勁嘉股份-大包裝行穩致遠發力新型煙草全產業鏈-220318（25頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：評級：買入買入（上調上調） 市場價格：市場價格：13.92 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1470.89 流通股本(百萬股) 1421.99 市價(元) 13.92 市值(百萬元) 20474.79 流通市值(百萬元) 19794.10 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 3988.7 4191.4 5084.9 6352.2 8259.6 增長率 yoy% 18.

2、2% 5.1% 21.3% 24.9% 30.0% 凈利潤（百萬元） 876.8 823.6 1005.7 1240.0 1525.4 增長率 yoy% 20.9% -6.1% 22.1% 23.3% 23.0% 每股收益（元） 0.60 0.56 0.68373 0.84306 1.04 每股現金流量 0.81 0.71 0.05 0.74 0.93 凈資產收益率 12.12% 10.78% 12.29% 14.04% 15.83% P/E 23.26 24.76 20.36 16.51 13.37 PEG 1.11 (4.08) 0.92 0.71 0.58 P/B 2.94 2.75 2

3、.57 2.38 2.19 備注：股價數據截至 2022 年 03 月 17 日收盤。 報告摘要報告摘要 煙標業務煙標業務迎迎修復修復拐點拐點，多元化產品放量，大包裝行穩致遠。，多元化產品放量，大包裝行穩致遠。公司是煙標行業市占率約 10%的龍頭（2020 年） ，邊際變化看，前期受招投標體系變動影響份額略有下滑，經過兩年的消化調整，最新中標情況良好，煙標業務預計迎來修復；而長期看，卷煙高端化、集中化趨勢下，公司份額有望持續提升。在包裝業務延伸上，公司堅定踐行大包裝戰略，在做大做強煙標主業的同時橫向拓展彩盒包裝、縱向延伸包裝材料等業務，隨著與大客戶合作不斷深入及智能包裝產能建設推進，預計大包裝

4、業務保持中高速增長。 監管推動監管推動霧化霧化格局出清格局出清，HNB 若若開放中煙供應鏈企業受益開放中煙供應鏈企業受益。全球新型煙草滲透率提升趨勢下，受益海外市場一次性小煙市場爆發，我國電子煙產業快速發展，2021 年出口額達 1383 億元， 同增 180% （行業協會數據） 。 國內 3 月 11 日國家煙草專賣局發布 電子煙國家標準（二次征求意見稿） 及電子煙管理辦法兩項重磅文件，監管靴子落地，推動格局出清，預計行業將從無序擴張走向有序發展。同時電子霧化煙規范化進程對 HNB 煙草市場放開形成映射，隨著政策端邊際明朗，我們認為其國內市場進程有望加速推進，中煙供應鏈相關企業受益。 內生內

5、生+并購，并購，新型煙草新型煙草全產業鏈布局搶先機。全產業鏈布局搶先機。在前期政策真空期，勁嘉股份提前卡位，已實現新型煙草全產業鏈布局。1）在 HNB 煙草領域，公司定位為中煙的供應鏈服務商，布局了 HNB 香精香料企業長宜科技、HNB 煙具代工企業嘉玉科技、HNB 海外營銷推廣企業恒天商業。2）在電子霧化煙領域，公司定位為一體化方案解決商，布局了霧化煙油企業云爍科技、霧化代工企業勁嘉科技、霧化品牌企業因味科技。3）公司通過佳聚電子進軍本草顆粒全產業鏈，并通過云普星河、云普飛匣等打造新型煙草供應鏈。受益于新客戶導入及海外一次性小煙市場爆發，2021 年公司新型煙草營收高速增長，約達 2 億元（

6、+381.16%） 。 股權激勵股權激勵彰顯公司發展信心彰顯公司發展信心，主業穩健、主業穩健、新型煙草新型煙草業務進一步業務進一步貢獻彈性空間。貢獻彈性空間。根據公司股權激勵目標測算，2020-2023 年凈利潤 CAGR 約為 22.8%，彰顯主業發展信心，同時新型煙草產業鏈卡位布局在政策推進下有望貢獻業績增量。由于煙標主業修復良好，新型煙草布局推進超預期，我們調整盈利預測，預計公司 2021-2023 年實現營業收入 50.8 億元、63.5 億元、82.6 億元，同比增長 21.3%、24.9%、30.0%，實現歸屬于母公司凈利潤 10.06 億元、12.40 億元、15.25 億元，同

7、比增長 22.1%、23.3%、23.0%（前次預測值為收入 51.2、61.8、74.2 億元，歸母凈利潤 10.3、12.7、15.3 億元） 。 投資建議：投資建議：公司煙標業務壁壘深厚，大包裝戰略穩步推進，新型煙草業務全產業鏈布局， 具備向上期權。 以截至 2022 年 3 月 17 日收盤價計算， 當前公司市值為 205 億元，對應 2021、2022 年 PE 分別為 20.4X 和 16.5X，而同行業可比公司平均估值水平為 35.5X 和 25.2X，公司主業具備安全墊，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：公共衛生和監管政策風險、煙標招投標體系變動風險、公共衛生和監管政策風

8、險、煙標招投標體系變動風險、HNB 政策推進不達政策推進不達 大包裝行穩致遠，大包裝行穩致遠，發力新型煙草全產業鏈發力新型煙草全產業鏈 勁嘉股份（002191）/輕工 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 03 月 18 日 -20%0%20%40%60%80%100%21-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-02勁嘉股份 上證指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 預期風險、預期風險、研報使用信息數據更新不及時研報使用信息數據更新不及時及及測算結

9、果偏差風險測算結果偏差風險等等。 內容目錄內容目錄 UUlWvZfUgVrZ8ZWZ8ZbR9RaQoMoOpNnPlOqQpMiNoMoM6MrQrRwMmRuMuOtOwP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 煙標：現金牛業務，調整修復煙標：現金牛業務，調整修復 . - 5 - 煙標市場穩定，集中化趨勢持續演繹 . - 5 - 煙標業務壁壘深厚，經歷調整開啟修復 . - 7 - 大包裝：多元化產品放量，大包裝戰略驅動增長大包裝：多元化產品放量，大包裝戰略驅動增長 . - 10 - 彩盒放量，多元化產品齊頭并進. - 10

10、- 布局上游包裝材料，強化競爭優勢 . - 13 - 新型煙草：全產業鏈布局，具備向上期權新型煙草：全產業鏈布局，具備向上期權. - 13 - 內生+并購，全產業鏈布局搶先機 . - 13 - 電子霧化煙：海外一次性小煙爆發，國內監管推動格局出清 . - 15 - HNB 煙草：中煙主導推進，供應鏈企業受益 . - 19 - 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . - 22 - 盈利預測 . - 22 - 投資建議 . - 24 - 風險提示風險提示 . - 25 - 公共衛生和監管政策風險 . - 25 - 煙標招投標體系變動風險 . - 25 - 行業市場競爭加劇風險 . - 25 -

11、研報使用信息數據更新不及時風險 . - 25 - 測算結果偏差風險 . - 25 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：中國卷煙產量及增速：中國卷煙產量及增速 . - 5 - 圖表圖表 2：中國煙草實現工商利稅總額及增速：中國煙草實現工商利稅總額及增速 . - 6 - 圖表圖表 3：煙草利稅在：煙草利稅在財政收入占比財政收入占比 . - 6 - 圖表圖表 4：中國煙標市場規模測算：中國煙標市場規模測算 . - 6 - 圖表圖表 5：中國煙標行業競爭格局（：中國煙標行業競爭格局（2020年）年） . - 6 - 圖表圖表 6：中國卷：中國卷煙單箱售價持續提升煙單箱售價持續提升 . - 7 - 圖表

12、圖表 7：勁嘉股份煙標業務收入：勁嘉股份煙標業務收入 . - 8 - 圖表圖表 8：勁嘉股份煙標業務毛利率：勁嘉股份煙標業務毛利率 . - 8 - 圖表圖表 9：勁嘉股份煙標業務單季度收入：勁嘉股份煙標業務單季度收入 . - 8 - 圖表圖表 10：藍莓文化獲：藍莓文化獲Pentawards金獎金獎 . - 9 - 圖表圖表 11：全球首創可彈奏發聲跨界包裝：全球首創可彈奏發聲跨界包裝 . - 9 - 圖表圖表 12：勁嘉股份煙標業務收購布局：勁嘉股份煙標業務收購布局 . - 9 - 圖表圖表 13：勁嘉股份大包裝產業鏈拓展歷程：勁嘉股份大包裝產業鏈拓展歷程 . - 10 - 圖表圖表 14：

13、勁嘉股份彩盒業務收入及增速：勁嘉股份彩盒業務收入及增速 . - 11 - 圖表圖表 15：勁嘉股份：勁嘉股份彩盒收入結構拆分（彩盒收入結構拆分（2021） . - 11 - 圖表圖表 16：勁嘉股份精品煙盒示例：勁嘉股份精品煙盒示例 . - 11 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 17：勁嘉股份電子煙包裝產品：勁嘉股份電子煙包裝產品 . - 12 - 圖表圖表 18：勁嘉股份精品酒包產品：勁嘉股份精品酒包產品 . - 12 - 圖表圖表 19：勁嘉股份對申仁包裝權益法下的投資收益：勁嘉股份對申仁包裝權益法下的投

14、資收益 . - 12 - 圖表圖表 20：勁嘉股份鐳射包裝材料業務收入及增速：勁嘉股份鐳射包裝材料業務收入及增速 . - 13 - 圖表圖表 21：鐳射包裝材料應用示例：鐳射包裝材料應用示例 . - 13 - 圖表圖表 22：公司新型煙草產業鏈布局梳理（按時間順序）：公司新型煙草產業鏈布局梳理（按時間順序） . - 14 - 圖表圖表 23：公司新型煙草產業鏈布局：公司新型煙草產業鏈布局 . - 14 - 圖表圖表 24：全球新型煙草市場規模及增速：全球新型煙草市場規模及增速 . - 15 - 圖表圖表 25：中國電子：中國電子煙產業快速發展（億元）煙產業快速發展（億元） . - 15 - 圖

15、表圖表 26：勁嘉股份新型煙草業務收入高速增長：勁嘉股份新型煙草業務收入高速增長 . - 16 - 圖表圖表 27：2021年國內電子煙相關政策梳理年國內電子煙相關政策梳理 . - 16 - 圖表圖表 28： 電子煙監管辦法梳理： 電子煙監管辦法梳理 . - 17 - 圖表圖表 29：勁嘉科技主要代工品牌客戶：勁嘉科技主要代工品牌客戶 . - 18 - 圖表圖表 30：云爍科技部分煙草口味霧化煙油：云爍科技部分煙草口味霧化煙油 . - 19 - 圖表圖表 31：多家中煙已推出：多家中煙已推出HNB產品產品 . - 19 - 圖表圖表 32：中煙香港新型煙草出口數量快速增長：中煙香港新型煙草出口

16、數量快速增長 . - 20 - 圖表圖表 33：HNB煙草滲透帶來產業鏈擴容機會煙草滲透帶來產業鏈擴容機會 . - 20 - 圖表圖表 34：云煙云煙MC G 3.0加熱不燃燒煙具加熱不燃燒煙具 . - 21 - 圖表圖表 35：佳聚電子旗下威悅：佳聚電子旗下威悅HNB本草煙彈及煙具本草煙彈及煙具 . - 21 - 圖表圖表 36：勁嘉股份股權激勵業績目標：勁嘉股份股權激勵業績目標 . - 22 - 圖表圖表 37：勁嘉股份收入拆分預測（單位：億元）：勁嘉股份收入拆分預測（單位：億元） . - 23 - 圖表圖表 38：可比公司估值參照表：可比公司估值參照表 . - 24 - 圖表圖表 39：

17、勁嘉股份三大財務：勁嘉股份三大財務報表報表 . - 26 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 煙標：現金牛業務，調整修復煙標：現金牛業務，調整修復 勁嘉股份煙標業務具備現金牛屬性，2019-2021 年招標波動和老產品讓利的影響已逐步消化，伴隨新進客戶增加煙標主業有望開啟修復通道。我們判斷煙標市場未來整體規模穩定，行業集中化趨勢持續演繹，公司深耕煙標行業二十余年，設計、制造、客戶優勢突出，近兩年受招投標體系變動影響業務略有調整，預計煙標業務將隨中標改善而逐步修復。 煙標煙標市場穩定市場穩定，集中化趨勢持續演繹，集中化趨勢持

18、續演繹 中煙調結構，中煙調結構，煙標行業煙標行業規模規?？傮w穩定?？傮w穩定。煙標是香煙制品的商標，即通常所說的煙盒。隨著全球控煙及卷煙高端化趨勢推進，我們認為煙標行業總體市場規模將保持穩定。 1） 控煙框架下卷煙產量穩定。 我國是世界衛生組織 煙草控制框架公約締約國之一，具備控煙減害責任，控煙行動亦納入 2016 年國務院 “健康中國 2030”規劃綱要 。長期來看，中煙統籌下卷煙產量有望穩定在4700 萬大箱，卷煙產品與煙標需求完全配套（每大箱用煙標 250 套） ，煙標總需求較為穩定。 圖表圖表 1：中中國卷煙產量及增速國卷煙產量及增速 來源：國家統計局、中泰證券研究所 2）控煙+利稅訴求

19、下，卷煙產品高端化趨勢明顯。另一方面，煙草利稅在我國財政體系中扮演重要角色，以 2020 年為例，煙草實現工商利稅總額 1.28 萬億元，占全國公共財政收入的 7%。因此深化調整卷煙產品結構、實施“卷煙上水平戰略”成為國家煙草專賣系統的重點工作，有助于政府平衡控煙減害和利稅訴求之間的矛盾。在量穩價增調結構的策略下，煙草利稅總額 18-21 年復合增速 5.5%，而隨著卷煙產品結構升級，作為卷煙產品唯一的形象傳播載體，中高端卷煙占比提升將帶動煙標價值量上行。 3）根據我們測算，假設卷煙產量保持在 4700 萬大箱，煙標平均單價每年提升 0.01 元，則 2020-2025 年我國煙標市場規模將保

20、持在約 250 億元，整體規模較為穩定。 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%4400450046004700480049005000510052005300201220132014201520162017201820192020卷煙產量（萬大箱） yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2：中國煙草實現工商利稅總額及增速：中國煙草實現工商利稅總額及增速 圖表圖表 3：煙草利稅在財政收入占比：煙草利稅在財政收入占比 來源：中國煙草網、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 4：中中國煙標

21、市場規模測算國煙標市場規模測算 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 卷煙產量（萬大箱） 4765 4690 4675 4728 4773 4758 4744 4730 4716 4702 yoy -8.0% -1.6% -0.3% 1.1% 0.9% -0.3% -0.3% -0.3% -0.3% -0.3% 單箱煙標套數 250 250 250 250 250 250 250 250 250 250 煙標需求量（億套） 119 117 117 118 119 119 119 118 118 118 煙標均價（元/套）

22、2.04 2.05 2.06 2.07 2.08 2.09 2.10 2.11 2.12 2.13 煙標市場（億元）煙標市場（億元） 243 240 241 245 248 249 249 250 250 250 yoy -7.5% -1.1% 0.2% 1.6% 1.4% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 來源：中國煙草網、公司公告、中泰證券研究所測算 煙標行業格局：產能分散，集中度低。煙標行業格局：產能分散，集中度低。全國規模以上的煙標印刷企業約有 200 余家，以勁嘉股份為代表的行業龍頭企業市占率僅不到 10%，2020 年行業 CR3 僅為 27%。煙標產品訂單周期短、

23、定制化生產，需要長期合作經驗，使得行業內客戶黏性普遍較高，同時服務半徑限制也客觀上限制了市場集中度提升，行業內 60%-70%的產能為地方性中小企業和卷煙廠下屬的“三產”企業所有。 圖表圖表 5：中中國國煙標行業競爭格局（煙標行業競爭格局（2020年年） 來源：各公司公告、中泰證券研究所測算 注：單位為億元 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100001200014000160002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021煙草實現工商稅利總額（億元） yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%

24、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021煙草利稅占全國公共財政收入比重 24.0, 9.7% 22.5, 9.1% 20.4, 8.2% 6.1, 2.5% 3.5, 1.4% 3.5, 1.4% 168.2 , 67.8% 勁嘉股份 東風股份 澳科控股 陜西金葉 永吉股份 新宏澤 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 卷煙高端化、集中化，卷煙高端化、集中化，有望有望帶動煙標帶動煙標市場市場走向集中。走向集中。 1）產品高端化。從對卷煙行業內部細分市場的分析發現，行業內部高端

25、化趨勢明顯，一二類卷煙占比持續提升，推動單箱卷煙價格從 2017 年起突破 3 萬元大關。從創新產品看，細支煙、短支煙、中支煙、爆珠煙等創新產品銷量快速增長，根據煙草市場 ，2021 年前 11 個月，創新產品的市場份額已經接近 18%，尤其一類卷煙成長為創新產品的銷量主體，接近 50%的創新產品屬于一類卷煙，對配套煙標產品的設計印刷提出了更多新要求。 2）品牌集中化。近年來，我國卷煙行業一直處于品牌整合的大潮中，卷煙品牌集中度持續提升。 截止 2020 年， 有 8 個品牌銷量超過 300 萬箱，5 個品牌超過 200 萬箱， “中華”銷售收入穩定在 1500 億元以上，有 4個品牌突破 1

26、000 億元。頭部品牌增速遠超行業平均。隨著尾部品牌退出，我們預計僅依賴一兩個煙標生存的中小/三產企業業務將自然流失。 我們認為，隨著卷煙高端化、品牌集中化，對產品要求的日趨嚴格，煙標行業對于技術和設備的要求也逐步提高， 通過在印前設計、 環保技術、防偽技術、多工藝組合印刷技術方面形成經驗壁壘打造核心競爭力，大型煙標企業規?；?、品牌化優勢將逐漸顯現，而中小型的煙標印刷企業受制于其相對落后的印刷設備與技術將逐步退出市場。 圖表圖表 6：中國卷煙單箱售價中國卷煙單箱售價持續提升持續提升 來源：煙草在線、中泰證券研究所 煙標煙標業務壁壘深厚，經歷調整業務壁壘深厚，經歷調整開啟開啟修復修復 勁嘉股份：

27、勁嘉股份：煙標煙標是是收入穩健、利潤豐厚的現金牛業務。收入穩健、利潤豐厚的現金牛業務。勁嘉股份主營高端包裝印刷品和包裝材料的研究生產，其中煙標印制是公司核心業務，2012 年至 2021 年，煙標業務收入從 19.3 億元增至 23 億元，雖然隨著公司業務拓展，營收占比從 89.7%下降至 45.3%，但作為包裝印刷業的黃金賽道，煙標業務毛利率水平較高且穩定，屬于現金牛業務。 趨勢：趨勢：招標及價格調整影響逐步消化招標及價格調整影響逐步消化，或步入或步入修復修復通道通道。2019 年末開始，受煙草行業反腐影響，行業招投標體系發生變動，如云南中煙宣布修改招標規則，更強調價格而非技術要素，目的為杜

28、絕貪腐，此類招標01234567891005000100001500020000250003000035000400002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07單箱卷煙:銷售收入:累計值（元） 單箱卷煙:銷售收入:累計同比（%） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報

29、告公司深度報告 規則變動影響了公司短期中標情況及利潤水平， 造成 2020-2021 年公司煙標營收分別下滑 13.8%和 4.1%，毛利率水平亦有影響，2020 年公司煙標業務毛利率 37%，較 2019 年下滑 5.6 個百分點，2021 年已趨緩。從近期招投標開標結果來看，公司中標情況良好，預計將陸續反映至業績端。 圖表圖表 7：勁嘉股份煙標業務收入：勁嘉股份煙標業務收入 圖表圖表 8：勁嘉股份煙標業務毛利率：勁嘉股份煙標業務毛利率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 9：勁嘉股份煙標業務單季度收入勁嘉股份煙標業務單季度收入 來源：公司公告、中泰證券

30、研究所 煙標業務強壁壘：煙標業務強壁壘：1）前端）前端設計設計能力。能力。在煙草廣告禁令下，作為卷煙產品唯一的形象傳播載體，煙標是煙草品牌銷售、產品升級的重要推手，因此優秀的研發設計能力對于煙標企業至關重要。勁嘉股份擁有全資子公司藍莓文化， 提供品牌策劃、 文化創意、 品牌營銷、 設計制作等服務，是中國包裝設計的領航者，也是中國煙草包裝設計界最具影響力的公司之一。藍莓文化擅長將品牌設計與視覺消費結合，進行創意轉化，跨界整合，構建實效的商業體系，擁有多項發明專利，曾獲得 Pentawards金獎、 “世界之星”包裝設計大獎等眾多獎項，是公司大包裝產業鏈的重0%10%20%30%40%50%60%

31、70%80%90%100%051015202530煙標業務收入（億元） 煙標業務營收占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020煙標業務毛利率 煙標業務毛利占比 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%01234567勁嘉股份煙標銷售收入（億元） yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 要一環，顯現公司品牌影響力和核心競爭力。 圖表圖表 10：藍莓文化獲藍莓文化獲Pentawards金獎金獎 圖表

32、圖表 11：全球首創可彈奏發聲跨界包裝全球首創可彈奏發聲跨界包裝 來源：藍莓文化官網、中泰證券研究所 來源：藍莓文化官網、中泰證券研究所 2）精密精密制造制造能力。能力。相對于其他包裝印刷子行業而言，卷煙的產品屬性決定了煙標往往需兼具防偽、宣傳、 包裝等功能，煙標印刷具有技術水平高、創新空間大、工藝復雜等特點，特別是卷煙生產線的高速自動包裝趨勢對于煙標的平整度、光滑度、耐磨性、熱封性、膜切精度諸項指標都提出了更高的要求。因此，煙標生產一般需采用進口的成套生產設備，購臵成本較高。勁嘉不僅具備多臺賽魯迪復合轉移連線 9 色凹印機組、德國海德堡速霸印刷機群、日本高精度全自動模切機群等先進的高端生產設

33、備，還在設備的升級改造中注入公司的自主研發及專利技術，使設備更加符合客戶、市場的需要。 3）客戶）客戶資源資源積累積累。全國 19 家中煙工業企業在地域上呈現分散化分布，同時煙標業務訂單周期短、定制化生產的特征對及時響應能力提出了極高要求，因此煙標生產企業需要貼近客戶在當地布點以擴張服務半徑、獲取客戶資源。勁嘉股份深耕煙標行業二十余年，通過兼并小型地方性企業的方式獲取當地的客戶資源、實現產能全國布局，與絕大多數中煙公司建立起了深入穩定的合作關系。 圖表圖表 12：勁嘉勁嘉股份股份煙標業務收購布局煙標業務收購布局 收購時間收購時間 收購標的收購標的 權益占比權益占比 標的企業主要客戶標的企業主要

34、客戶 2006 昆明彩印 51.61% 云南市場，目前主要為昆明卷煙廠服務 2008 安徽安泰 100% 安徽中煙 2012 青島嘉澤 30% 山東中煙 2013 重慶宏聲 66% 川渝中煙、云南中煙 2015 重慶宏勁 33% 川渝中煙，占標的企業全部營收 97% 2015 江蘇順泰 100% 江蘇中煙，占標的企業全部營收 72% 2016 長春吉星 70% 吉林煙草、黑龍江煙草、河南中煙 2019 江西豐彩麗 100% 江西中煙、云南紅塔 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 大包裝：大包裝

35、：多元化產品放量，大包裝戰略驅動增長多元化產品放量，大包裝戰略驅動增長 立足傳統煙標業務優勢，實施大包裝戰略。立足傳統煙標業務優勢，實施大包裝戰略。2007 年公司剛上市時，煙標業務營收占比 90%以上，在做大做強煙標主業的同時，公司積極拓展新業務，尋找新的利潤增長點：1）基于煙標業務的技術和資源，公司橫向拓展了精品煙酒、3C 電子、日化等彩盒精品包裝業務。2）向上游印刷包裝材料延伸，投資鐳射膜、煙膜、可降解材料等業務。隨著與大客戶合作不斷深入及智能包裝產能建設推進，我們預計公司大包裝業務保持中高速增長。 圖表圖表 13：勁嘉股份大包裝勁嘉股份大包裝產業鏈產業鏈拓展歷程拓展歷程 時間時間 事項

36、事項 2008 收購中豐田光電 60%股權，向上游拓展鐳射包裝材料 2012 與貴州鹽業集團下屬子公司合資設立公司，開發生產以多層共擠復合塑料包裝為主的功能性包裝產品 2013 增持中豐田光電 40%股權 2014 開始為步步高、云南白藥牙膏、冷酸靈牙膏、紅桃 K 等知名企業和品牌提供產品包裝服務 2015 深圳精品包裝基地一期投產，客戶包括步步高 VIVO 等知名電子企業，重慶基地為步步高 VIVO、冷酸靈等提供印刷包裝服務 2016 深圳精品包裝基地二期竣工，成功拓展步步高 VIVO、魅族、茅臺醇等客戶，推動精品包裝的智能化進程，包裝物聯網建設取得實質性進展 2017 成功開拓知名煙草產品

37、的精品彩盒包裝，與茅臺技開司簽署戰略合作協議，收購申仁包裝 29%股權 2018 保持知名煙酒品牌的精品彩盒包裝市場份額的同時，取得英美煙草、菲莫國際、悅刻等新型煙草產品的合格供應商資格， 取得知名白酒品牌如紅星二鍋頭、 江小白的外包裝業務； 對申仁包裝進行增資， 直接持股比例增加至 35%，與茅臺的合作力度進一步加強；推進中豐田光電科技改擴建項目 2019 推進申仁包裝改擴建項目，與四川省宜賓麗彩集團簽署戰略合作協議，設立合資公司嘉美包裝 2020 申仁包裝正式啟動生產改擴建項目，項目總投資 6.3 億元；設立山東菏澤中豐田光電科技有限公司，作為“山東新型 BOPP 薄膜及復合紙材料項目”的

38、實施主體，提升公司在包裝原材料產業的綜合服務能力；收購青島英諾30%股權，優化拓展高端膜類產品的結構及區域布局 2021 設立遵義勁嘉新型智能包裝有限公司，發展以酒包裝為重點的彩盒包裝業務，實現就近配套及西南地區乃至全國范圍內的彩盒業務布局；收購青島英諾剩余 70%股權。 來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 彩盒放量彩盒放量，多元化產品齊頭并進多元化產品齊頭并進 彩盒：彩盒：目前公司彩盒業務主要包括精品煙盒、3C 電子包裝（主要為悅刻等電子煙包裝及 Vivo 等手機包裝） 、精品酒包（客戶覆蓋了茅臺、五糧液、 洋河、 習酒、 國臺、 汾酒、 江小白等） ， 同時公司也在積極拓展藥包、日化

39、包裝等業務。 2021 年公司彩盒包裝業務預計實現收入 11.36 億元，同比增長 23.5%。拆分來看，我們推算其中精品煙盒約占比約 53%，3C 產品包裝約占比27%，精品酒包約占比 20%。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 14：勁嘉股份彩盒業務收入及增速：勁嘉股份彩盒業務收入及增速 圖表圖表 15：勁嘉股份：勁嘉股份彩盒收入結構拆分（彩盒收入結構拆分（2021） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所測算 1）精品煙盒方面，受益于卷煙高端化趨勢，精品煙盒占比逐漸提升。依托在傳統煙

40、標業務的設計及供應鏈優勢，公司成功拓展了“中華（金中支） ” 、 “南京（九五之尊） ” 、 “黃山（徽商） ” 、 “云煙（大重九） ”等知名產品的精品彩盒包裝。我們推算 2021 年精品煙盒收入近 6 億元，同比增長 14.2%。 圖表圖表 16：勁嘉股份勁嘉股份精品煙盒示例精品煙盒示例 來源：公司官網、中泰證券研究所 2）3C 電子產品包裝方面，目前公司主要業務為電子煙包裝，2021 年受國內監管政策變動影響，下游客戶出貨情況不及預期，我們推算 2021全年實現營收 3 億元， 約同比下滑 5%， 預期未來隨著電子煙政策明朗，配套包裝業務有望恢復增長。 3）精品酒包方面，公司從高端酒包入

41、手，與茅臺、五糧液等簽訂戰略合作協議，并逐步向中高端酒包市場滲透。我們推算 2021 全年實現營收2.3 億，約同比增長 217.6%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101220172018201920202021E彩盒業務收入（億元） yoy53% 27% 20% 精品煙盒 3C產品包裝 精品酒包 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 17：勁嘉股份電子煙包裝產品：勁嘉股份電子煙包裝產品 圖表圖表 18：勁嘉股份精品酒包產品：勁嘉股份精品酒包產品 來源：公司官網、中泰

42、證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 與與茅臺茅臺合資公司申仁包裝改擴建項目進行中合資公司申仁包裝改擴建項目進行中： 2016 年公司與茅臺集團進行合作，為其設計開發了“茅臺醇” ，切入精品酒包業務。2017 年 12月公司與茅臺技開司結成戰略聯盟，入股茅臺下屬子公司申仁包裝，獲得 29%股權，并于 2018 年 3 月增資至持股 35%。2020 年 9 月，申仁包裝正式啟動生產改擴建項目， 預定的建設規模為年產滿足 15 萬噸白酒的紙質包裝品以及 20 萬箱煙標。2020 年申仁包裝收入 2.9 億元，凈利潤 4702 萬元，貢獻投資收益 1646 萬元。 與五糧液合資公司經營狀況良

43、好與五糧液合資公司經營狀況良好：2019 年 4 月公司與四川宜賓五糧液精美印務合資設立宜賓嘉美公司（公司持股 51%） ，重點在酒盒設計創意、 酒盒后道成型自動化、 煙酒包裝聯合發展上協同， 11 月正式投產。2020 年受疫情影響經營業績略有下滑，2021 年隨著與客戶合作加深，經營業績快速提升。 遵義智能包裝持續投產放量：遵義智能包裝持續投產放量：2021 年 3 月設立遵義智能包裝公司，立足貴州市場，服務于西南地區及全國的酒企，目前的客戶有國臺、習酒等，客戶范圍不斷拓展，產能快速提升。 圖表圖表 19：勁嘉股份對申仁包裝權益法下的投資收益勁嘉股份對申仁包裝權益法下的投資收益 來源：公司

44、公告、中泰證券研究所 02004006008001000120014001600180020002018201920202021H1對申仁包裝投資收益（萬元） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 布局上游包裝材料，強化競爭優勢布局上游包裝材料，強化競爭優勢 新材料：新材料：勁嘉股份通過子公司中豐田光電、青島英諾拓展印刷包裝新材料業務，2012-2020 年公司鐳射包裝材料業務收入從 2.4 億提升至 7.1億，復合增速 14.7%。 1）中豐田光電：公司 IPO 募投項目之一即以 3.8 億元收購中豐田光電60%股權項目，

45、2008 年 7 月正式完成收購， 2013 年 11 月進一步收購中豐田光電剩余 40%股權。2018 公司使用非公開發行募資實施中豐田光電改擴建項目，擴大產品種類及產能。2020 年 11 月設立子公司菏澤中豐田實施“山東新型 BOPP 薄膜及復合紙材料項目” 。中豐田光電主營產品包括 OPP 鐳射膜、PET 鐳射膜、PVC 鐳射膜以及鐳射紙，向煙標包裝企業等客戶供應鐳射包裝材料。鐳射制版及無版縫工藝技術，是中豐田光電在鐳射包裝材料領域的核心競爭力。通過向上游延伸收購中豐田光電，公司成功實現對生產鏈上游環節供應的質量和成本控制。 2）青島英諾：2020 年 4 月中豐田光電以 2700 萬

46、元收購青島英諾 30%股權，并于 2021 年 6 月進一步收購剩余 70%股權。青島英諾的主營產品包括煙膜、高端轉移及復合膜、金拉線基膜、可降解薄膜等，通過布局青島英諾， 公司高端膜類產品的結構及區域布局得以進一步拓展優化。 、目前青島英諾已引入專業的研發團隊，就可降解塑料包裝材料產品的品質提升及量產進行一系列技術性指導，可降解材料運用范圍廣、綠色環保，有很強的市場需求，也能夠增強公司的產品競爭力。 圖表圖表 20：勁嘉股份：勁嘉股份鐳射包裝材料鐳射包裝材料業務收入及增速業務收入及增速 圖表圖表 21：鐳射包裝材料應用示例鐳射包裝材料應用示例 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司官網、

47、中泰證券研究所 新型煙草新型煙草：全產業鏈布局，具備向上期權全產業鏈布局，具備向上期權 內生內生+并購，全產業鏈布局搶先機并購，全產業鏈布局搶先機 內生內生+并購，實現新型煙并購，實現新型煙草全產業鏈布局。草全產業鏈布局。在政策真空期，通過投資和收購，勁嘉股份已形成電子霧化/HNB/本草顆粒全品類、上游原料/中游制造/下游品牌的全產業鏈布局。 1）在 HNB 領域，公司定位為中煙的供應鏈服務商，布局了 HNB 香精香料企業長宜科技、HNB 煙具代工企業嘉玉科技、HNB 海外營銷推廣-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456782012 2013 2

48、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020鐳射包裝材料業務收入（億元） yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 企業恒天商業。 2）在電子霧化煙領域，公司定位為一體化方案解決商，布局了霧化煙油企業云爍科技、霧化代工企業勁嘉科技、霧化品牌企業因味科技。 3）布局佳聚電子進軍本草顆粒全產業鏈，并通過云普星河、云普飛匣打造新型煙草供應鏈。 圖表圖表 22：公司新型煙草產業鏈布局梳理（按時間順序）公司新型煙草產業鏈布局梳理（按時間順序） 公司公司 公告時間公告時間 投資金額投資金額 股份股份 取得方式取得

49、方式 賽道賽道 環節環節 產品產品 勁嘉科技 - - 62% 收購 霧化 中游制造 霧化電子煙 ODM 代工 因味科技 2018 年 9 月 14 日 - 51% 設立 霧化 下游品牌 自主品牌 Foogo 電子煙 嘉玉科技 2018 年 10 月 11 日 1020 萬元 51% 設立 HNB 中游制造 HNB 煙具 龍舞科技 2021 年 1 月 6 日 355 萬元 3.1% 收購 霧化 下游品牌 電子煙品牌 gippro 深圳云普星河 2021 年 3 月 18 日 2800 萬元 70% 設立 - 供應鏈 供應鏈服務 印尼云普星河 2021 年 6 月 16 日 450 萬元 100

50、% 設立 - 供應鏈 供應鏈服務 恒天商業 2021 年 11 月 16 日 1000 萬港元 40% 收購 HNB 供應鏈 中煙 HNB 產品海外營銷推廣 云爍科技 2021 年 11 月 25 日 1059 萬元 51% （穿透后23%） 收購 霧化 上游輔料 霧化煙油、煙用香精香料 佳聚電子 2022 年 1 月 12 日 2380 萬元 40% 收購 HNB 中游制造/下游品牌 HNB 煙具、HNB 本草顆粒煙彈及自動化生產設備 長宜科技 2022 年 2 月 16 日 1575 萬元 35% 收購 HNB 上游輔料 HNB 香精香料及降溫段等新材料 云普飛匣 2022 年 3 月 1