1、電力電力 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/35 電力電力 2025 年 05 月 06 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 政策助力預期企穩，靜待綠電觸底回升行業投資策略-2025.2.19 電力系統轉型持續推進，兼具周期紅利成長屬性 電力行業 2025 年度投資策略-2024.11.8 電力系統轉型持續推進，兼具周期紅利成長屬性電力行業2025年度投資策略-2024.11.7 電力電力供需轉向寬松，重視盈利穩定品種供需轉向寬松，重視盈利穩定品種 行業投資策略行業投資策略 周磊（分析師）周磊（分析師） 證書編號：S07905240900

2、02 行業行業回顧回顧：電力電力需求穩定，需求穩定，電源電網電源電網投資投資持續持續增長增長 2024 年全社會用電量 9.87 萬億千瓦時，yoy+7.0%；電源投資額 1.17 萬億元，yoy+20.8%；電網投資額 6083 億元，yoy+15.3%。截至 2025 年 4 月 30，公用事業板塊累計下跌 2.9%，在 31 個一級行業中排名第 19；電力板塊累計下跌 2.3%，電網設備板塊累計下跌 5.4%，分別在 124 個二級行業中排名第 68 和第 87。電力：電力：成本下行、政策出臺改善盈利預期，息差擴張提高紅利配置價值成本下行、政策出臺改善盈利預期，息差擴張提高紅利配置價值（

3、1）火電：火電：現貨煤價回落，關注行業現貨煤價回落，關注行業成本改善帶來的成本改善帶來的盈利彈性盈利彈性 截至 2025 年一季度末，動力煤大宗價格指數報 676 元/噸，同比下降 169 元/噸。若 2025 年動力煤均價下降至 675 元/噸，則在發電企業現貨比例為 20%、50%、80%的情況下，單位發電成本較 2024 年降低 22.51、41.15、59.79 元/兆瓦時。（2）水電：水電：板塊回調充分，板塊回調充分，息差擴大，息差擴大，低利率環境下具備低利率環境下具備長期長期配置價值配置價值 2024 下半年，水電股息率與國債收益率的息差走闊，2025 年初至今水電凈息差均值較 2

4、023.5-2024.4 區間均值擴大 53bp，水電指數較 2024 年內高點已回撤7.4%。低利率環境下水電作為穩定盈利品種具備配置價值。（3）核電：核電：極端場極端場景下盈利仍有韌性，景下盈利仍有韌性，中期裝機增長，中期裝機增長，遠遠期分紅可期期分紅可期 若 2030 年前后天然鈾價格達到 90 美元/磅，則核電單位燃料成本較當前提高約5.61 元/兆瓦時，毛利率下降約 1.7pct。在動力煤均價不出現大幅下跌的情況下，核電電價具備支撐。核電核準已進入常態化階段，中期成長確定，遠期分紅可期。（4）綠電綠電：綠證市場有望持續完善綠證市場有望持續完善，風電盈利穩定性較高，風電盈利穩定性較高

5、2024 年自然資源不佳導致全國風光發電利用小時數同比減少。2024 年完成綠證補發工作，短期造成供給沖擊；本輪供給沖擊結束后綠證價格有望陸續回歸綠電環境價值，需求刺激政策的陸續出臺也有望帶來綠證交易的量價齊升。電網電網設備設備：國內總量高增、結構分化，海外市場景氣延續國內總量高增、結構分化，海外市場景氣延續 2024 年國網輸變電設備招標額合計 728.89 億元，同比增加 7.8%；特高壓設備招標額合計 261.55 億元，同比減少 35.5%，2025 年有望加快。2025Q1 主要電力設備出口金額 195.54 億元，同比增長 39.6%，2021Q1-2025Q1 復合增速 33.1

6、%。受益標的受益標的：重視重視盈利穩定品種盈利穩定品種、央國企資產注入央國企資產注入重組重組機會機會（1）火電：）火電：華電國際、建投能源、國電電力、華潤電力（H）、申能股份、皖能電力、浙能電力等；（2）水電：）水電：長江電力、華能水電、國投電力、川投能源、黔源電力等；（3）核電：）核電：中國核電、中國廣核、中廣核電力（H）等；（4）綠電：）綠電：龍源電力（H）、三峽能源、中國電力（H）、中廣核新能源（H）、江蘇新能、浙江新能、中閩能源等；（5）電網設備：）電網設備：平高電氣、許繼電氣、中國西電、國電南瑞、四方股份、華明裝備、思源電氣、金盤科技、三星醫療、海興電力等。風險提示：風險提示：電源投

7、資不及預期、電源投資不及預期、利用小時數下降風險、利用小時數下降風險、電網建設不及預期、電網建設不及預期、電力市場建設不及預期、電力市場建設不及預期、燃料成本上漲風險燃料成本上漲風險、市場化電價波動市場化電價波動風險、風險、電力安全電力安全運行風險運行風險。-19%-10%0%10%19%2024-052024-092025-012025-05電力滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業投資策略行業投資策略 行業研究行業研究 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/35 目目 錄錄 1、2024 年行業回顧：用電需求修復

8、，供給結構分化.5 1.1、市場表現：公用事業表現居中，水電避險屬性凸顯.5 1.2、電力需求：全行業用電量增速高于 GDP 增速，度電產值下降.6 1.3、電力供給：風光比例持續提高，電力投資有序推進.7 2、火電：現貨煤價回落，關注行業盈利彈性.10 2.1、2025 年 1-2 月電力需求平淡，2025-2026 或將迎來煤電投產小高峰.10 2.2、煤價回落，關注煤電企業盈利彈性.11 3、水電：低利率環境下穩定盈利品種具備配置價值.14 3.1、2025 年一季度來水偏豐，全年或呈 ENSO 中性.14 3.2、板塊回調充分，低利率環境下穩定盈利品種具備配置價值.15 4、核電：極端

9、場景下盈利仍有韌性，兼具成長與紅利屬性.18 4.1、極端場景下，上游成本與下游電價變動對行業的影響整體可控.18 4.2、核電核準常態化，中期成長確定，遠期分紅可期.22 5、綠電：2024 年全國風光資源不佳，綠證市場有望持續完善.24 5.1、2024 年全國自然資源不佳導致風光利用小時數同比減少.24 5.2、綠證市場機制有望持續完善，合理體現綠色電力環境價值.24 5.2.1、供給：綠證補發帶來的供給沖擊將于 2025 年底結束.24 5.2.2、需求：高耗能行業綠電消費要求有望提振綠證消費.26 5.2.3、綠證市場展望：2025 年仍或處于綠證市場機制完善的陣痛.27 6、電網設

10、備：國內總量高增、結構分化，海外市場景氣延續.29 6.1、國內市場：輸變電穩健推進，特高壓進度偏慢，電表招標保持平穩.29 6.2、海外市場：需求穩健增長，變壓器、高壓開關出口高增.30 7、受益標的：重視盈利穩定品種、央國企資產注入重組機會.32 8、風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2025 年內公用事業板塊累計下跌 4.5%.5 圖 2：水電板塊表現出較強的避險屬性.5 圖 3：二、三產業對單季度 GDP 總額貢獻度超 90%.6 圖 4：2024 年第二產業用電量占比 64.9%（億千瓦時）.6 圖 5：2024 年全行業用電量增速高于 GDP 增速，度電產值下降（元/千瓦時

11、）.6 圖 6：近年來我國新能源裝機容量快速提升（GW）.7 圖 7：截至 2025Q1，我國并網新能源裝機占比 43.2%.7 圖 8：2024 年各電源出力呈季節波動特性（小時）.7 圖 9：2024 年電源利用小時數變動方向存在差異（小時）.7 圖 10：新能源發電量逐年提升（萬億千瓦時）.8 圖 11：2024 年我國新能源發電量占比 14.4%.8 圖 12：2024 年電源投資 1.17 萬億元，同比增長 20.8%.8 圖 13：2024 年電源投資中新能源占比 64.6%.8 圖 14：2025 年一季度電網投資完成額 766 億元，同比增長 14.7%.9 圖 15：2025

12、 年 1-2 月全社會用電量累計 1.56 萬億千瓦時.10 圖 16：2025 年 1-2 月火電利用小時數 691 小時.10 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/35 圖 17：2024H1 全國核準煤電裝機約 1034.2 萬千瓦.10 圖 18：十四五期間核準的煤電機組主要位于中東部地區.10 圖 19：2021 年煤價大幅上漲，2022 年起逐漸回落.11 圖 20：2023 年火電行業全面實現扭虧，2025 年一季度業績持續增長.11 圖 21：火電行業盈利能力持續修復.12 圖 22：2023 年供電煤耗出現反彈，2024 年供電煤耗同比微降（

13、克/千瓦時）.12 圖 23：2025Q1 三峽水庫入庫流量均值 0.71 萬立方米/秒（萬立方米/秒）.14 圖 24：截至 2025 年一季度末，三峽水庫水位 162.08 米（米）.14 圖 25：2025Q1 長江電力水電發電量同比增長 9.4%.15 圖 26：2025Q1 華能水電水電發電量同比增長 30.5%.15 圖 27：IRI 預計 2025 年全年 ENSO 中性概率較大.15 圖 28：水電指數較 2024 年內高點已回撤 7.4%，期間最大回撤 15.6%.16 圖 29：2018-2023 年水電行業利潤維持小幅波動.16 圖 30：2014-2024 年水電行業分

14、紅金額連續 11 年正增長.16 圖 31：2018-2024 年，多數時間水電股息率與國債到期收益率表現出較強的相關性.17 圖 32：2024H1 水電股息率與國債收益率凈息差開始走闊，水電價值凸顯.17 圖 33：2024 年中國廣核核燃料成本占營業成本的 25.6%.18 圖 34：2024 年中國廣核核燃料成本占營業收入的 14.4%.18 圖 35：核電燃料成本與鈾價呈現一定的相關性，但敏感度較低（美元/磅，元/兆瓦時）.19 圖 36：2021-2024 年天然鈾長協價格大幅上漲（美元/磅）.19 圖 37：中國核能行業協會預計未來十年天然鈾價格進入緩慢上漲通道（美元/磅）.20

15、 圖 38：2019 年起核電項目核準恢復，2022-2025 年核準節奏保持穩定.23 圖 39：2022-2024 年中國核電凈現比約 23.4%（億元）.23 圖 40：2022-2024 年中國廣核凈現比約 30.9%（億元）.23 圖 41：2021-2023 年中國核電分紅比率約 37.4%（億元）.23 圖 42：2021-2023 年中國廣核分紅比率約 44.2%（億元）.23 圖 43：2024 年北方和沿海部分地區風資源較歷史偏低.24 圖 44：2024 年北方和沿海部分地區光照資源較歷史偏低.24 圖 45：2024 年 8-11 月綠證核發數量較多（億張）.25 圖

16、46：2024 年 8 月起綠證累計核發量快速增長（億張）.25 圖 47：綠證核發覆蓋幾乎全部集中式風光電站與部分水電站發電量.25 圖 48：2024 年綠證交易量遠小于核發的可交易綠證數量.26 圖 49：2024 年綠證供給沖擊導致綠證價格大幅下跌.26 圖 50：高耗能行業用電量持續增長，在電力需求中占據重要地位.27 圖 51：國網 2024 年輸變電設備招標穩健增長，特高壓設備招標進度偏慢（億元）.29 圖 52：2025 年國網第一批輸變電設備招標額 658.54 億元，同比增長 23.5%.29 圖 53：2025 年國網第一批特高壓設備招標額 179.28 億元，同比增長

17、98.1%.29 圖 54：2022-2024 年國網電能表招標額較為平穩，年均招標額 246.14 億元.30 圖 55：國網 2024 年電能表招標額合計 246.14 億元，同比增長 7.0%.30 圖 56：2025 年一季度電力設備出口額同比高增（億元）.30 圖 57：變壓器和高壓開關出口金額占比較高.30 圖 58：2025Q1 液體變壓器出口額同比+57.2%（億元）.31 圖 59：2025Q1 液體介質變壓器主要出口亞洲、歐洲地區.31 圖 60：2025Q1 高壓開關出口額同比+30.2%（億元）.31 圖 61：2025Q1 高壓開關主要出口亞洲地區.31 行業投資策略

18、行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/35 圖 62：2025Q1 電能表出口額同比+8.8%（億元）.31 圖 63：2025Q1 電能表主要出口亞洲、非洲、歐洲地區.31 表 1：不同上市公司現貨煤占比存在差異，浙能電力現貨煤占比較高.13 表 2：煤價回落能夠一定程度上沖抵電價下降對煤電企業度電毛利的影響（單位：元/噸、元/兆瓦時）.13 表 3：天然鈾價格每提高 5 美元/磅，核電燃料成本增加 1.87 元/兆瓦時（美元/磅、元/兆瓦時）.20 表 4：2016-2024 年，中國廣核單位發電燃料成本平均值為 50.29 元/兆瓦時（元/兆瓦時）.21 表 5：核電

19、業務毛利率對天然鈾價格與稅后上網電價敏感性測算（美元/磅、元/兆瓦時）.22 表 6：綠證消費比例 50%、單價 20 元對應單位發電環境價值收益為 10 元/兆瓦時（單位：元/兆瓦時）.28 表 7：受益標的.32 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/35 1、2024 年年行業行業回顧回顧：用電需求用電需求修復，供給結構分化修復，供給結構分化 1.1、市場市場表現表現：公用公用事業事業表現居中，水電避險屬性凸顯表現居中，水電避險屬性凸顯 2025 年年內內公用事業板塊公用事業板塊表現居中表現居中。截至 2025 年 4 月 30 日，滬深 300 指數 2

20、025年內累計下跌 4.2%；公用事業板塊累計下跌 2.9%，在 31 個一級行業中排名第 19；電力板塊累計下跌 2.3%，電網設備板塊累計下跌 5.4%，分別在 124 個二級行業中排名第 68 和第 87。圖圖1：2025 年年內內公用事業板塊公用事業板塊累計下跌累計下跌 4.5%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：截至報告發布日，最新收盤日期為 2025 年 4 月 30 日。）水電在市場波動期間展現出較強的水電在市場波動期間展現出較強的避險避險屬性屬性。截至報告發布日，電力板塊 2025年內下跌 2.3%，跑贏滬深 300 指數 1.8pct；其中火電、水電、風電板塊分別下跌 0

21、.4%、0.5%、2.6%，跑贏滬深 300 指數；核電、光伏發電板塊年內分別下跌 9.0%、9.8%，跑輸滬深 300 指數。2025 年初至三月中旬，電力板塊多數行業跑輸滬深 300 指數，3月下旬至 4 月上旬市場波動加劇，滬深 300 指數出現大幅回撤，電力板塊表現出較強的防御和避險屬性。3 月 20 日至 4 月 11 日期間，滬深 300 指數下跌 6.5%，電力板塊下跌 0.9%，水電板塊上漲 4.8%，展現出較強的避險屬性。圖圖2：水電水電板塊表現出較強的板塊表現出較強的避險避險屬性屬性 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：截至報告發布日，最新收盤日期為 2025 年 4

22、月 30 日；核電板塊漲跌幅計算方式為核電板塊兩家上市公司中國核電、中國廣核合計市值的變化幅度。）-20%-15%-10%-5%0%5%10%美容護理汽車有色金屬機械設備農林牧漁計算機傳媒銀行鋼鐵基礎化工醫藥生物社會服務環保食品飲料家用電器電子建筑材料紡織服飾公用事業輕工制造國防軍工交通運輸商貿零售建筑裝飾房地產綜合通信石油石化電力設備非銀金融煤炭-15%-10%-5%0%5%滬深300電力火電水電核電風電光伏行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/35 1.2、電力電力需求需求：全行業用電量增速高于全行業用電量增速高于 GDP 增速，度電產值下降增速，度電產值下

23、降 2024 年，我國實現年，我國實現 GDP 總額總額（不變價不變價）128.23 萬億元，同比增長萬億元，同比增長 5.0%，主要主要由第二和第三產業拉動由第二和第三產業拉動；其中第一產業 9.37 萬億元，同比增長 3.5%；第二產業 46.48萬億元，同比增長 5.3%；第三產業 72.38 萬億元，同比增長 5.0%。分季度看，2024年 Q1-Q4 分別實現 GDP 總額 29.08/30.74/32.56/35.85 萬億元，分別實現同比增長5.3%/4.7%/4.6%/5.4%。2025 年一季度實現 GDP30.66 萬億元，同比增長 5.4%。2024 年年，我國全社會用電

24、量，我國全社會用電量 9.87 萬億千瓦時，同比增長萬億千瓦時，同比增長 7.0%，主要由第三產主要由第三產業和城鄉居民生活用電拉動業和城鄉居民生活用電拉動。其中第一產業 0.14 萬億千瓦時，同比增長 6.2%；第二產業 6.40 萬億千瓦時，同比增長 5.5%；第三產業 1.83 萬億千瓦時，同比增長 9.9%；城鄉居民生活用電 1.49 萬億千瓦時，同比增長 10.0%。2025 年一季度，全社會用電量 2.38 萬億千瓦時，同比增長 2.5%，用電量增速主要由第三產業拉動。全行業用電量增速高于全行業用電量增速高于 GDP 增速，度電產值下降。增速，度電產值下降。整體上看，第三產業度電產

25、值遠高于第二產業。2024 年，全社會度電產值 15.31 元，同比下降 0.22 元；具體來看，第一產業度電產值 69.08 元，同比下降 1.83 元；第二產業度電產值 7.26 元，同比下降 0.01 元；第三產業度電產值 39.44 元，同比下降 1.85 元。圖圖3：二二、三產業三產業對對單季度單季度 GDP 總額貢獻度超總額貢獻度超 90%圖圖4：2024 年第二產業用電量占比年第二產業用電量占比 64.9%（億千瓦時）（億千瓦時）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、政府官網、開源證券研究所 圖圖5：2024 年全行業用電量增速高于年全行業用電量增速高于 GDP

26、 增速，度電產值下降增速，度電產值下降（元（元/千瓦時）千瓦時）數據來源：Wind、政府官網、開源證券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0第一產業第二產業第三產業050001000015000200002500030000第一產業第二產業第三產業城鄉居民生活0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00第一產業第二產業第三產業全產業20212022202320242025Q1行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/35 1.3、電力電力供給供給：風光比例風光比例持續持續提高

27、提高，電力投資電力投資有序推進有序推進 從裝機從裝機結構結構來看，來看，新能源新能源裝機裝機占比占比快速提升?？焖偬嵘?。截至 2025 年一季度末，我國并網火電、水電、核電、風電、光伏發電裝機容量 1450.68GW、437.57GW、60.83GW、535.37GW、946.32GW，同比新增分別為 54.02GW、14.17GW、3.92GW、78.73GW、286.27GW，裝機占比分別為 42.3%、12.8%、1.8%、15.6%、27.6%。圖圖6：近年來近年來我國我國新能源裝機容量快速提升新能源裝機容量快速提升（GW）圖圖7：截至截至 2025Q1，我國我國并網新能源裝機占比并網

28、新能源裝機占比 43.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從利用小時數來看從利用小時數來看，各電源出力呈季節波動特性；全年各電源出力呈季節波動特性；全年火電利用小時具備火電利用小時具備韌性韌性，水電利用小時數同比增加，風光利用小時數同比下降水電利用小時數同比增加，風光利用小時數同比下降。2024 年來水同比偏豐，水電利用小時數 3349 小時，同比增加 216 小時，但相較 2021-2023 年平均值數仍偏低 40小時。根據中國氣象局數據，2024 年北方大部分地區和華東部分地區風光資源較過去 10 年均值偏低；受自然資源波動與限電等因素影響，2024

29、 年全國風電、光伏利用小時數分別為 2127、1132 小時，同比分別減少 98 小時、86 小時。核電利用小時數主要受機組大修節奏的影響，2024 年核電利用小時數 7683 小時，同比增加 13 小時，過去幾年整體維持高位波動?；痣娮鳛殡娏ο到y的重要保供電源，負責填補電力供需缺口；2024 年夏季來水同比轉豐，二季度水電利用小時數同比大幅改善，火電利用小時數較歷史均值偏低；隨著三季度水電利用小時數下降，火電出力同比提升；全年利用小時數 4400 小時，同比減少 66 小時。圖圖8：2024 年年各電源出力呈季節波動特性各電源出力呈季節波動特性（小時）（小時）圖圖9：2024 年電源年電源利

30、利用小時數用小時數變動方向存在差異（小時）變動方向存在差異（小時）數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2021 年起不再披露每年 12 月光伏利用小時數。數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2021 年起不再披露每年 12 月光伏利用小時數，圖中光伏利用小時數為 1-11 月累計值。05001000150020002500300035004000火電水電核電風電光伏火電,42.3%水電,12.8%核電,1.8%風電,15.6%光伏,27.6%火電水電核電風電光伏01002003004005006007008001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月火電

31、水電核電風電光伏02,0004,0006,0008,00010,000火電水電核電風電光伏2021202220232024行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/35 從電力供給從電力供給結構來看，結構來看，大部分電能仍由火電提供大部分電能仍由火電提供，風光發電量占比風光發電量占比在在逐漸提高逐漸提高。2024 年，我國總發電量 9.42 萬億千瓦時，其中火電、水電、核電、風電、光伏發電量分別為 6.34、1.27、0.44、0.94、0.42 萬億千瓦時，占比 67.4%、13.5%、4.7%、9.9%、4.4%。圖圖10：新能源發電量逐年提升新能源發電量逐年提

32、升（萬億千瓦時）（萬億千瓦時）圖圖11：2024 年年我國我國新能源發電量占比新能源發電量占比 14.4%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 風光投資維持高位，風光投資維持高位，火電、核電投資火電、核電投資提速提速。2024 年我國主要發電企業電力工程投資完成額 1.17 萬億元，同比增長 20.8%，2018-2024 年 CAGR 為 27.5%；具體來看，火電完成投資1588億元，同比增長54.3%；水電完成投資1085億元，同比增長9.5%；核電完成投資1469億元，同比增長54.8%；風電完成投資3081億元，同比增長20.2%；太陽能發電完成投資

33、 4463 億元，同比增長 7.8%。2022 年我國重啟火電核準，核電核準提速，火電、核電投資額快速提升，2021-2024 年全電源、火電、核電投資額CAGR 分別為 28.3%、33.2%、39.8%。圖圖12：2024 年電源投資年電源投資 1.17 萬億元，同比增長萬億元，同比增長 20.8%圖圖13：2024 年電源投資中新能源占比年電源投資中新能源占比 64.6%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 電網投資電網投資延續高景氣延續高景氣。2024年，我國電網投資完成額6083億元，同比增長15.3%；2025 年一季度，電網投資完成額 766 億

34、元，同比增長 14.7%，電網投資景氣度延續。2025 年國家電網投資額預計將超 6500 億元，同比增加 417 億元，增幅 6.9%。02468102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024火電水電核電風電光伏火電,67.4%水電,13.5%核電,4.7%風電,9.9%光伏,4.4%火電水電核電風電光伏-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000電源投資完成額（億元）YoY火電,13.59%水電,9.29%核電,12.57%風電,26.37%光伏,38.19%火電

35、水電核電風電光伏行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/35 圖圖14：2025 年一季度電網投資完成額年一季度電網投資完成額 766 億元，同比增長億元，同比增長 14.7%數據來源：Wind、國家能源局、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000電網投資完成額（億元）YoY行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/35 2、火電：火電：現貨現貨煤價回落，煤價回落，關注關注行業行業盈利彈性盈利彈性 2.1、2025 年年 1-2 月電力需求平淡

36、，月電力需求平淡，2025-2026 或將迎來煤電投產小高峰或將迎來煤電投產小高峰 暖冬暖冬疊加疊加閏年閏年高基數，高基數，2025 年年 1-2 月月電力需求電力需求增速較緩增速較緩，火電利用小時數，火電利用小時數較歷較歷史同期史同期偏低偏低。2025 年 1-2 月全社會用電量累計 1.56 萬億千瓦時，同比增長 1.3%；火電利用小時數 691 小時，同比減少 72 小時，較 2021-2024 年均值偏低 53 小時。圖圖15：2025 年年 1-2 月全社會用電量月全社會用電量累計累計 1.56 萬億千瓦時萬億千瓦時 圖圖16：2025 年年 1-2 月火電利用小時數月火電利用小時數

37、 691 小時小時 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年煤電核準年煤電核準開閘開閘，2025-2026 年或將迎來投產小高峰年或將迎來投產小高峰。截至 2024 年末，我國火電總裝機容量 1444.45GW，同比新增 53.13GW。2017 年，國家能源局印發關于銜接“十三五”煤電投產規模的函，叫停了超過 50GW 的在建項目和超過 60GW的已核準或列規項目。據綠色和平統計，2022 年煤電核準提速，2022-2023 年共核準煤電 197GW，超過“十三五”期間煤電核準總量；2024 年上半年，全國總核準煤電裝機約 1034.2 萬千瓦，同

38、比減少約 79.5%?！笆奈濉逼陂g新核準的煤電項目以百萬千瓦及以上的大型機組為主；主要分布在中東部地區。圖圖17：2024H1 全國核準煤電裝機約全國核準煤電裝機約 1034.2 萬千瓦萬千瓦 圖圖18：十四五期間十四五期間核準的煤電機組主要位于中東部地區核準的煤電機組主要位于中東部地區 數據來源：綠色和平官網、開源證券研究所 資料來源：綠色和平官網 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000全社會用電量（億千瓦時）YoY-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%01,0002,

39、0003,0004,0005,000火電利用小時數（小時）YoY020406080100120當期核準煤電裝機容量（GW）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/35 2.2、煤價回落煤價回落，關注煤電企業盈利彈性關注煤電企業盈利彈性 動力煤現貨價格持續下降，截至動力煤現貨價格持續下降，截至 2025 年一季度末，現貨價已低于長協價年一季度末，現貨價已低于長協價。2025年一季度 CCI 動力煤（5500）大宗價格指數（反映現貨價格水平）均值為 742 元/噸，同比下降 169 元/噸，環比下降 92 元/噸；截至 2025 年一季度末，大宗價格指數報 676元

40、/噸，長協價格指數報 686 元/噸，現貨價已低于長協價。電煤中長期合同價格采用“基準+浮動”的形成機制，基準價與浮動價權重各 50%；2023-2025 年下水動力煤（5500）中長期合同基準價為 675 元/噸，浮動價取幾種煤炭綜合價格指數均值。圖圖19：2021 年煤價大幅上漲，年煤價大幅上漲，2022 年年起起逐漸回落逐漸回落 數據來源：Wind、開源證券研究所 2023 年火電行業全面實現扭虧，年火電行業全面實現扭虧，2024 年業績持續增長年業績持續增長，2025 年年全年全年行業行業盈利盈利有望進一步改善有望進一步改善。2021-2022 年，煤炭供需失衡疊加地緣政治沖突，全球能

41、源價格大幅上漲，煤炭價格屢創歷史新高，導致 2021 年火電行業陷入全行業虧損。2022 年以來煤炭價格逐漸回落，行業燃料成本壓力緩解，經營業績修復，2023 年火電行業全面實現扭虧。2024 年，火電行業實現歸母凈利潤 606.98 億元，同比增長 33.2%；2025年一季度，火電行業實現歸母凈利潤 212.06 億元，同比增長 7.8%。圖圖20：2023 年火電行業全面實現扭虧，年火電行業全面實現扭虧，2025 年年一季度一季度業績持續增長業績持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 4005006007008009001,0001,1001,2002020-012020-0420

42、20-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04CCI動力煤長協指數:5500CCI動力煤綜合指數:5500CCI動力煤大宗指數:5500-750.0%-600.0%-450.0%-300.0%-150.0%0.0%150.0%300.0%450.0%600.0%750.0%900.0%-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.0

43、0800.00歸母凈利潤（億元）YoY行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/35 整體來看，整體來看，行業盈利能力持續修復。行業盈利能力持續修復。2024 年火力發電行業毛利率/歸母凈利率14.3%/5.0%，同比提升 1.6pct/1.1pct；2025 年一季度，行業毛利率/歸母凈利率16.0%/7.2%，同比提升 1.8pct/1.1pct。圖圖21：火電行業盈利能力持續修復火電行業盈利能力持續修復 數據來源：Wind、開源證券研究所 2024 年年全國全國供電煤耗同比供電煤耗同比微降微降。長年來，供電煤耗隨著大容量、高參數機組的投產，落后產能的淘汰，節

44、能改造的實施，呈現持續下降的趨勢。但隨著煤電逐漸轉向調節為主的運行狀態，2023 年，我國全口徑煤電供電煤耗首次出現“不降反升”；2024 年，我國全口徑煤電供電煤耗 303.21 克/千瓦時（標準煤，下同），同比減少 0.69克/千瓦時，降幅 0.2%，恢復下降趨勢；2025 年一季度全口徑煤電供電煤耗 290.40克/千瓦時，同比減少 2.60 克/千瓦時，降幅 0.9%。圖圖22：2023 年供電煤耗年供電煤耗出現反彈，出現反彈，2024 年年供電煤耗供電煤耗同比微降同比微降（克（克/千瓦時）千瓦時）數據來源：Wind、開源證券研究所 現貨煤占比較高的火電企業現貨煤占比較高的火電企業業績

45、業績更具更具彈性彈性，建議，建議關注關注東部地區東部地區優質優質火電火電標的標的。2024 年以來，現貨煤價持續下降，截至 2025 年 3 月末，CCI 動力煤現貨價已低于長協價，現貨煤占比高的火電企業盈利能力有望得到較大的邊際改善。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%毛利率歸母凈利率-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%050100150200250300350400200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192

46、02020212022202320242025Q1供電煤耗率-累計值YoY行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/35 表表1：不同上市公司現貨煤占比存在差異不同上市公司現貨煤占比存在差異，浙能電力現貨煤占比較高，浙能電力現貨煤占比較高 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 企業類型企業類型 大股東大股東 長協長協/現貨現貨/進口煤占比情況進口煤占比情況 600011.SH 華能國際 中央國有企業 華能國際電力開發公司 2024 上半年內貿長協/內貿現貨/進口煤比例約為 50%/20%/30%600027.SH 華電國際 中央國有企業 中國華電集團有限公司 202

47、3 年長協合同覆蓋率基本 100%，實際長協采購量占比約 70%002608.SZ 江蘇國信 地方國有企業 江蘇省國信集團有限公司 2022 年長協煤占比約一半，2023 年長協煤簽約量 80%左右 000543.SZ 皖能電力 地方國有企業 安徽省能源集團有限公司 2024 年長協煤占比維持在 70%-80%水平 600023.SH 浙能電力 地方國有企業 浙江省能源集團有限公司 主要是內貿煤，2022 年長協占比 20%，2023 年超過 20%600642.SH 申能股份 地方國有企業 申能(集團)有限公司 2022-2023 年主要是長協煤，少部分市場煤和進口煤 資料來源：Wind、各

48、公司公告、開源證券研究所 2025 年多數省份長協電價出現回落年多數省份長協電價出現回落。根據各省 2025 年中長期電力交易結果，江蘇加權均價 412.45 元/兆瓦時（含增值稅，下同），同比下降 40 元/兆瓦時；浙江加權均價 412.39 元/兆瓦時，同比下降 50 元/兆瓦時；廣東加權均價 391.86 元/兆瓦時，同比下降 74 元/兆瓦時；安徽雙邊協商均價 412.97 元/兆瓦時，同比下降 23 元/兆瓦時。2024 年 CCI 動力煤（5500，下同）長協均價 701.12 元/噸，大宗均價 862.12 元/噸，全口徑煤電供電煤耗 303.21 克/千瓦時（標準煤），火電利用

49、小時數 4400 小時。2025 年一季度 CCI 動力煤長協均價 690.25 元/噸，同比下降 18.42 元/噸，環比下降7.75 元/噸；大宗均價 741.75 元/噸，同比下降 169.08 元/噸，環比下降 91.92 元/噸。核心假設如下：（1）2025 年供電煤耗與火電利用小時數與 2024 年持平，僅考慮現貨煤占比與煤價變動對火電盈利的影響；（2）2025 年全年動力煤長協均價回落至下水煤基準價，即 675 元/噸，較 2024 年長協均價下降 26 元/噸；（3）全部使用內貿煤，忽略進口煤價格波動的影響。煤價回落能夠一定程度上沖抵電價下降對煤電企業毛利的影響。煤價回落能夠一

50、定程度上沖抵電價下降對煤電企業毛利的影響。在發電企業現在發電企業現貨比例為貨比例為 20%、50%、80%的情況下，的情況下，動力煤動力煤現貨價每下降現貨價每下降 10 元，企業單位燃料元，企業單位燃料成本成本分別分別下降下降 0.77、1.93、3.09 元元/兆瓦時兆瓦時（不含增值稅）（不含增值稅）；若若 2025 年年動力煤動力煤現貨均現貨均價下降至價下降至 675 元元/噸，則單位發電噸，則單位發電成本成本較較 2024 年年降低降低 22.51、41.15、59.79 元元/兆瓦時兆瓦時（不含增值稅）（不含增值稅）。表表2：煤價回落能夠一定程度上沖抵電價下降對煤電企業度電毛利的影響煤

51、價回落能夠一定程度上沖抵電價下降對煤電企業度電毛利的影響（單位：元（單位：元/噸、元噸、元/兆瓦時兆瓦時）現貨煤占比現貨煤占比 現貨煤價格現貨煤價格 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%725 10.08 14.36 18.65 22.93 27.21 31.50 35.78 40.07 44.35 48.63 52.92 715 10.08 14.75 19.42 24.09 28.76 33.43 38.10 42.77 47.44 52.11 56.78 705 10.08 15.14 20.19 25.25 30.30 35.36 40.41 45.47

52、50.52 55.58 60.63 695 10.08 15.52 20.96 26.40 31.85 37.29 42.73 48.17 53.61 59.05 64.49 685 10.08 15.91 21.74 27.56 33.39 39.22 45.04 50.87 56.70 62.53 68.35 675 10.08 16.29 22.51 28.72 34.93 41.15 47.36 53.57 59.79 66.00 72.21 665 10.08 16.68 23.28 29.88 36.48 43.08 49.67 56.27 62.87 69.47 76.07 65

53、5 10.08 17.07 24.05 31.04 38.02 45.01 51.99 58.97 65.96 72.94 79.93 645 10.08 17.45 24.82 32.19 39.56 46.93 54.31 61.68 69.05 76.42 83.79 635 10.08 17.84 25.59 33.35 41.11 48.86 56.62 64.38 72.13 79.89 87.65 625 10.08 18.22 26.37 34.51 42.65 50.79 58.94 67.08 75.22 83.36 91.51 數據來源：Wind、開源證券研究所 行業投資

54、策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/35 3、水電：水電：低利率環境下穩定盈利品種低利率環境下穩定盈利品種具備配置價值具備配置價值 3.1、2025 年一季度來水年一季度來水偏豐偏豐，全年全年或或呈呈 ENSO 中性中性 金沙江金沙江和長江流域和長江流域：2025 年一季度三峽水庫入庫流量均值 0.71 萬立方米/秒，同比偏豐 12.3%，較 2003-2024 年均值偏豐 28.7%；截至 2025 年一季度末，三峽水庫水位 162.08 米，同比提高 2.79 米，較 2003-2024 年均值偏高 8.16 米。根據長江電力公告，2025年一季度，烏東德水庫來

55、水總量約167.05億立方米，較上年同期偏豐12.5%；三峽水庫來水總量約 555.19 億立方米，較上年同期偏豐 11.6%。2025 年一季度，長江電力水電發電量 576.79 億千瓦時，同比增長 9.4%。瀾滄江流域：瀾滄江流域：根據華能水電公告，2024 年瀾滄江流域來水同比偏豐 0.5 成，其中烏弄龍、小灣斷面同比基本持平，糯扎渡斷面來水同比偏豐 4.6%。2025 年一季度，華能水電所屬水電站發電量 197.33 億千瓦時，同比增長 30.5%，主要原因為托巴電站 4 臺機組共 140 萬千瓦全面投產、年初瀾滄江水電梯級蓄能同比增加、云南省內帶能力需求與西電東送電量同比增加；剔除上

56、年同期未投產的托巴與硬梁包水電后，水電發電量為 187.19 億千瓦時，同比增長 23.8%。圖圖23：2025Q1 三峽三峽水庫水庫入庫流量入庫流量均值均值 0.71 萬立方米萬立方米/秒秒（萬立方米（萬立方米/秒）秒）數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖24：截至截至 2025 年一季度末，三峽水庫水位年一季度末，三峽水庫水位 162.08 米米（米）（米）數據來源：Wind、開源證券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.08.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320242025130.0135.0140.0145.0

57、150.0155.0160.0165.0170.0175.0180.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320242025行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/35 圖圖25：2025Q1 長江電力長江電力水電水電發電量發電量同比增長同比增長 9.4%圖圖26：2025Q1 華能水電華能水電水電水電發電量發電量同比增長同比增長 30.5%數據來源：長江電力公告、開源證券研究所 數據來源：華能水電公告、開源證券研究所 IRI 預計預計 2025 年全年年全年 ENSO 中性概率較大中性概率較大。ENSO（厄爾尼諾

58、-南方濤動）事件對我國氣候具有重要影響。厄爾尼諾（El Nio）事件通常導致中國南方地區冬季降水增加，北方地區出現干旱和寒冷天氣；拉尼娜（La Nia）事件則會帶來中國北方地區的夏季降水增多和南方的干旱。NINO3.4 指數是用來監測和分析 ENSO 事件的重要氣候指標。據哥倫比亞大學國際氣候與社會研究所 IRI 預測，2025 年全年 ENSO中性概率較大。圖圖27：IRI 預計預計 2025 年年全年全年 ENSO 中性中性概率較大概率較大 資料來源：IRI（注：橫軸坐標代表自 2025 年 3 月起的每三個連續月。）3.2、板塊回調充分，低利率環境下板塊回調充分，低利率環境下穩定盈利品種

59、穩定盈利品種具備配置價值具備配置價值 水電行業水電行業指數指數距距 2024 年內高點已經歷充分回調。年內高點已經歷充分回調。2024 年至今，水電行業展現出較強的避險屬性，在 2024 年 6 月和 2025 年清明節前后規避了市場下跌風險。截至報告發布日，水電指數較 2024 年內高點回撤 7.4%，期間最大回撤 15.6%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350020202021202220232024 2025Q1長江電力-水電發電量（億千瓦時）YoY-10%0%10%20%30%40%02004006008001

60、000120020202021202220232024 2025Q1華能水電-水電發電量（億千瓦時）YoY行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/35 圖圖28：水電水電指數指數較較 2024 年內高點年內高點已已回撤回撤 7.4%，期間期間最大回撤最大回撤 15.6%數據來源：Wind、開源證券研究所 重視股東回報，重視股東回報，現金分紅持續穩健增長現金分紅持續穩健增長，水電資產“債券”屬性，水電資產“債券”屬性逐漸逐漸強化強化。2013-2017 年，利潤增長和股利支付率提升共振，推動年，利潤增長和股利支付率提升共振，推動第一輪第一輪行業行業分紅增長分紅增長

61、。2013-2017 年行業快速發展、利潤快速增長，2016 年溪洛渡、向家壩兩大電站注入長江電力，期間水電行業歸母凈利潤復合增速 32.4%；2015-2020 年行業股利支付率中樞上升，較 2010-2014 年均值提高約 10%；利潤增長與股利支付率提升共振，2013-2017 年行業現金分紅復合增速達 39.5%。2017-2023 年年，股利支付率提升股利支付率提升主導主導第二輪分紅增長第二輪分紅增長。2017 年后行業進入平穩經營階段，2023 年白鶴灘、烏東德兩大電站注入長江電力，2017-2023 年行業歸母凈利潤復合增速 4.0%；2021-2023 年來水偏枯，行業利潤承壓

62、，股利支付率中樞再次提升，較 2015-2020 年均值提高約 11%，延續行業現金分紅金額增長趨勢，實現連續 10 年分紅金額正增長；2017-2023 年行業現金分紅復合增速 6.1%。2024 年來水持續好轉，水電行業年來水持續好轉，水電行業全年全年實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 563.21 億元，同比增長億元，同比增長17.3%；現金分紅現金分紅 347.81 億元，同比增長億元，同比增長 12.6%，股利支付率，股利支付率 61.8%。圖圖29：2018-2023 年水電行業利潤年水電行業利潤維持小幅維持小幅波動波動 圖圖30：2014-2024 年年水電行業分紅金額連續水電行業分紅

63、金額連續 11 年正增長年正增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2018 年年起起（2017 年報發布后）年報發布后）水電行業水電行業盈利與分紅盈利與分紅趨穩趨穩，其后其后多數時間水電行多數時間水電行業股息率與國債到期收益率之間表現出較強的相關性業股息率與國債到期收益率之間表現出較強的相關性，呈現出“類債券”呈現出“類債券”特征特征。為避免不同上市公司年報與分紅預案披露時間的差異，假設每年 5 月第一個交易日更4,0004,5005,0005,5006,0006,5003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,400滬深

64、300指數水力發電指數-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600歸母凈利潤(億元)YoY-20%0%20%40%60%80%0100200300400現金分紅總額(億元)股利支付率分紅金額YoY行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/35 新上一年業績與分紅數據，使用 t 年的分紅計算 t+1 年 5 月至 t+2 年 4 月期間的股息率。2018年5月至2024年4月水電股息率與10年期國債到期收益率息差均值為0.22%。圖圖31：2018-2024 年，年，多數時間多數時間水電股息率與國債到期收益率表現出較強的

65、相關性水電股息率與國債到期收益率表現出較強的相關性 數據來源：Wind、開源證券研究所 2024下半年，水電股息率與國債收益率下半年，水電股息率與國債收益率的的息差走闊息差走闊，水電資產相對價值，水電資產相對價值被被低估低估。從絕對值來看，2022-2024年水電股息率均值2.97%，2025年內均值2.73%，下降24bp；從相對值來看，2025 年初至今水電凈息差均值較 2023.5-2024.4 區間均值擴大 54bp。2025 年內 10 年期國債收益率均值較 2024Q4 高點已下降 49bp，水電股息率僅回落8bp。并且根據水電行業 2024 年分紅預案，行業現金分紅總額 347.

66、81 億元，再創歷史新高，2025 年 4 月 30 日收盤價對應股息率為 2.93%。從息差角度來看，水電資產相對價值被低估，低利率環境下水電作為穩定盈利品種具備配置價值。圖圖32：2024H1 水電股息率與國債收益率凈息差水電股息率與國債收益率凈息差開始開始走闊走闊，水電價值凸顯，水電價值凸顯 數據來源：Wind、開源證券研究所 -3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-

67、012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04水電行業股息率與10年期國債收益率息差中債國債10年期到期收益率中債國債30年期到期收益率水電行業股息率-0.5%0.0%0.5%1.

68、0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%水電行業股息率與10年期國債收益率息差中債國債10年期到期收益率中債國債30年期到期收益率水電行業股息率行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/35 4、核電：核電：極端場景下極端場景下盈利盈利仍仍有有韌性，韌性，兼具兼具成長與紅利屬性成長與紅利屬性 4.1、極端場景下，上游成本與下游電價變動對行業的影響整體可控極端場景下，上游成本與下游電價變動對行業的影響整體可控 核燃料成本核燃料成本在核電營業收入中占比約七分之一，在在核電營業收入中占比約七分之一，在營業成本中占比營業成本中占比約四分之一約四分之一。以中國廣

69、核為例，核電營業成本主要包含折舊、燃料、乏燃料處置、運維及其他四個部分，2024 年中國廣核核燃料成本占當期營業收入的 14.4%，占營業成本的 25.61%；2024年公司核電業務營業收入659.32億元，假設所有費用和損益由電力業務承擔（假設其他業務毛利潤=營業利潤，此算法下核電毛利率較實際值偏低），核電業務營業利潤 210.81 億元，營業利潤率 32.0%。圖圖33：2024 年中國廣核核燃料成本占年中國廣核核燃料成本占營業營業成本成本的的 25.6%圖圖34：2024 年中國廣核核燃料成本占年中國廣核核燃料成本占營業營業收入的收入的 14.4%數據來源：Wind、中國廣核公告、開源證

70、券研究所 數據來源：Wind、中國廣核公告、開源證券研究所 核電企業核電企業與與各自各自集團下鈾業公司集團下鈾業公司簽訂燃料供應長協簽訂燃料供應長協，短期鈾價波動影響有限，短期鈾價波動影響有限。上市公司均與各自集團下鈾業兄弟公司簽訂燃料供應長協，確保燃料長期穩定供應。中廣核鈾業控股世界第二大鈾礦，納米比亞湖山鈾礦，2022 年產量 3358tU，占全球總產量的7%；中核鈾業控股世界第六大鈾礦，納米比亞羅辛鈾礦，2022年產量2255tU，占全球總產量的 5%。據中國廣核公告，中廣核集團擁有的鈾礦能夠滿足公司在運核電機組未來二、三十年以上的使用需求。據中國核電公告，公司目前采用先采購天然鈾再委托

71、加工成燃料組件的方式，供應鏈全部簽訂 10 年長協，根據過去一段時間內現貨和長協價格確定本年度價格，短期鈾價波動對公司影響有限。核電單位核電單位燃料成本與鈾燃料成本與鈾價價呈現一定的相關性，但呈現一定的相關性，但短期短期敏感度較低敏感度較低。2017-2024 年，現貨鈾價由 22.09 美元上漲至 69.69 美元（單位為磅，下同），區間漲幅 215.5%，而中國廣核單位燃料成本下降 9.1%。據卡梅科（Cameco）數據，2021-2024 年，天然鈾價格大幅上漲，區間內現貨價最低、最高值為 27.98、100.25 美元，價差 72.27 美元，最大漲幅 258.3%；區間內長期價最低、

72、最高值為 33.50、81.50 美元，價差 48美元，最大漲幅 143.3%。2021-2024 年，中國廣核單位燃料成本上漲 9.8%，中國核電單位燃料成本下降 2.8%?，F貨鈾價現貨鈾價較高點回落較高點回落 36 美元美元/磅磅，長期長期鈾價仍居高位。鈾價仍居高位。鈾項目重啟、新上線公告增多，短期供給緊張態勢略有緩解，2025 年 3 月，現貨鈾價報 64.23 美元，較 2024年 1 月高點回落 36.02 美元；但長期鈾價仍居高位，2025 年 3 月報 80.00 美元，連續三個季度維持在 80 美元上方。固定資產折舊,31.4%核燃料成本,25.6%乏燃料處置,10.9%運維及

73、其他,32.1%固定資產折舊核燃料成本乏燃料處置運維及其他固定資產折舊,17.7%核燃料成本,14.4%乏燃料處置,6.2%運維及其他,18.1%財務費用,7.8%管理費用,4.1%其他費用和損益,-0.2%營業利潤,32.0%固定資產折舊核燃料成本乏燃料處置運維及其他財務費用管理費用其他費用和損益營業利潤行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/35 圖圖35：核電核電燃料成本與鈾價呈現一定的相關性燃料成本與鈾價呈現一定的相關性，但敏感度較低，但敏感度較低（美元（美元/磅，元磅，元/兆瓦時）兆瓦時）數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 圖圖36：202

74、1-2024 年天然鈾長協價格大幅上漲（美元年天然鈾長協價格大幅上漲（美元/磅）磅）資料來源：Cameco 據中國核能行業協會預測，未來十年天然鈾價格進入緩慢上漲通道。據中國核能行業協會預測，未來十年天然鈾價格進入緩慢上漲通道。核電發展維持向好預期，更多國家開始認識到核電在優化能源結構中起到的重要作用，紛紛重啟或擴大核電投資。由于存量礦山提產力度有限，新項目上線速度較慢，供應增量低于核電需求增量，供應緊張情緒仍會主導市場。同時，歐美濃縮供應短缺對鈾市場的持續影響以及礦山成本中樞上漲的壓力將為鈾價起托底作用。預計現貨、長預計現貨、長期價格在未來均將保持向上態勢，呈現有節奏的階段性上漲，并在期價格

75、在未來均將保持向上態勢，呈現有節奏的階段性上漲，并在 2030 年前后突破年前后突破90.00 美元美元/磅關口。磅關口。30.035.040.045.050.055.060.00.010.020.030.040.050.060.070.080.020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024鈾價-年度均值中國核電-單位燃料成本中國廣核-單位燃料成本行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/35 圖圖37：中國核能行業協會預計中國核能行業協會預計未來十年天然鈾價格進入緩慢上漲

76、通道未來十年天然鈾價格進入緩慢上漲通道（美元（美元/磅）磅）數據來源：中國核能行業協會、開源證券研究所 世界核協會（WNA）發布的核電經濟學報告中提供了兩種核燃料成本口徑，兩種口徑計算結果存在一定差異，本文計算燃料成本時，取兩種算法結果的平均值，美元兌人民幣匯率取 7.3。算法 1：制作 1kg 核燃料需要 8.9kg 天然鈾（U3O8），轉換、富集、燃料制造環節成本分別為 120、401、300 美元；1kg 鈾燃料可發電 360 兆瓦時。算法 2：當天然鈾價格由 25 美元上漲至 50 美元，單位發電燃料成本由 5 美元/兆瓦時上漲至 6.2 美元/兆瓦時。由此得，轉換、富集、燃料制造環節

77、對應單位成本3.8 美元/兆瓦時；天然鈾價格每上漲 25 美元，單位成本提高 1.2 美元/兆瓦時。以華龍一號機組為例，假設機組裝機容量 1200 兆瓦，單位造價 16000 元/千瓦，年均利用小時數 7500，30 年直線折舊無殘值，乏燃料處置金按 26 元/兆瓦時固定征收，單位運維及其他成本 60 元/兆瓦時，單位發電收入 340 元/兆瓦時（不含增值稅，下同）。天然鈾價格每提高 5 美元/磅，核電燃料成本增加 1.87 元/兆瓦時；當天然鈾價格達 80 元且完全傳導至運營商時，核電毛利率為 38.5%。由于由于未考慮乏燃料處置未考慮乏燃料處置金金減免減免等等政策優惠因素政策優惠因素，測算

78、結果較實際值偏低測算結果較實際值偏低。表表3：天然鈾價格每提高天然鈾價格每提高 5 美元美元/磅，核電燃料成本增加磅，核電燃料成本增加 1.87 元元/兆瓦時兆瓦時（美元（美元/磅、元磅、元/兆瓦時）兆瓦時）天然鈾價格天然鈾價格 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 單位發電天然鈾成本 22.4 24.3 26.2 28.1 29.9 31.8 33.7 35.5 37.4 39.3 41.2 43.0 44.9 單位發電燃料成本單位發電燃料成本 44.6 46.5 48.4 50.3 52.1 54.0 55.9 57.7 59.6 61.5

79、 63.3 65.2 67.1 單位發電營業成本 201.8 203.6 205.5 207.4 209.2 211.1 213.0 214.8 216.7 218.6 220.5 222.3 224.2 天然鈾成本/營業成本 11.1%11.9%12.7%13.5%14.3%15.1%15.8%16.5%17.3%18.0%18.7%19.4%20.0%燃料成本/營業成本 22.1%22.8%23.5%24.2%24.9%25.6%26.2%26.9%27.5%28.1%28.7%29.3%29.9%天然鈾成本/營業收入 6.6%7.2%7.7%8.3%8.8%9.4%9.9%10.5%11

80、.0%11.6%12.1%12.7%13.2%燃料成本/營業收入 13.1%13.7%14.2%14.8%15.3%15.9%16.4%17.0%17.5%18.1%18.6%19.2%19.7%毛利率毛利率 40.7%40.1%39.6%39.0%38.5%37.9%37.4%36.8%36.3%35.7%35.2%34.6%34.1%數據來源：WNA、開源證券研究所 8592789675.080.085.090.095.0100.02024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E現貨價格長期價格行業

81、投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/35 從運營商歷史發電成本來看，從運營商歷史發電成本來看，單位燃料成本單位燃料成本變動幅度較小變動幅度較小，且燃料價格已經處，且燃料價格已經處于較高水平。于較高水平。2016-2024 年中國廣核單位發電燃料成本平均值為 50.29 元/兆瓦時，在上表中對應天然鈾價格約 75 美元/磅，后續測算過程中將該價格水平作為基準情景；波動幅度約 10 元/兆瓦時。運營商燃料成本波動不僅僅受天然鈾價格波動影響，新機組試運行結束投入商業運行也會導致當期攤銷的燃料費用增加。2016-2024 年，受到新機組投產增多、新投產機組乏燃料處置金優

82、惠期結束等因素影響，中國廣核單位折舊和乏燃料處置成本整體呈現逐年增長趨勢，最大漲幅均已超過 10 元/兆瓦時，完全覆蓋燃料成本波動。表表4：2016-2024 年，中國廣核單位發電燃料成本平均值為年，中國廣核單位發電燃料成本平均值為 50.29 元元/兆瓦時（元兆瓦時（元/兆瓦時）兆瓦時）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 單位單位發電發電收入收入 349.78 337.01 336.38 334.78 335.08 319.37 349.73 350.83 345.54 單位折舊 50.47 50.85 50.79 58.88 58.43

83、 55.26 56.02 58.65 61.12 單位燃料成本 52.40 54.89 53.58 51.14 47.65 45.46 50.33 47.24 49.91 單位乏燃料處置 13.21 9.63 9.73 10.57 12.19 15.44 19.75 19.40 21.28 單位運維及其他 57.89 59.61 56.93 55.37 62.51 61.59 62.41 64.68 62.59 單位單位發電發電成本成本 173.97 174.98 171.03 175.96 180.79 177.75 188.51 189.97 194.89 毛利率毛利率 50.3%48.1

84、%49.2%47.4%46.0%44.3%46.1%45.9%43.6%數據來源：中國廣核公告、開源證券研究所 考慮到未來一段時間內火電仍是我國的考慮到未來一段時間內火電仍是我國的主力主力電源電源，我們，我們綜合核電運營商歷史平綜合核電運營商歷史平均均度電收入度電收入和和火電火電發電發電成本確定電價波動成本確定電價波動范圍。范圍。2016-2024 年中國廣核平均單位發電收入 339.83 元/兆瓦時，2016-2023 年中國核電平均單位發電收入 338.23 元/兆瓦時。假設煤機供電煤耗 300 克/千瓦時（標準煤），5500 動力煤價格為下水煤基準價 675元/噸；由于存在容量電價補貼煤

85、電固定成本，故不考慮機組折舊；假設火電單位運維及其他成本 80 元/兆瓦時，則火電單位可變成本（燃料、運維及其他）337.73 元/兆瓦時。假設火電與核電廠用電及綜合損耗率（售電量與發電量之間的差異）均為6%。我們將核電我們將核電單位發電收入單位發電收入中樞設置為中樞設置為 340 元元/兆瓦時兆瓦時，對應上網電價，對應上網電價 361.70 元元/兆瓦時兆瓦時（不含增值稅）（不含增值稅）；若若增增值稅稅率值稅稅率取取 13%，則對應則對應稅前電價稅前電價 408.72 元元/兆瓦時兆瓦時（較較中國廣核中國廣核 2024 年稅前上網電價年稅前上網電價 416.19 元元/兆瓦時兆瓦時下降下降

86、7.47 元元/兆瓦時兆瓦時）；動力煤價格600-750 元/噸對應火電單位可變成本 318.64-366.36 元/兆瓦時，我們將核電單位發電收入變動范圍設置為 315-365 元/兆瓦時。敏感性測算結果顯示，天然鈾價格每上漲敏感性測算結果顯示，天然鈾價格每上漲 10 美元美元/磅，核電毛利率下降磅，核電毛利率下降1.03-1.19pct?；鶞是榫埃ㄌ烊烩檭r格 75 美元/磅）下，核電單位發電收入每變動 5元/兆瓦時，核電毛利率變動 0.8-1.0pct。若 2030 年前后天然鈾價格達到 90 美元/磅且完全傳導至運營商，則單位發電燃料成本提高至 55.87 元/兆瓦時，較基準情景提高約

87、5.61 元/兆瓦時；單位發電收入 340 元/兆瓦時對應運營商毛利率 37.4%，較基準情景下降 1.7pct。由于未考慮乏燃料處置金由于未考慮乏燃料處置金減免減免等等政策優惠因素政策優惠因素，且遠期且遠期存在存在通過綠通過綠證補貼核電環境價值證補貼核電環境價值的可能性的可能性，測算結果測算結果或或較實際值偏低。較實際值偏低。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/35 表表5：核電業務毛利率核電業務毛利率對天然鈾價格與稅后上網電價對天然鈾價格與稅后上網電價敏感性測算敏感性測算（美元（美元/磅、元磅、元/兆瓦時）兆瓦時）天然鈾價格天然鈾價格 單位收入單位收入

88、60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 315 36.0%35.4%34.8%34.2%33.6%33.0%32.4%31.8%31.2%30.6%30.0%29.4%28.8%320 37.0%36.4%35.8%35.2%34.6%34.0%33.4%32.9%32.3%31.7%31.1%30.5%29.9%325 37.9%37.3%36.8%36.2%35.6%35.0%34.5%33.9%33.3%32.7%32.2%31.6%31.0%330 38.9%38.3%37.7%37.2%36.6%36.0%35.5%34.9%34.3%

89、33.8%33.2%32.6%32.1%335 39.8%39.2%38.7%38.1%37.5%37.0%36.4%35.9%35.3%34.7%34.2%33.6%33.1%340 40.7%40.1%39.6%39.0%38.5%37.9%37.4%36.8%36.3%35.7%35.2%34.6%34.1%345 41.5%41.0%40.4%39.9%39.4%38.8%38.3%37.7%37.2%36.6%36.1%35.6%35.0%350 42.4%41.8%41.3%40.8%40.2%39.7%39.1%38.6%38.1%37.5%37.0%36.5%35.9%355

90、43.2%42.6%42.1%41.6%41.1%40.5%40.0%39.5%39.0%38.4%37.9%37.4%36.8%360 44.0%43.4%42.9%42.4%41.9%41.4%40.8%40.3%39.8%39.3%38.8%38.2%37.7%365 44.7%44.2%43.7%43.2%42.7%42.2%41.7%41.1%40.6%40.1%39.6%39.1%38.6%數據來源：WNA、開源證券研究所 4.2、核電核準常態化，中期成長核電核準常態化，中期成長確定確定，遠期分紅，遠期分紅可期可期 核電核準、建設進入快車道。核電核準、建設進入快車道。2011 年福

91、島核事故后，國務院核電中長期發展規劃（2011-2020 年）提出“只在沿海安排少數經過充分論證的核電項目廠址，不安排內陸核電項目”，“十二五”期間核準 10 臺機組，“十三五”期間僅核準 8 臺機組。2021 年“華龍一號”全球首堆成功投入商運，而后政府工作報告提出“確保安全前提下積極有序發展核電”，政策發生轉向。2022-2025 年已連續 4 年每年核準 10臺百萬千瓦核電機組，其中采用“華龍一號”技術的機組 26 臺；截至 2025 年 4 月末，我國在運/在建/核準待建“華龍一號”機組累計達 38 臺，核電建設進入快車道。三代核電相關設備國產化率超三代核電相關設備國產化率超 90%，

92、具備每年，具備每年 10 臺臺/套左右主設備套左右主設備制造能力。制造能力?！叭A龍一號”首堆設備國產化率達 88%，實現了反應堆壓力容器、蒸汽發生器、堆內構件等關鍵設備在內的 411 臺設備的國產化；目前批量化建設階段相關設備國產化率已超 90%。截至 2023 年底，“國和一號”已實現整機 100%國產化能力。目前，我國已形成每年 10 臺/套左右的百萬千瓦級壓水堆主設備制造能力，具備同時建造40 余臺核電機組的工程施工能力。未來未來十年有望保持每年開工十年有望保持每年開工 8-10 臺百萬千瓦核電機組的建設節奏。臺百萬千瓦核電機組的建設節奏。根據核能行業協會的報告，預計到 2035 年，核

93、能發電量在我國電力結構中的占比將達到 10%左右，與當前全球平均水平相當，到 2060 年，核能發電量占比需達到 18%左右，與當前 OECD 國家水平相當?！笆逦濉焙汀笆濉逼陂g，按年度開工 8-10 臺百萬千瓦機組規模預計，2030 年、2035 年我國核電裝機將分別達到 1.2 億、1.5 億千瓦左右，發電量分別約占全國總發電量的 7.3%、10.0%。2022-2025 年，我國已連續四年每年核準 10 臺百萬千瓦核電機組，未來核準節奏有望維持平穩。我國我國沿海核電廠址儲備充裕，可滿足中期發展需要。沿海核電廠址儲備充裕，可滿足中期發展需要。根據各公司公告、政府官網等公開資料，廣西玉

94、林、遼寧莊河、山東辛安等多個沿海核電廠址已納規，但尚無機組核準；現有核電廠址浙江三門、浙江金七門、廣東廉江等部分已納規機組尚未核準，沿海核電廠址儲備充裕。根據中國核電公告，我國核電若按照當前每年 8-10臺的核準節奏，沿海的核電廠址尚可滿足“十四五”，甚至“十五五”的發展需要。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/35 圖圖38：2019 年起核電項目核準恢復，年起核電項目核準恢復，2022-2025 年核準節奏保持穩定年核準節奏保持穩定 數據來源：中國核能行業協會、中國能源報、各公司公告、開源證券研究所 核電運營商核電運營商固定資產固定資產折舊年限折舊年限與

95、建設期貸款年限均與建設期貸款年限均遠低于電站實際使用年限。遠低于電站實際使用年限。根據中國核電公告，核電固定資產綜合平均折舊年限為 25-30 年，建設期貸款期限20 年左右，而二代、三代核電設計壽命分別為 40 年、60 年，且存在到期后延壽的預期，核電實際運營時間遠遠超過可衰減成本的遞減時間。核電商業模式與水電類似，建設期資本開支較高，建成后現金流充沛。資本開支周期結束后，核電經營性資本開支周期結束后，核電經營性現金流較為充沛且高于凈利潤，分紅比率有望逐漸提高?，F金流較為充沛且高于凈利潤，分紅比率有望逐漸提高。圖圖39：2022-2024 年中國核電凈現比約年中國核電凈現比約 23.4%（

96、億元）（億元）圖圖40：2022-2024 年中國年中國廣核廣核凈現比約凈現比約 30.9%（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖41：2021-2023 年中國核電年中國核電分紅比率分紅比率約約 37.4%（億元）（億元）圖圖42：2021-2023 年中國年中國廣核廣核分紅比率約分紅比率約 44.2%（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1466286451010111002468101214162008200920102011201220132014201520162017201820

97、19202020212022202320242025核準機組數量（臺）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經營性凈現金流歸母凈利潤凈現比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0100.0200.0300.0400.0201620172018201920202021202220232024經營性凈現金流歸母凈利潤凈現比0%10%20%30%40%50%0204060801001202016 2017 2018

98、2019 2020 2021 2022 2023 2024歸母凈利潤現金分紅總額股利支付率38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%45.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0201920202021202220232024歸母凈利潤現金分紅總額股利支付率行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/35 5、綠電：綠電：2024 年全國年全國風光資源風光資源不佳不佳，綠證，綠證市場有望持續完善市場有望持續完善 5.1、2024 年全國自然年全國自然資源不佳資源不佳導致風光利用小時數同比減少導致風光利用小時數同比減少

99、 2024 年年自然自然資源不佳資源不佳導致導致全國風光發電利用小時數同比減少全國風光發電利用小時數同比減少。根據中國氣象局數據，2024 年北方大部分地區和華東、華南部分地區風光資源較歷史均值偏低（左圖藍色區域，右圖藍色和綠色區域）。2024年全國風電、光伏利用小時數分別為2127、1132 小時，同比分別減少 98 小時、86 小時。圖圖43：2024 年北方和沿海部分地區風資源較歷史偏低年北方和沿海部分地區風資源較歷史偏低 圖圖44：2024 年北方年北方和沿海部分地區光照和沿海部分地區光照資源較歷史偏低資源較歷史偏低 資料來源：中國氣象局 資料來源：中國氣象局 5.2、綠證市場綠證市場

100、機制機制有望持續完善，有望持續完善，合理體現綠色電力環境價值合理體現綠色電力環境價值 5.2.1、供給：綠證補發帶來的供給沖擊將于供給：綠證補發帶來的供給沖擊將于 2025 年底結束年底結束 綠證，即綠色電力證書，是我國可再生能源電量環境屬性的唯一證明，1 個綠證對應著 1000 千瓦時可再生能源電量。2017 年，我國試行綠證制度，以自愿市場為引導，推動全社會逐步建立綠色電力消費意識。此后，相關制度不斷完善。目前，我目前，我國已經建立了綠證核發、交易、應用、核銷的全生命周期閉環管理機制，綠證基本國已經建立了綠證核發、交易、應用、核銷的全生命周期閉環管理機制，綠證基本實現（可再生能源項目）核發

101、全覆蓋，交易規模和用戶數量快速擴大。實現（可再生能源項目）核發全覆蓋，交易規模和用戶數量快速擴大。2024 年完成綠證補發工作，短期造成供給沖擊。年完成綠證補發工作，短期造成供給沖擊。2024 年，我國正式對常規水電、地熱能發電項目核發綠證，實現各類可再生能源綠證核發全覆蓋；推進分布式光伏項目綠證核發，全年共對 6.42 萬個分布式光伏項目核發綠證 2331 萬個。截至 2024年 11 月，國家能源局基本實現對已建檔立卡的集中式可再生能源發電項目 2022 年 6月至今電量綠證核發全覆蓋，后續將進入以當期可再生能源電量為主核發綠證階段。2024 年 12 月起，月度綠證核發量大幅減少。根據可

102、再生能源綠色電力證書核發和交易規則，綠證有效期綠證有效期 2 年，自電力生產月起算；年，自電力生產月起算；2024 年之前的綠證有效期延長年之前的綠證有效期延長至至 2025 年底，本輪供給沖擊或將于年底，本輪供給沖擊或將于 2025 年底結束。年底結束。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/35 圖圖45：2024 年年 8-11 月月綠證綠證核發核發數量數量較多較多（億張）（億張）圖圖46：2024 年年 8 月起綠證月起綠證累計核發累計核發量快速增長（億張）量快速增長（億張）數據來源：國家能源局、開源證券研究所 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 綠證

103、核發覆蓋幾乎全部集中式風光電站與部分水電站發電量。綠證核發覆蓋幾乎全部集中式風光電站與部分水電站發電量。根據可再生能源綠色電力證書核發和交易規則，對風電（含分散式風電和海上風電）、太陽能發對風電（含分散式風電和海上風電）、太陽能發電（含分布式光伏發電和光熱發電）、生物質發電、地熱能發電、海洋能發電等可再電（含分布式光伏發電和光熱發電）、生物質發電、地熱能發電、海洋能發電等可再生能源發電項目上網電量，以及生能源發電項目上網電量，以及 2023 年及以后新投產的完全市場化常規水電項目上年及以后新投產的完全市場化常規水電項目上網電量，核發可交易綠證；對項目自發自用電量和網電量，核發可交易綠證；對項目

104、自發自用電量和 2023 年之前的常規存量水電項目年之前的常規存量水電項目上網電量，現階段核發綠證但暫不參與交易。上網電量，現階段核發綠證但暫不參與交易。截至 2024 年底，國家能源局累計核發綠證 49.55 億個，風電、光伏、水電、生物質能發電、其他可再生能源發電累計核發綠證分別 20.59、9.22、15.78、3.87、0.08 億個，其中分布式光伏發電核發綠證 0.23億個。2024 年內累計核發綠證 47.34 億個，同比增長 28.36 倍，其中可交易綠證 31.58億個。據 2022-2024 年全國可再生能源發電量與綠證核發量估算，集中式風光發電集中式風光發電項目綠證核發基本

105、實現全覆蓋（截至項目綠證核發基本實現全覆蓋（截至 2024 年底，集中式光伏裝機容量占比約年底，集中式光伏裝機容量占比約 58%，光伏發電光伏發電綠證核發覆蓋率約綠證核發覆蓋率約 57%），水電綠證核發覆蓋率約為），水電綠證核發覆蓋率約為 50%，生物質能綠證，生物質能綠證核發覆蓋率約核發覆蓋率約 80%。圖圖47：綠證核發覆蓋幾乎全部集中式風光電站與部分水電站發電量綠證核發覆蓋幾乎全部集中式風光電站與部分水電站發電量 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00風電太陽能發電常規水電生物質能發電其他可再生能源發電0.0010.0

106、020.0030.0040.0050.0060.00風電太陽能發電常規水電生物質能發電其他可再生能源發電0.0020.0040.0060.0080.00100.00風電光伏水電生物質能及其他合計發電量（千億千瓦時）核發綠證數量（億張）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/35 5.2.2、需求：高耗能行業綠電消費要求有望提振綠證消費需求：高耗能行業綠電消費要求有望提振綠證消費 綠色電力消費逐漸具備強制性綠色電力消費逐漸具備強制性。2017 年中國試行綠證自愿認購制度，鼓勵企業購買綠證。2023 年，國家發改委明確提出綠證是我國可再生能源電量環境屬性的唯一證明，

107、是認定可再生能源電力生產、消費的唯一憑證。2024 年關于 2024 年可再生能源電力消納責任權重及有關事項的通知首次提出電解鋁行業綠色電力消費目標，并要求使用綠證核算；2024 年只監測不考核，2025 年各省電解鋁行業綠電消費比例預期值與該省綠色電力（含水電）消納責任相當。2024 年綠證市場交易規模迅速擴大，但年綠證市場交易規模迅速擴大，但相較于綠證相較于綠證核發核發規模的快速增長，當前規模的快速增長，當前綠證消費動力綠證消費動力略顯不足。略顯不足。2024 年全國綠證交易規?？焖僭鲩L，交易綠證數量達 4.46億個，其中綠證單獨交易 2.77 億個，以跨省交易為主；綠色電力交易綠證 1.

108、69 億個，以省內交易為主；而 2024 年年內核發的可交易綠證數量為 31.58 億個，綠證交易量僅占核發量的 14.12%。2024 年供給沖擊年供給沖擊導致綠證價格導致綠證價格大幅下跌，大幅下跌，綠色電力綠色電力的的環境價值沒有得到充分的環境價值沒有得到充分的體現體現。2024 年 1 月，綠證成交均價 153.2 元/個，2024 年 6 月綠證價格下跌至 5 元/個，跌幅達 96.72%，2024 年 12 月綠證價格進一步下跌至 2.6 元/個。假設 2024 年綠證覆蓋率與 2022H2-2024 年綠證覆蓋率相等，忽略補發的綠證，則 2024 年內發電量對應的綠證數量為 22.

109、61 億個，其中可交易綠證 18.72 億個，綠證交易量僅占年內發電量對應的綠證數量的 23.83%。圖圖48：2024 年綠證交易量遠小于核發的可交易綠證數量年綠證交易量遠小于核發的可交易綠證數量 圖圖49：2024 年綠證供給沖擊導致綠證價格大幅下跌年綠證供給沖擊導致綠證價格大幅下跌 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 綠電消納要求覆蓋綠電消納要求覆蓋的行業范圍的行業范圍進一步拓寬。進一步拓寬。2025 年 3 月關于促進可再生能源綠色電力證書市場高質量發展的意見首次全面提出行業綠電消費比例要求，加快加快提升鋼鐵、有色、建材、石化、化工等行業企業和數據

110、中心，以及其他重點用能單提升鋼鐵、有色、建材、石化、化工等行業企業和數據中心，以及其他重點用能單位和行業的綠色電力消費比例，位和行業的綠色電力消費比例，到到 2030 年原則上不低于全國可再生能源電力總量消年原則上不低于全國可再生能源電力總量消納責任權重平均水平；國家樞紐節點新建數據中心綠色電力消費比例在納責任權重平均水平；國家樞紐節點新建數據中心綠色電力消費比例在 80%基礎上基礎上進一步提升；同時推動將綠色電力消費信息納入上市企業進一步提升；同時推動將綠色電力消費信息納入上市企業 ESG 報告。報告。高耗能行業在終端電力需求中占據重要地位，高耗能行業在終端電力需求中占據重要地位，明確高耗能

111、行業綠電消納要求有明確高耗能行業綠電消納要求有望提振綠證消費動能。望提振綠證消費動能。2018-2024 年，我國六大高耗能行業（鋼鐵、有色、建材、石化、化工、電力）用電量 CAGR 為 4.80%，其中建材與鋼鐵行業用電量增速低于平均。2024 年六大高耗能行業用電量 3.91 萬億千瓦時，占全社會用電量的 39.73%，占工業用電量的 62.15%；剔除電力行業后，其余五大高耗能行業用電 2.691 萬億千瓦時，占全社會用電量的 27.32%，占工業用電量的 42.73%。0.0010.0020.0030.0040.0050.00綠證核發總量可交易綠證綠證交易量數量（億個）0.050.01

112、00.0150.0200.00.000.100.200.300.400.500.60綠證成交量（億個）綠證成交均價（元/個）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/35 數據中心電力需求快速增長，數據中心電力需求快速增長，有望貢獻綠證需求增量。有望貢獻綠證需求增量。據電聯新媒估算，2019年，我國數據中心用電量 600700 億千瓦時，用電量占比 0.8%1%；中國算力平臺測算，2023 年，中國數據中心用電量約 1500 億千瓦時，占全社會用電量 1.6%；20192023 年數據中心用電量年增速 21%，高于同期全社會用電量年均增速 6.1%。據中國信通院預

113、測，在高、中、低三種方案下，2030 年，我國數據中心用電量將超7000 億、4000 億和 3000 億千瓦時。假設用電結構中，五大高耗能行業假設用電結構中，五大高耗能行業（六大高耗能行業中剔除六大高耗能行業中剔除電力電力行業行業）占比占比 27%，若綠電消費比例要求為全社會平均水平，則會帶動若綠電消費比例要求為全社會平均水平，則會帶動 27%綠證供應量的需求綠證供應量的需求；并且；并且綠電消費比例要求每增加綠電消費比例要求每增加 10%，將額外帶動，將額外帶動 2.7%綠證供應量的需求。綠證供應量的需求。圖圖50：高耗能行業用電量持續增長，在電力需求中占據重要地位高耗能行業用電量持續增長，

114、在電力需求中占據重要地位 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2.3、綠證市場綠證市場展望：展望：2025 年仍或處于綠證市場機制完善的陣痛年仍或處于綠證市場機制完善的陣痛 2025 年電解鋁行業將正式面臨綠電消費比例考核，國家發改委首次全面提出高年電解鋁行業將正式面臨綠電消費比例考核，國家發改委首次全面提出高耗能行業綠電消費比例要求，綠證市場消費活力有望進一步被激發。耗能行業綠電消費比例要求，綠證市場消費活力有望進一步被激發。當前綠證消費動能不足，綠證消費比例（綠證交易量/綠證核發量）僅為 20%左右，隨著綠證消費政策的逐步完善，綠證消費比例有望逐漸提高。本輪供給沖擊結束后綠證價格有望陸

115、續回歸綠電環境價值本輪供給沖擊結束后綠證價格有望陸續回歸綠電環境價值，需求刺激政策的出需求刺激政策的出臺有望帶來綠證交易的量價齊升。臺有望帶來綠證交易的量價齊升。截至 2024 年底，國家能源局累計核發綠證 49.47億個，累計交易綠證 5.53 億個，剩余庫存 44.02 億個，其中 2024 年之前的綠證有效期至 2025 年底，2024 年內的綠證有效期兩年，對應到期時間為 2026 年。隨著超額供給的綠證逐漸到期、相關綠電消費政策的逐漸落地，綠證交易有望迎來量價齊升。綠證消費比例與價格水平的提高將顯著提升可再生能源發電企業盈利水平。綠證消費比例與價格水平的提高將顯著提升可再生能源發電企

116、業盈利水平。以龍源電力為例，公司 2024 上半年風電市場化電量占比約 50%；2024 年全年實現風電售電量 612.8 億千瓦時，光伏售電量 82.4 億千瓦時；完成綠電交易 67.01 億千瓦時，同比增長 288.84%，交易綠證 1,023.54 萬張，同比增長 140.83%。根據公司公告，2024年上半年公司風光發電市場化電量占比約 50%；假設公司 2024 年全年風光發電市場化電量占比仍為 50%，對應市場化交易電量 347.6 億千瓦時，綠電環境價值（綠證）覆蓋率為 48.7%。假設公司火電度電凈利潤為 0.025 元（參考華能國際、華電國際 2024年度電凈利潤 0.022

117、、0.027 元），2024 年公司風光發電度電凈利潤約為 0.089 元。若若38.00%39.00%40.00%41.00%42.00%43.00%44.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002018201920202021202220232024化工建材鋼鐵有色石化電力占比行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/35 維持當前綠證覆蓋率，則綠證價格每提高維持當前綠證覆蓋率，則綠證價格每提高 10 元，公司風光發電度電凈利潤提高元，公司風光發電度電凈利潤提高 0.004元（假設所得稅

118、稅率為元（假設所得稅稅率為 20%），提升幅度），提升幅度 4.4%。表表6：綠證消費比例綠證消費比例 50%、單價、單價 20 元對應單位發電環境價值收益為元對應單位發電環境價值收益為 10 元元/兆瓦時（單位：元兆瓦時（單位：元/兆瓦時）兆瓦時）綠證消費比例綠證消費比例 綠證單價綠證單價 10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 2 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 5 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5

119、5.0 10 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 20 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 50 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 100 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 200 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0 300 30.0 60.0 90.0 120.0 150.0 180.0

120、 210.0 240.0 270.0 300.0 數據來源：開源證券研究所 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/35 6、電網設備：電網設備：國內國內總量高增、結構分化總量高增、結構分化，海外市場景氣延續，海外市場景氣延續 6.1、國內市場國內市場：輸變電穩健推進，特高壓進度偏慢，電表招標保持平穩輸變電穩健推進，特高壓進度偏慢，電表招標保持平穩 2024 年年國網國網輸變電設備招標額同比保持穩健增長。輸變電設備招標額同比保持穩健增長。不考慮單一來源和增補項目，2024 年年國網國網輸變電設備招標額合計輸變電設備招標額合計 728.89 億元，億元，同比增加同

121、比增加 7.8%；特高壓設備招標特高壓設備招標額合計額合計 261.55 億元，億元，同比減少同比減少 35.5%，進度偏慢，2025 年有望加快。2025 年國網第一批輸變電設備招標額 658.54 億元，同比增長 23.5%；國網第一批特高壓設備招標額 179.28 億元，同比增長 98.1%。圖圖51：國網國網 2024 年輸變電設備招標穩健增長，特高壓設備招標進度偏慢年輸變電設備招標穩健增長，特高壓設備招標進度偏慢（億元）（億元）數據來源：國家電網、Data 電力公眾號等、開源證券研究所 圖圖52：2025 年年國網國網第一第一批輸變電設備批輸變電設備招標招標額額 658.54 億億元

122、，元，同比增長同比增長 23.5%圖圖53：2025 年年國網國網第第一一批特高壓設備批特高壓設備招標招標額額 179.28 億億元，元，同比增長同比增長 98.1%數據來源：國家電網、Data 電力公眾號等、開源證券研究所 數據來源：國家電網、Data 電力公眾號等、開源證券研究所 注：2024 年國家電網跳過了特高壓第 4 批招標。503.26675.90728.89152.3934.38405.23261.5519.590.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02022202320242025Q1輸變電設備招標額（億元）特高壓設備招標額（億元）

123、0.050.0100.0150.0200.02022-12022-22022-32022-42022-52022-62023-12023-22023-32023-42023-52023-62024-12024-22024-32024-42024-52024-62025-1輸變電設備招標額（億元）0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72023-12023-22023-32023-42023-52023-62024-12024-22024-32024-42024-52024-

124、62025-1特高壓設備招標額（億元）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/35 2024 年年國網國網電表電表招標招標額同比額同比保持穩健增長保持穩健增長。2022-2024 年國網電能表招標額較為平穩，年均招標額 246.14 億元。2024 年國網電能表招標額合計 246.14 億元，同比增加 7.0%。圖圖54：2022-2024 年國網電年國網電能能表招標額表招標額較為平穩較為平穩，年均招，年均招標額標額 246.14 億元億元 圖圖55：國網國網 2024 年電年電能能表招標額合計表招標額合計 246.14 億元，億元，同同比增長比增長 7.0%數

125、據來源：國家電網、煜邦電力公告等、開源證券研究所 數據來源：國家電網、中國儀器儀表協會等、開源證券研究所 6.2、海外市場：海外市場：需求穩健增長，變壓器、高壓開關出口高增需求穩健增長，變壓器、高壓開關出口高增 2025Q1 電力電力設備設備出口金額同比延續高增長。出口金額同比延續高增長?？紤]液體介質變壓器、高壓開關、電能表三類設備，2025Q1 出口總金額 195.54 億元，同比增長 39.6%，2021Q1-2025Q1復合增速 33.1%。結構上看，液體介質變壓器、高壓開關、電能表出口金額分別為85.15、84.87、25.52 億元，占比 43.5%、43.4%、13.1%。圖圖56

126、：2025 年年一季度電力設備出口額同比高增一季度電力設備出口額同比高增（億元）（億元）圖圖57：變壓器變壓器和和高壓開關高壓開關出口金額占比較高出口金額占比較高 數據來源：海關總署、開源證券研究所 數據來源：海關總署、開源證券研究所 2025Q1 電力設備電力設備出口增速主要由液體介質變壓器和出口增速主要由液體介質變壓器和高壓開關貢獻高壓開關貢獻。2025Q1 液體介質變壓器出口金額同比增長 57.2%，2021Q1-2025Q1 復合增速 59.2%；高壓開關出口金額同比增長 30.2%，2021Q1-2025Q1 復合增速 28.2%；電能表出口金額同比增長 8.8%，2021Q1-20

127、25Q1 復合增速 9.6%。2025Q1 電力設備電力設備主要出口地區集中在亞洲、主要出口地區集中在亞洲、歐洲和歐洲和非洲非洲地區地區。液體介質變壓器出口金額占比前三的地區分別為亞洲（42%）、歐洲（24%）、北美（12%）；高壓開關出口金額占比前三的地區分別為亞洲（61%）、非洲（13%）、南美（11%）；電能表出口金額占比前三的地區分別為亞洲（36%）、歐洲（30%）、非洲（24%）。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0201920202021202220232024電能表招標額（億元）0501001502022-12022-22022-32023-12023

128、-22024-12024-22024-3電能表招標額（億元）0.020.040.060.080.02022202320242025液體介質變壓器,43.5%高壓開關,43.4%電能表,13.1%液體介質變壓器高壓開關電能表行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/35 圖圖58：2025Q1 液體變壓器液體變壓器出口額同比出口額同比+57.2%（億元）（億元）圖圖59：2025Q1 液體介質變壓器主要出口亞洲、歐洲地區液體介質變壓器主要出口亞洲、歐洲地區 數據來源：海關總署、開源證券研究所 數據來源：海關總署、開源證券研究所 圖圖60：2025Q1 高壓開關出口額

129、同比高壓開關出口額同比+30.2%（億元）（億元）圖圖61：2025Q1 高壓開關主要出口亞洲地區高壓開關主要出口亞洲地區 數據來源：海關總署、開源證券研究所 數據來源：海關總署、開源證券研究所 圖圖62：2025Q1 電能表出口額同比電能表出口額同比+8.8%（億元）（億元）圖圖63：2025Q1 電能表主要出口亞洲、非洲、歐洲地區電能表主要出口亞洲、非洲、歐洲地區 數據來源：海關總署、開源證券研究所 數據來源：海關總署、開源證券研究所 0.010.020.030.040.020212022202320242025亞洲,42%非洲,9%歐洲,24%南美,11%北美,12%澳洲,2%亞洲非洲歐

130、洲南美北美澳洲0.05.010.015.020.025.030.035.020212022202320242025亞洲,61%非洲,13%歐洲,10%南美,11%北美,2%澳洲,3%亞洲非洲歐洲南美北美澳洲0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020212022202320242025亞洲,36%非洲,24%歐洲,30%南美,7%北美,0%澳洲,2%亞洲非洲歐洲南美北美澳洲行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/35 7、受益標的受益標的：重視重視盈利穩定品種盈利穩定品種、央國企資產注入重組央國企資產注入重組機會機會 受益標的：受益

131、標的：（1）火電）火電：華電國際、建投能源、國電電力、華潤電力（H）、申能股份、皖能電力、浙能電力等；（2）水電）水電：長江電力、華能水電、國投電力、川投能源、黔源電力等；（3）核電：）核電：中國核電、中國廣核、中廣核電力（H）等；（4）綠）綠電：電：龍源電力（H）、三峽能源、中國電力（H）、中廣核新能源（H）、江蘇新能、浙江新能、中閩能源等；（5）電網設備：）電網設備：平高電氣、許繼電氣、中國西電、國電南瑞、四方股份、華明裝備、思源電氣、金盤科技、三星醫療、海興電力等。表表7：受益標的受益標的 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤

132、（億元）PE PB(MRQ)2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600027.SH 華電國際 未評級 565.7 57.0 65.8 72.4 76.1 9.9 8.6 7.8 7.4 1.3 000600.SZ 建投能源 未評級 118.9 5.3 9.0 10.5 11.3 22.4 13.1 11.4 10.5 1.1 600795.SH 國電電力 未評級 802.6 98.3 72.2 82.2 88.3 8.2 11.1 9.8 9.1 1.4 0836.HK 華潤電力 未評級 983.6 143.9 147.7 160.1

133、 164.4 6.8 6.7 6.1 6.0 1.0 600642.SH 申能股份 未評級 431.7 39.4 41.3 43.1 44.8 10.9 10.4 10.0 9.6 1.2 000543.SZ 皖能電力 未評級 170.0 20.6 22.6 23.9 25.1 8.2 7.5 7.1 6.8 1.1 600023.SH 浙能電力 未評級 712.0 77.5 68.1 74.1 77.2 9.2 10.5 9.6 9.2 1.0 600900.SH 長江電力 未評級 7139.8 325.0 344.9 361.3 378.3 22.0 20.7 19.8 18.9 3.3

134、600025.SH 華能水電 未評級 1708.2 83.0 91.3 96.7 98.9 20.6 18.7 17.7 17.3 2.8 600886.SH 國投電力 未評級 1193.5 66.4 76.4 82.1 79.2 18.0 15.6 14.5 15.1 1.8 600674.SH 川投能源 未評級 827.7 45.1 51.7 55.0 57.9 18.4 16.0 15.1 14.3 1.9 002039.SZ 黔源電力 未評級 67.0 2.2 3.9 4.2 4.9 30.7 17.2 15.8 13.8 1.7 601985.SH 中國核電 買入 1910.8 87

135、.8 108.2 117.1 127.0 21.8 17.7 16.3 15.1 1.7 003816.SZ 中國廣核 未評級 1655.2 108.1 106.4 112.9 122.7 15.3 15.6 14.7 13.5 1.5 1816.HK 中廣核電力 未評級 1781.9 108.1 103.3 110.3 119.2 16.5 17.3 16.2 14.9 0.9 0916.HK 龍源電力 未評級 1110.5 64.2 72.1 77.5 81.4 17.3 15.4 14.3 13.6 0.6 600905.SH 三峽能源 未評級 1230.6 61.1 70.1 75.5

136、 83.8 20.1 17.6 16.3 14.7 1.4 2380.HK 中國電力 未評級 377.3 38.6 42.3 48.1 50.7 9.8 8.9 7.8 7.4 0.6 1811.HK 中廣核新能源 未評級 97.8 2.5 2.8 3.0/39.4 35.1 33.0 0.8 600163.SH 中閩能源 未評級 106.8 6.5 8.1 8.9 9.4 16.4 13.2 12.0 11.3 1.5 603693.SH 江蘇新能 未評級 109.1 4.2 6.2 7.2 9.7 26.2 17.6 15.2 11.3 1.6 600032.SH 浙江新能 未評級 184

137、.2 5.7/32.5 1.5 600312.SH 平高電氣 買入 227.3 10.2 15.1 17.8 20.1 22.2 15.1 12.8 11.3 2.1 000400.SZ 許繼電氣 未評級 222.8 11.2 14.7 18.1 21.1 20.0 15.2 12.3 10.5 1.9 601179.SH 中國西電 未評級 325.5 10.5 16.5 20.6 24.1 30.9 19.7 15.8 13.5 1.5 600406.SH 國電南瑞 未評級 1792.8 76.1 86.0 96.3 104.1 23.6 20.8 18.6 17.2 3.6 601126.

138、SH 四方股份 未評級 147.9 7.2 8.5 10.0 11.7 20.7 17.3 14.8 12.7 3.1 002028.SZ 思源電氣 未評級 555.0 20.5 26.0 32.3 39.6 27.1 21.3 17.2 14.0 4.3 002270.SZ 華明裝備 買入 136.9 6.1 7.3 8.6 9.9 22.3 18.8 15.9 13.8 4.1 688676.SH 金盤科技 未評級 150.3 5.7 8.0 10.5 13.0 26.2 18.7 14.4 11.6 3.3 601567.SH 三星醫療 未評級 357.3 22.6 28.9 35.4

139、44.1 15.8 12.4 10.1 8.1 2.8 603556.SH 海興電力 未評級 130.0 10.0 12.9 15.2 16.3 13.0 10.1 8.5 8.0 1.8 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/35 數據來源：Wind、開源證券研究所（選取 2025 年 5 月 6 日收盤價，已評級的盈利預測來自開源證券研究所，未評級的盈利預測來自于 Wind 一致預期）8、風險提示風險提示 電源投資不及預期：裝機投資過低將會影響未來發電量；利用小時數下降風險：利用小時數下降將會影響當期發電量；電網建設不及預期：電網建設過慢將會影響電力接入消

140、納；電力市場建設不及預期：將會影響行業盈利模式；燃料成本上漲風險：將會提高發電成本進而影響利潤；市場化電價波動風險：電價下降將會影響收入進而影響利潤；電力安全運行風險：一旦出現安全生產事故，將會影響行業發展前景。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/35 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資

141、者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投

142、資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指

143、數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值

144、結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/35 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供

145、給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧

146、問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的

147、公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：