐內的坩堝、導流筒、保溫筒、加熱器等部件。其